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表1 司法實(shí)踐中市場(chǎng)操縱行為損失額算定情況

根據(jù)《證券法》的規(guī)定，因市場(chǎng)操縱行為而受損的投資者可以通過(guò)提起民事訴訟尋求救濟(jì)，但長(zhǎng)期以來(lái)，操縱證券交易市場(chǎng)民事賠償案件數(shù)量始終處于較低水平，支持投資者對(duì)操縱市場(chǎng)行為主張的民事賠償則更為少見(jiàn)。經(jīng)檢索發(fā)現(xiàn)2020年的恒康醫(yī)療案為獲賠的第一案，于2021年陸續(xù)出現(xiàn)的邵某案、鮮某案，其賠償訴請(qǐng)得以被法院支持。但投資公眾缺乏權(quán)利意識(shí)、缺乏自我保護(hù)意識(shí)，同時(shí)對(duì)于市場(chǎng)操縱行為人承擔(dān)賠償責(zé)任的范圍、損失的計(jì)算方法沒(méi)有統(tǒng)一的司法裁判標(biāo)準(zhǔn)，使操縱證券交易市場(chǎng)民事責(zé)任的落實(shí)舉步維艱。因此，在司法實(shí)踐中，法院為了解決上述問(wèn)題在現(xiàn)行法的框架下試圖構(gòu)建起統(tǒng)一的司法裁判標(biāo)準(zhǔn)。

在獲賠的3起案例，法院裁判的路徑均為被告是否存在操縱證券市場(chǎng)的侵權(quán)行為，若存在同時(shí)操縱證券市場(chǎng)行為導(dǎo)致了原告投資者的損失，那么被告主觀上存在過(guò)錯(cuò)，客觀上具有違法性，則應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)民事侵權(quán)賠償責(zé)任。但對(duì)于投資者損失賠償范圍以及損失算定方法存在分歧。首先，對(duì)于賠償范圍三起案例存在差異，一方面是原告訴請(qǐng)不同，另一方面是法院對(duì)投資者損失賠償范圍的兩種思路，以鮮言案為代表法院根據(jù)侵權(quán)責(zé)任法理確定賠償范圍，侵權(quán)損害賠償?shù)哪康脑谟谔钇綄?shí)際損失，使權(quán)利恢復(fù)到侵權(quán)行為發(fā)生前的狀態(tài)，因而對(duì)于投資差額損失、印花稅、傭金予以支持。而恒康醫(yī)療案以最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)舊《虛假陳述民事賠償規(guī)定》）第30條為依據(jù)，損失包括投資差額損失以及傭金、資金利息。其次，對(duì)于損失算定方法，3起案例均以侵權(quán)責(zé)任為邏輯起點(diǎn)，但在具體方法選取上存在差異。邵某案、鮮某案均采用凈損差額法計(jì)算投資差額損失，但邵某案采用同時(shí)期證券投資行業(yè)對(duì)案涉公司股權(quán)投資的一般公允價(jià)格作為真實(shí)價(jià)格，而鮮某案采用同時(shí)期股票的真實(shí)價(jià)格作為案涉股票的真實(shí)價(jià)格。恒康醫(yī)藥一案中認(rèn)定該案件涉及的操縱行為與證券虛假陳述相似，且原告是在操縱行為結(jié)束的次日即賣(mài)出了股票，從而認(rèn)為原告的損失以及其損失與被告的操縱行為之間的因果關(guān)系均可以類(lèi)推適用舊《虛假陳述民事賠償規(guī)定》。對(duì)于是否能根據(jù)舊《虛假陳述民事賠償規(guī)定》的相關(guān)規(guī)定來(lái)審理操縱證券市場(chǎng)民事賠償案件，法院的態(tài)度由過(guò)去的“不能”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱梢浴?，但這只是一種有條件的類(lèi)推適用，需要因個(gè)案的具體情況而作出判斷。法院之所以出現(xiàn)這樣的變化，一是因?yàn)樵谕顿Y者保護(hù)的大環(huán)境下，加強(qiáng)了對(duì)操縱證券市場(chǎng)的司法保護(hù)力度，二是法院也逐漸認(rèn)識(shí)到不能因?yàn)闆](méi)有明確的法律規(guī)定以及司法解釋?zhuān)g回投資者的索賠訴請(qǐng)。綜上，我國(guó)證券法律制度雖然規(guī)定了市場(chǎng)操縱行為的民事責(zé)任，但實(shí)踐針對(duì)損害額的算定存在分歧。

