樊健
法學(xué)教授
上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院
作者：樊健
來(lái)源：《證券法苑》第40卷
發(fā)布時(shí)間：2025-08-25 19:18:03
作者簡(jiǎn)介：樊健，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院副教授、博士生導(dǎo)師 文章來(lái)源：《證券法苑》第40卷 摘 要：操縱證券市場(chǎng)行為與虛假陳述對(duì)證券價(jià)格與市場(chǎng)機(jī)制的損害并無(wú)本質(zhì)區(qū)別。因此，欺詐市場(chǎng)理論能夠適用于操縱證券市場(chǎng)民事案件，中小投資者應(yīng)當(dāng)被推定為因?yàn)樾刨嚥倏v證券市場(chǎng)行為而進(jìn)行了投資。這有利于減輕中小投資者的舉證責(zé)任，有助于開展證券示范訴訟或者代表人訴訟等團(tuán)體訴訟。不少學(xué)者質(zhì)疑欺詐市場(chǎng)理論是否能夠適用于操縱證券市場(chǎng)民事案件，但是這些反對(duì)意見不足以否定欺詐市場(chǎng)理論的適用性。 關(guān)鍵詞：操縱證券市場(chǎng)；欺詐市場(chǎng)理論；交易因果關(guān)系；中小投資者 一、問題的提出 操縱證券市場(chǎng)行為民事責(zé)任的構(gòu)成要件之一是投資者的投資行為與操縱證券市場(chǎng)行為之間存在交易因果關(guān)系。如果交易因果關(guān)系不能被證明，投資者就無(wú)法獲得賠償。在我國(guó)為數(shù)不多的操縱證券市場(chǎng)民事案件中，投資者訴請(qǐng)被法院駁回的一個(gè)主要原因就是投資者無(wú)法證明存在交易因果關(guān)系。例如，在王某強(qiáng)與北京首放投資顧問有限公司訴汪某中操縱證券交易市場(chǎng)賠償糾紛案（以下簡(jiǎn)稱“汪某中案”）中，法院認(rèn)為投資者沒有證據(jù)表明受到了操縱證券市場(chǎng)行為的影響而從事股票交易，因而駁回了投資者的訴請(qǐng)。但是，在最近判決投資者勝訴的“闕某彬案”和“鮮某案”中，法院都認(rèn)為基于欺詐市場(chǎng)理論，可以直接推定投資者的投資行為與操縱證券市場(chǎng)行為之間存在交易因果關(guān)系。該種推定極大地減輕了操縱證券市場(chǎng)民事案件中投資者的舉證難度，同時(shí)也為示范訴訟或者代表人訴訟等團(tuán)體性證券糾紛解決機(jī)制掃清了程序上的障礙。這“對(duì)于維護(hù)廣大投資者合法利益，打擊操縱證券市場(chǎng)的違法行為，維護(hù)證券市場(chǎng)秩序以及保障我國(guó)證券行業(yè)的健康發(fā)展，具有非常重要的作用?！?/span> 然而，有學(xué)者認(rèn)為欺詐市場(chǎng)理論主要適用在證券虛假陳述的場(chǎng)合，該理論是否能夠適用于操縱證券市場(chǎng)民事案件存在疑問。甚至，有學(xué)者認(rèn)為在證券虛假陳述民事案件中適用欺詐市場(chǎng)理論也值得反思。因此，充分地論證欺詐市場(chǎng)理論如何能夠適用于操縱證券市場(chǎng)民事案件中以及其適用的邊界在何處，在司法實(shí)踐中不僅能夠有效地減輕投資者（主要是中小投資者）的舉證難度，維護(hù)其合法權(quán)益，便于開展團(tuán)體訴訟；而且也可以避免訴訟雙方當(dāng)事人對(duì)該問題進(jìn)行“策略性”的對(duì)抗，提升操縱證券市場(chǎng)民事案件的審判效率。在理論上，也能進(jìn)一步拓寬欺詐市場(chǎng)理論的適用范圍，明確排除適用該理論的情形。 二、欺詐市場(chǎng)理論的功能與爭(zhēng)議 在面對(duì)面交易的情況下，由于投資者和操縱證券市場(chǎng)行為人直接進(jìn)行磋商和交易，因此投資者證明是因?yàn)橄嘈帕瞬倏v證券市場(chǎng)行為而進(jìn)行了投資較為容易。然而，在非面對(duì)面的證券市場(chǎng)交易中，投資者與操縱證券市場(chǎng)行為人之間并沒有磋商的可能，并且所有的證券交易都是通過證券交易所的集中競(jìng)價(jià)系統(tǒng)進(jìn)行撮合交易完成，因此投資者難以證明是因?yàn)橄嘈帕瞬倏v證券行為所以進(jìn)行了投資。進(jìn)而，在民事案件中，如果一定要由投資者來(lái)舉證證明存在交易因果關(guān)系，則幾乎所有的投資者（主要是中小投資者）都將無(wú)法完成該舉證義務(wù)，敗訴成為必然，《證券法》第1條開宗明義所規(guī)定的保護(hù)投資者利益的立法目標(biāo)將形同具文?！盀楸苊膺@一證明窘境和負(fù)擔(dān)，證券法在經(jīng)濟(jì)學(xué)有效市場(chǎng)假說的基礎(chǔ)上發(fā)展出欺詐市場(chǎng)理論，確立了一個(gè)可反駁的推定：市場(chǎng)受到了欺詐即推定投資者受到了欺詐，但實(shí)際情況證明投資者并未受到欺詐的除外。此即為推定信賴與實(shí)際信賴，推定信賴主要是根據(jù)信息披露時(shí)點(diǎn)和交易時(shí)點(diǎn)等客觀證據(jù)判斷；實(shí)際信賴則以個(gè)體投資者的實(shí)際知情程度為準(zhǔn)，由被告提出反證。”當(dāng)然，“這種‘推定信賴’屬于‘可抗辯的信賴’，如果虛假陳述行為人能夠提出反證，證明投資者的投資決策并未受到虛假陳述行為的影響，則應(yīng)當(dāng)認(rèn)定，投資者因該投資決策導(dǎo)致的損失與虛假陳述行為沒有因果關(guān)系?！崩纾顿Y者明知是虛假陳述依舊買入證券的（公司高管為了提升投資者信心而買入股票），則交易因果關(guān)系不能被推定成立。欺詐市場(chǎng)理論雖然多用于證券虛假陳述的場(chǎng)合，但是下文會(huì)詳細(xì)分析，該理論同樣適用于操縱市場(chǎng)的場(chǎng)合。 （一）欺詐市場(chǎng)理論的重要作用 1.減輕中小投資者的舉證責(zé)任 依據(jù)欺詐市場(chǎng)理論，投資者的交易行為被推定為信賴了虛假陳述等違法行為，因此其就無(wú)須證明存在交易因果關(guān)系，這樣將極大地增加這些投資者在民事訴訟中獲勝的概率。相反，在前述“汪某中案”中，法院判決原告敗訴的主要理由之一就是原告無(wú)法證明存在交易因果關(guān)系。