邢會(huì)強(qiáng)
法學(xué)教授
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院
作者：邢會(huì)強(qiáng)
來源：《政法論壇》2025年第5期
發(fā)布時(shí)間：2025-09-21 22:36:10
作者簡(jiǎn)介：邢會(huì)強(qiáng)，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授 文章來源：《政法論壇》2025年第5期 四、我國(guó)內(nèi)幕交易推定制度的完善 由于內(nèi)幕交易信息傳遞與利用的隱蔽性，查處內(nèi)幕交易存在難度，不可避免地使一部分違法者逍遙法外，影響到了執(zhí)法效率。為解決這一難題，我國(guó)于2011年7月通過最高人民法院印發(fā)《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問題的座談會(huì)紀(jì)要》（以下簡(jiǎn)稱行政紀(jì)要）的方式，在行政處罰領(lǐng)域引入了內(nèi)幕交易推定制度。緊接著，2012年，最高人民法院、最高人民檢察院發(fā)布《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》（以下簡(jiǎn)稱《刑事司法解釋》），在刑事領(lǐng)域也引入了內(nèi)幕交易推定制度。由此，我國(guó)無論是在行政處罰領(lǐng)域還是在刑事制裁領(lǐng)域，均實(shí)行內(nèi)幕交易推定制度。 內(nèi)幕交易推定制度極大地減輕了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和檢察機(jī)關(guān)（以下合稱“檢控機(jī)關(guān)或指控方”）的負(fù)擔(dān)，帶來了案件的激增。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在內(nèi)幕交易行政推定引入之前，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)于內(nèi)幕交易的行政處罰數(shù)量較少，每年不超過10件。在行政紀(jì)要發(fā)布的第二年即2012年，內(nèi)幕交易行政處罰數(shù)量增加到14件。2013年則攀升到30件，比上年翻了一倍。2011年以來，內(nèi)幕交易行政處罰和刑事案件數(shù)量呈爆炸性增長(zhǎng)，2011-2015年5年期間的案例達(dá)到150件，平均每年約30件；2016-2019年4年間案例達(dá)223件，平均每年56件，又幾乎翻了一倍。2020-2024年5年間案件高達(dá)630件，平均每年126件，又翻了一倍多。在刑事案件方面，筆者從中國(guó)裁判文書網(wǎng)、中國(guó)司法大數(shù)據(jù)研究院、北大法寶以及其他公開渠道檢索到2010年至2024年的證券市場(chǎng)犯罪刑事裁判文書共164件，其中，內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪55件，占比高達(dá)33.5%。這些內(nèi)幕交易案件中，相當(dāng)一部分是用推定進(jìn)行認(rèn)定的。但是，在內(nèi)幕交易案件數(shù)量增長(zhǎng)的同時(shí)，卻未帶來股指上漲、股市繁榮。相反，不少當(dāng)事人并不服“判”（含不服行政處罰決定），而是繼續(xù)行政訴訟或上訴。這不能不令人對(duì)內(nèi)幕交易推定制度進(jìn)行反思：該制度的具體構(gòu)成為何？正當(dāng)性為何？存在哪些需要改進(jìn)之處？在域外的情況如何？我國(guó)是否以及如何完善該制度？而這正是本文要解決的問題和行文邏輯。 所謂內(nèi)幕交易推定，是指指控方提供的證據(jù)能夠證明規(guī)定的情形，被處罰人或犯罪嫌疑人不能作出合理說明或者提供證據(jù)排除其存在利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易活動(dòng)的，則內(nèi)幕交易行為成立。我國(guó)的內(nèi)幕交易推定制度，是我國(guó)證券法上的推定制度的內(nèi)容之一，因此，有必要詳細(xì)解析。 （一）我國(guó)內(nèi)幕交易推定制度解析 《行政紀(jì)要》根據(jù)不同的主體規(guī)定了五個(gè)層次的內(nèi)幕交易行政推定制度：第一層次，對(duì)于2005年《證券法》第74條（對(duì)應(yīng)現(xiàn)行《證券法》第51條）規(guī)定的證券交易“內(nèi)幕信息知情人”，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需證明其進(jìn)行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)。第二層次，對(duì)于前述證券交易內(nèi)幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切關(guān)系的人，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需證明其證券交易活動(dòng)與該內(nèi)幕信息基本吻合。第三層次，對(duì)于因履行工作職責(zé)知悉內(nèi)幕信息的人，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需證明其知悉內(nèi)幕信息，并進(jìn)行了與該信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)。第四層次，對(duì)于非法獲取內(nèi)幕信息的人，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需證明其非法獲取了內(nèi)幕信息，并進(jìn)行了與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券交易活動(dòng)。第五層次，對(duì)于內(nèi)幕信息公開前與內(nèi)幕信息知情人或知曉該內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡(luò)、接觸的人，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需證明其在內(nèi)幕信息公開前與內(nèi)幕信息知情人或知曉該內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡(luò)、接觸，其證券交易活動(dòng)與內(nèi)幕信息高度吻合即可。在以上五個(gè)層次中，第一層次是根據(jù)特定主體的身份、地位而推定其知悉內(nèi)幕信息，第三和第四層次則需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)證明行為人知悉內(nèi)幕信息而不能推定知悉內(nèi)幕信息，第二和第五層次則是根據(jù)關(guān)系或聯(lián)絡(luò)以及交易行為而推定其知悉內(nèi)幕信息，不需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)證明行為人知悉內(nèi)幕信息。第一、二、五層次均為推定知悉內(nèi)幕信息，這是本文的核心研究對(duì)象。在監(jiān)管機(jī)構(gòu)證明或推定行為人知悉內(nèi)幕信息的基礎(chǔ)上，再推定其利用了內(nèi)幕信息。 《刑事司法解釋》第2條則引入了兩個(gè)層次的內(nèi)幕交易刑事推定規(guī)則。第一層次是《刑事司法解釋》第2條第1款第（二）項(xiàng)的規(guī)定，“內(nèi)幕信息知情人員的近親屬或者其他與內(nèi)幕信息知情人員關(guān)系密切的人員”，“在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內(nèi)幕信息導(dǎo)致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，相關(guān)交易行為明顯異常，且無正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的”，“應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第180條第1款規(guī)定的‘非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員’”。就推定適用的主體而言，其對(duì)應(yīng)的是《行政紀(jì)要》中的第二層次人員，簡(jiǎn)稱“密切關(guān)系人”。本文將《行政紀(jì)要》第二層次的內(nèi)幕交易行政推定和《刑事司法解釋》第一層次的內(nèi)幕交易刑事推定，合稱為“密切關(guān)系人+交易”型內(nèi)幕交易推定。內(nèi)幕交易刑事推定規(guī)則的第二層次是《刑事司法解釋》第2條第1款第（三）項(xiàng)的規(guī)定，“在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，與內(nèi)幕信息知情人員聯(lián)絡(luò)、接觸”的人，“從事或者明示、暗示他人從事，或者泄露內(nèi)幕信息導(dǎo)致他人從事與該內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易，相關(guān)交易行為明顯異常，且無正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的”，“應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第180條第1款規(guī)定的‘非法獲取證券、期貨交易內(nèi)幕信息的人員’”。