確定操縱行為造成的損失范圍并進(jìn)行計(jì)算大致可以有兩種方向。首先，（1）如果強(qiáng)調(diào)沒(méi)有當(dāng)時(shí)的操縱行為等，則不會(huì)以高額的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)股票，而是以“正常價(jià)格購(gòu)買(mǎi)”的角度，其損失額將體現(xiàn)為操縱市價(jià)行為造成的差額。（2）如果強(qiáng)調(diào)沒(méi)有當(dāng)時(shí)的操縱行為等，直接從“沒(méi)有取得股份”的角度，其損失額中不僅包括操縱行為造成的差額，其他原因?qū)е碌墓蓛r(jià)下跌也有可能納入損失計(jì)算中，包括特別情況造成的損失等形式。也就是說(shuō)，從概念上看，在前者的情況下，如果說(shuō)取得者已經(jīng)決定購(gòu)買(mǎi)股票的情況下，操縱行為只影響了購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，那么對(duì)于之后操縱行為以外的情況引起的股價(jià)變動(dòng)，不必由操縱行為者承擔(dān)責(zé)任。在決定是否買(mǎi)入證券時(shí)，考慮到其市價(jià)、股票發(fā)行公司的財(cái)務(wù)健全性也是考慮因素之一，（2）的做法也有道理，但考慮到以下幾點(diǎn)，其損失范圍原則上應(yīng)根據(jù)（1）的方式純粹限定在“操縱行為產(chǎn)生的差額”。也就是說(shuō)，第一，在實(shí)際證券市場(chǎng)的實(shí)務(wù)中，即使某公司的操縱行為、財(cái)務(wù)欺詐等事實(shí)被曝光，該公司的股票在那之后雖然是低價(jià)，但經(jīng)常會(huì)繼續(xù)活躍交易。第二，（2）的方式是證券市場(chǎng)上進(jìn)行大規(guī)模交易的損害賠償方式，特別是在有多個(gè)債務(wù)人的情況下，很難一概而論地計(jì)算可預(yù)見(jiàn)性，存在不恰當(dāng)?shù)囊幻?。僅僅因?yàn)橛胁倏v市場(chǎng)等歸責(zé)事由，公司是否應(yīng)該對(duì)以后無(wú)法控制的情況（如市場(chǎng)狀況的惡化）承擔(dān)損害賠償責(zé)任也是個(gè)疑問(wèn)。第三，由于財(cái)務(wù)欺詐等欺詐行為的程度太嚴(yán)重，當(dāng)該股票的正常價(jià)格實(shí)際上接近于零時(shí)，如果投資者知道這一事實(shí)，就很有可能不會(huì)買(mǎi)入該股票，但在這種情況下，通常其買(mǎi)入價(jià)格本身就是損失額，因此（1）和（2）之間并沒(méi)有太大差異。

根據(jù)主流觀點(diǎn)，市場(chǎng)操縱行為人承擔(dān)侵權(quán)賠償責(zé)任，侵權(quán)損害賠償一向奉行全面賠償原則，損害賠償?shù)姆秶鷳?yīng)以實(shí)際發(fā)生的損害為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)，不考慮行為人的主觀過(guò)錯(cuò)程度，不應(yīng)當(dāng)使受害人獲得額外利益。全面賠償包括直接損失和間接損失。操縱行為人要對(duì)現(xiàn)有財(cái)產(chǎn)的直接減少進(jìn)行賠償，這一點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)。對(duì)在正常情況下實(shí)際上可以得到的利益即可得利益的減少，是否應(yīng)納入賠償范圍學(xué)界爭(zhēng)議頗多。如果投資者可以從尚未實(shí)現(xiàn)的可得利益中獲得賠償，這就相當(dāng)于把市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到市場(chǎng)操縱行為人身上，而對(duì)投資者的救濟(jì)則成為了對(duì)其參加高風(fēng)險(xiǎn)投資的保障，將可得利益納入到市場(chǎng)操縱行為民事賠償范圍之中，這無(wú)疑會(huì)違反公平原則。此外，影響證券市場(chǎng)的因素有很多，投資者的可得利益很難對(duì)其進(jìn)行明確的界定，因此，并不適合將可得利益納入到市場(chǎng)操縱行為損害賠償范圍之內(nèi)。

在損害賠償中，存在懲罰性賠償和補(bǔ)償性賠償。懲罰性賠償是損害賠償?shù)囊环N，與補(bǔ)償性損害賠償相對(duì)。懲罰性賠償?shù)闹饕康氖菍?duì)加害人進(jìn)行懲罰，而非對(duì)受害人造成的損失進(jìn)行彌補(bǔ)。補(bǔ)償性賠償是以填補(bǔ)受害人的損失為目的，實(shí)現(xiàn)對(duì)其損害的救濟(jì)。懲罰性賠償意味著在填補(bǔ)損害之外，加害人另行支付的金錢(qián)，形成損一賠多的局面，它不局限于受害人所受的損害，帶有懲罰和威懾作用。若在市場(chǎng)操縱行為中引入懲罰性賠償，則需要考慮設(shè)定懲罰基準(zhǔn)、懲罰倍數(shù)、舉證責(zé)任分配、是否存在操縱行為人責(zé)任過(guò)重以及對(duì)影響資本市場(chǎng)積極性等一系列問(wèn)題。在補(bǔ)償性賠償?shù)乃愣ㄟ€未形成成熟的機(jī)制的前提下，又設(shè)置懲罰性賠償易給司法實(shí)踐造成過(guò)重的負(fù)擔(dān)，因此，確定市場(chǎng)操縱行為賠償范圍應(yīng)堅(jiān)持傳統(tǒng)民法以損害填補(bǔ)為原則的民事責(zé)任機(jī)制。