因此，也就難怪在我國(guó)證券虛假陳述民事案件中，投資者的勝率相對(duì)較高?！霸?9個(gè)案件中（占案件總數(shù)的90.7％），原告都通過各種方式成功地獲得了賠償，而且賠付率整體較高?！毙枰赋龅氖?，欺詐市場(chǎng)理論所要保護(hù)的投資者主要是善意的中小投資者（非專業(yè)投資者或者普通投資者），通俗地講即“散戶”。事實(shí)上，這樣的推定不僅僅是基于保護(hù)中小投資者的立法政策考量，也符合證券市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況。因?yàn)椋行⊥顿Y者通常并不關(guān)注發(fā)行人等所披露的公開信息，其投資決策通常是基于推薦或者證券價(jià)格的變動(dòng)等而作出。但是，在中小投資者投資的同時(shí)，所有公開（甚至未公開）的信息已經(jīng)被機(jī)構(gòu)投資者等專業(yè)投資者所消化吸收并反映到了證券價(jià)格上，因此投資者此時(shí)所支付的證券價(jià)格中即已經(jīng)包含了包括虛假信息等在內(nèi)的信息。所以，中小投資者基于被扭曲的證券價(jià)格而買入相關(guān)證券，顯然與虛假陳述等違法行為之間存在交易因果關(guān)系。 2.有助于形成團(tuán)體訴訟 在證券市場(chǎng)違法行為中，多數(shù)投資者的損失通常都不會(huì)太大，具有小額化的特點(diǎn)。因此，從成本收益的角度來(lái)說，其單獨(dú)提起民事訴訟并不劃算。相應(yīng)地，對(duì)于法院和被告而言，應(yīng)對(duì)如此眾多的證券市場(chǎng)違法案件和原告也是巨大的負(fù)擔(dān)。 在此背景下，在我國(guó)證券市場(chǎng)違法行為民事案件的審判實(shí)踐中，出現(xiàn)了示范訴訟機(jī)制和代表人訴訟機(jī)制等新型審判方式，這些方式減輕了投資者和被告的訴訟負(fù)累以及法院的審判負(fù)擔(dān)。然而，進(jìn)行示范訴訟或者代表人訴訟的前提條件是，原告投資者之間應(yīng)當(dāng)具有共同的法律事實(shí)，交易因果關(guān)系即為其中一項(xiàng)?？梢韵胍?，如果不以證券價(jià)格作為“橋梁”將投資者信賴與證券市場(chǎng)違法行為之間的因果關(guān)系連接起來(lái)，而要求投資者自行證明其信賴情況，則由于投資者的信賴不盡相同，顯然不可能構(gòu)成共同的交易因果關(guān)系，因而共同的法律事實(shí)也無(wú)法形成，示范訴訟或者代表人訴訟等團(tuán)體訴訟也就無(wú)法開展。 總之，欺詐市場(chǎng)理論不僅符合證券交易市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行情況，同時(shí)也能夠減輕中小投資者的舉證負(fù)擔(dān)，便于形成投資者之間的共同事實(shí)，有利于開展證券團(tuán)體訴訟。 （二）對(duì)于欺詐市場(chǎng)理論的批評(píng)及其簡(jiǎn)要回應(yīng) 本部分針對(duì)耿利航教授關(guān)于欺詐市場(chǎng)理論的批評(píng)，提出本文的簡(jiǎn)要回應(yīng)，以便明確適用欺詐市場(chǎng)理論的正當(dāng)性依據(jù)，為其適用于操縱證券市場(chǎng)民事案件中奠定基礎(chǔ)。 1.批評(píng)意見 （1）欺詐市場(chǎng)理論開啟濫訴之門 該意見認(rèn)為，采用欺詐市場(chǎng)理論后，投資者的舉證義務(wù)大為減輕，因此產(chǎn)生了投資者濫訴的后果。這將極大地增加發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)管理成本，并且公司的聲譽(yù)等也造成不小打擊。更為嚴(yán)重的是，證券訴訟會(huì)產(chǎn)生所謂“自我賠償”或者“循環(huán)賠償”的問題?！肮緦?duì)外賠償實(shí)質(zhì)是投資者之間自我支付，即曾為公司股東的原告和公司現(xiàn)有股東這兩類投資者群體之間的財(cái)富‘循環(huán)’游戲。財(cái)富循環(huán)不會(huì)增進(jìn)反而會(huì)大幅減損投資者整體福祉，因?yàn)橥顿Y者要為原被告雙方律師提供的服務(wù)付費(fèi)。”然而，真正的違法行為主體，例如實(shí)控人或者公司或企業(yè)的董監(jiān)高等，幾乎沒有被追究民事賠償責(zé)任。 （2）市場(chǎng)效率缺乏普遍的定義 由于欺詐市場(chǎng)理論的適用前提是該交易市場(chǎng)須具備半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的條件，但是如何判斷一個(gè)市場(chǎng)是否屬于半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，并沒有普遍的標(biāo)準(zhǔn)。“效率市場(chǎng)是FOMT成立的前提，但Basic案對(duì)效率市場(chǎng)沒有定義。通說一般認(rèn)為，F(xiàn)OMT可適用之市場(chǎng)是股價(jià)能夠立即和充分反映公司新公開信息的所謂‘信息有效率’的市場(chǎng)。然而，市場(chǎng)效率看不見摸不著，也不存在可靠的測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)——如果沒有所謂的股票‘真實(shí)’價(jià)格作為對(duì)照物，又如何認(rèn)定股價(jià)及時(shí)反映了最新信息并快速向真實(shí)價(jià)格靠攏？法官們實(shí)際上只能憑直覺對(duì)市場(chǎng)效率有或沒有進(jìn)行‘自由’判斷?！?/span> （3）投資者的非理性行為 中小投資者由于心理方面的原因，例如風(fēng)險(xiǎn)厭惡、過度自信等，他們并非全是理性的投資者。甚至，“行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究表明，即使是機(jī)構(gòu)投資者也經(jīng)常非理性，市場(chǎng)中充滿各種噪音，投資者對(duì)股票價(jià)值判斷各有標(biāo)準(zhǔn)，并不存在能夠完美體現(xiàn)股票內(nèi)在價(jià)值‘（真實(shí)價(jià)格）’的市場(chǎng)?！