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一種觀點認(rèn)為，銀行間債券市場的虛假陳述民事責(zé)任糾紛，適用證券法及“虛假陳述司法解釋”，［１］原因有：第一，銀行間債券市場屬于國家（國務(wù)院）批準(zhǔn)的其他證券市場或全國性證券交易場所。第二，２０１８年１２月，經(jīng)國務(wù)院同意，中國人民銀行、中國證監(jiān)會、國家發(fā)展和改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場執(zhí)法工作有關(guān)問題的意見》（銀發(fā)〔２０１８〕２９６號），建立統(tǒng)一的債券市場執(zhí)法機(jī)制。［２］２０２０年７月１５日，最高人民法院關(guān)于印發(fā)《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀(jì)要》（以下簡稱《債券紀(jì)要》）的通知（法〔２０２０〕１８５號）提出“人民法院在審理此類案件中，要根據(jù)法律和行政法規(guī)規(guī)定的基本原理，對具有還本付息這一共同屬性的公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具適用相同的法律標(biāo)準(zhǔn)”。第三，區(qū)域性股權(quán)市場都可參照適用新《虛假陳述司法解釋》，銀行間債券市場比區(qū)域性股權(quán)市場規(guī)模更大，交易方式更集中，舉輕以明重，應(yīng)適用，或至少是參照適用“虛假陳述司法解釋”。

由于大多數(shù)債券違約的發(fā)行人都瀕臨破產(chǎn)，如果這種觀點得到法院采納，這就意味著，在全國銀行間債券市場的虛假陳述中，非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的承銷商（即商業(yè)銀行）及會計師和律師等，要與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任，除非其能證明自己沒有過錯。

筆者認(rèn)為，前述第一點、第二點理由不成立，第三點理由有一定道理。筆者的觀點是：銀行間債券市場的虛假陳述民事責(zé)任糾紛，不當(dāng)然適用證券法及“虛假陳述司法解釋”，最多參照適用；如不參照適用，則應(yīng)適用民法典關(guān)于一般侵權(quán)的規(guī)范。如適用民法典關(guān)于一般侵權(quán)的規(guī)范，就意味著不適用發(fā)行人內(nèi)部人及中介機(jī)構(gòu)過錯推定原則及舉證責(zé)任倒置規(guī)則。

一、銀行間債券市場虛假陳述民事責(zé)任糾紛的錯誤法律適用之澄清

（一）銀行間債券市場的虛假陳述民事責(zé)任糾紛適用證券法是錯誤的

我國證券法的調(diào)整范圍規(guī)定在證券法第二條。無論是２０１４年修正的證券法（以下簡稱２０１４年證券法），還是２０１９年修訂的證券法，其第二條都將銀行間債券市場上的金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具（包括中期票據(jù)、短期融資券和超短融資券）排除在外。不能簡單地將金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具解釋為證券法第二條所列舉的“公司債券”。

對于中國證監(jiān)會或者國家發(fā)展改革委主導(dǎo)的公司債券適用證券法，而銀行間債券市場不適用證券法的問題，國務(wù)院辦公廳、中國人民銀行和中國證監(jiān)會在新證券法修訂后再一次予以重申和明確。

２０２０年２月２９日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布的《關(guān)于貫徹實施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》（國辦發(fā)〔２０２０〕５號）指出：“落實好公司債券公開發(fā)行注冊制要求。依據(jù)修訂后的證券法規(guī)定，公開發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)依法經(jīng)中國證監(jiān)會或者國家發(fā)展改革委注冊。依法由中國證監(jiān)會負(fù)責(zé)作出注冊決定的公開發(fā)行公司債券申請，由中國證監(jiān)會指定的證券交易所負(fù)責(zé)受理、審核。依法由國家發(fā)展改革委負(fù)責(zé)作出注冊決定的公開發(fā)行公司債券申請，由國家發(fā)展改革委指定的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)受理、審核?！边@就是說，經(jīng)中國證監(jiān)會或者國家發(fā)展改革委注冊的公司債券適用新證券法。