就推定適用的主體而言，其對(duì)應(yīng)的是《行政紀(jì)要》中的第五層次的人員?！缎姓o(jì)要》第五層次的內(nèi)幕交易行政推定和《刑事司法解釋》第二層次的內(nèi)幕交易刑事推定，都屬于“聯(lián)絡(luò)接觸+交易”型內(nèi)幕交易推定。總而言之，《刑事司法解釋》規(guī)定的內(nèi)幕交易推定，都是根據(jù)關(guān)系或聯(lián)絡(luò)以及交易行為而推定嫌疑人（行為人）知悉內(nèi)幕信息，也是本文的核心研究對(duì)象。雖然行政處罰推定和刑事判決推定的證明標(biāo)準(zhǔn)不盡一致，前者一般被總結(jié)為“比較優(yōu)勢(shì)證據(jù)”標(biāo)準(zhǔn)，后者被總結(jié)為“排除合理懷疑”標(biāo)準(zhǔn)，但依據(jù)《行政處罰法》第40條、《行政訴訟法》第69條和第70條以及《證券期貨違法行為行政處罰辦法》第5條之規(guī)定，我國(guó)行政處罰遵循的其實(shí)是客觀標(biāo)準(zhǔn)，即以“事實(shí)清楚、證據(jù)確鑿”為標(biāo)準(zhǔn)。也有學(xué)者主張，嚴(yán)重影響相對(duì)人權(quán)利的行政行為以及經(jīng)過聽證程序作出的行政行為，其證明標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)達(dá)到排除合理懷疑的程度。內(nèi)幕交易的很多罰款處罰，數(shù)額巨大，絲毫不亞于罰金刑，因此，無論是刑事法上的“排除合理懷疑”的證明標(biāo)準(zhǔn)，還是內(nèi)幕交易行政處罰中的“事實(shí)清楚、證據(jù)確鑿”標(biāo)準(zhǔn)，都是一個(gè)比較高的證明標(biāo)準(zhǔn)。而刑法上內(nèi)幕交易罪的認(rèn)定邏輯與證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行行政處罰時(shí)的認(rèn)定邏輯具有同一性，內(nèi)幕交易罪的出罪事由與不構(gòu)成內(nèi)幕交易行政違法的事由也具有一致性，因此，可以擱置差異，將內(nèi)幕交易刑事推定和行政推定的同一性一并進(jìn)行研究。 （二）我國(guó)證券法上的推定制度 推定作為一種認(rèn)定事實(shí)方法，在證據(jù)證明缺位時(shí)發(fā)揮作用，由已知的基礎(chǔ)事實(shí)推理出推定事實(shí)，推理的根據(jù)有高度蓋然性經(jīng)驗(yàn)法則（常態(tài)聯(lián)系）、社會(huì)價(jià)值要求、公共政策考量等，并且推定事實(shí)允許反證加以推翻。 欲全面認(rèn)識(shí)內(nèi)幕交易推定制度，需上升到證券法的層面上對(duì)推定制度進(jìn)行全面考察。在我國(guó)證券法中，推定制度得到了廣泛運(yùn)用。我國(guó)證券法中的推定主要有以下三種類型：（1）主觀過錯(cuò)推定。如《證券法》第85條和第163條規(guī)定了過錯(cuò)推定責(zé)任：信息披露義務(wù)存在虛假陳述的，相關(guān)證券中介機(jī)構(gòu)，發(fā)行人董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員（以下簡(jiǎn)稱董監(jiān)高），以及控股股東、實(shí)際控制人等，須與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但能證明自己沒有過錯(cuò)的除外。即信息披露義務(wù)存在虛假陳述的，推定上述主體存在過錯(cuò)，但允許他們舉證推翻這一推定。（2）因果關(guān)系推定。如最高人民法院2022年1月21日發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》對(duì)交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系均采用推定成立的方法，并允許被告舉證予以推翻。（3）客觀事實(shí)推定。《行政紀(jì)要》和《刑事司法解釋》對(duì)于內(nèi)幕交易的推定就是客觀事實(shí)推定，即推定內(nèi)幕交易行為成立。 證券法上的上述三種推定都是法律推定而非事實(shí)推定。所謂法律推定是指法律規(guī)范明確規(guī)定的推定，即它具有法律約束力，在條件符合的情況下，必須對(duì)其加以適用。當(dāng)然，這里的“法律”是廣義的法律。事實(shí)推定不是推定事實(shí)。所謂事實(shí)推定，是裁判者在法律沒有明確規(guī)定的情況下，根據(jù)自己的判斷和案件的具體情況進(jìn)行的推定。例如，在轟動(dòng)一時(shí)的彭宇案中，法官就在沒有法律明確規(guī)定的情形下，推定彭宇碰撞了老人。證券法上的上述三種推定都有相應(yīng)規(guī)范依據(jù)，因此屬于法律推定。 推定具有相應(yīng)的法律效力。作為認(rèn)定案件事實(shí)的方法之一，推定的最主要的效力即對(duì)案件事實(shí)的認(rèn)定。推定是一種從基礎(chǔ)事實(shí)到推定事實(shí)的事實(shí)認(rèn)定活動(dòng)。推定從本質(zhì)上來說是一種認(rèn)定事實(shí)的方式。一般來說，推定是在推定事實(shí)無法以證據(jù)等確定的方式加以證明之時(shí)才使用的輔助性事實(shí)認(rèn)定手段。推定的事實(shí)，不是客觀事實(shí)，而是法律事實(shí)。進(jìn)而言之，在執(zhí)法司法活動(dòng)中，裁判者適用推定的最主要目的就是希望在證據(jù)不足導(dǎo)致案件事實(shí)真?zhèn)尾幻鲿r(shí)，可以通過基礎(chǔ)事實(shí)推論出推定事實(shí)的存在。如果推定不利方對(duì)推定事實(shí)沒有舉證進(jìn)行反駁，或者反駁證據(jù)不具有足夠的證明力和說服力，那么推定事實(shí)就可以被視為已經(jīng)存在，從而作為案件裁判的事實(shí)根據(jù)。在此意義上，推定起到了舉證責(zé)任倒置的效果，即對(duì)于推定的不利方來說，推定規(guī)則的效力是將推定有利方所應(yīng)承擔(dān)的證成證明責(zé)任倒置給他，由他來承擔(dān)證否的證明責(zé)任。簡(jiǎn)單來說，在我國(guó)的法律中，法律推定規(guī)則的效力或者說法律推定對(duì)證明責(zé)任的影響就是證明責(zé)任的倒置。我國(guó)證券法上的上述三個(gè)推定都起到了這樣的效果，即由推定的不利方來舉證證明所推定的事實(shí)不存在。
內(nèi)幕交易推定所起到的舉證倒置規(guī)則極大減輕了檢控機(jī)關(guān)的舉證責(zé)任，對(duì)于打擊內(nèi)幕交易發(fā)揮了重要作用，使得我國(guó)對(duì)于內(nèi)幕交易的處罰強(qiáng)度很高，高于域外大部分資本市場(chǎng)，但也引發(fā)一些問題。我國(guó)內(nèi)幕交易推定制度存在的問題主要如下。
（一）有的規(guī)范是否屬于推定存在法律規(guī)定不明的情況
《證券法》第51條規(guī)定，“證券交易內(nèi)幕信息的知情人”“包括”九種情形。這九種情形的人一定知悉內(nèi)幕信息嗎？這不無疑問。例如，在某上市公司的某次董事會(huì)上，在所有表決事項(xiàng)表決完畢之后，董事長(zhǎng)在會(huì)上對(duì)公司下一階段的工作進(jìn)行了通報(bào)，其中提及公司擬與另外一家公司開展業(yè)務(wù)合作，并研究引入股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。這兩個(gè)事項(xiàng)被證監(jiān)會(huì)認(rèn)定為具有重大性的內(nèi)幕信息，并自該日形成。假設(shè)某一位董事，缺席了這次董事會(huì)，董事會(huì)也沒有錄音存證，董事長(zhǎng)通報(bào)的這兩項(xiàng)事項(xiàng)由于不是決議事項(xiàng)因此不會(huì)體現(xiàn)在董事會(huì)會(huì)議通知、會(huì)議記錄等董事可查閱的載體之上。顯然，該名缺席董事不知悉該兩項(xiàng)內(nèi)幕信息。那么，他還是內(nèi)幕信息的知情人嗎？顯然不是?？梢姡蹲C券法》第51條規(guī)定實(shí)質(zhì)上是一個(gè)推定條款，即推定所列情形的人知悉內(nèi)幕信息，并應(yīng)允許反證推翻。但是，該條卻沒有明確規(guī)定這是一個(gè)推定條款并允許反證推翻。
國(guó)外的一些國(guó)家的證券法也有類似的規(guī)定，并明確這是一個(gè)推定條款并允許被推定的人反證推翻。例如，印度2015年《印度證券交易委員會(huì)（禁止內(nèi)幕交易）條例》第2條的定義條款在對(duì)“內(nèi)幕人士”下定義時(shí)即明確這是一個(gè)可以被推翻的推定或假定。泰國(guó)2016年《證券交易法》第243條也明確規(guī)定推定本條所列人員知悉或擁有內(nèi)幕信息。對(duì)此，后面再予以詳述。
（二）內(nèi)幕交易推定在行政處罰實(shí)踐中不夠?qū)徤?/span>
