日韩 欧美 视频 在线 一区_久久久久中文字幕日本aⅴ_日韩在线视频网站免费一区不卡_欧美无人区码二码三码四码_亚洲国产成年在线观看_男男虐肉调教np重口玩具小说 _chinese高清打屁股2_久久午夜鲁丝片午夜精品 _亚洲一区精品二人人爽久久_5一8teexxxxhd

一、問題的提出

在證券虛假陳述民事訴訟中，準(zhǔn)確地判斷虛假陳述是否被揭露(即判斷虛假陳述揭露日)，對(duì)于適格原告的確認(rèn)、因果關(guān)系的推定、投資者損失的計(jì)算①以及訴訟時(shí)效的起算等都具有重要作用。對(duì)此，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(法釋[2022]2號(hào)，下稱《虛假陳述若干規(guī)定》)規(guī)定了兩種不同的揭露情形：一是由虛假陳述行為人自行更正虛假陳述；二是由虛假陳述行為人之外的第三方，例如證監(jiān)會(huì)或者權(quán)威媒體等揭露虛假陳述。

就證監(jiān)會(huì)對(duì)于虛假陳述的揭露而言，《虛假陳述若干規(guī)定》“更側(cè)重于虛假陳述揭露的表現(xiàn)形式(例如揭露載體、揭露方式等)，但對(duì)于更重要的包括揭露日的具體認(rèn)定原則、標(biāo)準(zhǔn)等在內(nèi)的實(shí)體內(nèi)容未加以規(guī)定”。②因此，當(dāng)存在多個(gè)可能的虛假陳述揭露日時(shí)，到底以哪一個(gè)為準(zhǔn)，也就成了司法實(shí)踐中的難點(diǎn)③和焦點(diǎn)問題，這也是理論界研究的重點(diǎn)問題。④

在司法實(shí)踐中，多數(shù)法院以上市公司公告證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查通知書之日作為虛假陳述揭露日⑤，然而也有不少法院認(rèn)為立案調(diào)查通知書的內(nèi)容不準(zhǔn)確、不完整而拒絕將該日作為揭露日。⑥不同揭露日的認(rèn)定對(duì)于投資者和虛假陳述行為人的利益將產(chǎn)生直接影響，茲事體大。所以，為了解決司法實(shí)踐中“同案不同判”的問題，切實(shí)維護(hù)訴訟當(dāng)事人的合法權(quán)益，《全國法院民商審判工作會(huì)議紀(jì)要》(下稱《九民會(huì)議紀(jì)要》)第84條規(guī)定，“虛假陳述的揭露和更正，是指虛假陳述被市場(chǎng)所知悉、了解，其精確程度并不以‘鏡像規(guī)則’為必要，不要求達(dá)到全面、完整、準(zhǔn)確的程度。原則上，只要交易市場(chǎng)對(duì)監(jiān)管部門立案調(diào)查、權(quán)威媒體刊載的揭露文章等信息存在著明顯的反應(yīng)，對(duì)一方主張市場(chǎng)已經(jīng)知悉虛假陳述的抗辯，人民法院依法予以支持”。據(jù)此，“若無其他情節(jié)，原則上立案調(diào)查通知書公告日作為揭露日”。⑦《虛假陳述若干規(guī)定》第8條第2、3款同樣規(guī)定，“人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)公開交易市場(chǎng)對(duì)相關(guān)信息的反應(yīng)等證據(jù)，判斷投資者是否知悉了虛假陳述。除當(dāng)事人有相反證據(jù)足以反駁外，下列日期應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為揭露日：(一)監(jiān)管部門以涉嫌信息披露違法為由對(duì)信息披露義務(wù)人立案調(diào)查的信息公開之日……”。因此，就上市公司公告立案調(diào)查通知書是否構(gòu)成對(duì)虛假陳述的揭露，《九民會(huì)議紀(jì)要》和《虛假陳述若干規(guī)定》確立了兩個(gè)要件：一是上市公司公告立案調(diào)查通知書；二是該公司股價(jià)出現(xiàn)明顯波動(dòng)(公開交易市場(chǎng)的明顯反應(yīng))。⑧

筆者認(rèn)為，《九民會(huì)議紀(jì)要》和《虛假陳述若干規(guī)定》的規(guī)定值得商榷，主要問題有二：一是立案調(diào)查通知書的內(nèi)容既不準(zhǔn)確也不完整，投資者除了“知悉、了解”可能存在虛假陳述之外，對(duì)于其具體內(nèi)容一無所知，投資者無法根據(jù)該信息作出理性的投資決策。這樣，無法使股價(jià)恢復(fù)到?jīng)]有虛假陳述的狀態(tài)，規(guī)定虛假陳述揭露日的意義與功能也就無法實(shí)現(xiàn)。二是股價(jià)的明顯波動(dòng)并不能代表投資者掌握了虛假陳述的具體內(nèi)容，有可能是立案調(diào)查通知書公告的同時(shí)，有其他信息出現(xiàn)影響股價(jià)或者是投資者認(rèn)為公司的投資風(fēng)險(xiǎn)增大等。相反，虛假陳述被揭露之后股價(jià)也可能不發(fā)生明顯波動(dòng)，但是這并不代表虛假陳述的具體內(nèi)容沒有被投資者所掌握，例如虛假陳述不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響或者虛假陳述在被揭露前已經(jīng)得到改正等。事實(shí)上，考察發(fā)行人股價(jià)是否明顯波動(dòng)，主要解決的是虛假陳述是否具有重大性的問題，與虛假陳述是否被揭露并無必然聯(lián)系。

二、虛假陳述被揭露在證券市場(chǎng)中的意義與功能

(一)虛假陳述被揭露后股價(jià)恢復(fù)到?jīng)]有虛假陳述的狀態(tài)

在我國證券市場(chǎng)常見的“誘多型”虛假陳述⑨中，虛假陳述行為人通過披露一個(gè)虛假的利好信息或者隱瞞一個(gè)利空消息從而促使股價(jià)上漲或者維持股價(jià)不跌(price maintenance)。⑩隨后，不明真相的投資者在較高的價(jià)位(相比于沒有虛假陳述)買入該股票。(11)等虛假陳述被“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”地揭露之后，投資者會(huì)對(duì)該虛假陳述的性質(zhì)(“誘多”還是“誘空”)和對(duì)股價(jià)的影響(導(dǎo)致股價(jià)下跌、上漲還是維持，具體下跌和上漲的數(shù)額又是多少)等作出判斷，進(jìn)而作出投資決策(買入、賣出還是持有)。正是通過數(shù)量巨大的投資者共同的理性投資決策，在虛假陳述被揭露后的一段合理時(shí)間內(nèi)，股價(jià)中的虛假陳述因素被剔除，恢復(fù)到?jīng)]有虛假陳述的狀態(tài)。

在有效的證券市場(chǎng)(efficient market)(12)中，股價(jià)對(duì)新消息作出反應(yīng)的時(shí)間一般在一天以內(nèi)，最長(zhǎng)不會(huì)超過兩天。當(dāng)然，如存在跌停板制度，則需要更長(zhǎng)的合理時(shí)間來消化新信息。(13)對(duì)此，《虛假陳述若干規(guī)定》設(shè)置了虛假陳述基準(zhǔn)日，統(tǒng)一了剔除虛假陳述影響的最長(zhǎng)時(shí)間。(14)司法實(shí)踐中，通常以從揭露日起至被虛假陳述影響的股票累計(jì)成交量達(dá)到其可流通部分100％之日作為虛假陳述基準(zhǔn)日。(15)

(二)投資者如何決策以剔除虛假陳述的影響

“虛假陳述行為造成投資者損失的一般情形是：從虛假陳述行為被公開揭露或更正之日起，其股票價(jià)格因受到該披露行為影響，出現(xiàn)較大幅度或漲或跌的明顯波動(dòng)，嚴(yán)重偏離其本來價(jià)值；投資者因股價(jià)異常漲跌而受到損失?！?16)一般情況下，股價(jià)之所以會(huì)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，正是由于數(shù)量巨大的投資者共同理性投資決策的結(jié)果。那么關(guān)鍵問題就在于，投資者如何作出理性投資決策，從而實(shí)現(xiàn)股價(jià)的回歸呢?