２０２０年３月１１日，中國人民銀行、中國證監(jiān)會有關(guān)負(fù)責(zé)人就債券市場支持實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有關(guān)問題答記者問，對“新證券法發(fā)布后銀行間債券市場相關(guān)制度安排有何變化”的答復(fù)為：“證券法已于２０２０年３月１日起開始施行。為做好修訂后的證券法貫徹落實工作，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于貫徹實施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》。根據(jù)《通知》精神，銀行間債券市場金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等品種的發(fā)行、交易、登記、托管、結(jié)算等，由人民銀行及其指定機(jī)構(gòu)依照《中國人民銀行法》等制定的現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定管理。商業(yè)銀行等承銷機(jī)構(gòu)、信用評級等中介服務(wù)機(jī)構(gòu)仍按照現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定在銀行間債券市場正常開展業(yè)務(wù)。”［３］這就明確了銀行間債券市場不適用新證券法，而適用“由人民銀行及其指定機(jī)構(gòu)依照《中國人民銀行法》等制定的現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定”。

新證券法第一百二十條第一款規(guī)定：“經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)，取得經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可證，證券公司可以經(jīng)營下列部分或者全部證券業(yè)務(wù)……證券承銷與保薦……”第四款規(guī)定：“除證券公司外，任何單位和個人不得從事證券承銷、證券保薦、證券經(jīng)紀(jì)和證券融資融券業(yè)務(wù)。”如果商業(yè)銀行承銷銀行間債券市場上的債券也適用證券法的話，顯然違反了新證券法第一百二十條第四款。這種推論顯然是不合適的。反面推知，最合理的解釋只能是，商業(yè)銀行承銷銀行間債券市場上的債券不適用證券法。

２０１４年證券法第三十一條規(guī)定：“證券公司承銷證券，應(yīng)當(dāng)對公開發(fā)行募集文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查；發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進(jìn)行銷售活動；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施?！毙伦C券法第二十九條規(guī)定：“證券公司承銷證券，應(yīng)當(dāng)對公開發(fā)行募集文件的真實性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查。發(fā)現(xiàn)有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的，不得進(jìn)行銷售活動；已經(jīng)銷售的，必須立即停止銷售活動，并采取糾正措施。證券公司承銷證券，不得有下列行為：（一）進(jìn)行虛假的或者誤導(dǎo)投資者的廣告宣傳或者其他宣傳推介活動；（二）以不正當(dāng)競爭手段招攬承銷業(yè)務(wù)；（三）其他違反證券承銷業(yè)務(wù)規(guī)定的行為。證券公司有前款所列行為，給其他證券承銷機(jī)構(gòu)或者投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任?！毙伦C券法第三十條規(guī)定：“向不特定對象發(fā)行證券聘請承銷團(tuán)承銷的，承銷團(tuán)應(yīng)當(dāng)由主承銷和參與承銷的證券公司組成。”新證券法第八十五條規(guī)定：“信息披露義務(wù)人未按照規(guī)定披露信息，或者公告的證券發(fā)行文件、定期報告、臨時報告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任；發(fā)行人的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員和其他直接責(zé)任人員以及保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外?！毙伦C券法第一百八十四條規(guī)定：“證券公司承銷證券違反本法第二十九條規(guī)定的，責(zé)令改正，給予警告，沒收違法所得，可以并處五十萬元以上五百萬元以下的罰款；情節(jié)嚴(yán)重的，暫?；蛘叱蜂N相關(guān)業(yè)務(wù)許可。對直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，可以并處二十萬元以上二百萬元以下的罰款；情節(jié)嚴(yán)重的，并處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款?！鄙鲜鰲l文中，之所以用“證券公司承銷證券”“承銷的證券公司”而未用“承銷商承銷證券”“承銷商”等能夠涵括商業(yè)銀行作為承銷商的措辭，即體現(xiàn)了立法者關(guān)于商業(yè)銀行承銷銀行間債券市場上的債券不適用證券法的匠心。