弊C券市場(chǎng)并非理性的市場(chǎng)，而非理性的市場(chǎng)又談何有效率？ 2.本文的簡(jiǎn)要回應(yīng) （1）濫訴的應(yīng)對(duì) 確實(shí)，由于欺詐市場(chǎng)理論大大減輕了投資者的舉證難度，1988年Basic案生效后，美國(guó)證券市場(chǎng)欺詐案件的數(shù)量大大增加，濫訴的情況比比皆是。 但是，對(duì)此需要從兩方面來(lái)說明：一是美國(guó)國(guó)會(huì)針對(duì)投資者濫訴的情況，特別制訂了私人證券訴訟改革法（Private Securities Litigation Reform Act of 1995, PSLRA），大幅度提高了原告投資者的舉證要求。例如，投資者在起訴時(shí)，需證明被告存在惡意（scienter），從效果上看，濫訴的情況大為減少。此外，被告也被允許在案件受理階段，以虛假陳述對(duì)證券價(jià)格沒有影響為由推翻信賴推定，但是被告需要提供具有說服力的證據(jù)來(lái)證明（defendants bear the burden of persuasion to rebut price impact），而不是僅僅提供證據(jù)來(lái)證明。二是證券民事訴訟作為“私人檢察官”，對(duì)于遏制證券市場(chǎng)違法行為確有助益，應(yīng)當(dāng)予以維持。 就股東“自我賠償”的問題，事實(shí)上這與欺詐市場(chǎng)理論無(wú)關(guān)，將之怪罪到欺詐市場(chǎng)理論頭上，似乎是“欲加之罪”了。真正的問題在于，法律規(guī)定將非實(shí)際從事虛假陳述的發(fā)行人等作為被告，是否是個(gè)好的選擇。就我國(guó)而言，發(fā)行人就虛假陳述承擔(dān)無(wú)過錯(cuò)責(zé)任，這更是加重了發(fā)行人的賠償責(zé)任。這樣的規(guī)定是否有利于追究實(shí)際從事違法行為的“首惡”，遏制證券市場(chǎng)違法行為，值得商榷。因此，本文同意耿利航教授的觀點(diǎn)，應(yīng)當(dāng)將發(fā)行人排除在被告之外。 就我國(guó)實(shí)際情況而言，濫訴問題在我國(guó)證券市場(chǎng)中并不嚴(yán)重。考慮到操縱證券市場(chǎng)民事案件不存在自我賠償?shù)膯栴}，并且被告是操縱證券市場(chǎng)行為人自身，因此在此類案件中適用欺詐市場(chǎng)理論，相比于虛假陳述民事案件，其賠償投資者，阻卻違法行為的效果更佳，從而能夠正直實(shí)現(xiàn)操縱證券市場(chǎng)行為民事責(zé)任的功能。 （2）市場(chǎng)效率的證明 在美國(guó)，司法實(shí)踐已經(jīng)確立了多種標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷證券市場(chǎng)是否具有效率。在著名的Cammer v. Bloom案中，美國(guó)法院認(rèn)為，可以從每周證券的換手率或交易量（average weekly turnover or trading volume）、分析師的分析、評(píng)論以及推薦（the coverage of the securities by investment professionals）、做市商或者交易商（the number of market makers or dealers）、是否向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交Form S-3文件以及就發(fā)行人出現(xiàn)的新信息，證券價(jià)格是否能夠做出快速的反映（cause-and-effect relationship between news and price movement）等五個(gè)方面進(jìn)行判斷。對(duì)此，我國(guó)學(xué)者和美國(guó)學(xué)者已經(jīng)有詳細(xì)的討論，足供參考。 （3）投資者非理性行為并不會(huì)影響整個(gè)證券市場(chǎng)的效率 中小投資者的非理性行為固然會(huì)對(duì)其個(gè)人投資決策產(chǎn)生影響，然而是否會(huì)根本性改變證券市場(chǎng)的效率，值得懷疑。主要理由有三： 第一，中小投資者依據(jù)投資顧問的推薦，甚至僅依據(jù)證券價(jià)格的變動(dòng)等來(lái)做出投資決策，事實(shí)上并不是非理性投資。相反，是在考慮專業(yè)性和時(shí)間成本之后的理性決策，因?yàn)槿祟惖睦硇钥偸怯邢薜?。事?shí)上，由于在專業(yè)投資者的參與下市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)充分反映了公開信息，中小投資者已經(jīng)受到了市場(chǎng)機(jī)制的間接保護(hù)。 第二，由于在證券市場(chǎng)中存在著大量的專業(yè)投資者和分析師等，他們可以矯正中小投資者的非理性行為，使證券市場(chǎng)有效。 第三，中小投資者群體之間存在的非理性投資行為可能會(huì)互相抵銷，從而不會(huì)對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。 總之，中小投資者的非理性行為固然有其現(xiàn)實(shí)證據(jù)支持，但是就對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)的影響而言，本文認(rèn)為并不能根本性改變證券市場(chǎng)的效率。 三、欺詐市場(chǎng)理論與操縱證券市場(chǎng)民事案件的契合性 （一）操縱證券市場(chǎng)行為的類型和本質(zhì) 我國(guó)《證券法》第55條規(guī)定了若干種常見的操縱證券市場(chǎng)行為，但是沒有就操縱證券市場(chǎng)行為的概念進(jìn)行界定。 大體而言，可以將操縱證券市場(chǎng)行為分為兩種：一是交易型操縱證券市場(chǎng)行為（trading based manipulation），例如《證券法》第55條規(guī)定的連續(xù)或聯(lián)合交易、洗售交易、對(duì)倒交易以及虛假申報(bào)等；二是信息型操縱證券市場(chǎng)行為（information based manipulation），例如《證券法》第55條規(guī)定的蠱惑交易和“搶帽子”交易等。