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根據(jù)兩高發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》，內(nèi)幕交易罪的違法所得被定義為通過內(nèi)幕交易行為所獲得的利益或避免的損失。然而，刑法和相關(guān)司法解釋并未明確規(guī)定內(nèi)幕交易違法所得的具體計(jì)算方法，在實(shí)際操作中，司法機(jī)關(guān)往往采用證監(jiān)會(huì)的計(jì)算公式來確定。這些計(jì)算通常在剔除交易費(fèi)用后進(jìn)行，對(duì)于獲利型內(nèi)幕交易，違法所得數(shù)額是通過清倉收入與建倉成本之間的差額來計(jì)算的；而對(duì)于避損型內(nèi)幕交易，則是通過行為人清倉收入與特定基準(zhǔn)日擬制市值的差額來計(jì)算。然而，證監(jiān)會(huì)的計(jì)算公式并未充分考慮市場(chǎng)性因素對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，對(duì)此，必須首先對(duì)市場(chǎng)性因素可能出現(xiàn)的各種情形進(jìn)行系統(tǒng)的梳理和研究。

內(nèi)幕交易行為大致可分為獲利型和避損型兩類，而市場(chǎng)性因素則進(jìn)一步細(xì)分為利好型和利空型。當(dāng)這兩者相互交織，便形成了多種可能的交易情景，具體如下表所示。

在A1情形下，當(dāng)行為人執(zhí)行獲利型內(nèi)幕交易行為時(shí)，利好型市場(chǎng)因素的介入會(huì)增加其獲利的數(shù)額。然而，在A2情形下，如果行為人在執(zhí)行避損型內(nèi)幕交易時(shí)遇到利好型市場(chǎng)因素，這可能導(dǎo)致其避損的目標(biāo)落空，或者實(shí)際避免的損失金額有所減少。對(duì)于B1情形，當(dāng)行為人嘗試通過獲利型內(nèi)幕交易獲利時(shí)，如果遭遇利空型市場(chǎng)因素，其獲利的目標(biāo)可能無法實(shí)現(xiàn)，或者實(shí)際獲利金額會(huì)低于預(yù)期。而在B2情形下，如果行為人在執(zhí)行避損型內(nèi)幕交易時(shí)遇到利空型市場(chǎng)因素，這反而會(huì)增加其成功避免的損失金額。

上述四種情形可以通過簡(jiǎn)單的數(shù)學(xué)公式進(jìn)行輔助分析。設(shè)A代表內(nèi)幕交易行為對(duì)個(gè)股產(chǎn)生的直接收益或避免的損失，B代表市場(chǎng)性因素介入后個(gè)股產(chǎn)生的額外收益或避免的損失，C則為最終的股價(jià)總收益或總避免的損失。在A1和B2兩種同向疊加的情形中，公式A+B=C揭示了市場(chǎng)性因素與內(nèi)幕交易行為的正向結(jié)合，導(dǎo)致違法所得數(shù)額增加。然而，在B1和A2兩種負(fù)向削減的情形中，公式A-B=C則表明市場(chǎng)性因素可能削弱內(nèi)幕交易行為的效果，使得違法所得數(shù)額減少，甚至有可能因?yàn)橥獠恳蛩氐慕槿?，行為人最終未獲得任何違法所得，導(dǎo)致內(nèi)幕交易犯罪難以認(rèn)定?？梢?，現(xiàn)有的計(jì)算方法存在明顯缺陷，因?yàn)樗鼪]有全面考慮內(nèi)幕交易行為對(duì)股價(jià)的實(shí)質(zhì)性影響。這種計(jì)算方式不僅導(dǎo)致結(jié)果畸輕畸重，還可能使行為人因外部因素而逃避應(yīng)有的法律懲罰，這顯然有違法律的公正和公平原則。

