樊健
法學(xué)教授
上海財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院
作者：樊健
來源：《華東政法大學(xué)學(xué)報》2025年第3期
發(fā)布時間：2025-08-25 19:40:15
作者簡介：樊健，上海財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授，法學(xué)博士 文章來源：《華東政法大學(xué)學(xué)報》2025年第3期 目 次 一、問題的提出 二、上市公司股權(quán)代持協(xié)議的效力變化 三、股權(quán)代持協(xié)議一概無效論所存在的問題 四、以股權(quán)代持協(xié)議是否具有重大性作為判斷其效力的標準 五、結(jié)論 摘 要 新《公司法》第140條第2款禁止違反法律、行政法規(guī)的規(guī)定代持上市公司股權(quán)。司法實踐則經(jīng)歷了認定上市公司股權(quán)代持協(xié)議有效到無效的轉(zhuǎn)變。股權(quán)代持協(xié)議一概無效的觀點，不符合新《公司法》的規(guī)范意旨，過分干涉了市場主體的意思自治，增加了股權(quán)代持協(xié)議中的道德風(fēng)險。應(yīng)當(dāng)以股權(quán)代持協(xié)議是否具有重大性，即是否會對不特定多數(shù)投資者的投資決策產(chǎn)生影響作為判斷股權(quán)代持協(xié)議有效性的標準。這種相對明晰的標準符合新《公司法》第140條第2款的規(guī)范意旨，有助于市場主體事前對股權(quán)代持協(xié)議的有效性進行評估，減少事后糾紛的發(fā)生。同時，該標準較好地平衡了意思自治與公共利益的關(guān)系，也與證監(jiān)會的行政處罰及行政監(jiān)管措施保持一致。 關(guān)鍵詞 新《公司法》 上市公司 股權(quán)代持協(xié)議 信息重大性 一、問題的提出 基于各種各樣的意圖，實際出資人委托他人（以下簡稱“名義股東”）代為持有上市公司股權(quán)的現(xiàn)象，在我國證券市場并不少見，“是一種商業(yè)上的常見安排”。對此，2023年《中華人民共和國公司法》修訂后（以下簡稱“新《公司法》”）第140條第2款首次在立法層面明確禁止上市公司股權(quán)代持，旨在維護資本市場（金融監(jiān)管）秩序。 由于上市公司股權(quán)代持通常采用協(xié)議（書面或者口頭）的方式達成，本文聚焦于股權(quán)代持協(xié)議（法律行為）的效力問題。股權(quán)代持協(xié)議的本質(zhì)是基于被代持股權(quán)所產(chǎn)生的全部或部分收益和風(fēng)險由作為委托人的實際出資人承擔(dān)，作為受托人的名義股東不承擔(dān)或者僅部分承擔(dān)基于被代持股權(quán)所產(chǎn)生的收益和風(fēng)險，這也是代持關(guān)系與借貸關(guān)系的本質(zhì)區(qū)別所在。“如果實際出資人對該筆投資享有固定收益，或其收益與公司經(jīng)營狀況完全分離，則不應(yīng)認定存在股權(quán)代持關(guān)系?！?/span> 以規(guī)避法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定為目的的股權(quán)代持協(xié)議，顯然無效，不在本文的討論范圍之內(nèi)。然而，對于并非以規(guī)避法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定為目的的股權(quán)代持協(xié)議，或者相關(guān)法律、行政法規(guī)并未明確禁止的股權(quán)代持協(xié)議，例如自然人之間的小額委托投資，其法律效力如何？對此，有學(xué)者認為，新《公司法》第140條第2款為效力性禁止性規(guī)定，違反該規(guī)定的股權(quán)代持協(xié)議一概無效。本文認為，本款為引致型條款，在判斷股權(quán)代持效力時，除了要引用本款規(guī)定之外，還需要援引其他法律、行政法規(guī)關(guān)于明確禁止股權(quán)代持的規(guī)定。但是，相關(guān)法律、行政法規(guī)明確禁止股權(quán)代持的條款是非常罕見的。因此，僅從法律、行政法規(guī)的角度看，很難得出股權(quán)代持協(xié)議一概無效的結(jié)論。 從司法實踐的角度看，對上市公司股權(quán)代持協(xié)議效力認定經(jīng)歷了從肯定到否定的轉(zhuǎn)變。最近的判決常常以股權(quán)代持協(xié)議損害公共利益而認定其無效。這種判決擴大了上市公司股權(quán)代持協(xié)議無效的適用范圍，在一定程度上有助于應(yīng)對復(fù)雜多變的證券市場實踐，但是卻極大地損害了司法判決的可預(yù)期性，并且遺留不少關(guān)鍵問題：在股權(quán)代持協(xié)議中，公共利益如何體現(xiàn)？