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自2005年《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱《證券法》）首次規(guī)定內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任至今20年間，[1]我國(guó)證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行政處罰的案件數(shù)量逐漸增多，但由法院作出裁決的內(nèi)幕交易民事賠償案件卻寥寥無(wú)幾。究其因，由于最高人民法院就內(nèi)幕交易民事賠償尚未出臺(tái)類似虛假陳述侵權(quán)損害賠償?shù)乃痉ń忉?，致使證券法中內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任條款因其過(guò)于原則更多起到宣言性作用。而推究最高人民法院未能出臺(tái)內(nèi)幕交易民事賠償司法解釋的深層次原因，主要有二：一是基礎(chǔ)法理層面。理論界與實(shí)務(wù)界對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任存在認(rèn)識(shí)分歧，諸如是否需要構(gòu)建內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度、內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度要達(dá)到何種法律效果等根本性問(wèn)題，至今難以達(dá)成共識(shí)。二是技術(shù)規(guī)則層面。由于傳統(tǒng)侵權(quán)責(zé)任制度規(guī)范難以直接適用于內(nèi)幕交易侵權(quán)范疇，因此，關(guān)于內(nèi)幕交易侵權(quán)行為的性質(zhì)、內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件、內(nèi)幕交易行為給投資者造成的損失怎樣計(jì)算等問(wèn)題，業(yè)界亦存在諸多分歧。

鑒于最高人民法院現(xiàn)已明確啟動(dòng)內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任司法解釋工作，[2]為此，暫時(shí)擱置學(xué)理層面的爭(zhēng)議，盡力厘清內(nèi)幕交易民事賠償制度的立法邏輯，并大力推進(jìn)規(guī)則層面的體系化、規(guī)范化已是當(dāng)務(wù)之急。為此，本文無(wú)意于在理論層面過(guò)多糾結(jié)于業(yè)界對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任“肯定說(shuō)”“否定說(shuō)”的爭(zhēng)論，而只是在認(rèn)可內(nèi)幕交易民事責(zé)任作為資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度構(gòu)成并獲得政策性選擇的前提下，從有效防范和制裁內(nèi)幕交易行為，充分保護(hù)投資者權(quán)益的視角出發(fā)，嘗試解析我國(guó)內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任制度的構(gòu)建邏輯，以及與立法邏輯相照應(yīng)的且具有可操作性的核心規(guī)則設(shè)計(jì)，以期為我國(guó)內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任司法解釋的出臺(tái)貢獻(xiàn)綿薄之力。

一、追究?jī)?nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的邏輯起點(diǎn)

綜觀關(guān)于內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任的基礎(chǔ)法理爭(zhēng)議，主要有三點(diǎn)：一是內(nèi)幕交易是否給投資者造成損害？二是內(nèi)幕交易究竟侵犯了投資者什么權(quán)利？三是內(nèi)幕交易民事賠償?shù)恼?qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)是什么？這三個(gè)問(wèn)題其實(shí)也是追究?jī)?nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的邏輯起點(diǎn)。

（一）內(nèi)幕交易是否給投資者造成損害

實(shí)務(wù)界對(duì)內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任持“否定論”的一個(gè)重要理由是，內(nèi)幕交易確實(shí)對(duì)公平市場(chǎng)秩序造成危害，但是市場(chǎng)危害性不能當(dāng)然推導(dǎo)出個(gè)別投資者民事索賠的正當(dāng)性，因?yàn)閮?nèi)幕交易行為不會(huì)對(duì)個(gè)別投資者的個(gè)人權(quán)益造成損害。[3]該觀點(diǎn)進(jìn)一步認(rèn)為，內(nèi)幕交易攫取的并不是某個(gè)或者某些可確定的特定投資者的利益，而是不特定投資者所共同代表的公共利益。[4]對(duì)此，筆者以為，內(nèi)幕交易對(duì)證券市場(chǎng)造成的損害是普遍的且嚴(yán)重的，它既給證券市場(chǎng)規(guī)則造成一般性的損害，也給投資者利益造成具體損害；既給所有的投資者造成普遍損害，也給具體投資者造成個(gè)別損害。此外，內(nèi)幕交易也對(duì)證券的發(fā)行者造成了損害。[5]

內(nèi)幕交易對(duì)投資者造成的損害，其實(shí)包括兩個(gè)方面：一般損害和具體損害。1.一般損害是指投資者在一個(gè)規(guī)則受到損害的市場(chǎng)上從事交易，其實(shí)所有的市場(chǎng)投資者都承擔(dān)了交易風(fēng)險(xiǎn)。析而言之，當(dāng)掌握了內(nèi)幕信息的人（以下簡(jiǎn)稱“內(nèi)幕人員”）利用內(nèi)幕信息從事證券交易以求獲利或者避損，其行為本身會(huì)減少其他投資者獲利的機(jī)會(huì)。因?yàn)樵谧C券市場(chǎng)中，投資既有虧損的時(shí)候，也有盈利的時(shí)候，盈虧相抵之后即為投資的凈回報(bào)率。如果一般投資者虧損的概率保持不變，而盈利的概率卻因?yàn)閮?nèi)幕人員參與交易而減少了，投資的凈回報(bào)率顯然就會(huì)降低，這樣就間接地傷害了廣大的投資者。[6]這些損害雖然是難以計(jì)量的，但確是所有市場(chǎng)投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。2.具體損害是指在一個(gè)具體的證券交易中，利用內(nèi)幕信息進(jìn)行交易的內(nèi)幕人員獲得了利益，而作為其交易相對(duì)人的投資者則受到了損害?？陀^上，在與內(nèi)幕人員進(jìn)行交易時(shí)，投資者會(huì)受到額外損害，這個(gè)損害就是內(nèi)幕人員獲得內(nèi)幕交易所得的超過(guò)利潤(rùn)部分。[7]內(nèi)幕人員的額外收入，不是基于其自身的努力，諸如其對(duì)市場(chǎng)的分析調(diào)查或者其他生產(chǎn)性活動(dòng)等，而是以其他投資者的損害為代價(jià)，內(nèi)幕人員的所得正是對(duì)方所失。更進(jìn)而言之，由于內(nèi)幕信息的獲得機(jī)會(huì)與對(duì)內(nèi)幕信息的控制程度有關(guān)，而市場(chǎng)中往往只有大投資者才能夠控制內(nèi)幕信息并預(yù)防內(nèi)幕交易，因此內(nèi)幕交易的所得往往是以中小投資者的損失為代價(jià)的。這種損害取決于內(nèi)幕交易發(fā)生的可能性，危害的大小與可能性的大小成正比。因此，嚴(yán)格禁止內(nèi)幕交易，可以確保投資者之間處于實(shí)質(zhì)平等的地位，有利于保護(hù)投資者權(quán)益。[8]

綜上，由于內(nèi)幕人員是在獲取了內(nèi)幕信息的情況下作出交易決策，因此可以推定如果內(nèi)幕人員不知悉內(nèi)幕信息，就不會(huì)實(shí)施交易，或者至少不會(huì)以相同的價(jià)格或者在時(shí)間區(qū)間實(shí)施交易。因此，內(nèi)幕交易使內(nèi)幕人員與普通投資者處于形式上平等而實(shí)質(zhì)上不平等的地位，內(nèi)幕人員實(shí)質(zhì)上是從市場(chǎng)上攫取了本來(lái)不應(yīng)當(dāng)有的交易機(jī)會(huì)。這種不應(yīng)當(dāng)有的交易機(jī)會(huì)，既給不特定投資者造成一般損害，也給特定投資者造成了具體損害，同時(shí)還從根本上破壞了證券市場(chǎng)規(guī)則統(tǒng)一、地位平等、方式公平和機(jī)會(huì)均等的基本結(jié)構(gòu)與功能要素。

（二）內(nèi)幕交易侵犯了投資者什么權(quán)利

證券內(nèi)幕交易本質(zhì)上是個(gè)別內(nèi)幕信息知情人利用信息優(yōu)勢(shì)與普通投資者開(kāi)展的不公平交易行為。[9]內(nèi)幕人員與普通投資者交易，內(nèi)幕人員必然具有更多的獲利避損機(jī)會(huì)，而與其作相反交易的投資者則難免因此受損。在這樣的交易中，內(nèi)幕人員究竟侵犯了投資者什么權(quán)利呢？主流觀點(diǎn)認(rèn)為，內(nèi)幕交易侵犯了股東知情權(quán)和公平交易權(quán)。[10]對(duì)此，筆者以為，這個(gè)知情權(quán)的概念過(guò)于狹窄且定位有所偏差，內(nèi)幕交易實(shí)際上侵犯了投資者公平信息獲取權(quán)。