大體上，投資者通常被分為信息投資者(例如私募基金等)、組合投資者(消極管理型的指數(shù)基金等)與噪音投資者(大多數(shù)普通投資者)。(17)信息投資者通過收集、核實(shí)、定性、定價(jià)以及交易信息，來獲得超額回報(bào)，同時(shí)促進(jìn)市場(chǎng)效率的提升。(18)組合投資者并不十分在意關(guān)于上市公司的公開信息，其主要是進(jìn)行組合投資而非價(jià)值投資，故這些投資者并不關(guān)注虛假陳述是否被揭露。噪音投資者雖然熱衷于探聽證券市場(chǎng)的信息，但是限于自身能力和經(jīng)濟(jì)水平等，其多數(shù)依靠他人推薦、新聞報(bào)道等來進(jìn)行投資，同樣并不十分關(guān)注上市公司所披露的信息，尤其是年報(bào)等冗長(zhǎng)和復(fù)雜的公開信息。就我國證監(jiān)會(huì)對(duì)于虛假陳述的揭露而言，其真實(shí)性毋庸置疑，并且揭露的內(nèi)容并不會(huì)特別冗長(zhǎng)，也較為明確，還會(huì)被財(cái)經(jīng)新聞等所廣泛報(bào)道和解讀，故噪音投資者可能會(huì)去查閱、參考這些揭露信息進(jìn)而作出相應(yīng)的投資決策。因此，考慮到證監(jiān)會(huì)揭露虛假陳述的特殊性，筆者認(rèn)為噪音投資者同樣會(huì)依據(jù)該揭露作出投資決策，與信息投資者相同。

在潘勝利與銀基烯碳新材料集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(19)中，遼寧高院正確地指出，“在非人格化的證券市場(chǎng)上，股票的價(jià)格能夠及時(shí)反映發(fā)行公司的一切公開信息(真實(shí)的和虛假的)，而一般投資者的投資決定是基于所掌握的公開信息及對(duì)股票價(jià)格的信賴而作出的，因此信息公開原則尤為重要。信息公開原則要求有關(guān)證券發(fā)行、交易的信息要依法如實(shí)披露、充分披露、持續(xù)披露，讓投資者在充分了解真實(shí)情況的基礎(chǔ)上自行作出投資判斷”。據(jù)此，只有基于“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”的揭露信息，投資者才能對(duì)該信息進(jìn)行準(zhǔn)確的定性與定價(jià)，并據(jù)此進(jìn)行交易，從而促使股價(jià)恢復(fù)到?jīng)]有虛假陳述的狀態(tài)。(20)

相反，如果認(rèn)可不“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”的揭露同樣構(gòu)成對(duì)于虛假陳述的揭露，那么投資者如何去作出理性的投資決策?在信息具體內(nèi)容無法被掌握的情況下，有的投資者可能會(huì)采取多種手段、耗費(fèi)大量成本來打探虛假陳述的真相，以期在其他投資者作出充分反應(yīng)之前先下手為強(qiáng)。有的投資者可能考慮到未來的巨大不確定性(例如上市公司可能會(huì)出現(xiàn)巨額虧損)而賣出股票，因而產(chǎn)生重大損失。還有的投資者由于不知道虛假陳述的真相，故采取持有并觀望的態(tài)度，但是相應(yīng)地也喪失了調(diào)整自己持倉標(biāo)的和數(shù)量的寶貴交易機(jī)會(huì)。因此，如果認(rèn)可不“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”的揭露同樣構(gòu)成對(duì)于虛假陳述的揭露，不僅會(huì)增加大量的社會(huì)成本，同時(shí)也不能夠促使股價(jià)回歸到?jīng)]有虛假陳述的狀態(tài)。

總之，由于證券監(jiān)管的主要目標(biāo)就是減少投資者獲得信息和核實(shí)信息的成本，幫助投資者作出理性的投資決策。認(rèn)可不“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”的揭露同樣符合《虛假陳述若干規(guī)定》的要求，顯然違背了證券監(jiān)管的主要目標(biāo)，規(guī)定虛假陳述被揭露的意義也就失去大半了。當(dāng)然，筆者同意《九民會(huì)議紀(jì)要》的規(guī)定，即對(duì)虛假陳述的揭露無須達(dá)到“鏡像規(guī)則”的標(biāo)準(zhǔn)，即和最終行政處罰決定書所認(rèn)定的行為完全一致，但是其內(nèi)容至少應(yīng)當(dāng)是相對(duì)準(zhǔn)確和完整的(21)(例如虛假陳述性質(zhì)和內(nèi)容等)，這樣才能使投資者掌握虛假陳述的具體內(nèi)容，并據(jù)此作出理性的投資決策，使股價(jià)恢復(fù)到?jīng)]有虛假陳述的狀態(tài)。(22)

(三)規(guī)定虛假陳述被揭露的功能

在司法實(shí)踐中，虛假陳述被“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”地揭露具有以下三個(gè)主要功能。

1.適格原告的確認(rèn)

虛假陳述被揭露后，由于投資者已經(jīng)掌握了虛假陳述的具體內(nèi)容，其再買入股票就不是由于虛假陳述所導(dǎo)致，因此其就不是適格的原告。“虛假陳述被揭示之后，其欺詐性已經(jīng)不復(fù)發(fā)生作用，其對(duì)股市的影響已經(jīng)轉(zhuǎn)化為完全的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，投資人應(yīng)自己承擔(dān)其基于風(fēng)險(xiǎn)判斷而進(jìn)行的交易行為的后果?！?23)但是，如果虛假陳述沒有被“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”地揭露，那么投資者再買入股票就很難說沒有受到欺詐了。

2.因果關(guān)系的推定

基于“欺詐市場(chǎng)理論”，《虛假陳述若干規(guī)定》推定虛假陳述實(shí)施日至揭露日之間買入股票的投資者其交易行為受到了虛假陳述的影響，其損失由虛假陳述所導(dǎo)致，故其不用自己證明交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系的存在。理由在于，“在一個(gè)公開有效的證券市場(chǎng)中，公司股票價(jià)格是由與該公司有關(guān)的所有可獲知的重大信息決定的。虛假陳述作為一種公開信息必然會(huì)在相關(guān)的股票價(jià)格中得到反映。投資者信賴市場(chǎng)價(jià)格的趨勢(shì)進(jìn)行投資，而其所信賴的市場(chǎng)價(jià)格反映了虛假陳述的信息。所以，投資者即使不是直接信賴虛假陳述而作出投資決策，也是受反映了虛假陳述的價(jià)格的影響而為投資”。(24)因此，如果投資者是在虛假陳述被揭露之后再買入股票，則不能適用因果關(guān)系的推定。然而，如果虛假陳述沒有被“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”地揭露，則虛假陳述依舊影響著股價(jià)，那么投資者即使是在揭露日之后買入股票，則欺詐市場(chǎng)理論依舊適用，相應(yīng)地，因果關(guān)系的推定依舊成立。

3.投資者損失的計(jì)算

《虛假陳述若干規(guī)定》根據(jù)“事后觀點(diǎn)”來計(jì)算投資損失，據(jù)此真正造成投資者損失的不是平均買入價(jià)的虛高，而是虛假陳述被揭露后，平均賣出價(jià)或者基準(zhǔn)價(jià)的減少(相比于沒有虛假陳述)。(25)所以，“證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件索賠限于在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損的部分”。(26)如果投資者在揭露日之前就賣出股票，即使遭受損失，被告也無須賠償，屬于正常的投資風(fēng)險(xiǎn)。(27)但是，如果虛假陳述被錯(cuò)誤地認(rèn)為已經(jīng)揭露，那么在此之后至虛假陳述被“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”地揭露之前賣出股票的投資者也能獲得賠償，這無異于將投資風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁于被告，使證券虛假陳述民事責(zé)任在某種意義上成為投資保險(xiǎn)，反而失去了民事責(zé)任應(yīng)有的功能。(28)

三、最高人民法院的三個(gè)理由以及分析

在證券市場(chǎng)中，上市公司公告收到立案調(diào)查通知書的內(nèi)容通常為，該公司于何年何月何日收到證監(jiān)會(huì)對(duì)公司的《立案調(diào)查通知書》，因公司涉嫌信息披露違法違規(guī)，根據(jù)《中華人民共和國證券法》的有關(guān)規(guī)定，證監(jiān)會(huì)決定對(duì)公司進(jìn)行立案調(diào)查。如果違規(guī)被認(rèn)定重大而被行政處罰或者被移送公安機(jī)關(guān)等，公司可能面臨暫停上市風(fēng)險(xiǎn)，敬請(qǐng)投資者注意風(fēng)險(xiǎn)。在個(gè)別案件中，上市公司公告的內(nèi)容更為具體。例如，在北京無線天利移動(dòng)信息技術(shù)股份有限公司等與張愛鳳證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(29)中，上市公司公告的內(nèi)容為：“無線天利公司于2015年6月19日收到中國證監(jiān)會(huì)《調(diào)查通知書》，因無線天利公司關(guān)聯(lián)關(guān)系及相關(guān)事項(xiàng)未披露，中國證監(jiān)會(huì)根據(jù)《證券法》的有關(guān)規(guī)定，決定對(duì)無線天利公司進(jìn)行立案調(diào)查?！?qǐng)廣大投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)?！?但是關(guān)聯(lián)交易的數(shù)額、對(duì)手方等沒有披露。)總之，“立案調(diào)查通知書一般為固定格式，內(nèi)容限于證監(jiān)會(huì)因公司信息披露涉嫌違反證券法律規(guī)定而對(duì)其立案調(diào)查，并提醒廣大投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)”。(30)