當(dāng)然，由于證券市場(chǎng)操縱行為的日新月異，《證券法》第55條還規(guī)定了兜底性條款來(lái)應(yīng)對(duì)將來(lái)可能出現(xiàn)的新型操縱證券市場(chǎng)行為。 就操縱證券市場(chǎng)行為的本質(zhì)或者說其危害性而言，學(xué)者之間的爭(zhēng)議不小。有學(xué)者認(rèn)為，操縱證券市場(chǎng)行為的本質(zhì)是行為人通過散布虛假信息或者從事虛假的交易等，人為地影響了證券的價(jià)格或者供需關(guān)系，誤導(dǎo)投資者。有學(xué)者則認(rèn)為，操縱證券市場(chǎng)行為的本質(zhì)是行為人利用了其支配地位影響了證券的價(jià)格或者供需關(guān)系。還有學(xué)者認(rèn)為，操縱證券市場(chǎng)行為的本質(zhì)是操縱行為致使證券價(jià)格無(wú)法反映發(fā)行人的基本面，影響了證券市場(chǎng)定價(jià)的有效性，損害了證券市場(chǎng)的效率。最后，按照美國(guó)著名學(xué)者Fischel教授和Ross教授的觀點(diǎn)，操縱證券市場(chǎng)行為只能從行為人的主觀意圖方面進(jìn)行界定。他們認(rèn)為，所謂操縱證券市場(chǎng)行為是指具有壞意圖的獲利交易（Manipulative trades could be defined as profitable trades made with”bad” intent）。具體而言，違法的操縱證券市場(chǎng)行為需要滿足下列三個(gè)條件：（1）交易的目的是將證券價(jià)格引向某個(gè)方向（the trading is intended to move prices in a certain direction）；（2）行為人并不相信證券價(jià)格會(huì)朝向該方向，除了交易行為導(dǎo)致證券價(jià)格朝向該方向之外（the trader has no belief that the prices would move in this direction but for the trade）；（3）行為人獲利僅僅來(lái)自于其引導(dǎo)價(jià)格的能力，而非其掌握了私人信息（the resulting profit comes solely from the trader's ability to move prices and not from his possession of valuable information.）。 拋開不同學(xué)者就操縱證券市場(chǎng)行為本質(zhì)的爭(zhēng)議，有一點(diǎn)顯然是各位學(xué)者的共識(shí)，即操縱證券市場(chǎng)行為使得證券價(jià)格被扭曲，其已經(jīng)不能反映發(fā)行人的基本面，進(jìn)而證券市場(chǎng)的有效性被破壞。就此而論，操縱證券市場(chǎng)行為與虛假陳述類似，而與內(nèi)幕交易不同。 （二）欺詐市場(chǎng)理論同樣能適用于操縱證券市場(chǎng)民事案件 1.“闕某彬案”與“鮮某案”的判決要旨 操縱證券市場(chǎng)行為扭曲了證券價(jià)格，使之不能反映發(fā)行人的基本面，損害了證券市場(chǎng)的效率，這與虛假陳述對(duì)于證券價(jià)格的影響極為類似。 在“闕某彬案”中，一審法院認(rèn)為，“在一個(gè)公開有效的證券交易市場(chǎng)中，公司股票的價(jià)格是由公司基本面和供求關(guān)系所決定的，操縱證券市場(chǎng)行為扭曲了公司基本面或供求關(guān)系，前者主要表現(xiàn)為信息型操縱，后者主要表現(xiàn)為價(jià)量型操縱。不管是哪種類型的操縱證券市場(chǎng)行為，最終都會(huì)導(dǎo)致公司股票價(jià)格偏離真實(shí)價(jià)值，此時(shí)的股票價(jià)格對(duì)投資者而言是不公平的，因信賴該股票價(jià)格為公正價(jià)格而交易的無(wú)辜投資者將因此遭受損失?！倍彿ㄔ涸谝粚彿ㄔ赫f理的基礎(chǔ)上進(jìn)一步認(rèn)為，“關(guān)于操縱行為對(duì)證券交易價(jià)格或者證券交易量產(chǎn)生影響的可能性，需考慮到證券市場(chǎng)的價(jià)格形成往往是多個(gè)因素促成的結(jié)果，精確判斷各要素作用發(fā)揮程度及作用大小幾無(wú)可能。因此，一審法院根據(jù)證券市場(chǎng)實(shí)際狀況或證券市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，依據(jù)普遍的經(jīng)驗(yàn)法則和證券市場(chǎng)常識(shí)予以綜合判斷，最終得出二者之間存在因果關(guān)系的判斷。從而認(rèn)定楊紹輝的損失與闕文彬、蝶彩資產(chǎn)管理公司、謝家榮的操縱行為之間存在因果關(guān)系，認(rèn)定事實(shí)清楚，適用法律正確，本院依法予以維持。”雖然，在本案中法院并未明確區(qū)分交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系，但是有一點(diǎn)是清楚的，其參考了《虛假陳述若干規(guī)定》的欺詐市場(chǎng)理論和信賴推定，并“依據(jù)普遍的經(jīng)驗(yàn)法則和證券市場(chǎng)常識(shí)”來(lái)推定操縱證券市場(chǎng)行為與投資者損失之間因果關(guān)系的成立（包括交易因果關(guān)系和損失因果關(guān)系）。 在“鮮某案”中，上海金融法院同樣認(rèn)為，“證券市場(chǎng)以價(jià)格發(fā)現(xiàn)為重要功能，證券價(jià)格的真實(shí)性和準(zhǔn)確性取決于各影響因素的真實(shí)性。在公開交易的證券市場(chǎng)中，影響股票價(jià)格的因素不僅包括上市公司披露的信息，也包括供求關(guān)系、成交量、以往價(jià)格走勢(shì)等。操縱證券市場(chǎng)者通過交易策略，影響特定證券的市場(chǎng)價(jià)格，從而誤導(dǎo)或扭曲投資者的投資決策，這與證券虛假陳述行為通過發(fā)布虛假信息扭曲股票價(jià)格具有相同的欺詐本質(zhì)。因此，在公開交易的證券市場(chǎng)中，亦應(yīng)適用欺詐市場(chǎng)理論和推定信賴原則，來(lái)判斷投資者的投資決策與操縱行為之間是否存在交易因果關(guān)系?！?