日韩 欧美 视频 在线 一区_久久久久中文字幕日本aⅴ_日韩在线视频网站免费一区不卡_欧美无人区码二码三码四码_亚洲国产成年在线观看_男男虐肉调教np重口玩具小说 _chinese高清打屁股2_久久午夜鲁丝片午夜精品 _亚洲一区精品二人人爽久久_5一8teexxxxhd

目次

一、問(wèn)題的提出

二、蠱惑交易操縱行為及其構(gòu)成要件簡(jiǎn)述

三、蠱惑交易操縱行為的主觀要件

四、蠱惑交易操縱行為的行為要件

五、蠱惑交易操縱行為的結(jié)果要件與因果關(guān)系要件

六、蠱惑交易操縱行為與編造、傳播虛假信息行為的區(qū)分

七、結(jié)論

一、問(wèn)題的提出

《證券法》（２０１９年修訂）（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）第５５條禁止任何人從事操縱證券市場(chǎng)行為。相比于舊《證券法》，本條明確了認(rèn)定操縱行為時(shí)，行為人需具備主觀上的故意，即其需要有操縱證券市場(chǎng)的意圖。此外，本條增加了若干種具體的操縱行為（例如虛假申報(bào)、蠱惑交易、“搶帽子”交易以及跨市場(chǎng)操縱等），便于證券市場(chǎng)參與者遵守、證監(jiān)會(huì)執(zhí)法以及法院裁判。這些關(guān)于操縱證券市場(chǎng)行為的新規(guī)定，大體上沿襲了之前《最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場(chǎng)刑事案件適用法律若干問(wèn)題的解釋》（法釋〔２０１９〕９號(hào)，２０１９年６月２７日發(fā)布，以下簡(jiǎn)稱《司法解釋》）的規(guī)定，是立法對(duì)于實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的總結(jié)與回應(yīng)。

《證券法》規(guī)定的蠱惑交易操縱行為是指行為人為了“影響或者意圖影響證券交易價(jià)格或者證券交易量，利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易?！逼渑c《司法解釋》的差異表現(xiàn)在，后者要求行為人有從事或者意圖從事獲利行為的目的。［１］因此，如何準(zhǔn)確地界定《證券法》下蠱惑交易操縱行為的構(gòu)成要件，妥善解釋《證券法》和《司法解釋》的不同規(guī)定，使證券市場(chǎng)參與者明確知曉自身行為的“紅線”，有利于法院裁判，避免不必要的爭(zhēng)執(zhí)，就成了當(dāng)務(wù)之急。此外，如何準(zhǔn)確地把握蠱惑交易與《證券法》第５６條所規(guī)定的編造和傳播虛假信息或者誤導(dǎo)性信息行為（以下簡(jiǎn)稱編造、傳播虛假信息行為）之間的差別，也是實(shí)務(wù)中的難點(diǎn)問(wèn)題。證監(jiān)會(huì)相關(guān)行政處罰（王之所案、［２］胡先林等案［３］以及曾改雄案［４］）和法院的刑事判決（李定興案［５］）等都存在可商榷之處。［６］

二、蠱惑交易操縱行為及其構(gòu)成要件簡(jiǎn)述

（一）作為信息型操縱行為之一的蠱惑交易

關(guān)于操縱證券市場(chǎng)行為，大體可以分為兩種類型，即交易型操縱行為（Ｔｒａｄｉｎｇ－ｂａｓｅｄ　Ｍａｎｉｐｕｌａｔｉｏｎ）和信息型操縱行為（ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ－ｂａｓｅｄ?。恚幔睿椋穑酰欤幔簦椋铮睿?。［７］

在交易型操縱行為中，行為人通過(guò)集中資金優(yōu)勢(shì)或者持券優(yōu)勢(shì)，人為地改變證券的供求關(guān)系，從而影響投資者的判斷。“操縱市場(chǎng)本質(zhì)上是一種證券欺詐行為，其目的是以異常的交易行為，影響市場(chǎng)價(jià)格，制造交易假象，誘導(dǎo)或致使其他投資者在不了解真相的情況下作出證券投資，擾亂證券市場(chǎng)秩序，以期從中獲利或減少損失?！保郏福莸湫偷慕灰仔筒倏v行為包括連續(xù)買賣、對(duì)倒交易和洗售交易等。該操縱行為需要行為人投入較多的資本，從而形成資金優(yōu)勢(shì)或者持券優(yōu)勢(shì)。并且，該操縱行為同時(shí)受到證券交易所和證監(jiān)會(huì)的嚴(yán)密監(jiān)管，成功的概率并不高。［９］例如，在趙堅(jiān)等操縱“金利華電”案中，［１０］作為具有資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)以及信息優(yōu)勢(shì)的“金利華電”實(shí)際控制人趙堅(jiān)，其操縱的“金利華電”結(jié)果是巨虧１５７，?。矗常常。梗埃常罚痹?。

在信息型操縱行為中，行為人通過(guò)傳播影響證券價(jià)格的虛假信息等行為，誤導(dǎo)投資者從事交易，進(jìn)而影響證券價(jià)格從中獲利。除了蠱惑交易之外，信息型操縱行為還包括證券發(fā)行人通過(guò)控制信息披露的時(shí)點(diǎn)與節(jié)奏等來(lái)操縱證券價(jià)格。［１１］信息型操縱行為具備三個(gè)特點(diǎn)：首先，這種操縱行為并不要求行為人具有資金優(yōu)勢(shì)或者持券優(yōu)勢(shì)，從事違法行為的門檻相對(duì)較低，因此理論上從事這種操縱行為的主體要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于交易型操縱行為。當(dāng)然，實(shí)務(wù)中，普通人要成功實(shí)現(xiàn)信息型操縱的難度是比較大的，因?yàn)槠淙狈帕?，僅憑其傳播的虛假信息等難以實(shí)際地影響證券的交易價(jià)格或者交易量。其次，由于證券市場(chǎng)本身就充斥著大量或真或假的信息，加之信息傳播的途徑非常豐富（廣播電視、微博微信、沙龍分享會(huì)等），行為人通常又采用匿名的方式進(jìn)行傳播，所以難以鎖定并找出真正傳播虛假信息的主體。最后，由于我國(guó)證券市場(chǎng)中的投資者以散戶為主，其沒(méi)有能力也沒(méi)有意愿對(duì)證券的基本面等進(jìn)行詳細(xì)的分析，容易受到證券市場(chǎng)中虛假信息的影響而從事交易行為，甚至是非理性的交易行為，因而信息型操縱導(dǎo)致的社會(huì)危害后果也比較嚴(yán)重?！翱紤]到自媒體時(shí)代信息傳播的快速性與發(fā)散性等特點(diǎn)，再加上我國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境的復(fù)雜性及中小投資者居多且處于信息劣勢(shì)、跟風(fēng)操作明顯等因素，故應(yīng)充分重視虛假信息對(duì)投資者心理預(yù)期影響的重大性與持續(xù)性。”［１２］因此，禁止蠱惑交易這種信息型操縱行為，不僅有利于確保證券市場(chǎng)信息的真實(shí)性，準(zhǔn)確性和完整性，［１３］同時(shí)，亦有助于防止過(guò)度投機(jī)和跟風(fēng)炒作的非理性交易行為的發(fā)生。［１４］

（二）蠱惑交易構(gòu)成要件簡(jiǎn)述

就蠱惑交易的構(gòu)成要件而言，其除了具有操縱證券市場(chǎng)行為的一般構(gòu)成要件之外，還具備其自身的特殊構(gòu)成要件（如知道或者應(yīng)當(dāng)知道信息是虛假的等，即雙重故意要件）。

通常而言，操縱證券市場(chǎng)行為的構(gòu)成要件包括：主觀要件、行為要件、結(jié)果要件以及因果關(guān)系要件。［１５］就結(jié)果要件而言，由于操縱證券市場(chǎng)行為屬于“行為犯”而非“結(jié)果犯”，因此行為人即使沒(méi)有現(xiàn)實(shí)地影響證券交易價(jià)格或者交易量，也可能被認(rèn)定為構(gòu)成了操縱證券市場(chǎng)行為。當(dāng)然，實(shí)務(wù)中，正是由于證券交易價(jià)格或者交易量發(fā)生異常變化，才會(huì)引起證券交易所和證監(jiān)會(huì)的注意并采取相應(yīng)行動(dòng)。是故，在絕大多數(shù)被證監(jiān)會(huì)查處或者被法院判處刑罰的操縱證券市場(chǎng)案件中，操縱結(jié)果都會(huì)被作為構(gòu)成要件之一加以分析。從諸多行政處罰案例和刑事判決書(shū)來(lái)看，在存在操縱結(jié)果的情況下，因果關(guān)系要件往往被推定成立。例如，在北八道集團(tuán)有限公司與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰上訴案中，就因果關(guān)系要件，法院認(rèn)為，“精確判斷要素作用發(fā)揮程度及大小幾無(wú)可能。因此，這一點(diǎn)可由證券執(zhí)法人員根據(jù)證券市場(chǎng)有關(guān)狀況或證券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，依據(jù)普遍的經(jīng)驗(yàn)法則和證券市場(chǎng)常識(shí)予以判斷……就本案而言，北八道公司控制數(shù)量龐大的證券賬戶在較短時(shí)間內(nèi)集中大量高頻次交易涉案股票，從普遍的經(jīng)驗(yàn)法則和證券市場(chǎng)常識(shí)可以判斷，上述交易行為本身就會(huì)影響涉案股票的股價(jià)，促進(jìn)其股價(jià)的提升?！保郏保叮菥筒倏v證券市場(chǎng)行為的民事責(zé)任而言，如果行為人沒(méi)有成功地影響證券交易價(jià)格或者交易量，換句話說(shuō)證券交易價(jià)格或者交易量沒(méi)有受到操縱行為的影響，則投資者就不會(huì)受到誤導(dǎo)而從事交易，操縱行為與投資者交易行為之間就不存在因果關(guān)系，因此行為人無(wú)需承擔(dān)民事賠償責(zé)任。［１７］

三、蠱惑交易操縱行為的主觀要件

操縱證券市場(chǎng)行為與其他證券市場(chǎng)違法行為的一個(gè)最重要區(qū)別在于，行為人對(duì)于操縱行為具備主觀上的故意，即其有意識(shí)地希望通過(guò)各種違法行為來(lái)影響證券交易價(jià)格或者交易量?！靶袨槿酥饔^上有影響有價(jià)證券交易價(jià)格造成市場(chǎng)交易活絡(luò)表象，引誘投資大眾買入或賣出股票，利用股價(jià)落差謀取不法利益的意圖為必要?！保郏保福菀虼?，不存在“過(guò)失”操縱證券市場(chǎng)行為的問(wèn)題。［１９］

