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引言

在資本市場(chǎng)上，證券公司（又稱(chēng)投資銀行）、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)證券中介機(jī)構(gòu)或中介機(jī)構(gòu)）是連接融資者和投資者的橋梁，具有緩解信息不對(duì)稱(chēng)的作用，肩負(fù)著培育上市公司、促進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作等重任。中介機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)服務(wù)質(zhì)量高低，關(guān)系到上市公司和證券的質(zhì)量，進(jìn)而關(guān)系到廣大投資者的投資績(jī)效。２０世紀(jì)９０年代，人們將中介機(jī)構(gòu)稱(chēng)為“經(jīng)濟(jì)警察”。２１世紀(jì)以來(lái)，人們又將美國(guó)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的比喻引入進(jìn)來(lái)，稱(chēng)中介機(jī)構(gòu)為“市場(chǎng)看門(mén)人”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“看門(mén)人”）。與此同時(shí)，美國(guó)學(xué)者們提出的市場(chǎng)看門(mén)人理論（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“看門(mén)人理論”）也被引入，并成為我國(guó)證券法配置中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的理論依據(jù)，形成了我國(guó)的看門(mén)人制度。為“壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任”，固然應(yīng)加大“看門(mén)人”的法律責(zé)任，但法律責(zé)任也有限度，不能過(guò)輕或過(guò)重，要符合“過(guò)責(zé)相當(dāng)”原則。責(zé)任過(guò)輕會(huì)助長(zhǎng)違法，責(zé)任過(guò)重將使中介機(jī)構(gòu)不堪重負(fù)，阻礙中介服務(wù)市場(chǎng)發(fā)展，打破資本市場(chǎng)生態(tài)平衡，不利于資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

黨的十九大報(bào)告提出：“深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展?！绷?xí)近平總書(shū)記指出：“隨著時(shí)代發(fā)展和改革推進(jìn)，國(guó)家治理現(xiàn)代化對(duì)科學(xué)完備的法律規(guī)范體系的要求越來(lái)越迫切?！保郏保荨耙プ×⒎ㄙ|(zhì)量這個(gè)關(guān)鍵，深入推進(jìn)科學(xué)立法、民主立法、依法立法，統(tǒng)籌立改廢釋纂，提高立法效率，增強(qiáng)立法系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性?！保郏玻菘茖W(xué)配置中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，對(duì)于促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，促進(jìn)中介服務(wù)市場(chǎng)發(fā)展，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)健康發(fā)展，意義重大?？茖W(xué)立法，包括科學(xué)地配置中介機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任，使之既不能過(guò)輕，也不能過(guò)重，這需要科學(xué)的理論指導(dǎo)。筆者認(rèn)為，這一理論不應(yīng)是看門(mén)人理論，而應(yīng)是“追首惡”理論。需要說(shuō)明的是，本文主要論述中介機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任，兼及行政責(zé)任，不涉及刑事責(zé)任。

一、看門(mén)人制度下法律責(zé)任存在的問(wèn)題

看門(mén)人理論主張以嚴(yán)格的法律責(zé)任尤其是連帶責(zé)任促使中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)”職能的實(shí)現(xiàn)。［３］我國(guó)證券法在２００５年之前并非規(guī)定所有的中介機(jī)構(gòu)都須對(duì)發(fā)行人的虛假陳述承擔(dān)（全額）連帶責(zé)任，但《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《證券法》）于２００５年修訂后，所有的中介機(jī)構(gòu)都須對(duì)發(fā)行人的虛假陳述承擔(dān)（全額）連帶責(zé)任。２０１９年新修訂的《證券法》第８５條和第１６３條規(guī)定了所有中介機(jī)構(gòu)以及保薦人、承銷(xiāo)商的“直接責(zé)任人員”，均須對(duì)發(fā)行人的虛假陳述承擔(dān)連帶責(zé)任。連帶責(zé)任作為一種加重的責(zé)任形式，［４］應(yīng)特別慎重，以防止出現(xiàn)負(fù)面效應(yīng)。

（一）責(zé)任承擔(dān)的“深口袋”現(xiàn)象違背“過(guò)責(zé)相當(dāng)”原則

應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)上的虛假陳述有兩種責(zé)任策略：第一方責(zé)任策略與第三方責(zé)任策略，前者將法律責(zé)任的重點(diǎn)放在主要的違法者身上，后者將法律責(zé)任的重點(diǎn)放在與主要的違法者合作的第三方身上。［５］看門(mén)人理論屬于第三方責(zé)任策略。

看門(mén)人理論認(rèn)為，投資銀行作為市場(chǎng)的重復(fù)博弈者，具有市場(chǎng)聲譽(yù)，其承銷(xiāo)該證券就向市場(chǎng)表明，它已經(jīng)對(duì)發(fā)行人的產(chǎn)品和誠(chéng)信進(jìn)行了評(píng)估并向發(fā)行人出租該聲譽(yù)。［６］中介機(jī)構(gòu)為保護(hù)自身聲譽(yù)，一定會(huì)對(duì)發(fā)行人的每次證券發(fā)行進(jìn)行徹底地調(diào)查，［７］并制止發(fā)行人的錯(cuò)誤行為。

看門(mén)人理論的最早提出者之一克拉克曼認(rèn)為，包括律師、會(huì)計(jì)師和承銷(xiāo)商等企業(yè)聘請(qǐng)的“被征用的代理人”都可以作為“看門(mén)人”代理國(guó)家執(zhí)法，彌補(bǔ)執(zhí)法的不足。［８］對(duì)他們課加民事和刑事責(zé)任，使他們發(fā)現(xiàn)并阻止違法行為?！罢嬲目撮T(mén)人責(zé)任將絕對(duì)責(zé)任之風(fēng)險(xiǎn)與監(jiān)控違法行為的積極義務(wù)結(jié)合起來(lái)。它將責(zé)任強(qiáng)加給一類(lèi)全新的無(wú)辜看門(mén)人（具有控制權(quán)的管理層除外），以降低執(zhí)法成本和違法發(fā)生率?！保郏梗萋蓭?、會(huì)計(jì)師和承銷(xiāo)商等能夠低成本地接觸公司違法信息，他們實(shí)際上已經(jīng)代表資本市場(chǎng)履行私人監(jiān)控職能。他們的職業(yè)和資產(chǎn)都在公司之外，不受制于公司。通常，如果公司的違法行為被“看門(mén)人”發(fā)現(xiàn)，由于“看門(mén)人”與公司內(nèi)部管理層相比，收益少而損失大，以及“看門(mén)人”承擔(dān)責(zé)任不僅會(huì)損害其個(gè)人利益，還會(huì)損害他們所在的機(jī)構(gòu)甚至整個(gè)行業(yè)的更大利益和聲譽(yù)，因此，“看門(mén)人”會(huì)避開(kāi)這些高風(fēng)險(xiǎn)的小公司。［１０］

在該理論指導(dǎo)下，我國(guó)《證券法》自２００５年以來(lái)均規(guī)定了虛假陳述中共同侵權(quán)的中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任，無(wú)論其是故意還是過(guò)失。由于很多虛假陳述的發(fā)行人瀕臨破產(chǎn)，控股股東、實(shí)際控制人被刑事追責(zé)，直接負(fù)責(zé)的主管人員財(cái)產(chǎn)有限，在投資者勝訴之后，財(cái)力最雄厚的被告往往會(huì)首先被執(zhí)行賠償，真正的欺詐“元兇”——控股股東、實(shí)際控制人、直接負(fù)責(zé)的主管人員以及具有共同故意的中介機(jī)構(gòu)等（這幾類(lèi)人以下簡(jiǎn)稱(chēng)“首惡”），就可能成為漏網(wǎng)之魚(yú)。連帶責(zé)任人需為別人的過(guò)錯(cuò)先承擔(dān)責(zé)任再進(jìn)行追償，而追償有可能落空，從而導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)可能只有１％的過(guò)錯(cuò)卻要承擔(dān)１００％的責(zé)任。倘如此，將與“過(guò)責(zé)相當(dāng)”原則相違背，并可能使中介機(jī)構(gòu)成了“替罪羊”。［１１］這就是責(zé)任承擔(dān)的“深口袋”現(xiàn)象，即根據(jù)被告的財(cái)力而不是過(guò)錯(cuò)承擔(dān)責(zé)任。財(cái)務(wù)造假深嵌于我國(guó)目前尚待提高的市場(chǎng)誠(chéng)信環(huán)境之中，不獨(dú)是中介機(jī)構(gòu)造成的。責(zé)任承擔(dān)的“深口袋”現(xiàn)象無(wú)助于從根本上提升市場(chǎng)誠(chéng)信。［１２］

（二）連帶責(zé)任不當(dāng)適用不利于資本市場(chǎng)生態(tài)平衡

投資者因虛假陳述導(dǎo)致的損失，不是侵權(quán)人直接侵害絕對(duì)權(quán)益所致，本質(zhì)上屬于純粹經(jīng)濟(jì)損失。［１３］遭受純粹經(jīng)濟(jì)損失的受害人往往人數(shù)眾多，加害人對(duì)這種損失的范圍難以預(yù)見(jiàn)。民法對(duì)純粹經(jīng)濟(jì)損失采取“不賠償為原則，賠償為例外”的態(tài)度。［１４］為偏重保護(hù)投資者的利益，證券法特別規(guī)定了投資者因虛假陳述導(dǎo)致的純粹經(jīng)濟(jì)損失應(yīng)予賠償。這完全是基于政策考量。

但資本市場(chǎng)是一個(gè)生態(tài)群落，主體眾多，除了投資者（證券需求方）外，還有發(fā)行人（證券供給方）和中介機(jī)構(gòu)（連接供需雙方的橋梁）。只有科學(xué)合理的法律責(zé)任規(guī)則才能維持資本市場(chǎng)生態(tài)的平衡。德國(guó)學(xué)界認(rèn)為，證券本身屬于一種風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)品，對(duì)上市公司和其他義務(wù)人施加過(guò)重責(zé)任會(huì)限制資本市場(chǎng)的正常發(fā)展，破壞資本市場(chǎng)的正常功能。資本市場(chǎng)的吸引力，不僅包括資本市場(chǎng)對(duì)投資人的吸引力，也包括資本市場(chǎng)對(duì)上市公司和中介機(jī)構(gòu)的吸引力。［１５］因此，法律責(zé)任設(shè)置需兼顧資本市場(chǎng)各方利益，不但要保護(hù)投資者利益，也要兼顧中介機(jī)構(gòu)的利益，通過(guò)協(xié)調(diào)平衡資本市場(chǎng)生態(tài)中各方主體的利益，在更高的層次上促進(jìn)資本市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展。

（三）投資者保護(hù)過(guò)度不利于培育市場(chǎng)理性

中國(guó)的資本市場(chǎng)是一個(gè)散戶(hù)人數(shù)多于機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)。為了保護(hù)散戶(hù)即普通投資者的利益，我國(guó)已經(jīng)構(gòu)筑起世界上最為龐大的投資者保護(hù)體系。誠(chéng)然，普通投資者處于信息不對(duì)稱(chēng)、地位不對(duì)等的弱勢(shì)地位，應(yīng)該得到傾斜性保護(hù)。但是，任何保護(hù)都有一個(gè)度的問(wèn)題，否則會(huì)過(guò)猶不及。

我國(guó)《證券法》在看門(mén)人理論影響下，對(duì)中介機(jī)構(gòu)設(shè)置了連帶責(zé)任，但未區(qū)分具體適用情形，也未明確規(guī)定該連帶責(zé)任可以按比例承擔(dān)，這與其他相關(guān)法律規(guī)范相沖突?，F(xiàn)已審結(jié)的關(guān)于中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任的判決五花八門(mén)。中介機(jī)構(gòu)雖然只有輕微過(guò)錯(cuò)卻要承擔(dān)比例或全額連帶責(zé)任的判決已經(jīng)出現(xiàn)，［１６］在一定程度上助長(zhǎng)了過(guò)錯(cuò)責(zé)任演變?yōu)楸ＷC責(zé)任的趨勢(shì)。［１７］

