尚彥卿
司法專家
深圳市中級人民法院金融法庭
作者：尚彥卿
來源：尚法言清公眾號
發(fā)布時間：2023-01-28 11:40:59
言清按語：時光總是太匆匆，靈魂和心智總是趕不上她的步伐，惟愿“虎去雄風(fēng)在，兔來喜氣濃”！過去許下的愿望，并未一一如愿；從每周一篇到兩周一文，年末瑣事繞身，近兩個月未曾更新，內(nèi)心著實不安。舊歷除夕，把酒微醺，諸事泉涌入腦，擇其一瓜熟蒂落，聊以自慰。鮮衣怒馬“中年”時，不負韶華行且知；老牛亦解韶光貴，不待揚鞭自奮蹄！借虎年最后一文之際，感謝各位的不離不棄，祝愿各位朋友、讀者：虎盡甘來好運收，揚眉“兔”氣笑顏展！新年快樂！！
《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述司法解釋》）第十二條第（四）項規(guī)定：“原告的交易行為是受到虛假陳述實施后發(fā)生的上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等其他重大事件的影響的，應(yīng)當(dāng)認定交易因果關(guān)系不成立?！彼痉▽嵺`中，該規(guī)定容易讓人產(chǎn)生重大事件必然影響交易因果關(guān)系的錯覺，事實上，重大事件與證券虛假陳述因果關(guān)系之間的關(guān)系并非如此簡單。本文嘗試淺析。
一、“重大事件”的理解
《虛假陳述司法解釋》）第十二條第（四）項所稱“上市公司收購、重大資產(chǎn)重組等”重大事件并非普通意義上的重大事件，而是特指證券法意義上的重大事件，即對上市公司股票或債券交易價格有較大影響的事件?！蹲C券法》第八十條第二款規(guī)定的對上市公司股票交易價格有較大影響的重大事件包括：（一）公司的經(jīng)營方針和經(jīng)營范圍的重大變化；（二）公司的重大投資行為，公司在一年內(nèi)購買、出售重大資產(chǎn)超過公司資產(chǎn)總額百分之三十，或者公司營業(yè)用主要資產(chǎn)的抵押、質(zhì)押、出售或者報廢一次超過該資產(chǎn)的百分之三十；（三）公司訂立重要合同、提供重大擔(dān)?；蛘邚氖玛P(guān)聯(lián)交易，可能對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響；（四）公司發(fā)生重大債務(wù)和未能清償?shù)狡谥卮髠鶆?wù)的違約情況；（五）公司發(fā)生重大虧損或者重大損失；（六）公司生產(chǎn)經(jīng)營的外部條件發(fā)生的重大變化；（七）公司的董事、三分之一以上監(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動，董事長或者經(jīng)理無法履行職責(zé)；（八）持有公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人持有股份或者控制公司的情況發(fā)生較大變化，公司的實際控制人及其控制的其他企業(yè)從事與公司相同或者相似業(yè)務(wù)的情況發(fā)生較大變化；（九）公司分配股利、增資的計劃，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要變化，公司減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定，或者依法進入破產(chǎn)程序、被責(zé)令關(guān)閉；（十）涉及公司的重大訴訟、仲裁，股東大會、董事會決議被依法撤銷或者宣告無效；（十一）公司涉嫌犯罪被依法立案調(diào)查，公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員涉嫌犯罪被依法采取強制措施；（十二）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他事項。第八十一條第二款規(guī)定的對上市公司債券交易價格有重大影響的重大事件包括：（一）公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或者生產(chǎn)經(jīng)營狀況發(fā)生重大變化；（二）公司債券信用評級發(fā)生變化；（三）公司重大資產(chǎn)抵押、質(zhì)押、出售、轉(zhuǎn)讓、報廢；（四）公司發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況；（五）公司新增借款或者對外提供擔(dān)保超過上年末凈資產(chǎn)的百分之二十；（六）公司放棄債權(quán)或者財產(chǎn)超過上年末凈資產(chǎn)的百分之十；（七）公司發(fā)生超過上年末凈資產(chǎn)百分之十的重大損失；（八）公司分配股利，作出減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定，或者依法進入破產(chǎn)程序、被責(zé)令關(guān)閉；（九）涉及公司的重大訴訟、仲裁；（十）公司涉嫌犯罪被依法立案調(diào)查，公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員涉嫌犯罪被依法采取強制措施；（十一）國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)規(guī)定的其他事項。