當(dāng)然，一般情況下，行為人不可能將這種故意的主觀意圖如實(shí)地坦白出來(lái)，這需要證監(jiān)會(huì)等通過(guò)客觀操縱行為予以證明?！盎谮吚芎Φ娜酥灸?，行為人一般不會(huì)自認(rèn)其在交易股票時(shí)具有操縱市場(chǎng)之主觀故意。因此，判斷行為人是否具有操縱故意，應(yīng)當(dāng)結(jié)合其客觀行為予以推斷認(rèn)定?！保郏玻埃萦袑W(xué)者考察了證監(jiān)會(huì)在２０１１年１月至２０１６年５月底做出的４３個(gè)關(guān)于操縱證券市場(chǎng)行政處罰的案例，“對(duì)于操縱行為實(shí)施者的主觀意圖大多是以客觀行為為評(píng)價(jià)依據(jù)，操縱證券市場(chǎng)行為主體在調(diào)查過(guò)程中坦白自身行為主觀狀態(tài)的僅有３件，以書(shū)證考察行為人的主觀狀態(tài)的有１件，如以短信、微信記錄的內(nèi)容探知操縱行為意圖，以事后銷毀實(shí)施證券操縱終端的行為為認(rèn)定依據(jù)的有１件，其余３８?jìng)€(gè)案件均以行為人頻繁、連續(xù)的違法操作證券行為推知行為人具有操縱證券市場(chǎng)的主觀狀態(tài)?！保郏玻保?/span>

就蠱惑交易而言，除了前述主觀要件之外，還需要滿足“知道或者應(yīng)該知道”其利用的重大信息是虛假或者不正確的。此外，《證券法》還要求行為人需具備誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易的意圖，對(duì)此本文認(rèn)為并不需要，分述如下。

（一）“知道或者應(yīng)該知道”其利用的重大信息是虛假或者不正確的

《證券法》雖然沒(méi)有明確規(guī)定行為人主觀上需滿足“知道或者應(yīng)該知道”其利用的重大信息是虛假或者不正確的這一要求，然而從條文措辭“利用”來(lái)看，行為人主觀狀態(tài)應(yīng)該是知道或者應(yīng)當(dāng)知道該重大信息是虛假或者不正確的，而有意識(shí)地加以使用（例如通過(guò)微博傳播），具有“明知故犯”的心理狀態(tài)。［２２］“只有信息的發(fā)布人或傳播人知道這些具有誘導(dǎo)他人交易之效果的信息存在不實(shí)之處，才能通過(guò)這些信息行為形成信息優(yōu)勢(shì)方和劣勢(shì)方之間的信息落差?！保郏玻常蓐P(guān)于該主觀故意要件，有兩點(diǎn)值得討論。

如果行為人主觀上認(rèn)為該重大信息是真實(shí)或者確定的而加以利用，但事實(shí)上該重大信息是虛假或者不確定的，行為人是否滿足蠱惑交易的主觀故意要件？對(duì)此，本文認(rèn)為蠱惑交易特別強(qiáng)調(diào)行為人主觀上的可歸責(zé)性，因此如果行為人主觀上并不知道其所利用的重大信息是虛假或者不正確的，那么其就不構(gòu)成蠱惑交易。

如果行為人主觀上認(rèn)為該重大信息是虛假或者不確定的而加以利用，但事實(shí)上該信息是真實(shí)或者確定的，行為人是否滿足蠱惑交易的主觀故意要件？對(duì)此，本文認(rèn)為雖然其符合蠱惑交易的主觀要件，但是不構(gòu)成蠱惑交易。理由在于，雖然行為人主觀上有利用虛假或者不確定重大信息的故意，但是由于在行為要件上不符合利用“虛假或者不確定的重大信息”的要求（因?yàn)樵撝卮笮畔⒖陀^上是真實(shí)或者確定的），故不構(gòu)成蠱惑交易。［２４］此外，如前所述，蠱惑交易的本質(zhì)在于誤導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易，如果行為人利用的是真實(shí)信息，則投資者沒(méi)有被誤導(dǎo)，因此行為人也不構(gòu)成蠱惑交易。

（二）誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易乃蠱惑交易操縱行為的應(yīng)有之義

通常而言，蠱惑交易中的行為人通過(guò)利用虛假或者不確定的重大信息，使得投資者對(duì)證券價(jià)值產(chǎn)生錯(cuò)誤判斷，從而進(jìn)行證券交易，這正是行為人所希望達(dá)到的效果。只有這樣，才能集合眾人之力使證券價(jià)格發(fā)生波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)行為人的操縱目的。正是由于蠱惑交易必然要假借除操縱行為人之外的其他投資者之手來(lái)實(shí)現(xiàn)其操縱目的，這就必然包括了誘導(dǎo)投資者的意圖。例如，與蠱惑交易同類的“搶帽子”交易，《證券法》就沒(méi)有要求行為人有“誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易”的意圖。理由在于，在“搶帽子”交易中，行為人故意虛假推薦股票的目的就是誘導(dǎo)投資者聽(tīng)從其推薦進(jìn)行證券交易，從而影響證券交易價(jià)格或者交易量，因此誘導(dǎo)投資進(jìn)行證券交易的要求已經(jīng)包含在操縱故意和虛假推薦股票的雙重故意里面了。

這點(diǎn)與交易型操縱行為有所不同，雖然在多數(shù)情況下，交易型操縱行為人也有誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易的目的，例如，通過(guò)洗售交易人為地增加交易量誤導(dǎo)投資者跟進(jìn)買入，等證券價(jià)格達(dá)到一定位置時(shí)，行為人再趁機(jī)賣出。但是，有時(shí)由于僅憑行為人自身的資金優(yōu)勢(shì)或者持券優(yōu)勢(shì)即可以影響證券的交易價(jià)格或者交易量，從而實(shí)現(xiàn)操縱目的，其他投資者是否跟風(fēng)買入，行為人并不在意。例如，行為人從事操縱行為主要的目的是將證券價(jià)格維持在一定的水平，以避免被強(qiáng)行平倉(cāng)。在這種操縱行為中，由于行為人經(jīng)常采用是在尾市階段“頻繁申報(bào)，少額交易”的策略，因此絕大多數(shù)投資者可能都沒(méi)有察覺(jué)到證券交易價(jià)格或者交易量的變化，因此也就談不上被誤導(dǎo)（但是程序化交易中的程序會(huì)獲悉這一信息，從而做出相應(yīng)的投資決策，其有可能被誤導(dǎo)）。所以，此時(shí)行為人雖然有操縱證券市場(chǎng)的故意，但是并沒(méi)有誘導(dǎo)投資者的意圖。［２５］換句話說(shuō)，在此情況下，投資者受到誤導(dǎo)，并非該操縱行為的構(gòu)成要件，而是其后果。

（三）小結(jié)

蠱惑交易的主觀要件有二（雙重故意要件）：其一，操縱證券市場(chǎng)的故意，即有意識(shí)地通過(guò)各種違法行為來(lái)影響證券交易價(jià)格或者交易量；其二，明知或者應(yīng)當(dāng)知道利用的重大信息是虛假或者不正確的。由于誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易已經(jīng)被雙重故意要件涵蓋，所以《證券法》沒(méi)有必要規(guī)定“誘導(dǎo)投資者進(jìn)行交易”。如此規(guī)定，反而可能引發(fā)不必要的爭(zhēng)議，例如行為人以沒(méi)有誘導(dǎo)投資者進(jìn)行交易來(lái)抗辯。［２６］

四、蠱惑交易操縱行為的行為要件

對(duì)于蠱惑交易的行為要件，《證券法》規(guī)定“利用虛假的或者不確定的重大信息”。就重大信息而言，通常認(rèn)為是指“可能對(duì)投資者進(jìn)行投資決策具有重要影響的信息?！保郏玻罚莸牵@還較為抽象，需要結(jié)合《證券法》第８１條、第８２條等規(guī)定和證券交易所相關(guān)規(guī)則予以認(rèn)定。重大信息要求幾乎涵蓋所有的證券市場(chǎng)違法行為，例如虛假陳述和內(nèi)幕交易等，并非蠱惑交易所特有，因此本文對(duì)重大信息這個(gè)要求不做深入討論，相關(guān)研究眾多，足供參考。［２８］本部分討論以下三個(gè)問(wèn)題：利用概念的解釋、虛假或不正確重大信息的擴(kuò)張以及行為人需滿足從事或者意圖從事獲利行為的要求。

（一）利用概念的解釋

１．利用行為

虛假或者不正確的重大信息已經(jīng)存在，行為人有意地加以使用方才為利用。最典型的例子是行為人在網(wǎng)絡(luò)上轉(zhuǎn)載虛假或者不正確的重大信息。但如果行為人自己憑空杜撰重大的虛假信息而加以傳播，是否也屬于利用？答案是肯定的。理由在于，杜撰行為的惡劣程度比轉(zhuǎn)載的虛假或者不正確的重大信息有過(guò)之而無(wú)不及，并且對(duì)于投資者的影響相同。因此，依據(jù)舉輕以明重的法學(xué)方法，［２９］杜撰重大的虛假信息而加以傳播等行為也屬于利用。

２．利用方式

在典型的蠱惑交易中，行為人通常是向不特定多數(shù)的投資者傳播虛假或者不正確的重大信息，以求集合眾人之力，影響證券的交易價(jià)格或者交易量，以實(shí)現(xiàn)操縱之目的。但是，如果行為人僅僅是向特定大戶或者少數(shù)高凈值人群提供虛假或不正確的重大信息，本文認(rèn)為同樣也構(gòu)成利用。因?yàn)椋@些投資者具備資金優(yōu)勢(shì)或持券優(yōu)勢(shì)，如果他們相信了該虛假或不正確的重大信息而進(jìn)行證券交易，極有可能會(huì)影響到證券交易價(jià)格或者交易量。［３０］此外，如果行為人明知其將虛假或者不正確的重大信息告訴某人（非大戶，例如投資界“網(wǎng)紅”）之后，該人會(huì)向不特定多數(shù)人傳播，也同樣構(gòu)成利用，行為人構(gòu)成所謂的“間接正犯”。［３１］