首先，股東知情權(quán)與投資者公平信息獲取權(quán)的差異。股東知情權(quán)是公司法上的概念，投資者公平信息獲取權(quán)是證券法上的概念。盡管證券法與公司法都調(diào)整公司與其股東之間的關(guān)系，但是，公司法所調(diào)整的是公司與其股東之間的關(guān)系，證券法則調(diào)整證券發(fā)行主體與投資者之間的關(guān)系。[11]在公司法結(jié)構(gòu)框架下，公司法將公司與其股東之間的關(guān)系，以及基于這種關(guān)系而確定的公司董事、監(jiān)事和高級(jí)職員與股東的關(guān)系，作為公司的內(nèi)部關(guān)系來(lái)調(diào)整。但證券法則將股東（除了法定的內(nèi)部人外）視為發(fā)行股票公司的“外部人”，將作為發(fā)行人的公司與投資者之間的關(guān)系作為外部關(guān)系來(lái)調(diào)整。這種調(diào)整模式差異的根源在于，證券法上的投資者包括公司現(xiàn)有股東和潛在的股東，其范圍要大于公司法上股東的范圍。公司法保護(hù)股東的權(quán)益，包括股東知情權(quán)，主要是對(duì)私益（特定股東的利益）的保護(hù)，而證券法所保護(hù)的投資者權(quán)益則更具有公益（不特定投資者的利益）的性質(zhì)。[12]公司法調(diào)整公司與股東之間的關(guān)系以股東平等為原則，證券法調(diào)整公司與股東之間的關(guān)系也以股東平等為原則，但證券法上的這一原則是投資者平等原則在特定范圍中的應(yīng)用，其所強(qiáng)調(diào)的是股東重大信息了解權(quán)的平等（如信息披露制度）和股東投資機(jī)會(huì)的平等。[13]鑒于證券法所要實(shí)現(xiàn)的是證券市場(chǎng)的公平性與秩序性，所以，內(nèi)幕交易實(shí)質(zhì)上損害了投資者公平信息獲取權(quán)。盡管公平信息獲取權(quán)與股東知情權(quán)之間存在密切聯(lián)系，甚至有相當(dāng)重合，但二者的權(quán)利主體范圍、權(quán)利性質(zhì)還是有差異的。

其次，內(nèi)幕交易是否侵犯了投資者的公平交易權(quán)？這個(gè)問(wèn)題的回答其實(shí)取決于公平信息獲取權(quán)與公平交易權(quán)的關(guān)系解釋。如前所述，證券法與公司法是兩個(gè)相對(duì)獨(dú)立的法域，各自具有不同的質(zhì)的規(guī)定性。股東知情權(quán)的規(guī)制，是為了維護(hù)公司現(xiàn)存股東的股東權(quán)益公平合法的實(shí)現(xiàn)；對(duì)投資者的保護(hù)，以及對(duì)證券信息披露實(shí)施環(huán)節(jié)的規(guī)制，是為了維護(hù)投資者（包括公司的潛在股東）權(quán)益安全與公平的實(shí)現(xiàn)。在證券市場(chǎng)上，投資者是依據(jù)其所掌握的證券市場(chǎng)信息進(jìn)行交易決策，為此證券法規(guī)定了嚴(yán)格的追求效率的信息披露制度。但投資者在公平獲取信息之后能否作出最優(yōu)投資決策，則不是證券法所要規(guī)制的問(wèn)題。就內(nèi)幕交易而言，內(nèi)幕信息的重大性使其必然對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生重要影響，因此該信息是投資者對(duì)發(fā)行公司進(jìn)行投資判斷或者對(duì)該公司股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行判斷的依據(jù)。換言之，投資者與內(nèi)幕人員不平等的核心是獲取信息權(quán)。正是由于信息獲得的差異，導(dǎo)致投資者投資決策的差異。至于公平交易權(quán)，它只是損害公平信息獲取權(quán)附帶的結(jié)果，損害了公平信息獲取權(quán)必然損害公平交易權(quán)。因此，就內(nèi)幕交易而言，投資者的公平交易權(quán)并非其直接侵害的對(duì)象，而是侵害投資者公平信息獲取權(quán)的附屬，故不應(yīng)將公平信息獲取權(quán)與公平交易權(quán)等同視之。事實(shí)上，在資本市場(chǎng)上，包括操縱市場(chǎng)、程序化交易等方式可能直接損害的是投資者的公平交易權(quán)。

（三）內(nèi)幕交易損害賠償?shù)恼?qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)

內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任是指違反《證券法》第53條規(guī)定的義務(wù)而產(chǎn)生的侵權(quán)損害賠償責(zé)任，因此，內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任的性質(zhì)是基于違反法定義務(wù)而產(chǎn)生的侵權(quán)之債。不過(guò)，在內(nèi)幕交易侵權(quán)行為認(rèn)定上，將內(nèi)幕交易視為“欺詐”的觀點(diǎn)相當(dāng)盛行。對(duì)此，筆者以為，民事侵權(quán)法上的欺詐，欺詐者要有捏造事實(shí)或隱瞞真相的行為。而在發(fā)生內(nèi)幕交易的場(chǎng)合，內(nèi)幕人員對(duì)內(nèi)幕信息的隱瞞，與欺詐行為中隱瞞真相的通常意義有所不同。其一，內(nèi)幕人員并不一定是信息披露義務(wù)人，相反，在內(nèi)幕信息公開(kāi)之前，因職務(wù)或業(yè)務(wù)而獲得內(nèi)幕信息的人要負(fù)有保密義務(wù)，因此，對(duì)于內(nèi)幕人員不將內(nèi)幕信息透露給相對(duì)人的情形，不能全然認(rèn)定為違法；[14]其二，在證券集中市場(chǎng)上進(jìn)行交易，內(nèi)幕人員只需表示以特定價(jià)格買賣特定數(shù)量的特定證券，即可根據(jù)證券買賣的成交原則成就交易，內(nèi)幕人員與相對(duì)人之間并無(wú)交流內(nèi)幕信息的必要與機(jī)會(huì)。所以，在法律上不應(yīng)當(dāng)把內(nèi)幕交易定性為欺詐行為，而應(yīng)當(dāng)定性為法律所禁止的不正當(dāng)交易行為。[15]

關(guān)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任的請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)，對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任持“否定論”的觀點(diǎn)認(rèn)為，內(nèi)幕交易侵犯的是股東知情權(quán)，知情權(quán)不屬于民事權(quán)利范疇，故投資者無(wú)法受到救濟(jì)。其具體論證的過(guò)程是，原《侵權(quán)責(zé)任法》第2條第2款以列舉加兜底的方式確定了18種代表性的“人身、財(cái)產(chǎn)權(quán)益”，但內(nèi)幕交易的侵權(quán)客體皆無(wú)直接對(duì)應(yīng)的權(quán)利類型。民法典相較于此前侵權(quán)責(zé)任法，其并沒(méi)有以列舉加兜底的方式來(lái)界定“人身、財(cái)產(chǎn)權(quán)益”，而是在第1164條中概括規(guī)定“侵權(quán)責(zé)任編”調(diào)整對(duì)象為“因侵害民事權(quán)益產(chǎn)生的民事關(guān)系”，知情權(quán)能否被“民事權(quán)益”這一概念所涵攝值得探討。[16]

對(duì)此，筆者以為，民法典之所以放棄原侵權(quán)責(zé)任法列舉加兜底的確定“人身、財(cái)產(chǎn)權(quán)益”的方式，而采用“民事權(quán)益”的寬泛表述，就是考慮到民事權(quán)益多種多樣，立法難以窮盡，而且隨著社會(huì)、經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，還會(huì)不斷有新的民事權(quán)益被納入侵權(quán)法的調(diào)整范圍。[17]《民法典》第五章“民事權(quán)利”中第125條“投資性權(quán)利”規(guī)定：“民事主體依法享有股權(quán)和其他投資性權(quán)利”，結(jié)合公司法的規(guī)定，股權(quán)的內(nèi)容通常包括股利分配請(qǐng)求權(quán)、公司剩余財(cái)產(chǎn)分配請(qǐng)求權(quán)、知情權(quán)等，所以，股東知情權(quán)以及由此延伸的投資者公平信息獲取權(quán)作為投資性權(quán)利當(dāng)然屬于“民事權(quán)益”的范疇。