此外，在既有的計(jì)算方式下，對(duì)于避損型內(nèi)幕交易，法院通常采用信息公開日或之后首個(gè)交易日的收盤價(jià)（少數(shù)情況下為開盤價(jià)）來推算擬制市值，即“擬制所得法”，目的在于排除非內(nèi)幕信息引起的市場(chǎng)因素干擾。然而，對(duì)于獲利型內(nèi)幕交易，只要行為人在信息公開后拋售股票，無論時(shí)間如何，違法所得都基于實(shí)際獲利計(jì)算，即“實(shí)際所得法”。這種情況下，若行為人延遲拋售，股價(jià)上漲與市場(chǎng)因素的關(guān)系及其如何影響行為人獲利，并未得到法院的充分考量。因此，法院在處理市場(chǎng)性因素時(shí)的矛盾在于，實(shí)際所得法計(jì)算直接且簡(jiǎn)單，而擬制所得法似乎更像是一種權(quán)宜之計(jì)，在某種程度上已經(jīng)超出了刑事法律的范疇，其實(shí)施需要專業(yè)的金融學(xué)知識(shí)支撐。在邏輯上，這兩種方法均難以完全自洽。要解決這個(gè)問題，需要回歸刑事法的核心原則，并深入探究刑法設(shè)立沒收違法所得制度的初衷和內(nèi)涵，以確保計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性和科學(xué)性。

依照“任何人不因不法行為獲利”的古老法偐，各國或地區(qū)對(duì)違法所得在不同程度上確立了追繳、沒收或返還被害人的制度。如德國刑法將追繳與沒收相區(qū)分，追繳適用于單獨(dú)正犯或共同正犯因違法行為取得財(cái)產(chǎn)利益的，沒收適用于凡故意犯罪的，因犯罪所得之物，或用于犯罪、預(yù)備犯罪、準(zhǔn)備用于犯罪之物，即追繳適用于犯罪所得之收益，而沒收適用于犯罪所得之物或用于犯罪之物。此外德國刑法還對(duì)違法所得沒收中被害人的賠償請(qǐng)求權(quán)予以充分保障。我國刑法同樣規(guī)定，犯罪分子違法所得的一切財(cái)物應(yīng)當(dāng)被追繳或責(zé)令退賠。沒收內(nèi)幕交易行為人的違法所得，不僅能夠消除行為人實(shí)施犯罪的直接動(dòng)機(jī)，降低再犯的可能性，還有助于實(shí)現(xiàn)一般預(yù)防的目的，即通過對(duì)違法行為的嚴(yán)厲打擊，警示和預(yù)防他人從事類似犯罪行為。

（一）沒收違法所得制度之實(shí)質(zhì)內(nèi)涵

證券市場(chǎng)違法所得沒收制度因其多層次的制度功能，被賦予了刑罰、保安處分、制裁措施等多重性質(zhì)，旨在確保市場(chǎng)的公平、公正和透明，促進(jìn)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。

1.刑罰說。沒收違法所得作為一種對(duì)行為人利益的剝奪，本質(zhì)上是一種制裁手段，因此可以歸類為刑罰。在日本刑法理論中，這種觀點(diǎn)基本成為通說。沒收違法所得制度通過剝奪不法收益并給予行為人否定性評(píng)價(jià)，確實(shí)具有刑罰的某些屬性。然而，如果完全采納刑罰說的觀點(diǎn)，將違法所得的沒收限制在責(zé)任主義原則之內(nèi)，可能會(huì)避免過度追求懲罰導(dǎo)致的沒收數(shù)額無邊界問題。但需要注意的是，我國刑法并未將構(gòu)成犯罪作為沒收違法所得的前提條件，因?yàn)檫@在無刑事責(zé)任能力的人實(shí)施違法行為時(shí)，容易形成規(guī)制漏洞。此外，我國現(xiàn)行刑法也并未將沒收違法所得認(rèn)定為主刑或附加刑，這與刑罰說的觀點(diǎn)存在現(xiàn)實(shí)規(guī)定的不符。

2.保安處分說。保安處分說則是從社會(huì)防衛(wèi)和預(yù)防再犯的角度出發(fā)，將沒收違法所得制度視為一種保安措施。雖然這種觀點(diǎn)可以擺脫罪責(zé)原則的束縛，并在最大程度上懲罰犯罪行為人，但其也存在一些問題。特別是當(dāng)罰金刑與違法所得數(shù)額相關(guān)聯(lián)時(shí)，無限制地?cái)U(kuò)大違法所得范圍可能會(huì)導(dǎo)致重復(fù)評(píng)價(jià)的情況。此外，保安處分是基于對(duì)行為人的人身危險(xiǎn)性而采取的保全或矯治措施。然而，沒收違法所得并不著眼于行為人的人身危險(xiǎn)性，其目的也不是為了社會(huì)防衛(wèi)或矯治行為人。因此，將沒收違法所得視為保安處分不僅削弱了保安處分自身的制度價(jià)值，而且可能導(dǎo)致沒收違法所得的數(shù)額不受限制，從而難以實(shí)現(xiàn)刑法的人權(quán)保障機(jī)能。