相較于其他金融市場(chǎng)，證券市場(chǎng)是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，證券法律責(zé)任設(shè)置應(yīng)在便利資本形成與保護(hù)投資者之間取得平衡，避免為投資者提供保險(xiǎn)。在對(duì)投資者進(jìn)行保護(hù)時(shí)，應(yīng)提防過(guò)度保護(hù)問(wèn)題，保護(hù)不是保證，更不是保險(xiǎn)，過(guò)度保護(hù)將侵害市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)——市場(chǎng)理性。雖然這可能在短期內(nèi)有利于擴(kuò)大融資和交易規(guī)模，但潛藏著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，資本市場(chǎng)難以真正強(qiáng)大。

二、看門(mén)人理論與制度的根本缺陷

看門(mén)人理論來(lái)源于“看門(mén)人”這一比喻。“作為一個(gè)隱喻，看門(mén)人涉及門(mén)檻問(wèn)題，即必須有一個(gè)門(mén)需要把守。企業(yè)要想進(jìn)入資本市場(chǎng)，沒(méi)有他途，只有經(jīng)過(guò)看門(mén)人把守的這道門(mén)。沒(méi)有看門(mén)人的同意，企業(yè)是進(jìn)不來(lái)的。”［１８］“通過(guò)不合作或不同意，他們關(guān)上大門(mén)，使得交易者無(wú)法進(jìn)入資本市場(chǎng)?！保郏保梗輳恼Z(yǔ)義上分析，“看門(mén)人”“看門(mén)”很簡(jiǎn)單：查驗(yàn)一下證件即可，有合格證件即放行，沒(méi)有合格證件就拒之門(mén)外。但“看門(mén)人”之于發(fā)行人，不是簡(jiǎn)單的查驗(yàn)證件，而是輔導(dǎo)培育并出具“證件”，證券交易所和證券注冊(cè)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)查驗(yàn)“證件”。［２０］這里的“證件”即法定信息披露文件。若存在虛假，要追究“進(jìn)門(mén)人”（發(fā)行人）和“出證人”（中介機(jī)構(gòu)）的法律責(zé)任。因此，“看門(mén)人”的比喻其實(shí)并不恰當(dāng)。比喻不當(dāng)，最終帶來(lái)了理論與制度的不當(dāng)。概言之，看門(mén)人理論與制度存在脫離實(shí)際、利益沖突在所難免、委托代理問(wèn)題根深蒂固等問(wèn)題。

（一）理論與制度脫離實(shí)際

看門(mén)人理論與制度在現(xiàn)實(shí)中的良好運(yùn)行，是以中介機(jī)構(gòu)對(duì)于發(fā)行人具有優(yōu)勢(shì)地位為前提的：中介機(jī)構(gòu)可以拒絕發(fā)行人。為了維持中介機(jī)構(gòu)的這種優(yōu)勢(shì)地位，監(jiān)管機(jī)構(gòu)就必須賦予其某種特殊權(quán)利（即經(jīng)濟(jì)學(xué)上的“租金”）。我國(guó)證券公司雖因準(zhǔn)入的高門(mén)檻而被賦予了某種特殊權(quán)利，但因較之于很多發(fā)行人而言實(shí)力有限，經(jīng)常屈從于大規(guī)模的發(fā)行人。而會(huì)計(jì)師、律師和資產(chǎn)評(píng)估師幾乎沒(méi)有特殊權(quán)利，這導(dǎo)致了看門(mén)人理論對(duì)于會(huì)計(jì)師、律師和資產(chǎn)評(píng)估師沒(méi)有太大意義，因?yàn)樗麄兟曌u(yù)有限，競(jìng)爭(zhēng)激烈，很多機(jī)構(gòu)不珍惜聲譽(yù)。

看門(mén)人理論與制度所倚重的聲譽(yù)機(jī)制并不像制度設(shè)計(jì)者想象中的那么可靠，尤其是排名靠后的中介機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與從業(yè)人員的聲譽(yù)也不是終身綁定的。中介機(jī)構(gòu)從業(yè)者比一般行業(yè)高得多的跳槽率，顯示出他們對(duì)聲譽(yù)的積累與維持缺乏恒心。

根據(jù)看門(mén)人理論，既然中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行了認(rèn)證，那么中介機(jī)構(gòu)就被寄予了極高的期待—它們的調(diào)查應(yīng)更加徹底。而一旦出現(xiàn)發(fā)行人虛假陳述，中介機(jī)構(gòu)就要對(duì)此負(fù)責(zé)。這就佐證了中介機(jī)構(gòu)連帶責(zé)任的正當(dāng)性。如果中介機(jī)構(gòu)在發(fā)行人虛假陳述中是故意，連帶責(zé)任固無(wú)不可；但如果中介機(jī)構(gòu)不是故意而僅具有過(guò)失，連帶責(zé)任就難免嚴(yán)苛了。如果是某只股票發(fā)行出現(xiàn)了虛假陳述，中介機(jī)構(gòu)中最有實(shí)力的證券公司尚有實(shí)力進(jìn)行賠償；但如果是債券，由于發(fā)行規(guī)模動(dòng)輒超過(guò)數(shù)十億元，即使是證券公司也會(huì)破產(chǎn)。除證券公司之外的中介機(jī)構(gòu)更無(wú)財(cái)力進(jìn)行賠償，這部分責(zé)任實(shí)際上是虛幻的。

（二）利益沖突在所難免

商業(yè)實(shí)踐中，中介機(jī)構(gòu)既要為公眾投資者“看門(mén)”，又要為發(fā)行人提供專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)服務(wù)。看門(mén)人理論認(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)為公眾投資者“看門(mén)”是主要功能甚至是唯一功能，如果專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)服務(wù)功能與此相沖突，則應(yīng)禁止其提供專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)服務(wù)，以便其專(zhuān)心為公眾投資者“看門(mén)”。這實(shí)際上是一廂情愿，因?yàn)檫@一沖突是天然存在的。

看門(mén)人理論發(fā)軔于２０世紀(jì)８０年代的美國(guó)。自該理論于１９８４年提出后十余年，“看門(mén)人機(jī)制”就“失靈”了。［２１］２００１年，安然事件暴發(fā)，人們發(fā)現(xiàn)承擔(dān)“看門(mén)人”角色的相關(guān)中介機(jī)構(gòu)都“失靈”了。２００２年，世通公司財(cái)務(wù)舞弊案暴發(fā)，其審計(jì)機(jī)構(gòu)也沒(méi)能發(fā)現(xiàn)世通管理層的財(cái)務(wù)造假。美國(guó)迅速于２００２年通過(guò)了《薩班斯法》，依據(jù)看門(mén)人理論，加強(qiáng)了對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的監(jiān)管，并禁止其向?qū)徲?jì)客戶(hù)提供非審計(jì)服務(wù)。不過(guò)，羅曼諾教授指出，大部分實(shí)證研究表明，審計(jì)質(zhì)量與提供非審計(jì)服務(wù)沒(méi)有關(guān)系。［２２］

在我國(guó)，由于審計(jì)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)大而收入較低，咨詢(xún)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)低而收入高，因此，國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所在承接我國(guó)境內(nèi)上市公司的審計(jì)業(yè)務(wù)時(shí)非常謹(jǐn)慎，以便大量做咨詢(xún)業(yè)務(wù)。我國(guó)如效法《薩班斯法》，審計(jì)業(yè)務(wù)最終將成“雞肋”?；诖?，《中華人民共和國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師法》鼓勵(lì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所在從事審計(jì)業(yè)務(wù)的同時(shí)大力發(fā)展非審計(jì)業(yè)務(wù)，以增強(qiáng)內(nèi)資會(huì)計(jì)師事務(wù)所的競(jìng)爭(zhēng)力。

各國(guó)法律均未禁止保薦人從事其他非保薦業(yè)務(wù)，以及承銷(xiāo)商、律師從事咨詢(xún)顧問(wèn)業(yè)務(wù)。發(fā)行人存在顧問(wèn)業(yè)務(wù)的天然需求，這已為科斯關(guān)于企業(yè)與市場(chǎng)關(guān)系的理論［２３］所揭示：資本市場(chǎng)業(yè)務(wù)是一項(xiàng)非常專(zhuān)業(yè)化的業(yè)務(wù)，發(fā)行人往往難以積累這方面的經(jīng)驗(yàn)，不得不求助于中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)服務(wù)。中介機(jī)構(gòu)不僅要出具核查驗(yàn)證意見(jiàn)，更要給企業(yè)出謀劃策。如果禁止保薦人從事承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，實(shí)力雄厚的證券公司將紛紛轉(zhuǎn)向承銷(xiāo)業(yè)務(wù)而放棄保薦業(yè)務(wù)，保薦人如失去了承銷(xiāo)費(fèi)收入，更無(wú)能力承擔(dān)賠償責(zé)任。

（三）委托代理問(wèn)題根深蒂固

按照看門(mén)人理論的邏輯，中介機(jī)構(gòu)給誰(shuí)“看門(mén)”，誰(shuí)就應(yīng)該聘請(qǐng)、委托并付費(fèi)。但現(xiàn)實(shí)是，中介機(jī)構(gòu)是發(fā)行人選定聘請(qǐng)并支付費(fèi)用的。這就存在著“委托代理問(wèn)題”。為解決這一問(wèn)題，有學(xué)者建議重新調(diào)整委托代理關(guān)系，讓證券交易所甚至是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為委托人。但這些建議很難得到實(shí)行。如果由證券交易所或證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)選任中介機(jī)構(gòu)，出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任的考慮，中介機(jī)構(gòu)通常會(huì)過(guò)于嚴(yán)厲地“把關(guān)守門(mén)”，這會(huì)造成發(fā)行數(shù)量的減少，不利于企業(yè)融資?！安萋史艞壱逊e累了相當(dāng)經(jīng)驗(yàn)的發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)‘委托—代理’法律關(guān)系，并不明智?！保郏玻矗?/span>

三、中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任配置的考量因素

資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的配置，既要講求公平正義，也要考慮激勵(lì)結(jié)構(gòu)，以提高法律實(shí)效；既要適應(yīng)監(jiān)管邏輯，更要順應(yīng)商業(yè)邏輯，以促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展；既要關(guān)注個(gè)體利益，更要兼顧社會(huì)利益、國(guó)家利益，服務(wù)于參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)之大局。

（一）分配正義

分配正義是正義的同義語(yǔ)。分配從表面上看是對(duì)資源、財(cái)富、收入等既存成果和發(fā)展成果的分配，從深層次看則是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)等成本的分配，從本質(zhì)上看又是對(duì)利益、權(quán)利、義務(wù)和責(zé)任的分配。

１．風(fēng)險(xiǎn)的分配

資本市場(chǎng)的基本功能是籌集資金和分散風(fēng)險(xiǎn)。投資者以冒險(xiǎn)精神（甚至是投機(jī)精神），以主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)，換取了未來(lái)收益的索取權(quán)。投資者在追逐自己利益的同時(shí)，無(wú)意之中分散了創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)繁榮。

證券投資不同于銀行存款，它具有獲利的不確定性，即風(fēng)險(xiǎn)性?！叭魏芜M(jìn)入（證券）市場(chǎng)的投資人都必須面對(duì)市場(chǎng)隨時(shí)可能發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)。”［２５］投資者自負(fù)原則是現(xiàn)代證券交易市場(chǎng)的基本原則之一。我國(guó)《證券法》第２５條規(guī)定了“買(mǎi)者自負(fù)”原則。它是傳統(tǒng)民法中的“自己責(zé)任”原則在證券法領(lǐng)域中的具體體現(xiàn)。［２６］依此原則，證券投資者欲從證券投資中獲益，前提是自己承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。此即風(fēng)險(xiǎn)分配的市場(chǎng)法則。