根據(jù)《九民會(huì)議紀(jì)要》第84條和《虛假陳述若干規(guī)定》第8條的規(guī)定，發(fā)行人公告立案調(diào)查通知書并且發(fā)行人股價(jià)出現(xiàn)明顯波動(dòng)可以認(rèn)為虛假陳述已經(jīng)被揭露。最高人民法院就發(fā)行人公告立案調(diào)查通知書為何構(gòu)成對(duì)虛假陳述的揭露給出了三個(gè)理由，但是沒有分析股價(jià)明顯波動(dòng)的問題。具體而言，這三個(gè)理由是立案調(diào)查通知書具有警示性、公告內(nèi)容已提示風(fēng)險(xiǎn)以及防止非理性投資，筆者對(duì)這三個(gè)理由皆持有不同意見，分述如下。

(一)立案調(diào)查通知書具有警示性

最高人民法院認(rèn)為：“根據(jù)相關(guān)行政法規(guī)規(guī)定，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)只有在掌握較為確定充分的證據(jù)的前提下，才能對(duì)涉嫌證券市場(chǎng)違法違規(guī)者進(jìn)行立案稽查，行政監(jiān)管強(qiáng)度已比較高。上市公司發(fā)布的證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)其涉嫌違法違規(guī)事項(xiàng)進(jìn)行立案調(diào)查通知的公告內(nèi)容，對(duì)于所有投資者都應(yīng)屬于具有較強(qiáng)警示性的投資信息，足以影響投資者的投資決策，符合有關(guān)虛假陳述‘揭露’之客觀要求。”(31)這個(gè)理由也被不少法院所采納。(32)筆者并不懷疑證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的權(quán)威性，而且證監(jiān)會(huì)確實(shí)也是在掌握了大量證據(jù)的情況下才會(huì)進(jìn)行立案調(diào)查。就這點(diǎn)而言，投資者確實(shí)“知悉、了解”到了可能存在虛假陳述，需要注意該只股票。

然而，公告立案調(diào)查通知書僅僅表明可能存在虛假陳述，但并不表明必然存在虛假陳述以及該虛假陳述最終會(huì)被科以行政處罰。例如，2016年2月3日，恒康醫(yī)療公司發(fā)布《關(guān)于收到中國證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知書的公告》，稱恒康醫(yī)療公司、闕文彬分別收到中國證監(jiān)會(huì)《調(diào)查通知書》，因恒康醫(yī)療公司信息披露涉嫌違反證券法律法規(guī)，闕文彬涉嫌違反證券法律法規(guī)，中國證監(jiān)會(huì)決定對(duì)公司及闕文彬進(jìn)行立案稽查。2017年5月12日，中國證監(jiān)會(huì)作出[2017]20號(hào)結(jié)案通知書，認(rèn)為恒康醫(yī)療公司信息披露違法行為輕微，決定對(duì)恒康醫(yī)療公司不予處罰。(33)在林善騫與安徽新力金融股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(34)中，一審法院認(rèn)為(該觀點(diǎn)為二審法院所支持)，“《調(diào)查通知書》的內(nèi)容較為籠統(tǒng)，僅表述為‘因你公司涉嫌違反證券法有關(guān)規(guī)定，根據(jù)證券法的有關(guān)規(guī)定，我會(huì)決定對(duì)你公司進(jìn)行立案調(diào)查，請(qǐng)予以配合’，該信息不是確定性消息，‘涉嫌’只是存在可能，‘違法’事實(shí)不確……”。又例如，在李節(jié)雄與成都華澤鈷鎳材料股份有限公司等虛假陳述責(zé)任案(35)中，成都市中級(jí)人民法院認(rèn)為，“2015年11月24日成都鈷鎳被立案調(diào)查雖然具有一定程度的揭露意義，但其警示程度不足以達(dá)到證券法所列舉的揭露日的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)”。因此，僅僅是公告可能的或者潛在的虛假陳述，不足以構(gòu)成對(duì)虛假陳述的揭露(the disclosure of a "risk" or "potential" for fraud cannot stand as the revelation of fraud)。(36)

(二)公告內(nèi)容已提示風(fēng)險(xiǎn)

最高人民法院認(rèn)為：“上市公司關(guān)于收到立案調(diào)查通知書的公告內(nèi)容，已經(jīng)明確寫明‘敬請(qǐng)投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)’，故其足以對(duì)理性投資者起到重新判斷股票價(jià)值、注意證券市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的警示作用。因此，從理性投資者的角度出發(fā)，當(dāng)投資者獲悉證監(jiān)會(huì)等機(jī)構(gòu)的決定立案調(diào)查通知書內(nèi)容時(shí)，應(yīng)當(dāng)預(yù)料到其中所涉上市公司的行為可能被定性為虛假陳述，進(jìn)而影響自身的投資決策，防范投資風(fēng)險(xiǎn)。因此，若無其他情節(jié)，原則上公告立案調(diào)查通知書公告日作為揭露日?！?37)有法院同樣認(rèn)為，雖然立案調(diào)查通知書的“內(nèi)容沒有全面、具體披露金牛公司虛假陳述的細(xì)節(jié)，但法律、法規(guī)或司法解釋對(duì)此并無特別規(guī)定，只要符合在全國范圍內(nèi)發(fā)行或播放的媒體上披露并對(duì)投資者起到警示作用即可構(gòu)成首次揭露”。(38)也有法院認(rèn)為，被告“首次公告因信披違規(guī)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，雖然公告沒有具體信披違規(guī)行為，但是公告提到立案調(diào)查的原因是信披違規(guī)，而且證監(jiān)會(huì)其后公布的處罰與立案調(diào)查事項(xiàng)對(duì)應(yīng)一致。就當(dāng)前市場(chǎng)而言，上市公司被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查是非常嚴(yán)重的事件，對(duì)具體上市公司股價(jià)屬于重大利空，初次發(fā)布之日消息朦朧之時(shí)，對(duì)市場(chǎng)投資者心理影響較大，足以警示投資者并影響投資決策”。(39)然而，由于該揭示內(nèi)容“不全面和具體”，投資者除了“知悉、了解”該公司可能存在虛假陳述之外，其他信息一無所知，其不能夠“據(jù)此合理判斷該公司股票價(jià)格之后的走向”，并作出相應(yīng)的理性投資決策。

首先，證監(jiān)會(huì)最后的行政處罰決定書可能會(huì)認(rèn)定數(shù)種虛假陳述行為，但投資者不能僅憑立案調(diào)查通知書本身就能掌握上市公司從事了幾種虛假陳述行為。“僅僅依靠證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知就確定揭露日并不妥當(dāng)，因?yàn)閮H宣布‘開始調(diào)查’，亦不能給公眾投資者一個(gè)‘類型化的、可信賴的’答案?！?40)例如，在林善騫與安徽新力金融股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中，安徽證監(jiān)局認(rèn)定新力金融從事了四種虛假陳述行為，包括：2015年年報(bào)虛增收入和利潤；未按規(guī)定履行關(guān)聯(lián)交易信息披露義務(wù)；未按規(guī)定履行重大訴訟信息披露義務(wù)；2015年重大資產(chǎn)購買報(bào)告書披露不準(zhǔn)確。(41)在投資者無法掌握到底存在幾種虛假陳述行為的情況下，其如何作出理性投資決策?

其次，即使假設(shè)只存在一種虛假陳述行為，該虛假陳述到底是“誘多型”還是“誘空型”?不同類型的虛假陳述，對(duì)于投資者的投資決策是不同的。如果投資者對(duì)虛假陳述的類型定性不準(zhǔn)，就可能會(huì)作出錯(cuò)誤的投資決策。例如，如果事實(shí)上是“誘空型”虛假陳述，但是由于投資者無法從立案調(diào)查通知書中知道這一情況，而依據(jù)經(jīng)驗(yàn)被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的虛假陳述多為“誘多型”，是故投資者決定賣出股票，此時(shí)該投資者就會(huì)因不知真相而遭受損失。

最后，假設(shè)投資者依據(jù)經(jīng)驗(yàn)，證監(jiān)會(huì)通常調(diào)查的虛假陳述為“誘多型”虛假陳述，那么到底是何種具體的“誘多型”虛假陳述行為(財(cái)務(wù)造假、關(guān)聯(lián)交易等)?即在具體虛假陳述類型明確的情形下(例如關(guān)聯(lián)交易)，其具體會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生多大影響(例如其數(shù)額究竟有多大，發(fā)生在何年何月，對(duì)公司現(xiàn)在的影響究竟有多大等)。針對(duì)這些重要信息，投資者完全不知情，其又如何作出理性的投資決策?股價(jià)又怎么能夠恢復(fù)到?jīng)]有虛假陳述的狀態(tài)?規(guī)定虛假陳述被揭露的意義和功能又如何能夠?qū)崿F(xiàn)?