3.制裁說。沒收違法所得兼具刑罰、預(yù)防和其他（例如與返還請(qǐng)求類似的）要素，立法者將其中性地表述為“措施”，表明它既不是指刑罰，也不是指矯正及保安處分，而是指獨(dú)立的制裁。也即是制裁說將沒收違法所得視為一種獨(dú)立的制裁措施，獨(dú)立于刑罰和保安處分之外。這種制度主要糾正因犯罪行為而發(fā)生的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移問題，類似于不當(dāng)?shù)美暮馄叫源胧?。因?yàn)檫`法所得并非行為人的合法財(cái)產(chǎn)，因此將其沒收并非施加刑罰；同時(shí)，違法所得本身也不具備危險(xiǎn)性，所以并不符合保安處分的性質(zhì)。制裁說避免了刑罰說可能形成的規(guī)制漏洞，并符合我國刑法的現(xiàn)實(shí)規(guī)定。此外，沒收的違法所得是行為人無合法根據(jù)獲取的利益，這一過程中也受到罪責(zé)原則的輔助檢驗(yàn)。因此，制裁說有效避免了保安處分說可能導(dǎo)致的違法所得數(shù)額無限制擴(kuò)張的問題，有助于實(shí)現(xiàn)刑法的人權(quán)保障機(jī)能。故研究?jī)A向于采納制裁說作為對(duì)沒收違法所得制度的解讀。

（二）沒收違法所得制度的實(shí)質(zhì)目的

根據(jù)制裁說，沒收違法所得的主要目標(biāo)是恢復(fù)合法的財(cái)產(chǎn)秩序，而不在于對(duì)行為人的懲罰。這與罰金刑的目的存在顯著區(qū)別。行為人的違法所得并不屬于其正當(dāng)財(cái)產(chǎn)權(quán)，根據(jù)民法的規(guī)定，犯罪行為并不改變這些財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)歸屬。因此，這些財(cái)產(chǎn)不屬于刑法中的所有權(quán)保障范疇，應(yīng)當(dāng)被剝奪以恢復(fù)合法的財(cái)產(chǎn)秩序。行為人若無法律依據(jù)地獲取利益，則構(gòu)成一種類似于不當(dāng)?shù)美男袨?。在判斷是否為違法所得時(shí)，可以結(jié)合其他部門法的相關(guān)規(guī)定。對(duì)于其他法律未禁止的收益，刑法不得進(jìn)行沒收。例如，在內(nèi)幕交易行為中，沒收違法所得實(shí)際上是其他合法投資者的損失。對(duì)于違法行為人來說，沒收違法所得與受害人請(qǐng)求賠償?shù)臋?quán)利在性質(zhì)上是相同的。內(nèi)幕交易行為人所獲得的違法所得數(shù)額應(yīng)與被害人因不法行為所遭受的損失總額大致相當(dāng)。如果某項(xiàng)收益不屬于應(yīng)當(dāng)賠償給被害人的損失范圍，那么它也不能被認(rèn)定為違法所得。這一原則體現(xiàn)了制裁說在維護(hù)合法財(cái)產(chǎn)秩序的同時(shí)，也注重保護(hù)行為人的合法權(quán)益，實(shí)現(xiàn)了法律的公正和人權(quán)保障機(jī)能。