綜上，市場(chǎng)操縱行為賠償范圍應(yīng)限于投資被操縱的目標(biāo)證券期間證券價(jià)格變化所遭受的損失、交易傭金、已購(gòu)買(mǎi)或出售的證券的印花稅。投資者是在證券市場(chǎng)受到他人操縱的情形下，支付了比證券市場(chǎng)未被操縱時(shí)更多的金錢(qián)買(mǎi)進(jìn)證券即買(mǎi)入受損，或少獲得了如果證券市場(chǎng)未被操縱時(shí)賣(mài)出證券應(yīng)獲得的價(jià)款即賣(mài)出受損。對(duì)于傭金、印花稅范圍應(yīng)限于投資差額范圍內(nèi)的該部分費(fèi)用，而不能無(wú)限制的擴(kuò)張。因市場(chǎng)操縱行為而受到損害的投資者，受到影響的也只是依附于投資差額部分的傭金、印花稅。

（二）事件分析法的調(diào)適

如上所述，若按照第二種計(jì)算方式，以受害者買(mǎi)入股票的時(shí)間為基準(zhǔn)計(jì)算損失相較在法庭辯論結(jié)束日或處理日更合理。另一方面，可以證明市場(chǎng)操縱者獲取的不正當(dāng)利益相當(dāng)于形成的較高操縱股價(jià)和與適當(dāng)股價(jià)的差額，這成為決定行情操縱者利益范圍和受害人損失范圍的重要標(biāo)準(zhǔn)。

實(shí)踐中，法院一般采納第二種計(jì)算方式，但是，當(dāng)受害者實(shí)際拋售的價(jià)格超過(guò)真實(shí)股價(jià)，法院往往將操縱性股價(jià)和拋售股價(jià)的差額計(jì)算為損失額。例如，若A股的正常股價(jià)為每股150元，在操縱市價(jià)行為導(dǎo)致的操縱股價(jià)為每股300元的情況下以每股250元拋售，根據(jù)第二種計(jì)算方法，損失額為每股150元，但根據(jù)法院的主張，損失額為每股50元。換而言之，將真實(shí)股價(jià)和拋售股價(jià)之間的差額每股100元視為操縱行為者的利益，而不是受害者的損失。隨著操縱市場(chǎng)行為發(fā)現(xiàn)，C股股價(jià)進(jìn)一步下跌，拋售價(jià)格為每股50元，與買(mǎi)入時(shí)操縱股價(jià)每股300元相差每股250元，正常股價(jià)每股150元和操縱股價(jià)每股300元的差額為150元，根據(jù)第二種計(jì)算法，作為買(mǎi)方的受害者將因每股100元的部分未被認(rèn)定為損失而可能被視為是不正當(dāng)。為了解決這一問(wèn)題，將前者的損失額每股250元和后者的損失額每股150元之間的每股100元視為特殊情況造成的損失，根據(jù)我國(guó)《民法典》第1165條第1款規(guī)定：“行為人因過(guò)錯(cuò)侵害他人民事權(quán)益造成損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任?！睆倪m用規(guī)定來(lái)看，市價(jià)操縱行為人因過(guò)錯(cuò)侵害他人的情況下，可以解釋為包括每股100元的損失，以完善第二種計(jì)算方法存在的不足。

然而，證券市場(chǎng)的價(jià)格千變?nèi)f化，受到各種因素的影響，若沒(méi)有操縱市價(jià)的行為，就很難計(jì)算形成的真實(shí)價(jià)格，因此第二種計(jì)算法也存在一定問(wèn)題。對(duì)此，有必要采納事件分析法。

事件分析法，是一種用于研究特定事件或政策沖擊對(duì)個(gè)體行為影響的實(shí)證研究方法。事件分析法在早期主要應(yīng)用于公司金融領(lǐng)域，例如分析股票拆分、信息披露、企業(yè)并購(gòu)等事件對(duì)公司股票價(jià)格或超額收益率（Abnormal Return）的影響。正常股價(jià)的計(jì)算方法是通過(guò)專(zhuān)家的鑒定，比較操縱市價(jià)行為并受到影響的期間（事件期間）中的股價(jià)動(dòng)向和沒(méi)有該事件時(shí)的股價(jià)動(dòng)向，當(dāng)該差異在統(tǒng)計(jì)上有意義時(shí)，則認(rèn)為股價(jià)受操縱市價(jià)行為的影響而變動(dòng)，根據(jù)事件期間之前或之后一段時(shí)間的綜合股價(jià)指數(shù)、行業(yè)指數(shù)及同類(lèi)企業(yè)股價(jià)等公開(kāi)指標(biāo)中最恰當(dāng)?shù)囊粋€(gè)導(dǎo)出的稀有方程，計(jì)算出事件期間的正常收益率，然后以此為基礎(chǔ)，通過(guò)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)等合理的方法來(lái)推斷事件期間的正常股價(jià)?！笔录治龇ㄊ峭ㄟ^(guò)比較某個(gè)事件發(fā)生期間股價(jià)的變化和沒(méi)有該事件的時(shí)股價(jià)動(dòng)態(tài)，根據(jù)其差異從統(tǒng)計(jì)學(xué)上計(jì)算正常股價(jià)的方法，即評(píng)估某個(gè)事件對(duì)股價(jià)影響的統(tǒng)計(jì)技術(shù)。據(jù)此，為了計(jì)算正常股價(jià)，需要考慮股票發(fā)行公司的銷(xiāo)售額、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、負(fù)債率、長(zhǎng)短期展望的個(gè)別情況和市場(chǎng)或行業(yè)的狀態(tài)以及國(guó)內(nèi)外社會(huì)經(jīng)濟(jì)的整體趨勢(shì)等諸多因素。事件分析法不同于上述兩種方法，著眼于操縱市價(jià)與某一推定價(jià)格（或委托機(jī)構(gòu)算定的擬制價(jià)格或規(guī)定某一日市價(jià)為計(jì)算價(jià)格）之間的差額，其關(guān)注操縱行為給股價(jià)帶來(lái)的影響，進(jìn)而推算出股票的正常價(jià)格。