是否如最高院和上海金融法院所認為的那樣，上市公司股權(quán)不得隱名代持，即所有的股權(quán)代持協(xié)議都無效？如果不是，則以何種標準判斷股權(quán)代持協(xié)議有效還是無效？ 二、上市公司股權(quán)代持協(xié)議的 效力變化 不論是在IPO階段還是在上市交易階段，由于股權(quán)代持協(xié)議隱瞞了發(fā)行人或者上市公司真實的股權(quán)結(jié)構(gòu)，可能會對不特定多數(shù)投資者的投資決策產(chǎn)生影響。因此，如果股權(quán)代持協(xié)議具有重大性的話，那么不論是在何階段，發(fā)行人或者上市公司都需要向不特定多數(shù)投資者披露，以保護其知情權(quán)，維護公共利益。反之，如果股權(quán)代持協(xié)議不具有重大性，則發(fā)行人或者上市公司就無須向不特定多數(shù)投資者披露。是故，簽訂股權(quán)代持協(xié)議的不同階段，并不會對股權(quán)代持協(xié)議的法律效力產(chǎn)生不同的影響。因此，本文將IPO階段和在上市交易階段的股權(quán)代持協(xié)議統(tǒng)稱為上市公司股權(quán)代持協(xié)議，除非有必要，不再另行區(qū)分。 對于上市公司股權(quán)代持協(xié)議的法律效力，我國司法實踐經(jīng)歷了從認定為有效到認定為無效的轉(zhuǎn)變。其中重要的、轉(zhuǎn)折性的判決就是前述楊金國案，最高院一改在陳黎明案中認定股權(quán)代持協(xié)議有效的司法立場，以股權(quán)代持協(xié)議損害公共利益為由認定其無效。其后，上海金融法院在杉浦立身案中也持相同立場。這兩個判決的生效和公開，向證券市場參與者傳達了一個明確的（但并不準確的）信號，即上市公司股權(quán)代持協(xié)議無效。新《公司法》第140條第2款是在總結(jié)前述司法實踐經(jīng)驗基礎(chǔ)上的立法規(guī)定，其規(guī)范意旨與法院最新的司法實踐應(yīng)該是一致的。因此，本部分重點分析司法機關(guān)的立場為何會發(fā)生如此重大的轉(zhuǎn)變。 針對證券市場的亂象，不論是證監(jiān)會還是司法機關(guān)，都采取較為嚴格的立場來監(jiān)管或者裁判當(dāng)事人之間的私人協(xié)議。這意味著，之前可能被判定為有效的民事行為，在嚴監(jiān)管的背景下，則被判定為無效。司法機關(guān)認定上市公司股權(quán)代持協(xié)議從有效到無效的轉(zhuǎn)變也是金融強監(jiān)管背景下（過于寬泛）的司法應(yīng)對。 （一）股權(quán)代持協(xié)議有效：意思自治 包括最高院在內(nèi)的各級法院，認定股權(quán)代持協(xié)議有效的理由通常是私法自治，代持協(xié)議不違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定?！蹲罡呷嗣穹ㄔ宏P(guān)于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規(guī)定（三）》第24條第1款確認了有限責(zé)任公司股權(quán)代持協(xié)議的有效性，主要理由是股權(quán)代持協(xié)議是基于雙方當(dāng)事人的真實意思表示，如果股權(quán)代持協(xié)議并無《民法典》第153條所規(guī)定的違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定或者違反公序良俗的情形，則應(yīng)當(dāng)尊重和支持雙方的意思自治。根據(jù)這一裁判思路，針對上市公司股權(quán)代持協(xié)議的法律效力，由于實際出資人和名義股東同樣是平等的民事主體，同樣是基于真實的意思表示，可以類推適用有限責(zé)任公司股權(quán)代持的規(guī)定，從而認定其有效。例如，在蘇永利與云南高盛聯(lián)合投資有限公司、北京北大青鳥有限責(zé)任公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛上訴案中，北京一中院認為上市公司股權(quán)代持協(xié)議“屬合同簽章各方真實意思表示，并未違反國家法律法規(guī)的強制性規(guī)定，應(yīng)屬有效，并在實際出資人與名義持股人之間產(chǎn)生拘束力，實際出資人可以依據(jù)合同約定向名義持股人主張相關(guān)權(quán)益?！蓖瑯樱谇笆鲫惱杳靼钢?，最高院認為，“陳黎明僅作為被轉(zhuǎn)讓股權(quán)的顯名股東存在，該部分被轉(zhuǎn)讓股權(quán)產(chǎn)生的權(quán)利義務(wù)應(yīng)由作為實際權(quán)利人的荊紀國享有，190萬股股權(quán)產(chǎn)生的派生權(quán)益亦應(yīng)歸屬于荊紀國。