此外，罰金刑的數(shù)額根據(jù)犯罪情節(jié)的輕重而定，而違法所得的數(shù)額則取決于行為人通過違法行為所獲得的收益。重要的是，刑法禁止行為人從違法行為中獲利，但并不阻止他們通過合法行為獲取收益。當(dāng)違法收益與合法收益混合時(shí)，僅應(yīng)以違法行為所獲得的收益為限進(jìn)行沒收。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于刑事裁判涉財(cái)產(chǎn)部分執(zhí)行的若干規(guī)定》的規(guī)定，當(dāng)被執(zhí)行人將贓款贓物與其他合法財(cái)產(chǎn)共同投資或購置物業(yè)時(shí)，人民法院應(yīng)追繳與贓款贓物相對(duì)應(yīng)的份額及其收益。這表明，違法所得的沒收和追繳不應(yīng)以預(yù)防為目的而無限擴(kuò)大，而應(yīng)嚴(yán)格限制在行為人因違法行為所獲得的收益范圍內(nèi)，不得超出這一界限。這樣的規(guī)定確保了刑法的公正性和合理性，同時(shí)也保護(hù)了行為人的合法權(quán)益。

要合理認(rèn)定市場(chǎng)性因素與內(nèi)幕交易行為疊加產(chǎn)生的收益或避免的損失為違法所得，需經(jīng)過違法所得制度目的與內(nèi)涵的雙重檢驗(yàn)。首先，應(yīng)明確內(nèi)幕交易行為與市場(chǎng)性因素共同作用下獲得的收益或避免的損失在刑法上是否存在因果關(guān)系。其次，要評(píng)估將市場(chǎng)性因素產(chǎn)生的收益或避免的損失納入違法所得是否達(dá)到了制度預(yù)期的財(cái)產(chǎn)秩序恢復(fù)目的。最后，還需通過責(zé)任主義原則進(jìn)行輔助驗(yàn)校，確保認(rèn)定的合理性和公正性。

（一）因果關(guān)系中歸因與歸責(zé)層次的驗(yàn)校

最新的刑法理論在認(rèn)定因果關(guān)系時(shí)更加精細(xì)化，將歸因與歸責(zé)明確區(qū)分。在歸因的認(rèn)定上，以條件說為基礎(chǔ)，當(dāng)市場(chǎng)性因素介入時(shí)，如果沒有內(nèi)幕交易行為，獲利或避免損失就不會(huì)發(fā)生，因此內(nèi)幕交易行為與獲利或避損之間存在條件關(guān)系。然而，在歸責(zé)的判斷上，需要進(jìn)一步分析。在與獲利或避損有條件關(guān)系的行為中，只有當(dāng)行為產(chǎn)生了不被允許的風(fēng)險(xiǎn)，并且這種風(fēng)險(xiǎn)在符合構(gòu)成要件的結(jié)果中得以實(shí)現(xiàn)（或在構(gòu)成要件的保護(hù)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)）時(shí)，才能將結(jié)果歸責(zé)于該行為。因此，在認(rèn)定歸責(zé)時(shí)，需要綜合考慮多個(gè)因素。

在市場(chǎng)性因素介入的情況下，所獲得的利益或避免的損失源于兩個(gè)方面：一是內(nèi)幕交易行為本身所造成的股價(jià)波動(dòng)，進(jìn)而帶來的違法收益；二是內(nèi)幕交易行為之外的市場(chǎng)性因素的影響所造成的股價(jià)波動(dòng)，為行為人帶來了收益。按照條件說的歸因邏輯，內(nèi)幕交易行為與市場(chǎng)性因素均為形成這些收益或避免損失的原因。但在歸責(zé)的深層次上，依據(jù)客觀歸責(zé)理論，結(jié)果不法與財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移結(jié)果的可歸責(zé)性密切相關(guān)。不法行為是核心，違法所得則是判斷財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移結(jié)果能否歸責(zé)于特定行為的關(guān)鍵因素，兩者在邏輯上形成鏡像關(guān)系。由于刑法僅能在其規(guī)范保護(hù)目的的框架內(nèi)評(píng)價(jià)造成法益侵害的不法行為，因此在這種鏡像關(guān)系下，刑法也只能對(duì)其規(guī)范保護(hù)范圍內(nèi)產(chǎn)生的違法所得進(jìn)行沒收。這樣的邏輯分析確保了歸責(zé)的準(zhǔn)確性和公正性。