利用推定方式認(rèn)定內(nèi)幕交易并作出行政處罰的第一案是岳遠(yuǎn)斌案。該案的行政處罰決定書約1.3萬字，事實(shí)列舉清楚，對(duì)行為人的申辯進(jìn)行充分的回應(yīng)與說理。但是，此后利用推定方式認(rèn)定的內(nèi)幕交易，很多都說理不充分，認(rèn)定越來越恣意，甚至出現(xiàn)了像蘇嘉鴻案這樣的基礎(chǔ)事實(shí)未予查清就貿(mào)然推定內(nèi)幕交易成立的情況。還有的案例，丈夫與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡(luò)接觸，妻子進(jìn)行了證券交易，相關(guān)交易金額較大，也被認(rèn)定為內(nèi)幕交易，并對(duì)夫妻二人進(jìn)行了行政處罰。這種處罰可能的邏輯有四種：一是夫妻共同違法，但處罰決定書并未論證二人存在共同故意；二是將丈夫與妻子視為一個(gè)主體對(duì)待，但這顯然于法無據(jù)；三是推定丈夫決策并委托妻子進(jìn)行交易，但這存在“二次推定”的問題；四是丈夫又因與妻子的密切關(guān)系和聯(lián)絡(luò)、接觸而將內(nèi)幕信息傳遞給了妻子，這更存在“二次推定”的問題?！岸瓮贫ā边`反了“二次推定禁止”原則。“二次推定禁止”是指，在以基礎(chǔ)事實(shí)推論出推定事實(shí)后，不得以該推定事實(shí)作為下一次推定的基礎(chǔ)事實(shí)再次實(shí)行推定。因?yàn)榈谝淮瓮贫ㄊ歉鶕?jù)或然性的經(jīng)驗(yàn)法則作出的，其得出的結(jié)果推定事實(shí)本身就是一種或然性的事實(shí)，不一定與客觀事實(shí)相符合，倘若再以此或然性事實(shí)為基礎(chǔ)，根據(jù)或然性經(jīng)驗(yàn)法則進(jìn)行第二次推定，那么得出的推定事實(shí)可能偏離客觀事實(shí)非常之遠(yuǎn)，已經(jīng)不能夠作為案件裁判的事實(shí)基礎(chǔ)了。根據(jù)概率來計(jì)算的話，唯有兩次推定的可能概率都在七成以上，第二次推定的結(jié)果才有可能滿足民事訴訟案件事實(shí)認(rèn)定的要求，或兩次推定的可能概率都在八五成以上，第二次推定的結(jié)果才有可能滿足行政訴訟案件事實(shí)認(rèn)定的要求，然而實(shí)際案件中的概率很難兩次都符合這么高的概率要求，并且具體案件的推定概率也無法精確量化，而且二次推定本身也不符合推定前提的基礎(chǔ)事實(shí)必須得到準(zhǔn)確無誤的證明這一基本要求。
與此同時(shí)，排除內(nèi)幕交易的合理事由制度，未得到充分發(fā)展。我們很難見到個(gè)人能夠作出合理說明或者提供證據(jù)排除其存在利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易活動(dòng)的案例。作為普通投資者的個(gè)人投資者，他們無論交易哪支股票，無論交易金額有多大，無論是否加杠桿，都沒有也不可能像機(jī)構(gòu)投資者那樣撰寫投資價(jià)值分析研究報(bào)告，都是經(jīng)過頭腦中的簡(jiǎn)要分析即作出投資決策并下單進(jìn)行交易的。但遺憾的是，我國(guó)的內(nèi)幕交易推定，尤其是“聯(lián)絡(luò)接觸+交易”型內(nèi)幕交易推定，很多都完全無視這一現(xiàn)實(shí)，理想化地將普通的個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者等同，要求其只有提出投資價(jià)值分析研究報(bào)告之類的證據(jù)才構(gòu)成“正當(dāng)理由”，才能夠排除利用內(nèi)幕信息的可能性。簡(jiǎn)言之，在當(dāng)前條件下，內(nèi)幕交易推定已經(jīng)被簡(jiǎn)單化理解和不正確適用，不當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大了打擊范圍，尤其是將“聯(lián)絡(luò)接觸+交易”型內(nèi)幕交易推定在某種程度上異化為“敏感期內(nèi)與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡(luò)接觸+數(shù)額較大的交易=內(nèi)幕交易”的簡(jiǎn)單公式。
我國(guó)內(nèi)幕交易推定尤其是行政處罰推定存在如下隱憂或問題：
第一，不審慎的推定危及交易安全?，F(xiàn)代社會(huì)是一個(gè)工作生活節(jié)奏日益加快的社會(huì)，也是社會(huì)成員互動(dòng)日益頻繁的社會(huì)，尤其是在交通、通訊技術(shù)越來越發(fā)達(dá)，越來越便利的情況下。這就意味著，人們的接觸、聯(lián)絡(luò)比以往任何時(shí)候都更容易、更頻繁。同時(shí)，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展、資訊的發(fā)達(dá)、證券交易電子化的普及，人們的證券交易活動(dòng)也越來越頻繁?！笆褂猛贫ǖ姆椒ü倘粚?duì)于解決內(nèi)幕交易認(rèn)定難的問題有較大的作用，但容易造成錯(cuò)案。關(guān)于這一點(diǎn)在實(shí)踐中必須謹(jǐn)慎行事、嚴(yán)格把握?！薄皩?duì)于解決證明困難而言，推定并非萬能，它有適用的限度?！钡z憾的是，在某些以推定進(jìn)行認(rèn)定的內(nèi)幕交易行政處罰案件中，指控方往往框定了一個(gè)寬泛的內(nèi)幕信息及其敏感期，這種邏輯幾乎導(dǎo)致上市公司無時(shí)無刻不在內(nèi)幕信息的敏感期內(nèi)，只要上市公司有大額的證券交易，而交易人一旦與內(nèi)幕信息知情人有聯(lián)絡(luò)、接觸，就會(huì)被推定并進(jìn)而認(rèn)定為內(nèi)幕交易，該行為人就有被行政處罰甚至追究刑事責(zé)任的危險(xiǎn)。這實(shí)際上給證券投資者戴上了無形的枷鎖，使證券投資者失去了應(yīng)有的安全感，使其不敢進(jìn)行證券投資。這不利于活躍資本市場(chǎng)，不利于資本市場(chǎng)二級(jí)市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)而會(huì)危及一級(jí)市場(chǎng)即發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展。其造成的危害，并不亞于甚至甚于內(nèi)幕交易的危害。
第二，不區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者的排除利用內(nèi)幕信息正當(dāng)理由制度，個(gè)人投資者難以企及。為了維護(hù)內(nèi)幕交易推定規(guī)則的嚴(yán)肅性、嚴(yán)謹(jǐn)性、謙抑性，被處罰人能夠合理說明或者提供證據(jù)排除其存在利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易活動(dòng)的，應(yīng)認(rèn)定為不構(gòu)成內(nèi)幕交易，而不能將排除內(nèi)幕交易的事由收縮至投資者都難以企及的地步。如果行為人給出合理解釋之后，指控方應(yīng)進(jìn)一步舉證，反駁該合理解釋。如果指控方不能進(jìn)一步舉證，或不能反駁合理解釋，則應(yīng)認(rèn)定為合理解釋成立。行為人不必舉證證明到?jīng)]有任何內(nèi)幕交易的可能性（這是任何人都做不到的），執(zhí)法者應(yīng)當(dāng)綜合全案證據(jù)，做出判斷。但是，由于各種原因，我們不無遺憾地看到，個(gè)人投資者提出的排除內(nèi)幕信息利用的正當(dāng)理由，無論多么符合常理或交易的實(shí)際情況，都難以被接受。換言之，個(gè)人投資者只有提出像機(jī)構(gòu)投資者那樣的書面投資決策分析報(bào)告，才算是“正當(dāng)理由”。這種不切合實(shí)際的標(biāo)準(zhǔn)，將排除利用內(nèi)幕信息正當(dāng)理由制度，人為提高到了個(gè)人投資者難以企及的地步，從而導(dǎo)致了個(gè)人投資者一旦被證明了與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡(luò)接觸且進(jìn)行了數(shù)額比較大的交易，就很難自證清白，就很難擺脫行政處罰以及刑事制裁的困擾。
第三，正當(dāng)理由制度一直未能具體化，重處罰而輕疏導(dǎo)。由于存在排除內(nèi)幕信息利用的正當(dāng)理由的案例僅存在于證監(jiān)會(huì)不予處罰的情況下，而證監(jiān)會(huì)不予處罰的，則不公開，因此，《行政紀(jì)要》起草者當(dāng)初所設(shè)想的個(gè)人投資者能夠“作出合理說明或者提供證據(jù)排除其存在利用內(nèi)幕信息從事相關(guān)證券交易活動(dòng)”至今未能具體化。另一方面，值得反思的是，為何不存在證監(jiān)會(huì)行政處罰時(shí)認(rèn)為行為人提供的所謂正當(dāng)理由不足以排除利用內(nèi)幕信息，而行政復(fù)議則認(rèn)為行為人提供的正當(dāng)理由足以排除利用內(nèi)幕信息從而糾正行政處罰的情況？為何也不存在證監(jiān)會(huì)行政處罰及行政復(fù)議認(rèn)為行為人提供的所謂正當(dāng)理由不足以排除利用內(nèi)幕信息，而行政訴訟時(shí)人民法院卻認(rèn)為行為人提供的正當(dāng)理由足以排除利用內(nèi)幕信息從而糾正行政處罰的情況？難道是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)行政處罰的推定水平或準(zhǔn)確率高嗎？這顯然是重大異常。因?yàn)樵谄渌I(lǐng)域，行政復(fù)議決定糾正行政處罰決定、行政判決糾正行政處罰或行政復(fù)議決定盡管比例不是很高，但總是在一定比例幅度內(nèi)存在，為何在容易出錯(cuò)的內(nèi)幕交易推定領(lǐng)域反而未見到過行政復(fù)議決定糾正行政處罰決定、行政判決糾正行政處罰或行政復(fù)議決定的情況呢？