（二）銀行間債券市場的虛假陳述民事責(zé)任糾紛當(dāng)然適用“虛假陳述司法解釋”是錯誤的

銀行間債券市場的虛假陳述民事責(zé)任糾紛之所以不當(dāng)然適用“虛假陳述司法解釋”是因為如下三點理由。

其一，銀行間債券市場不是原《虛假陳述司法解釋》第二條所述的“國家批準(zhǔn)設(shè)立的證券市場”或新《虛假陳述司法解釋》第三十四條所述的“國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所”。

國家（國務(wù)院）從未批準(zhǔn)成立銀行間債券市場，銀行間債券市場是中國人民銀行決定設(shè)立的市場。１９９７年６月，中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于各商業(yè)銀行停止在證券交易所證券回購及現(xiàn)券交易的通知》，要求商業(yè)銀行全部退出上海證券交易所和深圳證券交易所的債券市場，將其所持有的國債、融資券和政策性金融債統(tǒng)一托管于中央國債登記結(jié)算公司，并進(jìn)行債券回購和現(xiàn)券買賣。１９９７年６月６日，各商業(yè)銀行停止了在證券交易所的國債回購及現(xiàn)券交易業(yè)務(wù)，同時通過銀行間同業(yè)拆借中心開辦銀行間債券市場，首批２７家商業(yè)銀行獲得該市場會員資格。１９９７年６月１６日，銀行間債券市場試運行成功，交易品種包括債券回購和現(xiàn)券交易。［４］

銀行間債券市場于１９９７年已經(jīng)設(shè)立，２００３年發(fā)布的原《虛假陳述司法解釋》第二條明確列舉了“證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓市場”卻沒有明確列舉“銀行間債券市場”，意在表明“銀行間債券市場”不適用原《虛假陳述司法解釋》。原《虛假陳述司法解釋》起草者主編的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件司法解釋的理解和適用》在對原《虛假陳述司法解釋》第二條、第三條做解釋時，也沒有提及“銀行間債券市場”。該書對“國家批準(zhǔn)設(shè)立的其他證券市場”的解釋是“是指將來可能設(shè)立的創(chuàng)業(yè)板市場”，也不是指銀行間債券市場。［５］

在新《虛假陳述司法解釋》起草過程中，在筆者參加的一次專家研討會上，筆者曾明確提出銀行間債券市場是否適用本司法解釋應(yīng)予明確，并指出了銀行間債券市場并未經(jīng)國家（國務(wù)院）批準(zhǔn)成立，而是由中國人民銀行決定設(shè)立的市場。但最終出臺的新《虛假陳述司法解釋》依舊采用“國務(wù)院批準(zhǔn)”的表述。

因此，筆者認(rèn)為，司法解釋起草者特意將銀行間債券市場排除在“虛假陳述司法解釋”的適用范圍之外。這并不是司法解釋起草者的疏忽，而是有意為之，因為銀行間債券市場有其特殊性。

