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內(nèi)幕交易是資本市場(chǎng)的頑疾，內(nèi)幕交易伴隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展而不斷演進(jìn)，可以說，一部證券法的歷史，也是一部反證券欺詐（包括內(nèi)幕交易）的歷史。內(nèi)幕交易實(shí)質(zhì)上是將本應(yīng)歸全體投資者平等共享的信息轉(zhuǎn)變?yōu)閭€(gè)別人獨(dú)享的信息，剝奪了其他投資者平等獲得信息利益的機(jī)會(huì)。民事責(zé)任制度作為一種主要的救濟(jì)手段，由內(nèi)幕交易行為人向交易的受害人承擔(dān)損害賠償責(zé)任，[1]可以發(fā)揮民事賠償制度的獨(dú)有功能，賠償受害人的損失，實(shí)現(xiàn)矯正正義。但內(nèi)幕交易民事賠償制度一直是我國(guó)證券法治的短板，亟待完善。[2]本文就內(nèi)幕交易民事賠償制度的三個(gè)基礎(chǔ)性問題即原告資格問題、侵權(quán)規(guī)范性質(zhì)問題和因果關(guān)系問題略陳管見。

一、原告范圍問題

此處所探討的“原告范圍”或“原告資格”問題，不是在程序法意義上而是在實(shí)體法意義上而言的。在程序法即在民事訴訟法上，原告是民事訴訟程序發(fā)起之人。根據(jù)《中華人民共和國(guó)民事訴訟法》第122條的規(guī)定，與本案有直接利害關(guān)系的公民、法人和其他組織均可以成為原告，提起訴訟。但原告起訴后，能否獲得賠償，則取決于一系列的實(shí)體法律要件。本文所謂的“原告范圍”或“原告資格”主要是指后者，即能夠獲得賠償?shù)膶?shí)體權(quán)利主體。

（一）關(guān)于原告資格的若干方案及其爭(zhēng)議

關(guān)于原告資格問題，美國(guó)判例法的實(shí)踐共識(shí)是，原告僅限于實(shí)際的買方或賣方，那些既沒有買入證券，也沒有賣出證券的推定原告（putative plaintiff），卻主張諸如喪失買賣證券機(jī)會(huì)等難以證實(shí)的經(jīng)濟(jì)損失，似乎是尋求一種憑推測(cè)的、投機(jī)性的、其股份數(shù)量依賴原告主觀假設(shè)的補(bǔ)償。[3]但實(shí)際的買方或賣方，也是一個(gè)不確定的群體，那么，哪些實(shí)際的買方或賣方投資者有權(quán)成為內(nèi)幕交易民事賠償訴訟的原告呢？1988年美國(guó)《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》提出賦予了“同期交易者”（Contemporaneous Traders）以明示訴權(quán)，以便其起訴違反證券交易法及相關(guān)規(guī)則從事內(nèi)幕交易或泄露內(nèi)幕信息的人，并尋求民事賠償。但該法并沒有對(duì)“同期交易者”進(jìn)行界定，而是授權(quán)法院進(jìn)行解釋。目前，“同期交易者”或“同期相反交易者”已成為內(nèi)幕交易民事賠償訴訟原告資格的新共識(shí)，但其中的“同期”究竟如何界定，則眾說紛紜。按照期限由短及長(zhǎng)，可以歸納如下幾種觀點(diǎn)或方案。

第一種觀點(diǎn)：原告僅限于內(nèi)幕交易的對(duì)應(yīng)方。在1977年的Fridrich v. Bradford案中，少數(shù)法官認(rèn)為同時(shí)交易者應(yīng)是內(nèi)幕交易的對(duì)應(yīng)方，[4]但這僅僅是少數(shù)法官的意見。在1997年的Buban v. Obrien案中，法院（多數(shù)法官）對(duì)“同時(shí)交易者”采用狹義的解釋，認(rèn)為有權(quán)獲得損害賠償?shù)脑鎯H限于內(nèi)幕交易的對(duì)應(yīng)方。[5]William K. S. Wang也認(rèn)為，識(shí)別內(nèi)幕交易的對(duì)應(yīng)方有時(shí)是可能的，尤其是在大宗交易時(shí)。如果內(nèi)幕交易的對(duì)應(yīng)方可以識(shí)別出來，該對(duì)應(yīng)方可能會(huì)試圖起訴內(nèi)幕交易者。如果被告根據(jù)特殊關(guān)系理論負(fù)有責(zé)任，則被告違反了向交易對(duì)應(yīng)方私下披露信息的義務(wù)。即使在1988年美國(guó)《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》之后，受害者也應(yīng)該有提起民事訴訟請(qǐng)求賠償其實(shí)際損害的默示訴權(quán)。即便是1988年美國(guó)《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法》未規(guī)定此類損害賠償訴訟，但作為10b-5規(guī)則的救濟(jì)措施，對(duì)應(yīng)方仍有權(quán)提起撤銷（rescission）之訴。如果被告違反了10b-5規(guī)則，違反了對(duì)交易對(duì)應(yīng)方的義務(wù)，則根據(jù)1934年《證券交易法》第29（b）條，受害方仍有充分的理由要求撤銷。[6]

第二種觀點(diǎn)：原告為自交易指令下達(dá)時(shí)起，至交易完成時(shí)止，所有的反向交易者。例如，有學(xué)者認(rèn)為，應(yīng)該將“同期”界定為始于內(nèi)幕人下達(dá)交易指令實(shí)施交易，終于內(nèi)幕交易指令在系統(tǒng)中撮合成交結(jié)束之時(shí)。[7]

第三種觀點(diǎn)：原告為內(nèi)幕交易發(fā)生日當(dāng)日，所有的反向交易者。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第157-1條第3項(xiàng)規(guī)定：“違反第一項(xiàng)……規(guī)定者，對(duì)于當(dāng)日善意從事相反買賣之人買入或賣出該證券之價(jià)格，與消息公開后10個(gè)營(yíng)業(yè)日收盤平均價(jià)格之差額，負(fù)損害賠償責(zé)任；其情節(jié)重大者，法院得依善意從事相反買賣之人之請(qǐng)求，將賠償額提高至3倍；其情節(jié)輕微者，法院得減輕賠償金額?！痹擁?xiàng)規(guī)定了懲罰性賠償，并將原告限定為“當(dāng)日善意從事相反買賣之人”。我國(guó)大陸地區(qū)也有學(xué)者對(duì)此表示贊同。[8]在美國(guó)，一些案例也認(rèn)為同日反向交易者才具有原告資格。[9]

第四種觀點(diǎn)：原告為自內(nèi)幕交易行為開始時(shí)起至結(jié)束時(shí)止，所有的反向交易者。例如，有學(xué)者認(rèn)為，民事賠償訴訟適格原告應(yīng)當(dāng)界定為在內(nèi)幕交易發(fā)生時(shí)段（以內(nèi)幕交易行為的開始為起點(diǎn)、結(jié)束為終點(diǎn)）的反向交易者。[10]這種觀點(diǎn)與第二種觀點(diǎn)的區(qū)別在于，第二種觀點(diǎn)將內(nèi)幕交易視為1日之內(nèi)發(fā)生并完成，這種觀點(diǎn)認(rèn)識(shí)到了內(nèi)幕交易可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，而并非1日之內(nèi)就能完成（本文中的“日”，均為交易日）。例如，某內(nèi)幕交易第1日有交易，第2至4日沒有交易，第5日又有交易，則按照第二種觀點(diǎn)，只有第1日、第5日這兩日的相反交易者才能成為原告，但按照第四種觀點(diǎn)，只要是第1日至第5日這5日的相反交易者，都可以成為原告。

第五種觀點(diǎn)：原告為自內(nèi)幕交易發(fā)生之日起，至內(nèi)幕信息公開時(shí)止，所有的反向交易者。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，“同期”應(yīng)當(dāng)理解為被告違反法定義務(wù)實(shí)施欺詐行為的影響發(fā)生到消除的期間，在內(nèi)幕交易中指利用內(nèi)幕信息交易時(shí)起至內(nèi)幕信息公開時(shí)止。[11]在美國(guó)個(gè)別案例中，法院持此觀點(diǎn)。[12]這實(shí)際上是借鑒了美國(guó)法律學(xué)會(huì)起草的《聯(lián)邦證券法典》的觀點(diǎn)。美國(guó)法律學(xué)會(huì)建議：對(duì)于公開市場(chǎng)交易，在內(nèi)幕交易和信息揭露之間，任何與內(nèi)幕人交易同一股票的人都有權(quán)對(duì)內(nèi)幕交易者提起民事訴訟。[13]這其實(shí)是模擬虛假陳述，因?yàn)閮?nèi)幕交易本身含有虛假陳述。這種觀點(diǎn)的理論邏輯在于，一旦內(nèi)幕信息公開后，就決策信息的掌握而言，所有的投資者都處在了同一水平線上，因此以后的投資者無權(quán)再主張因被人為地剝奪了信息知情權(quán)而遭受了意料之外的損失。[14]但這可能會(huì)導(dǎo)致原告范圍過大以及計(jì)算出來的損害過大，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了被告的賠償能力。因此，美國(guó)對(duì)被告的賠償范圍實(shí)行了限制，即以被告的獲利或避免的損失為限。