/span> 2.反對(duì)論者的觀點(diǎn) （1）欺詐市場(chǎng)理論本身的問題 有學(xué)者認(rèn)為，欺詐市場(chǎng)理論本身就存在諸多問題，不應(yīng)該適用于操縱證券市場(chǎng)民事案件。例如，繆因知教授認(rèn)為，欺詐市場(chǎng)理論“較為簡(jiǎn)單，但是否符合證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，卻顯然令人懷疑，這也是其在實(shí)務(wù)適用中的困難之處。......我國(guó)A股市場(chǎng)的歷史短，散戶投資者占據(jù)主導(dǎo)地位，機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)格亦呈現(xiàn)出散戶化、短視化、市場(chǎng)規(guī)范性弱、成熟度低的特點(diǎn)，投資者對(duì)各類信息缺乏基本的甄別與吸收能力?！?/span> （2）中小投資者的信賴并無(wú)正當(dāng)性基礎(chǔ) 例如，繆因知教授認(rèn)為，“操縱市場(chǎng)的實(shí)施人可以是各類在市場(chǎng)上顯形或隱形的、有公信力或無(wú)公信力的主體，表現(xiàn)形式則包括真實(shí)交易、虛假交易、發(fā)布真實(shí)信息、發(fā)布虛假信息等各類行為。在交易型操縱市場(chǎng)中，投資者只能觀察到證券交易價(jià)量的變化，而不能知悉價(jià)量變化的原因?yàn)楹巍?020年3月起施行的新《證券法》第55條將‘意圖影響’增列為認(rèn)定操縱市場(chǎng)行為的標(biāo)準(zhǔn)，更是意味著一項(xiàng)被認(rèn)定的操縱市場(chǎng)行為不一定產(chǎn)生影響市場(chǎng)的后果。在多數(shù)情況下，投資者對(duì)操縱行為人及其行為不存在合理信賴的理由?！?/span> （3）我國(guó)證券市場(chǎng)并非有效市場(chǎng) 也有不少學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)證券市場(chǎng)并非是半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，因此不符合欺詐市場(chǎng)理論的適用條件。 （4）被操縱證券所在的交易市場(chǎng)通常缺乏效率性 美國(guó)學(xué)者Charles R. Korsmo教授認(rèn)為，僅就交易型操縱證券市場(chǎng)行為而言，通常發(fā)生在流動(dòng)性比較差的證券市場(chǎng)中，因此僅需要數(shù)量不多的資金即可以操縱某只證券；相反，在有效率的證券市場(chǎng)中，操縱證券市場(chǎng)行為往往不能成功。因此，欺詐市場(chǎng)理論天然地不能適用到操縱證券市場(chǎng)民事案件中。 （5）在操縱證券市場(chǎng)民事案件中適用欺詐市場(chǎng)理論沒有境外借鑒 有學(xué)者認(rèn)為在操縱證券市場(chǎng)民事案件中適用欺詐市場(chǎng)理論，并沒有成熟的境外司法實(shí)踐借鑒。例如，繆因知教授認(rèn)為，“在實(shí)證法上，主流法域均未對(duì)操縱市場(chǎng)民事責(zé)任輕易進(jìn)行因果關(guān)系推定。原則上，各國(guó)操縱市場(chǎng)民事訴訟的原告須就全部要素包括因果關(guān)系進(jìn)行舉證?！?/span> （6）不同投資者類型的信賴推定 還有學(xué)者認(rèn)為，不同類型的投資者對(duì)于證券市場(chǎng)價(jià)格真實(shí)性的信賴是不同的。例如，指數(shù)基金等專業(yè)投資者不能直接適用信賴推定。 3.本文對(duì)反對(duì)意見的回應(yīng) （1）欺詐市場(chǎng)理論的支持 本文在第二部分已經(jīng)充分地論證了欺詐證券市場(chǎng)理論的現(xiàn)實(shí)性及其重要價(jià)值，此處不再贅述。需要再次強(qiáng)調(diào)的是，正如“闕某彬案”中二審法院所言，欺詐市場(chǎng)理論符合“普遍的經(jīng)驗(yàn)法則和證券市場(chǎng)常識(shí)”，具有堅(jiān)實(shí)的實(shí)證面支持。 （2）投資者的信賴推定有其正當(dāng)性 如前所述，信息型操縱證券市場(chǎng)行為是通過控制信息披露的內(nèi)容或者時(shí)間等來(lái)影響發(fā)行人的證券價(jià)格，例如“闕某彬案”。交易型操縱證券市場(chǎng)行為則是通過虛假買賣等方式，人為地創(chuàng)造出虛假的證券價(jià)格，例如“鮮某案”。不論哪種操縱證券市場(chǎng)行為，都扭曲了證券價(jià)格，使得證券價(jià)格不能真實(shí)反映發(fā)行人的基本面。投資者因?yàn)樾刨嚵吮慌で淖C券價(jià)格而進(jìn)行投資，顯然是受到了操縱證券市場(chǎng)行為的影響，投資者的信賴推定有其非常堅(jiān)實(shí)的正當(dāng)性基礎(chǔ)。正如有學(xué)者所言，“從操縱行為及證券市場(chǎng)的特性來(lái)看，將舉證責(zé)任全歸原告實(shí)有未妥?！碑?dāng)然，如果操縱證券市場(chǎng)行為沒有成功，沒有對(duì)證券價(jià)格產(chǎn)生影響，那投資者的信賴也就失去了基礎(chǔ)，這與美國(guó)法上的“價(jià)格影響理論”如出一轍。 （3）我國(guó)的A股市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到半強(qiáng)勢(shì)有效 針對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)是否已經(jīng)達(dá)到半強(qiáng)勢(shì)有效的水平，從而能夠適用欺詐市場(chǎng)理論的問題，在股權(quán)分置改革之前，多數(shù)實(shí)證研究持否定意見。但是，股權(quán)分置改革之后，我國(guó)證券市場(chǎng)的流動(dòng)性大大增加，機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)的證券分析機(jī)構(gòu)等的數(shù)量也快速增加。目前，就我國(guó)A股市場(chǎng)而言，基本上達(dá)到了半強(qiáng)勢(shì)有效的水平。