但“買(mǎi)者自負(fù)”原則適用的前提條件最初是“賣(mài)者審慎”（Ｃａｖｅａｔ　Ｖｅｎｄｏｒ）、“言者當(dāng)心”、“賣(mài)者有責(zé)”，即證券賣(mài)方應(yīng)履行信息披露義務(wù)，證券經(jīng)營(yíng)者作為銷(xiāo)售者應(yīng)履行好風(fēng)險(xiǎn)揭示義務(wù)和適合性義務(wù)。這就使投資風(fēng)險(xiǎn)的分配呈現(xiàn)出新變化：如果發(fā)行人、證券經(jīng)營(yíng)者未履行好其義務(wù)，即構(gòu)成侵權(quán)，應(yīng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任。此即風(fēng)險(xiǎn)分配的侵權(quán)責(zé)任法則，它體現(xiàn)了矯正正義。

但問(wèn)題是，中介機(jī)構(gòu)合理調(diào)查后未發(fā)現(xiàn)造假的風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行人及過(guò)錯(cuò)方賠償不足的風(fēng)險(xiǎn)由誰(shuí)承擔(dān)？在看門(mén)人理論及模糊的勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)以及連帶責(zé)任制度之下，這些風(fēng)險(xiǎn)在實(shí)踐中在很大程度上分配給了中介機(jī)構(gòu)。誠(chéng)然，相關(guān)中介機(jī)構(gòu)曾簽字保證了披露文件的真實(shí)，但各國(guó)均允許中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行勤勉盡責(zé)抗辯說(shuō)明，這不是民法意義上的保證或承諾。拿會(huì)計(jì)師行業(yè)的“行話”來(lái)講，會(huì)計(jì)師只能提供高水平的保證（即合理保證），而不能提供絕對(duì)保證。其他中介機(jī)構(gòu)也不是絕對(duì)保證，“保薦”之“?！币膊皇敲穹ㄉ系摹氨ＷC”或擔(dān)保，中介機(jī)構(gòu)并不以擔(dān)保機(jī)構(gòu)的模式運(yùn)作。不能挑一些中介機(jī)構(gòu)工作的瑕疵，以此來(lái)證明中介機(jī)構(gòu)未勤勉盡責(zé)，從而讓中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任。質(zhì)言之，在中介機(jī)構(gòu)不具有故意或重大過(guò)失而未發(fā)現(xiàn)造假，在發(fā)行人及“首惡”們賠償不足的情況下，風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)分配給投資者，這是投資風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)有之義。

２．權(quán)利和義務(wù)的分配

過(guò)錯(cuò)是侵權(quán)責(zé)任構(gòu)成中的重要因素，分為故意與過(guò)失。中介機(jī)構(gòu)在證券虛假陳述侵權(quán)中，主觀狀態(tài)大都是過(guò)失。判斷中介機(jī)構(gòu)在證券虛假陳述侵權(quán)中的過(guò)失，主要看中介機(jī)構(gòu)是否違反了法律明確規(guī)定的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)履行的義務(wù)即勤勉盡責(zé)義務(wù)（注意義務(wù)）。過(guò)錯(cuò)以違反義務(wù)為前提。因此，風(fēng)險(xiǎn)的分配其實(shí)就是義務(wù)的分配。

如果將中介機(jī)構(gòu)調(diào)查后未發(fā)現(xiàn)造假的風(fēng)險(xiǎn)分配給中介機(jī)構(gòu)，則其勤勉盡責(zé)的邊界越模糊越好，注意義務(wù)越多越好。如果將中介機(jī)構(gòu)調(diào)查后未發(fā)現(xiàn)造假的風(fēng)險(xiǎn)分配給投資者，則需要清晰劃分勤勉盡責(zé)的邊界，清晰厘定和合理劃分中介機(jī)構(gòu)的注意義務(wù)，以便投資者事前警惕，事后承受應(yīng)擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

３．責(zé)任的分配

法律責(zé)任配置即法律責(zé)任的分配與設(shè)置問(wèn)題。法律責(zé)任的分配既包括中介機(jī)構(gòu)之間的法律責(zé)任分配問(wèn)題，也包括中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人、直接責(zé)任人員之間的法律責(zé)任分配問(wèn)題。中介機(jī)構(gòu)注意義務(wù)的大小，勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)的寬嚴(yán)，關(guān)系到法律責(zé)任的分配。

法律責(zé)任可以分為單獨(dú)責(zé)任與共同責(zé)任。我國(guó)《證券法》中的連帶責(zé)任屬于共同責(zé)任。設(shè)置什么樣的責(zé)任形態(tài)，取決于法律的目的。為便利投資者救濟(jì)，督促義務(wù)人之間相互監(jiān)督，可以設(shè)置連帶責(zé)任。但連帶責(zé)任容易出現(xiàn)責(zé)任轉(zhuǎn)嫁，威懾效果可能適得其反，后續(xù)的追償也會(huì)出現(xiàn)訴累。連帶責(zé)任實(shí)際上將發(fā)行人賠償不足的風(fēng)險(xiǎn)分配給最有實(shí)力的中介機(jī)構(gòu)。如果將發(fā)行人及“首惡”們賠償不足的風(fēng)險(xiǎn)分配給投資者，既可以采取比例責(zé)任，讓各家中介機(jī)構(gòu)自負(fù)相應(yīng)的責(zé)任，也可以采取比例連帶責(zé)任，先讓中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任，但該連帶責(zé)任僅限于一定比例的范圍內(nèi)，以限制中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的承擔(dān)。中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的配置，既要促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)，又要公平合理。因此，既應(yīng)該對(duì)故意協(xié)助發(fā)行人欺詐的中介機(jī)構(gòu)施加連帶責(zé)任，又要對(duì)具有重大過(guò)失的中介機(jī)構(gòu)施加與其過(guò)錯(cuò)相適應(yīng)的比例責(zé)任；即既要保護(hù)投資者，又不能無(wú)限保護(hù)。傳統(tǒng)上，專(zhuān)業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)的民事責(zé)任承擔(dān)對(duì)象僅限于委托人。證券法強(qiáng)行將求償對(duì)象擴(kuò)張到所有證券市場(chǎng)投資者，本身就是責(zé)任范圍的擴(kuò)張，故而責(zé)任也不宜太重。［２７］

（二）激勵(lì)相容

法律責(zé)任的配置要考慮激勵(lì)結(jié)構(gòu)，盡量做到激勵(lì)相容。連帶責(zé)任傳遞了立法者希望人人相互監(jiān)督的期望，但“三個(gè)和尚沒(méi)水吃”，集體行動(dòng)有其自身的邏輯：監(jiān)督是有成本的，不但需要監(jiān)督人付出巨大的調(diào)查成本，甚至還可能丟掉工作，而監(jiān)督的收益卻是全體連帶責(zé)任人無(wú)差別共享的。換言之，監(jiān)督具有正外部性。這類(lèi)似于公共物品，私人普遍不愿意提供。

連帶責(zé)任反而可能會(huì)激勵(lì)造假，因?yàn)樵旒俚氖找媸怯砂l(fā)行人或其他人獲得的，而造假的大部分成本則推給了中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)責(zé)任過(guò)重，會(huì)導(dǎo)致破產(chǎn)，而破產(chǎn)的社會(huì)成本是巨大的。如果破產(chǎn)能令中介機(jī)構(gòu)警醒并審慎執(zhí)業(yè)的話，這些社會(huì)成本是必要的。但問(wèn)題是，中介行業(yè)本身就具有人員流動(dòng)性強(qiáng)、跳槽率高的特點(diǎn)，樹(shù)倒猢猻散，個(gè)人執(zhí)業(yè)者換家機(jī)構(gòu)重操舊業(yè)，其受到的影響以及從破產(chǎn)中汲取的教訓(xùn)有限。

我國(guó)《證券法》不區(qū)分中介機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)類(lèi)型，不考慮不同主體之間的差別，一律要求這些主體甚至是其“直接責(zé)任人員”對(duì)發(fā)行人的虛假陳述承擔(dān)連帶責(zé)任，難免會(huì)出現(xiàn)威懾過(guò)度。根據(jù)法律經(jīng)濟(jì)學(xué)上的最優(yōu)威懾理論，如果威懾不足，違法行為就會(huì)增加；如果威懾過(guò)度，正常的商業(yè)活動(dòng)就會(huì)減少。［２８］法律經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，懲罰超過(guò)了邊際均衡點(diǎn)，效果就會(huì)下降。［２９］“不加區(qū)分地適用連帶責(zé)任，實(shí)際并不利于遏制虛假陳述行為，最終責(zé)任等同反倒可能鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)為追求更高違法收益而實(shí)施違法行為。”［３０］因此，美國(guó)有學(xué)者警告說(shuō)，威懾過(guò)度可能會(huì)導(dǎo)致看門(mén)人市場(chǎng)的崩潰。［３１］美國(guó)實(shí)際上已經(jīng)從傳統(tǒng)的“威懾導(dǎo)向戰(zhàn)略”轉(zhuǎn)向了“合作與激勵(lì)導(dǎo)向機(jī)制”，以促進(jìn)法律得到更好遵從。［３２］

（三）商業(yè)邏輯

中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的設(shè)置，暗含著監(jiān)管邏輯。在看門(mén)人理論之下，監(jiān)管者希望“市場(chǎng)看門(mén)人”不惜一切代價(jià)去發(fā)現(xiàn)違法。但中介機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)有其自身的商業(yè)邏輯。作為商主體，中介機(jī)構(gòu)追求自身利益的最大化，無(wú)時(shí)無(wú)刻不將成本與效益納入其計(jì)算函數(shù)，并不會(huì)完全屈從于法律和監(jiān)管要求而不惜一切成本去發(fā)現(xiàn)違法。對(duì)于這些不可能完成的要求，他們要么退出市場(chǎng)；要么心存僥幸，繼續(xù)在其成本約束線之下進(jìn)行調(diào)查；要么提前轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)，做好隨時(shí)逃避?chē)?yán)苛責(zé)任的準(zhǔn)備?？傊^(guò)于嚴(yán)苛的法律和監(jiān)管要求在實(shí)踐中會(huì)歸于無(wú)效。因此，監(jiān)管邏輯應(yīng)順應(yīng)商業(yè)邏輯，而不能強(qiáng)行驅(qū)逐商業(yè)邏輯，強(qiáng)行加重中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

（四）國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)

一個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力，也包括中介機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力。美國(guó)擁有世界上最強(qiáng)大的資本市場(chǎng)，也擁有世界上規(guī)模最大、實(shí)力最為雄厚的中介機(jī)構(gòu)。盡管看門(mén)人理論創(chuàng)立于美國(guó)，美國(guó)的某些立法、司法和執(zhí)法實(shí)踐采納了該理論的一些觀點(diǎn)，但有的立法、司法和執(zhí)法實(shí)踐并未采納該理論，并實(shí)質(zhì)上轉(zhuǎn)向了“追首惡”理論。例如，１９９４年“丹佛中央銀行案”中，美國(guó)聯(lián)邦最高法院否定了中介機(jī)構(gòu)的“協(xié)助、教唆”責(zé)任，否定原告關(guān)于中介機(jī)構(gòu)須對(duì)發(fā)行人的信息披露瑕疵承擔(dān)連帶責(zé)任的訴請(qǐng)。［３３］美國(guó)《１９９５年私人證券訴訟改革法》為了抑制美國(guó)證券集團(tuán)訴訟的負(fù)面作用，保護(hù)美國(guó)的中介機(jī)構(gòu)（尤其是會(huì)計(jì)師），對(duì)《１９３４年證券交易法》進(jìn)行了修改，特意將此前虛假陳述的連帶責(zé)任限縮在被告明知（ｋｎｏｗｉｎｇｌｙ）而違反證券法的場(chǎng)合；如果不能確定被告是明知而違反證券法，則僅按其過(guò)錯(cuò)比例承擔(dān)責(zé)任。不少?lài)?guó)家更是通過(guò)刑事責(zé)任來(lái)“追首惡”。在歐盟，由于無(wú)限連帶責(zé)任可能會(huì)限制審計(jì)市場(chǎng)的可持續(xù)健康發(fā)展，認(rèn)識(shí)到歐盟在審計(jì)市場(chǎng)上缺乏競(jìng)爭(zhēng)力，［３４］２００８年６月，歐盟委員會(huì)呼吁其成員國(guó)根據(jù)本國(guó)法律建立審計(jì)責(zé)任上限或者按比例承擔(dān)責(zé)任的制度，要求處罰幅度要與法定審計(jì)師的違法過(guò)錯(cuò)程度相一致，不與其他有過(guò)錯(cuò)者承擔(dān)連帶責(zé)任。［３５］如果我國(guó)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任太重，戴著鐐銬與國(guó)際同行競(jìng)爭(zhēng)，將很難發(fā)展壯大。