第六種觀點(diǎn)：原告為自內(nèi)幕交易發(fā)生之日起，至內(nèi)幕交易結(jié)束后一段時(shí)間止，所有的反向交易者。美國(guó)大多數(shù)法院采取這種做法，但“內(nèi)幕交易結(jié)束后一段時(shí)間”究竟有多長(zhǎng)？則由法院自由裁量。有的法院認(rèn)為，內(nèi)幕交易結(jié)束2日內(nèi)，不屬于“同期”，因此駁回了原告的起訴；[15]有的法院認(rèn)為，內(nèi)幕交易結(jié)束后3日、[16]4日、[17]5日、[18]7日，[19]仍屬于“同期”；有的法院認(rèn)為，內(nèi)幕交易結(jié)束8日，[20]不再屬于“同期”；大多數(shù)法院認(rèn)為，內(nèi)幕交易結(jié)束1個(gè)月，不屬于“同期”。[21]當(dāng)然，也有的案例中，原告的交易是在內(nèi)幕交易完成后4-5月才發(fā)生，毫無疑問，法院駁回了起訴。[22]從美國(guó)的判例隱約可以看出，金額大的交易，“同期”的時(shí)間較短，金額小的交易，“同期”的時(shí)間略長(zhǎng)。[23]美國(guó)知名證券法學(xué)者羅思教授和塞利格曼教授認(rèn)為，對(duì)“同期”的解釋，以內(nèi)幕交易結(jié)束后最多7日內(nèi)為宜。[24]

（二）以思想實(shí)驗(yàn)方法確定原告范圍

思想實(shí)驗(yàn)是在思想中、在心智實(shí)驗(yàn)室建立一個(gè)特定想象的實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景。虛擬這一實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景的關(guān)鍵作用在于將抽象的工作假說具體化為特定情節(jié)，并且設(shè)定這一特定情節(jié)得以發(fā)生的前提條件。思想實(shí)驗(yàn)包含工作假設(shè)、實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景和邏輯演繹這三個(gè)基本要素。[25]本文的思想實(shí)驗(yàn)，主要以中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）已經(jīng)作出的對(duì)于內(nèi)幕交易的行政處罰案例作為“實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景”。當(dāng)然，本文舉出這些案例，只是因?yàn)樗鼈兇砹瞬煌愋偷摹皟?nèi)幕交易”。這一思想實(shí)驗(yàn)，屬于“前事實(shí)”思想實(shí)驗(yàn)，旨在思辨未來特定情景的發(fā)生將會(huì)導(dǎo)致的可能后果。[26]

1.集中交易與非集中交易的原告范圍之區(qū)別

（1）大宗交易中內(nèi)幕交易的原告范圍應(yīng)限于交易對(duì)應(yīng)方

張某某內(nèi)幕交易案是通過大宗交易進(jìn)行的典型案例。[27]在本案中，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定某上市公司巨額計(jì)提商譽(yù)減值導(dǎo)致公司巨額虧損事項(xiàng)在公開前屬于內(nèi)幕信息。張某某是該上市公司董事長(zhǎng)、法定代表人，知悉內(nèi)幕信息。在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，張某某通過其控制的“張某”“上海某牧”證券賬戶通過大宗交易賣出該某上市公司股票1970萬股，成交金額1.24億元，違法所得約為500萬元。

大宗交易作為非集中交易方式之一，與集中競(jìng)價(jià)交易中與不特定對(duì)象之間的自動(dòng)撮合交易迥異：大宗交易的成交價(jià)格由買賣雙方協(xié)商一致后，經(jīng)交易所確認(rèn)后成交，[28]交易雙方之間存在溝通談判、議價(jià)協(xié)商、成交申報(bào)的過程。在聽證過程中，張某某提出的申辯意見之一是，本案交易方式為大宗交易，并非二級(jí)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易，與典型的內(nèi)幕交易存在實(shí)質(zhì)性區(qū)別，不應(yīng)認(rèn)定為內(nèi)幕交易。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，大宗交易屬于股票交易方式之一，在大宗交易中利用內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易構(gòu)成違法。

本案的行政處罰決定書未公布大宗交易的對(duì)應(yīng)方。事實(shí)上，據(jù)筆者調(diào)研，本案有兩個(gè)交易對(duì)應(yīng)方：陳某某和周某某。那么，誰可以提起訴訟呢？顯然，由陳某某和周某某依據(jù)《民法典》第148條，以欺詐為由對(duì)“張某”“上海某牧”提起撤銷合同之訴，請(qǐng)求恢復(fù)原狀最為合適。當(dāng)然，陳某某和周某某也可能在起訴前已經(jīng)賣出了相關(guān)股票，并產(chǎn)生了損失，或“張某”“上海某牧”的資金已被張某某轉(zhuǎn)走，在此情況下，則可對(duì)張某某提起內(nèi)幕交易侵權(quán)損害賠償之訴。如果允許同日（或內(nèi)幕交易行為發(fā)生后數(shù)日內(nèi)的）集中交易市場(chǎng)的其他相反交易者提起訴訟，倘張某某賠償能力不足，則實(shí)際上擠占了陳某某和周某某的利益。

證券交易分為集中交易和非集中交易。集中交易是指證券通過集中競(jìng)價(jià)的方式，按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則，由交易系統(tǒng)撮合成交，買賣雙方互不知道對(duì)方。非集中交易則包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等，買賣雙方通常都互相知道對(duì)方。由于合同法精確于侵權(quán)法，因此，筆者認(rèn)為，在非集中交易中，如果原被告方不通過證券登記機(jī)構(gòu)即可確認(rèn)具體的交易對(duì)應(yīng)方，則該等交易對(duì)應(yīng)方才具有原告資格，其他人不具有原告資格。交易對(duì)應(yīng)方可提起撤銷合同之訴，也可提起侵權(quán)之訴。但根據(jù)《證券法》第117條，按照依法制定的交易規(guī)則進(jìn)行的交易，原則上不得改變其交易結(jié)果，因此撤銷合同存在困難。在《證券法》第117條對(duì)撤銷合同構(gòu)成障礙的情況下，只能提起侵權(quán)之訴。

（2）早于精確時(shí)點(diǎn)的內(nèi)幕交易，相反交易者不具有原告資格

2013年8月16日，我國(guó)證券市場(chǎng)上發(fā)生了著名的“光大烏龍指事件”。該日11時(shí)05分，光大證券因程序錯(cuò)誤，其所使用的策略交易系統(tǒng)以234億元的巨量資金申購(gòu)180ETF成分股，實(shí)際成交72.7億元。證監(jiān)會(huì)認(rèn)定，光大證券因程序錯(cuò)誤巨量申購(gòu)和成交可能對(duì)投資者判斷產(chǎn)生重大影響，從而對(duì)相關(guān)ETF指數(shù)和股指期貨合約價(jià)格產(chǎn)生重大影響，構(gòu)成內(nèi)幕信息，該內(nèi)幕信息自2013年8月16日11時(shí)05分產(chǎn)生，至當(dāng)日14時(shí)22分光大證券發(fā)布公告時(shí)公開。同日不晚于H時(shí)40分，光大證券管理層達(dá)成通過做空股指期貨、賣出ETF對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的意見。光大證券知悉內(nèi)幕信息的時(shí)間不晚于當(dāng)日H時(shí)40分。光大證券于當(dāng)日下午將所持股票轉(zhuǎn)換為180ETF和50ETF并賣出的行為和當(dāng)日下午賣出相關(guān)股指期貨空頭合約的行為構(gòu)成內(nèi)幕交易。[29]

證監(jiān)會(huì)處罰光大證券后，有許多當(dāng)日相反交易者起訴光大證券，要求賠償他們的投資損失，其中部分投資者的交易發(fā)生在內(nèi)幕交易行為時(shí)間段之外，這部分投資者是否具有原告資格呢？法院在分析之后認(rèn)為，投資者面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)是證券交易的基本原則，非內(nèi)幕交易時(shí)間段進(jìn)行交易，與內(nèi)幕交易行為缺乏法律上的因果關(guān)系，投資者應(yīng)自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。[30]這種觀點(diǎn)實(shí)際上是以缺乏損失因果關(guān)系為由駁回了投資者的訴訟請(qǐng)求。