根據(jù)公平交易原則，投資者應(yīng)當(dāng)享有平等的信息獲取機(jī)會(huì)。行為人若利用信息優(yōu)勢(shì)作出交易決策，將降低其交易結(jié)果的不確定性。證券交易作為零和博弈的一種，意味著行為人若利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行預(yù)先操作，實(shí)質(zhì)上是在侵占他人的經(jīng)濟(jì)利益，或?qū)⒆陨響?yīng)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)損失轉(zhuǎn)嫁于他人，加大了善意交易者的風(fēng)險(xiǎn)，破壞了證券市場(chǎng)盈虧概率的均等性，是對(duì)其他證券市場(chǎng)主體經(jīng)濟(jì)利益的剝奪。內(nèi)幕交易與市場(chǎng)正常交易的核心區(qū)別在于是否利用信息不平等地位。評(píng)價(jià)內(nèi)幕交易的重點(diǎn)在于行為人采用的交易方式和手段是否違法，而非交易行為本身。從法律規(guī)范的保護(hù)目的來看，內(nèi)幕交易所禁止的是行為人因內(nèi)幕交易行為而獲得的非法所得，而非因正常市場(chǎng)波動(dòng)產(chǎn)生的合法收益。在認(rèn)定內(nèi)幕交易違法所得時(shí)，需要剔除市場(chǎng)性因素對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，確保法律制裁的公正性和準(zhǔn)確性。

（二）沒收違法所得制度目的的驗(yàn)校

如前述，內(nèi)幕交易中的違法所得沒收制度，本質(zhì)上是一種類似于不當(dāng)?shù)美暮馄酱胧?，其核心目的在于恢?fù)財(cái)產(chǎn)秩序。從邏輯上講，行為人的內(nèi)幕交易所得來源于被害人的損失，因此，行為人的違法所得數(shù)額應(yīng)以被害人可能遭受的全部損害賠償為限。如果某種損失屬于不應(yīng)該向被害人承擔(dān)損害賠償責(zé)任的，基于恢復(fù)財(cái)產(chǎn)秩序的目的，該部分損失不應(yīng)計(jì)入違法所得數(shù)額。在司法實(shí)踐中，法院在審理因內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等引發(fā)的賠償案件時(shí)，通常會(huì)參照關(guān)于虛假陳述的司法解釋。根據(jù)最高人民法院的相關(guān)規(guī)定，若被告能夠舉證證明原告的損失部分或全部是由其他因素如市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、他人操縱市場(chǎng)、證券市場(chǎng)對(duì)特定事件的過度反應(yīng)，以及上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等所導(dǎo)致，人民法院將支持被告關(guān)于減輕或免除責(zé)任的抗辯。這意味著，在內(nèi)幕交易中，行為人的民事賠償責(zé)任不應(yīng)包括由市場(chǎng)性因素造成的損失部分。因此，在計(jì)算違法所得時(shí)，需要將這部分損失予以剔除。綜上，內(nèi)幕交易違法所得的計(jì)算應(yīng)遵循衡平原則，確保被害人的損失得到合理賠償，同時(shí)排除由市場(chǎng)性因素導(dǎo)致的損失部分，以實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)秩序的恢復(fù)和公平正義的司法目標(biāo)。

（三）責(zé)任主義原則的輔助驗(yàn)校

制裁說主張沒收違法所得制度并非刑罰，因此無需直接經(jīng)過有責(zé)性階層的檢驗(yàn)。然而，若無罪責(zé)原則的輔助判斷，國家機(jī)關(guān)可能以打擊犯罪、剝奪犯罪所得為由，轉(zhuǎn)移人民財(cái)產(chǎn)至國庫，且無任何制約。因此，引入罪責(zé)原則進(jìn)行輔助判斷尤為重要。如果沒收的違法所得超出了行為人的不法收益，這種沒收便具備了附加刑的特征。對(duì)于無責(zé)任行為的行為人，罪責(zé)原則禁止追繳超出其所獲收益的部分。制裁說認(rèn)為只對(duì)行為人無合法根據(jù)獲取的利益予以沒收，旨在恢復(fù)正常的財(cái)產(chǎn)秩序。然而，若沒收其他法律不禁止的收益，沒收違法所得便具有刑罰的特性，此時(shí)需對(duì)這部分收益進(jìn)行有責(zé)性階層的判斷。鑒于行為人的部分獲利或所避免的損失是由市場(chǎng)性因素導(dǎo)致，而這些因素行為人無法預(yù)見，屬于意外事件。從罪責(zé)原則出發(fā)，需排除這些市場(chǎng)性因素對(duì)股價(jià)的影響。