其二，“虛假陳述司法解釋”的理論基礎(chǔ)是有效市場假設(shè)及欺詐證券市場理論，不宜不加分析論證就將欺詐證券市場理論套用于銀行間債券市場。

就證券虛假陳述糾紛中的因果關(guān)系判斷，“虛假陳述司法解釋”采用的是因果關(guān)系推定規(guī)則。該規(guī)定遵循的是股票市場的邏輯，但股票市場和債券市場不同，理論上，債券市場虛假陳述是否適宜采用因果關(guān)系推定規(guī)則有待商榷。在證券民事訴訟中建立因果關(guān)系推定規(guī)則的做法源于美國，其理論依據(jù)是“欺詐市場理論”。欺詐市場理論是指“在一個公開和成熟的證券市場中，股票的價格與相關(guān)的公開信息有著密切聯(lián)系，虛假陳述行為實施后，必然會反映到股票價格中，最終投資者因信賴股票價格而進(jìn)行了投資，因此，即使投資者沒有直接信賴該虛假陳述，也會受到反映該虛假陳述的價格的影響”［６］?！捌墼p市場理論”認(rèn)為，當(dāng)被告有虛假陳述或其他證券欺詐行為而原告遭受損失時，只要原告能夠證明其有權(quán)信賴自己買進(jìn)或賣出的證券的市場價格的真實性，即可證明自己是受到欺騙而實施了交易行為，即證明了交易因果關(guān)系。我國“虛假陳述司法解釋”借鑒了國外的欺詐證券市場理論及信賴?yán)碚?，［７］?guī)定了推定因果關(guān)系，包括交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系（損失因果關(guān)系即原告所受損害與被告虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系）。這一理論的金融學(xué)支撐是“有效資本市場假說”，即在成熟市場上交易的證券價格充分反映了所有公開、可得的信息，投資者可以據(jù)此作出合理的投資決策。［８］證券價格所反映的信息包括了任何重大的虛假信息，因此只要被告披露的虛假信息對證券的市場價格產(chǎn)生了影響，使其發(fā)生扭曲，投資者就受到誤導(dǎo)，即使其在事實上并不知道該虛假信息的存在。但是，倘若證券價格不能充分反映現(xiàn)有的公開信息，則欺詐行為并不一定影響證券價格，投資者不得以價格變動為借口證明自己是因為信賴發(fā)行人披露的信息而進(jìn)行的交易，進(jìn)而無法將投資者對市場價格的依賴與虛假陳述行為連接起來。簡而言之，非有效的證券市場不具備適用虛假陳述因果關(guān)系推定的條件。

市場的有效性與其交易量和活躍度有關(guān)。上海證券交易所和深圳證券交易所掛牌股票交易量大且活躍度相對較高，市場價格能夠比較準(zhǔn)確、迅速地反映各種相關(guān)的公開信息，具備“欺詐市場理論”適用的市場條件?！疤摷訇愂鏊痉ń忉尅币怨善睘樗{(lán)本進(jìn)行制度設(shè)計，故而確立了因果關(guān)系推定規(guī)則。雖然“虛假陳述司法解釋”并未將證券交易所掛牌的公司債券排除在適用范圍之外，但是從欺詐市場理論的角度看，法院直接將證券交易所掛牌的公司債券適用“虛假陳述司法解釋”予以裁判是不能令人信服的。法院應(yīng)該從欺詐市場理論的適用條件、公司股票與公司債券的差別以及公司債券的交易特點等方面，實質(zhì)、全面和充分地論證為何欺詐市場理論能夠適用。如果法院不能勝任這一工作，則可以通過專家證人來完成。［９］上海證券交易所和深圳證券交易所的公司債券可能適用欺詐市場理論，也可能不適用欺詐市場理論，這需要結(jié)合多項指標(biāo)進(jìn)行分析、判斷。雷繼平甚至認(rèn)為，欺詐市場理論又源于經(jīng)濟(jì)學(xué)的“有效市場”假設(shè)，即證券至少處于一個半強(qiáng)勢有效市場。從“欺詐市場理論”起源的Ｂａｓｉｃ案的判詞就可以看出，該理論是以股票市場為原型的，債券市場難以達(dá)到一個半強(qiáng)勢有效市場的要求。［１０］

至于銀行間債券市場的非金融企業(yè)融資工具，其交易活躍度如何？也需要結(jié)合換手率、分析師數(shù)量、發(fā)行規(guī)模與利率、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量、資信評級、價格對新信息的反映等因素具體分析，不能簡單地直接適用“欺詐市場理論”推定因果關(guān)系。即不能簡單地因發(fā)行人的信息披露存在虛假陳述，直接推定投資者基于對虛假陳述行為的信賴實施了交易行為，也不能直接推定投資者的損失是由虛假陳述行為所致。