（三）事件影響證券價(jià)格的窗口期細(xì)化

計(jì)算市場(chǎng)操縱行為的損害額，需要確定該操縱行為對(duì)于股價(jià)的影響期間即窗口期。在市場(chǎng)中，市場(chǎng)操縱行為會(huì)快速反應(yīng)到股價(jià)中去，在幾十分鐘甚至幾小時(shí)內(nèi)，股價(jià)便會(huì)根據(jù)操縱行為而發(fā)生變化。因此，窗口期起始時(shí)間應(yīng)該設(shè)為操縱行為前一個(gè)交易日，如果超過(guò)這個(gè)范圍，會(huì)出現(xiàn)其他因素影響公司股價(jià)。

在“操縱行為”造成的影響中，是否應(yīng)包括因這些操縱行為被發(fā)現(xiàn)而產(chǎn)生的（低于正常股價(jià)的）進(jìn)一步下跌部分。換句話(huà)說(shuō)，窗口期的終點(diǎn)日是設(shè)定為操縱行為影響消弭日后一天還是包括操縱行為被揭示日后一天。公司通過(guò)財(cái)務(wù)欺詐等披露錯(cuò)誤信息后被發(fā)現(xiàn)的情況下，認(rèn)定財(cái)務(wù)欺詐參與人的責(zé)任尤其需要考慮的問(wèn)題。例如，假設(shè)A以600元的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了正常價(jià)格為300元的股票，在發(fā)現(xiàn)虛假披露后以120元的價(jià)格拋售了該股票。根據(jù)上述結(jié)論，如果額外減少的180元（正常價(jià)格300元-賣(mài)出價(jià)格120元）是由于市場(chǎng)環(huán)境等外在因素造成的損失，則投資者不能針對(duì)這部分要求損害賠償（即以600元買(mǎi)入股票后以120元賣(mài)出的人很難賠償480元的差額）。如果沒(méi)有市場(chǎng)環(huán)境等其他因素，漲跌是由披露本身造成的呢？如果最初錯(cuò)誤披露的事實(shí)被揭露，股價(jià)很可能比反映股票內(nèi)在價(jià)值的正常股價(jià)跌得更多。即（1）今后針對(duì)該企業(yè)提起的損害賠償訴訟等訴訟費(fèi)用（訴訟相關(guān)成本）對(duì)股價(jià)產(chǎn)生不良影響。（2）存在所謂的 “崩盤(pán)效應(yīng)”，即企業(yè)價(jià)值分析能力差的普通投資者在價(jià)格下跌時(shí)開(kāi)始拋售，且隨著計(jì)劃的拋售，跌幅擴(kuò)大。對(duì)于這些過(guò)度損失在什么時(shí)候會(huì)被扭轉(zhuǎn)，這取決于投資者群體的構(gòu)成、交易頻率等。

另外，與股價(jià)受虛假信息披露意外的外部因素影響的情況不同，因發(fā)現(xiàn)虛假信息披露而導(dǎo)致股價(jià)下跌是否可以看作自虛假信息披露之時(shí)起就可以預(yù)見(jiàn)的損失則存在問(wèn)題。換言之，在瑕疵信息披露當(dāng)事人一般可以預(yù)見(jiàn)到在發(fā)現(xiàn)瑕疵信息披露后股價(jià)會(huì)跌至正常價(jià)格以下，且正常價(jià)格不易恢復(fù)的前提下，就會(huì)產(chǎn)生瑕疵信息披露當(dāng)事人是否對(duì)額外跌幅承擔(dān)賠償責(zé)任的問(wèn)題。