《證券法》上對重大事件的界定側(cè)重于從事件對證券交易價格產(chǎn)生的影響來界定，《證券法》上對重大事件界定的標(biāo)準(zhǔn)為“客觀標(biāo)準(zhǔn)”。而行政監(jiān)管部門對重大事件的界定則更多從“對投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響”的角度來界定。比如中國證監(jiān)會《上市公司信息披露管理辦法》第十二條第一款規(guī)定：“上市公司應(yīng)當(dāng)披露的定期報告包括年度報告、中期報告。凡是對投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)當(dāng)披露?！毕嚓P(guān)行政監(jiān)管部門對界定重大事件的標(biāo)準(zhǔn)為主觀標(biāo)準(zhǔn)?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅返谑畻l第一款對“重大性”的界定雖然考慮了“證券法第八十條第二款、第八十一條第二款規(guī)定的重大事件”和“監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項”，似乎是采納了主客觀相結(jié)合的認定標(biāo)準(zhǔn)，但第十條第二款則明確規(guī)定，“被告提交證據(jù)足以證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價格或者交易量明顯變化的，人民法院應(yīng)當(dāng)認定虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性?！睋Q言之，相關(guān)行政監(jiān)管部門規(guī)定的“投資決策主觀標(biāo)準(zhǔn)”是可以抗辯的，《虛假陳述司法解釋》對虛假陳述“重大性”的認定標(biāo)準(zhǔn)最終采納了《證券法》上界定“重大事件”的客觀標(biāo)準(zhǔn)。由此，證券虛假陳述中“重大性”的認定標(biāo)準(zhǔn)與《證券法》上“重大事件”的認定標(biāo)準(zhǔn)實現(xiàn)了統(tǒng)一，此點尤需注意。
二、證券虛假陳述中的因果關(guān)系
作為特殊侵權(quán)行為之一種，因果關(guān)系為證券虛假陳述侵權(quán)行為構(gòu)成要件之一。然而，建立在“有效市場假說”和“欺詐市場理論”基礎(chǔ)之上的證券虛假陳述侵權(quán)行為有著特殊的因果關(guān)系：交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系。所謂交易因果關(guān)系，即信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為與投資者進行證券交易（包括誘多型虛假陳述中買入相關(guān)證券的行為，以及在誘空型虛假陳述中賣出相關(guān)證券的行為）之間的因果關(guān)系；而損失因果關(guān)系則是指信息披露義務(wù)人的虛假陳述行為與投資者的損失之間的因果關(guān)系。二者之間是一個遞進的關(guān)系，即交易因果關(guān)系是損失因果關(guān)系的前提，無交易因果關(guān)系，枉論損失因果關(guān)系；并且僅在兩類因果關(guān)系都成立的情形下，方可認定證券虛假陳述侵權(quán)行為因果關(guān)系成立?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅返谑粭l單獨規(guī)定交易因果關(guān)系的認定。交易因果關(guān)系適用推定原則。推定原告的投資決定與虛假陳述之間的交易因果關(guān)系成立需滿足三個條件：一是有虛假陳述行為，二是交易標(biāo)的證券具有關(guān)聯(lián)性，三是投資者在虛假陳述影響期間（實施日之后至揭露日之前）實施了相應(yīng)交易行為。第十二條規(guī)定了交易因果關(guān)系的抗辯事由。關(guān)于損失因果關(guān)系，一般認為亦適應(yīng)推定原則，被告可以舉證予以抗辯，也即除被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由其他因素所導(dǎo)致之外，被告應(yīng)當(dāng)賠償原告因虛假陳述而造成的差額損失。