其三，２０２０年５月，最高人民法院在（２０２０）最高法民轄終２３號民事裁定書中已明確通過簿記建檔、集中配售方式在全國銀行間債券市場發(fā)行的短期融資券，不符合２００３年《虛假陳述司法解釋》規(guī)定的適用條件。在北京銀行、北京銀行西單支行公司與太平洋證券公司債券交易糾紛管轄權(quán)異議案［最高人民法院民事裁定書（２０２０）最高法民轄終２３號］中，關(guān)于本案是否涉及專屬管轄的問題，最高人民法院認(rèn)為，依照２００３年《虛假陳述司法解釋》第三條規(guī)定，在國家批準(zhǔn)設(shè)立的證券市場以外進(jìn)行的交易發(fā)生的民事訴訟，不適用本司法解釋。而根據(jù)該短期融資券《募集說明書》第三章約定，本期超短期融資券的發(fā)行方式系通過簿記建檔、集中配售方式在全國銀行間債券市場發(fā)行，不符合２００３年《虛假陳述司法解釋》規(guī)定的適用條件。

二、銀行間債券市場的虛假陳述民事責(zé)任糾紛的正確法律適用

（一）適用民法典所規(guī)定的一般侵權(quán)行為規(guī)范

侵權(quán)行為分為一般侵權(quán)行為與特殊侵權(quán)行為。上海證券交易所和深圳證券交易所的股票市場上的虛假陳述糾紛，屬于特殊侵權(quán)，應(yīng)適用證券法及“虛假陳述司法解釋”，不適用民法典。但銀行間債券市場的虛假陳述民事責(zé)任糾紛，卻正好相反：它屬于一般侵權(quán)糾紛，不是證券法上所規(guī)定的特殊侵權(quán)糾紛。銀行間債券市場的虛假陳述民事責(zé)任糾紛，不當(dāng)然適用證券法及“虛假陳述司法解釋”上所規(guī)定的特殊侵權(quán)規(guī)則，而最多參照適用“虛假陳述司法解釋”或適用民法典所規(guī)定的一般侵權(quán)行為規(guī)則，即不當(dāng)然適用因果關(guān)系推定規(guī)則和舉證責(zé)任倒置規(guī)則。如不適用，則應(yīng)適用“誰主張誰舉證”的一般規(guī)則。投資者要想獲得其主張的投資差額損失賠償，需舉證證明侵權(quán)行為的四要件。

從理論上看，銀行間債券市場本質(zhì)上是私募市場（后面還將詳述），甚至是面對面市場，投資者都是實力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)負(fù)有一定的謹(jǐn)慎投資義務(wù)，投資之前應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)查，他們與發(fā)行人之間的關(guān)系，是平等主體之間的法律關(guān)系，是民法典所調(diào)整的對象。

（二）適用《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》所規(guī)定的一般侵權(quán)行為規(guī)范

我國銀行間債券市場的主要規(guī)范體現(xiàn)在《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》（中國人民銀行令〔２００８〕第１號）（以下簡稱《管理辦法》）中。

在２００５年證券法已對１９９８年證券法相關(guān)條文進(jìn)行修改的背景下，《管理辦法》第十條規(guī)定：“為債務(wù)融資工具提供服務(wù)的承銷機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、注冊會計師、律師等專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員應(yīng)勤勉盡責(zé)，嚴(yán)格遵守執(zhí)業(yè)規(guī)范和職業(yè)道德，按規(guī)定和約定履行義務(wù)。上述專業(yè)機(jī)構(gòu)和人員所出具的文件含有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏的，應(yīng)當(dāng)就其負(fù)有責(zé)任的部分承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。”

表１　相關(guān)證券法條文對比

由表１可見，２００５年證券法已將承銷機(jī)構(gòu)就“承擔(dān)賠償責(zé)任”修改為過錯推定的連帶賠償責(zé)任，但２００８年出臺的《管理辦法》第十條一是仍然堅持承銷機(jī)構(gòu)“應(yīng)當(dāng)就其負(fù)有責(zé)任的部分承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任”而非連帶賠償責(zé)任；二是《管理辦法》第十條仍然實行過錯責(zé)任原則，而非推定過錯原則；三是《管理辦法》第十條將承銷機(jī)構(gòu)也稱為“專業(yè)機(jī)構(gòu)”，承銷機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)義務(wù)和法律責(zé)任并不高于其他中介專業(yè)機(jī)構(gòu)。