四、中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任配置的應(yīng)然理論

看門(mén)人理論盡管具有一定的積極意義，用“看門(mén)人”提法的人也很多，該理論因中介機(jī)構(gòu)成為監(jiān)管者和公眾的免費(fèi)代理人而頗具誘惑力，但存在根本缺陷，弊端凸顯。國(guó)外也有反對(duì)看門(mén)人理論的聲音。［３６］我國(guó)證券中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任呈加重趨勢(shì)，他們提出的勤勉盡責(zé)抗辯很難成功。［３７］這種做法背后的理論依據(jù)就是看門(mén)人理論。如不打破對(duì)看門(mén)人理論這一源自美國(guó)的理論迷思，我國(guó)證券中介機(jī)構(gòu)的上述困境就難以走出。因此，筆者主張，應(yīng)摒棄看門(mén)人理論，代之以“追首惡”理論／獨(dú)立專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)理論（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“追首惡”理論），［３８］“追首惡”理論與獨(dú)立專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)理論是一體兩面關(guān)系。

其實(shí)，看門(mén)人理論在美國(guó)出現(xiàn)之前，在１９６５年的“布萊文斯案”中，法院的判決雖沒(méi)有使用“追首惡”的措辭，但某種程度上采用了“追首惡”理論，而未采用看門(mén)人理論。［３９］中國(guó)官方首次使用“看門(mén)人”術(shù)語(yǔ)是在２００８年７月，即中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)管理辦法》時(shí)的新聞發(fā)布會(huì)上，將上市公司并購(gòu)重組財(cái)務(wù)顧問(wèn)稱(chēng)為并購(gòu)重組的“第一看門(mén)人”。在此之前，官方稱(chēng)資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)為“專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)”或“證券中介機(jī)構(gòu)”。隨著科菲教授的專(zhuān)著《看門(mén)人機(jī)制：市場(chǎng)中介與公司治理》被譯成中文并于２０１１年在我國(guó)出版，將證券中介機(jī)構(gòu)稱(chēng)為“看門(mén)人”才逐漸流行。其實(shí)，只有稱(chēng)之為“資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)”才更加規(guī)范、中性、妥帖。該類(lèi)“資本市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)”的本質(zhì)為獨(dú)立專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)，專(zhuān)業(yè)服務(wù)是其基本功能，內(nèi)含信息認(rèn)證功能。

美國(guó)在１９６５年“布萊文斯案”之后，１９９４年“丹佛中央銀行案”否定中介機(jī)構(gòu)的“協(xié)助、教唆”責(zé)任，《１９９５年私人證券訴訟改革法》對(duì)連帶責(zé)任予以修改，２００８年的“斯通里奇案”［４０］否定將發(fā)行人的上下游交易商納入私人證券訴訟的被告范圍，也都體現(xiàn)了“追首惡”的理念。在分析“斯通里奇案”時(shí)，有學(xué)者指出：“遏制證券欺詐的關(guān)鍵應(yīng)是將責(zé)任主要配置給其最有可能的實(shí)施和受益者”（主要包括董事、高管、大股東、實(shí)際控制人等），“被告范圍不宜過(guò)分?jǐn)U張”。［４１］這也體現(xiàn)了“追首惡”的理念，但未提出“追首惡”的概念。最高人民法院２０１９年６月發(fā)布的《關(guān)于為設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革提供司法保障的若干意見(jiàn)》提出：“嚴(yán)格落實(shí)發(fā)行人及其相關(guān)人員的第一責(zé)任。發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人指使發(fā)行人從事欺詐發(fā)行、虛假陳述的，依法判令控股股東、實(shí)際控制人直接向投資者承擔(dān)民事賠償責(zé)任?！边@也是“追首惡”原則的體現(xiàn)。至此，“追首惡”理論在我國(guó)呼之欲出，這是一種回歸常識(shí)、回到現(xiàn)實(shí)的理論，是既公平合理又激勵(lì)相容的理論，是監(jiān)管邏輯和商業(yè)邏輯相融的理論，是更好兼顧各方利益，更加有利于提升中國(guó)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的理論。

（一）理論主張

“追首惡”理論主張，中介機(jī)構(gòu)是發(fā)行人資本市場(chǎng)方面的獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)，以其專(zhuān)業(yè)能力與實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)為發(fā)行人提供專(zhuān)業(yè)的資本市場(chǎng)顧問(wèn)服務(wù)，專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)是中介機(jī)構(gòu)最主要的功能，它內(nèi)含信息認(rèn)證功能看門(mén)”僅僅是次要功能、附屬功能；如果發(fā)行人出現(xiàn)虛假陳述，應(yīng)主要追究發(fā)行人尤其是“首惡”們的法律責(zé)任，并根據(jù)中介機(jī)構(gòu)的作用和主觀過(guò)錯(cuò)有區(qū)別地追究其責(zé)任。

在中介機(jī)構(gòu)的角色定位方面，該理論認(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)是獨(dú)立的專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)，其顧問(wèn)服務(wù)必須符合國(guó)家法律法規(guī)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易場(chǎng)所的規(guī)定，以及行業(yè)自律組織的規(guī)范。專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)對(duì)發(fā)行人及其證券進(jìn)行核查，是出具專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)的前提，是必須履行的法定或約定義務(wù)。

在中介機(jī)構(gòu)的主要功能方面，該理論認(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)出具的專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，是專(zhuān)家以其行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)出具的發(fā)行人情況證明。當(dāng)然，也可能有的發(fā)行人尚不符合資本市場(chǎng)的條件，專(zhuān)家會(huì)出具一些整改規(guī)范方案，并進(jìn)行輔導(dǎo)、輔助，待達(dá)到資本市場(chǎng)條件后再出具相關(guān)專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)。與其說(shuō)這些專(zhuān)家是“看門(mén)人”，毋寧說(shuō)是專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)。

在責(zé)任承擔(dān)方面，該理論認(rèn)為，發(fā)行人是證券發(fā)行的主體，中介機(jī)構(gòu)僅僅是協(xié)助人。證券發(fā)行的主要收入歸發(fā)行人，中介機(jī)構(gòu)的收益遠(yuǎn)不及發(fā)行人。在追究責(zé)任時(shí)，應(yīng)區(qū)分發(fā)行人是否有直接獲益，如果有，應(yīng)剝奪該獲益，并主要追究“首惡”們的法律責(zé)任；如果發(fā)行人不直接獲益而是“首惡”們直接獲益，應(yīng)剝奪“首惡”們的獲益，并主要追究“首惡”們的法律責(zé)任，慎重追究發(fā)行人的責(zé)任；在追究中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任時(shí)，應(yīng)根據(jù)其過(guò)錯(cuò)程度進(jìn)行追責(zé)：如果中介機(jī)構(gòu)是故意，則與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任；如果中介機(jī)構(gòu)僅是過(guò)失，一般不宜承擔(dān)連帶責(zé)任。

（二）理論區(qū)別

“追首惡”理論同看門(mén)人理論相比，在中介機(jī)構(gòu)的影響力假定、中介機(jī)構(gòu)的角色設(shè)定、中介機(jī)構(gòu)的能力假定、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作重點(diǎn)等方面都具有較大不同。從資本市場(chǎng)的商業(yè)邏輯講，看門(mén)人理論具有理想主義色彩，“追首惡”理論更具現(xiàn)實(shí)主義色彩。

“追首惡”理論以中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人及投資者的影響力有限為前提假定，而看門(mén)人理論則假定中介機(jī)構(gòu)的影響力巨大?！白肥讗骸崩碚摰倪@一假定的適用范圍比看門(mén)人理論的適用范圍廣，它可以適用于不同規(guī)模的發(fā)行人、不同種類(lèi)的證券以及不同的發(fā)行方式。盡管有的情況下，中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的影響力較大，但在很多情況下，發(fā)行人的影響力和實(shí)力則是決定性的。中介機(jī)構(gòu)就是發(fā)行人的資本市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)，與其說(shuō)中介機(jī)構(gòu)在挑選發(fā)行人，不如說(shuō)發(fā)行人在挑選中介機(jī)構(gòu)?！白肥讗骸崩碚摽隙ㄖ薪闄C(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人利益的維護(hù)和對(duì)自身利益的追求，但這應(yīng)在合法的前提下進(jìn)行。

至于中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性問(wèn)題，其實(shí)并不是看門(mén)人理論獨(dú)有的主張，而是在看門(mén)人理論提出之前就已經(jīng)存在的職業(yè)慣例，后來(lái)被認(rèn)可為法律要求。從歷史上看，會(huì)計(jì)師從英國(guó)中世紀(jì)開(kāi)始就是獨(dú)立的，這是其職業(yè)的要求。但承銷(xiāo)商的獨(dú)立性卻不是一開(kāi)始就形成的，這從其名稱(chēng)即可看出。律師的獨(dú)立性也不是一開(kāi)始就形成的，辯護(hù)律師的出現(xiàn)要早于非訴訟律師，辯護(hù)律師要維護(hù)委托人的利益，并不具備獨(dú)立性。分析師分為賣(mài)方分析師和買(mǎi)方分析師，從名稱(chēng)上可以看出，它們實(shí)際上是服務(wù)于其所在公司和所處立場(chǎng)的。但是后來(lái)，他們卻和會(huì)計(jì)師一道，均被法律要求具有獨(dú)立性。１９７１年美國(guó)的“萊斯科案”判決中，法官指出：承銷(xiāo)商“應(yīng)該在調(diào)查時(shí)履行更高的注意義務(wù)，對(duì)公司的陳述進(jìn)行獨(dú)立驗(yàn)證。對(duì)于公司管理者的陳述，他們首先應(yīng)持懷疑態(tài)度，承銷(xiāo)商必須擔(dān)當(dāng)‘魔鬼扮演者’（ｄｅｖｉＰｓ?。幔洌觯铮悖幔簦澹┑慕巧?。”［４２］根據(jù)“萊斯科案”的判決，承銷(xiāo)商具有可以站在與發(fā)行人相反立場(chǎng)上的能力。［４３］自“萊斯科案”以來(lái)，無(wú)論是在美國(guó)學(xué)術(shù)界還是在實(shí)務(wù)界，很多人都用“魔鬼扮演者”來(lái)形容１９６８年“巴克里斯案”［４４］中對(duì)承銷(xiāo)商采取與發(fā)行人相反立場(chǎng)的要求，它實(shí)際上是對(duì)承銷(xiāo)商獨(dú)立性的要求。［４５］發(fā)行人支付費(fèi)用，但中介機(jī)構(gòu)不會(huì)屈從于發(fā)行人的壓力，而是站在獨(dú)立的立場(chǎng)即本行業(yè)的整體立場(chǎng)上出具意見(jiàn)。所有中介機(jī)構(gòu)都是如此，其在保持獨(dú)立性的基礎(chǔ)上維護(hù)委托人的利益，并不得損害第三人的利益。