（二）虛假或不正確重大信息的擴(kuò)張

蠱惑交易的實(shí)質(zhì)是通過(guò)傳播虛假或者不正確的信息來(lái)誤導(dǎo)投資者，因此重大信息本身是不是虛假或者不正確的就頗為關(guān)鍵。所謂虛假是指與事實(shí)不符，例如，某上市公司完全沒(méi)有重大重組的計(jì)劃，行為人卻杜撰說(shuō)該上市公司即將與某某公司進(jìn)行戰(zhàn)略重組。［３２］不正確重大信息與我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”所規(guī)定的“流言”相近，是指已發(fā)生或者可能發(fā)生但未經(jīng)證實(shí)或無(wú)從證實(shí)的信息，［３３］例如行為人散布美國(guó)可能會(huì)對(duì)伊朗實(shí)施新一輪制裁，黃金或石油股看漲。對(duì)此，需要注意的是，基于保障言論自由的原則，行為人僅僅是散布不正確的意見(jiàn)或者觀點(diǎn)，甚至傳播未經(jīng)證實(shí)的觀點(diǎn)等，只要該行為人對(duì)此予以明示，并且無(wú)影響證券的交易價(jià)格或者交易量的意圖，則不構(gòu)成蠱惑交易。［３４］

就重大信息的外延，《證券法》與《司法解釋》相同，僅指“虛假或者不確定”的重大信息。對(duì)此，本文認(rèn)為，該重大信息的外延稍顯狹窄，例如，行為人利用誤導(dǎo)性信息來(lái)誘導(dǎo)投資者交易，也應(yīng)該受到本條之規(guī)范。因此，本文建議在解釋重大信息上，應(yīng)當(dāng)做合目的性擴(kuò)張解釋，將虛假或者不正確重大信息的范圍擴(kuò)張至“不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整或不確定”的重大信息，這樣才能夠?qū)崿F(xiàn)禁止蠱惑交易的立法目標(biāo)，確保證券市場(chǎng)信息的“真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性”，防止非理性的投資行為。

（三）從事或者意圖從事獲利行為要求

行為人在利用虛假或不正確的重大信息后，從事或者意圖從事獲利行為，往往能夠證明行為人具有操縱的意圖。［３５］此處的獲利行為，除了行為人自身進(jìn)行證券交易外，與行為人具有利益分享或者支付報(bào)酬等約定的人所進(jìn)行的證券交易行為也應(yīng)當(dāng)包括在內(nèi)。例如，行為人與實(shí)際交易人約定，其向投資者推薦股票，等股價(jià)上漲，交易人將股票賣出后，所獲收益五五分成。甚至，行為人本身并沒(méi)有獲利的動(dòng)機(jī)，其操縱證券市場(chǎng)的目的是讓他人交易獲利，本文認(rèn)為也屬于獲利行為。［３６］除了實(shí)際的從事獲利行為之外，行為人因?yàn)榉N種原因而無(wú)法實(shí)際從事（如被操縱的證券價(jià)格沒(méi)有達(dá)到行為人設(shè)想的水平等），但是有從事獲利行為的意圖也包括在內(nèi)，如后述的胡先林等案。［３７］如果行為人沒(méi)有從事或者意圖從事獲利行為，那么蠱惑交易就和編造、傳播虛假信息行為交織在一起難以區(qū)分了。［３８］因此，有學(xué)者正確地指出，“如果沒(méi)有操縱交易，純粹的信息誤導(dǎo)和信息虛假只能構(gòu)成虛假陳述?！保郏常梗荼疚恼J(rèn)為，作為信息型操縱市場(chǎng)的一種典型行為，蠱惑交易行為要件中應(yīng)當(dāng)包括行為人從事或者意圖從事獲利行為的要求，具體理由如下。

１．《司法解釋》的規(guī)定

《司法解釋》第１條第１項(xiàng)規(guī)定，“利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量，并進(jìn)行相關(guān)交易或者謀取相關(guān)利益的?！?/span>

２．“搶帽子”交易的要求

本文認(rèn)為，不論是《證券法》還是《司法解釋》，將蠱惑交易和“搶帽子”交易進(jìn)行區(qū)別規(guī)定，并沒(méi)有堅(jiān)實(shí)的學(xué)理基礎(chǔ)與比較法依據(jù)。兩者的構(gòu)成要件除客觀行為有差別之外，其他的都一致。就客觀行為而言，雖然兩者措辭上有差別，但是在本質(zhì)上是一樣的。

有學(xué)者認(rèn)為，“搶帽子與蠱惑交易的區(qū)別在于：后者是關(guān)于證券本身客觀價(jià)值的不實(shí)信息，而前者是具有一定市場(chǎng)信譽(yù)的機(jī)構(gòu)或個(gè)人發(fā)表自身關(guān)于被操縱證券的主觀判斷，此主觀判斷不嚴(yán)格限于不實(shí)或無(wú)根據(jù)的信息。”［４０］也有學(xué)者認(rèn)為，“不同于蠱惑交易操縱行為，在搶帽子交易中所提供的信息并非子虛烏有。”［４１］還有學(xué)者指出，“搶帽子”交易行為中的行為人需具備特殊身份。［４２］

對(duì)于上述觀點(diǎn)，本文并不贊同。理由在于，“搶帽子”交易中行為人所傳播的虛假薦股信息也是會(huì)影響證券交易價(jià)格或者交易量的重大信息。只不過(guò)，這種信息并非關(guān)于發(fā)行人自身的內(nèi)部信息（如公司的盈利狀況等），而是關(guān)于該證券的外部意見(jiàn)（如推薦買入等），不論是內(nèi)部信息還是外部意見(jiàn)，都會(huì)影響到投資者的投資決策，進(jìn)而影響到證券的交易價(jià)格和交易量?！皳屆弊印苯灰字械耐獠恳庖?jiàn)顯然是虛假的，其與行為人的內(nèi)心確認(rèn)和后續(xù)行為明顯矛盾（行為人推薦買入之后，卻反向賣出）。［４３］有時(shí)，薦股信息本身所依據(jù)的信息就是由行為人所杜撰的。［４４］就行為主體的特殊性而言，根據(jù)《證券法》，任何人都可以成為“搶帽子”交易的主體。并且，從之前的證監(jiān)會(huì)執(zhí)法來(lái)看，證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的“搶帽子”交易主體已經(jīng)不限于證券公司從業(yè)人員等特殊主體，而是所有證券市場(chǎng)的參與者。［４５］總之，從傳播虛假或者不正確重大信息這一角度觀察，蠱惑交易與“搶帽子”交易并無(wú)不同，應(yīng)屬同類。［４６］另外，從比較法的角度看，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)［４７］和美國(guó)［４８］等都將這兩種操縱行為視為同一類。

因此，由于《證券法》關(guān)于“搶帽子”交易的規(guī)定明確要求行為人進(jìn)行“反向證券交易”，相應(yīng)地，在蠱惑交易中，也應(yīng)當(dāng)要求行為人進(jìn)行“反向證券交易”，即“從事或者意圖從事獲利行為”。

３．比較法的考察

雖然我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”并不要求蠱惑交易中行為人從事或者意圖從事獲利行為，但是有學(xué)者認(rèn)為如果不對(duì)此進(jìn)行規(guī)定，那么要證明行為人具有操縱證券價(jià)格的主觀意圖則非常困難。“然而相較于同條項(xiàng)其他各款操縱價(jià)格行為類型，本款所定行為具有不以進(jìn)行有價(jià)證券交易為必要之特性，故而，對(duì)于不以獲取有價(jià)證券交易上利益為其深層目的之散布流言或不實(shí)資料行為，例如為打擊競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而散布不利于其有價(jià)證券價(jià)格之流言或不實(shí)資料，則其主觀意圖之舉證，實(shí)有相當(dāng)之困難?！保郏矗梗葸@會(huì)降低禁止蠱惑交易行為規(guī)定對(duì)于相關(guān)違法行為的規(guī)范力度，不利于監(jiān)管部門展開(kāi)行政執(zhí)法。在美國(guó)，前述的“抬拉傾貨”操縱行為，在抬拉證券價(jià)格之后，出售證券通常乃是蠱惑交易的構(gòu)成要件之一。此外，根據(jù)學(xué)者的研究，在美國(guó)“抬拉傾貨”操縱行為的司法實(shí)踐中，操縱行為人皆有交易獲利的情況。［５０］

五、蠱惑交易操縱行為的結(jié)果要件與因果關(guān)系要件

（一）結(jié)果要件

如前所述，是否現(xiàn)實(shí)地影響到證券交易價(jià)格或者交易量并非蠱惑交易的必備構(gòu)成要件之一，因?yàn)閮H僅是意圖影響證券交易價(jià)格或者交易量，并且利用虛假或者不確定的重大信息即可被處以刑罰或者課以行政責(zé)任。當(dāng)然，如前所述，就蠱惑交易的民事責(zé)任而言，如果沒(méi)有操縱結(jié)果，投資者則很難證明有損失發(fā)生。

實(shí)務(wù)中，法院或者證監(jiān)會(huì)通常會(huì)根據(jù)證券交易價(jià)格或者交易量的變動(dòng)來(lái)證明操縱結(jié)果的存在。例如，在著名的朱煒明操縱證券市場(chǎng)案中，［５１］法院認(rèn)定，“朱煒明在公開(kāi)推薦上述１５只股票之后的一個(gè)交易日內(nèi)，除‘利源精制’之外，另１４只股票漲幅明顯，最高漲幅分別為０．３７％至１０．０４％；１５只股票的交易量均比前５個(gè)交易日有明顯增加，為前５個(gè)交易日平均成交量的１０９．６０％至７０４．４１％?！?/span>

（二）蠱惑交易操縱行為的因果關(guān)系要件

在實(shí)務(wù)中，不少蠱惑交易中的行為人都是不知名的普通投資者，其通常采用匿名的方式在網(wǎng)絡(luò)上傳播虛假或不正確的重大信息，其行為是否足以造成證券交易價(jià)格或者交易量的變動(dòng)，令人懷疑。［５２］因此，蠱惑交易等信息型操縱行為往往需要實(shí)際的交易行為配合，以達(dá)到“事半功倍”的效果。［５３］此外，由于決定證券交易價(jià)格或者交易量的因素眾多，如外部的宏觀因素或者行業(yè)因素，證券發(fā)行人本身的經(jīng)營(yíng)、盈利信息等，因此，即使行為人所利用的虛假或者不正確的重大信息確實(shí)造成了證券交易價(jià)格或者價(jià)量的變動(dòng)，這些變動(dòng)中有多少是由于操縱行為造成的，實(shí)務(wù)中爭(zhēng)議甚大。