筆者認(rèn)為，《管理辦法》第十條的規(guī)定，體現(xiàn)了民法關(guān)于一般侵權(quán)行為的原理，體現(xiàn)了民法中的平等原則，適合中國銀行間債券市場的規(guī)范，應(yīng)予適用。

三、進(jìn)一步思考與未來展望：債券規(guī)則應(yīng)在何種情況下實現(xiàn)統(tǒng)一

銀行間債券市場的虛假陳述民事責(zé)任糾紛與交易所市場的債券虛假陳述民事責(zé)任糾紛有何不同，為何不當(dāng)然適用相同的規(guī)則？為何不能貿(mào)然統(tǒng)一規(guī)則呢？對此，需要作出深層次的思考和理論回答。

曾任中國銀行間市場交易商協(xié)會黨委書記、秘書長的時文朝主編的“中國銀行間市場交易商協(xié)會系列培訓(xùn)教材”《非金融企業(yè)債務(wù)融資工具實用手冊》指出：“非金融企業(yè)債務(wù)融資工具目前包括的產(chǎn)品有短期融資券（Ｃｏｍｍｅｒｃｉａｌ?。校幔穑澹?，ＣＰ）、中期票據(jù)（Ｍｅｄｉｕｍ?。裕澹颍怼。危铮簦?，ＭＴＮ）、中小企業(yè)集合票據(jù)（Ｓｍａｌｌ－ａｎｄ?。停澹洌椋酰怼。牛睿簦澹颍穑颍椋螅濉。茫铮欤欤澹悖簦椋觯濉。危铮簦?，ＳＭＥＣＮ）、超短期融資券（Ｓｕｐｅｒ?。Α。樱瑁铮颍簦簦澹颍怼。茫铮恚恚澹颍悖椋幔臁。校幔穑澹?，ＳＣＰ）等。這些產(chǎn)品都是面向機(jī)構(gòu)投資人發(fā)行的，具有典型的私募市場特征?！保郏保保?/p>

由非金融企業(yè)債務(wù)融資工具所構(gòu)成的銀行間債券市場，對應(yīng)了美國的“私募發(fā)行豁免市場”，需要履行信息披露義務(wù)，但豁免到ＳＥＣ注冊，即豁免了ＳＥＣ注冊審核。我國的銀行間債券市場，雖然有自律管理意義上的注冊程序，但沒有監(jiān)管機(jī)構(gòu)層面的注冊、審核程序，因此，本質(zhì)上是私募市場、自律市場。

但是，股票市場以及交易所的債券市場卻與此有重大不同。交易所債券市場通過交易所的交易系統(tǒng)和中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司的后臺結(jié)算系統(tǒng)完成債券交易和結(jié)算，資金清算由清算銀行完成，機(jī)構(gòu)投資者和個人通過券商進(jìn)行債券交易結(jié)算。交易所債券市場上交易的債券產(chǎn)品包括公募公司債券、私募公司債券、企業(yè)債券、可轉(zhuǎn)債、國債、地方債、資產(chǎn)支持證券等所有債券現(xiàn)券以及債券質(zhì)押式回購、國債預(yù)發(fā)行交易等債券產(chǎn)品。交易所債券市場投資人廣泛，既有機(jī)構(gòu)投資者，又有個人投資者，大型、中型、小型債券都有需求，流動性較好。交易所債券市場與股票市場可以互通：投資人開立證券賬戶可同時交易股票和債券，并利用股票與債券行情風(fēng)向不同的特點加強(qiáng)資產(chǎn)配置和風(fēng)險管理。［１２］基于這些特點，為了保護(hù)交易所債券市場投資者尤其是普通投資者的合法權(quán)益，交易所債券市場的債券發(fā)行，在證券發(fā)行注冊制之下，也需要按照國務(wù)院辦公廳發(fā)布的國辦發(fā)〔２０２０〕５號《通知》之要求，“公開發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)依法經(jīng)證監(jiān)會或者國家發(fā)展改革委注冊”“依法由證監(jiān)會負(fù)責(zé)作出注冊決定的公開發(fā)行公司債券申請，由證監(jiān)會指定的證券交易所負(fù)責(zé)受理、審核。依法由國家發(fā)展改革委負(fù)責(zé)作出注冊決定的公開發(fā)行公司債券申請，由國家發(fā)展改革委指定的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)受理、審核?！边@種受指定而作出的審核，不屬于自律管理意義上的審核，而屬于行政法意義上的行政行為。