筆者認(rèn)為，在證券集中交易方式下，如果行政處罰決定書顯示了內(nèi)幕交易的精確發(fā)生時(shí)點(diǎn)，則早于該時(shí)點(diǎn)的相反交易者，即便也在同日，但由于其交易時(shí)內(nèi)幕交易尚未產(chǎn)生，因此其交易未受到內(nèi)幕交易的影響，從而不具有交易因果關(guān)系。在美國(guó)，也發(fā)生過類似案例，法官認(rèn)為，被告的責(zé)任不能延伸到那些在被告違反其“披露或戒絕義務(wù)”并進(jìn)行內(nèi)幕交易之前即已完成交易的人那里。[31]至于晚于內(nèi)幕交易完成時(shí)點(diǎn)的相反交易者是否具有索賠資格，容后分析。

2.一日內(nèi)的內(nèi)幕交易與持續(xù)數(shù)日的內(nèi)幕交易

（1）內(nèi)幕交易發(fā)生日后數(shù)日內(nèi)的反向交易者，是否具有原告資格

我國(guó)尚未出現(xiàn)內(nèi)幕交易發(fā)生日后數(shù)日內(nèi)的反向交易者提起賠償訴訟的案例。而在陳祖靈與潘海深因證券內(nèi)幕交易賠償糾紛一案中，陳祖靈以被告內(nèi)幕交易為由，起訴潘海深要求賠償經(jīng)濟(jì)損失67萬元。一審法院審理后認(rèn)定，內(nèi)幕信息知情人潘海深于2007年4月16日賣出大唐電信股票的行為，構(gòu)成內(nèi)幕交易，受到了證監(jiān)會(huì)的行政處罰。陳祖靈于2007年4月10日買入該股票，后又于2007年6月18日賣出該股票，此時(shí)距離潘海深賣出股票已經(jīng)兩個(gè)多月，說明潘海深的行為沒有給陳祖靈帶來負(fù)面影響或損失，據(jù)此判決原告敗訴。[32]在本案中，內(nèi)幕交易行為的方向是賣出，因此，相反的交易方向應(yīng)為買入，但原告的買入發(fā)生在內(nèi)幕交易行為之前若干日，顯然不具有交易因果關(guān)系。

現(xiàn)假定原告的行為發(fā)生在被告的內(nèi)幕交易行為完成后的第2日，那么，原告是否有權(quán)獲得賠償呢？如前所述，在美國(guó)，也有不少學(xué)者主張、不少法院同意內(nèi)幕交易行為完成后一定期間（尤其是7日以內(nèi)）的相反交易者有權(quán)提起訴訟。

在牛津健康計(jì)劃公司（以下簡(jiǎn)稱“牛津公司”）證券欺詐集團(tuán)訴訟案中，[33]原告的起訴狀列出了個(gè)人被告內(nèi)幕交易的出售股票日期和原告的購(gòu)買日期。[34]在1996年11月6日至1997年12月9日的期間，即被告的違法行為發(fā)生期間（以下簡(jiǎn)稱“集團(tuán)期間”）內(nèi)，原告購(gòu)買了牛津公司的股票，其中有21個(gè)交易日，恰好有個(gè)人被告出售了牛津公司股票。對(duì)此，法院認(rèn)為，無論是根據(jù)哪一標(biāo)準(zhǔn)，這些交易顯然是“同期”進(jìn)行的，因?yàn)橄喾唇灰装l(fā)生在同一日內(nèi)。還有4個(gè)交易日，發(fā)生在集團(tuán)期間，但這4個(gè)交易日未發(fā)現(xiàn)個(gè)人被告有出售牛津公司股票的記錄。對(duì)此，法院認(rèn)為，“同期”的標(biāo)準(zhǔn)是一個(gè)合理的期限。原告購(gòu)買牛津公司股票的這4個(gè)交易日，均在個(gè)人被告內(nèi)幕交易行為結(jié)束后的5個(gè)交易日內(nèi)，并且考慮到內(nèi)幕人的最后一筆交易發(fā)生在1997年8月，本案中的內(nèi)幕信息直到1999年10月27日才公開，因此，內(nèi)幕交易結(jié)束后的5個(gè)交易日內(nèi)的交易，仍然符合“同期”的要求。本案審理法院還引用另一個(gè)判例說：“同期”可能包括整個(gè)相關(guān)內(nèi)幕信息未公開的期間。[35]

牛津公司內(nèi)幕交易案還有一個(gè)特點(diǎn)是，集體原告不但起訴了個(gè)人被告的內(nèi)幕交易，還起訴了牛津公司及9名相關(guān)董事、高管（個(gè)人被告）從事了虛假陳述，二者都屬于證券欺詐。因此，集團(tuán)期間既是“內(nèi)幕信息敏感期”，也是利空性虛假陳述實(shí)施日至揭露日的“虛假陳述期間”，所有在此期間買入股票的原告都具有索賠資格。法院將二者合并審理，簡(jiǎn)化計(jì)算，均認(rèn)為在此期間買入股票的原告具有索賠資格。如果此類案例發(fā)生在我國(guó)，內(nèi)幕交易大概率會(huì)被虛假陳述吸收，因此，以“虛假陳述期間”為準(zhǔn)并無不可。

回到潘海深內(nèi)幕交易案來，假設(shè)陳祖靈的購(gòu)買行為發(fā)生于潘海深賣出行為的第2天，是否應(yīng)賦予陳祖靈以原告資格呢？筆者認(rèn)為，這主要看內(nèi)幕交易對(duì)價(jià)格的影響。如果內(nèi)幕交易的量比較小，一般對(duì)價(jià)格的影響比較小，將原告限于同日即可。由于潘海深以每股20.53元的價(jià)格將其持有的大唐電信股票13637股賣出，成交金額約為28萬元。盡管該價(jià)格既是當(dāng)日收盤價(jià)，也是當(dāng)日漲停價(jià)。但由于數(shù)量不大，應(yīng)認(rèn)為對(duì)價(jià)格的影響不大，將原告限于同日即可。須知，在我國(guó)現(xiàn)在的大數(shù)據(jù)條件下，即便是將原告限定于同日相反交易者，投資者維權(quán)律師亦能輕松征集到數(shù)量眾多的有損失的投資者原告，并無允許次日甚至內(nèi)幕交易完成后多日之內(nèi)的相反交易者也能提起訴訟之必要，除非內(nèi)幕交易量比較大，對(duì)股價(jià)的影響比較大，且能持續(xù)影響到次日甚至內(nèi)幕交易完成后多日。但如果內(nèi)幕交易量比較大，則往往是通過大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓等非集中交易方式完成的，因此，也無允許次日甚至內(nèi)幕交易完成后多日之內(nèi)的相反交易者提起訴訟之必要?？傊?，一般僅允許內(nèi)幕交易當(dāng)日的相反交易者提起內(nèi)幕交易賠償訴訟即可；如果內(nèi)幕交易是通過集中交易方式進(jìn)行的，且數(shù)量比較大，對(duì)股價(jià)的影響比較大，且能持續(xù)影響到次日甚至內(nèi)幕交易完成后多日的，則可以允許這些交易日的相反交易者提起內(nèi)幕交易賠償訴訟。

（2）一段時(shí)間內(nèi)連續(xù)型內(nèi)幕交易之原告范圍

很多內(nèi)幕交易并非只在一天完成，而是持續(xù)多日，崔某內(nèi)幕交易案即是如此。[36]本案中，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定：在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，“崔某”信用證券賬戶在2019年3月4日開始買入相關(guān)股票，并且連續(xù)在3個(gè)交易日內(nèi)合計(jì)買入127.07萬股，成交金額12, 186, 906.46元。具體為，2019年3月4日買入成交649, 482股，成交金額6, 202, 031.46元；3月5日買入614, 200股，成交金額5, 912, 145元；3月6日買入7, 000股，成交金額72, 730元。截至2020年8月17日，其內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)買入的股票全部賣出，最終獲利約50萬元。由于本案中的交易日比較明確，因此，應(yīng)允許這3個(gè)交易日的所有相反交易者即賣出者提起內(nèi)幕交易賠償之訴。