對(duì)此，在《九民會(huì)議紀(jì)要》生效之前的多份裁判文書(包括最高院的裁定書)皆認(rèn)為立案調(diào)查通知書不準(zhǔn)確、不完整，因此不能認(rèn)為上市公司公告立案調(diào)查通知書揭露了虛假陳述。例如，在錢季平、錢曉雯與上海創(chuàng)興資源開發(fā)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛再審審查與審判監(jiān)督案(42)中，最高人民法院認(rèn)為，立案調(diào)查通知書“未完整、全面地披露具體的涉嫌違法內(nèi)容，更未涉及虛假陳述行為，亦未提示投資者注意相關(guān)持股情況，尚不足以引起投資者的充分注意。該公告發(fā)布之日，包括錢季平、錢曉雯在內(nèi)的證券市場(chǎng)投資者并不必然知曉涉訟虛假陳述事實(shí)的存在……”。又如，在上海安碩信息技術(shù)股份有限公司與孫寶玲等證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(43)中，上海市高級(jí)人民法院認(rèn)為，立案調(diào)查通知書“僅提及‘公司涉嫌違反證券法律法規(guī)’，并未指出涉嫌違反證券法律法規(guī)的具體內(nèi)容，投資者僅通過該公告并不能知曉安碩公司存在虛假陳述行為，……故2015年8月17日的公告內(nèi)容未明確揭示安碩公司違反證券法律法規(guī)的內(nèi)容，不具有足夠的警示強(qiáng)度，不應(yīng)以該日作為揭露日”。最后，在林群霞與丹東欣泰電氣股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(44)中，遼寧省高級(jí)人民法院認(rèn)為，立案調(diào)查通知書“并未就虛假陳述的具體內(nèi)容進(jìn)行公示，投資人不能基于該公告的內(nèi)容對(duì)股票價(jià)值進(jìn)行重估，不能起到對(duì)投資人的警示作用，股票價(jià)格的波動(dòng)與虛假陳述行為之間沒有形成相對(duì)應(yīng)的因果關(guān)系”。

需要特別指出的是，在《九民會(huì)議紀(jì)要》生效(2019年11月8日)之后，包括最高人民法院裁定在內(nèi)的三份裁判文書，依舊以立案調(diào)查通知書不準(zhǔn)確、不完整為由否認(rèn)公告立案調(diào)查書之日為揭露日。例如，在上海大智慧股份有限公司與彭帆等證券虛假陳述責(zé)任糾紛再審審查與審判監(jiān)督民事裁定案(45)中，最高人民法院認(rèn)為：“因《調(diào)查通知書》公告的內(nèi)容相對(duì)簡(jiǎn)單、原則，……若對(duì)照虛假陳述揭露日確定的一般標(biāo)準(zhǔn)或者條件，該公告揭露的內(nèi)容顯然不夠具體明確，甚至沒有涉及作為案涉虛假陳述載體的2013年年度報(bào)告。就此而言，本案一、二審判決結(jié)合案件實(shí)際情況，沒有將《調(diào)查通知書》公告日確定為虛假陳述揭露日有相應(yīng)的理據(jù)?！庇秩?，在林善騫與安徽新力金融股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(46)中，安徽省高級(jí)人民法院認(rèn)為，立案調(diào)查通知書“內(nèi)容并未指出新力金融公司涉嫌違反《證券法》的具體性質(zhì)。故對(duì)于普通投資者而言，僅通過閱看該公告并不能清楚地判斷出新力金融公司是否實(shí)施了虛假陳述行為，該公告的內(nèi)容不符合揭露內(nèi)容與虛假陳述行為一致性的要求?！?《九民會(huì)議紀(jì)要》第八十四條)規(guī)定雖對(duì)于涉及虛假陳述的行為被公開揭露的程度未要求達(dá)到精確的程度，但亦明確市場(chǎng)所能夠知悉、了解該行為構(gòu)成虛假陳述系認(rèn)定揭露日的前提條件。而上述《調(diào)查通知書》并未涉及‘虛假陳述’的表述及內(nèi)容，故對(duì)立案調(diào)查的公告并不構(gòu)成認(rèn)定揭露日的前提條件”。最后，在引人注目的德邦證券股份有限公司等與李江浩證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(47)中，浙江省高級(jí)人民法院認(rèn)為：“大公評(píng)估公司主張揭露日應(yīng)為五洋建設(shè)公司發(fā)布《關(guān)于收到中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)調(diào)查通知書的公告》之日。但據(jù)該公告，僅載明因公司涉嫌違反證券法律法規(guī)，中國證監(jiān)會(huì)決定進(jìn)行立案調(diào)查。未明確具體涉嫌違法違規(guī)的具體內(nèi)容，也難以將其認(rèn)定為揭露日。縱觀五洋建設(shè)公司信息披露情況，五洋建設(shè)公司于2018年1月19日發(fā)布的《關(guān)于收到中國證監(jiān)會(huì)〈行政處罰事先告知書〉的公告》明確載明五洋建設(shè)公司涉嫌主要違法事實(shí)包括后被行政處罰的案涉虛假陳述，系案涉虛假陳述在全國范圍被首次公開揭露。一審將該日認(rèn)定為虛假陳述揭露日并無不當(dāng)?！?/span>

可見，由于《九民會(huì)議紀(jì)要》和《虛假陳述若干規(guī)定》對(duì)于虛假陳述揭露日規(guī)定的不合理，司法實(shí)踐中“同案不同判”的問題依舊存在。關(guān)于虛假陳述揭露日判斷的爭(zhēng)議，依舊會(huì)成為司法實(shí)踐中的難點(diǎn)和疑點(diǎn)問題。

(三)防止非理性投資

最高人民法院認(rèn)為：“若以行政處罰事先告知書公告日作為揭露日，則會(huì)導(dǎo)致在立案調(diào)查通知書公告之后至行政處罰事先告知書公告日期間內(nèi)賣出股票的投資者不能得到賠償，而在此期間內(nèi)買入的投資者能夠得到賠償，其導(dǎo)向是鼓勵(lì)投資者在上市公司被調(diào)查后買入股票，這與理性投資理念是背道而馳的?！?48)

該理由更不具有說服力，投資者通過證券虛假陳述民事訴訟獲得賠償?shù)碾y度是相當(dāng)大的，很難想象會(huì)有投資者為了獲得賠償而去購買股票。(49)況且，如果以立案調(diào)查通知書公告日作為揭露日，由于投資者并不掌握虛假陳述的具體內(nèi)容，揭露日后的股價(jià)并未完全地剔除虛假陳述影響，因此揭露日之后買入股票的投資者是可能會(huì)遭受損失的，不允許這些投資者索賠，反而是損害了這些無辜投資者的合法權(quán)益。

將未公告虛假陳述具體內(nèi)容的立案調(diào)查通知書作為對(duì)虛假陳述的揭露，反而會(huì)使投資者在缺乏充分信息的情況下，作出錯(cuò)誤甚至是非理性的投資決策。例如，投資者將“誘空型”虛假陳述誤認(rèn)為是“誘多型”，從而在公告立案調(diào)查通知書后賣出股票，或者是因虛假陳述情況不明而作出過激反應(yīng)。(50)

綜上所述，確定虛假陳述揭露日的意義在于投資者能夠根據(jù)揭示內(nèi)容“重新評(píng)估股票的價(jià)值”，從而作出理性的投資決策，促使股價(jià)恢復(fù)到?jīng)]有虛假陳述的狀態(tài)。投資者僅僅知道上市公司被立案調(diào)查，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以使其“重新評(píng)估股票的價(jià)值”并據(jù)此作出建立在充分信息基礎(chǔ)上的理性投資決策。顯然，這種沒有明確指向性的信息不構(gòu)成對(duì)虛假陳述的揭露。(51)

四、股價(jià)的明顯波動(dòng)與虛假陳述被揭露之間并無必然聯(lián)系

《九民會(huì)議紀(jì)要》和《虛假陳述若干規(guī)定》并沒有解釋為何將股價(jià)明顯波動(dòng)作為認(rèn)定虛假陳述被揭露的構(gòu)成要件之一。可能的原因是，上市公司公告了立案調(diào)查通知書，投資者已經(jīng)“知悉、了解”虛假陳述，因此這些投資者會(huì)作出相應(yīng)的投資決策，從而股價(jià)會(huì)發(fā)生較為明顯的波動(dòng)。根據(jù)股價(jià)的明顯波動(dòng)，可以“倒推”出投資者已經(jīng)掌握了虛假陳述的具體內(nèi)容，因此構(gòu)成揭露。司法實(shí)踐中，有法院持類似立場(chǎng)，例如在肖仙柏與海信科龍電器股份有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(52)中，廣州市中級(jí)人民法院認(rèn)為，“從市場(chǎng)的反應(yīng)來看，2005年5月10日科龍公司關(guān)于被中國證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的公告，顯示了比其他時(shí)間點(diǎn)更強(qiáng)的警示程度，使市場(chǎng)獲得了足夠的警示信號(hào)。綜上，2005年5月10日為虛假陳述揭露日”。