一般來(lái)講，這樣低于正常股價(jià)的額外跌幅應(yīng)該被排除在該操縱行為對(duì)于股價(jià)的影響期間。特別是，（1）即使公司沒(méi)有進(jìn)行信息披露并如實(shí)公布，也會(huì)出現(xiàn)暴跌效應(yīng)，從這個(gè)角度看，暴跌的結(jié)果往往是要披露的“壞消息”的消散，而不是信息披露本身，因此很難追究信息披露相關(guān)人員的責(zé)任；（2）外因?qū)е碌谋┑捅┑?yīng)導(dǎo)致的追加暴跌有時(shí)很難區(qū)分，如果將前者排除在損害賠償范圍之外，如本文的立場(chǎng)，則排除后者可能有利于涉及多個(gè)受害人的證券訴訟的客觀解決；（3）如果允許額外跌幅的損害賠償，將對(duì)已經(jīng)賣(mài)出股票的受害人提供更大的保護(hù)，但對(duì)仍持有股票的受害人可能造成不利，因?yàn)榭赡茉斐晒举Y產(chǎn)的流失，因此擴(kuò)大損害賠償范圍應(yīng)慎重。同時(shí)，一旦將該期間擴(kuò)大至此，可能引導(dǎo)投資者在這一情況下盲目拋售股票，會(huì)對(duì)該企業(yè)運(yùn)營(yíng)造成不利影響，因此要慎重考慮將窗口期擴(kuò)大至操縱行為被揭示日的后一天。

因此，將股市走勢(shì)進(jìn)行簡(jiǎn)化，如下圖所示，L表示通過(guò)事件分析法來(lái)推斷事件期間的正常股價(jià); L1表示拉抬價(jià)格型股票走勢(shì)；L2表示打壓價(jià)格型股票走勢(shì)；投資者的損失即在操縱行為開(kāi)始至操縱行為影響消弭所形成A區(qū)以及B區(qū)賣(mài)出或買(mǎi)入股票產(chǎn)生的損失。操縱市場(chǎng)行為往往是一個(gè)連續(xù)的活動(dòng)，投資者在連續(xù)買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中，可能會(huì)受到損失，但同時(shí)也有可能獲得利潤(rùn)。在非法行為責(zé)任中，如果加害行為與損害發(fā)生之間存在時(shí)間間隔，則應(yīng)視為在損害成為現(xiàn)實(shí)時(shí)成立賠償請(qǐng)求權(quán)。在這種情況下，損失是多次交易行為的疊加。需關(guān)注操縱行為開(kāi)始至操縱行為影響消弭這段期間該只證券價(jià)格偏離正常價(jià)格指數(shù)變動(dòng)的幅度，并以該期間為基礎(chǔ)計(jì)算損害額。

（四）致?lián)p行為的細(xì)化

操縱行為人利用交易或信息等手段扭曲市場(chǎng)價(jià)格，可分為拉抬價(jià)格型和打壓價(jià)格型兩類(lèi)，因操縱市場(chǎng)而受損的投資者亦可分為兩類(lèi)，一類(lèi)是減持型受損，誤導(dǎo)投資者以低于股票真實(shí)價(jià)格賣(mài)出而遭受損失；另一類(lèi)是增持型受損，誤導(dǎo)投資者以高于股票真實(shí)價(jià)格買(mǎi)入而遭受損失。以恒康醫(yī)療案的拉抬價(jià)格型操縱行為為例投資者具體損失情況可細(xì)分以下情形：第一，投資者在操縱行為前購(gòu)買(mǎi)股票并在操縱行為影響消弭之前賣(mài)出并遭受損失的；若投資者于拉抬期間賣(mài)出遭受的損失，該損失由市場(chǎng)因素導(dǎo)致，不可歸責(zé)于操縱者，如投資者于2013年5月8日買(mǎi)入于同年6月10日賣(mài)出；若投資者在操縱行為影響消弭之后賣(mài)出，買(mǎi)入與賣(mài)出的股票價(jià)格均由市場(chǎng)因素決定，因此遭受損失不可歸責(zé)于操縱者。第二，在操縱行為開(kāi)始后買(mǎi)入并持續(xù)持有遭受損失的；因操縱市場(chǎng)行為而造成的損失，未必就是通過(guò)拋售來(lái)反映。如在拉抬型操縱中，投資者以過(guò)高的價(jià)格買(mǎi)入了證券。這一損失在投資者買(mǎi)入之時(shí)就已形成，而無(wú)需通過(guò)結(jié)算“買(mǎi)賣(mài)差價(jià)”來(lái)計(jì)算損失，如在2013年7月3日買(mǎi)入并持有。第三，在操縱行為開(kāi)始后買(mǎi)入、在操縱行為影響消弭前賣(mài)出遭受損失的。第四，在操縱行為開(kāi)始后買(mǎi)入、在操縱行為影響消弭后賣(mài)出遭受損失的，如2013年7月3日買(mǎi)入于2013年7月5日賣(mài)出。第五，在操縱行為影響消弭后買(mǎi)入主張損失的，因投資者根據(jù)真實(shí)的信息進(jìn)行交易，故不可歸責(zé)于操縱行為人。