（3）一段時(shí)間內(nèi)不連續(xù)型內(nèi)幕交易之原告范圍

有的內(nèi)幕交易也持續(xù)多日，但并不連續(xù)，秦某某內(nèi)幕交易案就是如此。[37]在本案中，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，2015年8月3日、4日、19日、24日“秦某某”“俞某”“秦某賢”證券賬戶大量買入相關(guān)股票，累計(jì)買入1, 142, 200股，買入金額約為1765萬元，扣除稅費(fèi)后，合計(jì)盈利約38萬元。在本案中，由于行政處罰決定書公布了具體的交易日期，盡管這些交易日期不連續(xù)，但僅允許這4個(gè)交易日的相反交易者提起內(nèi)幕交易民事賠償訴訟即可。沒有必要將2015年8月3日至24日期間的所有相反交易者都拉入原告范圍，這是因?yàn)椋阂环矫?，價(jià)格是波動(dòng)的，也是受多重因素影響的，沒有發(fā)生內(nèi)幕交易的交易日，可以推定其價(jià)格沒有受到內(nèi)幕交易的影響（除非原告有證據(jù)證明證券交易受到了內(nèi)幕交易的影響）；另一方面，本案的內(nèi)幕交易發(fā)生于集中交易市場(chǎng)，這是一個(gè)由計(jì)算機(jī)匹配的匿名交易市場(chǎng)，內(nèi)幕交易人并無“引誘別人信以為真而虛假陳述”之可能，堅(jiān)持設(shè)置內(nèi)幕交易民事責(zé)任本質(zhì)上是一種法政策選擇。[38]“同期標(biāo)準(zhǔn)”具有一個(gè)根本性問題，即“同時(shí)交易者”具有法律上的擬制性，屬于一種“替代性原告”。[39]拉人的原告越多，越不精準(zhǔn)，越容易讓投資者“搭便車”，不但擠占真正應(yīng)該救濟(jì)的原告投資者的利益，而且增加了訴訟成本和分配成本。但如果證監(jiān)會(huì)的行政處罰決定書沒有公布具體的內(nèi)幕交易日期，而僅僅公布了一個(gè)內(nèi)幕交易期間，在此情況下，才應(yīng)該允許該區(qū)間的所有相反交易者提起內(nèi)幕交易民事賠償訴訟。但如果被告提交的交易記錄等證據(jù)明確了具體的內(nèi)幕交易日期，則不在該日期內(nèi)的相反交易者應(yīng)予剔除，除非其能夠證明被告是通過集中交易進(jìn)行的，交易數(shù)量比較大，對(duì)股價(jià)的影響比較大，且能持續(xù)影響到該原告所在交易日期的。

3.單向內(nèi)幕交易與多向內(nèi)幕交易之原告范圍

我國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書公布的大多數(shù)內(nèi)幕交易案例，都是單向性的內(nèi)幕交易，即如果內(nèi)幕信息是利空性內(nèi)幕信息，則對(duì)應(yīng)的內(nèi)幕交易方向是賣出以避損；如果內(nèi)幕信息是利好性內(nèi)幕信息，則對(duì)應(yīng)的內(nèi)幕交易方向是買入以非法獲利（這里只考慮普通證券，而不考慮證券衍生品，下同）。盡管證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書未明示內(nèi)幕信息是利空性的還是利好性的，但其實(shí)暗含了這樣的邏輯。在這種情況下，相反交易者很容易找到：內(nèi)幕交易是買入的，相反交易者是賣出；內(nèi)幕交易是賣出的，相反交易者是買入。

但現(xiàn)實(shí)是復(fù)雜的，有的內(nèi)幕交易案中，交易會(huì)有買有賣。呂某某內(nèi)幕交易案就是如此。[40]在本案中，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定：該案的內(nèi)幕信息是一項(xiàng)上市公司控制權(quán)變更，同時(shí)伴隨有重大資產(chǎn)重組的所謂“利好性”內(nèi)幕信息，不晚于2018年9月19日形成，公開于2018年12月10日。“呂某某”控制五個(gè)賬戶（簡(jiǎn)稱“呂某某”賬戶組）交易的具體情況為：（1）證券賬戶I：于2018年10月8日至11月12日，買入332, 980股，成交金額2, 399, 487元；截至2018年11月13日已全部賣出。同日，呂某某將證券賬戶I賣出股票所得資金全部轉(zhuǎn)入另外兩個(gè)證券賬戶對(duì)應(yīng)的第三方銀行存管賬戶作為借用賬戶保證金。經(jīng)計(jì)算證券賬戶I涉案交易盈利103, 189.12元（扣除傭金稅費(fèi)，下同）。（2）證券賬戶II: 于2018年11月26日、11月27日，買入275, 720股，成交金額2, 499, 233.2元。截至2018年12月22日已全部賣出。經(jīng)計(jì)算，該賬戶涉案交易虧損161, 033.97元。（3）證券賬戶III：于2018年11月26日、11月27日，買入274, 300股，成交金額2, 498, 723元。截至2018年12月21日已全部賣出。經(jīng)計(jì)算，該賬戶涉案交易虧損178, 668.9元。（4）證券賬戶IV：于2018年11月16日至11月27日，買入281, 600股，成交金額2, 509, 521元。截至2018年12月25日已全部賣出。經(jīng)計(jì)算，該賬戶涉案交易虧損81, 952.45元。（5）證券賬戶V：于2018年11月16日至11月27日，買入281, 500股，成交金額2, 495, 712元。截至2018年12月22日已全部賣出。經(jīng)計(jì)算，該賬戶涉案交易虧損55, 925.54元?？傊?，“呂某某”賬戶組前述涉案交易合計(jì)虧損374, 391.74元。[41]

由于本案中的內(nèi)幕交易是虧損，因此即便是對(duì)內(nèi)幕交易實(shí)施懲罰性賠償，如果將被告的責(zé)任限定于其違法獲利的3倍以內(nèi)，也不會(huì)有投資者提起訴訟。撇開被告是否獲利不論，呂某某案的主導(dǎo)方向是買入，因此，如果投資者提起訴訟的話，也應(yīng)該是作為賣方的投資者。但請(qǐng)注意：本案中，在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，也有賣出操作。行政處罰決定書僅顯示，證券賬戶I買入的332, 980股，截至2018年11月13日已全部賣出，而該日期仍在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)。那么，這是否意味著其相反交易方即買方投資者也有權(quán)提起訴訟呢？據(jù)筆者調(diào)研，通過審閱“呂某某”證券賬戶組的詳細(xì)交易記錄可以發(fā)現(xiàn)：敏感期內(nèi)的賣出操作有多筆，至少分布在12個(gè)交易日內(nèi)，賣出金額少則數(shù)萬元，多則近百萬元?！皡文衬场睘槭裁催@樣操作？這可能是為了賺取波動(dòng)盈利，買了之后逢高賣出，回落后再行買入，以降低持倉(cāng)成本；當(dāng)然，也可能是其他一些原因。

基于此，筆者認(rèn)為，所有的內(nèi)幕交易案件，都應(yīng)首先區(qū)分內(nèi)幕信息是利空性信息、利多性信息還是中性信息。其次，對(duì)于利空性信息，內(nèi)幕交易的賣出證券的行為（或利用衍生品的做空行為，下同）才應(yīng)受責(zé)難；對(duì)于利多性信息，內(nèi)幕交易的買入證券的行為（或利用證券衍生品的做多行為，下同）才應(yīng)受責(zé)難。中性信息不具有重大性，其交易行為不應(yīng)受責(zé)難。再次，對(duì)于有買有賣的內(nèi)幕交易案件，在利空性信息之下，內(nèi)幕交易者賣出證券，有權(quán)成為原告的交易相對(duì)方只能是買方。而在利多性信息之下，內(nèi)幕交易者買入證券，有權(quán)成為原告的交易相對(duì)方只能是賣方。

對(duì)此，也有學(xué)者已經(jīng)認(rèn)識(shí)到了這一點(diǎn)。該學(xué)者指出：根據(jù)利用內(nèi)幕交易是為了非法獲利或者非法避險(xiǎn)的目的，可以將內(nèi)幕信息分為利多的內(nèi)幕信息和利空的內(nèi)幕信息兩類。在利多內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，內(nèi)幕交易人積極買入或者建議他人買入股票，受損害的是不知情而賣出股票的投資人；在利空內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，內(nèi)幕交易人則是積極賣出或者建議他人賣出持有的股票或者融券賣出股票，受到損害的是不知情而買入股票的投資人。[42]筆者贊同這一觀點(diǎn)，但在這種觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上增加了中性信息，即一般理性投資者很難判斷是利空還是利多的信息。例如，某上市公司將20億元人民幣對(duì)外投資或委托理財(cái)，由于金額較大，因此或許屬于《證券法》第80條所列的“重大事件”，但其對(duì)上市公司是正面影響還是負(fù)面影響不大容易確定。

總之，即便是有賣有買的多向的內(nèi)幕交易，也要區(qū)分出內(nèi)幕交易的主導(dǎo)方向是買入還是賣出，并僅允許該主導(dǎo)方向相反交易方提起訴訟，不允許無論買賣雙方都能提起訴訟。

二、內(nèi)幕交易民事侵權(quán)規(guī)范的性質(zhì)問題

內(nèi)幕交易民事侵權(quán)規(guī)范的性質(zhì)問題即該規(guī)范是普通侵權(quán)規(guī)范還是特殊侵權(quán)規(guī)范的問題。