此外，從體系化視角出發(fā)，盡管民法典總則編對(duì)民事權(quán)利的類型化進(jìn)行重構(gòu)，并通過(guò)分編對(duì)類型化的民事權(quán)利之變動(dòng)和保護(hù)（包括救濟(jì)）予以全面具體的規(guī)定，然而，某些民事主體因自身特征而享有的其他民事權(quán)利，包括知識(shí)產(chǎn)權(quán)、股權(quán)等投資性權(quán)利，[18]民法典分編難以提供周到的保護(hù)。為此，就必須通過(guò)民商事單行法對(duì)民法典分編“無(wú)暇顧及”的“具體民事權(quán)利”提供保護(hù)，而且《民法典》第11條就此專門規(guī)定了“特別法優(yōu)先”的法律適用規(guī)則。因此，對(duì)于同一事項(xiàng)，民商事單行法對(duì)民法典總則編或分編的相應(yīng)規(guī)定作細(xì)化規(guī)定的，如補(bǔ)充性規(guī)定、限制性規(guī)定或例外規(guī)定的，應(yīng)適用其規(guī)定。[19]

就股東知情權(quán)或投資者公平信息獲取權(quán)而言，鑒于民法典總則編與公司法、證券法原則上是“抽象與具體”、“一般與特殊”的邏輯關(guān)系，股東知情權(quán)或投資者公平信息獲取權(quán)涉及公司法、證券法的具體規(guī)定，尤其是《證券法》第53條明確規(guī)定：“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”。因此，依據(jù)“特別法優(yōu)先”的法律適用規(guī)則，內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任請(qǐng)求權(quán)問(wèn)題就應(yīng)當(dāng)交由公司法、證券法單獨(dú)處理，而不必機(jī)械糾結(jié)于民法典總則編的規(guī)定。

二、內(nèi)幕交易特殊侵權(quán)責(zé)任的邏輯結(jié)構(gòu)

最高人民法院于2015年12月24日發(fā)布的《關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問(wèn)題》（以下簡(jiǎn)稱《若干規(guī)定》）針對(duì)“虛假陳述、內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為引發(fā)的民事賠償案件”提出，“在實(shí)體方面要正確理解證券侵權(quán)民事責(zé)任的構(gòu)成要件。要在傳統(tǒng)民事侵權(quán)責(zé)任的侵權(quán)行為、過(guò)錯(cuò)、損失、因果關(guān)系四個(gè)構(gòu)成要件中研究證券侵權(quán)行為重大性、交易因果關(guān)系特殊的質(zhì)的規(guī)定性?！盵20]該《若干規(guī)定》表明，最高人民法院是將內(nèi)幕交易違法行為視為侵權(quán)行為并要求適用民事侵權(quán)責(zé)任的四大構(gòu)成要件。但是，基于內(nèi)幕交易侵權(quán)行為的特殊性，立法上是否應(yīng)將其定性為特殊侵權(quán)行為并確立特殊的責(zé)任構(gòu)成機(jī)制是內(nèi)幕交易民事賠償司法解釋無(wú)法回避的基礎(chǔ)性問(wèn)題。

（一）內(nèi)幕交易特殊侵權(quán)行為的定位邏輯

從侵權(quán)責(zé)任的基本法理出發(fā)，任何違法行為給他人利益造成損害，均須承擔(dān)民事賠償責(zé)任，因此，侵權(quán)民事責(zé)任的承擔(dān)，并不以法律有明文規(guī)定為必要。但就特殊侵權(quán)行為而言，則必須依據(jù)法律的規(guī)定來(lái)認(rèn)定。一般侵權(quán)行為與特殊侵權(quán)行為的識(shí)別，法技術(shù)層面判斷的關(guān)鍵在歸責(zé)原則。按一般法理，民法以過(guò)錯(cuò)責(zé)任為原則，若法律特別規(guī)定某類主體或某類行為須承擔(dān)過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任或無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任的，就可以認(rèn)定是特殊侵權(quán)行為。[21]而法律在一般侵權(quán)責(zé)任之外，要特別設(shè)置過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任、無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任的特殊侵權(quán)規(guī)則，主要是考慮到案件雙方力量失衡，某些特殊情形中要求受害人承擔(dān)舉證責(zé)任是不切實(shí)際或者頗為困難的，所以必須采用特殊歸責(zé)原則以平衡雙方利益，也體現(xiàn)對(duì)弱勢(shì)受害人的傾斜保護(hù)。

就內(nèi)幕交易侵權(quán)行為而言，在我國(guó)當(dāng)前規(guī)范意義的立法中，從證券法到相關(guān)司法解釋，均未對(duì)內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的歸責(zé)原則予以特殊規(guī)定，所以在實(shí)然層面，我國(guó)內(nèi)幕交易侵權(quán)行為目前的定性應(yīng)為一般侵權(quán)行為。但從內(nèi)幕交易行政處罰和刑事責(zé)任追究的角度考察，2007年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）出臺(tái)的《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（證監(jiān)稽查字〔2007〕1號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《內(nèi)幕交易認(rèn)定指引》）以及最高人民法院于2011年7月13日下發(fā)的《關(guān)于審理證券行政處罰案件證據(jù)若干問(wèn)題的座談會(huì)紀(jì)要》（法〔2011〕225號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《紀(jì)要》），都在試圖根據(jù)內(nèi)幕交易主體距離內(nèi)幕信息的遠(yuǎn)近距離、對(duì)獲取內(nèi)幕信息的難易程度以及“知悉”內(nèi)幕信息途徑的不同，對(duì)內(nèi)幕人員“知悉、利用內(nèi)幕消息”的認(rèn)定做分層次的推定規(guī)定。[22]再?gòu)氖袌?chǎng)實(shí)踐來(lái)看，不管行政執(zhí)法還是刑事司法，執(zhí)法機(jī)構(gòu)在內(nèi)幕交易事實(shí)認(rèn)定中廣泛適用推定規(guī)則是顯而易見(jiàn)的。對(duì)此，筆者以為，我國(guó)有關(guān)內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的現(xiàn)行立法過(guò)于簡(jiǎn)單，尚未確立內(nèi)幕交易特殊侵權(quán)行為的救濟(jì)機(jī)制，因此無(wú)法實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的。如果未來(lái)要在立法政策層面實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)幕交易受害人的民事賠償責(zé)任保護(hù)，并使《證券法》第53條規(guī)定的民事責(zé)任條款能夠具體落地，就必須從內(nèi)幕交易行為的特殊性出發(fā)，將其認(rèn)定為特殊侵權(quán)行為，并規(guī)定過(guò)錯(cuò)推定等特殊歸責(zé)原則。這也是此次出臺(tái)內(nèi)幕交易司法解釋的出發(fā)點(diǎn)和落腳點(diǎn)。

其一，內(nèi)幕交易行為的特殊性。內(nèi)幕交易行為技術(shù)性很強(qiáng)且兼具隱匿性。證監(jiān)會(huì)曾指出，內(nèi)幕交易案件“參與主體復(fù)雜，交易方式多樣，操作手段隱蔽，查處工作難度很大。隨著股指期貨的推出，內(nèi)幕交易更具隱蔽性、復(fù)雜性?！盵23]客觀而言，在證券集中市場(chǎng)上，證券交易由計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合成交，內(nèi)幕人員只需在交易軟件上下單，即可根據(jù)證券買賣的成交原則，以特定價(jià)格買賣特定數(shù)量的特定證券。由于是在非面對(duì)面的交易市場(chǎng)環(huán)境下，內(nèi)幕人員與其交易相對(duì)人之間根本沒(méi)有機(jī)會(huì)交流相關(guān)的內(nèi)幕信息，因此投資者實(shí)難發(fā)現(xiàn)其與內(nèi)幕人員之間的信息不對(duì)稱。

其二，內(nèi)幕交易行為造成損害的特殊性。內(nèi)幕交易行為的侵害對(duì)象，往往是不特定的投資者，因此，內(nèi)幕交易行為造成的損害具有涉眾性。[24]此外，證券市場(chǎng)瞬息萬(wàn)變，投資者的損失是市場(chǎng)多種因素綜合造成的。內(nèi)幕交易行為造成損害的表現(xiàn)與計(jì)算具有復(fù)雜性，確定內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任造成的損失需要運(yùn)用更多的證券市場(chǎng)專業(yè)知識(shí)。而如何區(qū)分因內(nèi)幕交易侵權(quán)行為造成的損害和正常市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的損害是證券損害賠償?shù)闹饕y點(diǎn)之一。