在中介機(jī)構(gòu)的能力假定方面，看門(mén)人理論假定中介機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)違法的能力足夠強(qiáng)大，能夠通過(guò)拒絕認(rèn)證來(lái)阻止違法。但“追首惡”理論認(rèn)為，發(fā)行人會(huì)設(shè)法造假以對(duì)沖中介機(jī)構(gòu)的審慎履職，而中介機(jī)構(gòu)方法和工具有限，能力也有限，在有限的時(shí)間內(nèi)，履行了合理的注意義務(wù)卻未能發(fā)現(xiàn)違法（尤其是惡劣的極為隱蔽的違法犯罪）也是可能的。中介機(jī)構(gòu)出具的專(zhuān)業(yè)文件不是擔(dān)保文件。投資風(fēng)險(xiǎn)包括中介機(jī)構(gòu)履行了合理注意義務(wù)還不能發(fā)現(xiàn)造假的風(fēng)險(xiǎn)。中介機(jī)構(gòu)以行業(yè)平均水準(zhǔn)和通行商業(yè)慣例履行了合理注意義務(wù)后，即使其制作、出具的文件有虛假記載，也不構(gòu)成侵權(quán)，不應(yīng)承擔(dān)法律責(zé)任。裁判者在判斷中介機(jī)構(gòu)的履職是否符合行業(yè)平均水準(zhǔn)和通行商業(yè)慣例時(shí)，應(yīng)客觀、中立、慎重，要避免先入為主，抱有成見(jiàn)。

在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作重點(diǎn)方面，看門(mén)人理論過(guò)于看重中介機(jī)構(gòu)作為“看門(mén)人”的作用，對(duì)其寄予了不切實(shí)際的期望，過(guò)于注重在事后通過(guò)加大“看門(mén)人”的法律責(zé)任來(lái)保護(hù)投資者，而往往忽略了投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、理性精神、風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)理念的培育。在“追首惡”理論下，投資者失去了事后過(guò)多的保護(hù)，將不得不直面前端的投資風(fēng)險(xiǎn)，他們不得不謹(jǐn)慎、理性；監(jiān)管機(jī)構(gòu)被迫將更多精力放在投資理性的培育上。

五、中介機(jī)構(gòu)法律責(zé)任的重新配置

“追首惡”理論下的法律責(zé)任配置同看門(mén)人理論下的法律責(zé)任配置有較大不同：發(fā)揮但不高估中介機(jī)構(gòu)的作用，更注重合理分配風(fēng)險(xiǎn)、科學(xué)配置法律責(zé)任，均衡保護(hù)各方利益，促進(jìn)市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展。

（一）強(qiáng)化“追首惡”與精準(zhǔn)打擊

看門(mén)人理論本質(zhì)上將導(dǎo)致“深口袋”現(xiàn)象。“追首惡”理論則強(qiáng)調(diào)“過(guò)責(zé)相當(dāng)”，首先“追首惡”，其次追“幫兇”和過(guò)失責(zé)任人，并有區(qū)別地追究發(fā)行人的責(zé)任。

我國(guó)《證券法》中區(qū)分“直接負(fù)責(zé)的主管人員”和“其他直接責(zé)任人員”。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在過(guò)去三十多年的行政處罰實(shí)踐中，已經(jīng)形成了比較穩(wěn)定的區(qū)分“直接負(fù)責(zé)的主管人員”與“其他直接責(zé)任人員”的責(zé)任認(rèn)定邏輯。在行政處罰上，“直接負(fù)責(zé)的主管人員”的罰款幅度一般高于“其他直接責(zé)任人員”。這種主次責(zé)任的區(qū)分有利于實(shí)現(xiàn)“過(guò)責(zé)相當(dāng)”原則和“追首惡”的理念。２０２２年１月２１日發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新《虛假陳述司法解釋》”）第２０條允許法院直接判令組織、指使發(fā)行人實(shí)施虛假陳述的控股股東、實(shí)際控制人賠償投資者的損失，也體現(xiàn)了“追首惡”的理念。此外，除了動(dòng)用刑事責(zé)任懲治“首惡”外，對(duì)于那些潛逃到與我國(guó)沒(méi)有簽訂引渡條約國(guó)家的“首惡”，建議有關(guān)部門(mén)要及時(shí)依法對(duì)他們涉嫌的刑事犯罪進(jìn)行立案調(diào)查，通過(guò)勸返、異地起訴、遣返等多種手段進(jìn)行境外追逃追贓，明確發(fā)出“追首惡”、一追到底的強(qiáng)烈信號(hào)?！皫蛢础眲t是指明知而配合發(fā)行人造假的發(fā)行人交易方，新《虛假陳述司法解釋》第２２條已將其納入民事賠償責(zé)任人范圍。除了“其他直接責(zé)任人員”是過(guò)失責(zé)任人外，在主觀上具有過(guò)失的中介機(jī)構(gòu)也是過(guò)失責(zé)任人，他們的責(zé)任應(yīng)輕于“首惡”。

至于發(fā)行人的責(zé)任，應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，發(fā)行人其實(shí)是“首惡”們違法犯罪的工具。我國(guó)《證券法》借鑒了美國(guó)《１９３３年證券法》和《１９３４年證券交易法》，在欺詐發(fā)行和虛假陳述中將發(fā)行人列為當(dāng)然責(zé)任人，實(shí)行無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任。美國(guó)已有學(xué)者開(kāi)始質(zhì)疑在發(fā)行人未直接獲益的欺詐案件中追究發(fā)行人責(zé)任的意義，討論如何將重點(diǎn)放在控制對(duì)欺詐負(fù)責(zé)的自然人（通常是管理人員）的行為上。［４６］在發(fā)行人直接獲益的證券欺詐案件（如欺詐發(fā)行案件）中，將發(fā)行人列為責(zé)任人固然無(wú)問(wèn)題，否則將使發(fā)行人獲得不當(dāng)?shù)美?；但在發(fā)行人不直接獲益的證券欺詐案件（如非欺詐發(fā)行類(lèi)的一般虛假陳述案件）中，讓發(fā)行人賠償投資者損失，則存在著由其他無(wú)辜投資者直接或間接賠償受損投資者的“循環(huán)困境”問(wèn)題。在英國(guó)，判例法確定的規(guī)則是，因欺詐而認(rèn)購(gòu)公司股票的人，可提起訴訟撤銷(xiāo)認(rèn)購(gòu)合同，但在不撤銷(xiāo)合同或者在不可能撤銷(xiāo)合同后，他不可以再要求損害賠償，而可對(duì)董事或其他對(duì)招股說(shuō)明書(shū)負(fù)責(zé)的個(gè)人提出損害賠償請(qǐng)求。［４７］筆者認(rèn)為，在發(fā)行人不直接獲益的虛假陳述案件中，追究發(fā)行人的責(zé)任，應(yīng)符合以下條件：該虛假陳述是積極性的虛假陳述，或該虛假陳述是消極性的虛假陳述，但發(fā)行人董事會(huì)成員半數(shù)以上知悉并隱瞞有關(guān)重大事項(xiàng)。［４８］

（二）限縮連帶責(zé)任的適用

中介機(jī)構(gòu)涉嫌證券虛假陳述，大多數(shù)都屬于與發(fā)行人共同侵權(quán)。對(duì)于共同侵權(quán)，《中華人民共和國(guó)民法典》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《民法典》）第１１６８條至第１１７２條進(jìn)行了規(guī)定。《證券法》與《民法典》是特別法與一般法的關(guān)系。《證券法》有明確規(guī)定的，應(yīng)適用《證券法》；《證券法》未明確規(guī)定的，應(yīng)適用《民法典》。此外，《民法典》的相關(guān)規(guī)定所體現(xiàn)的基本原理對(duì)于正確適用《證券法》甚至未來(lái)進(jìn)一步修改完善《證券法》也有指導(dǎo)意義。

《民法典》第１１６８條規(guī)定了共同侵權(quán)的法律責(zé)任是連帶責(zé)任。但何為共同侵權(quán)？學(xué)說(shuō)上有不同認(rèn)識(shí)。根據(jù)起草者的解釋?zhuān)肮餐敝饕ㄈ龑雍x：共同故意、共同過(guò)失、故意行為與過(guò)失行為相結(jié)合。上述三種形態(tài)均可以構(gòu)成“共同實(shí)施”。［４９］《民法典》第１１７１條還規(guī)定了無(wú)意思聯(lián)絡(luò)的共同侵權(quán)的連帶賠償責(zé)任。在典型的首次公開(kāi)發(fā)行（以下簡(jiǎn)稱(chēng)ＩＰＯ）財(cái)務(wù)造假類(lèi)證券虛假陳述中，發(fā)行人往往是故意，會(huì)計(jì)師事務(wù)所和證券公司往往是過(guò)失。在這種典型的虛假陳述結(jié)構(gòu)中，信息披露文件主要有三項(xiàng)：發(fā)行人的招股說(shuō)明書(shū)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告以及證券公司出具的發(fā)行保薦書(shū)，即分別實(shí)施侵權(quán)行為。三項(xiàng)信息披露文件內(nèi)容往往是一致的，他們之間通常沒(méi)有意思聯(lián)絡(luò)，這些信息披露文件都造成同一損害，且每個(gè)信息披露文件都足以造成全部損害，這符合《民法典》第１１７１條規(guī)定的構(gòu)成要件，但也符合《民法典》第１１７２條規(guī)定的構(gòu)成要件，即“二人以上分別實(shí)施侵權(quán)行為造成同一損害，能夠確定責(zé)任大小的，各自承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任；難以確定責(zé)任大小的，平均承擔(dān)責(zé)任。”數(shù)人分別實(shí)施侵權(quán)行為造成他人同一損害，如果每個(gè)人的行為都不足以造成全部損害，并且必須將這些人的行為結(jié)合起來(lái)才會(huì)造成同一損害后果的，應(yīng)適用第１１７２條而非第１１７１條。［５０］在典型的ＩＰＯ財(cái)務(wù)造假類(lèi)證券虛假陳述中，往往是發(fā)行人的招股說(shuō)明書(shū)、保薦人出具的發(fā)行保薦書(shū)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告等同時(shí)出現(xiàn)虛假，多份信息披露文件對(duì)同一虛假內(nèi)容相互確認(rèn)、互相印證，符合“每個(gè)人的行為都不足以造成全部損害，并且必須將這些人的行為結(jié)合起來(lái)才會(huì)造成同一損害后果的”條件。因此，應(yīng)適用第１１７２條而不是第１１７１條，適用的結(jié)果將是比例責(zé)任而不是連帶責(zé)任。這就需要根據(jù)各個(gè)侵權(quán)行為對(duì)造成損害后果的可能性，綜合考量各行為人義務(wù)違反與虛假陳述結(jié)果的“遠(yuǎn)近”“大小”關(guān)系等“原因力”因素確定責(zé)任份額。［５１］

總之，在證券公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)（ＩＰＯ除外）和公開(kāi)交易市場(chǎng)的虛假陳述中，除發(fā)行人外，其他侵權(quán)行為人在主觀上是故意的，承擔(dān)連帶責(zé)任；在主觀上是過(guò)失的，承擔(dān)比例責(zé)任。這在域外證券法中也不乏先例。除了前述美國(guó)《１９９５年私人證券訴訟改革法》對(duì)《１９３４年證券交易法》的修改外，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”也借鑒了美國(guó)的上述經(jīng)驗(yàn)，在第２０條之一規(guī)定，會(huì)計(jì)師等主體因其過(guò)失致投資者損害發(fā)生者，應(yīng)依其責(zé)任比例，負(fù)賠償責(zé)任。