（五）操縱行為影響消弭時(shí)點(diǎn)界分

在計(jì)算損害額時(shí)，還需要考慮幾個(gè)時(shí)間點(diǎn)，如操縱行為實(shí)施日、操縱行為結(jié)束日、操縱行為影響消弭日以及操縱行為露日等。證券虛假陳述行為的揭露披日和影響消除日一般相隔較近，而且根據(jù)新《虛假陳述民事賠償規(guī)定》，后者實(shí)際上是依據(jù)前者來(lái)推定的。但操縱市場(chǎng)行為的披露日和影響消除日往往相距甚遠(yuǎn)，操縱市場(chǎng)行為往往在其影響消弭后數(shù)年后才會(huì)被揭露，同時(shí)其股價(jià)也不會(huì)由于披露行為而產(chǎn)生顯著變化。因此在市場(chǎng)操縱行為中揭露日的重要性相較較低，關(guān)鍵的時(shí)間節(jié)點(diǎn)是操縱市場(chǎng)行為結(jié)束之日以及操縱行為的影響消弭之日。就影響消弭時(shí)點(diǎn)，恒康醫(yī)療案中成都中院在判決書(shū)中提出，“在操縱行為結(jié)束后，恒康醫(yī)療公司股價(jià)隨著減持公告應(yīng)聲下跌，直至泡沫被擠凈，價(jià)格趨于平穩(wěn)，股票價(jià)格逐漸向其真實(shí)價(jià)值回歸。市場(chǎng)操縱行為結(jié)束后，它的欺詐效應(yīng)要多長(zhǎng)時(shí)間才會(huì)被市場(chǎng)消化需要考慮的因素比較多”。鮮言案中上海金融法院認(rèn)為，“交易型操縱與信息型操縱制造人為價(jià)格的方式不同，其影響消除所需要的時(shí)間也不同，交易型操縱影響何時(shí)消除取決于操縱力量、操縱時(shí)長(zhǎng)等多種因素，信息型操縱行為影響何時(shí)消除取決于其發(fā)布之信息的影響何時(shí)消除。在鮮某對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行信息披露的節(jié)奏和內(nèi)容上，確定了信息型操縱的影響在2016年11月14日被消除，改日距操縱行為結(jié)束已經(jīng)過(guò)去了一年多的時(shí)間，在這段時(shí)間里，標(biāo)的公司股票累計(jì)換手率達(dá)到100%以上，應(yīng)該可以將交易型操縱的影響涵蓋于內(nèi)，故這一時(shí)點(diǎn)可以被視為整個(gè)市場(chǎng)操縱行為的影響被消除之日。綜上，這也意味著計(jì)算或推定操縱市場(chǎng)行為影響消弭時(shí)日的難度遠(yuǎn)大于證券虛假陳述。

操縱行為影響消弭從理論來(lái)說(shuō)即被操縱股票價(jià)格波動(dòng)率回歸于正常水平，如在拉抬型市場(chǎng)操縱的過(guò)程中，股票價(jià)格和交易量會(huì)顯著增加，此時(shí)該行為將人為的錯(cuò)誤信息反映到證券價(jià)格上，扭曲了證券價(jià)格，釋放了虛假的市場(chǎng)信號(hào)，而在投資者看來(lái)，這是一種正面的信號(hào)，從而使投資者的情緒高漲購(gòu)買(mǎi)被操縱的股票，導(dǎo)致投資者受操縱行為誤導(dǎo)而買(mǎi)入虛高價(jià)格的股票。當(dāng)操縱行為結(jié)束后，對(duì)于換手率較低或者投資者關(guān)注度較低的股票，即使股價(jià)出現(xiàn)偏離正常水平較大的現(xiàn)象，投資者也無(wú)法在短期內(nèi)把股票的價(jià)格迅速拉回到正常水平。這是因?yàn)?，即便有一些投資者注意到了這只股票的潛在價(jià)值，卻無(wú)法及時(shí)找到交易相對(duì)方賣(mài)出手中被高估的股票或者買(mǎi)入被低估的股票。此時(shí)被操縱股票價(jià)格波動(dòng)率回歸正常水平較換手率高或者投資者關(guān)注度較高的股票所需時(shí)間便會(huì)更長(zhǎng)。

市場(chǎng)操縱行為損害額的算定，需要認(rèn)定操縱市場(chǎng)行為的影響消除日，將投資人獲賠限定在市場(chǎng)操縱行為致?lián)p范圍內(nèi)。但認(rèn)定該影響消除日需考慮因素繁雜，每一具體個(gè)案中市場(chǎng)消化操縱行為所需時(shí)間長(zhǎng)短不一。參照新《虛假陳述民事賠償規(guī)定》該影響消除日按情況可設(shè)置為（1）自操縱市場(chǎng)行為終了之日后至相當(dāng)于被操縱的股票數(shù)量換手率達(dá)100%之日認(rèn)定為影響消弭日；（2）已經(jīng)退出證券交易市場(chǎng)的，以摘牌日前一交易日認(rèn)定為影響消弭日；（3）已經(jīng)停止證券交易的，可以停牌日前一交易日認(rèn)定為影響消弭日；恢復(fù)交易的，以情況（1）確定影響消弭日。