其三，內(nèi)幕人員與普通投資者之間力量的不平衡。與普通投資者相較，內(nèi)幕人員往往掌握優(yōu)勢(shì)的信息和良好的技術(shù)、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)，因而普通投資者在證券市場(chǎng)中處于弱勢(shì)地位。加上內(nèi)幕交易行為的技術(shù)性、隱蔽性等特征，權(quán)利受到侵害的投資者需要承擔(dān)證明受到的損害與內(nèi)幕交易行為具有因果關(guān)系，往往舉證難度很大。[25]在此情況下，由作為被告方的內(nèi)幕人員舉證證明投資者遭受的權(quán)利侵害并非因內(nèi)幕交易而是由其他因素導(dǎo)致，無(wú)疑降低了受害方投資者的舉證難度，亦對(duì)促進(jìn)投資者進(jìn)行民事權(quán)利救濟(jì)具有關(guān)鍵性作用。

綜上，由于證券市場(chǎng)的特殊性以及內(nèi)幕交易行為的特殊性，若按照一般侵權(quán)責(zé)任規(guī)則，要求投資者承擔(dān)內(nèi)幕交易與其損害之間的因果關(guān)系的舉證責(zé)任，對(duì)于絕大多數(shù)投資者而言是“不可承受之重”。為保護(hù)弱勢(shì)的公眾投資者，增強(qiáng)公眾投資者對(duì)資本市場(chǎng)公正的信心，就需要“通過(guò)無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任或者過(guò)錯(cuò)推定之下對(duì)特定侵權(quán)領(lǐng)域受害人權(quán)益做出特別的保護(hù)，在民事領(lǐng)域的行為自由與權(quán)益保護(hù)之間劃分出不同于一般侵權(quán)行為的責(zé)任與行為之邊界?！盵26]就內(nèi)幕交易民事賠償案件而言，應(yīng)將內(nèi)幕交易定性為特殊侵權(quán)行為并采取特殊侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)造模式，即內(nèi)幕交易的歸責(zé)原則應(yīng)主要適用過(guò)錯(cuò)推定原則和無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則。鑒于內(nèi)幕交易的主觀構(gòu)成要件必須是故意，無(wú)過(guò)錯(cuò)行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易，而且內(nèi)幕交易也存在免責(zé)事由，[27]因此內(nèi)幕交易的歸責(zé)原則應(yīng)該是過(guò)錯(cuò)推定規(guī)則，不適用無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任。[28]概言之，內(nèi)幕交易特殊侵權(quán)行為的立法模式才能體現(xiàn)出立法上對(duì)投資者保護(hù)，也體現(xiàn)出立法政策上對(duì)內(nèi)幕人員與投資者之間利益平衡的考量。

（二）內(nèi)幕交易特殊侵權(quán)行為歸責(zé)原則的特殊性

如前所述，內(nèi)幕交易侵權(quán)行為應(yīng)定性為特殊侵權(quán)行為，內(nèi)幕交易侵權(quán)行為的歸責(zé)原則為過(guò)錯(cuò)推定原則。在過(guò)錯(cuò)推定原則下，一般行為人只要證明自己沒(méi)有過(guò)錯(cuò)就可免責(zé)。不過(guò)，就內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的歸責(zé)原則而言，其又具有特殊性。

其一，內(nèi)幕交易行為人只要證明自己沒(méi)有故意，就可以免責(zé)。關(guān)于過(guò)錯(cuò)，侵權(quán)法上過(guò)錯(cuò)的基本形態(tài)可分為故意和過(guò)失，其中，故意可分為惡意和一般故意，過(guò)失可分為重大過(guò)失、一般過(guò)失和輕微過(guò)失。但在最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2022〕2號(hào)，以下簡(jiǎn)稱《虛假陳述新司法解釋》）中，為了對(duì)中介機(jī)構(gòu)的連帶責(zé)任予以限縮，《虛假陳述新司法解釋》將《證券法》第85條規(guī)定中的“過(guò)錯(cuò)”限定為“故意和重大過(guò)失”。就內(nèi)幕交易而言，《證券法》第50條規(guī)定，“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)”，這里的“利用”表明內(nèi)幕人員必須有意識(shí)地使用內(nèi)幕信息才構(gòu)成內(nèi)幕交易行為，即內(nèi)幕交易構(gòu)成要件中的主觀方面只能是故意，過(guò)失不構(gòu)成內(nèi)幕交易。因此，內(nèi)幕交易行為人只要證明自己不是故意，即便可能存在過(guò)失，也不構(gòu)成內(nèi)幕交易，也就無(wú)需承擔(dān)內(nèi)幕交易侵權(quán)損害賠償責(zé)任。

其次，內(nèi)幕交易行為的類型化導(dǎo)致其歸責(zé)原則存在差異。根據(jù)《證券法》第53條之規(guī)定，內(nèi)幕交易在客觀上具有三種表現(xiàn)形式，一是內(nèi)幕信息知情人利用內(nèi)幕信息買賣證券或者根據(jù)內(nèi)幕信息建議他人買賣證券；二是內(nèi)幕信息知情人向他人泄露內(nèi)幕信息，使他人利用該信息進(jìn)行內(nèi)幕交易；三是非法獲取內(nèi)幕信息的人通過(guò)不正當(dāng)手段或者其它途徑獲得內(nèi)幕信息，并根據(jù)該信息買賣證券或者建議他人買賣證券。簡(jiǎn)言之，內(nèi)幕交易行為通常是由內(nèi)幕信息知情人實(shí)施的，但現(xiàn)實(shí)中也有不少非法獲取內(nèi)幕信息的人通過(guò)某種途徑獲得內(nèi)幕消息并根據(jù)該信息從事內(nèi)幕交易行為。[29]《證券法》第50條規(guī)定：“禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)。”據(jù)此規(guī)定，無(wú)論是內(nèi)幕信息知情人還是非法獲取內(nèi)幕信息的人，凡是利用內(nèi)幕信息從事證券交易均可構(gòu)成內(nèi)幕交易行為，即構(gòu)成內(nèi)幕交易行為的實(shí)質(zhì)在于是否利用內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易，而不在于是否系內(nèi)幕人員所為。但是，在實(shí)施規(guī)制內(nèi)幕交易的制度措施時(shí)，對(duì)內(nèi)幕信息知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人在規(guī)制原理與方式上是有所不同的。對(duì)于內(nèi)幕信息知情人從事內(nèi)幕交易予以禁止和制裁，其法理依據(jù)在于其不正當(dāng)利用了在職務(wù)上或業(yè)務(wù)上的便利和優(yōu)勢(shì)地位。對(duì)于非傳統(tǒng)內(nèi)幕人員如非法獲取內(nèi)幕信息的人，禁止和制裁其從事內(nèi)幕交易的法律依據(jù)，在于其盜用了公司的信息資產(chǎn)。就公司法層面而言，傳統(tǒng)內(nèi)幕信息知情人與公司之間存在基于身份聯(lián)結(jié)形成的信義關(guān)系，基于其特殊地位、職責(zé)以及能夠直接接觸到內(nèi)幕信息，這些人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)比一般人（如非法獲取內(nèi)幕信息的人）更高程度的信托責(zé)任與注意義務(wù)，因而在舉證責(zé)任分配方面，內(nèi)幕信息的法定知情人應(yīng)承擔(dān)更嚴(yán)格的舉證責(zé)任。[30]申言之，鑒于行為人距離內(nèi)幕信息越近就越容易獲取內(nèi)幕信息，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要證明其內(nèi)幕交易的內(nèi)容就越少，甚至部分內(nèi)容可以采取推定方式；隨著行為人距離內(nèi)幕信息越來(lái)越遠(yuǎn)，其推定方式受限，證明難度增加，故需要區(qū)別對(duì)待。[31]具體體現(xiàn)在內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任歸責(zé)原則上，不同行為主體基于身份的差異承擔(dān)的舉證責(zé)任應(yīng)該是差異化的。對(duì)于內(nèi)幕信息的法定知情人從事內(nèi)幕交易，可以實(shí)行過(guò)錯(cuò)推定，即只要內(nèi)幕信息沒(méi)有公開(kāi)，內(nèi)幕人員從事相關(guān)證券買賣的，即可認(rèn)定其在從事內(nèi)幕交易并且具有利用內(nèi)幕交易謀利的過(guò)錯(cuò)。而對(duì)于內(nèi)幕信息的法定知情人以外的人，認(rèn)定其從事內(nèi)幕交易，應(yīng)當(dāng)由投資者證明該事實(shí)存在，歸責(zé)原則亦應(yīng)實(shí)行過(guò)錯(cuò)原則。不過(guò)，在實(shí)踐中，由于內(nèi)幕交易的隱蔽性，投資者往往只能在監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易實(shí)施行政處罰的“前置程序”后才提起民事賠償訴訟。因此，內(nèi)幕交易的存在以及內(nèi)幕人員的過(guò)錯(cuò)問(wèn)題實(shí)際上已經(jīng)由監(jiān)管機(jī)構(gòu)予以解決了。