超越現(xiàn)行《證券法》及相關(guān)司法解釋的規(guī)定，在此需要進(jìn)一步在理論上弄清楚主觀上是過(guò)失的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)該負(fù)何種形式的責(zé)任：比例責(zé)任？補(bǔ)充責(zé)任？還是比例連帶責(zé)任？比例責(zé)任最公平，也最少爭(zhēng)議，因?yàn)槊咳藶樽约贺?fù)責(zé)，而不會(huì)牽累他人。但這可能使投資者的求償落空，即某些侵權(quán)人可能無(wú)力賠償。如果我們認(rèn)為求償不足的風(fēng)險(xiǎn)屬于投資風(fēng)險(xiǎn)，并將其分配給投資者，則應(yīng)選擇比例責(zé)任。補(bǔ)充責(zé)任規(guī)定于《最高人民法院關(guān)于審理涉及會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)業(yè)務(wù)活動(dòng)中民事侵權(quán)賠償案件的若干規(guī)定》第１０條。補(bǔ)充責(zé)任也是中國(guó)特有的制度創(chuàng)新。［５２］它意味著只要第一順位的責(zé)任人（即發(fā)行人）沒(méi)有賠償能力，補(bǔ)充責(zé)任人就有義務(wù)補(bǔ)足，沒(méi)有限額，這仍有違“過(guò)責(zé)相當(dāng)”原則。實(shí)踐中，一些法院近期還富有智慧地創(chuàng)新出一定比例內(nèi)的連帶責(zé)任，這雖然限定了賠償比例，但原告卻可以首先申請(qǐng)執(zhí)行中介機(jī)構(gòu)負(fù)擔(dān)的該份責(zé)任，這一執(zhí)行的時(shí)間間隙，為第一順位的責(zé)任人轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)、逃脫懲罰提供了機(jī)會(huì)。此外，比例連帶責(zé)任還存在著背離民法原理、理論依據(jù)不充分的問(wèn)題，只能是權(quán)宜之計(jì)。因此，應(yīng)選擇比例責(zé)任。

需要特別指出的是，基于更深層次的考慮，在ＩＰＯ的虛假陳述（即欺詐發(fā)行）中，中介機(jī)構(gòu)過(guò)失者，仍承擔(dān)連帶責(zé)任。這是因?yàn)椋旱谝?，ＩＰＯ?duì)于一個(gè)企業(yè)的資本市場(chǎng)歷程極為關(guān)鍵，是發(fā)行人走向資本市場(chǎng)的“驚人一躍”，發(fā)行人和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)獲益較大，理應(yīng)承擔(dān)較重的義務(wù)和責(zé)任。第二，從實(shí)踐操作來(lái)看，ＩＰＯ歷時(shí)較長(zhǎng)，中介機(jī)構(gòu)的調(diào)查也應(yīng)更加深入，中介機(jī)構(gòu)出錯(cuò)的概率較小。第三，后面還會(huì)述及，欺詐發(fā)行應(yīng)以募集資金為限承擔(dān)責(zé)任，而募集資金與發(fā)行人上市后的流通市值相比，比例通常較低，因此，中介機(jī)構(gòu)即便承擔(dān)連帶責(zé)任也是可控的，可以為責(zé)任保險(xiǎn)所覆蓋。至于ＩＰＯ的保薦人和承銷(xiāo)商的“直接責(zé)任人員”，則應(yīng)該是故意的承擔(dān)連帶責(zé)任，過(guò)失的承擔(dān)比例責(zé)任。

（三）有區(qū)別地設(shè)置責(zé)任限額

設(shè)置責(zé)任限額在國(guó)外證券法并不鮮見(jiàn)。美國(guó)《１９３３年證券法》規(guī)定了公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)的法律責(zé)任。根據(jù)該法，發(fā)行人為無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任，即使發(fā)行人對(duì)于招股說(shuō)明書(shū)沒(méi)有失實(shí)陳述或遺漏之意圖，也應(yīng)負(fù)賠償責(zé)任；發(fā)行人的內(nèi)部責(zé)任人、承銷(xiāo)商及會(huì)計(jì)師等專(zhuān)家（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“非發(fā)行人被告”）為過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任，責(zé)任形式為連帶責(zé)任。依《１９３３年證券法》第１１條提起訴訟的原告無(wú)須證明被告的故意，而轉(zhuǎn)由非發(fā)行人被告舉證證明自己無(wú)須負(fù)責(zé)。美國(guó)《１９３４年證券交易法》規(guī)定了公開(kāi)交易市場(chǎng)的法律責(zé)任。對(duì)于公開(kāi)交易市場(chǎng)，在非發(fā)行人責(zé)任方面，如前所述，在《１９９５年私人證券訴訟改革法》修改了《１９３４年證券交易法》第２１Ｄ條之后，明知而違反證券交易法的被告，仍負(fù)連帶責(zé)任，但非明知（ｕｎｋｎｏｗｉｎｇｌｙ）而違反證券交易法的被告，承擔(dān)比例責(zé)任?？梢?jiàn)，在美國(guó)，公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)的法律責(zé)任比公開(kāi)交易市場(chǎng)的法律責(zé)任嚴(yán)格，但作為平衡，公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)的責(zé)任是有限額的?！叮保梗常衬曜C券法》第１１條（ｅ）款規(guī)定，所有被告需支付的賠償金通常為原告購(gòu)買(mǎi)證券時(shí)的支付金額——“不超過(guò)向公眾發(fā)行證券時(shí)的價(jià)格”，與提起訴訟或證券在市場(chǎng)上處置時(shí)的證券價(jià)格之間的差額；第１１條（ｇ）款明確規(guī)定，承銷(xiāo)商的責(zé)任限額為不超過(guò)向公眾發(fā)行時(shí)證券的公開(kāi)發(fā)售的總價(jià)款。這就意味著，公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)所有被告的賠償總額為發(fā)行募集資金總額（外加法院判決的敗訴方承擔(dān)勝訴方的合理訴訟成本包括律師費(fèi)）。

在德國(guó)，《交易所法》第４４條規(guī)定，公開(kāi)說(shuō)明書(shū)虛假陳述的損害賠償方法為恢復(fù)原狀，即賠償權(quán)利人與義務(wù)人互相返還已給付的有價(jià)證券與價(jià)金。據(jù)此，投資人可以請(qǐng)求返還依當(dāng)時(shí)發(fā)行價(jià)格計(jì)算的全部?jī)r(jià)款，外加交易費(fèi)用。即德國(guó)對(duì)于公開(kāi)發(fā)行階段的虛假陳述，賠償總額是有限的，最高為發(fā)行金額。［５３］

公開(kāi)交易市場(chǎng)的民事賠償不以發(fā)行人募集金額為限，因此，證券集團(tuán)訴訟的和解金額可以超過(guò)發(fā)行人募集金額，但也是有限額的。具體言之，在美國(guó)，《１９９５年私人證券訴訟改革法》為了解決在比例責(zé)任下可能出現(xiàn)的原告賠償不足的問(wèn)題，還對(duì)中小投資者以特殊保護(hù)，即如果原告在進(jìn)行交易時(shí)的資產(chǎn)凈值在２０萬(wàn)美元以下，且本次交易損失大于資產(chǎn)凈值的１０％以上時(shí)，若比例責(zé)任尚未補(bǔ)足損失的，相關(guān)各被告方對(duì)余下?lián)p失承擔(dān)無(wú)限連帶責(zé)任，但每個(gè)被告承擔(dān)的額外責(zé)任以其承擔(dān)的初始賠償金額的５０％為上限。在德國(guó)，如果上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告出現(xiàn)虛假陳述，若會(huì)計(jì)師違反審計(jì)義務(wù)需要為此承擔(dān)責(zé)任，就損害賠償責(zé)任的范圍而言，德國(guó)《商法典》第３２３條第２項(xiàng)將會(huì)計(jì)師因過(guò)失對(duì)委任公司而產(chǎn)生的損害賠償限定在一定的金額之內(nèi)，即所謂的“定額責(zé)任”。這使得證券市場(chǎng)上眾多投資人的損害獲得足額賠償?shù)臋C(jī)會(huì)甚低。［５４］加拿大《安大略省證券法》對(duì)于公開(kāi)交易市場(chǎng)的損害賠償不但規(guī)定了比例責(zé)任，還明確規(guī)定了責(zé)任限額。該法規(guī)定，法院應(yīng)就在訴訟中對(duì)被認(rèn)定為負(fù)有責(zé)任的每個(gè)被告人（明知而違法的除外）確定其對(duì)所有原告人的損害賠償所承擔(dān)的責(zé)任，并且根據(jù)本法規(guī)定的限制，確定每個(gè)被告人應(yīng)承擔(dān)責(zé)任的金額，每個(gè)被告僅向原告支付其相應(yīng)負(fù)責(zé)的部分的金額。不同的主體有不同的責(zé)任限額：發(fā)行人的責(zé)任限額為其市值的５％和１００萬(wàn)加元（以較高者為準(zhǔn)，下同）；發(fā)行人的董事或高管的責(zé)任限額是２５０００加元和發(fā)行人及其附屬公司支付給董事或高管的薪酬總額的５０％；會(huì)計(jì)師、律師等“專(zhuān)家”的責(zé)任限額是１００萬(wàn)加元，以及在虛假陳述之前的１２個(gè)月內(nèi)，“專(zhuān)家”及其附屬公司從發(fā)行人及其附屬公司獲得的收入。

之所以設(shè)置責(zé)任上限是因?yàn)?，虛假陳述具有特殊性：它是言語(yǔ)侵權(quán)，受眾群體不可控、損失不可控。如無(wú)賠償上限設(shè)置，會(huì)產(chǎn)生寒蟬效應(yīng)，并導(dǎo)致相關(guān)中介機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)收縮以及優(yōu)秀人才離開(kāi)資本市場(chǎng)。行政罰款尚有上限，同樣發(fā)揮威懾作用的證券虛假陳述民事賠償也應(yīng)如此。證券民事訴訟發(fā)達(dá)的國(guó)家大都對(duì)過(guò)失責(zé)任人設(shè)置了一定的賠償上限。資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)或證券民事訴訟不發(fā)達(dá)的國(guó)家可能沒(méi)有設(shè)置賠償上限，因?yàn)樗麄兊淖C券民事訴訟很少，問(wèn)題尚不突出。

在我國(guó)《證券法》修改后，在信息技術(shù)高度發(fā)達(dá)的今天，無(wú)論是普通證券代表人訴訟，還是特別證券代表人訴訟，索賠金額達(dá)到幾十億元不再鮮見(jiàn)，很可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了發(fā)行人募集金額。美國(guó)在證券集團(tuán)訴訟下已經(jīng)出現(xiàn)并廣受詬病的威懾過(guò)度、對(duì)投資者過(guò)度保護(hù)、“循環(huán)困境”等問(wèn)題，在我國(guó)也存在隱患。為平衡資本市場(chǎng)參與各方的利益，有必要引入賠償上限。筆者建議，我國(guó)應(yīng)區(qū)分公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)與公開(kāi)交易市場(chǎng)，分別設(shè)置不同的民事賠償責(zé)任上限。公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)的責(zé)任上限為發(fā)行人募集金額。公開(kāi)交易市場(chǎng)的責(zé)任上限則根據(jù)不同的主體而不同：對(duì)于發(fā)行人，為其造假的財(cái)務(wù)指標(biāo)或收入的一定比例或倍數(shù)；對(duì)于主觀上是過(guò)失的中介機(jī)構(gòu)及發(fā)行人內(nèi)部責(zé)任人，為其收入或薪酬等的一定倍數(shù)（故意的，不設(shè)賠償上限），且對(duì)普通投資者實(shí)施特別保護(hù)。至于過(guò)失責(zé)任人賠償上限如何設(shè)置的問(wèn)題，則是一個(gè)度的把握問(wèn)題。

結(jié)語(yǔ)