并且，《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》第3條明確約定，陳黎明從其股權(quán)轉(zhuǎn)讓之日起，不再享有大康公司該轉(zhuǎn)讓部分的權(quán)利，亦不承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，該轉(zhuǎn)讓部分的權(quán)利義務(wù)由荊紀國承繼。陳黎明與荊紀國就該190萬股股權(quán)在轉(zhuǎn)讓后產(chǎn)生的權(quán)利義務(wù)作出了明確、具體的安排。該行為系當(dāng)事人的真實意思表示，是當(dāng)事人對各自權(quán)利義務(wù)的正常安排，應(yīng)予認可?！?/span> （二）股權(quán)代持協(xié)議無效：損害公共利益 近期司法機關(guān)則認為股權(quán)代持協(xié)議無效，無效的理由并非該協(xié)議違反法律或行政法規(guī)的強制性規(guī)定，而是其損害了公共利益。在前述楊金國案中，最高院的主要理由是：首先，從證券市場相關(guān)規(guī)定可以看出，發(fā)行人和上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)必須清晰，不得有代持情形；其次，股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰，可能導(dǎo)致相關(guān)監(jiān)管措施失效，損害金融市場安全；最后，股權(quán)代持協(xié)議也違反部門規(guī)章規(guī)定，損害社會公共利益。 本文認為，正如最高院所指出的那樣，證券法律法規(guī)具有保護不特定多數(shù)投資者權(quán)利，維護公共利益的目的。證券法律法規(guī)為實現(xiàn)這一目的而采取的主要方式之一就是強制信息披露，即對于不特定多數(shù)投資者的投資決策而言具有重要作用的信息，發(fā)行人或者上市公司都需要對之進行披露，從而確保不特定多數(shù)投資者能夠在信息充分的基礎(chǔ)上作出投資決策。對于沒有按照證券法律法規(guī)要求進行信息披露的發(fā)行人或者上市公司，則會被課以行政責(zé)任或被追究民事責(zé)任，情節(jié)嚴重的，還可能會受到刑事處罰。 對于不特定多數(shù)投資者而言，涉及發(fā)行人或者上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的重要信息（例如前十大股東的組成、董事的持股數(shù)量或者持股5%以上的重要股東等）具有參考作用，因此證券法律法規(guī)要求發(fā)行人或者上市公司對此進行披露。在前述杉浦立身案中，上海金融法院正確地指出，“上述規(guī)則屬于證券市場基本交易規(guī)范，關(guān)系到以信息披露為基礎(chǔ)的證券市場整體法治秩序和廣大投資者合法權(quán)益”。從這個角度看，股權(quán)代持協(xié)議隱瞞了真實的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況，可能會誤導(dǎo)不特定多數(shù)投資者，從而損害了公共利益，因此最高院和上海金融法院的裁判有一定道理。但是，這樣的裁判也有可商榷之處：是否所有的股權(quán)代持協(xié)議皆無效，如同最高院所認為的“上市公司股權(quán)不得隱名代持”那樣？這種股權(quán)代持協(xié)議一概無效論的觀點，又會產(chǎn)生什么樣的負面影響？ 三、股權(quán)代持協(xié)議一概無效論 所存在的問題 最高院認為，“公司上市發(fā)行人必須股權(quán)清晰，且股權(quán)不存在重大權(quán)屬糾紛，公司上市需遵守如實披露的義務(wù)，披露的信息必須真實、準確、完整?！薄吧鲜泄菊鎸嵐蓶|都不清晰的話，其他對于上市公司系列信息披露要求、關(guān)聯(lián)交易審查、高管人員任職回避等等監(jiān)管舉措必然落空?！弊罡咴旱贸龅慕Y(jié)論是，“上市公司發(fā)行人必須真實，并不允許發(fā)行過程中隱匿真實股東，否則公司股票不得上市發(fā)行，通俗而言，即上市公司股權(quán)不得隱名代持?！北疚恼J為，這種股權(quán)代持協(xié)議一概無效論的觀點，存在以下三個問題： （一）不符合新《公司法》的規(guī)范意旨 如前所述，新《公司法》第124條第2款的規(guī)范意旨在于維護資本市場（金融監(jiān)管）秩序。但是，最高院始終沒有回答什么樣的股權(quán)代持協(xié)議會損害資本市場（金融監(jiān)管）秩序，進而損害公共利益。 