然而，筆者認(rèn)為，該理由存在兩個(gè)問題：第一，上市公司公告立案調(diào)查通知書之后，股價(jià)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，可能是由于其他因素所導(dǎo)致的，例如公告立案調(diào)查通知書的時(shí)候，又有其他重大信息出現(xiàn)；也可能是投資者基于歷史信息作出投資決策而非基于揭露內(nèi)容；又或者是投資者認(rèn)為公司的投資風(fēng)險(xiǎn)增大等。第二，股價(jià)的明顯波動(dòng)與虛假陳述是否被揭露沒有必然聯(lián)系。實(shí)務(wù)中大量的案例表明，虛假陳述被揭露后，股價(jià)并未出現(xiàn)明顯波動(dòng)。因此，不能以股價(jià)出現(xiàn)明顯波動(dòng)來“倒推”虛假陳述被揭露。事實(shí)上，股價(jià)是否發(fā)生明顯波動(dòng)主要解決的是虛假陳述是否具有重大性的問題。(53)除了一些特殊情況(例如虛假陳述行為在被揭露前已經(jīng)得到改正等)外，如果虛假陳述具有重大性，那么在被揭露之后，股價(jià)一般會(huì)出現(xiàn)明顯波動(dòng)；反之則否。

(一)股價(jià)明顯波動(dòng)并不必然表明虛假陳述已經(jīng)被揭露

上市公司公告立案調(diào)查通知書之后，股價(jià)發(fā)生明顯波動(dòng)，并不必然表明該虛假陳述的具體內(nèi)容已經(jīng)被投資者所掌握，投資者據(jù)此可以作出理性的投資決策，股價(jià)的明顯波動(dòng)可能是由于其他原因所造成。(54)正如有學(xué)者所言，“導(dǎo)致證券交易價(jià)格劇烈波動(dòng)的因素較多，虛假陳述并不必然造成市場(chǎng)的陡峭反應(yīng)或者劇烈波動(dòng)，故交易價(jià)格劇烈波動(dòng)僅為判斷揭露日的輔助因素”。(55)

1.其他因素導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生明顯波動(dòng)

股價(jià)明顯波動(dòng)可能基于多種因素而發(fā)生，我國司法實(shí)踐中大量案例表明，上市公司公告立案調(diào)查書之后的股價(jià)明顯波動(dòng)可能是由于其他因素所導(dǎo)致，并不一定與虛假陳述被揭露這一信息相關(guān)。例如，在殷金舟與中水集團(tuán)遠(yuǎn)洋股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案(56)中，北京市中級(jí)人民法院認(rèn)為：“雖然該日(公告立案調(diào)查通知書之日)中水漁業(yè)股票價(jià)格較此前有一定幅度的下降，6月3日當(dāng)天跌幅甚至一度達(dá)到8.61％，但結(jié)合《中國證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(馬永威)》認(rèn)定的事實(shí)，該段股票價(jià)格下行不排除受到馬永威操縱自2016年5月31日至2016年6月1日凈賣出中水漁業(yè)股票影響……”又如，在林善騫與安徽新力金融股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(57)中，安徽省高級(jí)人民法院認(rèn)為：“大盤走勢(shì)、公告發(fā)布后投資者趨眾和恐慌心態(tài)、莊家操控等其他因素都可能對(duì)新力金融股價(jià)造成影響，故市場(chǎng)反應(yīng)不是虛假陳述揭露日的唯一判斷標(biāo)準(zhǔn)?！弊詈?，在張懷玉與國民技術(shù)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(58)中，廣東省高級(jí)人民法院認(rèn)為，揭露日至基準(zhǔn)日期間，“國民技術(shù)股票價(jià)格下跌，這主要?dú)w結(jié)于失聯(lián)事件引起的公司自身的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并非由涉案虛假陳述行為所導(dǎo)致”。

將股價(jià)是否發(fā)生明顯波動(dòng)作為認(rèn)定虛假陳述是否被揭露的構(gòu)成要件之一，甚至可能會(huì)引發(fā)虛假陳述行為人的道德風(fēng)險(xiǎn)。例如在公告立案調(diào)查通知書的同時(shí)，披露一個(gè)利好信息甚至是虛構(gòu)一個(gè)利好信息來抵消公告立案調(diào)查通知書對(duì)股價(jià)的影響，最終股價(jià)可能非但不下跌，甚至可能上漲，此時(shí)投資者即不能索賠。(59)

2.投資者基于歷史信息作出投資決策

我國有實(shí)證研究表明：“立案公告日附近[0，+1]時(shí)窗的累計(jì)超額回報(bào)為-6％左右。這得益于立案公告一般僅披露籠統(tǒng)和定性的上市公司違反法規(guī)信息。與之相比，處罰公告中的違規(guī)嫌疑確認(rèn)、具體違規(guī)行為、手段、金額以及監(jiān)管處罰措施等新增信息的平均投資者損失幅度僅為-2％左右，在幅度上明顯小于定性違規(guī)行為引發(fā)的投資者損失。在嘗試解釋立案公告日附近市場(chǎng)反應(yīng)的截面差異時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)立案公告前最近年度的盈余管理幅度(用可操控應(yīng)計(jì)額絕對(duì)值替代)越大，市場(chǎng)負(fù)反應(yīng)越強(qiáng)，這意味著投資者在面臨模糊信息時(shí)可能參考了此前的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量特征進(jìn)行投資決策?！?60)

在沈萬里與寧波圣萊達(dá)電器股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(61)中，浙江省高級(jí)人民法院依據(jù)相同的原理認(rèn)為，在《立案調(diào)查通知書》公告后“連續(xù)四個(gè)交易日，圣萊達(dá)股價(jià)均以跌停板報(bào)收，公告日起三十個(gè)交易日漲跌幅約-59.10％，而同期深證成指漲跌幅約10.58％，圣萊達(dá)所屬家用電器板塊指數(shù)漲跌幅約-1.70％，其價(jià)格波動(dòng)明顯超過同期大盤及其所屬板塊波幅。而對(duì)比2018年4月14日，該日系圣萊達(dá)《關(guān)于收到證監(jiān)會(huì)〈行政處罰事先告知書〉的公告》發(fā)布日……2018年4月14日公告日起三十個(gè)交易日圣萊達(dá)漲跌幅約-1.38％，同期深證成指漲跌幅約-3.16％，圣萊達(dá)所屬家用電器板塊指數(shù)漲跌幅約0％，其價(jià)格波動(dòng)與同期大盤及其所屬板塊波幅近似。故從首次公開、風(fēng)險(xiǎn)提醒、價(jià)格變動(dòng)三個(gè)方面來看，2017年4月19日(《立案調(diào)查通知書》公告日)應(yīng)認(rèn)定為虛假陳述揭露日”。但是，此時(shí)投資者的投資決策并非基于揭示內(nèi)容而是依據(jù)之前的公開信息(歷史信息)作出，該投資決策無法反映公司當(dāng)前的內(nèi)在價(jià)值。換句話說，虛假陳述被揭露后股價(jià)的明顯波動(dòng)并沒有完全反映虛假陳述的具體內(nèi)容，因此股價(jià)中的虛假陳述影響依舊存在。如果認(rèn)定該日為虛假陳述揭露日，那么規(guī)定虛假陳述揭露日的意義與功能將無法實(shí)現(xiàn)。

3.投資者認(rèn)為公司的投資風(fēng)險(xiǎn)增大

股價(jià)下跌的原因可能是投資者認(rèn)為該公司的投資風(fēng)險(xiǎn)增加，而不是調(diào)查本身揭示了公司之前的虛假陳述。(62)例如，在林善騫與安徽新力金融股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中，一審法院認(rèn)為，“立案調(diào)查公告本身屬于重大利空的不確定信息，無論最終是否認(rèn)定上市公司存在虛假陳述行為，立案調(diào)查公告發(fā)布后對(duì)股票價(jià)格會(huì)造成一定程度的下跌”。又如，在Meyer v.Greene案(63)中，美國聯(lián)邦第十一巡回法院認(rèn)為，公告立案調(diào)查書之后股價(jià)下跌(本案中被告公告了兩份立案調(diào)查通知書，股價(jià)分別下跌7％和9％)，并不是由于投資者掌握了虛假陳述的真相(64)，而是由于預(yù)知到將來可能會(huì)增加的投資風(fēng)險(xiǎn)而賣出股票后的結(jié)果。顯然，這種賣出股票的行為本身并不是基于準(zhǔn)確、完整的信息基礎(chǔ)之上作出的，而僅僅是市場(chǎng)投機(jī)行為(market speculation)，并非投資者理性投資決策的結(jié)果。

(二)虛假陳述被揭露后股價(jià)可能不發(fā)生明顯波動(dòng)

不論是在理論上還是實(shí)踐中，即使虛假陳述被“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”地揭露，股價(jià)也可能不發(fā)生明顯波動(dòng)?？赡艿脑蛴卸喾N，以下列舉我國司法實(shí)踐中出現(xiàn)的兩種情形。