 五、結(jié)論

1. 確定所需分析的事件

所需分析的事件通常是操縱行為人所實(shí)施的操縱行為，包括連續(xù)交易操縱、約定交易操縱、蠱惑操縱等交易型操縱以及信息型操縱。需要注意的是，實(shí)踐中操縱行為人會(huì)采取多種操縱方式甚至包括交易性操縱以及信息型操縱在內(nèi)的操縱手法。由于市場(chǎng)操縱行為的民事訴訟往往在該市場(chǎng)操縱行為受到刑事或行政處罰后再行提起，在判決書(shū)或處罰書(shū)中會(huì)寫(xiě)明具體的市場(chǎng)操縱行為，因此分析市場(chǎng)操縱行為較為簡(jiǎn)單。

2. 確定窗口期

確定市場(chǎng)操縱行為的窗口期，便要確定市場(chǎng)操縱行為的實(shí)施日、市場(chǎng)操縱行為結(jié)束日以及市場(chǎng)操縱行為影響消弭日。市場(chǎng)操縱行為的實(shí)施日以及結(jié)束日可參照判決書(shū)或處罰書(shū)中列明的實(shí)施日、結(jié)束日，而對(duì)于影響消弭日由于實(shí)踐中操縱行為人會(huì)采取多種操縱行為，則應(yīng)當(dāng)分別計(jì)算每個(gè)操縱行為的影響消弭日，進(jìn)而計(jì)算出整體操縱行為的影響消弭日。

3. 通過(guò)事件分析法計(jì)算股票的正常價(jià)格

事件分析法通過(guò)比較某個(gè)事件發(fā)生期間股價(jià)的變化和沒(méi)有該事件的時(shí)股價(jià)動(dòng)態(tài)，根據(jù)其差異從統(tǒng)計(jì)學(xué)上計(jì)算正常股價(jià)。在此過(guò)程中，將行業(yè)指數(shù)、公司前景、系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等因素考慮在內(nèi)。需要指出的是，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)本就是損害計(jì)算的一個(gè)難題，而事件分析法恰好能解決該問(wèn)題。法律本身并沒(méi)有定義系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，但證券市場(chǎng)存在某種或幾種因素對(duì)所有股票價(jià)格產(chǎn)生影響，這種影響為個(gè)別企業(yè)、行業(yè)以及投資者所不能控制，如國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的變化、通貨膨脹等。作為投資者不僅要面臨外部客觀因素所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，如系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、公司運(yùn)營(yíng)狀況等，還要面對(duì)自身主觀決定因素所造成的風(fēng)險(xiǎn)，如投機(jī)心理、從眾心理等。這些風(fēng)險(xiǎn)，都有可能使投資者產(chǎn)生損失。正是由于上述風(fēng)險(xiǎn)的存在，就市場(chǎng)操縱行為中投資者的損失而言，若該損失由市場(chǎng)操縱行為造成，操縱行為人理所當(dāng)然應(yīng)對(duì)此承擔(dān)賠償責(zé)任。但是，該損失若是由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)等非操縱行為導(dǎo)致，則應(yīng)由投資者自行承擔(dān)。

4. 計(jì)算損失

以實(shí)際成交價(jià)格減去正常價(jià)格之后得到的價(jià)款即為投資者每股所受的損失，若存在連續(xù)交易，則逐筆計(jì)算損失和收益。

以行為人實(shí)施了拉抬價(jià)格型市場(chǎng)操縱行為為例，投資者在窗口期實(shí)施下列交易行為，逐筆來(lái)計(jì)算損害，如表2所示：

表2 拉抬價(jià)格型市場(chǎng)操縱行為的損失計(jì)算

如表2所示，該投資者應(yīng)得到賠償8400元。

（二）單一型信息操縱市場(chǎng)損失計(jì)算

單一的信息型操縱市場(chǎng)行為模式為：第一，控制信息生成，如組織、策劃公司重大資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、分配股利等信息；第二，控制信息內(nèi)容，背離信息披露應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的要求，存在夸大利好影響、脫離實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況炒作熱點(diǎn)題材、隱瞞重大風(fēng)險(xiǎn)等情形；第三，控制信息披露時(shí)點(diǎn)，如存在利空信息，應(yīng)披露而未披露；將本可以一次性披露的利空或利好信息分成若干次披露，從而向市場(chǎng)釋放誤導(dǎo)信號(hào)，實(shí)現(xiàn)操縱目的。其目的均在于通過(guò)信息披露影響證券價(jià)格走勢(shì)，以配合非操縱的買(mǎi)賣(mài)操作。案例四中恒康醫(yī)療在2013年5月9日至7月4日間進(jìn)行的一系列信息披露，明顯符合上述特征。所有信息披露的目的都在于將恒康醫(yī)療這段時(shí)間的股價(jià)拉抬并維持在每股20元的位置，以便于大股東減持套現(xiàn)。