在著名的“汪建中操縱證券市場(chǎng)案”中，汪建中在擔(dān)任北京首放投資顧問(wèn)有限公司（以下簡(jiǎn)稱首放公司）負(fù)責(zé)人期間，從２００７年１月９日到２００８年５月２１日，先買入“工商銀行”“中國(guó)聯(lián)通”等３８只股票，并在公司例會(huì)上要求分析師在股評(píng)分析報(bào)告中加入推薦其買入股票的信息，并讓分析師將上述股票作為個(gè)股加入“掘金報(bào)告”中，后利用首放公司名義通過(guò)“新浪網(wǎng)”、“搜狐網(wǎng)”、上海證券報(bào)、證券時(shí)報(bào)等媒介對(duì)外推薦先期買入的股票，并在股票交易時(shí)搶先賣出，人為影響上述股票的交易價(jià)格，獲取非法利益。汪建中采取上述方式操縱證券市場(chǎng)５５次，非法獲利１．２５億余元。［５４］然而，在后續(xù)的民事訴訟中，法院在因果關(guān)系上卻認(rèn)為，“在２００７年１月１日至２００８年５月（操縱期間）之間，同期還有其他證券公司在互聯(lián)網(wǎng)上推薦‘中信銀行’、‘中國(guó)石化’、‘萬(wàn)科Ａ’股票。王永強(qiáng)（原告）自１９９８年即從事股票投資活動(dòng)，股票交易頻繁。自２００７年５月到２００８年４月間，其對(duì)涉案的‘中信銀行’、‘中國(guó)石化’、‘萬(wàn)科Ａ’三只股票進(jìn)行多次短線交易，其中亦有盈利情況。現(xiàn)王永強(qiáng)沒(méi)有證據(jù)證明其是受到首放公司發(fā)布的‘掘金報(bào)告’影響而進(jìn)行上述股票交易。買賣股票系投資行為，投資本身即存在盈虧風(fēng)險(xiǎn)，股票的漲跌受社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及大盤(pán)指數(shù)等因素影響。且２００７年１０月開(kāi)始，我國(guó)股市進(jìn)入下行通道，王永強(qiáng)投資‘中信銀行’、‘中國(guó)石化’、‘萬(wàn)科Ａ’股票產(chǎn)生的損失，現(xiàn)無(wú)證據(jù)認(rèn)定與首放公司、汪建中操縱行為具有直接的關(guān)聯(lián)性。”［５５］

本文認(rèn)為，在刑事裁判文書(shū)等已經(jīng)認(rèn)定相關(guān)證券交易價(jià)格或者交易量受到了汪建中薦股的影響的情況下，在民事審判程序中，法院還要求原告證明操縱行為與其損失之間的因果關(guān)系，略顯嚴(yán)苛。［５６］事實(shí)上，從舉證責(zé)任的角度出發(fā)，在刑事案件和行政處罰案件中，公訴機(jī)關(guān)和證監(jiān)會(huì)應(yīng)該提供超越合理懷疑或者明顯優(yōu)勢(shì)證據(jù)來(lái)證明證券交易價(jià)格或者交易量與薦股行為之間的因果關(guān)系。因此，在刑事判決和行政處罰決定已經(jīng)生效的前提下，民事案件中的原告無(wú)需再就因果關(guān)系要件提出證明。［５７］“投資人因信賴市場(chǎng)而發(fā)生交易行為，如果市場(chǎng)存在操縱等欺詐行為，投資人必然受到損害，根據(jù)欺詐市場(chǎng)理論［５８］和信賴推定原則可以直接推定投資人交易行為，因此產(chǎn)生的損失與操縱等欺詐行為之間存在因果關(guān)系，從而確認(rèn)交易行為、投資損失與操縱等欺詐行為之間存在因果關(guān)系?！保郏担梗?/span>

就交易因果關(guān)系而言，如果操縱行為確實(shí)影響到了證券交易價(jià)格或者交易量，那么基于“欺詐市場(chǎng)理論”，可以推定操縱行為與投資者的交易行為之間存在因果關(guān)系。［６０］本質(zhì)上，蠱惑交易如同虛假陳述一樣，是對(duì)投資者的一種誤導(dǎo)。只不過(guò)通常情況下，蠱惑交易中的信息并非像虛假陳述那樣由證券發(fā)行人自行披露，而是由第三人進(jìn)行傳播。由于蠱惑交易影響到了證券的交易價(jià)格或者交易量，投資者因?yàn)橄嘈帕俗C券交易價(jià)格或者交易量的真實(shí)性而從事證券交易，即被推定為受到蠱惑交易的影響。當(dāng)然，被告可以推翻該推定，如被告可以證明投資者明知信息是虛假的依舊從事交易行為等。就損失因果關(guān)系而言，在證券價(jià)格受到蠱惑交易影響的前提下，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定蠱惑交易與損失之間存在損失上的因果關(guān)系。但是，被告可以舉證因其他原因介入而導(dǎo)致?lián)p失發(fā)生，如系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等，從而減免自己的民事賠償責(zé)任。

總之，“如此確立因果關(guān)系，則將投資人的損失是否因操縱行為引發(fā)的證明責(zé)任分配給了操縱行為人，從而有利于保護(hù)證券市場(chǎng)處于弱勢(shì)的中小投資人。當(dāng)發(fā)生操縱行為時(shí)，投資人只需證明其投資行為與操縱行為相反并且遭受損失，則其損失與操縱行為人的行為之間即存在因果關(guān)系。采用法律推定因果關(guān)系，使得舉證責(zé)任倒置，市場(chǎng)操縱者除非能提供反證推翻該推定，否則人民法院對(duì)……因果關(guān)系推定成立?！保郏叮保?/span>

六、蠱惑交易操縱行為與編造、傳播虛假信息行為的區(qū)分

如前所述，如果無(wú)法證明行為人的操縱意圖，蠱惑交易與編造、傳播虛假信息往往交織在一起，難以區(qū)分。有時(shí)，即使證監(jiān)會(huì)等掌握了較為充分的證據(jù)，但是基于種種顧慮，也只是以編造、傳播虛假信息為由對(duì)事實(shí)上構(gòu)成蠱惑交易的行為人科以行政處罰，如前述王之所案等。然而，兩者還是有諸多不同點(diǎn)，以資區(qū)分。本部分先簡(jiǎn)要說(shuō)明兩者的不同點(diǎn)，再結(jié)合證監(jiān)會(huì)的行政處罰等，分析如何通過(guò)舉證責(zé)任的分配，來(lái)證明操縱意圖的存在。

（一）蠱惑交易與編造、傳播虛假信息行為的區(qū)分

１．主觀要件

蠱惑交易需要行為人具備雙重故意，即操縱市場(chǎng)的故意和利用虛假或者不正確信息的故意，而編造、傳播虛假信息只需要行為人具備編造、傳播虛假信息行為的過(guò)失主觀狀態(tài)即可，如沒(méi)有進(jìn)行必要的審查即傳播虛假信息等。［６２］在“梅鍵案”中，證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，“梅鍵作為光大證券董事會(huì)秘書(shū)，在對(duì)具體事實(shí)不知情的情況下，明知對(duì)方為新聞?dòng)浾?，輕率地對(duì)未經(jīng)核實(shí)的信息予以否認(rèn)，構(gòu)成信息誤導(dǎo)?！保郏叮常輰?shí)證研究也顯示，“從證監(jiān)會(huì)對(duì)編造、傳播虛假信息行政處罰案件可以看到，主觀上是否有故意并不影響證監(jiān)會(huì)對(duì)當(dāng)事人編造、傳播虛假信息行為的認(rèn)定?！保郏叮矗?/span>

２．行為要件

《證券法》對(duì)于編造、傳播虛假信息規(guī)定，“編造、傳播虛假信息或者誤導(dǎo)性信息”，對(duì)蠱惑交易規(guī)定的是“利用虛假或者不正確的重大信息”，表面上看有所差異。然而，本文認(rèn)為，兩者在實(shí)務(wù)中的認(rèn)定應(yīng)該類似。首先，如前所述，利用的實(shí)質(zhì)即為編造和傳播。其次，就信息外延而言，都應(yīng)當(dāng)做合目的性擴(kuò)張解釋，涵蓋所有“不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整或不確定”的信息。最后，由于編造、傳播虛假信息行為需要有結(jié)果要件，即擾亂證券市場(chǎng)，而很顯然能夠擾亂證券市場(chǎng)的信息一般都具有重大性。綜上所述，就行為要件而言，雖然兩者的法律規(guī)定有所不同，但是在實(shí)務(wù)上應(yīng)該相差不大。

３．結(jié)果要件

就蠱惑交易而言，并不要求有操縱結(jié)果的發(fā)生，該行為屬于“行為犯”。并且，就結(jié)果而言，也僅指證券交易價(jià)格或者交易量的變動(dòng)。然而，就編造、傳播虛假信息行為而言，《證券法》明確規(guī)定需要有“擾亂證券市場(chǎng)”的后果，屬于“結(jié)果犯”。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)在一系列的行政處罰中，也采取相同立場(chǎng)。例如，在“曹磊編造、傳播虛假信息案”中，［６５］證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，“曹磊通過(guò)‘山石觀市’微信公眾號(hào)發(fā)布上述文章后，產(chǎn)生了嚴(yán)重的社會(huì)影響和市場(chǎng)影響。該文章直接送達(dá)的微信公眾號(hào)用戶數(shù)為２８萬(wàn)余人，２０１７年１１月２１日因涉嫌違法違規(guī)被騰訊公司刪除。被刪除前，閱讀人數(shù)８９，?。担担叭耍喿x次數(shù)９８，　１５０次，轉(zhuǎn)發(fā)次數(shù)８，　４９４次。文章內(nèi)容被新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、金融街、網(wǎng)易、搜狐等主要門戶網(wǎng)站廣泛轉(zhuǎn)載，通過(guò)百度搜索‘金融機(jī)構(gòu)和房企在證監(jiān)會(huì)開(kāi)閉門會(huì)’，共出現(xiàn)３０，?。玻埃皞€(gè)搜索結(jié)果。文章發(fā)布第二日，房地產(chǎn)板塊指數(shù)漲幅超過(guò)２．６％，顯著高于當(dāng)日上證指數(shù)０．５３％的漲幅和深證成指１．４４％的漲幅?！本蛿_亂證券市場(chǎng)的表現(xiàn)而言，除了證券交易價(jià)格或者交易量的變動(dòng)外，還包括影響上市公司正常信息披露秩序，如上市公司發(fā)布澄清公告等。［６６］

４．行為動(dòng)機(jī)