資本市場(chǎng)是一個(gè)利益巨大、充滿(mǎn)誘惑的市場(chǎng)。財(cái)迷心竅的以身試法者，從來(lái)不乏其人。對(duì)此，我們一方面要調(diào)動(dòng)各方力量，發(fā)現(xiàn)、制約發(fā)行人的虛假陳述；另一方面，也要樹(shù)立適度的投資者保護(hù)理念，促進(jìn)投資者謹(jǐn)慎、理性。在前一方面，媒體監(jiān)督、社會(huì)監(jiān)督、內(nèi)部舉報(bào)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)督檢查、做空機(jī)制、刑事制裁等，都應(yīng)該充分調(diào)動(dòng)起來(lái)。中介機(jī)構(gòu)僅僅是力量之一，固然不可小覷，但其作用也不能高估。我們也不必?fù)?dān)心摒棄了看門(mén)人理論，中介機(jī)構(gòu)就會(huì)為虎作低，與發(fā)行人結(jié)成“一致行動(dòng)人”來(lái)共同對(duì)付監(jiān)管者和投資者，或者中介機(jī)構(gòu)會(huì)放松警惕。因?yàn)樘热羧绱?，與其過(guò)錯(cuò)相適應(yīng)的法律責(zé)任仍然存在。監(jiān)管者應(yīng)該明確：投資者保護(hù)應(yīng)適度，要以促進(jìn)投資者的理性提升為旨?xì)w。監(jiān)管者要通過(guò)切實(shí)有效的投資者教育，讓投資者擦亮雙眼，提高警惕，切忌盲從。

我們應(yīng)摒棄看門(mén)人理論，而以“追首惡”理論為指導(dǎo)，合理分配風(fēng)險(xiǎn)，科學(xué)配置法律責(zé)任，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康、理性、協(xié)調(diào)發(fā)展。盡管以上觀點(diǎn)可能會(huì)引起爭(zhēng)鳴，但這正是學(xué)術(shù)發(fā)展所需要的。

〔責(zé)任編輯：李樹(shù)民〕

【注釋】

［１］習(xí)近平：《推進(jìn)全面依法治國(guó)，發(fā)揮法治在國(guó)家治理體系和治理能力現(xiàn)代化中的積極作用》，《求是》２０２０年第２２期。

［２］習(xí)近平：《堅(jiān)持走中國(guó)特色社會(huì)主義法治道路更好推進(jìn)中國(guó)特色社會(huì)主義法治體系建設(shè)》，《求是》２０２２年第４期。

［３］例如，看門(mén)人理論的代表人物科菲教授主張，為了確保必要的威懾力，應(yīng)當(dāng)對(duì)看門(mén)人行業(yè)重新施加“幫助和教唆”的連帶責(zé)任。（參見(jiàn)約翰?Ｃ．科菲：《看門(mén)人機(jī)制：市場(chǎng)中介與公司治理》，黃輝等譯，北京：北京大學(xué)出版社，２０１１年，第４２８頁(yè)）

［４］參見(jiàn)周友蘇、羅華蘭：《論證券民事責(zé)任》，《中國(guó)法學(xué)》２０００年第４期。

［５］參見(jiàn)Ｌａｗｒｅｎｃｅ?。粒。茫酰睿睿椋睿纾瑁幔?，“Ｂｅｙｏｎｄ?。蹋椋幔猓椋欤椋簦骸。遥澹鳎幔颍洌椋睿纭。牛妫妫澹悖簦椋觯濉。牵幔簦澹耄澹澹穑澹颍?，　”　Ｍｉｎｎｅｓｏｔａ?。蹋幔鳌。遥澹觯椋澹?，?。觯铮欤梗?，　ｎｏ．２，　２００７，?。穑常常福?/span>

［６］看門(mén)人理論由斯坦福大學(xué)法學(xué)院教授吉爾森與時(shí)任耶魯大學(xué)法學(xué)院助理教授克拉克曼于１９８４年最早提出。吉爾森與克拉克曼合作的經(jīng)典論文《市場(chǎng)有效的機(jī)制》首次指出，投資銀行發(fā)揮著降低信息成本的作用，有利于資本市場(chǎng)的效率。傳統(tǒng)上，投資銀行在證券發(fā)行中具有兩大功能，一是充當(dāng)證券分銷(xiāo)的渠道，二是提供風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與保險(xiǎn)機(jī)制（如包銷(xiāo)）。但兩作者卻發(fā)現(xiàn)，投資銀行具有信息和聲譽(yù)中介功能，看門(mén)人理論就建立在投資銀行的信息和聲譽(yù)中介功能之上。參見(jiàn)Ｒｏｎａｌｄ?。剩。牵椋欤螅铮睢。幔睿洹。遥澹椋睿椋澹颉。龋。耍颍幔幔耄恚幔?，　“Ｔｈｅ?。停澹悖瑁幔睿椋螅恚蟆。铮妗。停幔颍耄澹簟。牛妫妫椋悖椋澹睿悖　薄。郑椋颍纾椋睿椋帷。蹋幔鳌。遥澹觯椋澹?，?。觯铮欤罚埃。睿铮?，?。保梗福?，?。穑穑叮保福叮玻保?/span>

［７］Ｊｏｓｅｐｈ?。耍。蹋澹幔瑁?，　“Ｔｈｅ?。桑颍颍澹穑颍澹螅螅椋猓欤濉。停簦瑁蟆。铮妗。拢幔颍茫瑁颍椋蟆。模澹欤幔鳎幔颍濉。剩铮酰颍睿幔臁。铮妗。茫铮颍穑铮颍幔簦濉。蹋幔?，”　ｖｏｌ．３７，?。睿铮?，?。玻埃保?，?。穑穑矗矗贰矗矗福?/span>

［８］參見(jiàn)Ｒｅｉｎｉｅｒ　Ｈ．?。耍颍幔幔耄恚幔?，　“Ｃｏｒｐｏｒａｔｅ　Ｌｉａｂｉｌｉｔｙ?。樱簦颍幔簦澹纾椋澹蟆。幔睿洹。簦瑁濉。茫铮螅簦蟆。铮妗。蹋澹纾幔臁。茫铮睿簦颍铮欤螅薄。裕瑁濉。伲幔欤濉。蹋幔酢。剩铮酰颍睿幔?，?。觯铮欤梗?，　ｎｏ．５，１９８４，?。穑穑福叮罚福叮福?/span>

［９］Ｒｅｉｎｉｅｒ　Ｈ．?。耍颍幔幔耄恚幔?，?。茫铮颍穑铮颍幔簦濉。蹋椋幔猓椋欤椋簦。樱簦颍幔簦澹纾椋澹蟆。幔睿洹。簦瑁濉。茫铮螅簦蟆。铮妗。蹋澹纾幔臁。茫铮睿簦颍铮欤蟆。穑福福梗?/span>

［１０］參見(jiàn)Ｒｅｉｎｉｅｒ　Ｈ．?。耍颍幔幔耄恚幔睿。茫铮颍穑铮颍幔簦濉。蹋椋幔猓椋欤椋簦。樱簦颍幔簦澹纾椋澹蟆。幔睿洹。簦瑁濉。茫铮螅簦蟆。铮妗。蹋澹纾幔臁。茫铮睿簦颍铮欤蟆。穑穑福梗埃福梗玻?/span>

［１１］比如，在五洋債虛假陳述民事賠償糾紛案中，德邦證券被執(zhí)行的財(cái)產(chǎn)最多。在樂(lè)視網(wǎng)虛假陳述民事賠償糾紛中，“首惡”賈躍亭外逃，即使判決其承擔(dān)責(zé)任，恐也難執(zhí)行。

［１２］保薦人和承銷(xiāo)商的“直接責(zé)任人員”須承擔(dān)連帶責(zé)任的規(guī)定更是導(dǎo)致了優(yōu)秀人才離開(kāi)相關(guān)責(zé)任崗位，或提前轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)以規(guī)避連帶責(zé)任的不誠(chéng)信行為。

［１３］參見(jiàn)程嘯：《侵權(quán)責(zé)任法教程》（第４版），北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，２０２０年，第８４頁(yè)。

［１４］參見(jiàn)張新寶、李倩：《純粹經(jīng)濟(jì)損失賠償規(guī)則：理論、實(shí)踐及立法選擇》，《法學(xué)論壇》２００９年第１期。

［１５］參見(jiàn)主力軍：《德國(guó)〈交易所法〉關(guān)于上市公司的上市申請(qǐng)材料不實(shí)陳述之民事責(zé)任介紹》，《比較法研究》２００５年第６期。

［１６］如五洋債虛假陳述民事賠償糾紛案、中安科虛假陳述民事賠償糾紛案等。

［１７］參見(jiàn)陳潔：《證券虛假陳述中審驗(yàn)機(jī)構(gòu)連帶責(zé)任的厘清與修正》，《中國(guó)法學(xué)》２０２１年第６期。

［１８］Ｌａｗｒｅｎｃｅ?。粒。茫酰睿睿椋睿纾瑁幔恚　埃拢澹铮睿洹。蹋椋幔猓椋欤椋簦骸。遥澹鳎幔颍洌椋睿纭。牛妫妫澹悖簦椋觯濉。牵幔簦澹耄澹澹穑澹颍?，　”　ｐｐ．３３３－３３４．

［１９］約翰?Ｃ．科菲：《看門(mén)人機(jī)制：市場(chǎng)中介與公司治理》，第３頁(yè)。

［２０］會(huì)計(jì)師出具四種類(lèi)型的審計(jì)報(bào)告（無(wú)保留意見(jiàn)的、保留意見(jiàn)的、否定意見(jiàn)的以及無(wú)法表示意見(jiàn)的），信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常出具九種評(píng)級(jí)結(jié)果（從最低的Ｃ，到最高的ＡＡＡ），說(shuō)明他們是獨(dú)立專(zhuān)業(yè)顧問(wèn)而非“看門(mén)人”。如果是“看門(mén)人”，則只應(yīng)出具兩種類(lèi)型的報(bào)告——準(zhǔn)入（肯定）和不準(zhǔn)入（否定）。但是否準(zhǔn)入，實(shí)際上是由證券交易所和證監(jiān)會(huì)并最終是由投資者說(shuō)了算的。即使出具的報(bào)告未被準(zhǔn)入，也不意味著會(huì)計(jì)師和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)未完成受委托的業(yè)務(wù)。

［２１］這里的“失靈”之所以加引號(hào)，是因?yàn)楣P者并不認(rèn)為這是“看門(mén)人”真正“失靈”，而是他們本就承受不起監(jiān)管者和公眾如此高的期望。

［２２］羅伯特?羅曼諾教授統(tǒng)計(jì)了２５項(xiàng)實(shí)證研究，其中１５項(xiàng)研究認(rèn)為審計(jì)質(zhì)量與提供非審計(jì)服務(wù)沒(méi)有關(guān)系；１項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)如果是“五大”會(huì)計(jì)師，審計(jì)質(zhì)量與提供非審計(jì)服務(wù)沒(méi)有關(guān)系；還有３項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)提供非審計(jì)服務(wù)反而有助于提高審計(jì)質(zhì)量。參見(jiàn)Ｒｏｂｅｒｔａ?。遥铮恚幔睿铮　埃裕瑁濉。樱幔颍猓幔睿澹螅希欤澹。粒悖簟。幔睿洹。簦瑁濉。停幔耄椋睿纭。铮妗。眩酰幔悖搿。茫铮颍穑铮颍幔簦濉。牵铮觯澹颍睿幔睿悖?，　”?。裕瑁濉。伲幔欤濉。蹋幔鳌。剩铮酰颍睿幔欤。觯铮欤保保矗。睿铮?，?。玻埃埃?，?。穑穑保担常担保担常叮?/span>

［２３］參見(jiàn)Ｒｏｎａｌｄ?。龋。茫铮幔螅?，　“Ｔｈｅ?。危幔簦酰颍濉。铮妗。簦瑁濉。疲椋颍恚　薄。牛悖铮睿铮恚椋悖?，?。觯铮欤?，　ｎｏ．１６，?。保梗常?，　ｐｐ．３８６－４０５．

［２４］夏東霞、范曉：《科創(chuàng)板注冊(cè)制背景下對(duì)中介機(jī)構(gòu)“看門(mén)人”角色的再思考》，《財(cái)經(jīng)法學(xué)》２０１９年第３期。

［２５］李國(guó)光主編：《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述案件司法解釋的理解與適用》，北京：人民法院出版社，２０１５年，第８１頁(yè)。

［２６］參見(jiàn)郭鋒等：《中華人民共和國(guó)證券法制度精義與條文評(píng)注》上冊(cè)，北京：中國(guó)法制出版社，２０２０年，第２０２頁(yè)。