第四，存在監(jiān)督糾正難的困境。“合理解釋”“高度吻合”“明顯異?！钡炔淮_定法律概念實(shí)際上授予了行政處罰機(jī)關(guān)和刑事案件的一審法院以自由裁量權(quán)，這些自由裁量權(quán)的濫用，是難以通過行政訴訟或二審程序進(jìn)行糾正的。因?yàn)榉ㄔ和ǔ?huì)尊重行政處罰機(jī)關(guān)的自由裁量權(quán)、首次判斷權(quán)，上級(jí)法院對(duì)下級(jí)法院自由裁量權(quán)的濫用盡管可以糾正，但通常是予以尊重。在那些極少數(shù)判決行政機(jī)關(guān)敗訴的行政訴訟案件中，法院往往是以程序上的缺陷作為理由的，而不是直接否定行政機(jī)關(guān)的自由裁量權(quán)代之以自己的自由裁量權(quán)。
（三）涉嫌違反無罪推定或誠實(shí)推定
內(nèi)幕交易刑事推定涉嫌違反無罪推定原則。無罪推定是各國(guó)刑事訴訟的一項(xiàng)共同的基本原則，在現(xiàn)代國(guó)家普遍得以確立。無罪推定雖名為“推定”，但它其實(shí)不是一種推定，因?yàn)樗灰匀魏位A(chǔ)事實(shí)為前提。它不是發(fā)源于特定事實(shí)的推定，而是基于特定法律政策實(shí)體法律規(guī)則，它具有兩方面的涵義：一方面是證據(jù)法上證明責(zé)任分配的涵義，即提供證據(jù)的責(zé)任由指控方承擔(dān)，指控方應(yīng)當(dāng)將被告人有罪的事實(shí)證明到排除合理懷疑的程度；另一方面是刑事訴訟法上正當(dāng)程序要素的內(nèi)涵，即任何人只有在經(jīng)過法定程序，由法院判決之后，才能被確定有罪。內(nèi)幕交易刑事推定卻將部分證明責(zé)任轉(zhuǎn)移給了犯罪嫌疑人，指控方不必證明犯罪嫌疑人的所有犯罪事實(shí)而只需要證明部分事實(shí)，指控方的證明義務(wù)尚未完成，還未將被告人有罪的事實(shí)證明到排除合理懷疑的程度，犯罪嫌疑人只有在提出被接受的正當(dāng)理由之后，才能成功否定指控，否則，法院將判決犯罪嫌疑人有罪，這顯然有違無罪推定的第一方面的涵義。也正因?yàn)榇耍拇罄麃喸谘芯苛藘?nèi)幕交易推定之后，認(rèn)為其違反有罪推定原則而未引入內(nèi)幕交易推定。
內(nèi)幕交易行政推定則危及交易者的誠實(shí)推定權(quán)。行政法上雖然沒有無罪推定原則，但卻有類似的精神，即行政相對(duì)人享有誠實(shí)推定權(quán)或行為合法的推定權(quán)。例如，在稅法學(xué)界廣泛討論的納稅人誠實(shí)推定權(quán)。一般認(rèn)為，誠實(shí)推定權(quán)指稅務(wù)機(jī)關(guān)在無相反證據(jù)的情況下，應(yīng)推定納稅人沒有稅收違法行為。納稅人誠實(shí)推定權(quán)在很多國(guó)家的法律中都得以確立。例如，根據(jù)《俄羅斯聯(lián)邦稅法典》第106條和第108條第6款的規(guī)定：在未依據(jù)聯(lián)邦法律規(guī)定之程序證明納稅人有稅收違法行為情形下，應(yīng)推定納稅人沒有違反稅法之行為。在英國(guó)、愛爾蘭、荷蘭、瑞典、波蘭、加拿大、澳大利亞、哈薩克斯坦的稅法中也有關(guān)于納稅人誠實(shí)推定權(quán)的規(guī)定。尤其需要注意的是，波蘭于2018年制定的《企業(yè)家法》（Law of Entrepreneurs）引入新條文，規(guī)定公共機(jī)構(gòu)應(yīng)推定企業(yè)家遵守法律、誠實(shí)并尊重良好實(shí)踐，除非有相反證據(jù)。“企業(yè)家”包括自然人、法人、個(gè)人商業(yè)公司及其合作伙伴等。波蘭學(xué)者認(rèn)為，引入企業(yè)家誠信推定原則是支持創(chuàng)業(yè)、尊重法治國(guó)家原則和經(jīng)濟(jì)自由的重要步驟。當(dāng)然，也有人批評(píng)波蘭《企業(yè)家法》，認(rèn)為企業(yè)家享有行為合法推定權(quán)，而如果一般公民不享有該項(xiàng)權(quán)利的話，就違反了憲法上的平等原則。由于誠實(shí)推定權(quán)來源于刑法上的無罪推定原則和民法上的善意推定原則，因此，可以期待的是，誠實(shí)推定權(quán)應(yīng)是具有普遍的適用性，而不僅僅適用于企業(yè)家。
我國(guó)證券法在規(guī)定虛假陳述的民事責(zé)任時(shí)雖然規(guī)定了過錯(cuò)推定原則，但它僅適用于追究民事責(zé)任的場(chǎng)合。在追究信息披露違法行為的相關(guān)責(zé)任人的行政法律責(zé)任時(shí)，仍實(shí)行行政機(jī)關(guān)負(fù)舉證責(zé)任的規(guī)則。但為了減免行政機(jī)關(guān)的證明負(fù)擔(dān)，《行政紀(jì)要》卻“移花接木”將過錯(cuò)推定原則移植到行政處罰領(lǐng)域，要求上市公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員不服行政處罰提起訴訟的，“應(yīng)當(dāng)提供其對(duì)該信息披露行為已盡忠實(shí)、勤勉義務(wù)等證據(jù)”。由此形成了“簽字即擔(dān)責(zé)”的信息披露違法處罰模式。這一行政執(zhí)法邏輯的弊端在2019年新《證券法》實(shí)施之后得以凸顯，尤其是精準(zhǔn)性與公平性欠缺，導(dǎo)致了打擊面過寬，董監(jiān)高人人自危，缺乏職業(yè)安全感。鑒于此，證券執(zhí)法機(jī)關(guān)實(shí)際上已經(jīng)棄《行政紀(jì)要》的上述授權(quán)而不用，回歸到了精準(zhǔn)執(zhí)法模式，不再按照“簽字即擔(dān)責(zé)”的邏輯執(zhí)法了，而是在證明了信息披露主要違法責(zé)任人（即策劃者和參與者）的違法行為之后再予以處罰。但對(duì)于內(nèi)幕交易，證券執(zhí)法者仍堅(jiān)持內(nèi)幕交易推定，要求行為人自證清白。這危及了證券交易者的誠實(shí)推定權(quán)。
《行政紀(jì)要》發(fā)布時(shí)曾聲稱：該文件“借鑒了成熟資本市場(chǎng)所在國(guó)家和地區(qū)的先進(jìn)理念和做法”。其實(shí)，域外實(shí)施內(nèi)幕交易推定的國(guó)家并不多。此前的文獻(xiàn)表明，僅法國(guó)在部分內(nèi)幕交易刑事案件中，新加坡在內(nèi)幕交易行政處罰和民事制裁中實(shí)施推定。另據(jù)筆者檢索，印度和泰國(guó)也引入了內(nèi)幕交易推定，但他們引入的時(shí)間比我國(guó)還要晚。這里有必要詳細(xì)考察這些內(nèi)幕交易推定的具體規(guī)定。
（一）法國(guó)的內(nèi)幕交易推定及與我國(guó)的比較
法國(guó)為了解決證明上的困難，曾經(jīng)在刑事程序中，于某些情形下“推定”行為人擁有內(nèi)幕信息。具體是指，任何作為公司董事或者參與公司經(jīng)營(yíng)管理的人如果交易了公司證券，就被認(rèn)定為實(shí)施交易時(shí)“擁有”源于公司內(nèi)部的相關(guān)信息，但是，被告可以反駁這種擁有推定。顯然，上述推定相當(dāng)于我國(guó)《行政紀(jì)要》中規(guī)定的第一層次的推定，即根據(jù)特定主體的身份、地位而推定其知悉（或稱擁有）內(nèi)幕信息。這是很多國(guó)家都實(shí)施的推定。此外，法國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易違規(guī)行為的制裁態(tài)度更為克制。法國(guó)明顯拒絕了美國(guó)在起訴和懲罰內(nèi)幕交易方面采取的路線。這種不同的路線與法國(guó)沒有經(jīng)歷與美國(guó)相同的公司丑聞浪潮有關(guān)。此外，法國(guó)的企業(yè)文化和法律體系可能更抵制內(nèi)幕交易，并且不愿意參與美國(guó)最近發(fā)生的對(duì)內(nèi)幕交易的過度的起訴活動(dòng)。因此，與我國(guó)的《行政紀(jì)要》第二和第五層次的推定以及《刑事司法解釋》根據(jù)關(guān)系或聯(lián)絡(luò)以及交易行為而推定行為人知悉內(nèi)幕信息不可同日而語。
（二）新加坡的內(nèi)幕交易推定及與我國(guó)的比較
新加坡在內(nèi)幕交易行政處罰和民事制裁中實(shí)施推定的做法常被人提及，也是我國(guó)引入內(nèi)幕交易推定的最主要的借鑒藍(lán)本。其實(shí)，新加坡與我國(guó)的差別極大。新加坡《2001年證券和期貨法》第218條明確規(guī)定了禁止的內(nèi)幕交易行為及其推定規(guī)則。第218條第（1）款規(guī)定，與公司“有聯(lián)系的”人，擁有與該公司有關(guān)的信息，該信息尚未公開且若該信息公開后，如果一個(gè)合理的人將會(huì)預(yù)期其對(duì)該公司的證券或以該公司證券為基礎(chǔ)的衍生品的價(jià)格或價(jià)值產(chǎn)生重大影響，該“聯(lián)系人”知道或理應(yīng)知道該信息尚未公開且若該信息公開后，一個(gè)合理的人將會(huì)預(yù)期其對(duì)該公司的證券或以該公司證券為基礎(chǔ)的衍生品的價(jià)格或價(jià)值產(chǎn)生重大影響，則適用本第（2）款至第（6）款的規(guī)定。第218條第（2）款、第（3）款禁止利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易，或建議他人交易，或泄露內(nèi)幕信息。218條第（4）款就是規(guī)定了內(nèi)幕交易推定的著名條款。這一款的原句表述是：“在任何針對(duì)218條第（1）款所述的與公司聯(lián)系人所進(jìn)行的指控其違反218條第（2）款或第（3）款的（行政處罰或刑事）程序中，如果指控方證明該聯(lián)系人在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上——（1）擁有與該公司有關(guān)的信息；（2）該信息尚未公開；則就可以推定，除非能證明存在相反情形，該聯(lián)系人在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上知悉——（1）該信息尚未公開；（2）若該信息公開后，一個(gè)合理的人將會(huì)預(yù)期其對(duì)該公司的證券或以該公司證券為基礎(chǔ)的衍生品的價(jià)格或價(jià)值產(chǎn)生重大影響。”