蠱惑交易中行為人需滿足從事或者意圖從事獲利行為的要求，而編造、傳播虛假信息的動(dòng)機(jī)則較為多樣，可能是為了獲利，也可能是為了增加關(guān)注度等?！啊幵?、傳播虛假信息’只需有編造、傳播虛假信息的行為，擾亂市場(chǎng)秩序即可構(gòu)成，無(wú)須從相關(guān)股票中獲取利益；而構(gòu)成信息操縱的編造、傳播虛假信息行為必須有影響相關(guān)股票并從中獲利的條件，否則不屬于市場(chǎng)操縱的規(guī)制范圍?！保郏叮罚?/span>

總之，蠱惑交易和編造、傳播虛假信息兩者的差別還是較為明顯的，但是由于兩者在客觀行為方面極具相似性，因此需要通過(guò)分析其他的要件，才能準(zhǔn)確地進(jìn)行區(qū)分，而這正是實(shí)務(wù)中的難點(diǎn)所在。

（二）通過(guò)舉證責(zé)任的合理分配來(lái)證明操縱意圖

證明操縱證券市場(chǎng)行為的難點(diǎn)即在于行為人的主觀狀態(tài)。在極少有行為人會(huì)坦白其操縱意圖的情況下，只能通過(guò)客觀行為予以證明。因此，在利用虛假或者不正確重大信息的同時(shí)，行為人是否從事或者意圖從事獲利行為，是區(qū)分蠱惑交易與編造、傳播虛假信息的關(guān)鍵所在。

本文認(rèn)為，可以借鑒證監(jiān)會(huì)在認(rèn)定內(nèi)幕交易行為時(shí)所采用的優(yōu)勢(shì)證明標(biāo)準(zhǔn)法［６８］：即如果行為人編造、傳播虛假信息在前，從事獲利行為在后或者行為人有從事獲利行為的意圖，但是因種種原因而未能實(shí)施，則可初步證明行為人具有操縱的故意。［６９］這時(shí)，舉證責(zé)任則由行為人來(lái)承擔(dān)，其需要證明其后續(xù)的獲利行為具有合理性（例如，后續(xù)賣出行為距離編造、傳播虛假信息行為時(shí)間間隔較長(zhǎng)，賣出行為已不受虛假信息的影響等）。［７０］通過(guò)這種相對(duì)合理的舉證責(zé)任配置，有助于在實(shí)務(wù)中區(qū)分蠱惑交易與編造、傳播虛假信息違法行為，便于證監(jiān)會(huì)的行政執(zhí)法。對(duì)此，《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問(wèn)題的座談會(huì)紀(jì)要》也明確規(guī)定，“人民法院在審理證券行政處罰案件時(shí)，也應(yīng)當(dāng)考慮到部分類型的證券違法行為的特殊性，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)主要違法事實(shí)的證明責(zé)任，通過(guò)推定的方式適當(dāng)向原告、第三人轉(zhuǎn)移部分特定事實(shí)的證明責(zé)任。”

據(jù)此，按照本文的觀點(diǎn)，由于王之所［７１］、曾改雄［７２］以及李定興［７３］在編造、傳播虛假信息之后，在短時(shí)間內(nèi)即從事相關(guān)證券交易行為，就可以初步證明他們具有操縱證券市場(chǎng)的意圖。如果其想要證明沒(méi)有該意圖，就需要證明后續(xù)證券交易的合理性。而王之所、曾改雄以及李定興并沒(méi)有提供令人信服的證券交易理由，故本文認(rèn)為，上述三個(gè)案例中的行為人構(gòu)成蠱惑交易，而非編造、傳播虛假信息。在胡先林等案中，［７４］胡先林等雖然沒(méi)有后續(xù)從事證券交易的行為，但是依據(jù)其向證監(jiān)會(huì)的坦白，其傳播、編造虛假信息的主要目的就是遏制股價(jià)過(guò)快上漲的勢(shì)頭，以便以較低的成本來(lái)增持證券。胡先林等事后沒(méi)有進(jìn)行增持，主要原因可能是被操縱的證券價(jià)格未達(dá)到其理想的水平，其具有從事獲利行為的意圖。因此，本案應(yīng)當(dāng)以蠱惑交易為由來(lái)處罰胡先林等，［７５］而證監(jiān)會(huì)卻以編造、傳播虛假信息為由課以行政處罰。

七、結(jié)論

蠱惑交易屬于信息型操縱行為中的一種，其具有門檻低、隱蔽性強(qiáng)等特點(diǎn)，查處難度大。除了需具備操縱證券市場(chǎng)行為的一般構(gòu)成要件之外，其還有自身的特殊構(gòu)成要件。

就主觀要件而言，蠱惑交易行為人需具備雙重故意：其一，操縱證券市場(chǎng)的故意，即有意識(shí)地通過(guò)各種違法行為來(lái)影響證券交易價(jià)格或者交易量；其二，明知或者應(yīng)當(dāng)知道利用的重大信息是虛假或者不正確的。由于誘導(dǎo)投資者進(jìn)行證券交易已經(jīng)被上述雙重故意所涵蓋，所以《證券法》沒(méi)有必要對(duì)誘導(dǎo)投資者進(jìn)行交易做出規(guī)定。

就行為要件而言，利用行為包括編造和傳播。傳播的對(duì)象既可以是大眾，也可以是少數(shù)的高凈值人群或者具有影響力的人士。重大信息的外延應(yīng)當(dāng)包括“不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整以及不正確”的重大信息。行為人應(yīng)當(dāng)滿足從事或者意圖從事獲利行為的要求。

結(jié)果要件和因果關(guān)系要件雖不是蠱惑交易的必備要件，但是實(shí)務(wù)中證監(jiān)會(huì)等一般都會(huì)證明有操縱結(jié)果的存在。在民事案件中，如有刑事裁判文書(shū)或者證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)，則依據(jù)“欺詐市場(chǎng)理論”，因果關(guān)系要件（交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系）被推定成立。對(duì)此，行為人可以進(jìn)行反駁。

蠱惑交易和編造、傳播虛假信息兩者的差別較為明顯，但是由于兩者在客觀行為方面極具相似性，因此需要通過(guò)分析其他的要件才能準(zhǔn)確地對(duì)兩者進(jìn)行區(qū)分。如果行為人有編造、傳播虛假信息在前，從事或者意圖從事獲利行為在后，則可以推定其有操縱的故意，除非行為人能提供正當(dāng)交易理由。

（責(zé)任編輯：肖崇?。?/span>

【注釋】

＊樊健，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授，法學(xué)博士。本文為上海財(cái)經(jīng)大學(xué)“互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)法治問(wèn)題研究”項(xiàng)目的階段性研究成果。

［１］《司法解釋》第１條第１項(xiàng)關(guān)于蠱惑交易的規(guī)定是，“利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)投資者作出投資決策，影響證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量，并進(jìn)行相關(guān)交易或者謀取相關(guān)利益的?！?/span>

［２］中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（王之所）〔２０１５〕２０號(hào)。

［３］中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（胡先林、羅雄飛、唐均）〔２０１５〕２８號(hào)。

［４］本案發(fā)生在期貨市場(chǎng)，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)大連監(jiān)管局行政處罰決定書(shū)〔２０１８〕１號(hào)。曾改雄本人提出了行政訴訟，但其請(qǐng)求未得到法院的支持，參見(jiàn)曾改雄與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)大連監(jiān)管局等行政處罰糾紛案，北京市第二中級(jí)人民法院（２０１９）京０２行終５１４號(hào)行政判決書(shū)?！镀谪浐脱苌贩ā返冢保矖l第２款第４項(xiàng)規(guī)定，“禁止以下列手段操縱期貨市場(chǎng)，影響或者意圖影響期貨交易價(jià)格或者期貨交易量……（四）利用虛假或者不確定的重大信息，誘導(dǎo)交易者進(jìn)行期貨交易”。

［５］李定興編造并傳播證券交易虛假信息案，參見(jiàn)湖南省株洲縣人民法院（１９９７）株法刑初字第２３０號(hào)刑事判決書(shū)。

［６］湯欣、高海濤：《操縱市場(chǎng)行政處罰案例全景觀察》，載《證券法苑》２０１６年第２期，第６０頁(yè)。

［７］Ｓｅｅ?。疲颍幔睿耄欤椋睢。粒欤欤澹睢。Α。模铮酰纾欤幔蟆。牵幔欤澹　埃樱簦铮悖耄校颍椋悖濉。停幔睿椋穑酰欤幔簦椋铮睢保。怠。裕瑁濉。遥澹觯椋澹鳌。铮妫疲椋睿幔睿悖椋幔臁。樱簦酰洌椋澹蟆。担埃常ǎ保梗梗玻畠晌蛔髡哌€列舉了另外一種操縱證券市場(chǎng)行為——行動(dòng)型操縱行為（ａｃｔｉｏｎ－ｂａｓｅｄ?。恚幔睿椋穑酰欤幔簦椋铮睿赐ㄟ^(guò)實(shí)際地改變證券的價(jià)值來(lái)實(shí)現(xiàn)操縱的目的。從實(shí)務(wù)的角度看，這種操縱行為在證券市場(chǎng)較為罕見(jiàn)。

［８］薛文聰?shù)扰c中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰責(zé)任上訴案，參見(jiàn)北京市高級(jí)人民法院（２０１９）京行終１９２８號(hào)行政判決書(shū)。

［９］這也是美國(guó)有學(xué)者主張法律無(wú)需禁止交易型操縱行為的主要理由，ｓｅｅ?。模幔睿椋澹臁。遥。疲椋螅悖瑁澹臁。Α。模幔觯椋洹。剩。遥铮螅螅　埃樱瑁铮酰欤洹。簦瑁濉。蹋幔鳌。校颍铮瑁椋猓椋簟。停幔睿椋穑酰欤幔簦椋铮睢。椋睢。疲椋睿幔睿悖椋幔臁。停幔颍耄澹簦?？”，?。保埃怠。龋幔颍觯幔颍洹。蹋幔鳌。遥澹觯椋澹鳌。担埃常ǎ保梗梗保凑諆晌粚W(xué)者的看法，交易型操縱行為屬于自我阻卻型（ｓｅｌｆ－ｄｅｔｅｒｒｉｎｇ）違法行為，法律禁止該行為不僅會(huì)增加執(zhí)法成本，同時(shí)也會(huì)阻礙正常的交易行為，例如合法的連續(xù)交易和套利交易等。

［１０］中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（趙堅(jiān)、樓金萍、朱攀峰）〔２０１９〕１２８號(hào)。

［１１］高海濤：《試論信息型操縱的違法性及防控對(duì)策》，載《證券法苑》２０１７年第４期，第４６２頁(yè)；實(shí)務(wù)案例，參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（蝶彩資產(chǎn)管理（上海）有限公司、謝風(fēng)華、闕文斌）〔２０１７〕８０號(hào)。