相比之下，“新三板市場(chǎng)”在交易量、分析師數(shù)量等方面與A股市場(chǎng)存在較大差距，因此本文認(rèn)為發(fā)生在“新三板市場(chǎng)”的操縱證券市場(chǎng)民事案件不能直接適用欺詐市場(chǎng)理論。當(dāng)然，不排除個(gè)別通過連續(xù)競(jìng)價(jià)的精選層股票（即將并入北京證券交易所）具有較好的效率性，此時(shí)投資者應(yīng)該自己予以證明其具有效率性，從而能夠適用信賴推定。 （4）半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)中的證券依舊可能被操縱 Charles R. Korsmo教授多舉微軟等股票來(lái)說明操縱效率市場(chǎng)中證券的難度之高，但是效率市場(chǎng)中的證券并非皆是大盤藍(lán)籌股，還有諸多中小市值的股票，其也容易被操縱。美國(guó)和我國(guó)諸多實(shí)踐都能印正這一點(diǎn)。 （5）境外的豐富司法實(shí)踐經(jīng)驗(yàn) ① 美國(guó)的司法實(shí)踐 如前所述，美國(guó)投資者通常會(huì)依據(jù)美國(guó)《證券交易法》第10（b）條和美國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的10（b）-5規(guī)則提起操縱證券市場(chǎng)的民事訴訟。在這類案件中，美國(guó)法院通常會(huì)采用欺詐市場(chǎng)理論來(lái)推定交易上因果關(guān)系的成立。例如，在Desai v. Deutsche Bank Sec. Ltd.案中，法院認(rèn)為操縱證券市場(chǎng)行為所導(dǎo)致的虛假市場(chǎng)交易，與虛假記載或者重大遺漏類似，都使得證券市場(chǎng)價(jià)格失真，因而同樣可以適用欺詐市場(chǎng)理論（The artificial market activity that constitutes manipulative conduct, no less than misrepresentations of, or misleadingly incomplete statements about, a company's earnings, is also information that the market price either does or does not reflect.）。又例如，在DeMarco v. Robertson Stephens Inc.案中，法院認(rèn)為，“搶帽子”操縱行為人的研究報(bào)告足以扭曲證券價(jià)格，投資者購(gòu)買該證券時(shí)相信該證券價(jià)格的正直性即已經(jīng)能夠證明交易上因果關(guān)系的存在（plaintiffs have adequately pled transaction causation by alleging that fraudulent opinions published in the RS research reports distorted the Corvis share price set by the market, and that the plaintiffs relied on the integrity of that price when purchasing Corvis stock.）最后，在CP Stone Fort Holdings, LLC v. Does案中，法院認(rèn)為，虛假申報(bào)被公眾投資者所知悉，影響了證券價(jià)格，因此原告投資者能夠適用欺詐市場(chǎng)理論（the defendants' deceptions were communicated to the investing public when defendants placed the Deceptive Orders onto the order book, thereby affecting the price of the security. ...... the court concludes that plaintiff is entitled to the fraud-on-the-market presumption of reliance.）。 ② 我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的司法實(shí)踐 在我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的操縱證券市場(chǎng)民事案件中，絕大多數(shù)法院都會(huì)采用欺詐市場(chǎng)理論，來(lái)推定交易上因果關(guān)系的成立。例如在“唐鋒操縱股價(jià)案”中，法院認(rèn)為，“操縱股價(jià)行為所造成股價(jià)上漲或下跌之不實(shí)資訊，不僅是對(duì)個(gè)別投資人的欺騙，且是對(duì)整體證券市場(chǎng)的欺騙，個(gè)別投資人雖未取得特定的資訊，但因信賴市場(chǎng)，依市價(jià)買賣，應(yīng)推定其買賣與操縱股價(jià)行為不實(shí)信息之間，存有交易相當(dāng)因果關(guān)系。”又例如，在“怡華股價(jià)操縱案”中，法院認(rèn)為“如行為人于特定期間就某特定股票以人為方式操縱其股票價(jià)格，將破壞該股票透過市場(chǎng)供需決定價(jià)格之機(jī)能，亦使投資人因誤信人為操縱之股價(jià)信息，進(jìn)場(chǎng)買進(jìn)股票而蒙受日后股價(jià)下跌之損失。換言之，倘被告對(duì)證券市場(chǎng)確有操縱情事，原告毋須再就因果關(guān)系負(fù)積極舉證之責(zé)任，而應(yīng)由被告舉證證明其操縱情事與原告授權(quán)人之損害間無(wú)因果關(guān)系，否則被告仍不得免除其責(zé)任。綜此，被告操縱股價(jià)之行為與授權(quán)人買進(jìn)怡華股票之行為二者間，應(yīng)推定有因果關(guān)系，當(dāng)由被告舉證證明其操縱股價(jià)之行為與原告授權(quán)人之損害間無(wú)因果關(guān)系，始可免責(zé)?！