對(duì)218條第（4）款的準(zhǔn)確解讀應(yīng)該是：第一，適用推定的內(nèi)幕交易嫌疑人僅限于“聯(lián)系人”，即特定主體而非一般主體。“如果取消‘聯(lián)系’要求，可能會(huì)使內(nèi)幕交易之網(wǎng)過于寬泛地?cái)U(kuò)展到非傳統(tǒng)內(nèi)幕人員?！备鶕?jù)218條第（5）款的定義，聯(lián)系人主要是指該公司或關(guān)聯(lián)公司的經(jīng)理、大股東，以及與該公司或關(guān)聯(lián)公司之間存在職業(yè)或商業(yè)關(guān)系，從而使該人士擁有一種地位，他可以合理地被預(yù)期獲得相關(guān)信息。這里的“經(jīng)理”，涵義也很廣，包括董事、秘書、雇員、接管人、管理人、清算人、受托人等。218條第（5）款規(guī)定的“聯(lián)系人”與我國(guó)《證券法》第51條規(guī)定的“內(nèi)幕信息知情人”極為相似。第二，推定的前提是指控方需要證明聯(lián)系人在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上“擁有”與該公司有關(guān)內(nèi)幕信息。因此，即便是“聯(lián)系人”，但如果不能證明其“擁有”與該公司有關(guān)的內(nèi)幕信息，則不能推定其“擁有”。第三，推定的內(nèi)容是推定“聯(lián)系人”在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上知悉該信息為內(nèi)幕信息并具有重大性。“像董事這樣的人控制著公司的信息披露機(jī)制，并且可能會(huì)基于未披露信息進(jìn)行自利交易。第218條在這些情況下逆轉(zhuǎn)了舉證責(zé)任，因此指控方只需要證明他們擁有內(nèi)幕信息，就會(huì)產(chǎn)生一種推定，即他們?cè)诮灰讜r(shí)知道該信息的性質(zhì)。”同時(shí)，新加坡《2001年證券和期貨法》第220條規(guī)定，在內(nèi)幕交易行政或刑事指控中，不必證明被指控人或被告故意利用了內(nèi)幕信息。據(jù)此，可以認(rèn)為，在新加坡，知悉內(nèi)幕信息并進(jìn)行了相關(guān)的證券交易即利用了內(nèi)幕信息。
新加坡與我國(guó)的做法差異是很明顯的：第一，適用推定的內(nèi)幕交易嫌疑人，在新加坡僅限于“聯(lián)系人”，在我國(guó)則擴(kuò)張至所有人。第二，推定的前提，在新加坡，指控方需要證明聯(lián)系人在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上“擁有”與該公司有關(guān)內(nèi)幕信息；但在我國(guó)，對(duì)于《行政紀(jì)要》規(guī)定的第一、二、五層次的人，監(jiān)管機(jī)構(gòu)都不需要證明其“擁有”內(nèi)幕信息。第三，推定的內(nèi)容，新加坡是推定“聯(lián)系人”在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上知悉該信息為內(nèi)幕信息并具有重大性，我國(guó)的推定實(shí)際上包括了三方面內(nèi)容：一是推定相關(guān)人員擁有相關(guān)信息，二是推定這些人知道該信息屬于內(nèi)幕信息，三是推定這些人實(shí)際上利用了這些內(nèi)幕信息。除了以上三點(diǎn)不同外，新加坡和我國(guó)也存在相同點(diǎn)，即都允許被指控人舉證抗辯推定不成立。
（三）印度的內(nèi)幕交易推定與我國(guó)的比較
在內(nèi)幕交易方面，印度證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Board of India，以下簡(jiǎn)稱SEBI）于2015年制定的《印度證券交易委員會(huì)（禁止內(nèi)幕交易）條例》詳細(xì)規(guī)定了內(nèi)幕交易的定義、禁止行為以及對(duì)違規(guī)者的處罰。
1992年《印度證券交易委員會(huì)法》第15G條授權(quán)SEBI對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行處罰。根據(jù)該條規(guī)定，如果任何內(nèi)幕人士：無論是代表自己還是代表其他人，在任何證券交易所上市的公司證券上，基于任何未公開的價(jià)格敏感信息（Unpublished Price Sensitive Information，以下簡(jiǎn)稱內(nèi)幕信息）進(jìn)行交易；或向任何人傳達(dá)任何內(nèi)幕信息，無論該人是否請(qǐng)求此類信息，除非是在正常業(yè)務(wù)過程中或根據(jù)任何法律所必需的；或建議或誘使他人基于內(nèi)幕信息交易任何公司的證券；印度證監(jiān)會(huì)可在不低于100萬盧比、最高可達(dá)2.5億盧比或內(nèi)幕交易所獲利潤(rùn)的三倍（以較高者為準(zhǔn)）的幅度內(nèi)予以罰款處罰。2015年《印度證券交易委員會(huì)（禁止內(nèi)幕交易）條例》第2條的定義條款對(duì)“內(nèi)幕人士”等關(guān)鍵術(shù)語進(jìn)行了定義?！皟?nèi)幕人士”是指：一個(gè)“聯(lián)系人”或擁有或接觸內(nèi)幕信息的人。該條例對(duì)此注釋道：“由于‘公開可獲得信息’已有定義，其意圖是任何擁有或能夠獲取內(nèi)幕信息的人都應(yīng)被視為‘內(nèi)幕人士’，不論一個(gè)人是如何擁有或獲取此類信息的。為這樣的人提供了各種情況來證明他沒有參與內(nèi)幕交易。因此，這個(gè)定義旨在將任何接收或能夠獲取內(nèi)幕信息的人都納入其適用范圍。因此，證明某個(gè)人在交易時(shí)擁有或能夠獲取內(nèi)幕信息的責(zé)任，將落在提出指控人的身上，之后擁有或能夠獲取此類信息的人可以證明他當(dāng)時(shí)并不擁有此類信息，或者他沒有進(jìn)行交易，或者他無法獲取信息，或者他在擁有此類信息時(shí)的交易完全符合免責(zé)情況?！?/span>
對(duì)于“聯(lián)系人”，該條例第2條也給出了具體定義：“聯(lián)系人”是指現(xiàn)在或此前6個(gè)月內(nèi)，任何直接或間接與公司有關(guān)聯(lián)的人，包括但不限于因?yàn)轭l繁與公司管理人員溝通，或因合同、信托或雇傭關(guān)系，或作為公司的董事、高級(jí)職員或雇員，或持有任何職位，包括與公司之間的職業(yè)或商業(yè)關(guān)系（無論臨時(shí)或永久），從而允許該人直接或間接獲取內(nèi)幕信息，或合理預(yù)期會(huì)允許接觸內(nèi)幕信息的人。此外，該條例第2條還列舉了“被視為聯(lián)系人”：不影響上述一般性規(guī)定的前提下，以下類別的人應(yīng)“被視為聯(lián)系人”，除非有相反證據(jù)證明：（1）前述“聯(lián)系人”的直系親屬；或（2）控股公司、聯(lián)營(yíng)公司或子公司；或（3）相關(guān)中介機(jī)構(gòu)或其雇員或董事；或（4）投資公司、信托公司、資產(chǎn)管理公司或其雇員或董事；或（5）證券交易所、清算所的官員；或（6）共同基金的信托董事會(huì)成員或資產(chǎn)管理公司的董事會(huì)成員或其雇員；或（7）根據(jù)2013年《公司法》第2（72）條定義的公共金融機(jī)構(gòu)的董事會(huì)成員或雇員；或（8）SEBI認(rèn)可或授權(quán)的自律組織的官員或雇員；或（9）公司的銀行家（banker）；或（10）公司董事或其直系親屬或公司銀行家持有超過10%的股份或利益的任何集團(tuán)、企業(yè)、信托、印度未分割家庭（Hindu undivided family）、公司或法人團(tuán)體。
該條例還以注釋的形式對(duì)此進(jìn)行了解釋：“聯(lián)系人”是指那些與公司有聯(lián)系，預(yù)計(jì)會(huì)使其掌握內(nèi)幕信息的人。直系親屬和上述列明的其他類別的人也“被視為聯(lián)系人”，但這種假設(shè)是一種法律推定，是可以反駁的。此定義還旨在包括那些可能在公司中沒有明顯職位，但與公司及其管理人員保持定期聯(lián)系并了解公司運(yùn)營(yíng)的人。它旨在將那些可能因任何聯(lián)系而能夠接觸或獲取關(guān)于任何公司或公司類別的內(nèi)幕信息的人納入其范圍，這些聯(lián)系預(yù)計(jì)會(huì)使他們掌握內(nèi)幕信息。
該條例第4（1）條更是明確規(guī)定了內(nèi)幕交易推定：當(dāng)一個(gè)交易證券的人已經(jīng)擁有了內(nèi)幕信息時(shí)，他的交易將被推定為是由他對(duì)其擁有的內(nèi)幕信息的了解和知悉所驅(qū)動(dòng)。如果他能舉證證明——（1）該交易是場(chǎng)外交易，在交易作出時(shí)，交易雙方都擁有內(nèi)幕信息；（2）該交易是通過大宗交易窗口機(jī)制進(jìn)行的交易，在交易作出時(shí)，交易雙方都擁有內(nèi)幕信息；（3）該交易是內(nèi)幕人士基于誠信原則，履行法定或約定義務(wù)的行為；（4）該交易是行使股票期權(quán)的行為，行權(quán)價(jià)格是按照有關(guān)法規(guī)的規(guī)定，事先確定好的價(jià)格進(jìn)行的；（5）如果擁有內(nèi)幕信息的個(gè)人與作出交易決策的個(gè)人是不同的人，而作出交易決策的個(gè)人在做出交易決策時(shí)并不擁有該內(nèi)幕信息，且有適當(dāng)和充足的安排來確保上述約定并不違法，擁有內(nèi)幕信息的個(gè)人與作出交易決策的個(gè)人之間不存在內(nèi)幕信息的傳遞，也沒有證據(jù)表明該約定被違反。（6）交易是根據(jù)本規(guī)定第5條規(guī)定的預(yù)定交易計(jì)劃進(jìn)行的。