［１２］劉欽濤與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行政處罰上訴案，參見(jiàn)北京市高級(jí)人民法院（２０１７）京行終２１８６號(hào)行政判決書(shū)。

［１３］否則眾多投資者，尤其是信息投資者（ｉｎｆｏｒｍａｔｉｏｎ?。簦颍幔洌澹颍螅⒑馁M(fèi)大量重復(fù)成本去核實(shí)證券市場(chǎng)信息的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，這將極大地浪費(fèi)社會(huì)成本。相關(guān)討論參見(jiàn)Ｚｏｈａｒ?。牵铮螅瑁澹睢。Α。牵椋洌澹铮睢。校幔颍悖瑁铮恚铮觯螅耄?，　“Ｔｈｅ　Ｅｓｓｅｎｔｉａｌ?。遥铮欤濉。铮妗。樱澹悖酰颍椋簦椋澹蟆。遥澹纾酰欤幔簦椋铮睢?，　５５?。模酰耄濉。蹋幔鳌。剩铮酰颍睿幔臁。罚保保ǎ玻埃埃叮弧。耍澹觯椋睢。樱。龋幔澹猓澹颍欤?，　“Ｓｔｏｃｋ－Ｍａｒｋｅｔ?。蹋幔鳌。幔睿洹。簦瑁濉。粒悖悖酰颍幔悖。铮妗。校酰猓欤椋恪。茫铮恚穑幔睿椋澹蟆。樱簦铮悖搿。校颍椋悖澹蟆?，　２０１５?。茫铮欤酰恚猓椋帷。拢酰螅椋睿澹螅蟆。蹋幔鳌。遥澹觯椋澹鳌。保玻保ǎ玻埃保担?/span>

［１４］參見(jiàn)張益輔：《證券市場(chǎng)“散布留言或不實(shí)資料”操縱行為之探討》，載《證交資料》２０１１年總第５８９期，第５０頁(yè)。

［１５］也有學(xué)者將操縱證券市場(chǎng)行為的構(gòu)成要件簡(jiǎn)化為兩個(gè)，主觀要件和行為要件，主要理由在于操縱證券市場(chǎng)行為屬于后述的“行為犯”，并不要求操縱結(jié)果發(fā)生，參見(jiàn)張保生、朱媛媛：《以操縱證券市場(chǎng)的構(gòu)成要件解析操縱ＥＴＦ是否成立——以青島某公司涉嫌操縱１８０?。牛裕瓢笧槔?，載《證券法律評(píng)論》２０１６年卷，第２０８－２１６頁(yè)。實(shí)務(wù)中，有的法院持三要件說(shuō)，包括主觀故意、客觀行為以及行為后果，參見(jiàn)徐志霖與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)等行政處罰上訴案北京市第二中級(jí)人民法院（２０１９）京０２行終１８５０號(hào)行政判決書(shū)。

［１６］北京市高級(jí)人民法院（２０１９）京行終４２０８號(hào)行政判決書(shū)。

［１７］因果關(guān)系要件，尤其是交易上因果關(guān)系的成立是包括操縱行為人在內(nèi)的證券市場(chǎng)違法行為人承擔(dān)民事責(zé)任的構(gòu)成要件之一。就證券虛假陳述民事責(zé)任中的交易上因果關(guān)系，參見(jiàn)樊?。骸段覈?guó)證券市場(chǎng)虛假陳述交易上因果關(guān)系的新問(wèn)題》，載《中外法學(xué)》２０１６年第６期，第１４９５－１５１１頁(yè)。

［１８］黃超邦：《淺談操縱市場(chǎng)行為之主觀意圖：以２０１５年度“金上訴字第５５號(hào)”判決為例》，載《證券服務(wù)》２０１７年總第６５９期，第６５頁(yè)。

［１９］需要強(qiáng)調(diào)的是，并非任何影響或者試圖影響證券交易價(jià)格或者交易量的行為都構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)行為。例如，超額配售選擇權(quán)制度，俗稱“綠鞋制度”，這種人為影響證券價(jià)格的行為即被認(rèn)定為合法。相關(guān)討論參見(jiàn)王育慧：《“最高法院”２００２年臺(tái)上字第３０３７號(hào)判決及臺(tái)灣“高等法院”１９９９年上重訴字第３９號(hào)判決之評(píng)釋（東隆五金案）——以連續(xù)交易操縱行為與內(nèi)線交易為范圍》，載《臺(tái)北大學(xué)法學(xué)論叢》２００７年第１期，第５９－６２頁(yè)；張超、甘培忠：《市場(chǎng)操縱的規(guī)范解構(gòu)和分析框架維度構(gòu)建》，載《暨南學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）》２０１９年第９期，第６８－６９頁(yè)。

［２０］北京大觀投資管理有限公司與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)上海監(jiān)管局等行政處罰糾紛案，參見(jiàn)北京市西城區(qū)人民法院（２０１９）京０１０２行初３１１號(hào)行政判決書(shū)。

［２１］鄭佳寧：《操縱證券市場(chǎng)行為法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)證研究與再審視》，載《政法論叢》２０１６年第５期，第１０２頁(yè)。

［２２］參見(jiàn)張益輔：《證券市場(chǎng)“散布留言或不實(shí)資料”操縱行為之探討》，載《證交資料》２０１１年總第５８９期，第５６頁(yè)。

［２３］繆因知：《信息型操縱市場(chǎng)行為執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)研究》，載《清華法學(xué)》２０１９年第６期，第１６２頁(yè)。

［２４］參見(jiàn)莊永丞：《論證券價(jià)格操縱行為之規(guī)范理論基礎(chǔ)：從行為人散布流言或不實(shí)資料之操縱行為展開(kāi)》，載《東吳法律學(xué)報(bào)》２００８年第１期，第１８頁(yè)。

［２５］我國(guó)實(shí)務(wù)案例，參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（廣州穗富投資管理有限公司、易向軍、周嶺松）〔２０１６〕７７號(hào)。相關(guān)討論，參見(jiàn)樊?。骸督共倏v證券市場(chǎng)的理論基礎(chǔ)：法律與金融的分析》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》２０２２年第３期，第１１３－１１４頁(yè)；Ａｎｄｒｅｗ　Ｖｅｒｓｔｅｉｎ，　“Ｂｅｎｃｈｍａｒｋ?。停幔睿椋穑酰欤幔簦椋铮睢?，　５６?。拢铮螅簦铮睢。茫铮欤欤澹纾濉。蹋幔鳌。遥澹觯椋澹鳌。玻保担ǎ玻埃保担?/span>

［２６］美國(guó)《１９３４年證券法》第９條（ｓｅｃｔｉｏｎ?。梗┮?guī)定，在認(rèn)定操縱證券市場(chǎng)行為時(shí)，行為人需要有誘使他人從事證券交易的目的（ｆｏｒ?。簦瑁濉。穑酰颍穑铮螅濉。铮妗。椋睿洌酰悖椋睿纭。簦瑁濉。穑酰颍悖瑁幔螅濉。铮颉。螅幔欤濉。铮妗。螅酰悖琛。螅澹悖酰颍椋簦。猓。铮簦瑁澹颍螅?，由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)難以證明這一點(diǎn)，所有本條規(guī)定在美國(guó)證券執(zhí)法中很少被使用。監(jiān)管機(jī)構(gòu)通常會(huì)使用《１９３４年證券法》第１０（ｂ）（Ｓｅｃｔｉｏｎ?。保埃ǎ猓┖兔绹?guó)證監(jiān)會(huì)１０ｂ－５規(guī)則（Ｒｕｌｅ?。保埃猓担﹣?lái)查處操縱證券行為，?。螅澹濉。停幔鳎澹欤臁。耍。停酰欤簦澹颍　埃希穑澹睿停幔颍耄澹簟。停幔睿椋穑酰欤幔簦椋铮睢。眨睿洌澹颉。樱牛谩。遥酰欤濉。保埃猓怠。幔睿洹。桑簦蟆。粒睿幔欤铮纾酰澹螅骸。桑睿幔穑穑颍铮穑颍椋幔簦濉。模椋螅簦椋睿悖簦椋铮睿?，?。剩酰洌椋悖椋幔臁。模椋螅幔纾颍澹澹恚澹睿簟。幔睿洹。茫幔螅濉。樱簦酰洌骸。疲牛遥谩蟆。粒睿簦椋。停幔睿椋穑酰欤幔簦椋铮睢。遥酰欤濉?，　３９?。樱澹悖酰颍椋簦椋澹蟆。遥澹纾酰欤幔簦椋铮睢。蹋幔鳌。剩铮酰颍睿幔臁。梗罚ǎ玻埃保保?/span>

［２７］《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（法〔２０１９〕２５４號(hào)，２０１９年１１月８日發(fā)布），第８５條。

［２８］參見(jiàn)杜晶：《論內(nèi)幕信息“重大性”的一般判斷和個(gè)案判斷》，載《證券法律評(píng)論》２０１５年卷，第６８－７７頁(yè)。

［２９］參見(jiàn)楊仁壽：《法學(xué)方法論》（第２版），中國(guó)政法大學(xué)出版社２０１３年版，第１５８－１５９頁(yè)。楊教授稱之為當(dāng)然解釋。

［３０］在葉志剛案中，“２００６年１月，葉志剛進(jìn)入海通證券研究所工作。２００８年４月，葉志剛被聘任為海通證券研究所首席分析師五級(jí)，職責(zé)是從事機(jī)械行業(yè)研究，撰寫(xiě)研究報(bào)告。根據(jù)海通證券研究所的工作流程，分析師完成研究報(bào)告并經(jīng)審核后，由海通證券研究所通過(guò)電子郵件方式將研究報(bào)告發(fā)送給客戶。發(fā)送對(duì)象包括海通證券內(nèi)部人員、國(guó)內(nèi)所有基金公司、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)和有關(guān)個(gè)人客戶。２００６年９月至２００９年４月，在海通證券研究所將葉志剛所撰寫(xiě)的研究報(bào)告發(fā)送前，葉志剛利用本人及所控制的劉某、任某某證券賬戶，多次買入研究報(bào)告所推薦的……多只股票，并在研究報(bào)告發(fā)送后賣出該種股票，從中獲利?！眳⒁?jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（葉志剛）〔２０１２〕２號(hào)。

［３１］莊永丞：《論證券價(jià)格操縱行為之規(guī)范理論基礎(chǔ)：從行為人散布流言或不實(shí)資料之操縱行為展開(kāi)》，載《東吳法律學(xué)報(bào)》２００８年第１期，第１４頁(yè)。