1.虛假陳述對(duì)投資者而言并不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響

如果虛假陳述不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，即使虛假陳述被揭露，投資者也不會(huì)依據(jù)該信息作出投資決策，因此揭露后股價(jià)不會(huì)出現(xiàn)明顯波動(dòng)。例如，在毛建民與上海游久游戲股份有限公司、代琳等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案(65)中，上海金融法院認(rèn)為，上市公司實(shí)際控制人未變更的虛假陳述行為不會(huì)實(shí)質(zhì)性地影響投資者的投資決策?！岸艘恢滦袆?dòng)關(guān)系未改變公司第一大股東為天天科技的現(xiàn)狀，劉亮、代琳未掌握公司的實(shí)際控制權(quán)，故二人因登記結(jié)婚而產(chǎn)生的一致行動(dòng)關(guān)系對(duì)于公司的穩(wěn)健持續(xù)經(jīng)營無直接明顯影響，難以得出可能會(huì)對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，并致投資者損失的結(jié)論?！庇秩纾谂藙倮c銀基烯碳新材料集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中，法院認(rèn)為上市公司對(duì)外投資行為屬于中性行為不會(huì)影響投資者決策?！跋┨夹虏牡耐顿Y虛假陳述行為雖然侵害了投資者的知情權(quán)，但所隱瞞未披露的對(duì)外投資信息并不會(huì)影響一般投資者的投資決定。因?yàn)槭芡顿Y的對(duì)象、性質(zhì)等多種因素的影響，投資行為并不會(huì)必然導(dǎo)致股票的漲跌。因此，該投資虛假陳述行為是一個(gè)既不會(huì)創(chuàng)造供求關(guān)系，也不會(huì)影響到股票價(jià)格的中性消息。換言之，投資虛假陳述行為不會(huì)影響一般投資者做出錯(cuò)誤的投資決定。”最后，在黃建英與上海界龍實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司、上海界龍集團(tuán)有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(66)中，上海市高級(jí)人民法院認(rèn)為：“涉案期間無論是界龍實(shí)業(yè)公司的第一大股東界龍集團(tuán)公司增持的虛假記載還是兩被借用賬戶自然人股東及其持股的虛假記載，均并未對(duì)理性投資者的投資決策和界龍實(shí)業(yè)股票價(jià)格產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響?！?/span>

2.虛假陳述在揭露日前已經(jīng)被更正

此外，如果虛假陳述在揭露前已經(jīng)被更正，那么即使投資者知道該信息，其也不會(huì)依據(jù)該信息作出投資決策。例如，在汪婷與海南海藥股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛再審審查與審判監(jiān)督民事裁定案(67)中，最高人民法院認(rèn)為：“至揭露日2017年11月7日，構(gòu)成本案虛假陳述的擔(dān)保責(zé)任已經(jīng)解除，關(guān)聯(lián)交易資金已經(jīng)返還。海藥公司虛假陳述行為揭露日為2017年11月7日，但是11月7日、11月8日海藥公司股價(jià)并未下跌，甚至存在小幅上漲，揭露日至海藥公司股票停牌前一天即11月21日，股價(jià)跌幅為2.35％，跌幅并不明顯?？梢?，虛假陳述揭露日之后幾個(gè)交易日，股價(jià)并未因虛假陳述行為發(fā)生嚴(yán)重下跌?！庇秩?，在潘勝利與銀基烯碳新材料集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中，遼寧高院認(rèn)為：“銀基公司在《2015年年度報(bào)告》更正披露信息時(shí)，銀基公司的此項(xiàng)投資款已經(jīng)全額收回，銀基公司的投資虛假陳述行為并未造成投資者交易受損?！?/span>

總之，股價(jià)明顯波動(dòng)與虛假陳述被揭露之間并無必然聯(lián)系。股價(jià)是否發(fā)生明顯波動(dòng)，主要取決于該虛假陳述是否具有重大性，即是否可能會(huì)對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生影響。(68)

五、建議：代結(jié)語

如前所述，只有投資者掌握了相對(duì)“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”的揭露內(nèi)容，其才可能作出理性的投資決策?；跀?shù)量巨大的投資者之間共同的理性投資決策，股價(jià)才能恢復(fù)到?jīng)]有虛假陳述的狀態(tài)。因此，只有相對(duì)“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”地揭露才符合《虛假陳述若干規(guī)定》的“立法”目的。當(dāng)然，該揭露無須達(dá)到“鏡像規(guī)則”的程度。

據(jù)此，就前文所分析的關(guān)于公告立案調(diào)查通知書構(gòu)成對(duì)虛假陳述揭露所存在的問題，筆者建議法院在適用本條規(guī)定時(shí)，除了要求原告提供立案調(diào)查通知書、股價(jià)明顯波動(dòng)證據(jù)外，還要提供能夠揭露虛假陳述具體內(nèi)容的證據(jù)，例如媒體報(bào)道或者證券交易所的監(jiān)管措施等，來證明虛假陳述已經(jīng)被相對(duì)“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”地揭露。(69)否則，法院就應(yīng)當(dāng)將上市公司公告行政處罰事先告知書之日作為揭露日。有學(xué)者正確地指出：“在實(shí)際把握上，如果公告的立案調(diào)查通知書列明了調(diào)查事由為虛假陳述，則可以考慮把該日作為揭露日；如果公告的立案調(diào)查通知書只是模糊地說‘涉嫌違反證券法規(guī)’，則虛假陳述并未被‘首次’披露，因此尚不宜單純據(jù)此公告認(rèn)為虛假陳述已經(jīng)被‘揭露’，還要綜合考慮公告前后的媒體報(bào)道(包括有影響力自媒體的報(bào)道)、股價(jià)反應(yīng)、市場(chǎng)評(píng)論以及被告的自行糾正性披露或者監(jiān)管部門最終認(rèn)定的虛假陳述情況與投資者擔(dān)憂的一致性等因素?！?70)例如，在北京無線天利移動(dòng)信息技術(shù)股份有限公司等與張愛鳳證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中，由于上市公司在公告立案調(diào)查通知書之前，已經(jīng)有媒體披露該上市公司可能存在虛假陳述行為(雖然上市公司否認(rèn)了該披露)，有了相對(duì)具體的內(nèi)容，再結(jié)合具有權(quán)威性的證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查通知書，此時(shí)投資者才能相對(duì)“真實(shí)、準(zhǔn)確、完整”地掌握虛假陳述。因此，筆者贊同將該公告立案調(diào)查通知書之日作為虛假陳述揭露日。

注釋：

①李國光、賈緯：《證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第90頁。

②陶雨生、劉磊：《投資人索賠的分水嶺：關(guān)于“虛假陳述揭露日”的確定》，載《中國律師》2009年第7期，第60頁。

③孫超：《證券虛假陳述中三個(gè)時(shí)間基點(diǎn)的意義與認(rèn)定》，載《人民司法》2018年第17期，第15-16頁。

④張勇?。骸墩撎摷訇愂銮謾?quán)行為的幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)》，載《法律適用》2003年第4期；曹明哲：《證券虛假陳述糾紛中更正日的判定》，載《人民司法》2018年第17期；李有星、潘政：《證券市場(chǎng)虛假陳述揭露日的再認(rèn)識(shí)》，載《投資者》2018年第2期。

⑤有研究統(tǒng)計(jì)，在57件虛假陳述民事訴訟案件中，有27件案件的法院以上市公司公告立案調(diào)查通知書之日作為虛假陳述揭露日。參見曹明哲：《立案調(diào)查通知公告之日作為虛假陳述揭露日的正當(dāng)性解釋》，載《證券法苑》2019年第1期，第343頁。

⑥曹明哲：《立案調(diào)查通知公告之日作為虛假陳述揭露日的正當(dāng)性解釋》，載《證券法苑》2019年第1期，第343-344頁。

⑦最高人民法院民事審判二庭編著：《〈全國法院民商審判工作會(huì)議紀(jì)要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第447頁。

⑧例如，浙江祥源文化股份有限公司等與朱煒證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案，浙江省高級(jí)人民法院民事判決書(2019)浙民終1312號(hào)。本案中，法院認(rèn)為：“祥源文化公司于2017年2月28日在上海證券交易所網(wǎng)站發(fā)布的……《關(guān)于收到中國證監(jiān)會(huì)調(diào)查通知書的公告》系祥源文化公司包括案涉虛假陳述在內(nèi)的違法違規(guī)問題在全國范圍發(fā)行媒體首次被公開揭露，且證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的立案調(diào)查通知書公告后祥源文化公司的股價(jià)當(dāng)日即下跌10.02％，可以認(rèn)為祥源文化公司公告立案調(diào)查通知書的行為已對(duì)證券市場(chǎng)具有強(qiáng)烈的警示作用，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格也產(chǎn)生了影響，該時(shí)點(diǎn)確定為祥源文化公司虛假陳述的揭露日更符合全案現(xiàn)有情形?！?/span>

⑨“誘多型”虛假陳述是指“虛假陳述者故意違背事實(shí)真相發(fā)布虛假的利多信息，或者隱瞞實(shí)質(zhì)性的利空信息不予公布或及時(shí)公布，使得投資者在股價(jià)處于相對(duì)高位時(shí)，進(jìn)行‘投資’追漲的行為”。相反，“誘空型”虛假陳述是指“虛假陳述者發(fā)布虛假的利空信息，或者隱瞞實(shí)質(zhì)性的利好信息不予公布或者及時(shí)公布，使得投資者在股價(jià)向下運(yùn)行或相對(duì)低位時(shí)賣出股票，在虛假陳述被揭露或者被更正后股價(jià)又上漲而投資者遭受損失的行為”。參見李國光、賈緯：《證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償制度》，法律出版社2003年版，第140-145頁。

⑩Matthew L.Mustokoff & Margaret E.Onasch,The Maintenance Theory of Inflation in Fraud-on-the-Market Cases,40 Securities Regulation Law Journal 27(2012).