（一）證券民事侵權(quán)規(guī)范是普通侵權(quán)規(guī)范還是特殊侵權(quán)規(guī)范

相比于民法典中規(guī)定的普通侵權(quán)責(zé)任規(guī)范，證券法上的欺詐侵權(quán)責(zé)任規(guī)范似乎都是特殊侵權(quán)。[43]尤其是，我國(guó)現(xiàn)行證券法不分一級(jí)市場(chǎng)的欺詐發(fā)行與二級(jí)市場(chǎng)的虛假陳述，均實(shí)行發(fā)行人無過錯(cuò)責(zé)任原則、相關(guān)內(nèi)部責(zé)任人（主要是董監(jiān)高）和外部責(zé)任人（即發(fā)行人聘請(qǐng)的中介機(jī)構(gòu)）過錯(cuò)推定原則，這更是一種特殊侵權(quán)規(guī)范。

但在國(guó)外卻并非如此。例如，現(xiàn)行美國(guó)聯(lián)邦證券法嚴(yán)格區(qū)分一級(jí)市場(chǎng)的欺詐發(fā)行與二級(jí)市場(chǎng)的虛假陳述，對(duì)前者實(shí)施特殊侵權(quán)規(guī)范，而對(duì)后者則僅當(dāng)作普通侵權(quán)對(duì)待。具體言之，對(duì)于欺詐發(fā)行，發(fā)行人為無過錯(cuò)責(zé)任，相關(guān)內(nèi)部責(zé)任人和外部責(zé)任人為過錯(cuò)推定原則；而對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的虛假陳述，相關(guān)內(nèi)部責(zé)任人和外部責(zé)任人目前均實(shí)行過錯(cuò)原則，即原告要想讓這些內(nèi)部責(zé)任人和外部責(zé)任人承擔(dān)賠償責(zé)任，必須舉證證明其具有過錯(cuò)。在美國(guó)，虛假陳述民事侵權(quán)的過錯(cuò)形態(tài)為故意或重大過失，一般過失不承擔(dān)民事責(zé)任。因此，在美國(guó)，欺詐發(fā)行侵權(quán)為特殊侵權(quán)，原告承擔(dān)的證明責(zé)任較輕；而二級(jí)市場(chǎng)的虛假陳述侵權(quán)僅為普通侵權(quán)，原告承擔(dān)的證明責(zé)任較重，除了“公開、發(fā)達(dá)市場(chǎng)”的交易因果關(guān)系推定外，對(duì)原告并無其他優(yōu)待，可以說與其他普通民事侵權(quán)無異。

美國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易也采取普通侵權(quán)規(guī)范。在內(nèi)幕交易的古典理論即信義義務(wù)關(guān)系理論框架下，對(duì)內(nèi)幕交易者提起訴訟，無論原告是美國(guó)證券交易委員會(huì)（United States Securities and Exchange Commission，以下簡(jiǎn)稱“SEC”）還是私人投資者，要想勝訴則必須證明：1.被告擁有重大的未公開信息；2.被告對(duì)該未公開信息有保密義務(wù)；3.被告通過利用該信息進(jìn)行交易或泄露該信息而違反了其保密義務(wù)；被告有意從事該等欺騙、操縱或欺詐（故意）；4.重大未公開信息的揭露導(dǎo)致了投資者損失。[44]在內(nèi)幕交易的盜用理論即“泄密者（tipper）——受密者（tippee）”框架下追究受密者的責(zé)任，原告必須證明：1.公司內(nèi)部人士（或盜用者）被賦予了信義義務(wù)；2.公司內(nèi)部人士（或盜用者）通過向受密者披露機(jī)密信息以獲得個(gè)人利益進(jìn)而違反了其所負(fù)的信義義務(wù)；3.受密者知道泄密者的違法行為，即他知道這些信息是保密的，泄密則為了獲取個(gè)人利益；4.受密者仍然使用該信息進(jìn)行證券交易或?yàn)楂@取個(gè)人利益再傳遞給其他人。[45]

此外，內(nèi)幕交易和虛假陳述有緊密的聯(lián)系，內(nèi)幕交易的被告（或所在的發(fā)行人）實(shí)際上進(jìn)行了隱瞞型的虛假陳述。根據(jù)內(nèi)幕交易的古典理論即信義義務(wù)關(guān)系理論，內(nèi)部人對(duì)股東負(fù)有信義義務(wù)，不得將自己的利益置于股東的利益之上，如果內(nèi)部人與股東進(jìn)行交易，內(nèi)部人掌握并要利用股東未掌握的重大信息時(shí)，應(yīng)將該信息（自己或通過發(fā)行人）披露給交易相對(duì)方。內(nèi)幕交易人未披露該信息，也構(gòu)成虛假陳述。在內(nèi)幕交易的盜用理論之下，受密人承繼了泄密人的信義義務(wù)，要么公開披露后再交易，要么不披露而戒絕交易?！芭痘蚪浣^交易”規(guī)則基本上規(guī)定了一項(xiàng)義務(wù)，即擁有重大機(jī)密信息的內(nèi)幕人士必須在交易前向投資公眾披露信息，或者完全放棄交易。[46]內(nèi)幕交易者未放棄交易，即違反了披露義務(wù)，構(gòu)成隱瞞型虛假陳述。由于在美國(guó)無論是虛假陳述還是內(nèi)幕交易，都主要將其作為證券欺詐進(jìn)行對(duì)待，投資者起訴的法律依據(jù)都是1934年《證券交易法》第10b條和SEC制定的10b -5規(guī)則，因此，投資者也可以指控被告同時(shí)從事了虛假陳述和內(nèi)幕交易，并進(jìn)而索賠。法院也往往合并審理，此時(shí)，投資者原告需要證明以下六個(gè)方面的要素：1.重大失實(shí)陳述或遺漏。2.被告具有故意或重大過失。3.與證券的出售或購(gòu)買相關(guān)。4.原告對(duì)被告欺詐行為存在信賴。為了證明信賴，原告必須證明被告的虛假陳述或遺漏是“重大的”，并且虛假陳述或遺漏是原告決定購(gòu)買、持有或出售證券的一個(gè)重要因素。[47]在面對(duì)面的證券交易中，如果原告所主張的事實(shí)是被告的積極行為，則原告必須證明他對(duì)被告陳述的實(shí)際信賴；如果原告主張的是對(duì)重大性事實(shí)的遺漏或隱瞞，則推定原告信賴的存在，但被告可以主張事實(shí)證明原告并沒有信賴的存在作為抗辯。在非面對(duì)面的交易中，鑒于原告證明信賴不像傳統(tǒng)面對(duì)面交易那樣容易，法院創(chuàng)立了“欺詐市場(chǎng)理論”來應(yīng)對(duì)，從而推定存在交易因果關(guān)系。5.原告的損失。6.損失因果關(guān)系。[48]

例如，在Wayfair公司的集團(tuán)訴訟中， Wayfair公司是一家大型家居用品網(wǎng)上商城。隨著在線零售業(yè)的發(fā)展和Wayfair面臨的日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，Wayfair在廣告費(fèi)支出越來越多：2014年1.91億美元，2015年2.78億美元，2016年4.09億美元，2017年5.5億美元，2018年7.74億美元。收入相應(yīng)增加：2014年的年收入為13.2億美元，2015年為22.5億美元，2016年為33.8億美元，2017年為47.2億美元，2018年為67.8億美元。在集團(tuán)期間（2018年8月2日至2018年10月31日），Wayfair的廣告費(fèi)與收入的比例越來越差。原告聲稱，被告知道這個(gè)問題，但對(duì)投資者隱瞞了。原告稱，被告事實(shí)上就Wayfair的財(cái)務(wù)狀況向公眾作出了虛假陳述，特別是Wayfair的首席執(zhí)行官兼總裁兼董事會(huì)聯(lián)席主席Niraj Shah在此期間作出了虛假的和誤導(dǎo)性的陳述。2018年9月14日，Wayfair股價(jià)達(dá)到每股151.20美元。在同一時(shí)期，被告Shah、董事會(huì)聯(lián)席主席Steven K. Conine和首席財(cái)務(wù)官M(fèi)ichael D. Fleisher （以下合稱“三名高管”）在數(shù)十筆交易中共同出售了他們個(gè)人持有的6900萬美元的Wayfair股票。在2018年11月1日股市開盤之前，也就是Wayfair將提交2018年第三季度10-Q表的當(dāng)天，該公司在新聞稿和電話會(huì)議中透露，第三季度的業(yè)績(jī)比預(yù)期的要糟糕。2018年11月1日， Wayfair股價(jià)下跌12.8%，收盤價(jià)為每股96.16美元。2018年11月2日，股價(jià)又下跌了3.3%。原告依據(jù)1934年《證券交易法》第10b條以及10b-5規(guī)則對(duì)前述三名高管提起了證券欺詐訴訟。地區(qū)法院逐一分析了被告是否構(gòu)成重大失實(shí)陳述或遺漏，被告是否具有故意，原告的損失是否與被告的行為具有損失因果關(guān)系后，駁回了原告的起訴。[49]例如，在主觀過錯(cuò)方面，原告詳細(xì)說明了被告的出售日期、股票數(shù)量、每股售價(jià)和每位高管出售的銷售收入。原告稱，被告Shah共出售256772股股票，總收益約3364萬美元；被告Conine出售了255991股股票，總收益為3355萬美元；被告Fleisher以258萬美元的收益出售了20565股股票。原告稱，這些股票出售的時(shí)間安排令人懷疑，因?yàn)樗鼈儼l(fā)生在“每次虛假陳述后的幾天內(nèi)，接近集團(tuán)期間的最高點(diǎn)，以及真相開始曝光前的幾天之內(nèi)”。然而，地區(qū)法院的判決認(rèn)為，仔細(xì)觀察每個(gè)被告的出售日期，可以發(fā)現(xiàn)這些出售在集團(tuán)期間分布相當(dāng)均勻，并沒有集中在特定日期；原告根本沒有任何關(guān)于Wayfair財(cái)務(wù)狀況虛假陳述動(dòng)機(jī)的有意義的具體指控。判決指出，被告可能對(duì)Wayfair的財(cái)務(wù)狀況撒了謊，他們這樣做的原因可能有很多，包括他們知道自己即將進(jìn)行一些非自由裁量的股票銷售，并想從中賺更多的錢，或者因?yàn)樗麄冋J(rèn)為自己可以愚弄市場(chǎng)，從而提高市場(chǎng)份額，或者因?yàn)楫?dāng)他們最終透露公司的實(shí)際情況時(shí)，他們想避免股價(jià)下跌。但《1995年私人證券訴訟改革法》要求原告提出關(guān)于被告故意方面的強(qiáng)有力推斷，而不是一連串的可能性，原告在這方面沒有完成應(yīng)有的舉證責(zé)任。[50]從本案可以看出，實(shí)踐中一些證券欺詐案件，內(nèi)幕交易中有虛假陳述，虛假陳述中有內(nèi)幕交易。