三、“同時(shí)交易規(guī)則”的引入與適用

（一）“同時(shí)交易規(guī)則”的確立

凡是內(nèi)幕交易必有受損害的投資者，但因內(nèi)幕交易具有隱蔽性，很難在證券市場(chǎng)主體中辨別出與內(nèi)幕交易行為人直接交易的投資者，因此，即便想對(duì)內(nèi)幕交易提起集團(tuán)訴訟，僅在確定和尋找適格原告這一環(huán)節(jié)就非常困難。為解決內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任之難題，1988年美國(guó)修訂《證券交易法》第20A條規(guī)定，“（a）任何人違反本款及其規(guī)則、規(guī)章，在掌握重要未披露信息時(shí)買賣證券，對(duì)任何在違反本款的證券買賣發(fā)生的同時(shí)，購(gòu)買（違反以出售證券為基礎(chǔ)時(shí)）或出售（違反以購(gòu)買證券為基礎(chǔ)時(shí)）了同類證券的人在有管轄權(quán)的法院提起的訴訟承擔(dān)責(zé)任?！睆脑撘?guī)定可以看出，那些掌握了內(nèi)幕消息而在市場(chǎng)上從事交易者，必須對(duì)在同時(shí)期從事相反買賣的投資者負(fù)擔(dān)民事賠償責(zé)任。這一規(guī)定確立了“同期反向交易者”標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)解決了內(nèi)幕交易因果關(guān)系推定以及原告的范圍問(wèn)題。

對(duì)域外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)考察，“同時(shí)交易規(guī)則”的適用難點(diǎn)主要在于對(duì)“同時(shí)”的認(rèn)定。從美國(guó)聯(lián)邦地區(qū)法院的司法判例來(lái)看，大致有三種標(biāo)準(zhǔn)：第一種是要求必須是與內(nèi)幕交易之后且同一天的反向交易者；第二種是要求必須是內(nèi)幕交易之后三個(gè)交易日內(nèi)的反向交易者，理由是交易結(jié)算采取T+2模式；第三種則是在少部分案件中，法院將“同期”的時(shí)限寬限至6-10個(gè)交易日，但沒(méi)有說(shuō)明理由和裁決依據(jù)?？偟膩?lái)看，美國(guó)司法實(shí)踐對(duì)于“同期交易”的解釋比較嚴(yán)格，大部分案件還是限制在同一交易日或者按照結(jié)算規(guī)則可以合理解釋的同期范圍內(nèi)。[32]

就我國(guó)而言，“同時(shí)交易規(guī)則”已經(jīng)在光大證券“烏龍指”事件引發(fā)的內(nèi)幕交易民事賠償案中被參考。對(duì)此，筆者以為，我國(guó)的內(nèi)幕交易司法解釋可以直接以推理的方式劃出內(nèi)幕交易行為的相對(duì)人范圍，即在一定期間同時(shí)作與內(nèi)幕交易相反買賣的投資者，具體指內(nèi)幕交易行為人買入證券，則同時(shí)作賣出該證券的投資者；內(nèi)幕交易行為人賣出證券，則同時(shí)作買入該證券的投資者。至于“同時(shí)交易”的確定問(wèn)題，應(yīng)該指內(nèi)幕信息發(fā)生至公開(kāi)之間的一段期限。如此規(guī)定，可能導(dǎo)致出現(xiàn)如下現(xiàn)象：1.有些投資者的交易可能發(fā)生在內(nèi)幕交易行為人實(shí)施交易之前，即成為內(nèi)幕交易的相對(duì)人。這在證券法上是應(yīng)當(dāng)允許存在的立法效果。因?yàn)閮?nèi)幕信息發(fā)生后，知情人員要么應(yīng)當(dāng)依法公開(kāi)信息，要么依法禁止交易。如果知情人員違反規(guī)定進(jìn)行了內(nèi)幕交易，在內(nèi)幕信息發(fā)生后但在內(nèi)幕交易行為發(fā)生之前作相反買賣的投資者，同樣會(huì)受到內(nèi)幕交易的侵害。2.作為內(nèi)幕交易相對(duì)人的投資者及其交易數(shù)量，可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于內(nèi)幕交易應(yīng)有的相對(duì)人及其交易數(shù)量。這在證券法上也是應(yīng)當(dāng)允許的立法效果。因?yàn)樽鲀?nèi)幕交易相反買賣的投資者雖然遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于內(nèi)幕交易應(yīng)有的相對(duì)人，但每一個(gè)作相反買賣的投資者都可能或多或少地受到內(nèi)幕交易的損害。何況這種規(guī)定既可方便對(duì)內(nèi)幕交易受害人的認(rèn)定，又有對(duì)內(nèi)幕交易行為的懲罰意義。不過(guò)，鑒于每個(gè)內(nèi)幕交易案件具體情形不同，在司法實(shí)踐中可以由法官對(duì)于“同期交易”的嚴(yán)格或?qū)捤山忉屪鞅匾淖杂刹昧俊?/p>

（二）“同時(shí)交易規(guī)則”與內(nèi)幕交易損害賠償請(qǐng)求權(quán)人的認(rèn)定

追究?jī)?nèi)幕交易的損害賠償責(zé)任，首先要確定可以通過(guò)民事訴訟要求內(nèi)幕交易者賠償損失的投資者范圍。如前所述，美國(guó)通過(guò)一系列判例法和成文法，使內(nèi)幕交易民事訴訟的原告逐步限制在“同時(shí)交易者”。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”借鑒美國(guó)之規(guī)定，第157條之一規(guī)定，“違反法律關(guān)于禁止內(nèi)幕交易規(guī)定之人，對(duì)善意從事相反買賣之人負(fù)損害賠償責(zé)任?！盵33]

與美國(guó)立法相較，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”似乎強(qiáng)調(diào)了內(nèi)幕交易損害賠償請(qǐng)求權(quán)人的“善意”問(wèn)題?！八^善意從事相反買賣之人，系指在證券集中交易市場(chǎng)與店頭市場(chǎng)不知或非可得而知該公司內(nèi)幕人員利用未經(jīng)公開(kāi)之內(nèi)部消息，從事該公司之上市股票或上柜股票買賣之事實(shí)，而于內(nèi)幕人員買入時(shí)，其正逢賣出，或內(nèi)幕人員賣出時(shí)，其正逢買入而受有損害之人，包括在此項(xiàng)消息公開(kāi)后開(kāi)始買進(jìn)而發(fā)生損害，或是在此項(xiàng)消息公開(kāi)前賣出而產(chǎn)生價(jià)格差額損失之人”，“另善意從事相反買賣者雖系委托經(jīng)紀(jì)商以行紀(jì)名義買入或賣出者，亦視為善意從事相反買賣之人?！盵34]其實(shí)，盡管美國(guó)《證券交易法》第20A條未提及善意問(wèn)題，但針對(duì)內(nèi)幕交易損害賠償請(qǐng)求權(quán)人的資格問(wèn)題，美國(guó)1981年上訴法院的判例中就曾指出，依據(jù)證券交易的性質(zhì)，內(nèi)幕人員為內(nèi)幕交易時(shí)之賣出或買入行為，即為對(duì)在交易同時(shí)為相反競(jìng)價(jià)買賣行為的善意投資者的有效要約或承諾行為，因而，在當(dāng)時(shí)為相反買賣的善意投資者均可被認(rèn)為是內(nèi)幕交易的當(dāng)事人，也為惡意獲利企圖的犧牲者。由此，在證券市場(chǎng)中與內(nèi)幕交易進(jìn)行交易的善意投資者，是內(nèi)幕交易的受害者，具有對(duì)內(nèi)幕交易人提起損害賠償之訴的資格。[35]