［３２］在前述王之所案中，王之所杜撰稱，“據(jù)內(nèi)部人士圈內(nèi)秘傳：０００７２２湖南發(fā)展集團(tuán)股份公司有可能在其母公司湖南發(fā)展投資集團(tuán)（財(cái)富證券第二股東）和湖南財(cái)信控股集團(tuán)公司（財(cái)富證券大股東）的撮合下，定向增發(fā)股份，募資收購(gòu)湖南財(cái)富證券（其實(shí)是一個(gè)反收購(gòu)，幾家公司都是省財(cái)政廳下屬單位），０００７２２有可能在一周內(nèi)停牌。”中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（王之所）〔２０１５〕２０號(hào)。

［３３］參見(jiàn)張益輔：《證券市場(chǎng)“散布留言或不實(shí)資料”操縱行為之探討》，載《證交資料》２０１１年總第５８９期，第５３頁(yè)。在中國(guó)連鎖雜志社等案中，“《國(guó)美靜候黃光裕歸來(lái)》文章結(jié)尾處清晰確定地表述了‘黃光裕即將出獄’這一信息，該信息與事實(shí)不符，構(gòu)成虛假信息。從全文整體看，作者在未作必要核實(shí)的情況下，先通過(guò)對(duì)其他文章斷章取義地引用加工，以坊間傳聞的形式引出‘黃光裕即將出獄’的話題，進(jìn)一步通過(guò)圖示片面援引律師分析，試圖論證‘黃光裕即將出獄’的可能性，最后表述了‘黃光裕即將出獄’這一虛假信息。”中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（中國(guó)連鎖雜志社、姜海鋒）〔２０１６〕５９號(hào)。本文認(rèn)為，行為人其實(shí)是傳播未經(jīng)證實(shí)的流言，與明知是虛假信息而予以傳播有別。

［３４］相關(guān)討論參見(jiàn)Ｂｉａｎｃａ?。校澹簦悖?，　“Ｆａｋｅ?。危澹鳎蟆。幔睿洹。疲椋睿幔睿悖椋幔臁。停幔颍耄澹簦螅骸。痢。玻保螅簟。茫澹睿簦酰颍。裕鳎椋螅簟。铮睢。停幔颍耄澹簟。停幔睿椋穑酰欤幔簦椋铮睢?，?。贰。粒恚澹颍椋悖幔睢。眨睿椋觯澹颍螅椋簦。拢酰螅椋睿澹螅蟆。蹋幔鳌。遥澹觯椋澹鳌。玻梗罚ǎ玻埃保福?/span>

［３５］參見(jiàn)張益輔：《證券市場(chǎng)“散布留言或不實(shí)資料”操縱行為之探討》，載《證交資料》２０１１年總第５８９期，第５７頁(yè)。

［３６］實(shí)務(wù)案例，參見(jiàn)陶某、劉某甲操縱證券、期貨市場(chǎng)案，湖北省武漢市中級(jí)人民法院（２０１５）鄂武漢中刑初字第００１２３號(hào)刑事判決書(shū)。

［３７］參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（胡先林、羅雄飛、唐均）〔２０１５〕２８號(hào)。

［３８］參見(jiàn)莊永丞：《論證券價(jià)格操縱行為之規(guī)范理論基礎(chǔ)：從行為人散布流言或不實(shí)資料之操縱行為展開(kāi)》，載《東吳法律學(xué)報(bào)》２００８年第１期，第１５頁(yè)。

［３９］賈緯：《操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定及其民事責(zé)任》，載《人民司法（應(yīng)用）》２００７年第１７期，第１２頁(yè)。

［４０］參見(jiàn)繆因知：《信息型操縱市場(chǎng)行為執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)研究》，載《清華法學(xué)》２０１９年第６期，第１６４頁(yè)。

［４１］鄭佳寧：《操縱證券市場(chǎng)行為法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)證研究與再審視》，載《政法論叢》２０１６年第５期，第１０６頁(yè)。

［４２］繆因知：《信息型操縱市場(chǎng)行為執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)研究》，載《清華法學(xué)》２０１９年第６期，第１７５頁(yè)。

［４３］在廖英強(qiáng)操縱證券市場(chǎng)案中（中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（廖英強(qiáng)）〔２０１８〕２２號(hào)），證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，“廖英強(qiáng)稱其通過(guò)技術(shù)分析看好并推薦‘全柴動(dòng)力’等８只股票，在其推薦后的１０日至３個(gè)月時(shí)間內(nèi)，上述股票漲幅均很大，但根據(jù)‘張某萍’等１３個(gè)證券賬戶的交易記錄，廖英強(qiáng)在薦股后隨即將薦股前買入的股票賣出，其賣出行為與薦股行為以及其所稱的上述股票后續(xù)上漲情況均產(chǎn)生矛盾?！?/span>

［４４］參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（鄧曉波、鄧悉源）〔２０１１〕４號(hào)。

［４５］參見(jiàn)湯欣、高海濤：《操縱市場(chǎng)行政處罰案例全景觀察》，載《證券法苑》２０１６年第２期，第５５－５６頁(yè)。

［４６］就“搶帽子”交易行為，《證券法》規(guī)定，行為人需進(jìn)行公開(kāi)評(píng)價(jià)、預(yù)測(cè)或者建議，因此有學(xué)者認(rèn)為，“如果不是公開(kāi)發(fā)布信息，只在小范圍內(nèi)傳播，即便最終達(dá)到影響證券交易價(jià)量，并通過(guò)反向操作謀取利益，也不構(gòu)成‘搶帽子交易’?！弊髨?jiān)衛(wèi)、張淑芬：《“搶帽子交易”型操縱證券市場(chǎng)罪研究》，載《法學(xué)雜志》２０１９年第６期，第９０頁(yè)。但是，《證券法》對(duì)于蠱惑交易并無(wú)公開(kāi)要求。對(duì)于這個(gè)不同點(diǎn)，本文認(rèn)為，就“搶帽子”交易行為，規(guī)定必須通過(guò)公開(kāi)的方式進(jìn)行推薦等，是否合理值得商榷。因?yàn)?，行為人也可能通過(guò)“忽悠”大戶或者高凈值人群等從事交易，等證券價(jià)格上漲后，其再反向出售證券。在絕大多數(shù)情況下，“搶帽子”交易誤導(dǎo)的是數(shù)量眾多的投資者。事實(shí)上，不論是公開(kāi)還是非公開(kāi)，就利用虛假或者不正確的信息這一關(guān)鍵點(diǎn)，“搶帽子”交易與蠱惑交易并無(wú)二致。

［４７］參見(jiàn)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第１５５條第１項(xiàng)第６款規(guī)定的“散布流言或不實(shí)資料”操縱證券市場(chǎng)行為，對(duì)此的分析參見(jiàn)賴英照：《股市游戲規(guī)則：最新證券交易法解析》，作者自刊２０１４年版，第６１６－６２０頁(yè)。

［４８］美國(guó)在實(shí)務(wù)中將該種操縱行為稱為“抬拉傾貨”（ｐｕｍｐ?。幔睿洹。洌酰恚穑┎倏v。通常情況下，行為人通過(guò)傳播虛假信息或者虛假推薦，誤導(dǎo)投資者買入股票，等股價(jià)上漲后，行為人再將之前買入的股票出售，ｓｅｅ?。樱牛茫骸埃校酰恚穑幔睿洌模酰恚穑蟆。幔睿洹。停幔颍耄澹簟。停幔睿椋穑酰欤幔簦椋铮睿蟆保瑏?lái)源：ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ．ｓｅｃ．ｇｏｖ／ｆａｓｔ－ａｎｓｗｅｒｓ／ａｎｓｗｅｒｓｐｕｍｐｄｕｍｐｈｔｍ．ｈｔｍｌ，　２０２０年１月１６日訪問(wèn)。美國(guó)證券從業(yè)人員虛假推薦操縱的經(jīng)典案例，ｓｅｅ?。模澹停幔颍悖铩。觯。遥铮猓澹颍簦螅铮睢。樱簦澹穑瑁澹睿?，?。桑睿悖?，?。常保浮。疲。樱酰穑穑玻洹。保保埃ǎ玻埃埃矗?/span>

［４９］張益輔：《證券市場(chǎng)“散布留言或不實(shí)資料”操縱行為之探討》，載《證交資料》２０１１年總第５８９期，第５７頁(yè)。

［５０］Ｄａｖｉｄ?。拢。耍颍幔恚澹?，　“Ｔｈｅ　Ｗａｙ?。桑簟。桑蟆。幔睿洹。簦瑁濉。祝幔。桑簟。樱瑁铮酰欤洹。拢澹骸。蹋椋幔猓椋欤椋簦。酰睿洌澹颉。樱澹悖保埃ǎ猓。铮妗。簦瑁濉。牛悖瑁幔睿纾濉。粒悖簟。幔睿洹。遥酰欤濉。保埃猓怠。裕瑁澹颍澹酰睿洌澹颉。妫铮颉。停幔耄椋睿纭。疲幔欤螅濉。幔睿洹。停椋螅欤澹幔洌椋睿纭。樱簦幔簦澹恚澹睿簦蟆。幔蟆。校幔颍簟。铮妗。帷。樱悖瑁澹恚濉。簦铩。校酰恚稹。幔睿洹。模酰恚稹。帷。樱簦铮悖搿?，　１３?。眨睿椋觯澹颍螅椋簦。铮妫停椋幔恚椤。拢酰螅椋睿澹螅蟆。蹋幔鳌。遥澹觯椋澹鳌。玻矗常ǎ玻埃埃担?/span>

［５１］朱煒明操縱證券、期貨市場(chǎng)罪案，參見(jiàn)上海市第一中級(jí)人民法院（２０１７）滬０１刑初４９號(hào)刑事判決書(shū)。

［５２］有學(xué)者認(rèn)為進(jìn)行蠱惑交易的行為人需要具備足夠的社會(huì)影響力，“足夠的社會(huì)影響力主要表現(xiàn)為行為人可以憑借其社會(huì)地位在證券市場(chǎng)中散布利好或利空信息，激發(fā)投資者激情或營(yíng)造緊張、恐慌的氛圍，引誘證券價(jià)格的波動(dòng)偏離正常信息的指引。”鄭佳寧：《操縱證券市場(chǎng)行為法律認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)證研究與再審視》，載《政法論叢》２０１６年第５期，第１０２頁(yè)。對(duì)此，理論上本文表示認(rèn)同，因?yàn)楹茈y想象普通投資者在網(wǎng)絡(luò)上傳播的虛假信息會(huì)引發(fā)廣大投資者的跟從。但從我國(guó)實(shí)務(wù)來(lái)看，確實(shí)有普通投資者成功通過(guò)傳播虛假信息引發(fā)了廣大投資者的跟從，進(jìn)而影響到證券價(jià)格，由此可見(jiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)投資者的成熟度還處于較低水平。