首先，最高院認為上市公司未披露股權(quán)代持協(xié)議違反了信息披露義務(wù)，構(gòu)成虛假陳述，從而侵害了不特定多數(shù)投資者的知情權(quán)，進而損害了公共利益。但是，通常認為只有對于重大信息的虛假陳述才會導(dǎo)致對信息披露義務(wù)的違反。如果股權(quán)代持協(xié)議并不具有重大性，發(fā)行人或者上市公司就無需對不特定多數(shù)投資者披露，也就不存在虛假陳述的問題。 其次，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第13條規(guī)定的也僅是控股股東或者實際控制人不存在重大權(quán)屬糾紛，如果發(fā)行人的控股股東或者實際控制人僅存在輕微的權(quán)屬糾紛，則并不違反此條規(guī)定。 最后，股權(quán)代持協(xié)議并不必然涉及關(guān)聯(lián)交易或者是高管人員任職等事項。如果股權(quán)代持協(xié)議涉及前述事項，例如甲為了取得某上市公司獨立董事資格，而委托乙代持其持有的該上市公司1%的股權(quán)，那么該股權(quán)代持關(guān)系因為違反《上市公司獨立董事管理辦法》第6條第2項而無效。此時，法院也可以根據(jù)《民法典》第153條第1款之規(guī)定，以股權(quán)代持協(xié)議違反法律、行政法規(guī)的強制性規(guī)定而判定其無效。事實上，如果股權(quán)代持協(xié)議涉及關(guān)聯(lián)交易或者高管任職等事項，由于這些信息對于不特定多數(shù)投資者而言具有重要參考作用，也需要進行披露。但是，如果股權(quán)代持協(xié)議并不涉及前述事項，例如本文之前所舉的例子，委托人甲將100萬元委托乙投資，股權(quán)登記在乙名下。甲、乙雙方僅僅是億萬普通投資者中的一員，顯然不涉及關(guān)聯(lián)交易或者高管任職等事項，該理由則不足以否定所有股權(quán)代持協(xié)議的效力。因此，認為股權(quán)代持協(xié)議一概無效，顯然有違新《公司法》第140條第2款的規(guī)范意旨。 （二）過分干涉了市場主體的意思自治 最高院沒有闡明上市公司股權(quán)代持關(guān)系無效的本質(zhì)，而是一刀切地認定所有上市公司股權(quán)代持協(xié)議無效。這樣的裁判過分干涉了民事主體的意思自治，擾亂了證券市場參與者之間合理的交易安排。 如前所述，只有當(dāng)股權(quán)代持協(xié)議具有重大性，會對不特定多數(shù)投資者的投資決策產(chǎn)生影響時，如果發(fā)行人或者上市公司不對之進行披露，才可能會損害這些投資者的知情權(quán)，進而損害公共利益，股權(quán)代持協(xié)議才無效。相反，如果股權(quán)代持協(xié)議不具有重大性，不特定多數(shù)投資者不需要將該信息作為投資參考，那么即使發(fā)行人或者上市公司不披露股權(quán)代持協(xié)議，也不會損害不特定多數(shù)投資者的知情權(quán)，也就不會損害公共利益，該股權(quán)代持協(xié)議有效。然而，令人遺憾的是，最高院沒有將無效股權(quán)代持協(xié)議限定于重大性的場合，而是一刀切地認為“上市公司股權(quán)不得隱名代持”，即所有的股權(quán)代持協(xié)議一概無效，顯然不恰當(dāng)?shù)財U大了無效股權(quán)代持協(xié)議的范圍。 在證券市場實踐中，很大部分股權(quán)代持協(xié)議也許是基于共同投資或委托投資的需要，或者是基于保護個人隱私的需要等，不僅代持股權(quán)數(shù)量有限，當(dāng)事人也不具有足以影響不特定多數(shù)投資者的投資決策的特殊身份。如果法院將這些股權(quán)代持協(xié)議都認定為無效，顯然沒有充分的理由，過分干涉了民事主體的意思自治，擾亂了證券市場參與者之間合理的交易安排。例如，在上市公司員工持股計劃中，如果認定員工與專業(yè)機構(gòu)的委托管理合同因涉及股權(quán)代持而無效，那么員工、上市公司以及專業(yè)機構(gòu)等勢必將調(diào)整現(xiàn)有的合同關(guān)系，重新安排管理架構(gòu)，這樣將產(chǎn)生極大的交易成本。事實上，如果認定員工與專業(yè)機構(gòu)的委托管理合同無效，也與證監(jiān)會的監(jiān)管規(guī)定相沖突，如何協(xié)調(diào)這一關(guān)系，將會成為審判中的難題。誠如上海金融法院在杉浦立身案中所言，“民事法律行為因違背公序良俗而無效，體現(xiàn)了法律對民事領(lǐng)域意思自治的限制，但由于公序良俗的概念本身具有較大彈性，故在具體案件裁判中應(yīng)當(dāng)審慎適用，避免其被濫用而過度克減民事主體的意思自治。” （三）增加了股權(quán)代持協(xié)議中的道德風(fēng)險 否定所有股權(quán)代持協(xié)議效力的裁判，極有可能會增加股權(quán)代持關(guān)系中道德風(fēng)險的發(fā)生概率，也增加了法院的審判工作量。