就我國(guó)而言，為了落實(shí)內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任制度，使其既要能夠有力地制裁內(nèi)幕交易行為，又要便于在司法實(shí)務(wù)中適用，采取“善意”+“同時(shí)作相反交易的規(guī)則”確定內(nèi)幕交易受害人（即內(nèi)幕交易損害賠償請(qǐng)求權(quán)人）范圍，是一種可資參照的制度建構(gòu)思路。1.按照同時(shí)作相反交易的規(guī)則，內(nèi)幕交易的受害人不限于與內(nèi)幕交易行為人有直接交易聯(lián)系的人，即并不是內(nèi)幕交易行為人所賣出的特定證券的直接購(gòu)買人，也不是內(nèi)幕交易行為人所購(gòu)買的特定證券的直接出售人。只要與內(nèi)幕交易行為人作同種類證券的相反買賣時(shí)，即內(nèi)幕交易賣出某種證券時(shí)，其他投資者正好作該種證券的買進(jìn)，或者內(nèi)幕交易行為人買進(jìn)某種證券時(shí)，其他投資者正好作該種證券的賣出，即可認(rèn)定為該內(nèi)幕交易行為的受害人。[36]2.作與內(nèi)幕交易行為人相反的證券買賣，應(yīng)當(dāng)是與內(nèi)幕交易行為同時(shí)發(fā)生的。不過(guò)，法律對(duì)于證券交易活動(dòng)的“同時(shí)”，應(yīng)當(dāng)是有一定時(shí)間長(zhǎng)度的時(shí)限。如果從內(nèi)幕信息發(fā)生至公開(kāi)之間的這段期限比較長(zhǎng)，為避免可能的濫訴，實(shí)務(wù)中也可以將“同時(shí)”自內(nèi)幕交易者進(jìn)行的第一筆內(nèi)幕交易開(kāi)始計(jì)算，并將之限定在與內(nèi)幕交易的同一個(gè)交易日內(nèi)。當(dāng)然，立法上還可以賦予法官根據(jù)具體的交易情形對(duì)“同時(shí)”加以分析判斷并作出必要的時(shí)間長(zhǎng)度限縮。3.“善意”是指投資者必須不知道內(nèi)幕交易的存在，并非為了要求賠償或其他非法目的而進(jìn)行證券買賣。[37]4.以“善意”與“同時(shí)作相反交易規(guī)則”作為認(rèn)定受害人的標(biāo)準(zhǔn)，不同于民法上的一般規(guī)則，須以法律有明確規(guī)定為必要。因此，只有內(nèi)幕交易侵權(quán)賠償司法解釋明確規(guī)定內(nèi)幕交易受害人的認(rèn)定規(guī)則，才能確定內(nèi)幕交易損害賠償請(qǐng)求權(quán)人即原告的范圍，在司法實(shí)務(wù)中才能得以據(jù)此適用。

（三）“同時(shí)交易規(guī)則”與因果關(guān)系的推定

因果關(guān)系認(rèn)定是內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任的核心問(wèn)題。一方面，只有能夠證明因果關(guān)系的投資者才有資格提起侵權(quán)賠償訴訟；另一方面，因果關(guān)系也是決定投資者能獲得多少賠償?shù)闹匾蛩?。這兩個(gè)方面其實(shí)體現(xiàn)為兩層因果關(guān)系，一是內(nèi)幕交易行為和受損投資者投資行為之間的交易因果關(guān)系；二是內(nèi)幕交易行為和受損投資者損失之間的損失因果關(guān)系。

在虛假陳述情形下，各國(guó)立法大都利用市場(chǎng)欺詐理論來(lái)實(shí)現(xiàn)信賴推定，從而解決交易因果關(guān)系問(wèn)題。簡(jiǎn)言之，在一個(gè)有效的證券市場(chǎng)中，如果所有因虛假陳述導(dǎo)致的不真實(shí)和具有欺詐性的信息都反映在證券的市場(chǎng)價(jià)格上，那么，所有接受了該證券市場(chǎng)價(jià)格從事交易的投資者都可以被看作是信賴了所有不真實(shí)和具有欺詐性的信息，從而推定投資者信賴了虛假陳述。因此，投資者只要證明其所投資的證券價(jià)格受到虛假陳述行為的影響而不公正，即可認(rèn)為投資者的損失與虛假陳述行為之間存在因果關(guān)系。[38]

在內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任中，如前所述，美國(guó)判例及立法確立的同時(shí)交易原則表明，只要原告屬于和內(nèi)幕交易同時(shí)反向交易者，法律就確認(rèn)其所受損害與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系，從而賦予原告要求內(nèi)幕交易者賠償其損失的權(quán)利。

比較虛假陳述與內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系推定的背后邏輯，二者其實(shí)是一脈相承的。依據(jù)美國(guó)內(nèi)幕交易規(guī)范的法理，內(nèi)幕交易之所以應(yīng)予以處罰，并非因?yàn)閮?nèi)幕交易的行為人因知悉內(nèi)幕消息而交易，而是因其知悉內(nèi)幕消息，未經(jīng)揭露而交易的緣故。因此，禁止內(nèi)幕交易的本質(zhì)，乃屬于“單純之隱匿”（pure omission）。[39]從這個(gè)意義上說(shuō)，內(nèi)幕交易與遺漏型虛假陳述性質(zhì)頗為相似。為此，在具有里程碑性質(zhì)的1974年聯(lián)邦第二巡回區(qū)Shapiro v. Merrill Lynch案中，法院援引了最高法院在遺漏型虛假陳述中推定對(duì)未披露信息之信賴和因果關(guān)系存在的1972年Affiliated Ute Citizens案之先例，[40]在此基礎(chǔ)上進(jìn)而推定了因果關(guān)系在未披露內(nèi)幕信息的內(nèi)幕交易者和其他交易者之間存在。此判例確立了事實(shí)因果關(guān)系可由于其他理性投資者會(huì)因?yàn)橹獣晕磁缎畔⒌膬?nèi)容而改變交易決定而建立。[41]

對(duì)上述推定論證，當(dāng)然有不同的聲音。其中核心反對(duì)觀點(diǎn)認(rèn)為，在非“面對(duì)面交易”情況下，不知情的投資者并不是基于內(nèi)幕交易者的引誘，而是獨(dú)立作出的交易決策，因此內(nèi)幕交易影響了原告的交易決策并認(rèn)定存在交易因果關(guān)系的論斷顯然是不成立的。此外，內(nèi)幕人員并不一定是信息公開(kāi)義務(wù)人，并不負(fù)有公開(kāi)信息之義務(wù)，甚至在內(nèi)幕信息公開(kāi)之前，因職務(wù)或業(yè)務(wù)而獲得內(nèi)幕信息的人要負(fù)有保密義務(wù)。因此，對(duì)于內(nèi)幕人員不將內(nèi)幕信息透露給相對(duì)人的情形，不能認(rèn)定為違法。

對(duì)此，筆者以為，欺詐市場(chǎng)理論就是為了解決證券市場(chǎng)無(wú)法像傳統(tǒng)面對(duì)面那樣來(lái)證明因果關(guān)系的困境而創(chuàng)造出來(lái)的。盡管在虛假陳述情形下，對(duì)信賴的證明通常表現(xiàn)為，只要被告負(fù)有公開(kāi)義務(wù)而未公開(kāi)重要信息，就認(rèn)定已滿足了因果關(guān)系的要求，而在內(nèi)幕交易情形下，可能內(nèi)幕人員并不負(fù)有信息公開(kāi)義務(wù)，所以似乎無(wú)法滿足信賴要求。但筆者以為，欺詐市場(chǎng)理論的核心就是有效市場(chǎng)價(jià)格包含了各種信息，投資者只要相信市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易，就說(shuō)明他信賴了市場(chǎng)，進(jìn)而信賴了交易對(duì)手方。對(duì)內(nèi)幕交易而言，其與虛假陳述核心的區(qū)別在于，虛假陳述是必須公開(kāi)真實(shí)信息，但虛假陳述人違反了義務(wù)；而內(nèi)幕交易是在信息公開(kāi)前不能進(jìn)行交易，但內(nèi)幕人員違反了戒絕交易的義務(wù)。盡管二者違反的義務(wù)并不相同，但實(shí)質(zhì)上都是讓投資者因信賴市場(chǎng)而陷入錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)并進(jìn)行了交易。就虛假陳述而言，如果知道真實(shí)信息，投資者就不會(huì)交易或不會(huì)以這樣的價(jià)格進(jìn)行交易；而如果知道了內(nèi)幕信息，投資者同樣不會(huì)交易或不會(huì)以這樣的價(jià)格進(jìn)行交易。所以，對(duì)投資者的損害而言，內(nèi)幕交易與虛假陳述其實(shí)并沒(méi)有本質(zhì)的不同，或者說(shuō)某種意義上內(nèi)幕交易與虛假陳述確有共同之處，二者的實(shí)質(zhì)區(qū)別在于，虛假陳述是在信息虛假上的主動(dòng)行為，讓投資者對(duì)信息的真實(shí)性產(chǎn)生誤解而從事交易，而內(nèi)幕交易則是在信息披露上的不作為行為，它讓投資者在不明真相的情形下也從事交易，最終導(dǎo)致交易結(jié)果的不公平。因此，內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任也可以效仿虛假陳述侵權(quán)責(zé)任的賠償邏輯，基于欺詐市場(chǎng)理論建立起事實(shí)因果關(guān)系之推定。