［５３］參見(jiàn)蔡奕：《信息型操縱基本法律范疇分析》，載《證券法苑》２０１６年第２期，第６９頁(yè)。

［５４］參見(jiàn)北京市高級(jí)人民法院（２０１１）高刑終字第５１２號(hào)刑事裁定書(shū)。

［５５］王永強(qiáng)與北京首放投資顧問(wèn)有限公司、汪建中操縱證券交易市場(chǎng)賠償糾紛案，參見(jiàn)北京市第二中級(jí)人民法院（２０１１）二中民初字第６９３６號(hào)民事判決書(shū)。

［５６］在劉某訴程文水、劉延澤操縱證券市場(chǎng)案中（北京市第二中級(jí)人民法院（２０１１）二中民初字第０８４７７號(hào)民事判決書(shū)），法院也是以原告沒(méi)有證明交易上因果關(guān)系和損失上因果關(guān)系而判決原告敗訴。

［５７］《最高人民法院關(guān)于民事訴訟證據(jù)的若干規(guī)定》（２０１９年修訂）第１０條規(guī)定，已為人民法院發(fā)生法律效力的裁判所確認(rèn)的基本事實(shí)，當(dāng)事人無(wú)須舉證證明，但是當(dāng)事人有相反證據(jù)足以推翻的除外。

［５８］“欺詐市場(chǎng)理論”（ｆｒａｕｄ－ｏｎ－ｔｈｅ－ｍａｒｋｅｔ）是指，在一個(gè)公開(kāi)有效的證券市場(chǎng)中，公司股票價(jià)格是由與該公司有關(guān)的所有可獲知的重大信息決定的。虛假陳述作為一種公開(kāi)信息必然會(huì)在相關(guān)的股票價(jià)格中得到反映。投資者信賴市場(chǎng)價(jià)格的趨勢(shì)進(jìn)行投資，而其所信賴的市場(chǎng)價(jià)格反映了虛假陳述的信息。所以，投資者即使不是直接信賴虛假陳述而做出投資決策，也是受反映了虛假陳述的價(jià)格的影響而為投資。陳康磊等訴上海大智慧股份有限公司等證券虛假陳述責(zé)任糾紛案，上海市第一中級(jí)人民法院（２０１７）滬０１民初９４３號(hào)民事判決書(shū)。虛假薦股等欺詐行為，同樣也會(huì)反映在股價(jià)上。

［５９］賈緯：《操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定及其民事責(zé)任》，載《人民司法（應(yīng)用）》２００７年第１７期，第１５頁(yè)。

［６０］例如，曹曉兵等訴鮮言操縱證券市場(chǎng)責(zé)任糾紛案，參見(jiàn)上海金融法院（２０２１）滬７４民初２５９９號(hào)民事判決書(shū)。

［６１］賈緯：《操縱市場(chǎng)行為的認(rèn)定及其民事責(zé)任》，載《人民司法（應(yīng)用）》２００７年第１７期，第１５頁(yè)。

［６２］繆因知：《信息型操縱市場(chǎng)行為執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)研究》，載《清華法學(xué)》２０１９年第６期，第１６４頁(yè)。

［６３］中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（梅鍵）〔２０１３〕６０號(hào)。

［６４］張治紅：《編造、傳播虛假信息行政處罰案例綜述》，載《法律與新金融》２０１８年第１期，第１８頁(yè)。

［６５］中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（曹磊）〔２０１８〕７號(hào)。

［６６］張治紅：《編造、傳播虛假信息行政處罰案例綜述》，載《法律與新金融》２０１８年第１期，第２０頁(yè)。

［６７］蔡奕：《信息型操縱基本法律范疇分析》，載《證券法苑》２０１６年第２期，第６６－６７頁(yè)。

［６８］在內(nèi)幕交易案中，“監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)提供證據(jù)證明原告在內(nèi)幕信息公開(kāi)前與內(nèi)幕信息知情人或知曉該內(nèi)幕信息的人聯(lián)絡(luò)、接觸，且原告的證券交易活動(dòng)與內(nèi)幕信息高度吻合，即可推定內(nèi)幕交易行為成立，除非原告能夠合理說(shuō)明或提供證據(jù)排除其利用內(nèi)幕信息從事了相關(guān)證券交易活動(dòng)。”林安與中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)等行政處罰責(zé)任糾紛案，北京市第二中級(jí)人民法院（２０１９）京０２行終８５８號(hào)行政判決書(shū)。

［６９］“Ｗｅ?。穑颍铮穑铮螅濉。帷。颍酰欤濉。簦瑁幔簟。椋恚穑铮螅澹蟆。欤澹纾幔臁。螅幔睿悖簦椋铮睿蟆。鳎瑁澹睢。帷。簦颍幔洌澹颍ǎ椋。耄睿铮鳎椋睿纾欤。恚幔耄澹蟆。帷。恚幔簦澹颍椋幔欤欤。妫幔欤螅濉。铮颉。恚椋螅欤澹幔洌椋睿纭。螅簦幔簦澹恚澹睿簟。酰睿洌澹颉。悖椋颍悖酰恚螅簦幔睿悖澹蟆。鳎瑁澹颍濉。帷。颍澹幔螅铮睿幔猓欤濉。穑澹颍螅铮睢。鳎铮酰欤洹。澹穑澹悖簟。椋簟。簦铩。欤椋耄澹欤。瑁幔觯濉。幔睢。澹妫妫澹悖簟。铮睢。穑颍椋悖濉。幔睿洌ǎ椋椋。簦瑁澹睢。恚幔耄澹蟆。帷。螅澹悖酰颍椋簦椋澹蟆。簦颍幔睿螅幔悖簦椋铮睢。椋睢。簦瑁濉。洌椋颍澹悖簦椋铮睢。簦瑁幔簟。鳎铮酰欤洹。椋澹欤洹。穑铮螅椋簦椋觯濉。澹穑澹悖簦澹洹。穑颍铮妫椋簦蟆。纾椋觯澹睢。簦瑁濉。恚椋螅螅簦幔簦澹恚澹睿簟。蟆。澹妫妫澹悖?，?。妫铮欤欤铮鳎澹洹。猓。欤幔簦澹颉。簦颍幔睿螅幔悖簦椋铮睿ǎ螅。椋睢。簦瑁濉。铮穑穑铮螅椋簦濉。洌椋颍澹悖簦椋铮睿保停澹颍颍椋簦簟。拢。疲铮。澹簟。幔欤?，　“Ｓｔｏｃｋ?。停幔颍耄澹簟。停幔睿椋穑酰欤幔簦椋铮睢。幔睿洹。桑簦蟆。遥澹纾酰欤幔簦椋铮睢?，?。常怠。伲幔欤濉。剩铮酰颍睿幔臁。铮睢。遥澹纾酰欤幔簦椋铮睢。叮罚。保保常ǎ玻埃保福?/span>

［７０］“為了避免‘錯(cuò)誤的認(rèn)定操縱故意’，證監(jiān)會(huì)在作出初步認(rèn)定后，會(huì)聽(tīng)取當(dāng)事人的辯解，如果當(dāng)事人能夠做出合理說(shuō)明，則可以免除其具有操縱的故意。”范林波：《操縱證券市場(chǎng)行為監(jiān)管執(zhí)法問(wèn)題實(shí)證研究——以中國(guó)證監(jiān)會(huì)２０１５－２０１７年三季度行政處罰決定書(shū)為視角》，載《證券法苑》２０１７年第４期，第４２５頁(yè)。

［７１］在編造并傳播“湖南發(fā)展收購(gòu)財(cái)富證券”虛假信息前，王之所使用“王某”賬戶買入了６萬(wàn)股“湖南發(fā)展”，買入均價(jià)１４．１元，買入金額８４６，?。担罚叮埃吩?。王之所本人表示，其之所以通過(guò)發(fā)帖編造并傳播“湖南發(fā)展收購(gòu)財(cái)富證券”虛假信息，就是為了讓更多人看到，希望借此讓“湖南發(fā)展”股價(jià)上漲。２０１５年５月１１日和１９日（編造、傳播虛假信息之后，本文作者注），王之所使用“王某”賬戶將其持有的６萬(wàn)股“湖南發(fā)展”全部賣出，賣出均價(jià)１６．３１元，賣出金額共計(jì)９７７，?。罚埃福担吩?，累計(jì)獲利１３１，?。保常玻翟ㄒ芽鄱愘M(fèi)）。中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（王之所）〔２０１５〕２０號(hào)。

［７２］在編造并傳播虛假信息前，曾改雄使用其個(gè)人期貨交易賬戶分兩次賣開(kāi)１手、２手ＪＤ１６０９合約空單，６月１５日虛假信息發(fā)布后，于當(dāng)日買入３手ＪＤ１６０９合約平倉(cāng)，獲利１２６０元，扣除交易手續(xù)費(fèi)３６．１８元，違法所得１２２３．８２元。中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)大連監(jiān)管局行政處罰決定書(shū)〔２０１８〕１號(hào)。

［７３］李定興于１９９３年１０月８日和９日分別以每股９．８５元、９．６元的價(jià)格買入“蘇三山”股票１５萬(wàn)股，花去人民幣１４７２７３７．５元，不久，“蘇三山”股價(jià)連續(xù)下跌，被告人李定興為挽回?fù)p失，便蓄謀編造虛假信息，促使“蘇三山”股票價(jià)格回升。在編造、傳播虛假信息之后，同年１１月８日，李定興得知“蘇三山”股票漲到每股１１．４元后，拋售“蘇三山”股票９５００股，得款１１８３００元。同年１１月９日，“蘇三山”股票價(jià)格下跌，股價(jià)跳空到每股８．６元后，又穩(wěn)定在每股９．４５元。被告人李定興得知后，又拋出１４０５００股，得款１３２７７２５元。李定興編造并傳播證券交易虛假信息案，參見(jiàn)湖南省株洲縣人民法院（１９９７）株法刑初字第２３０號(hào)刑事判決書(shū)。

［７４］參見(jiàn)中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政處罰決定書(shū)（胡先林、羅雄飛、唐均）〔２０１５〕２８號(hào)。

［７５］同樣的觀點(diǎn)，參見(jiàn)湯欣、高海濤：《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定研究——行政處罰案例的視角》，載《當(dāng)代法學(xué)》２０１６年第４期，第１１７頁(yè)。