弊詈螅凇吧Q(mào)公司股價(jià)操縱案”中，法院認(rèn)為，“升貿(mào)公司股價(jià)既于操縱期間因被告李某某不法操縱行為發(fā)生不正常上漲及下跌之結(jié)果，而股票漲跌之行情即為投資人判斷是否進(jìn)場(chǎng)之重要憑據(jù)，故本件投資人確均系受升貿(mào)公司于操縱期間錯(cuò)誤盤勢(shì)走向之誤導(dǎo)，而善意買入升貿(mào)公司股票。審酌證券交易市場(chǎng)之特性，并考量投資人系因信賴公平、公開及誠(chéng)實(shí)之證券交易市場(chǎng)，且相信有價(jià)證券適正價(jià)格之形成過程并未遭受不法行為影響，始愿意進(jìn)場(chǎng)為買賣交易行為之常情，足認(rèn)本件投資人確系善意信賴集中市場(chǎng)之正常交易及股價(jià)之適正價(jià)格，致為錯(cuò)誤之買賣交易行為。揆諸‘臺(tái)灣地區(qū)民事訴訟法’第277條之立法理由，若責(zé)由受害人就其確因行為人之操縱股價(jià)行為而受有損害之事實(shí)，負(fù)舉證責(zé)任，有違正義原則，亦顯失公平。被告李某某既未能舉證證明其操縱行為與投資人買賣升貿(mào)公司股票并無(wú)因果關(guān)系，則關(guān)于投資人于操縱期間買入升貿(mào)公司股票，與被告李某某不法操縱股價(jià)間之因果關(guān)系，應(yīng)堪予認(rèn)定?！?/span> 總之，美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)豐富的司法實(shí)踐足以證明，依據(jù)欺詐市場(chǎng)理論推定操縱證券市場(chǎng)行為與投資者投資決策之間存在交易因果關(guān)系具有足夠的司法實(shí)踐支持 （6）部分投資者的排除 欺詐市場(chǎng)理論的作用之一就是保護(hù)中小投資者利益，減輕其舉證負(fù)擔(dān)。因?yàn)檫@些投資者通常并不直接依據(jù)發(fā)行人所披露的信息進(jìn)行投資，其通常是依據(jù)他人推薦或者證券價(jià)格變動(dòng)來(lái)進(jìn)行投資。相反，對(duì)于投資基金等專業(yè)投資者而言，其做出投資之前，通常需要進(jìn)行投資分析，對(duì)投資標(biāo)的進(jìn)行研判，因此其投資決策通常是基于發(fā)行人所披露的公開信息等而做出，證券交易價(jià)格僅僅是做出投資決策的一個(gè)考量因素而已。因此，針對(duì)專業(yè)投資者，欺詐市場(chǎng)理論即不能直接適用。此外，如果投資者非善意，例如明知或者應(yīng)當(dāng)知道證券價(jià)格被操縱，依舊進(jìn)行投資的，顯然也不能適用欺詐市場(chǎng)理論。對(duì)此，本文第四部分將進(jìn)行詳細(xì)分析。 總之，本文認(rèn)為欺詐市場(chǎng)理論能夠適用到操縱證券市場(chǎng)民事案件中。在操縱期間（主要是誘多型操縱行為）買入證券并持續(xù)持有至操縱行為結(jié)束后的善意中小投資者應(yīng)當(dāng)被推定為信賴了操縱證券市場(chǎng)行為而進(jìn)行投資，即推定成立交易因果關(guān)系或者說信賴推定。因此，對(duì)于“闕文彬案”和“鮮言案”的裁判要旨，本文表示贊同。同時(shí)，本文也肯定兩案法院在這個(gè)問題上具有開拓性的司法裁判，有助于今后類似案件的審理。正如有律師所指出的那樣，“從維護(hù)投資者合法權(quán)益，減輕投資者訴訟負(fù)擔(dān)，便于法院審理角度出發(fā)，推定因果關(guān)系理論更符合目前司法實(shí)踐，可以更好實(shí)現(xiàn)法律效果和社會(huì)效果的統(tǒng)一?！?/span> 四、欺詐市場(chǎng)理論在證券市場(chǎng)操縱民事案件中的適用限制 欺詐市場(chǎng)理論適用的市場(chǎng)條件是半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，由于我國(guó)“新三板市場(chǎng)”并非半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)，因此不能直接適用該理論。此外，由于股票和債券有相當(dāng)多的差異，通常認(rèn)為債券市場(chǎng)并不具有效率性，因此操縱債券市場(chǎng)民事案件也不能直接適用欺詐市場(chǎng)理論。本部分主要討論在操縱證券市場(chǎng)民事案件中，哪類投資者不能直接適用欺詐市場(chǎng)理論，即投資者適用限制的問題。 （一）專業(yè)投資者 1.一般的專業(yè)投資者 專業(yè)投資者并非證券價(jià)格的接受者，而是證券價(jià)格的決定者。這些專業(yè)投資者通過分析發(fā)行人所有公開的信息，并且集合自身所收集到的非公開信息等，做出買賣決定，從而改變證券的交易價(jià)格。事實(shí)上，發(fā)行人的公開信息不可能自動(dòng)地反映到證券價(jià)格上，能對(duì)這些公開信息做出快速反映并在短時(shí)間內(nèi)獲得收益的正是這些專業(yè)投資者，因此該類投資者是價(jià)格的決定者而非接受者。信賴推定真正的適用對(duì)象應(yīng)當(dāng)是那些價(jià)格接受者，即本文一再?gòu)?qiáng)調(diào)的中小投資者（非專業(yè)投資者或者普通投資者）。主要原因是對(duì)于中小投資者而言，其投資者決定通?；谕顿Y顧問推薦或者證券價(jià)格的變動(dòng)，而非發(fā)行人所披露的公開信息；并且，其也難以證明因?yàn)橄嘈帕税l(fā)行人所披露的信息進(jìn)行了投資（直接信賴），因?yàn)槠渫ǔ２粫?huì)保存投資決策的證據(jù)材料?！爸行⊥顿Y者處于信息末端，由于資金弱小，許多規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的交易機(jī)制如股指期貨和融資融券無(wú)權(quán)運(yùn)用，他們?cè)谧C券市場(chǎng)屬于弱勢(shì)群體。......對(duì)于機(jī)構(gòu)投資主體，只有充分證明自己是善意投資人的前提下，才能適用信賴推定原則確定其損失與虛假陳述的因果關(guān)系。”司法實(shí)踐對(duì)此也表示認(rèn)可。 事實(shí)上，從舉證能力的角度來(lái)看，專業(yè)投資者通常有投資決策報(bào)告等來(lái)作為直接信賴的依據(jù)，相反讓被告來(lái)推翻機(jī)構(gòu)投資者的信賴推定則要困難很多，因此從舉證責(zé)任分配的角度來(lái)看也應(yīng)當(dāng)由專業(yè)投資者舉證真實(shí)信賴。