我國(guó)目前證券法在民事侵權(quán)責(zé)任方面不區(qū)分欺詐發(fā)行與虛假陳述，均采取特殊侵權(quán)規(guī)范予以對(duì)待，以便更有力地保護(hù)投資者，嚴(yán)懲虛假陳述者。因此，投資者原告的舉證責(zé)任較輕，其需要舉證證明被告從事侵權(quán)行為即虛假陳述的初步證據(jù)，但不需要證明被告的過錯(cuò)（而是由被告證明自己沒有過錯(cuò)），甚至也不需要證明信賴或交易因果關(guān)系的存在（而是推定信賴或交易因果關(guān)系存在，被告可舉證反駁該信賴或交易因果關(guān)系的存在，或舉證反駁信息不具有重大性），至于損失及損失因果關(guān)系，也通常由中立的第三方機(jī)構(gòu)測(cè)算。

（二）內(nèi)幕交易民事侵權(quán)規(guī)范應(yīng)定位于普通侵權(quán)規(guī)范

我國(guó)制定內(nèi)幕交易民事賠償制度，究竟是應(yīng)該采取普通侵權(quán)規(guī)范，還是特殊侵權(quán)規(guī)范呢？這一抉擇的本質(zhì)是投資者原告是否應(yīng)舉證證明被告具有過錯(cuò)。

在美國(guó)，無論是虛假陳述還是內(nèi)幕交易，無論是投資者作為原告還是SEC作為原告，無論是投資者尋求民事賠償還是SEC尋求對(duì)被告進(jìn)行民事罰款（相當(dāng)于行政罰款，但適用的是民事訴訟程序），原告都必須提出能夠推斷出被告具有故意或重大過失的強(qiáng)有力的證據(jù)。對(duì)此，原告通常都會(huì)提出各種各樣的直接或間接證據(jù)予以證明，但更多的是間接證據(jù)。法院綜合各種證據(jù)予以判斷，最終判定原告是否提出了能夠推斷出被告具有故意或重大過失的強(qiáng)有力的證據(jù)。法院通?？紤]許多因素來確定內(nèi)幕交易是否不同尋常或可疑，以判斷原告是否證明了被告對(duì)證券欺詐索賠的故意，包括：1.交易的獲利金額；2.出售股份的百分比；3.內(nèi)幕交易數(shù)量的變化；4.被告交易的數(shù)量；5.是否是在被告知道內(nèi)幕信息之后不久就很快進(jìn)行了交易；6.是否在糾正性信息披露或披露的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)之前不久很快就進(jìn)行了交易；7.交易是否根據(jù)既定交易計(jì)劃進(jìn)行。[51]例如，在一起內(nèi)幕交易案件中，法院認(rèn)為：證據(jù)足以證明，作為目標(biāo)公司工作的內(nèi)部人員，被告的行為是知情的、故意的，并意圖欺詐，即具有實(shí)施證券欺詐的必要故意，因?yàn)楸桓娼邮苓^內(nèi)幕交易和處理目標(biāo)公司機(jī)密信息方面的培訓(xùn)，被告知道，作為內(nèi)部人員，她不能在禁售期間進(jìn)行交易，目標(biāo)公司每季度向被告公布的政策則明確規(guī)定，她不能將任何重大未公開信息傳遞給他人，但她無論如何都會(huì)分享有關(guān)潛在合并的機(jī)密信息給受密人，被告向聯(lián)邦調(diào)查局和美國(guó)國(guó)稅局撒謊，聲稱她在宣布合并之前并不知道該信息，其實(shí)，她此前的電子郵件顯示收購(gòu)在前一天已經(jīng)獲得了批準(zhǔn)。[52]在另一起案件中，法院認(rèn)為，即便假設(shè)投資者充分證明了公司關(guān)于其運(yùn)營(yíng)問題的聲明存在可起訴的虛假陳述或遺漏，公司內(nèi)部人在7個(gè)月內(nèi)出售18977104股股票也不構(gòu)成故意的強(qiáng)有力推斷，因?yàn)楣镜那岸麻L(zhǎng)依據(jù)公開披露的退出計(jì)劃出售了大部分股票，盡管公司首席執(zhí)行官出售了大約5萬股股票，但他仍保留了其在公司的絕大多數(shù)股份，而且兩人都沒有在假定的集團(tuán)期間結(jié)束后出售其股票。[53]

美國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易人進(jìn)行民事罰款，適用的是民事訴訟程序，因此，需要原告（SEC）來證明被告（被處罰人）的主觀過錯(cuò)。除了美國(guó)，澳大利亞、加拿大、日本、新加坡、南非以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在內(nèi)幕交易領(lǐng)域均實(shí)行過錯(cuò)原則而不是過錯(cuò)推定原則，即原告要證明被告的過錯(cuò)而不是推定被告具有過錯(cuò)后由被告自證清白。[54]

但我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易違法者的處罰，不適用民事訴訟程序，適用的是行政處罰程序，因此不需要行政機(jī)關(guān)證明被處罰人的主觀狀態(tài)。被處罰人的主觀狀態(tài)僅僅是處罰機(jī)關(guān)考慮的情節(jié)之一。2021年新修訂的《中華人民共和國(guó)行政處罰法》對(duì)此有所改變，但第33條第2款僅規(guī)定：“當(dāng)事人有證據(jù)足以證明沒有主觀過錯(cuò)的，不予行政處罰。法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，從其規(guī)定?！?/p>

我國(guó)20多年的虛假陳述司法實(shí)踐表明，虛假陳述民事起訴是高度依賴行政處罰或刑事判決前置程序的。盡管前置程序已經(jīng)廢除，但投資者的舉證能力較弱，在信息披露義務(wù)人未受到行政處罰或刑事判決時(shí)，投資者能自行舉證讓法院判令被告承擔(dān)民事賠償責(zé)任的案件是極少的。推及內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任領(lǐng)域，如果不依賴行政處罰或刑事判決，投資者能自行舉證讓法院判令內(nèi)幕交易違法者承擔(dān)民事賠償責(zé)任的案件也是很少的。不過，目前證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易的執(zhí)法比較積極，執(zhí)法數(shù)量?jī)H次于虛假陳述，因此，在內(nèi)幕交易民事賠償案件中，可以預(yù)見，投資者也主要依賴證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)幕交易的行政處罰作為證據(jù)，來證明侵權(quán)行為的存在和被告的過錯(cuò)。行政處罰本身就意味著當(dāng)事人的違法行為比較嚴(yán)重了，因?yàn)椤斑`法行為輕微并及時(shí)改正，沒有造成危害后果的，不予行政處罰。初次違法且危害后果輕微并及時(shí)改正的，可以不予行政處罰”。[55]針對(duì)比較嚴(yán)重違法行為作出行政處罰，本身便構(gòu)成被告主觀上具有過錯(cuò)（故意或重大過失）的強(qiáng)有力的推斷。而那些沒有行政處罰或刑事判決的內(nèi)幕交易民事訴訟案件，原告只能自我舉證證明被告的侵權(quán)行為和主觀過錯(cuò)。因此，將內(nèi)幕交易民事侵權(quán)責(zé)任作為普通侵權(quán)規(guī)范進(jìn)行對(duì)待，不實(shí)施過錯(cuò)推定原則，既能保護(hù)投資者的利益，又不至于對(duì)被告造成過度的訴訟滋擾。否則，只要內(nèi)部人進(jìn)行證券交易，此間一般都有各種各樣的未公開信息，原告對(duì)其提起訴訟，讓其自證沒有過錯(cuò)，將使被告背負(fù)沉重的抗辯負(fù)擔(dān)。