歸結(jié)而言，在證券集中市場(chǎng)交易中，一個(gè)具體內(nèi)幕交易的真正直接相對(duì)人是難以確認(rèn)的，內(nèi)幕交易的相對(duì)人所受損害與內(nèi)幕交易行為之間的因果關(guān)系也是難以認(rèn)定的。若不在立法層面直接建立因果關(guān)系推定規(guī)則，實(shí)務(wù)中就難以追究?jī)?nèi)幕交易行為人的民事責(zé)任。為此筆者建議，我國(guó)可規(guī)定對(duì)善意與內(nèi)幕交易同時(shí)相反交易者推定交易因果關(guān)系成立，并進(jìn)而推定損失因果關(guān)系成立，但被告能夠證明原告的損失是由其他因素造成的除外。這種因果關(guān)系的推定，具有兩個(gè)層面的法律意義，其一，把與內(nèi)幕交易行為人同時(shí)作相反交易而產(chǎn)生的損失，在法律上視為與內(nèi)幕交易行為有因果關(guān)系的損害；其二，對(duì)于該項(xiàng)因果關(guān)系，內(nèi)幕交易的損害賠償請(qǐng)求權(quán)人不需舉證證明，投資者只要證明其作了與內(nèi)幕交易同時(shí)相反的交易，法律即可推定該項(xiàng)因果關(guān)系存在。內(nèi)幕交易行為與損害結(jié)果之間因果關(guān)系的推定，把內(nèi)幕交易行為與具體的受害人及其損害在法律上連接起來(lái)，由此才使得追究?jī)?nèi)幕交易者的民事責(zé)任真正成為可能。

四、內(nèi)幕交易侵權(quán)損害賠償?shù)膿p失計(jì)算問(wèn)題

（一）內(nèi)幕交易侵權(quán)損害賠償?shù)幕舅悸?/p>

如何合理確定內(nèi)幕交易的損失認(rèn)定方式及賠償金額一直是內(nèi)幕交易民事審判中的難點(diǎn)。對(duì)于內(nèi)幕交易的損害賠償，從侵權(quán)責(zé)任法律規(guī)則填補(bǔ)損害的基本功能出發(fā)，內(nèi)幕交易民事責(zé)任亦應(yīng)堅(jiān)持填補(bǔ)損害原則，即在原則上，投資者獲得的賠償數(shù)額不能超過(guò)其損失數(shù)額。

但是，如前文所述，確定內(nèi)幕交易中投資者權(quán)利受到侵害的損失，核心在于區(qū)分證券價(jià)格波動(dòng)給投資者造成的損失中，哪一部分是由于內(nèi)幕信息形成的價(jià)格波動(dòng)對(duì)投資者造成的損失。但在實(shí)務(wù)中，證券價(jià)格波動(dòng)受到多種因素影響，影響因素確認(rèn)十分復(fù)雜且?guī)в蓄A(yù)測(cè)性，即使連專業(yè)的證券分析師也無(wú)法作出準(zhǔn)確測(cè)算，更遑論由法院去進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。[42]

參考成熟市場(chǎng)相關(guān)立法例，對(duì)內(nèi)幕交易訴訟中損害賠償額，多依據(jù)消息未公開(kāi)前買入或賣出該股票之價(jià)格，與消息公開(kāi)后的“合理期間”內(nèi)股票價(jià)格之差額來(lái)確定。據(jù)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第157之一規(guī)定，內(nèi)幕交易損害賠償之范圍是在“就消息未公開(kāi)前其買入或賣出該股票之價(jià)格，與消息公開(kāi)后10個(gè)營(yíng)業(yè)日收盤平均價(jià)格之差額限度內(nèi)”。[43]其中，所謂“消息未公開(kāi)前其買入或賣出該股票之價(jià)格”，應(yīng)指從內(nèi)幕消息發(fā)生之日起到消息首次公開(kāi)之日期間，違反內(nèi)幕交易禁止規(guī)定者在集中交易市場(chǎng)或店頭市場(chǎng)買進(jìn)或賣出股票的價(jià)格。這里的“消息發(fā)生之日”，一般指公司決定或決議做成之日，相關(guān)契約簽訂之日等等。[44]但對(duì)于內(nèi)幕交易情節(jié)重大者，法院得依善良從事相反交易之人的請(qǐng)求，將責(zé)任限額提高3倍。因此，內(nèi)幕交易者最高賠償責(zé)任數(shù)額，可達(dá)到其通過(guò)內(nèi)幕交易獲利的3倍。

概而言之，筆者以為，我國(guó)內(nèi)幕交易司法解釋關(guān)于內(nèi)幕交易所造成損害數(shù)額的確定規(guī)則，應(yīng)當(dāng)包括以下內(nèi)容：1.內(nèi)幕交易受害人在特定證券交易中的單價(jià)損失幅度。即與內(nèi)幕交易作相反交易時(shí)的特定證券價(jià)格，與內(nèi)幕信息公開(kāi)后一定期間內(nèi)該證券平均價(jià)格之間的差額，就是內(nèi)幕交易受害者在特定證券上遭受的損失。2.內(nèi)幕交易受害人在該次交易中的損失范圍。即由受害人作相反交易時(shí)買賣的證券數(shù)量，乘以單價(jià)損失幅度。[45]3.確定內(nèi)幕交易行為人的責(zé)任限額。由于內(nèi)幕交易受害人是根據(jù)同時(shí)相反交易規(guī)則推定的，其損害范圍及其與內(nèi)幕交易行為之間的因果關(guān)系也是推定的，如果完全以充分填補(bǔ)損失為賠償原則，那么發(fā)生一次內(nèi)幕交易，行為人所賠償?shù)臄?shù)額可能是天文數(shù)字。因此，法律應(yīng)當(dāng)確定內(nèi)幕交易行為人的責(zé)任限額，以求制度公平。內(nèi)幕交易行為人的責(zé)任限額，通常就是內(nèi)幕交易非法所得的數(shù)額。[46]4.通過(guò)司法調(diào)整責(zé)任限額與受損數(shù)額之間的平衡。法律可以規(guī)定法院在確定內(nèi)幕交易行為人責(zé)任限額上有一定的裁量權(quán)，這樣即可以根據(jù)受害人所受損失的情況、受害人的請(qǐng)求，以及內(nèi)幕交易的情節(jié)，對(duì)內(nèi)幕交易行為人的責(zé)任限額予以適當(dāng)提高，既可提高受害人獲得補(bǔ)償?shù)某潭?，又可適度加重對(duì)內(nèi)幕交易人的民事制裁。

（二）因內(nèi)幕交易受損的具體損失的計(jì)算

如前所述，受內(nèi)幕交易行為的損失計(jì)算，應(yīng)當(dāng)是投資者買入或賣出的證券價(jià)格與內(nèi)幕信息公開(kāi)后該證券市場(chǎng)價(jià)格之間的差價(jià)損失。歸納上述經(jīng)驗(yàn)分析，可以將內(nèi)幕信息公開(kāi)后10個(gè)交易日為內(nèi)幕信息的市場(chǎng)吸收期間，即內(nèi)幕信息公開(kāi)經(jīng)過(guò)10個(gè)交易日之后，該項(xiàng)公開(kāi)的信息視為不再影響投資者的投資判斷。當(dāng)然，根據(jù)我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的交易量、交易換手率等具體情形，還可以對(duì)內(nèi)幕信息的市場(chǎng)吸收期間予以更精確地確定。