三、重大事件對證券虛假陳述因果關(guān)系的影響
前已述及，《虛假陳述司法解釋》）第十二條第（四）項規(guī)定上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等重大事件可以作為交易因果關(guān)系的抗辯，但上市公司的收購、重大資產(chǎn)重組等重大事件與虛假陳述之間的關(guān)系遠非如此簡單。根據(jù)重大事件與虛假陳述實施（公告）時間的先后，至少可以分四種情行：第一種情行，重大事件發(fā)生在虛假陳述實施（公告）之前；第二種情行，重大事件發(fā)生在虛假陳述實施（公告）之后；第三種情行，重大事件和虛假陳述同時實施（公告）；第四種情行，重大事件和虛假陳述雖不同時實施（公告），但在重大事件和虛假陳述期間證券無法交易。
對于第一種和第二種情形，需要根據(jù)侵權(quán)法上的近因原則認定交易因果關(guān)系。所謂“近因”是指“法律上足以產(chǎn)生責(zé)任的原因，或者被認為在法律上導(dǎo)致一個結(jié)果并進而可以對行為人施加責(zé)任的作為或不作為”。近因原則是英美法系侵權(quán)法中用以認定因果關(guān)系的基本原則，指在侵權(quán)案件審判中以近因作為因果關(guān)系認定的標(biāo)準(zhǔn)，只有“近因”承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任，“遠因”不參與責(zé)任的分擔(dān)。被告的行為可能造成許多傷害結(jié)果，但被告不一定對所有這些傷害都負責(zé)任，而只對由他的行為直接造成的、可預(yù)見的傷害結(jié)果負責(zé)。也就是說，要使被告負侵權(quán)責(zé)任，原告不僅要證明被告的行為是造成傷害的事實上的原因，還要證明被告的行為是造成傷害的最近原因或法律原因（即近因）。根據(jù)該原則，對于第一種情形，當(dāng)重大事件發(fā)生在虛假陳述之前、投資者購買證券發(fā)生在虛假陳述之后，應(yīng)當(dāng)認定投資者的投資決定是受到了虛假陳述而非重大重大事件的影響。一般應(yīng)當(dāng)認定存在交易因果關(guān)系。對于第二種情形，當(dāng)重大事件發(fā)生在虛假陳述之后、投資者購買證券發(fā)生在重大事件之后，應(yīng)當(dāng)認定投資者的投資決定是受到重大事件而非虛假陳述的影響，一般應(yīng)當(dāng)采納被告的交易因果關(guān)系抗辯，即否定交易因果關(guān)系的存在。
對于第三種情形，重大事件和虛假陳述同時實施或公告。此種情況之下，根據(jù)侵權(quán)法近因原則難以從交易因果關(guān)系上認定，但顯然重大事件對侵權(quán)責(zé)任的承擔(dān)有著或多或少的影響。此種情況下，可以從損失因果關(guān)系入手，通過扣除個股因素的方式或者根據(jù)個案情況酌定扣減損失比例。此種情形下要扣減損失的占比，需要考慮虛假陳述和重大事件的“量”，比如虛假陳述中虛構(gòu)營業(yè)收入、利潤數(shù)額等的多少，重大事件“重大”的程度，以此來酌定損失因果關(guān)系中扣減損失的比例。
對于第四種情形，重大事件和虛假陳述雖不同時實施（公告），但在此期間證券無法交易。在現(xiàn)實生活中，重大事件和虛假陳述的關(guān)系往往表現(xiàn)的更為復(fù)雜，比如，重大事件和虛假陳述雖然并非同時實施或公告，但由于長時間停牌等原因，證券在較長時間內(nèi)無法交易，在此期間上市公司實施了虛假陳述和重大事件的公告，此時難以簡單適用侵權(quán)法上的“近因原則”。在證券恢復(fù)交易后，也難以簡單從價格和交易量來認定“重大性”。在此情況下，筆者認為，需要同時考慮重大事件、虛假陳述實施（公告）的先后順序和重大事件、虛假陳述的“量”。比如，如果重大事件發(fā)生在虛假陳述之后且程度足夠“重大”，則相應(yīng)扣除的損失比例應(yīng)當(dāng)相對高一些；如果重大事件發(fā)生在虛假陳述之前且不足夠“重大”，可以扣除小比例的損失占比，甚至不予扣除。如果實施時間和“量”不一致，則酌定過程更為復(fù)雜，也更考驗法官的專業(yè)素養(yǎng)。
綜上所述，筆者的結(jié)論是：重大事件對證券虛假陳述的影響不能簡單限于《虛假陳述司法解釋》）第十二條交易因果關(guān)系的抗辯，其對損失因果關(guān)系亦有相當(dāng)?shù)挠绊?，且二者關(guān)系的認定和考量更為復(fù)雜和具有挑戰(zhàn)性。
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