正如有法院所指出的那樣，“從權(quán)利與義務(wù)相平衡的角度，公眾投資者、專業(yè)個(gè)人投資者和專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的注意義務(wù)也應(yīng)當(dāng)依次增加。” 綜上所述，在操縱證券市場(chǎng)民事案件中，專業(yè)投資者不能直接適用欺詐市場(chǎng)理論或者信賴推定，其應(yīng)當(dāng)自行證明將信息型操縱證券市場(chǎng)行為中的虛假信息或者交易型操縱證券市場(chǎng)行為中的虛假供求關(guān)系等納入到了投資決策中，其才能被認(rèn)為是信賴了操縱證券市場(chǎng)行為而進(jìn)行的投資。例如，在信息型操縱案件中，專業(yè)投資者應(yīng)當(dāng)證明相關(guān)信息是其作出投資決策的依據(jù)之一；而在交易型操縱案件中，專業(yè)投資者應(yīng)當(dāng)證明相關(guān)證券的價(jià)量變化是其作出投資決策的依據(jù)之一。由于專業(yè)投資者有法定的謹(jǐn)慎投資義務(wù)（例如需要進(jìn)行投資研究），因此其提供這些證據(jù)材料并不困難，不會(huì)給其帶來(lái)嚴(yán)苛的舉證負(fù)擔(dān)。 2.專業(yè)的做空交易者 做空交易或者融券交易，是指投資者判斷某只證券價(jià)格會(huì)下跌，所以其先向證券公司等借入證券再賣出，等約定歸還證券的時(shí)間到來(lái)之前再買入證券歸還給證券公司。賣出價(jià)與買入價(jià)之間的差額減去必要的費(fèi)用，就是做空交易者的收益。通常而言，做空交易者并不認(rèn)為證券價(jià)格是發(fā)行人基本面的反映，所以其才會(huì)做空該只證券。當(dāng)然，也不能一概而論，因?yàn)橐苍S做空交易者知道了發(fā)行人尚未披露的信息而去做空，這相反更加印證了其對(duì)于市場(chǎng)效率的信賴。因?yàn)橹挥衅浯_信當(dāng)利空信息出現(xiàn)時(shí)，證券市場(chǎng)會(huì)對(duì)之做出快速反映，其才能從中獲利。 在美國(guó)，對(duì)于做空交易者是否能直接適用欺詐市場(chǎng)理論有不少爭(zhēng)議。反對(duì)者的主要理由在于做空交易者并不相信證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了公開信息，即不相信證券市場(chǎng)的效率性，因此不能直接適用欺詐市場(chǎng)理論。但是，如前所述，做空交易者如果不相信市場(chǎng)的效率性，其無(wú)法從做空交易中獲利。因此，針對(duì)做空交易者，真正的問題不在于證券價(jià)格是否最終能反映發(fā)行人的所有公開信息，而是這些投資者是否可以僅僅通過相信證券價(jià)格的公正性而被推定為信賴了發(fā)行人所公開的信息。專業(yè)的做空投資者在進(jìn)行投資之前，會(huì)進(jìn)行充分地調(diào)查研究，以便最終確定投資策略，因此其有足夠的證據(jù)來(lái)證明其因?yàn)橄嘈帕斯舅泄_的信息而進(jìn)行的投資。換言之，他們作為專業(yè)投資者不能僅僅因?yàn)橄嘈抛C券價(jià)格的公正性而被推定為信賴了發(fā)行人所披露的所有公開信息。 （二）非善意投資者 如果投資者知道或者應(yīng)當(dāng)知道證券價(jià)格被操縱還繼續(xù)購(gòu)買證券的，顯然其投資決策與操縱證券市場(chǎng)行為無(wú)關(guān)，交易因果關(guān)系不能成立。當(dāng)然，對(duì)于投資者知道或者應(yīng)當(dāng)知道的情形，應(yīng)當(dāng)由被告來(lái)舉證證明。本文認(rèn)為，下列兩類投資者很有可能是非善意投資者，至少?gòu)谋桓婕捌浯砺蓭煹慕嵌葋?lái)講，應(yīng)當(dāng)予以注意。 1.操縱證券市場(chǎng)行為人的關(guān)聯(lián)方 操縱證券市場(chǎng)行為人的近親屬或者為操縱證券市場(chǎng)行為人提供配資賬戶的投資者等，由于存在特殊的關(guān)系（親屬關(guān)系或者賬戶借用關(guān)系等），衡諸常情，其明知或者應(yīng)當(dāng)知道行為人在操縱證券市場(chǎng)，如果在此期間其買入被操縱的證券，顯然屬于非善意投資者，其投資行為與操縱證券市場(chǎng)行為之間不存在交易上因果關(guān)系。 2.被操縱發(fā)行人的內(nèi)部人員 被操縱發(fā)行人的內(nèi)部人員，例如控股股東或者執(zhí)行董事等，其對(duì)發(fā)行人內(nèi)部的信息等知之甚詳，因此其能夠較為準(zhǔn)確地判斷發(fā)行人被操縱期間證券價(jià)格上漲的真實(shí)原因。因此，如果這類人員在操縱期間內(nèi)購(gòu)買證券，則應(yīng)當(dāng)推定為不具備善意。除非其能自己證明，其投資行為并未受到操縱證券市場(chǎng)行為的影響，例如其投資行為是基于操縱期間發(fā)行人所披露的利好信息等。 五、結(jié)論 由于虛假陳述與操縱證券市場(chǎng)行為的違法結(jié)果具有類似性，即扭曲了證券價(jià)格，使之不能反映發(fā)行人的基本面，損害了證券市場(chǎng)的效率。因此，欺詐市場(chǎng)理論同樣能夠適用到操縱證券市場(chǎng)民事案件中。這樣不僅有利于減輕中小投資者的舉證責(zé)任，也有助于開展證券示范訴訟或者代表人訴訟等團(tuán)體訴訟。雖然，不少學(xué)者對(duì)于欺詐市場(chǎng)理論是否能適用到操縱證券市場(chǎng)民事案件中提出了質(zhì)疑性意見，但是從本文的觀點(diǎn)來(lái)看，這些意見都不能在根本上動(dòng)搖欺詐市場(chǎng)理論在操縱證券市場(chǎng)民事案件中的適用性。由于欺詐市場(chǎng)理論主要是為了保護(hù)善意的中小投資者利益，因此在操縱證券市場(chǎng)民事案件中，專業(yè)投資者和非善意的投資者（包括操縱行為人的關(guān)聯(lián)方和被操縱發(fā)行人的內(nèi)部人員等），不能適用欺詐市場(chǎng)理論。
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