(11)如果投資者明知虛假陳述而購買股票，就不具備交易因果關(guān)系，因此不能向虛假陳述行為人索賠。參見《虛假陳述若干規(guī)定》第12條第2項(xiàng)。

(12)《虛假陳述若干規(guī)定》的理論基礎(chǔ)是“有效市場(chǎng)假說”(efficient market hypothesis)和“欺詐市場(chǎng)理論”(fraud-on-the-market theory)。參見樊?。骸段覈C券市場(chǎng)虛假陳述交易上因果關(guān)系的新問題》，載《中外法學(xué)》2016年第6期。

(13)“當(dāng)虛假陳述行為人實(shí)施誘多型虛假陳述行為被披露或更正之后，股票虛漲的市值被蒸發(fā)掉，引起股價(jià)的下跌，但實(shí)踐中股價(jià)的下跌很大程度上還受市場(chǎng)的過度反應(yīng)、各類非虛假陳述的違法行為等因素的影響，故需要確定一個(gè)期間，通過這段期限內(nèi)的股票交易，虛假陳述行為對(duì)證券市場(chǎng)的影響逐步減小并至消失，原先受虛假陳述影響而變動(dòng)的股價(jià)可能逐步恢復(fù)至未受虛假陳述影響時(shí)的狀態(tài)?！眳⒁娰Z月與山西路橋股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，山西省太原市中級(jí)人民法院民事判決書(2019)晉01民初145號(hào)。

(14)《虛假陳述若干規(guī)定》第26條第1款規(guī)定：“投資差額損失計(jì)算的基準(zhǔn)日，是指在虛假陳述揭露或更正后，為將原告應(yīng)獲賠償限定在虛假陳述所造成的損失范圍內(nèi)，確定損失計(jì)算的合理期間而規(guī)定的截止日期。”

(15)《虛假陳述若干規(guī)定》第26條第2、3款規(guī)定：“在采用集中競(jìng)價(jià)的交易市場(chǎng)中，自揭露日或更正日起，被虛假陳述影響的證券集中交易累計(jì)成交量達(dá)到可流通部分100％之日為基準(zhǔn)日。自揭露日或更正日起，集中交易累計(jì)換手率在10個(gè)交易日內(nèi)達(dá)到可流通部分100％的，以第10個(gè)交易日為基準(zhǔn)日；在30個(gè)交易日內(nèi)未達(dá)到可流通部分100％的，以第30個(gè)交易日為基準(zhǔn)日。”

(16)黃其安與寶安鴻基地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案，廣東省高級(jí)人民法院民事判決書(2015)粵高法民二終字第1034號(hào)。

(17)Charles R.Korsmo,The Audience for Corporate Disclosure,102 Iowa Law Review 1581(2017); Merritt B.Fox et al.,The New Stock Market:Law,Economics and Policy,Columbia University Press,2019,p.60-64.

(18)對(duì)此詳細(xì)的分析，參見Zohar Goshen & Gideon Parchomovsky,The Essential Role of Securities Regulation,55 Duke Law Journal 711,726-732(2006); Kevin Haeberle,Stock-Market Law and the Accuracy of Public Companies' Stock Prices,2015 Columbia Business Law Review 121(2015).

(19)遼寧省高級(jí)人民法院民事判決書，(2019)遼民終550號(hào)。

(20)類似觀點(diǎn)，參見李有星、潘政：《證券市場(chǎng)虛假陳述揭露日的再認(rèn)識(shí)》，載《投資者》2018年第2期，第113-114頁。

(21)就真實(shí)性而言，由于本文主要討論上市公司公告立案調(diào)查通知書是否構(gòu)成對(duì)虛假陳述揭露的問題，真實(shí)性不存在爭(zhēng)議。在上海大智慧股份有限公司與彭帆等證券虛假陳述責(zé)任糾紛再審審查與審判監(jiān)督民事裁定案(最高人民法院民事裁定書(2019)最高法民申6375號(hào))中，最高人民法院認(rèn)為，“揭露日的確定，除上述規(guī)定的應(yīng)當(dāng)滿足首次性、全國性的要求外，一般理解還應(yīng)當(dāng)具備揭露內(nèi)容相對(duì)具體明確、揭露力度足以對(duì)投資者產(chǎn)生警示以及揭露后股價(jià)有明顯反應(yīng)等相關(guān)條件”。在林善騫與安徽新力金融股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(安徽省高級(jí)人民法院民事判決書(2019)皖民終1081號(hào))中，安徽省高級(jí)人民法院認(rèn)為，“在確定虛假陳述揭露日時(shí)，應(yīng)全面考慮揭露內(nèi)容、方式以及揭露后股票價(jià)格的波動(dòng)等因素，并著重考察揭露行為能否充分提示投資風(fēng)險(xiǎn)，揭露內(nèi)容與虛假陳述行為是否具有一致性等方面”。

(22)曹明哲：《立案調(diào)查通知公告之日作為虛假陳述揭露日的正當(dāng)性解釋》，載《證券法苑》2019年第1期，第347-351頁。

(23)張勇?。骸墩撎摷訇愂銮謾?quán)行為的幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)》，載《法律適用》2003年第4期，第16頁。

(24)陳康磊等訴上海大智慧股份有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，上海市第一中級(jí)人民法院民事判決書(2017)滬01民初943號(hào)。

(25)樊?。骸墩撟C券虛假陳述投資者損失計(jì)算的“事前觀點(diǎn)”》，載《清華法學(xué)》2017年第3期。

(26)謝瑞華與華聞傳媒投資集團(tuán)股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛申請(qǐng)?jiān)賹彴?，最高人民法院民事裁定?2013)民申字第1808號(hào)；美國司法實(shí)踐也持相同立場(chǎng)，Dura Pharm.v.Broudo,544 U.S.336(2005).

(27)王兵克與南京紡織品進(jìn)出口股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，南京市中級(jí)人民法院民事判決書(2015)寧商初字第161號(hào)。

(28)證券虛假陳述民事責(zé)任的功能有二：一是賠償投資者損失；二是預(yù)防違法行為的發(fā)生。如果本來不應(yīng)當(dāng)獲得賠償?shù)耐顿Y者因?yàn)槊袷略V訟而獲得了賠償，那么民事責(zé)任就變相地成為這些投資者的投資保險(xiǎn)。John C.Jr.Coffee,Reforming the Securities Class Action:An Essay on Deterrence and Its Implementation,106 Columbia Law Review 1534(2006)；林郁馨：《從美國證券集團(tuán)訴訟談證券欺詐訴訟的填補(bǔ)損害及嚇阻功能》，載《月旦財(cái)經(jīng)法雜志》2008年第14期。

(29)北京市高級(jí)人民法院民事判決書，(2017)京民終535號(hào)。

(30)最高人民法院民事審判二庭編著：《〈全國法院民商審判工作會(huì)議紀(jì)要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第447頁。

(31)最高人民法院民事審判二庭編著：《〈全國法院民商審判工作會(huì)議紀(jì)要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第447頁。

(32)例如，張妍與湖北武昌魚股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，湖北省武漢市中級(jí)人民法院民事判決書(2014)鄂武漢中民商初字第00061號(hào)；前述北京無線天利移動(dòng)信息技術(shù)股份有限公司等與張愛鳳證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案等。

(33)楊紹輝與闕文彬、蝶彩資產(chǎn)管理(上海)有限公司證券糾紛案，四川省成都市中級(jí)人民法院民事判決書(2018)川01民初2728號(hào)。

(34)安徽省高級(jí)人民法院民事判決書，(2019)皖民終1081號(hào)。

(35)四川省成都市中級(jí)人民法院民事判決書，(2019)川01民初字2208號(hào)。本判決的生效日期為2019年12月25日。

(36)John Loos v.Immersion Corporation,762 F.3d 880(9th Cir.2014).本案是公司自行公告對(duì)醫(yī)藥部門收入確認(rèn)操作問題進(jìn)行內(nèi)部調(diào)查(internal investigation)，但沒有具體指出發(fā)生了什么問題，公告后公司股價(jià)下跌23％。該內(nèi)部調(diào)查并不是美國證監(jiān)會(huì)的立案調(diào)查，但是由于兩者所披露的內(nèi)容相差無幾，司法實(shí)踐中同等對(duì)待。相關(guān)問題分析，參見Matthew L.Mustokoff & Margaret E.Mazzeo,Loss Causation on Trial in Rule 10B-5 Litigation a Decade After DURA,70 Rutgers University Law Review 175(2017).