例如，甲將100萬資金委托乙投資A股票，并將A股票登記于乙名下，現(xiàn)在A股票的市值已經(jīng)達到200萬元。在乙知道法院會認定股權(quán)代持無效之后，為了獲得該股權(quán)的增值收益，就向法院起訴要求確認該股權(quán)代持關(guān)系無效，并要求確認其是該股權(quán)的所有人。從結(jié)果上看，法院也許會根據(jù)前述楊金國案、杉浦立身案所確立的處理方式，判決甲獲得相當(dāng)部分的收益（但是具體比例如何劃分存在不確定性）。相反，如果法院向證券市場參與者發(fā)出準確的信息，即只有當(dāng)股權(quán)代持協(xié)議具有重大性時，該協(xié)議才無效，那么名義股東乙就可能不會發(fā)起“投機取巧”的訴訟，法院的審判工作量也將相應(yīng)地減少。 四、以股權(quán)代持協(xié)議是否具有重大性 作為判斷其效力的標準 對于上市公司股權(quán)代持協(xié)議否定性評價的主要理由在于，股權(quán)代持信息對于公眾投資者而言具有重大性，隱瞞該信息會使其做出錯誤的投資決策。就此而言，股權(quán)代持協(xié)議具有損害公共利益或者金融秩序的后果，正如有學(xué)者指出，“違反公共利益（或公序良俗）的最直接行為是發(fā)行人及其他信息披露義務(wù)人的不實披露，也正是由于該不實的信息披露行為，穿透性地導(dǎo)致了股權(quán)代持協(xié)議無效?！毕鄳?yīng)地，如果股權(quán)代持協(xié)議不具有重大性，不會使投資者產(chǎn)生誤判，也就不會損害公共利益或者金融秩序?！安皇撬械墓蓶|都能對公司治理產(chǎn)生影響，因此，對上市公司股權(quán)代持協(xié)議也不應(yīng)一概認定無效。在審查時應(yīng)以上市公司股份代持協(xié)議的效力需要與代持股份數(shù)是否會構(gòu)成對公眾投資者的影響為限。代持股權(quán)要考慮持股的數(shù)量及其所占股權(quán)總額的比例，一般而言，中小股東對公司治理的影響甚微。代持的比例很小，不到1%，不在披露的十大股東之列，或與實控人沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系等，不能對上市公司、公眾投資者產(chǎn)生影響，達不到觸發(fā)涉及金融安全、市場秩序、國家宏觀政策等公序良俗條件的強制性規(guī)定，對代持協(xié)議的效力沒有必要一律判為無效，或一律不準實際投資人顯名，其他問題則由雙方依照契約自由、意思自治?！笔聦嵣?，最高院關(guān)于合同篇通則的司法解釋規(guī)定，也認為對公共秩序影響輕微的民事行為，判定民事行為無效會產(chǎn)生不公效果的，則應(yīng)肯定民事行為的效力。 據(jù)此，如果上市公司股權(quán)代持不具有重大性，也即對社會公共秩序造成的影響輕微，則該代持協(xié)議應(yīng)當(dāng)有效。綜上所述，本文認為，應(yīng)當(dāng)以股權(quán)代持協(xié)議是否具有重大性來判斷該協(xié)議的效力。 （一）以重大性標準判斷股權(quán)代持協(xié)議效力的優(yōu)勢 1.符合新《公司法》的規(guī)范意旨 從體系解釋的角度看，新《公司法》第140條第1款規(guī)定的是上市公司應(yīng)當(dāng)依法披露股東、實際控制人的信息，包括持股信息，立法目的在于確保股東、實際控制人所披露的持股信息真實、準確和完整，進而保護投資者的知情權(quán)。實踐中，上市公司需要披露前十大股東或者持股比例超過5%的股東的信息（姓名和持股比例等）。在此基礎(chǔ)上，第2款才規(guī)定禁止違反法律、行政法規(guī)的上市公司股權(quán)代持行為。因此，不適于前述股東的持股信息則無須披露。此外，即使是大股東的持股信息，如果變化數(shù)量不大（例如小于1%）也無須披露。這樣，根據(jù)前述分析，上市公司所披露的信息應(yīng)當(dāng)是對投資者而言重要的信息，如果該信息不重要，則上市公司無須披露。如果股權(quán)代持協(xié)議不具有重大性（例如代持的比例不到1%），上市公司無須披露，那么該股權(quán)代持協(xié)議也就不屬于本條第2款所禁止的行為，不會擾亂證券市場（金融監(jiān)管）秩序，應(yīng)當(dāng)有效。 2.便于市場主體事前作出判斷 由于本文的標準較為明晰，并作出了具體的列舉，有利于證券市場參與者在簽訂股權(quán)代持協(xié)議的時候作出較為準確的預(yù)判，從而更好地完成其合理的交易安排。同時，這一標準也有助于降低股權(quán)代持協(xié)議訂立后道德風(fēng)險的發(fā)生概率，減輕法院的審判工作量。 3.