總而言之，銀行間債券市場屬于私募市場，交易所債券市場既有公募市場也有私募市場，二者屬性不同，適用的法律規(guī)則自應(yīng)不同。銀行承銷債券與證券公司承銷債券，雖然都為承銷，但前者屬于私募承銷，后者既有公募承銷也有私募承銷，甚至私募不需要承銷。［１３］

盡管我國于２０１８年建立了由證監(jiān)會對債券市場的統(tǒng)一稽查和執(zhí)法機(jī)制，但這僅限于行政執(zhí)法的統(tǒng)一，而不是民事裁判規(guī)則的統(tǒng)一；［１４］即便是行政執(zhí)法規(guī)則可以統(tǒng)一，但民事裁判規(guī)則的考慮更為復(fù)雜，也不宜貿(mào)然統(tǒng)一；即便是《債券紀(jì)要》要求對不同種類的債券適用相同的法律標(biāo)準(zhǔn)，也不意味著銀行間債券市場也當(dāng)然適用證券法及“虛假陳述司法解釋”。盡管債券法制統(tǒng)一是大方向，但也應(yīng)兼顧不同的債券市場的特殊性。銀行間債券市場是私募市場，沒有公開市場的特征。交易所債券市場既有公募市場也有私募市場。兩個市場特性不同，其規(guī)則的統(tǒng)一，不能一蹴而就，而應(yīng)在厘清法理性質(zhì)，夯實法理基礎(chǔ)，做好分類工作的基礎(chǔ)上，進(jìn)行差異化規(guī)制，循序漸進(jìn)地逐步統(tǒng)一。

簡言之，筆者認(rèn)為，即使是交易所債券市場，也應(yīng)根據(jù)不同的發(fā)行方式，進(jìn)行不同的法律規(guī)制。具體言之，交易所債券市場的“大公募”屬于公開市場，適用證券法及“虛假陳述司法解釋”；交易所債券市場的“小公募”［１５］和私募，本質(zhì)上都屬于私募，不當(dāng)然適用“虛假陳述司法解釋”，而參照適用“虛假陳述司法解釋”，如不能參照，則僅適用民法典所規(guī)定的一般侵權(quán)規(guī)則。在此基礎(chǔ)上，方能實現(xiàn)債券市場的規(guī)則統(tǒng)一。

那么，什么時候銀行間債券市場參照適用“虛假陳述司法解釋”呢？筆者認(rèn)為，當(dāng)原告能夠舉證證明銀行間債券市場的該債務(wù)融資工具是一個半強(qiáng)勢有效市場時，法院可酌情參照適用。

【注釋】

邢會強(qiáng)，中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授。

［１］“虛假陳述司法解釋”即最高法院于２００３年１月發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱原《虛假陳述司法解釋》）或２０２２年１月２１日發(fā)布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱新《虛假陳述司法解釋》）。