(37)最高人民法院民事審判二庭編著：《〈全國法院民商審判工作會(huì)議紀(jì)要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第447頁。

(38)秦忠澤訴河北金?；す煞萦邢薰咀C券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案，河北省高級(jí)人民法院民事判決書(2014)冀民二終字第56號(hào)。

(39)江蘇保千里視像科技集團(tuán)股份有限公司與麥劍偉證券虛假陳述糾紛上訴案，廣東省高級(jí)人民法院民事判決書(2018)粵民終835號(hào)。

(40)梁爽：《日本證券虛假陳述責(zé)任法律適用對(duì)我國的啟示》，載《法學(xué)》2011年第1期，第109頁。

(41)安徽證監(jiān)局《行政處罰決定書》([2017]4號(hào))。

(42)最高人民法院民事裁定書，(2016)最高法民申3202號(hào)。

(43)上海市高級(jí)人民法院民事判決書，(2017)滬民終456號(hào)。

(44)遼寧省高級(jí)人民法院民事判決書，(2018)遼民終782號(hào)。在顧小鋒與鞍山重型礦山機(jī)器股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(遼寧省高級(jí)人民法院民事判決書(2019)遼民終456號(hào))中，沈陽中院(被遼寧高院所支持)同樣認(rèn)為，“虛假陳述行為的揭露應(yīng)當(dāng)是其虛假陳述的內(nèi)容被充分、具體、有效地揭露，對(duì)證券市場(chǎng)投資人起到足夠的警示作用，使投資人重新評(píng)估股票價(jià)值，對(duì)股票價(jià)格作出判斷。鞍重股份公司2016年5月28日公告的《調(diào)查通知書》，僅提示鞍重股份公司涉嫌違反證券法的規(guī)定，未明確涉嫌違法的具體性質(zhì)，更未明確涉嫌違法的具體行為，投資人無法將其與《行政處罰決定書》認(rèn)定的虛假陳述行為建立聯(lián)系”。

(45)最高人民法院民事裁定書，(2019)最高法民申6375號(hào)。本裁定的生效日期為2019年12月17日。

(46)本判決的生效日期為2019年12月25日。在林揚(yáng)與安徽新力金融股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛再審審查與審判監(jiān)督案(最高人民法院民事裁定書(2019)最高法民申6424號(hào)，本裁定的生效日期為2020年3月19日)，最高院認(rèn)為，“一般認(rèn)為揭露日還需具備揭露的內(nèi)容相對(duì)確定，與虛假陳述內(nèi)容或證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)行政處罰決定書內(nèi)容一致；揭露的力度足以向市場(chǎng)傳遞警示信號(hào)等條件。本案中，林揚(yáng)主張新力金融公司發(fā)布《立案調(diào)查公告》日，即2017年4月1日為本案虛假陳述揭露日。但該《立案調(diào)查公告》僅記載了‘因你公司涉嫌違反證券法有關(guān)規(guī)定，根據(jù)《中華人民共和國證券法》的有關(guān)規(guī)定，我會(huì)決定對(duì)你公司進(jìn)行立案調(diào)查，請(qǐng)予以配合’等內(nèi)容，記載內(nèi)容較為籠統(tǒng)，不夠具體明確，也并未涉及本案虛假陳述行為，尚不足以引起投資者對(duì)虛假陳述行為的警示。另外，《立案調(diào)查公告》屬于重大利空信息，本身就會(huì)對(duì)股票價(jià)格造成一定程度的下跌影響，且大盤走勢(shì)、投資人心理、莊家操控等因素均可能影響股價(jià)走勢(shì)，故不能僅以《立案調(diào)查公告》發(fā)布后新力金融公司股價(jià)下跌為由，認(rèn)定《立案調(diào)查公告》已經(jīng)對(duì)案涉虛假陳述行為予以揭露”。

(47)浙江省高級(jí)人民法院民事判決書，(2021)浙民終425號(hào)。本判決的生效日期為2021年9月22日。

(48)最高人民法院民事審判二庭編著：《〈全國法院民商審判工作會(huì)議紀(jì)要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第447頁。

(49)投資者維權(quán)遇到的主要困難：一是維權(quán)時(shí)間長(zhǎng)，二是維權(quán)成本高。參見《證券集體訴訟機(jī)制破冰正當(dāng)時(shí)：降低中小投資者維權(quán)門檻》，載中國財(cái)經(jīng)網(wǎng)，http://finance.china.com.cn/stock/20190912/5078770.shtml。

(50)黃建英與上海界龍實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司、上海界龍集團(tuán)有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案，上海市高級(jí)人民法院民事判決書(2019)滬民終275號(hào)，本判決的生效日期為2019年9月4日。本案中，上海高院已經(jīng)意識(shí)到由于立案調(diào)查通知書的內(nèi)容過于簡(jiǎn)略，投資者會(huì)作出過激性反應(yīng)，然而還是認(rèn)定上市公司公告立案調(diào)查通知書之日為揭露日，邏輯存在不一致之處。

(51)李有星、潘政：《證券市場(chǎng)虛假陳述揭露日的再認(rèn)識(shí)》，載《投資者》2018年第2期，第117-118頁。

(52)廣東省高級(jí)人民法院民事判決書，(2010)粵高法民二終字第48號(hào)。

(53)Allen Ferrell & Andrew Roper,Price Impact,Materiality,and Halliburton II,93 Washington University Law Review 553(2015).

(54)Richard A.Booth,What Counts as Price Impact for Securities Fraud Purposes,10 Virginia Law & Business Review 37,48-55(2015).

(55)李玉林：《虛假陳述民事責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定》，載最高人民法院民事審判第二庭編：《最高人民法院商事裁判觀點(diǎn)》(總第1輯)，法律出版社2015年版，第216頁。

(56)北京市第二中級(jí)人民法院民事判決書，(2018)京02民初262號(hào)。

(57)又見林揚(yáng)與安徽新力金融股份有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛再審審查與審判監(jiān)督案。

(58)廣東省高級(jí)人民法院民事判決書，(2019)粵民終1786號(hào)。在姚立忠訴懷集登云汽配股份有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案(廣東省高級(jí)人民法院民事判決書(2018)粵民終1341號(hào))中，廣東高院同樣認(rèn)為，“在涉案虛假陳述行為被揭露之次日，登云股份的股價(jià)雖跌停，但同板塊的寧波華翔、萬安科技股價(jià)同樣出現(xiàn)了跌停的情況，中小板指、深圳成指亦于同日出現(xiàn)了5.89％、5.87％的下跌……”。

(59)對(duì)該問題的討論，參考文獻(xiàn)甚多，例如James C.Spindler,Why Shareholders Want Their CEOs to Lie More After Dura Pharmaceuticals,95 The Georgetown Law Journal 653(2007); Allen Ferrell & Atanu Saha,The Loss Causation Requirement for Rule 10b-5 Causes of Action:The Implications of Dura Pharmaceuticals v.Broudo,63 The Business Lawyer 163(2007); Robert N.Rapp,Plausible Clause:Exploring the Limits of Loss Causation in Pleading and Proving Market Fraud Claims Under Securities Exchange Act Sec.10(b)and SEC Rule 10b-5,41 Ohio Northern University Law Review 389(2015).

(60)吳溪、張俊生：《上市公司立案公告的市場(chǎng)反應(yīng)及其含義》，載《會(huì)計(jì)研究》2014年第4期，第17-18頁。兩位作者認(rèn)為公告立案調(diào)查通知書之日可以作為虛假陳述揭露日，主要原因是股價(jià)出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)。但是，作者也有疑問，即股價(jià)波動(dòng)的結(jié)果多少是由于理性投資決策所造成，又有多少是由于恐慌性拋售等非理性投資者決策所造成。

(61)浙江省高級(jí)人民法院民事裁定書，(2019)浙民終794號(hào)。

(62)Jill E.Fisch,Cause for Concern:Causation and Federal Securities Fraud,94Iowa Law Review 811,849(2009).

(63)710 F.3d 1189(11th Cir.2013).對(duì)于本案的簡(jiǎn)要分析，參見Adam Hakki,Court:Disclosure of SEC Investigation Insufficient to Plead Loss Causation,https://corpgov.law.harvard.edu/2013/03/29/court-disclosure-of-sec-investigation-insufficient-to-plead-loss-causation/.

(64)Meyer v.Greene,710 F.3d 1189(11th Cir.2013).

(65)上海金融法院民事判決書，(2018)滬74民初1185號(hào)。

(66)上海市高級(jí)人民法院民事判決書，(2019)滬民終275號(hào)。

(67)最高人民法院民事裁定書，(2019)最高法民申4674號(hào)。

(68)《九民會(huì)議紀(jì)要》第85條規(guī)定，“重大性是指可能對(duì)投資者進(jìn)行投資決策具有重要影響的信息”?！短摷訇愂鋈粢?guī)定》第10條將證券交易量或者價(jià)格的變化作為判斷虛假陳述是否具有重大性的主要標(biāo)準(zhǔn)。

(69)美國聯(lián)邦巡回法院也強(qiáng)調(diào)，上市公司僅僅公告立案調(diào)查通知書并且股價(jià)下跌，沒有揭露更多內(nèi)容，并不構(gòu)成對(duì)虛假陳述的揭露，參見Meyer v.Greene,710 F.3d 1189(11th Cir.2013); John Loos v.Immersion Corporation,762 F.3d 880(9th Cir.2014).

(70)張子學(xué)：《虛假陳述案中民事司法與行政執(zhí)法的協(xié)調(diào)銜接》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2019年第4期，第70頁。