總之，由市場(chǎng)性因素介入導(dǎo)致的擴(kuò)大收益或避免的損失無法歸責(zé)于內(nèi)幕交易行為時(shí)，行為人無需對(duì)內(nèi)幕交易行為中由市場(chǎng)性因素引發(fā)的損失部分承擔(dān)民事賠償責(zé)任。在此情形下，將違法所得予以沒收并不符合恢復(fù)財(cái)產(chǎn)秩序的制度初衷。因此，行為人對(duì)市場(chǎng)性因素引發(fā)的收益或避免的損失不具有責(zé)任，在違法所得的計(jì)算中應(yīng)剔除市場(chǎng)性因素對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，以確保公正和合理。

從邏輯上分析，判斷市場(chǎng)性因素是否存在，以及其是否對(duì)個(gè)股產(chǎn)生影響，并進(jìn)一步評(píng)估其對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響權(quán)重，是一個(gè)逐步深入的過程。因此，首要步驟是確定市場(chǎng)性因素是否確實(shí)存在介入，這是后續(xù)分析的基礎(chǔ)和前提。

（一）存在市場(chǎng)性因素的判斷方法

市場(chǎng)性因素，作為投資者難以規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)，普遍存在于整個(gè)證券市場(chǎng)中，并對(duì)股價(jià)產(chǎn)生廣泛影響。證券市場(chǎng)的指數(shù)波動(dòng)作為最直觀、最量化的參照標(biāo)準(zhǔn)，能夠反映市場(chǎng)整體的風(fēng)險(xiǎn)水平。當(dāng)大盤指數(shù)或行業(yè)

板塊指數(shù)出現(xiàn)普遍上漲或下跌時(shí)，個(gè)股幾乎不可能獨(dú)善其身，必然受到一定影響。在同一時(shí)期內(nèi)，若證券市場(chǎng)相關(guān)指數(shù)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，應(yīng)對(duì)導(dǎo)致相關(guān)市場(chǎng)指數(shù)波動(dòng)的重要政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)因素進(jìn)行分析，判斷同時(shí)期是否存在宏觀經(jīng)濟(jì)政策、國內(nèi)外政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境等具體誘因。當(dāng)證券市場(chǎng)指數(shù)出現(xiàn)大幅波動(dòng)，并且存在明確的相關(guān)誘因時(shí)，則可以判定市場(chǎng)性因素確實(shí)存在。這樣的分析過程有助于更準(zhǔn)確地識(shí)別市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，為投資者決策提供參考。

（二）市場(chǎng)性因素對(duì)個(gè)股股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生作用的判斷方法

實(shí)踐中，通?？梢詤⒖家韵氯齻€(gè)因素來判斷市場(chǎng)性因素是否對(duì)個(gè)股股價(jià)波動(dòng)產(chǎn)生了影響：首先是個(gè)股與市場(chǎng)指數(shù)的關(guān)聯(lián)程度，即個(gè)股股價(jià)與市場(chǎng)整體走勢(shì)的同步性；其次是交易時(shí)間跨度，即市場(chǎng)性因素作用的時(shí)間范圍；最后是內(nèi)幕信息的影響作用力，即內(nèi)幕信息對(duì)個(gè)股股價(jià)波動(dòng)的實(shí)際影響程度。

1.個(gè)股與市場(chǎng)指數(shù)的關(guān)聯(lián)度。通過對(duì)比個(gè)股與市場(chǎng)相關(guān)指數(shù)的漲跌趨勢(shì)和波動(dòng)程度，可以分析市場(chǎng)性因素是否可能對(duì)個(gè)股股價(jià)產(chǎn)生顯著影響。如果在內(nèi)幕交易期間，個(gè)股的漲跌與市場(chǎng)指數(shù)保持高度的一致性，那么這通常意味著個(gè)股受到市場(chǎng)性因素的較大影響。這種情況下，市場(chǎng)性因素在個(gè)股股價(jià)波動(dòng)中扮演了重要角色，需要在評(píng)估違法所得時(shí)予以充分考慮。