上述規(guī)定中的內(nèi)幕交易推定，僅僅是推定“擁有即利用”，且給出了明確的6條豁免路徑。該規(guī)定還以注釋的方式補(bǔ)充道：“至于該人交易的原因或交易所得的用途，與其是否違反法規(guī)無關(guān)。當(dāng)一個(gè)人擁有內(nèi)幕信息時(shí)進(jìn)行交易，（指控方）在提起指控之初就應(yīng)該提出這一點(diǎn)。一旦指控確立，內(nèi)幕人士就有義務(wù)自證清白，如果不能自證清白，他的交易行為將被作為違法來對(duì)待?！?/span>
印度與新加坡及我國(guó)的做法差異有：第一，適用推定的內(nèi)幕交易嫌疑人，在印度為“聯(lián)系人”及“被視為聯(lián)系人”，比新加坡的“聯(lián)系人”范圍廣，但不及我國(guó)的范圍廣，未包括一切“非法獲取內(nèi)幕信息的人”，以及在內(nèi)幕信息公開前與內(nèi)幕信息知情人或知曉該內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡(luò)、接觸的人。第二，印度明確了“被視為聯(lián)系人”是一項(xiàng)推定條款，可以為相反的證據(jù)所推翻。我國(guó)則沒有明確規(guī)定《證券法》第51條是一個(gè)推定條款。第三，推定的內(nèi)容，印度寬于新加坡，但與我國(guó)類似：一是推定“被視為聯(lián)系人”“擁有”內(nèi)幕信息；二是推定“擁有”內(nèi)幕信息者在交易時(shí)利用了內(nèi)幕信息。第四，內(nèi)幕信息知情人的近親屬或密切關(guān)系人進(jìn)行證券交易時(shí)，在印度需要證明其擁有內(nèi)幕信息才能進(jìn)行內(nèi)幕交易行政推定，但在我國(guó)，只要證明其“交易基本吻合”，不需要證明其擁有內(nèi)幕信息就能進(jìn)行內(nèi)幕交易行政推定。第五，推定的推翻，印度明確列明了6種可以推翻推定的具體情形，比我國(guó)刑事司法解釋所列舉的4種情形詳盡、具體，更具可操作性。
（四）泰國(guó)的內(nèi)幕交易推定與我國(guó)的比較
為了降低打擊內(nèi)幕交易的舉證負(fù)擔(dān)，泰國(guó)于2016年通過制定《證券交易法》引入了內(nèi)幕交易推定規(guī)則。這主要規(guī)定于該法第243條和第244條。該法第243條規(guī)定：下列各項(xiàng)人員，推定其知悉或擁有內(nèi)幕信息：（1）發(fā)行人的董事、經(jīng)理或控制人；（2）因擁有職位或在因工作流程上，負(fù)責(zé)或能夠接觸到內(nèi)幕信息的發(fā)行人的員工或雇員；（3）通過履行義務(wù)能夠知道內(nèi)幕信息的人，如審計(jì)師、財(cái)務(wù)顧問、法律顧問、資產(chǎn)估價(jià)師等；（4）擁有職位或有條件在工作中接觸到內(nèi)幕信息的政府機(jī)構(gòu)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券交易所、柜臺(tái)市場(chǎng)或衍生品交易所的工作人員、代表、代理人、顧問等；（5）在本條第（1）至（4）項(xiàng)規(guī)定的人的控制之下運(yùn)營(yíng)的法人。
該法第244條規(guī)定：下列人員，如果其證券交易模式或締結(jié)的衍生品交易合約的模式與通常的模式不同，則被推定為知悉或擁有內(nèi)幕信息：（1）持有，與配偶、同居的人、未成年人合計(jì)持有，證券發(fā)行人已發(fā)行證券的5%以上的人；（2）因?yàn)槁毼换蛞蛟诠ぷ髁鞒躺县?fù)責(zé)或能夠接觸到內(nèi)幕信息的發(fā)行人的母公司或附屬公司的董事、經(jīng)理、控制人或雇員；（3）第243條規(guī)定的人的合伙人、繼承人、收養(yǎng)人或被收養(yǎng)人；（4）與第243條規(guī)定的人具有血緣關(guān)系的兄弟姐妹；（5）第243條規(guī)定的人或本條第（3）項(xiàng)和第（4）項(xiàng)規(guī)定的人的配偶或同居人。在泰國(guó)，對(duì)于在內(nèi)幕交易領(lǐng)域引入推定，也有反對(duì)聲音。例如，有人認(rèn)為，證券交易作為二級(jí)市場(chǎng)，具有促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)募集資金功能和資源配置功能發(fā)揮的重大意義。為此目的，政府應(yīng)確保投資者對(duì)證券交易有信心且有興趣，固定地和持續(xù)地（regularly and continuously）進(jìn)行證券交易。證券交易市場(chǎng)的目標(biāo)有三：提高流動(dòng)性、維持交易秩序，確保市場(chǎng)公平。為實(shí)現(xiàn)這三大目標(biāo)，法律就不能太嚴(yán)格。減輕監(jiān)管者舉證負(fù)擔(dān)的法律推定，將增加誠信投資者的負(fù)擔(dān)，阻止這些投資者參與證券市場(chǎng)交易。
泰國(guó)與我國(guó)的做法差異有：第一，適用推定的主體范圍，泰國(guó)不及我國(guó)的范圍廣，泰國(guó)與新加坡、印度一樣，也僅限于特定關(guān)系人，我國(guó)則包括一切人。第二，泰國(guó)明確了所謂“內(nèi)幕人士”知悉或擁有內(nèi)幕信息是一項(xiàng)推定條款，可以為相反的證據(jù)所推翻。我國(guó)則沒有明確規(guī)定《證券法》第51條是一個(gè)推定條款。第三，推定的內(nèi)容，泰國(guó)也很廣泛，且與我國(guó)類似：一是推定所謂“內(nèi)幕人士”知悉或擁有內(nèi)幕信息；二是推定異常交易模式下內(nèi)幕人士的特定關(guān)系人知悉或擁有內(nèi)幕信息；三是進(jìn)而推定其知道該信息為內(nèi)幕信息并利用了內(nèi)幕信息?？傊?，泰國(guó)內(nèi)幕交易推定的主體范圍雖不及我國(guó)廣，但相關(guān)規(guī)定較為粗疏。
（五）對(duì)我國(guó)的啟示
第一，引入內(nèi)幕交易推定的國(guó)家和地區(qū)是少數(shù)，大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)都未引入。其他國(guó)家和地區(qū)，如美國(guó)、英國(guó)、澳大利亞、德國(guó)以及大部分歐洲國(guó)家、我國(guó)香港和臺(tái)灣地區(qū)，均未實(shí)施推定，而是由指控方舉證證明被告或被處罰人知悉內(nèi)幕信息從事證券交易。例如，在美國(guó)，證明行為人“知悉”的證據(jù)，既可以是直接證據(jù)，也可以是環(huán)境證據(jù)。但實(shí)踐中內(nèi)幕交易案件中很少有直接證據(jù)，不存在“正在冒煙的槍”或者其他物理證據(jù)科學(xué)地指證違法者。這類案件幾乎全部要靠環(huán)境證據(jù)證明。聯(lián)邦檢察官要對(duì)內(nèi)幕交易提起訴訟，則美國(guó)證監(jiān)會(huì)或美國(guó)司法部必須先證明如下4個(gè)關(guān)鍵要件：（1）行為人在購買或出售證券的過程中，存在違反受托責(zé)任或信任的行為；（2）行為人利用“重大”非公開信息來決定購買或出售證券；（3）行為人使用內(nèi)幕信息時(shí)知曉內(nèi)幕信息或存在重大過失；（4）行為人由于該證券交易而獲得了個(gè)人利益（獲得利潤(rùn)或避免損失）。在加拿大安大略省證券委員會(huì)也指出，內(nèi)幕交易和泄露內(nèi)幕信息案件的某些要素通常需要通過環(huán)境證據(jù)而非直接證據(jù)來證明，因?yàn)椤拔ㄒ恢苯恿私庀嚓P(guān)通信內(nèi)容的人是違法者本人”。環(huán)境證據(jù)本身并不直接證明所指控的事實(shí)；相反，可以從環(huán)境證據(jù)中推斷（infer）出相關(guān)事實(shí)。這些推斷必須基于證據(jù)所確定的事實(shí)或一組事實(shí)合理且邏輯地得出，應(yīng)基于證據(jù)的綜合權(quán)重得出。如果環(huán)境證據(jù)同樣支持兩個(gè)對(duì)立的推斷，一個(gè)對(duì)指控方有利，另一個(gè)對(duì)被調(diào)查人有利，那么指控方將未能完成其舉證責(zé)任。
第二，在引入推定的國(guó)家，推定的適用主體不盡相同。法國(guó)和新加坡的主體范圍最窄，印度和泰國(guó)次之，我國(guó)最廣。
第三，在引入推定的國(guó)家，新加坡和泰國(guó)是通過法律引入的，印度則是通過SEBI的規(guī)章引入的。由于在內(nèi)幕交易行政或刑事案件中實(shí)施推定，本質(zhì)上一種違法推定或有罪推定，不利于違法或犯罪嫌疑人，因此，即便是實(shí)施推定，也需要由法律明確規(guī)定。因此，印度的做法不足為訓(xùn)。相反，新加坡和泰國(guó)的做法值得借鑒。
第四，印度和泰國(guó)都明確了所謂的內(nèi)幕人士知悉或擁有內(nèi)幕信息是一項(xiàng)推定條款，有利于法律適用，值得我國(guó)借鑒。