平衡了意思自治與公共利益 如前所述，一方面，證券市場參與者為了投資方便或者保護隱私等，有股權(quán)代持的合理需求；另一方面，不特定多數(shù)投資者也希望知道與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)的重要信息，以便于作出投資決策。本文認為兩方面的需要都具有正當(dāng)性，應(yīng)當(dāng)盡量予以滿足。平衡兩者需求的最佳做法就是，如果股權(quán)代持協(xié)議具有重大性，關(guān)系到不特定多數(shù)投資者的利益，那么基于保護公共利益的需要，證券市場參與者的個體需求應(yīng)當(dāng)讓步。相反，當(dāng)股權(quán)代持協(xié)議不具有重大性，不會損害不特定多數(shù)投資者的利益，也不會損害公共利益時，就應(yīng)當(dāng)尊重證券市場參與者的意思自治，實現(xiàn)其合理需求。 4.與證監(jiān)會的行政處罰及行政監(jiān)管措施保持一致 就股權(quán)代持協(xié)議而言，只有當(dāng)發(fā)行人或者上市公司隱瞞的股權(quán)代持協(xié)議具有重大性時，證監(jiān)會才會課以行政處罰或者行政監(jiān)管措施，以維護資本市場（金融監(jiān)管）秩序。例如，在任子行網(wǎng)絡(luò)技術(shù)股份有限公司案中，證監(jiān)會認為，“景曉軍（任子行控股股東）受托代持的310萬股‘任子行’股票占任子行IPO前總股本的5.85%，占IPO后總股本的4.38%，胡某元等7人為任子行IPO前的重要股東……景曉軍所代持的股份中，胡某元持有200萬股，羅某進持有50萬股，分別占總股本的2.83%和0.71%，兩人都是任子行的前十大股東。”因此，以股權(quán)代持協(xié)議是否具有重大性來判斷其是否有效，也與證監(jiān)會的行政處罰等保持一致。這樣，當(dāng)股權(quán)代持協(xié)議雙方就該代持協(xié)議是否具有重大性發(fā)生爭議時，法院可以參考證監(jiān)會的行政處罰或者行政監(jiān)管措施予以認定，從而形成證券監(jiān)管與證券司法的有機協(xié)調(diào)統(tǒng)一。當(dāng)然，限于證監(jiān)會的信息來源和執(zhí)法資源等，并非所有隱瞞重大股權(quán)代持協(xié)議的行為都會被證監(jiān)會課以行政處罰，例如前述林金坤案和杉浦立身案的當(dāng)事人都沒有被證監(jiān)會課以行政處罰。所以，涉案當(dāng)事人就需要自行證明股權(quán)代持協(xié)議是否具有重大性。 （二）信息披露的前提：具有重大性 發(fā)行人或者上市公司每天都會產(chǎn)生無數(shù)的信息。如果這些信息都要向不特定多數(shù)投資者披露，一方面，將耗費發(fā)行人或者上市公司大量的物力與人力，其集中于主營業(yè)務(wù)的資源將會減少，這不利于公司和股東的利益；另一方面，不特定多數(shù)投資者也沒有足夠的精力去分析如此眾多的信息并從其中提煉要點以幫助其作出投資決策。事實上，發(fā)行人或者上市公司不加區(qū)分地向投資者披露信息反而會使投資者迷失于信息的汪洋中無所適從，這對于不特定多數(shù)投資者而言并非好事。因此，考慮到發(fā)行人或者上市公司信息披露的壓力與不特定多數(shù)投資者需要足夠的信息作出投資決策之間的利益平衡，信息披露的重大性標準由此產(chǎn)生。例如，針對定期報告，《上市公司信息披露管理辦法》（2025年）（以下簡稱《信息披露管理辦法》）第12條第1款規(guī)定，“上市公司應(yīng)當(dāng)披露的定期報告包括年度報告、中期報告。凡是對投資者作出價值判斷和投資決策有重大影響的信息，均應(yīng)當(dāng)披露?！?/span> 信息重大性的判斷標準，一般認為是從理性投資者的角度看，該信息是否對其作出投資決策具有影響。如果是，那么該信息即具有重大性。即使該信息最終沒有成為投資者作出投資決策的決定性因素，但是如果該信息改變了投資者在作出決策時所獲得的所有公開信息（significantly altered the “total mix” of information made available），那么該信息還是具有重大性。當(dāng)然，這樣的標準還較為抽象，因此不論是《證券法》《信息披露管理辦法》以及交易所的上市規(guī)則等，都具體地列舉了投資者可能認為重要的信息，要求發(fā)行人或者上市公司予以披露。有學(xué)者正確地指出，“我國證券法沒有具體規(guī)定何為重要性事實，但一般理解為法律規(guī)定的應(yīng)當(dāng)申報或公開的事實，以及對投資者判斷產(chǎn)生影響的信息。重要性事實標準還可以結(jié)合市場是否受到影響而判斷，凡是對市場產(chǎn)生了影響的，那么所虛假陳述的事實即是重要事實?！本唧w到司法實踐中，有的法院認為，“虛假陳述行為的重大性，是指違法行為對投資者決定的可能影響，其主要衡量指標可以通過違法行為對證券交易價格和交易量的影響來判斷?！