2.交易時(shí)間跨度。交易時(shí)間跨度是評(píng)估違法所得時(shí)效性的關(guān)鍵因素。隨著內(nèi)幕信息逐漸公開，行為人的信息優(yōu)勢(shì)逐漸消失，其他市場(chǎng)因素開始主導(dǎo)股價(jià)變動(dòng)。因此，違法所得的計(jì)算需要考慮時(shí)效性。交易時(shí)間跨度越長(zhǎng)，股價(jià)受市場(chǎng)性因素影響的可能性就越大；相反，時(shí)間跨度越短，受市場(chǎng)性因素介入的可能性就越小。內(nèi)幕信息公開后，其對(duì)特定金融商品市場(chǎng)價(jià)格的影響通常會(huì)有一定的時(shí)間限制。一旦超出了這一時(shí)間范疇，相關(guān)的交易行為就不能完全歸因于內(nèi)幕信息的利用。因此，在評(píng)估違法所得時(shí)，需要充分考慮交易時(shí)間跨度和市場(chǎng)性因素對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響。

3.內(nèi)幕信息影響作用力。內(nèi)幕信息的影響作用力對(duì)股價(jià)波動(dòng)具有不同程度的影響。不同類型的內(nèi)幕信息公開后，市場(chǎng)反應(yīng)各異，有的引發(fā)顯著股價(jià)波動(dòng)，甚至在信息公開前就被市場(chǎng)所察覺，而有的則市場(chǎng)反應(yīng)平淡，股價(jià)波動(dòng)不明顯。因此，證券法在界定一般內(nèi)幕信息的同時(shí)，特別強(qiáng)調(diào)了可能對(duì)股價(jià)產(chǎn)生較大影響的“重大事件”。評(píng)估內(nèi)幕信息的影響作用力時(shí)，除了考慮其是否屬于一般內(nèi)幕信息或“重大事件”，還需綜合考慮公司規(guī)模、投資者專業(yè)水平、證券信息流動(dòng)及流通速度等多種因素。具體案情需由法官綜合判斷。若內(nèi)幕信息本身影響有限，在個(gè)股股價(jià)出現(xiàn)大幅波動(dòng)時(shí)，顯然有其他市場(chǎng)性因素介入。這樣的綜合考量有助于更準(zhǔn)確地評(píng)估內(nèi)幕信息對(duì)股價(jià)的實(shí)際影響。

（三）計(jì)算市場(chǎng)性因素影響權(quán)重的方法

在判斷權(quán)重方面，有學(xué)者建議采用數(shù)理模型估算方法測(cè)算市場(chǎng)系統(tǒng)性因素引起的股價(jià)波動(dòng)權(quán)重。然而，采用數(shù)理模型估算法不僅計(jì)算方法缺乏充足的理論說明，而且由于模型的設(shè)計(jì)和算法的選取可能導(dǎo)致計(jì)算結(jié)果存在巨大懸殊。在具體計(jì)算方法上，法院可以選取相關(guān)市場(chǎng)指數(shù)或者個(gè)股組合作為參照標(biāo)準(zhǔn)，假定在沒有內(nèi)幕交易的情況下，市場(chǎng)因素所導(dǎo)致的股市波動(dòng)幅度是多大，即通過考察不同指數(shù)與個(gè)股之間的關(guān)聯(lián)程度，或者個(gè)股與其他個(gè)股的關(guān)聯(lián)程度，從而選取關(guān)聯(lián)程度高的指數(shù)或者個(gè)股組合作為評(píng)估依據(jù)，綜合測(cè)算市場(chǎng)性因素產(chǎn)生的股價(jià)波動(dòng)幅度，從而得出更為準(zhǔn)確的權(quán)重評(píng)估結(jié)果。