第五，排除利用內(nèi)幕信息的正當(dāng)理由制度，在印度得到了充分的發(fā)展，頗值借鑒。任何人要想證明“沒有”都存在著困難。被推定的人如果不能證明他們自己沒有犯罪，他們將受到懲罰。如何對(duì)被推定的人進(jìn)行法律保護(hù)，也是實(shí)踐中面臨的難題之一。但是，印度卻為排除利用內(nèi)幕信息的正當(dāng)理由提供了詳細(xì)的清單，此外印度還明確規(guī)定了預(yù)定交易計(jì)劃的要素，為預(yù)定交易計(jì)劃提供了明確的指引。
鑒于內(nèi)幕交易推定制度本身存在的內(nèi)在缺陷，有必要有針對(duì)性地予以改革與完善，具體包括如下四個(gè)方面的內(nèi)容：
（一）對(duì)于確需保留的內(nèi)幕交易推定，必須由法律予以明確規(guī)定
推定制度具有“侵益性”，對(duì)行為人的權(quán)益產(chǎn)生重大不利影響。此種“侵益性”規(guī)范的創(chuàng)設(shè)，須經(jīng)行為人同意，或人民的代議機(jī)關(guān)通過法律的形式予以“同意”，而不能由行政機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)隨意創(chuàng)設(shè)。內(nèi)幕交易推定制度，導(dǎo)致在行政處罰和刑事訴訟過程中，為當(dāng)事人創(chuàng)設(shè)了證明義務(wù)。這是沒有法律依據(jù)的。“至少在現(xiàn)代法律上，對(duì)人們義務(wù)的創(chuàng)設(shè)，乃是作為主體的國(guó)家或地方立法者通過法律才能做的決定?！边z憾的是，無論是《行政紀(jì)要》還是《刑事司法解釋》，都不符合法律的形式要求。對(duì)此，有學(xué)者指出“由于《行政紀(jì)要》只是法院實(shí)際工作中的指導(dǎo)性意見文件，嚴(yán)格意義上，當(dāng)然不具有普遍適用性和法律強(qiáng)制執(zhí)行力，更不能直接作為執(zhí)法、司法的依據(jù)，”但實(shí)踐中《行政紀(jì)要》的規(guī)則幾成行政司法中的基本做法與共識(shí)。
從發(fā)展的觀點(diǎn)看推定，其實(shí)存在著從一般推論到事實(shí)推定再到法律推定的一個(gè)漸進(jìn)發(fā)展過程。將事實(shí)推定上升為法律推定，是對(duì)行之有效的事實(shí)推定的最好肯定。為了使內(nèi)幕交易推定更具法律正當(dāng)性，確需保留的推定，應(yīng)由法律予以規(guī)定，而不能僅由司法解釋甚至“紀(jì)要”加以規(guī)定。對(duì)此，有學(xué)者曾指出：“在立法機(jī)關(guān)對(duì)推定規(guī)范的建立持較為謹(jǐn)慎態(tài)度的情況下，單靠?jī)蓚€(gè)最高司法機(jī)關(guān)的司法解釋，可能很難建立起較為完善的推定制度。最高司法機(jī)關(guān)有時(shí)候更多地考慮了辦案的便利和效率，而不一定完全顧及推定規(guī)范的合理性和正當(dāng)性。”其實(shí)，在民法領(lǐng)域，在對(duì)待過錯(cuò)推定的問題上，《民法典》第1165條第2款已經(jīng)規(guī)定了過錯(cuò)推定法定原則。對(duì)此，參與立法的專家解釋說：“從其他國(guó)家過錯(cuò)推定實(shí)施和發(fā)展的結(jié)果看，過錯(cuò)推定近似于無過錯(cuò)責(zé)任原則。因此，對(duì)行為人而言，過錯(cuò)推定是一種較重的責(zé)任，不宜被濫用，需要由法律對(duì)適用范圍作嚴(yán)格限定，否則就有可能限制人們的行動(dòng)自由。從境外的立法經(jīng)驗(yàn)看，基本上都由法律明確規(guī)定在什么情況下適用過錯(cuò)推定?！庇袑W(xué)者稱過錯(cuò)責(zé)任為法律保留事項(xiàng)。同理，對(duì)于確需保留的內(nèi)幕交易推定，即僅限于：（1）《證券法》第51條規(guī)定的特定主體，推定其知悉內(nèi)幕信息；（2）知悉內(nèi)幕信息后進(jìn)行交易的，即推定其利用內(nèi)幕信息。對(duì)此，應(yīng)在未來修改證券法時(shí)予以明確規(guī)定。除此之外的內(nèi)幕交易推定，無論是行政推定還是刑事推定，均應(yīng)廢除。
（二）明確《證券法》第51條為可推翻的法律推定及明確知悉即利用推定
《證券法》第51條采用了“內(nèi)幕信息知情人包括······”這樣的模糊不清的表述，源于我們傳統(tǒng)上對(duì)于推定的研究和認(rèn)識(shí)不足，并導(dǎo)致了在實(shí)踐中出現(xiàn)適用困難。借鑒印度和泰國(guó)的做法，我國(guó)未來在修改這一條款時(shí)應(yīng)明確改采如下表述：“下列人員，推定其知悉與發(fā)行人有關(guān)的內(nèi)幕信息，但行為人能提出相反證據(jù)證明的除外······”。此外，證券法還應(yīng)該增加規(guī)定：監(jiān)管機(jī)構(gòu)證明行為人知悉內(nèi)幕信息后進(jìn)行交易的，即推定其利用了內(nèi)幕信息；行為人能舉證推翻該推定的，應(yīng)認(rèn)定為未利用內(nèi)幕信息。這一“擁有即利用”的推定，符合大多數(shù)情況下的實(shí)際情況，能更清晰地表達(dá)立法本意，且給特殊情況下未利用內(nèi)幕信息的行為人以舉證推翻該推定的機(jī)會(huì)。不過，需要說明的是，行為人在此的舉證標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)是優(yōu)勢(shì)證據(jù)標(biāo)準(zhǔn)，即未利用的可能性大于利用的可能性即可推翻該推定，而不是要求行為人排除其利用內(nèi)幕消息的任何可能性，因?yàn)檫@一嚴(yán)苛的要求是任何行為人都做不到的，如此嚴(yán)苛的要求無異于將推定異化成了認(rèn)定或擬制。
（三）廢除“密切關(guān)系人+交易”及“聯(lián)絡(luò)接觸+交易”型內(nèi)幕交易推定
我國(guó)應(yīng)廢除“密切關(guān)系人+交易”及“聯(lián)絡(luò)接觸+交易”型內(nèi)幕交易行政推定和刑事推定。將知悉內(nèi)幕信息的推定僅僅限縮于現(xiàn)行《證券法》第51條規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人范圍之內(nèi)?，F(xiàn)行《證券法》第51條規(guī)定的內(nèi)幕信息知情人范圍較為寬泛，不但包括上市公司、關(guān)聯(lián)方及其董監(jiān)高，還包括由于因其任職或業(yè)務(wù)往來而可以獲取內(nèi)幕信息的人，上市公司收購和重大資產(chǎn)重組的相對(duì)方，以及有關(guān)中介機(jī)構(gòu)的人員。他們是最可能從事內(nèi)幕交易的主體，即便對(duì)他們實(shí)施內(nèi)幕交易推定，也不易被濫用，這是因?yàn)樯鲜泄究梢詫?duì)這些主體進(jìn)行管控和教育。但以上人員之外的一般社會(huì)主體，不易經(jīng)由上市公司進(jìn)行管控、教育，即難以通過內(nèi)部控制和教育防范其內(nèi)幕交易風(fēng)險(xiǎn)，也容易出現(xiàn)推定錯(cuò)誤?，F(xiàn)代文明社會(huì)的進(jìn)步體現(xiàn)在無罪推定或合法性推定（誠實(shí)推定）方面。有罪推定或違法性推定盡管在個(gè)別罪行（如巨額財(cái)產(chǎn)來源不明罪）上適用，但這不僅由（狹義）法律予以明確規(guī)定，而且僅適用于公職人員等特殊主體，不能對(duì)非特殊主體即社會(huì)公眾實(shí)行有罪推定或違法推定。
但巨額財(cái)產(chǎn)來源不明罪的有罪推定與內(nèi)幕交易的有罪推定也有重大區(qū)別：（1）主體不同：前者的犯罪主體是特定主體即國(guó)家公務(wù)人員，而后者的主體是一般主體。（2）教育、風(fēng)險(xiǎn)及防范不同：國(guó)家公務(wù)人員作為特定主體，所受到的反腐倡廉教育較多，能夠清晰認(rèn)識(shí)到這一風(fēng)險(xiǎn)，因此，當(dāng)他們有數(shù)額較大的收入或財(cái)產(chǎn)時(shí)，有義務(wù)也能夠保留相關(guān)證據(jù)；而對(duì)于大部分個(gè)人投資者來講，他們都沒有受到過真正的、完整的內(nèi)幕交易法律教育，因此，這一風(fēng)險(xiǎn)只有投資者自己涉身其中才可能認(rèn)識(shí)到，但此時(shí)為時(shí)已晚，更不要說事前留取證據(jù)了。（3）法定與否：前者之推定有《刑法》條文的明確規(guī)定，后者之推定僅通過司法解釋的方式就引入了，法定性不足。（4）案件數(shù)量與出錯(cuò)概率不同。每年適用“巨額財(cái)產(chǎn)來源不明罪”判決的案例數(shù)量較少，這主要是因?yàn)樵撟锩倪m用條件較為嚴(yán)格，需要在排除其他犯罪后，才予以認(rèn)定，紀(jì)檢監(jiān)察機(jī)關(guān)并未僅在證明犯罪嫌疑人擁有巨額財(cái)產(chǎn)后，就直接推定本罪，而是在實(shí)在無法查證其他犯罪后，才會(huì)適用本罪，因此，巨額財(cái)產(chǎn)來源不明罪很少單獨(dú)適用過，而是基本上依附于貪污、受賄等主罪，這更類似于一種加重情節(jié)。無論如何，在犯罪嫌疑人在性質(zhì)上是有罪的這一點(diǎn)上，出錯(cuò)概率較小。而近年來每年利用推定所判決的內(nèi)幕交易罪案件數(shù)量卻很多，行政處罰的案例更多，且行為人絕大多數(shù)沒有同時(shí)觸犯其他罪名或違法行為，因此，推定出錯(cuò)的概率較高，再加上案件數(shù)量很多，因此，錯(cuò)案的總數(shù)也較多，極易突破了人們所能容忍的出錯(cuò)底線。