［２７］參見(jiàn)繆因知：《證券虛假陳述賠償中審計(jì)人責(zé)任構(gòu)成要件與責(zé)任限縮》，《財(cái)經(jīng)法學(xué)》２０２１年第２期。

［２８］《證券法》２０１９年修改后，尤其是五洋債和康美藥業(yè)虛假陳述民事賠償糾紛案判決后，不少中介機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始減少甚至放棄債券業(yè)務(wù)，更有眾多獨(dú)立董事選擇辭職。

［２９］參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)：《內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的構(gòu)造原理與現(xiàn)實(shí)選擇》，《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》２０１８年第４期。

［３０］馮果、劉懌：《債券投資者司法救濟(jì)規(guī)則建構(gòu)論綱》，《財(cái)經(jīng)法學(xué)》２０２０年第３期。

［３１］參見(jiàn)Ａｓｓａｆ　Ｈａｍｄａｎｉ，　Ｇａｔｅｋｅｅｐｅｒ?。蹋椋幔猓椋欤椋簦?，?。樱铮酰簦瑁澹颍睢。茫幔欤椋妫铮颍睿椋帷。蹋幔鳌。遥澹觯椋澹鳎。觯铮欤罚罚。睿铮?，?。玻埃埃?，?。穑叮玻?/span>

［３２］Ｌａｗｒｅｎｃｅ?。粒。茫酰睿睿椋睿纾瑁幔?，　“Ｂｅｙｏｎｄ?。蹋椋幔猓椋欤椋簦骸。遥澹鳎幔颍洌椋睿纭。牛妫妫澹悖簦椋觯濉。牵幔簦澹耄澹澹穑澹颍?，　”?。穑常玻矗?/span>

［３３］參見(jiàn)Ｃｅｎｔｒａｌ　Ｂａｎｋ?。铮妗。模澹睿觯澹?，　Ｎ．?。粒。觯。疲椋颍螅簟。桑睿簦澹颍螅簦幔簦濉。拢幔睿搿。铮妗。模澹睿觯澹?，　Ｎ．?。粒。担保薄。眨。樱保叮矗ǎ保梗梗矗?/span>

［３４］Ｎｉｅｌｓ?。剩。校瑁椋欤椋穑螅澹?，　“Ｌｉｍｉｔｉｎｇ?。粒酰洌椋簦铮颍螅А。蹋椋幔猓椋欤椋簦骸。裕瑁濉。茫幔螅濉。妫铮颉。ǎ幔睿洹。粒纾幔椋睿螅簦。牛铡。桑睿簦澹颍觯澹睿簦椋铮?，　”?。裕瑁濉。牵澹睿澹觯帷。校幔穑澹颍蟆。铮睢。遥椋螅搿。幔睿洹。桑睿螅酰颍幔睿悖澹。桑螅螅酰澹蟆。幔睿洹。校颍幔悖簦椋悖?，　ｖｏｌ．３９，　ｎｏ．３，?。玻埃保矗。穑担梗担?/span>

［３５］“Ｃｏｍｍｉｓｓｉｏｎ?。遥澹悖铮恚恚澹睿洌幔簦椋铮睢。铮妗。怠。剩酰睿濉。玻埃埃福骸。茫铮睿悖澹颍睿椋睿纭。簦瑁濉。蹋椋恚椋簦幔簦椋铮睢。铮妗。茫椋觯椋臁。蹋椋幔猓椋欤椋簦。铮妗。樱簦幔簦酰簦铮颍。粒酰洌椋簦铮颍蟆。幔睿洹。粒酰洌椋簟。疲椋颍恚?，　”?。希妫妫椋悖椋幔臁。剩铮酰颍睿幔臁。铮妗。簦瑁濉。牛酰颍铮穑澹幔睢。眨睿椋铮睢。ǎ玻埃埃福矗罚常牛茫?/span>

［３６］美國(guó)律師協(xié)會(huì)對(duì)看門(mén)人理論提出反對(duì)意見(jiàn)，參見(jiàn)約翰?Ｃ．科菲：《看門(mén)人機(jī)制：市場(chǎng)中介與公司治理》，第４１７—４１８、４２１頁(yè)。

［３７］例如，在五洋債虛假陳述民事賠償糾紛案、中安科虛假陳述民事賠償糾紛案中，有的中介機(jī)構(gòu)雖未受到行政處罰或監(jiān)管措施，即證監(jiān)會(huì)也不認(rèn)為其構(gòu)成違法，但這些中介機(jī)構(gòu)在民事訴訟中提出的勤勉盡責(zé)抗辯就沒(méi)有成功。

［３８］盡管中介機(jī)構(gòu)有一定的“把關(guān)”作用，但主要是顧問(wèn)、輔導(dǎo)、專(zhuān)業(yè)服務(wù)。或許很多人期望，我們既追“首惡”，又追“看門(mén)人”，追“看門(mén)人”，責(zé)任應(yīng)適當(dāng)重一點(diǎn)。這種想法固然沒(méi)錯(cuò)，但容易導(dǎo)致追“首惡”不徹底（因?yàn)閺氐鬃返碾y度和阻力很大，投資者及其代理人、代表人難以追，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在看門(mén)人理論之下沒(méi)有動(dòng)力徹底追），各方追“看門(mén)人”很積極，“看門(mén)人”責(zé)任不是“適當(dāng)重一點(diǎn)”，從而導(dǎo)致“過(guò)重”的“深口袋”現(xiàn)象。只有以“追首惡”理論取代看門(mén)人理論，從理論根基上改弦易轍，才能避免掉入責(zé)任過(guò)重的陷阱。

［３９］在該案中，哈德遜（Ｈｕｄｓｏｎ）律師參與了被告布萊文斯（Ｂｌｅａｖｉｎｓ）公司的證券發(fā)行，法官認(rèn)為，哈德遜有理由認(rèn)為該發(fā)行構(gòu)成公開(kāi)發(fā)行，他也知道該公司沒(méi)有進(jìn)行有效的注冊(cè)登記，并應(yīng)該知道原告應(yīng)該受到《１９３３年證券法》規(guī)定的注冊(cè)登記保護(hù)；哈德遜或許可以阻止該發(fā)行，但他沒(méi)有這樣做，這并不會(huì)使其成為《１９３３年證券法》第１２（１）條規(guī)定的應(yīng)負(fù)法律責(zé)任的賣(mài)方或要約方；雖然沒(méi)有律師的服務(wù)就難以完成本次發(fā)行，但沒(méi)有證據(jù)證明哈德遜除了履行律師的職能之外，還扮演了其他角色。因此，法官判決哈德遜律師不承擔(dān)責(zé)任而僅由發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任。參見(jiàn)Ｎｉｃｅｗａｒｎｅｒ　ｖ．?。拢欤澹幔觯椋睿?，　２４４?。疲。樱酰穑穑玻叮保ǎ模。茫铮欤铮保梗叮担?/span>

［４０］Ｓｔｏｎｅｒｉｄｇｅ?。桑睿觯澹螅簦恚澹睿簟。校幔颍簦睿澹颍?，?。蹋蹋谩。觯。樱悖椋澹睿簦椋妫椋恪粒簦欤幔睿簦?，?。桑睿?，　５５２?。眨。樱保矗福ǎ玻埃埃福?/span>

［４１］郭靂：《證券欺詐法律責(zé)任的邊界新近美國(guó)最高法院虛假陳述判例研究》，《中外法學(xué)》２０１０年第４期。

［４２］Ｆｅｉｔ?。觯。蹋澹幔螅悖铩。模幔簦帷。校颍铮悖澹螅螅椋睿纭。牛瘢酰椋穑恚澹睿簟。茫铮颍穑?，　３３２?。疲。樱酰穑穑担矗矗ǎ牛。模。危。伲保梗罚保?/span>

［４３］Ｊｏｓｅｐｈ?。耍。蹋澹幔瑁　埃裕瑁濉。桑颍颍澹穑颍澹螅螅椋猓欤濉。停簦瑁蟆。铮妗。拢幔颍茫瑁颍椋螅　薄。穑矗矗担?/span>

［４４］這是界定董事和中介機(jī)構(gòu)調(diào)查義務(wù)的最著名案例。參見(jiàn)Ｅｓｃｏｔｔ　ｖ．?。拢幔颍茫瑁颍椋蟆。茫铮睿螅簦颍。茫铮颍穑?，?。玻福场。疲。樱酰穑穑叮矗常ǎ樱。模。危。伲保梗叮福?/span>

［４５］Ｊｏｓｅｐｈ?。耍。蹋澹幔瑁　埃裕瑁濉。桑颍颍澹穑颍澹螅螅椋猓欤濉。停簦瑁蟆。铮妗。拢幔颍茫瑁颍椋?，　”　ｐ．４４６．

［４６］參見(jiàn)Ｄｏｎａｌｄ?。茫。蹋幔睿纾澹觯铮铮颍?，　Ｃａｐｐｉｎｇ?。模幔恚幔纾澹蟆。妫铮颉。希穑澹睿停幔颍耄澹簟。樱澹悖酰颍椋簦椋澹蟆。疲颍幔酰洹。粒颍椋铮睿帷。蹋幔鳌。遥澹觯椋澹?，?。觯铮欤常?，?。睿铮玻。保梗梗?，?。穑叮矗玻?/span>

［４７］參見(jiàn)馬其家主編：《英國(guó)及歐盟證券法案例選評(píng)》，北京：對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，２００６年，第７６頁(yè)。

［４８］參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)：《上市公司虛假陳述行政處罰內(nèi)部責(zé)任人認(rèn)定邏輯之改進(jìn)》，《中國(guó)法學(xué)》２０２２年第１期。

［４９］參見(jiàn)黃薇主編：《中華人民共和國(guó)民法典釋義》下冊(cè)，北京：法律出版社，２０２０年，第２２４６頁(yè)。

［５０］參見(jiàn)程嘯：《侵權(quán)責(zé)任法教程》（第４版），第１６５頁(yè)。

［５１］參見(jiàn)陳潔：《證券虛假陳述中審驗(yàn)機(jī)構(gòu)連帶責(zé)任的厘清與修正》，《中國(guó)法學(xué)》２０２１年第６期。

［５２］參見(jiàn)最高人民法院民事審判第二庭編著：《最高人民法院關(guān)于會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)侵權(quán)賠償責(zé)任司法解釋理解與適用》，北京：人民法院出版社，２０１５年，第３７７頁(yè)。

［５３］另外，德國(guó)《交易所法》第４４條規(guī)定公開(kāi)說(shuō)明書(shū)虛假陳述責(zé)任的賠償義務(wù)人為“須對(duì)公開(kāi)說(shuō)明書(shū)負(fù)責(zé)的人”以及“制作公開(kāi)說(shuō)明書(shū)的人”，前者是指在公開(kāi)說(shuō)明書(shū)上簽名，以表示對(duì)其內(nèi)容負(fù)責(zé)的人，通常是發(fā)行人或辦理發(fā)行業(yè)務(wù)的承銷(xiāo)商，后者是指雖未在公開(kāi)說(shuō)明書(shū)上簽名但卻是其事實(shí)上的制作人，例如發(fā)行人的控股股東等，而所謂的“專(zhuān)家”（如律師或會(huì)計(jì)師等），依德國(guó)多數(shù)學(xué)說(shuō)見(jiàn)解，并不包含在內(nèi)。參見(jiàn)葉新民：《論資本市場(chǎng)上因不實(shí)資訊而致投資人損害的賠償方法——以德國(guó)法為中心》，《中原財(cái)經(jīng)法學(xué)》２００９年第２３期。

［５４］至于定額責(zé)任究竟為何，德國(guó)各種學(xué)說(shuō)見(jiàn)解不一。參見(jiàn)葉新民：《論資本市場(chǎng)上因不實(shí)資訊而致投資人損害的賠償方法——以德國(guó)法為中心》，《中原財(cái)經(jīng)法學(xué)》２００９年第２３期。