三、內(nèi)幕交易民事侵權(quán)中的因果關(guān)系問題

證券欺詐侵權(quán)的因果關(guān)系分為交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系。2003年的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2003〕2號(hào)）未能區(qū)分交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系，均實(shí)行因果關(guān)系推定原則，即推定存在因果關(guān)系，原告無需舉證證明因果關(guān)系的存在。2022年最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述新司法解釋》）雖然區(qū)分了交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系，但仍實(shí)行推定原則。內(nèi)幕交易是虛假陳述的特殊形式，因?yàn)閮?nèi)幕交易人有義務(wù)披露未公開的重大信息卻未（通知發(fā)行人）予以披露，這構(gòu)成遺漏型虛假陳述。因此，內(nèi)幕交易民事侵權(quán)責(zé)任，完全可以共享虛假陳述的一些做法。

（一）交易因果關(guān)系

盡管不乏質(zhì)疑聲音，[56]但交易因果關(guān)系推定仍然是美國(guó)的主流做法。[57]這主要是因?yàn)?，在匿名化的集中交易市?chǎng)，原告通常難以證明因信賴被告的欺詐而交易的因果關(guān)系問題。[58]在美國(guó)，原告要想享受交易因果關(guān)系推定，必須證明：1.被告存在虛假陳述，具體到內(nèi)幕交易領(lǐng)域，即被告（含被告、泄密人所在公司）負(fù)有披露義務(wù)而未披露。2.該內(nèi)幕信息具有重大性。3.交易所在的市場(chǎng)為有效市場(chǎng)。4.交易發(fā)生在實(shí)施日至揭露日之間。[59]

交易因果關(guān)系與原告范圍有密切關(guān)系。如果將“同期”限定于秒級(jí)的交易相對(duì)方，或非集中交易的相對(duì)方，如此選擇真正的受害人或最接近實(shí)際受害人的可能受害人，則交易因果關(guān)系可以放寬，而不管證券交易所在的市場(chǎng)是否是有效市場(chǎng)，因?yàn)榧幢悴皇怯行袌?chǎng)，如果交易相對(duì)方知道內(nèi)幕交易人掌握并利用了自己未掌握的信息，則內(nèi)幕交易的交易相對(duì)方一定會(huì)放棄交易。但如果將“同期”的解釋寬松一點(diǎn)，解釋為“同日”甚至更寬的日期，則交易因果關(guān)系應(yīng)該嚴(yán)格一點(diǎn)，原告需要證明交易發(fā)生的市場(chǎng)是有效市場(chǎng)。不過，將“同期”解釋為“同日”的，一般為集中交易市場(chǎng)，其市場(chǎng)有效性不難證明，甚至法院可以直接將滬深北三大證券交易所的股票市場(chǎng)認(rèn)定為有效市場(chǎng)而無需原告證明。

但無論如何解釋“同期”，無論是侵權(quán)之訴還是違約之訴，信息的重大性都是需要由原告予以證明的，因?yàn)樾畔⑵诳偸谴嬖诘?，[60]對(duì)投資決策或證券價(jià)格沒有影響的信息，不影響交易的進(jìn)行。

（二）損失因果關(guān)系

《虛假陳述新司法解釋》第31條明確規(guī)定了損失因果關(guān)系。損失因果關(guān)系也實(shí)行推定原則，即被告能舉證證明原告的損失部分或者全部是由其他因素導(dǎo)致的，被告可相應(yīng)減輕或者免除責(zé)任。這就意味著，舉證證明原告的損失部分或者全部是由其他因素導(dǎo)致的，既是被告的舉證責(zé)任之所在（即義務(wù)之所在），也是被告的權(quán)利。如果被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由其他因素導(dǎo)致的，則對(duì)其關(guān)于相應(yīng)減輕或者免除責(zé)任的抗辯，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持。

被告的舉證往往需要通過委托專家證人或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行損失精準(zhǔn)測(cè)試來證明。因此，被告委托專門的損失測(cè)算機(jī)構(gòu)對(duì)損失進(jìn)行測(cè)算的，人民法院應(yīng)當(dāng)允許。在美國(guó)，也常常運(yùn)用事件分析法來確定損失因果關(guān)系與損失。[61]

在我國(guó)，已有多家損失測(cè)試機(jī)構(gòu)開發(fā)了多因子計(jì)算模型來測(cè)算虛假陳述案件中由他人操縱市場(chǎng)、證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)、證券市場(chǎng)對(duì)特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境等其他非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的損失比例。在內(nèi)幕交易案件中，如果被告委托損失測(cè)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行損失精確核定，測(cè)算機(jī)構(gòu)的代表出庭接受質(zhì)證的，人民法院應(yīng)當(dāng)允許。當(dāng)然，原告也有權(quán)委托損失測(cè)算機(jī)構(gòu)進(jìn)行損失精確核定，測(cè)算機(jī)構(gòu)的代表也應(yīng)出庭接受質(zhì)證。這都是專家證人在證券案件中的運(yùn)用。法院聽取兩方面的意見，在此基礎(chǔ)上確定原告的投資損失，則更加科學(xué)、合理。

不但投資者的損失可以精算，被告的獲利也可以精算。精算是內(nèi)幕交易民事賠償科學(xué)化、合理化的基礎(chǔ)。但是，精算是有成本的，誰主張精算，誰應(yīng)該承擔(dān)該成本。如不愿承擔(dān)精算的成本，則暫時(shí)只能粗略計(jì)算。

四、結(jié)語

內(nèi)幕交易不但侵害了證券市場(chǎng)秩序這一公共法益，還侵害了具體投資者的私人法益，因?yàn)閮?nèi)幕交易者的獲利對(duì)應(yīng)了相對(duì)交易方的損失。因此，內(nèi)幕交易違法者不但應(yīng)負(fù)公法責(zé)任，還應(yīng)負(fù)私法責(zé)任。內(nèi)幕交易民事責(zé)任的短板應(yīng)盡快補(bǔ)上?！敖鹑趯徟袘?yīng)當(dāng)站穩(wěn)人民立場(chǎng)，以保護(hù)金融消費(fèi)者和中小投資者合法權(quán)益為己任，讓人民群眾能夠公平享受金融服務(wù)，切實(shí)守護(hù)好人民群眾的‘錢袋子’?！盵62]內(nèi)幕交易民事賠償制度的完善和相關(guān)審判，有利于保護(hù)中小投資者合法權(quán)益，切實(shí)守護(hù)好人民群眾的“錢袋子”。本文論述了內(nèi)幕交易民事賠償制度的三個(gè)基礎(chǔ)性問題，即原告資格問題、侵權(quán)規(guī)范性質(zhì)問題和因果關(guān)系問題。在這些論述中貫穿了科學(xué)精神和公平理念，即應(yīng)盡量地使內(nèi)幕交易民事賠償制度更加精準(zhǔn)、有效、公平、合理，既能有力地懲罰內(nèi)幕交易者，又切實(shí)保護(hù)好受損投資者的利益。當(dāng)然，由于現(xiàn)代證券市場(chǎng)的復(fù)雜性，具體細(xì)節(jié)及相關(guān)配套制度還有待進(jìn)一步研討。

【注釋】

*邢會(huì)強(qiáng)，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院教授，法學(xué)博士。

[1]參見宋曉明：《人民法院對(duì)證券侵權(quán)民事責(zé)任的認(rèn)定及處理》，載《人民司法·應(yīng)用》2006年第1期，第37頁。

[2]參見邢會(huì)強(qiáng)：《內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的構(gòu)造原理與現(xiàn)實(shí)選擇》，載《中國(guó)社會(huì)科學(xué)》2018年第4期，第89頁。

[3]楊亮：《內(nèi)幕交易論》，北京大學(xué)出版社2001年版，第330頁。

[4]See Fridrich v. Bradford, 542 F.2d 307, 323(6th Cirl976), cert. Denied.429 U. S, 1053(1977).

[5]See Buban v. O'Brien, 1994 WL 324093(N. D. Cal.1994).

[6]See William K. S. Wang, ITSFEA's Effect on Either an Implied Cause of Action for Damages by Contemporaneous Traders or an Action for Damages or Rescission by the Party in Privity with the Inside Trader, 16 Journal of Corporation Law 445, 489(1991).