對(duì)于一般主體的內(nèi)幕交易推定應(yīng)予廢除。對(duì)于一般主體，其內(nèi)幕交易應(yīng)由各種直接證據(jù)和間接證據(jù)予以證明，而不能在指控方未證明其知悉內(nèi)幕信息的情況下，僅證明密切關(guān)系人進(jìn)行了證券交易，或聯(lián)絡(luò)、接觸人在內(nèi)幕信息的敏感期與內(nèi)幕信息知情人員聯(lián)絡(luò)、接觸并進(jìn)行了相關(guān)的異常證券交易，就推定其知悉并利用了內(nèi)幕信息。對(duì)于一般主體實(shí)施有罪推定或違法推定，帶來的錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)較大，且被推定不利方難以通過事先的預(yù)防措施來避免。但對(duì)于特殊主體的推定，由于上市公司可以通過內(nèi)幕信息知情人登記、內(nèi)幕交易法律知識(shí)培訓(xùn)、交易前內(nèi)幕交易防范提醒、預(yù)定交易計(jì)劃等多種措施予以風(fēng)險(xiǎn)防范，因此，相關(guān)錯(cuò)誤風(fēng)險(xiǎn)是可控的。我們不苛求所有的推定都百分之百正確，但希望相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)可預(yù)期且可防控。但如果錯(cuò)誤推定的風(fēng)險(xiǎn)很大，該項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)除了戒絕交易之外難以防控，這樣的內(nèi)幕交易推定將危及二級(jí)市場(chǎng)的活躍程度，應(yīng)予廢除。
在英美法系國(guó)家，認(rèn)定內(nèi)幕交易成立存在著四種認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，分別是：“利用標(biāo)準(zhǔn)”“知悉標(biāo)準(zhǔn)”“折中利用標(biāo)準(zhǔn)”和“折中知悉標(biāo)準(zhǔn)”?！袄脴?biāo)準(zhǔn)”要求證明行為人不但知悉內(nèi)幕信息還利用了內(nèi)幕信息?！爸?biāo)準(zhǔn)”則只要求證明行為人在交易時(shí)知悉內(nèi)幕信息，而無論他是否實(shí)際利用了該信息。“折中利用標(biāo)準(zhǔn)”是在“利用標(biāo)準(zhǔn)”的基礎(chǔ)上，利用各種間接證據(jù)來“強(qiáng)有力地推斷”出行為人利用了內(nèi)幕信息?！罢壑兄?biāo)準(zhǔn)”是在“知悉標(biāo)準(zhǔn)”的基礎(chǔ)上，增加了內(nèi)幕交易抗辯。顯然，“知悉標(biāo)準(zhǔn)”對(duì)檢控機(jī)關(guān)的證明要求較低，對(duì)行為人較為苛刻、嚴(yán)厲?！罢壑兄?biāo)準(zhǔn)”則更科學(xué)一點(diǎn)?！袄脴?biāo)準(zhǔn)”對(duì)檢控機(jī)關(guān)的證明要求最高，“折中利用標(biāo)準(zhǔn)”次之。在美國(guó)，2000年8月通過的10b5-1規(guī)則采取了“折中知悉標(biāo)準(zhǔn)”。此外，澳大利亞、我國(guó)香港地區(qū)均采取了“折中知悉標(biāo)準(zhǔn)”。從前面介紹的新加坡、印度的經(jīng)驗(yàn)來看，也屬于“折中知悉標(biāo)準(zhǔn)”。歐盟、英國(guó)則采取“利用標(biāo)準(zhǔn)”，但允許抗辯?？傊鲊?guó)證券法發(fā)展的不同歷史階段采納標(biāo)準(zhǔn)不同，晚近有向“知悉標(biāo)準(zhǔn)”靠攏的傾向，但是在各國(guó)的司法與執(zhí)法實(shí)踐中又往往出現(xiàn)沖突判決或案例。即為了加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的打擊，各國(guó)傾向于采取對(duì)檢控機(jī)關(guān)舉證責(zé)任較輕的立場(chǎng)的“折中知悉標(biāo)準(zhǔn)”，但檢控機(jī)關(guān)證明行為人知悉內(nèi)幕信息則是最基本的底線要求，僅有我國(guó)和泰國(guó)對(duì)于部分行為人采取不需要證明其知悉內(nèi)幕信息的要求，尺度過于寬松，應(yīng)予收縮。即便是收縮到“折中知悉標(biāo)準(zhǔn)”，進(jìn)行“知悉即利用”的推定，仍有學(xué)者認(rèn)為這仍然存在打擊面過寬的問題，可能會(huì)傷及合法的商業(yè)行為，因?yàn)榉蓱土P的不是知悉內(nèi)幕信息而是非法利用內(nèi)幕信息。
（四）監(jiān)管部門制定明確的內(nèi)幕交易阻卻事由細(xì)則
懲罰不是法律的目的，而僅僅是實(shí)現(xiàn)法律秩序的工具之一。良法善治，不在于懲罰有多嚴(yán)厲，而在于是否實(shí)現(xiàn)了法律秩序?！傲挤ㄉ浦螒?zhàn)略目標(biāo)蘊(yùn)含著以人民為中心的價(jià)值追求和以公正為生命線的法治精神”?！皥?zhí)法的有效性不僅體現(xiàn)為執(zhí)法數(shù)量的增加，更要經(jīng)受合法性與合理性的檢驗(yàn)”。如果懲罰愈多，威懾過度，交易冷清，出現(xiàn)了“寒蟬效應(yīng)”，則無疑走向了另一極端。在證券市場(chǎng)上，懲罰內(nèi)幕交易的目的，不是讓他們戒絕交易，遠(yuǎn)離股市，而是讓他們明悉合法與違法的界限，不做違法的交易，但應(yīng)滿足他們合法的交易需求。只有滿足了他們合法的交易需求，二級(jí)市場(chǎng)才能具有良好的流動(dòng)性，才能有更準(zhǔn)確的定價(jià)、更活躍的融資市場(chǎng)。但《刑事司法解釋》第4條雖然提到了四種內(nèi)幕交易阻卻事由，監(jiān)管部門卻一直未制定細(xì)則，違法利用、合法利用以及未利用內(nèi)幕信息的界限并不明確，導(dǎo)致實(shí)踐中難以遵循。這四種內(nèi)幕交易阻卻事由的具體條件或構(gòu)成要件為何？建議監(jiān)管部門制定明確的內(nèi)幕交易阻卻事由細(xì)則，避免“不教而誅”，盡量滿足投資者、交易者合法的交易需求。
在這方面，美國(guó)和印度的做法可資借鑒。美國(guó)《1934年證券交易法》下的10b5-1規(guī)則規(guī)定了交易計(jì)劃，為公司內(nèi)幕人士和公司在誠信前提下買賣公司股票提供了肯定性抗辯。印度2015年的《印度證券交易委員會(huì)（禁止內(nèi)幕交易）條例》第5條也詳細(xì)規(guī)定了6種內(nèi)幕交易抗辯。建議中國(guó)證監(jiān)會(huì)盡快將內(nèi)幕交易阻卻事由細(xì)則（尤其是預(yù)定交易計(jì)劃）的制定列入議事日程，通過借鑒國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，制定中國(guó)版的內(nèi)幕交易阻卻事由細(xì)則，為股東、投資者、交易者安全地進(jìn)行證券交易提供安全港。
精準(zhǔn)打擊內(nèi)幕交易是執(zhí)法司法的目標(biāo)，但受限于各種因素，這一目標(biāo)在現(xiàn)實(shí)中殊難實(shí)現(xiàn)。在執(zhí)法者難以百分百精準(zhǔn)打擊內(nèi)幕交易的情況下，是放過壞人還是冤枉無辜？對(duì)此，古人已經(jīng)給出了回答?！渡袝ご笥碇儭吩唬骸芭c其殺不辜，寧失不經(jīng)?！蔽鞣絼t有著名的“布萊克斯通比值”（Blackstone ratio），即“寧可錯(cuò)放10個(gè)罪犯，不可冤枉一個(gè)無辜者?！边@些智慧認(rèn)為，無辜者受到保護(hù)比違法罪犯受到懲罰更重要，因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)世界中，任何一個(gè)國(guó)家，無論執(zhí)法能力有多強(qiáng)，都是不可能使所有違法罪犯都受到懲罰的。如果無辜者受到懲罰，那么合法與非法之間就沒有了界限。無辜者得不到保護(hù)，廣大的守法公民就沒有了安全感，就會(huì)帶來對(duì)法治信仰的崩塌、社會(huì)秩序的失范。內(nèi)幕交易逃脫懲罰的危害，與冤枉無辜者的危害相比，后者更大，因?yàn)檫@會(huì)使廣大的投資者喪失對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)法治的信心，不利于活躍二級(jí)市場(chǎng)。
將內(nèi)幕交易比喻成“資本市場(chǎng)的毒瘤”是否恰當(dāng)，值得重新思考。內(nèi)幕交易的歷史和證券市場(chǎng)的歷史一樣悠久，但將內(nèi)幕交易作為一種違法甚至是犯罪行為打擊，則相對(duì)晚近。即便是重拳打擊內(nèi)幕交易，但內(nèi)幕交易依舊層出不窮。也就是說，內(nèi)幕交易這個(gè)“毒瘤”在資本市場(chǎng)中始終存在，卻沒有哪一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的資本市場(chǎng)因內(nèi)幕交易這顆“毒瘤”而致死的。既然如此，內(nèi)幕交易還是“毒瘤”嗎？筆者認(rèn)為，內(nèi)幕交易是資本市場(chǎng)的“疥癬之疾”，也是頑疾，但不是“毒瘤”。治療這一頑疾不可用猛藥，不能實(shí)施“大手術(shù)”，而只能長(zhǎng)期均勻用藥，保守治療。過度使用推定來認(rèn)定內(nèi)幕交易并予以重罰就是猛藥，試圖切除所有內(nèi)幕交易就是“大手術(shù)”。慎用推定，收縮推定，廢除“密切關(guān)系人+交易”型及“聯(lián)絡(luò)接觸+交易”型推定，回歸保守治療，才是對(duì)癥施治之策。同時(shí)，給正常的交易需求以出口，盡量采取疏導(dǎo)的措施，才能有一個(gè)活躍而有序的資本市場(chǎng)。
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