在選取市場(chǎng)指數(shù)作為股價(jià)波動(dòng)權(quán)重評(píng)估的參照標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，可以綜合考慮大盤指數(shù)、全部A股流通股總市值、個(gè)股所在行業(yè)板塊指數(shù)以及行業(yè)板塊A股流通股總市值等因素。為了更準(zhǔn)確地模擬市場(chǎng)因素導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)，可以構(gòu)建個(gè)股組合作為參照，即選擇行業(yè)相同、規(guī)模相近、歷史走勢(shì)較為一致等具有相似特征的幾只股票，用這個(gè)組合的價(jià)格變化來測(cè)算市場(chǎng)性因素產(chǎn)生的股價(jià)波動(dòng)幅度。然而，需要明確的是，通過股票組合測(cè)算形成的股價(jià)波動(dòng)幅度是一種模擬結(jié)果，具有一定的主觀性，其合理性受到多種因素的影響。如選取的股票是否具備足夠的相似性、各股所占的影響權(quán)重是否合理，以及組合內(nèi)的個(gè)股是否受到其他非市場(chǎng)性因素的影響等。此外，應(yīng)允許被告人提出更為合理的股票組合方案，并引入專家證人制度，形成更加客觀、合理的股價(jià)波動(dòng)幅度評(píng)估結(jié)論。這樣不僅有利于被告人的權(quán)益保障，也能提升整個(gè)評(píng)估過程的科學(xué)性和可信度。

（四）小結(jié)

在處理獲利型內(nèi)幕交易行為時(shí)，若行為人從獲取內(nèi)幕信息、買入股票到內(nèi)幕信息兌現(xiàn)、賣出股票，經(jīng)歷了一段較長(zhǎng)的時(shí)間，并且市場(chǎng)或板塊出現(xiàn)了普遍上漲的情況，同時(shí)存在明確的市場(chǎng)性因素導(dǎo)致相關(guān)指數(shù)大幅波動(dòng)，則違法所得的計(jì)算可以選取與涉案股票股價(jià)波動(dòng)具有相似性的其他股票，組成一個(gè)股票組合，并根據(jù)股價(jià)波動(dòng)的相似性高低賦予不同的權(quán)重，然后綜合測(cè)算市場(chǎng)性因素在整個(gè)時(shí)間段內(nèi)對(duì)涉案股票價(jià)格產(chǎn)生的波動(dòng)幅度。在此基礎(chǔ)上，計(jì)算清倉收入與建倉成本之間的差額，剔除由市場(chǎng)性因素導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)幅度的權(quán)重部分，從而得出行為人因內(nèi)幕交易行為所獲得的違法所得數(shù)額。

對(duì)于避損型內(nèi)幕交易行為，如行為人獲悉內(nèi)幕信息、賣出股票至內(nèi)幕信息兌現(xiàn)，持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間。同時(shí)，市場(chǎng)或板塊出現(xiàn)了普跌的情況，并可以確定存在市場(chǎng)性因素的影響。與前述獲利型內(nèi)幕交易行為一致，可以選取股票組合來測(cè)算市場(chǎng)性因素影響的權(quán)重。在此基礎(chǔ)上，計(jì)算行為人的清倉收入與特定基準(zhǔn)日擬制市值的差額，剔除由市場(chǎng)性因素導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)幅度的權(quán)重部分，從而得出行為人因避損型內(nèi)幕交易行為所獲得的違法所得數(shù)額。

違法所得的制度目的在于恢復(fù)真實(shí)的財(cái)產(chǎn)秩序，這是一種旨在糾正不當(dāng)?shù)美暮馄酱胧c罰金刑追求對(duì)行為人的懲罰存在本質(zhì)區(qū)別。在認(rèn)定違法所得數(shù)額時(shí)，需要特別注意內(nèi)幕交易行為的隱蔽性，因?yàn)檫@種隱蔽性使得投資者難以察覺，通常在證監(jiān)會(huì)確認(rèn)內(nèi)幕交易行為存在并移交司法機(jī)關(guān)后，投資者才能提出民事訴訟。由于司法機(jī)關(guān)會(huì)進(jìn)一步追繳違法所得并施加罰金刑，如果違法所得的數(shù)額被認(rèn)定得過高，那么民事訴訟的補(bǔ)償功能可能會(huì)受到限制，從而影響投資者的民事權(quán)利保障。綜上，在市場(chǎng)性因素介入下，在計(jì)算內(nèi)幕交易違法所得數(shù)額時(shí)，需要剔除正常市場(chǎng)性因素影響的權(quán)重部分。這可以通過采用實(shí)際所得法或擬制收益所得法來得出計(jì)算結(jié)果，并確保最終認(rèn)定的違法所得數(shù)額是準(zhǔn)確、合理的，這樣既能保障法律的公正性，又能確保投資者的民事權(quán)利得到有效保障。