钡?，有時股價的波動可能來源于宏觀經(jīng)濟的影響，或者是其他重大信息的影響，明確如何剔除這些因素，并非易事。也有法院認為，“構(gòu)成虛假陳述的信息必須是違背事實真相的重大事件。對于財務(wù)會計報告中有關(guān)事項和數(shù)據(jù)是否構(gòu)成重大事件，應(yīng)當(dāng)從所涉金額、事件性質(zhì)、影響力等方面進行綜合判斷?！比绻菑臄?shù)量的角度來判斷重大性的話，何種數(shù)值構(gòu)成重大性，也難以作出明確規(guī)定?？傊?，雖然重大性有較為明晰的標準，但是具體的判斷規(guī)則（rule）還需要結(jié)合相關(guān)法規(guī)、自律性規(guī)則等進行綜合考慮。 （三）股權(quán)代持協(xié)議是否具有重大性的判斷 就股權(quán)代持協(xié)議是否具有重大性而言，其基本的判斷標準也應(yīng)當(dāng)是理性投資者是否認為該股權(quán)代持會對其投資決策產(chǎn)生影響。當(dāng)然這樣的判斷標準還不夠具體，需要結(jié)合證券法等相關(guān)規(guī)定來作出判斷。本文認為以下三種具體情形，會被理性投資者認為具有重大性。這三種具體例子并不涵蓋所有股權(quán)代持協(xié)議具有重大性的情形，法院和當(dāng)事人還需要結(jié)合具體的案情來判斷。 1.股權(quán)代持協(xié)議隱瞞了發(fā)行人或上市公司的前十大股東身份或股權(quán)變化情況 發(fā)行人或者上市公司的前十大股東及其持股情況，對于不特定多數(shù)投資者而言具有重要的參考作用，也是《證券法》和《信息披露管理辦法》等要求披露的內(nèi)容。例如，在秦忠與吉林省集安益盛藥業(yè)股權(quán)有限公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛案中，法院認為，“持有公司股權(quán)最多的前十名股東的名單和持股數(shù)額以及在二級市場的變動情況是投資者作出投資決策的重要依據(jù)，故上述信息是上市公司重要的有實質(zhì)影響的信息，也是理性投資者購買證券時重點考慮的因素之一，屬于重大信息?！币虼耍蓹?quán)代持協(xié)議隱瞞了前十大股東的構(gòu)成或其持股情況，會影響不特定多數(shù)投資者的投資決策，從而損害公共利益，因此無效。在前述楊金國案中，名義股東林金坤不僅名列前十大股東，其持股比例更是高達10%，該股權(quán)代持協(xié)議隱瞞了林金坤的真實持股數(shù)量。在杉浦立身案中，名義股東龔茵的持股比例位列發(fā)行人的第十大股東，該股權(quán)代持協(xié)議隱瞞了第十大股東的真實身份。依據(jù)本文的觀點，這兩個股權(quán)代持協(xié)議因為隱瞞了前十大股東的持股數(shù)量或者前十大股東的構(gòu)成，屬于重大遺漏，損害了不特定多數(shù)投資者的權(quán)利，進而無效。雖然本文的觀點與法院判決結(jié)果相同，但是兩者說理的過程并不一致。 2.股權(quán)代持協(xié)議隱瞞了持股5%以上的股東身份或股權(quán)變化情況 持股5%以上的股東屬于發(fā)行人或者上市公司的重要股東，需要遵守諸多證券法律法規(guī)的規(guī)定，如禁止短線交易和股權(quán)減持的規(guī)定等。按照《證券法》的規(guī)定，當(dāng)投資者的持股比例達到5%時，必須向不特定多數(shù)投資者披露該信息。此后，每增加或者減少1%的持股比例時，也需要向外披露。如果投資者持股比例達到30%，需要繼續(xù)收購上市公司股權(quán)時，其必須向所有股東發(fā)出強制要約收購，因為此時上市公司有可能會發(fā)生控制權(quán)的變動，不特定多數(shù)投資者應(yīng)當(dāng)慎重考慮其投資決定。因此，何人成為上市公司5%以上股東或其股權(quán)變化情況，對于不特定多數(shù)投資者而言，具有重要參考作用。因此，《上市公司信息披露管理辦法》第43條規(guī)定，“通過接受委托或者信托等方式持有上市公司百分之五以上股份的股東或者實際控制人，應(yīng)當(dāng)及時將委托人情況告知上市公司，配合上市公司履行信息披露義務(wù)?！比绻蓹?quán)代持協(xié)議隱瞞了此信息，就侵害了不特定多數(shù)投資者的權(quán)利，進而損害了公共利益，因而無效。