單一型信息操縱與證券虛假陳述行為在一定程度具有相似性，因此案例四中法院在計(jì)算損害額時(shí)參照虛假陳述民事責(zé)任的相關(guān)規(guī)定。投資者的投資差額損失以買(mǎi)入證券平均價(jià)格與實(shí)際賣(mài)出證券平均價(jià)格之差，乘以投資者所持證券數(shù)量計(jì)算。投資者在操縱期間多次買(mǎi)賣(mài)恒康醫(yī)療股票，按先進(jìn)先出原則處理后，投資者于2013年7月4日持有的51200股恒康醫(yī)療股票買(mǎi)入均價(jià)為19.84元。投資者于2013年7月5日將持有的51200股恒康醫(yī)療股票全部賣(mài)出，賣(mài)出均價(jià)19.73元。投資者的投資差額損失5632元【（19.84元-19.73元）*51200】。關(guān)于證券虛假陳述的民事賠償責(zé)任，我國(guó)司法解釋采用“事后觀點(diǎn)”，即以投資者因虛假陳述而購(gòu)買(mǎi)的證券的價(jià)格與其披露后的證券價(jià)格的差額來(lái)推斷其損失。盡管該方法簡(jiǎn)單、易于操作，對(duì)投資者的利益保護(hù)起到了積極的作用，但是也存在著一些不足之處：一是可能誘使公司董事、控股股東等在揭示證券虛假陳述的同時(shí)或接近于此時(shí)，披露一個(gè)真實(shí)或也是虛假的重大利好消息。結(jié)果是證券虛假陳述揭露，也不一定會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌甚至可能導(dǎo)致不降反升。此時(shí)損失并不存在，投資者不能獲得賠償；二是計(jì)算損害額時(shí)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)并未考慮在內(nèi)，需要原告或被告再次舉證證明。因此，有學(xué)者針對(duì)虛假陳述民事賠償提出用“事件分析法”計(jì)算損失，原因在于“事件分析法”能較好避免信息披露出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn)。單一型信息操縱市場(chǎng)是由于行為人通過(guò)控制信息生成、內(nèi)容、披露時(shí)點(diǎn)的手段來(lái)扭曲市場(chǎng)價(jià)格，投資者遭受的損失是操縱發(fā)生前后的差價(jià)，投資者往往在買(mǎi)入或賣(mài)出的那個(gè)時(shí)點(diǎn)便產(chǎn)生損失。采用事件分析法計(jì)算損失方法較為簡(jiǎn)便同時(shí)將系統(tǒng)因素納入損害額計(jì)算中。

（三）交易型操作市場(chǎng)損失計(jì)算

交易型操縱市場(chǎng)對(duì)于投資者投資決策的影響難以準(zhǔn)確判斷，存在較強(qiáng)的個(gè)案特殊性。相較直接控制公司發(fā)布公告進(jìn)行股價(jià)操縱的行為有較大區(qū)別，因此實(shí)踐中損失的算定難以參照《虛假陳述規(guī)定》進(jìn)行認(rèn)定。理論上認(rèn)為交易型操縱行為對(duì)于投資者損失的影響集中在操縱行為實(shí)施期間及股價(jià)回歸正常的這段期間，投資者的差額損失為實(shí)際買(mǎi)入股票的價(jià)格和未受到操縱影響下股票真實(shí)價(jià)格之間的差額，對(duì)此，邵軍案、鮮言案采取了凈損差額法原理計(jì)算投資者損失。但是，在把操縱市場(chǎng)價(jià)格真正引入到市場(chǎng)價(jià)格的過(guò)程中，則難以估算出未受到操作行為影響的股票理論定價(jià)。投資者以20元購(gòu)進(jìn)A股票，行為人實(shí)施操縱市場(chǎng)行為，股價(jià)下跌至15元。若投資者在20日后以12元的價(jià)格拋售A股票，則實(shí)際虧損會(huì)從20元中扣除12元，即8元。如果20個(gè)交易日的股票價(jià)格是15元，那么，應(yīng)該認(rèn)為真正的虧損是5元。當(dāng)市場(chǎng)操縱者實(shí)施操縱市場(chǎng)行為的時(shí)間點(diǎn)將影響到損失賠償額的認(rèn)定時(shí)，運(yùn)用凈損差額法計(jì)算損失準(zhǔn)確性便會(huì)降低。若股市整體漲幅為10%的，此類(lèi)公司股價(jià)將上漲15%左右。若市場(chǎng)整體下滑10%，則該公司股價(jià)將下跌5%，確定了股票價(jià)格的非正常變化。通過(guò)事件分析法進(jìn)行分析（以操縱市場(chǎng)行為進(jìn)行分析等），計(jì)算公司自身股價(jià)波動(dòng)，進(jìn)而計(jì)算損失額，便能較好解決凈損差額法的弊端。因此，交易型操縱的市場(chǎng)操縱者的民事賠償責(zé)任可以采用事件分析法，明確操縱市場(chǎng)行為與市場(chǎng)動(dòng)向相關(guān)的行業(yè)股票、指數(shù)的關(guān)聯(lián)性，通過(guò)這些關(guān)聯(lián)性來(lái)認(rèn)定操縱股價(jià)的推移，進(jìn)而計(jì)算出損失額。