[7]參見史佳欣：《內(nèi)幕交易民事責(zé)任的性質(zhì)及核心構(gòu)成》，載《延安大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》2022年第4期，第52頁；劉敏：《論內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定》，載《法學(xué)評(píng)論》2017年第5期，第179頁。

[8]參見馬新彥：《內(nèi)幕交易懲罰性賠償制度的構(gòu)建》，載《法學(xué)研究》2011年第6期，第116頁。

[9]See, e.g., Copland v. Grumet, 88 F. Supp.2d 326, 388(D. N. J.); In re AST Research Sec. Litig., 887 F. Supp.231, 234(C. D. Cal.1995); In re Aldus, No. C92-885 C, 1993 U. S. Dist. LEXIS 5008(W. D. Wash. Mar.1, 1993); In re Stratus Comput., Inc. Sec. Litig., No. Civ. A 89-2075-7, 1992 U. S. Dist. LEXIS 22481(D. Mass. Mar.27, 1992); In re Valeant Pharms. Int 1, Inc. Sec. Litig., Civil Action No.15-7658(MAS)(LHG)(D. N. J. Apr.28, 2017).

[10]參見郭鋒：《內(nèi)幕交易侵權(quán)糾紛案件的法律適用問題——以光大證券“烏龍指”引發(fā)的內(nèi)幕交易案為例》，載《金融服務(wù)法律評(píng)論》2018年第9卷，第67頁。

[11]See Huang, H. Insider Trading Law in China: Regulations of Insider Trading in China and Proposals for Reform, PhD University of New South Wales, 363-364(2005).

[12]See In re Am. Bus. Computs. Corp. Sec. Litig., 1994 U. S. Dist. LEXIS 21467(S. D. N. Y. Dec.9, 1995).

[13]See American Law Institute, Federal Securities Code (1980).

[14]參見張明遠(yuǎn)：《證券投資損害訴訟救濟(jì)論》，法律出版社2002年版，第167頁。

[15]See Backman v. Polaroid Corp., 540 F. Supp.667669(D. Mass.1982).

[16]See In Re Engineering Animation Securities Litigation, 110 F. Supp.2d 1183(S. D. Iowa 2000).

[17]See Feldman v. Motorola, Inc., [1993-1994 Transfer Binder]Fed. Sec. L. Rep.(CCH)98113, at 98974(N, D. III.1994).

[18]See Alfus v. Pyramid Technology Corp., 745 F. Supp.1511, 1522(N. D. Cal.1990); In re Cypress Semiconductor Securities Litigation, 836 F. Supp.711(N. D. Cal.1993); In re Cypress semiconductor Sec. Litig., 836 F. Supp.711, 714(N. D. Ca.1994); In re Oxford Health Plans, Inc., Sec. Litig., 187 F. R. D.133, 138(S. D. N. Y.1999).

[19]See Wilson v. Comtech Telecommunications Corp., 648 F.2d 88(2d Cir.1981).

[20]See Colby v. Hologic, Inc., 617 F. Supp 204, 215(D. Mass.1993).

[21]See Polak v. Continental hosts, Ltd., 613 F. Supp.153, 156(S. D. N. Y.1985); Sanders v. Thrall Car Mfg. Co., 582 F. Supp.945(S. D. N. Y, 1983), aff’d, 730 F.2d 910(2d Cir.1984); Chanoff v. United States Surgical Corp.857 F. Supp.1011, 1021 n.10(D. Conn.1994).

[22]See Sanders v. Thrall Car Mfg. Co., 582 F. Supp.945, 949-50, 962-63(S. D. N. Y.1983), aff'd, 730 F.2d 910(2d Cir.1984).

[23]See Kreindler v. Sambo's Restaurant, Inc., [1981-1982 Transfer Binder]Fed. Sec. L Rep.98312, at 91960-91961(S. D. N. Y.1981).

[24]轉(zhuǎn)引自[美]托馬斯·李.哈森：《證券法》，張學(xué)安等譯，中國(guó)政法大學(xué)出版社2003年版，第732頁。

[25]參見凌斌：《思想實(shí)驗(yàn)及其法學(xué)啟迪》，載《法學(xué)》2008年第1期，第31頁。

[26]同上注，第36頁。

[27]參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（〔2024〕35號(hào)）。

[28]參見邢會(huì)強(qiáng)主編：《證券法學(xué)》（第3版），中國(guó)人民大學(xué)出版社2023年版，第113頁。

[29]參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（〔2013〕59號(hào)）。

[30]參見上海市第二中級(jí)人民法院課題組：《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任問題研究——以光大烏龍指引發(fā)的內(nèi)幕交易案為視角》，載《證券法苑》2019年第3期，第714-715頁。

[31]O'Connor & Associates v. Dean Witter Reynolds, Inc., 559 F. Supp.800(S. D. N. Y.1983).

[32]參見北京市第一中級(jí)人民法院（2009）一中民初字第8217號(hào)民事判決書。

[33]In re Oxford Health Plans, Inc., 187 F. R. D.133(S. D. N. Y.1999).

[34]由于美國(guó)證監(jiān)會(huì)要求上市公司的董事、高管等在出售公司股票后都要予以詳細(xì)公開披露，而無論出售的數(shù)量多少，因此，原告很容易列出被告的出售股票日期和數(shù)量。

[35]See In re American Bus. Computers Corp. Sec. Litig., [1995 Transfer Binder]Fed. Sec. L. Rep.(CCH)98, 839, at 93, 055(S. D. N. Y. Feb.24, 1994).

[36]參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（〔2023〕12號(hào)）。

[37]參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（〔2024〕20號(hào)）。

[38]參見呂成龍：《論內(nèi)幕交易民事責(zé)任之否定》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2023年第5期，第64頁。

[39]同前注[7]，史佳欣文。

[40]參見中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書（〔2021〕4號(hào)）。

[41]同上注。

[42]參見賈緯：《證券市場(chǎng)侵權(quán)民事責(zé)任之完善》，載《法律適用》2014年第7期，第32頁。

[43]參見朱大明：《證券虛假陳述中因果關(guān)系認(rèn)定與損害賠償數(shù)額計(jì)算的日本模式——以東芝案為例》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2022年第6期，第31頁。

[44]See In re Novatel Wireless Securities Litigation, 830 F. Supp.2d 996, 1022(S. D. Cal.2011).

[45]See United States v. Newman, 773 F.3d 438, 450(2d Cir.2014); Veleron Holding v. Stanley, 117 F. Supp.3d 404, (S. D. N. Y.2015)

[46]See In re. Cady, Roberts & Co.40 S. E. C.907(1961).

[47]See Ockerman v. May Zima & Co., 27 F.3d 1151, 1158(6th Cir.1994).

[48]See In re Biogen Inc. Securities Lit., 857 F.3d 34, 41(1st Cir.2017); Metzler Asset Management v. Kingsley, 928 F.3d 151, 158(1st Cir.2019); In re Wayfair, Inc. Sec. Litig., 471 F. Supp.3d 332(D. Mass.2020).

[49]See In re Wayfair, Inc. Sec. Litig., 471 F. Supp.3d 332(D. Mass.2020).

[50]See In re Wayfair, Inc. Securities Litigation, 471 F. Supp.3d 332, 345, Fed. Sec. L. Rep.(CCH) P 100860(D. Mass.2020).

[51]See Chapman v. Mueller Water Products, Inc., 466 F. Supp.3d 382, 412, Fed. Sec. L. Rep.(CCH) P 100844(S. D. N. Y.2020).

[52]See United States v. Tinghui Xie, 942 F.3d 228, 239(5th Cir.2019).

[53]See Monique C. M. Leahy, Cause of Action for Insider trading, 100 Causes of Action 2d 105(Originally published in 2021).

[54]參見曹理：《證券內(nèi)幕交易構(gòu)成要件比較研究》，法律出版社2016年版，第303-308頁。

[55]參見《中華人民共和國(guó)行政處罰法》第33條第1款。

[56]參見繆因知：《內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的知易行難》，載《清華法學(xué)》2018年第1期，第191-194頁。

[57]See Harvey L. Pitt, Jesse M. Caplan, and Marilyn Mann, Liability for Insider Trading Under the Federal Securities Laws, C446 American Law Institute-American Bar Association 239, 1989.

[58]參見劉東輝：《操縱市場(chǎng)民事索賠中因果關(guān)系推定的法理與適用》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2023年第5期，第67頁。

[59]同前注[57]。

[60]參見邢會(huì)強(qiáng)：《信息不對(duì)稱的法律規(guī)制——民商法與經(jīng)濟(jì)法的視角》，載《法制與社會(huì)發(fā)展》2013年第2期，第112頁。

[61]See Monique C. M. Leahy, Cause of Action for Insider trading, 100 Causes of Action 2d 105(Originally published in 2021).

[62]劉貴祥：《關(guān)于金融民商事審判工作中的理念、機(jī)制和法律適用問題》，載《法律適用》2023年第1期，第13頁。