例如，在姜雨晨與北京政泉控股有限公司北大醫(yī)藥股權(quán)有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛上訴案中，法院認為，“本案所涉的北京政泉公司代北大資源公司持有北大醫(yī)藥公司6.71%的股權(quán)事項符合《中華人民共和國證券法》第67條第2款第8項‘持有公司百分之五以上股權(quán)的股東或者實際控制人，其持有股權(quán)或者控制公司的情況發(fā)生較大變化’規(guī)定的情形，且中國證監(jiān)會的行政處罰決定書中也認定代持事項違反了第67條第2款第8項的規(guī)定，因此代持股權(quán)事項屬于《中華人民共和國證券法》第67條所稱的重大事件，北大醫(yī)藥公司應(yīng)當(dāng)立即將有關(guān)該重大事件的情況向國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)和證券交易所報送臨時報告，并予公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能產(chǎn)生的法律后果，而北大醫(yī)藥公司對涉案股權(quán)代持事項未履行信息披露義務(wù)，構(gòu)成證券市場虛假陳述?！北疚恼J為，該股權(quán)代持協(xié)議不僅由于未對外披露而構(gòu)成虛假陳述，并且由于對不特定多數(shù)投資者隱瞞了北大資源真實的股權(quán)變動情況，損害了不特定多數(shù)投資者的利益，進而損害了公共利益，因而無效。 3.股權(quán)代持協(xié)議隱瞞了特殊主體的股權(quán)變化情況 某些主體，基于其特殊身份，其股權(quán)變動情況會對不特定多數(shù)投資者的投資決策產(chǎn)生影響，例如控股股東或者董事減持上市公司股票，基于其對公司內(nèi)部信息的知曉情況，不特定多數(shù)投資者可能會認為公司有利空消息出現(xiàn)，進而做出相應(yīng)的投資決策。甚至，上市公司自身為了穩(wěn)定公司股價，有所謂市值管理的需求，其增持或減持本公司股份，對不特定多數(shù)投資者而言也相當(dāng)重要。當(dāng)然，證券法律法規(guī)并不禁止控股股東或者董事等特殊主體增持或者減持公司股權(quán)，但是其必須遵守相關(guān)的規(guī)定，對外披露，以確保不特定多數(shù)投資者知曉相關(guān)情況。在前述陳黎明案中，股權(quán)代持協(xié)議簽訂時，陳黎明為大康農(nóng)業(yè)的第一大股東，持股比例為28.73%，其為王斌代持500萬股，超過了公司總股本的1%，事實上構(gòu)成第一大股東較大數(shù)量的減持行為，該信息對不特定多數(shù)投資者而言具有重要性，大康農(nóng)業(yè)未披露該信息，侵害了不特定多數(shù)投資者的權(quán)利，損害了公共利益，因而該股權(quán)代持協(xié)議無效。不過，最高院卻認為該股權(quán)代持協(xié)議有效。 五、結(jié) 論 有學(xué)者認為新《公司法》第140條第2款的規(guī)定為效力性禁止性規(guī)定，違反該規(guī)定的股權(quán)代持協(xié)議一概無效。最近的司法實踐也持有類似的裁判觀點。這種股權(quán)代持協(xié)議一概無效論所存在的問題是不符合新《公司法》的規(guī)范意旨，過分干涉了市場主體的意思自治，增加了股權(quán)代持協(xié)議中的道德風(fēng)險。 應(yīng)當(dāng)以股權(quán)代持協(xié)議是否具有重大性，即是否會對不特定多數(shù)投資者的投資決策產(chǎn)生影響，來判斷該協(xié)議的有效性。如果該協(xié)議隱瞞了發(fā)行人或上市公司的前十大股東構(gòu)成或其股權(quán)變化、持股5%以上的股東身份或其股權(quán)變化情況或者特殊主體的股權(quán)變化情況等，則該協(xié)議損害了不特定多數(shù)投資者的利益，進而損害了公共利益，因此無效。否則，該協(xié)議有效。這種判斷標準符合新《公司法》第140條第2款的規(guī)范意旨，有助于市場主體事前對股權(quán)代持協(xié)議的有效性進行評估，減少事后糾紛的發(fā)生。同時，該標準較好地平衡了意思自治與公共利益的關(guān)系，也與證監(jiān)會的行政處罰及行政監(jiān)管措施保持一致。
0人贊
+1
專 業(yè)：商法、金融法
職 稱：副教授，博士生導(dǎo)師
辦公地址：法學(xué)樓412室
電子郵件：polofan1983@163.com
教育背景：
2002.9-2006.6 上海財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院 法學(xué)學(xué)士
2006.9-2009.6 中國政法大學(xué) 民商法學(xué)碩士
2009.9-2013.6 清華大學(xué)法學(xué)院 商法學(xué)博士
日本國立東北大學(xué)法學(xué)研究科 法學(xué)博士
工作經(jīng)歷：
2014年1月－至今 上海財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院任教
開設(shè)課程
本 科： 公司法、證券法、信托法、金融法
研究生：證券法專題、信托法專題、公司法專題