［２］該意見明確提出：“證監(jiān)會依法對銀行間債券市場、交易所債券市場違法行為開展統(tǒng)一的執(zhí)法工作。對涉及公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、金融債券等各類債券品種的信息披露違法違規(guī)、內(nèi)幕交易、操縱證券市場以及其他違反證券法的行為，依據(jù)證券法第一百九十三條、第二百零二條、第二百零三條、第二百二十三條、第二百二十六條等有關(guān)規(guī)定進(jìn)行認(rèn)定和行政處罰。對商業(yè)銀行、證券公司等在承銷各類債券過程中的違法行為，依照證券法第一百九十一條進(jìn)行處罰。違法行為情節(jié)嚴(yán)重的，由證監(jiān)會依據(jù)證券法第二百三十三條對有關(guān)責(zé)任人員采取證券市場禁入措施?！?/span>

［３］參見證監(jiān)會官網(wǎng)，ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｓｒｃ．ｇｏｖ．ｃｎ／ｐｕｂ／ｎｅｗｓｉｔｅ／ｚｊｈｘｗｆｂ／ｘｗｄｄ／２０２００３／ｔ２０２００３１１＿３７１９０１．ｈｔｍｌ。

［４］參見鄧波．試析我國銀行間債券市場發(fā)展的關(guān)鍵問題［Ｊ］．證券市場導(dǎo)報，１９９７（７）。

［５］參見李國光．最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件司法解釋的理解和適用［Ｍ］．北京：人民法院出版社，２０１５。

［６］參見彭冰．中國證券法學(xué)［Ｍ］．北京：高等教育出版社，２００７。

［７］參見郭鋒．投資者權(quán)益與公司治理——為投資者的權(quán)利而斗爭［Ｍ］北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，２００３。

［８］參見焦津洪．“欺詐市場理論”研究［Ｊ］．中國法學(xué)，２００３（３）。

［９］參見樊?。墼p市場理論在公司債券虛假陳述糾紛中的適用［Ｊ］．財經(jīng)法學(xué)，２０２０（２）。

［１０］參見雷繼平．債券糾紛中介機(jī)構(gòu)民事責(zé)任應(yīng)對（一）：債券虛假陳述應(yīng)該適用“推定因果關(guān)系”制度嗎？［Ｚ］．法寶引證碼：ＣＬＩ．Ａ．２４３３０２。

［１１］參見時文朝．非金融企業(yè)債務(wù)融資工具實用手冊［Ｍ］．北京：中國金融出版社，２０１２。

［１２］參見邢會強(qiáng)．資本之翼：企業(yè)資本市場操作指引［Ｍ］．北京：中國法制出版社，２０１７。

［１３］《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第１８０號，２０２１年２月２６日公布并施行）第三十九條規(guī)定：“發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)由具有證券承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司承銷。取得證券承銷業(yè)務(wù)資格的證券公司、中國證券金融股份有限公司非公開發(fā)行公司債券可以自行銷售?！倍鶕?jù)《證券投資基金法》，債券型私募基金的私募發(fā)行不需要承銷。

［１４］即便中國人民銀行、證監(jiān)會、國家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場執(zhí)法工作有關(guān)問題的意見》認(rèn)為，對涉及公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、金融債券等各類債券品種的信息披露違法違規(guī)、內(nèi)幕交易、操縱證券市場以及其他違反證券法的行為，依據(jù)證券法的有關(guān)規(guī)定進(jìn)行調(diào)查、認(rèn)定和行政處罰。但在實踐中，如果證監(jiān)會依據(jù)證券法處罰非金融企業(yè)債務(wù)融資工具和金融債券的承銷商——商業(yè)銀行，勢必會引起極大的反彈和合法性爭議。

［１５］我國交易所債券市場上的“小公募”，為我國所“獨創(chuàng)”，是指僅面向合格投資者的“公開發(fā)行”。由于投資者人數(shù)超過了２００人，根據(jù)我國證券法，為“公開發(fā)行”。但在美國證券法上，向“獲許投資者”的發(fā)行，無論最終認(rèn)購的“獲許投資者”的人數(shù)有多少，都屬于“私募發(fā)行”，或者更嚴(yán)謹(jǐn)?shù)卣f是“私下發(fā)行”。