此外，內(nèi)幕交易行為人的賠償數(shù)額是否應(yīng)當(dāng)以其違法所得額為限的問(wèn)題，筆者以為，如果相關(guān)規(guī)則設(shè)定內(nèi)幕交易行為人應(yīng)對(duì)內(nèi)幕信息發(fā)生至公開(kāi)期間作相反買賣的投資者，就其股票買入或賣出價(jià)格與內(nèi)幕信息公開(kāi)后10個(gè)交易日平均價(jià)格之間的差價(jià)損失進(jìn)行賠償，受內(nèi)幕交易行為損害的投資者損失數(shù)額通常要大于內(nèi)幕交易行為人的違法所得額。為了進(jìn)一步懲罰內(nèi)幕交易行為，可以規(guī)定將其賠償額度提高至違法所得額的3倍。但是，如果這樣仍然不能足額賠償投資者損失的話，可以規(guī)定按比例賠償?shù)闹贫?，即按照投資者損失額占所有投資者損失總額的比例予以賠償。[47]在這種情況下，如果繼續(xù)堅(jiān)持對(duì)投資者實(shí)行足額賠償，可能產(chǎn)生新的不公平。其一，按照內(nèi)幕交易行為人違法所得額的3倍賠償給投資者，已經(jīng)是對(duì)內(nèi)幕交易行為人的嚴(yán)厲懲罰。如果繼續(xù)提高賠償額度，對(duì)內(nèi)幕交易行為人亦不公平。其二，投資者的損失與內(nèi)幕交易之間的因果關(guān)系，本來(lái)就是根據(jù)證券法規(guī)定而推定的，而且投資者的損失也只是部分地與內(nèi)幕交易有關(guān)。按比例賠償措施對(duì)投資者的保護(hù)力度，實(shí)際上也是十分充分的。

五、代結(jié)論

任何規(guī)范市場(chǎng)行為的法律制度，都應(yīng)當(dāng)根據(jù)市場(chǎng)活動(dòng)的機(jī)制和特點(diǎn)而定。我國(guó)內(nèi)幕交易民事賠償責(zé)任制度的構(gòu)建，也必須根據(jù)內(nèi)幕交易的活動(dòng)方式確定其行為構(gòu)成，并設(shè)計(jì)相應(yīng)的規(guī)制措施。筆者以為，立足我國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的發(fā)展階段以及證券市場(chǎng)交易的現(xiàn)實(shí)情形，我國(guó)內(nèi)幕交易民事賠償規(guī)則的核心規(guī)則大致如下：“內(nèi)幕交易行為人應(yīng)對(duì)內(nèi)幕信息發(fā)生至公開(kāi)期間作出相反買賣的善意投資者，就其股票買入或賣出價(jià)格與內(nèi)幕信息公開(kāi)后10個(gè)交易日平均價(jià)格之間的差價(jià)損失，在內(nèi)幕交易行為人違法所得額度內(nèi)承擔(dān)賠償責(zé)任。內(nèi)幕交易違法所得額不足以賠償投資者損失的，應(yīng)受損害投資者的請(qǐng)求，可以將內(nèi)幕交易行為人的賠償額度提高至其違法所得額的3倍。投資者仍然得不到足額賠償?shù)模凑掌鋼p失數(shù)額占所有投資者損失總額的比例受償?！痹撘?guī)則第1款規(guī)定了因內(nèi)幕交易而造成投資者損失的計(jì)算方式，投資者損失與內(nèi)幕交易的因果關(guān)系，以及內(nèi)幕交易賠償額度的一般標(biāo)準(zhǔn)。規(guī)則第2款規(guī)定了內(nèi)幕交易賠償額度的懲罰性標(biāo)準(zhǔn)，以及在內(nèi)幕交易賠償額度不足以賠償時(shí)，對(duì)投資者賠償數(shù)額的計(jì)算方法。

【注釋】

*陳潔，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所研究員，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)教授，法學(xué)博士。

[1]2005年修訂的《證券法》第76條第3款規(guī)定：“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的，行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”。

[2]2023年6月9日，最高人民法院審判委員會(huì)專職委員劉貴祥在第十四屆陸家嘴論壇上表示，關(guān)于證券內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)民事責(zé)任的司法解釋已經(jīng)提上工作日程。參見(jiàn)咎秀麗：《劉貴祥：關(guān)于證券內(nèi)幕交易和操縱市場(chǎng)民事責(zé)任司法解釋已進(jìn)入最高法工作日程》，載https://www.cs.com.cn/xwzx/hg/202306/t20230610_6349466.html, 2024年5月22日訪問(wèn)。

[3]參見(jiàn)呂成龍：《論內(nèi)幕交易民事責(zé)任之否定》，載《財(cái)經(jīng)法學(xué)》2023年第5期，第55頁(yè)。

[4]參見(jiàn)《證券違法責(zé)任系列之內(nèi)幕交易（2）：內(nèi)幕交易民事責(zé)任中的因果關(guān)系》，載微信公眾號(hào)“讀律者”2024年5月22日。

[5]內(nèi)幕交易也會(huì)損害證券發(fā)行人、上市公司的利益和聲譽(yù)。因?yàn)閮?nèi)幕交易會(huì)使內(nèi)幕消息所涉及的上市公司失去投資者的信任，投資者再考慮買賣該公司證券時(shí)會(huì)極為慎重，從而不利于公司籌集資金。

[6]參見(jiàn)陳甦主編：《證券法專題研究》，高等教育出版社2006年版，第235頁(yè)。

[7]同上注。

[8]參見(jiàn)賀銳驍：《〈民法典〉背景下我國(guó)債券內(nèi)幕交易民事責(zé)任認(rèn)定及承擔(dān)》，載《法律適用》2020年第19期，第94頁(yè)。

[9]同上注，第97頁(yè)。

[10]參見(jiàn)邢會(huì)強(qiáng)主編：《證券法學(xué)》（第3版），中國(guó)人民大學(xué)出版社2023年版，第135頁(yè)。

[11]陳甦：《論公司法與證券法的立法協(xié)調(diào)》，載王保樹主編：《商事法論集》（第5卷），法律出版社2000年版，第35頁(yè)。

[12]同前注[6]，第45頁(yè)。

[13]同前注[6]。

[14]同前注[6]，第247頁(yè)。

[15]參見(jiàn)賀銳驍：《中國(guó)債券市場(chǎng)內(nèi)幕交易法律規(guī)制研究》，華東政法大學(xué)2020年博士學(xué)位論文，第56頁(yè)。

[16]同前注[3]。

[17]參見(jiàn)王勝明主編：《中華人民共和國(guó)侵權(quán)責(zé)任法釋義》，法律出版社2010年版，第23-26頁(yè)。

[18]同上注。

[19]參見(jiàn)鄒海林：《基于〈民法典〉體例結(jié)構(gòu)的解釋路徑》，載《中國(guó)政法大學(xué)學(xué)報(bào)》2022年第3期，第76頁(yè)。

[20]參見(jiàn)最高人民法院：《關(guān)于當(dāng)前商事審判工作中的若干具體問(wèn)題》。

[21]中國(guó)社會(huì)科學(xué)院課題組：《證券法律責(zé)任制度完善研究》，載《證券法苑》2014年第1期，第491頁(yè)。

[22]參見(jiàn)陳潔：《內(nèi)幕交易事實(shí)認(rèn)定中自由裁量權(quán)的適用及其規(guī)制——以內(nèi)幕交易“知悉”要件的推定為視角》，載《清華法學(xué)》2018年第6期，第12頁(yè)。

[23]參見(jiàn)國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)等部門《關(guān)于依法打擊和防控資本市場(chǎng)內(nèi)幕交易意見(jiàn)的通知》（國(guó)辦發(fā)〔2010〕55號(hào)）。

[24]參見(jiàn)莊志云：《證券欺詐行為之性質(zhì)分析》，載《理論界》2006年第10期，第73-74頁(yè)。

[25]同前注同前，第505頁(yè)。

[26]孫大偉：《我國(guó)大規(guī)模侵權(quán)領(lǐng)域困境之考察——基于制度功能視角的分析》，載《當(dāng)代法學(xué)》2015年第2期，第49頁(yè)。

[27]關(guān)于內(nèi)幕交易的抗辯條款，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》（已失效）第19條規(guī)定了以下情形：（一）上市公司回購(gòu)股份；（二）上市公司控股股東及相關(guān)股東行為履行法定或約定的義務(wù)而交易上市公司股份；（三）經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的其他市場(chǎng)操作。2012年3月29日，最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合頒布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問(wèn)題的解釋》第4條則規(guī)定了更為細(xì)致的抗辯條款。

[28]無(wú)過(guò)錯(cuò)責(zé)任是不存在任何免責(zé)抗辯事由的。

[29]同前注[8]，第95頁(yè)。

[30]同前注[22]，第18頁(yè)。

[31]同前注[22]。

[32]同前注[4]。

[33]姜麗勇：《論內(nèi)幕交易民事賠償法律制度的建立》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2000年第5期，第50頁(yè)。

[34]李開(kāi)遠(yuǎn)：《證券管理法規(guī)》，臺(tái)北一手文化有限公司1997年版，第188-189頁(yè)。

[35]參見(jiàn)鄭順炎：《證券市場(chǎng)不當(dāng)行為的法律實(shí)證》，中國(guó)政法大學(xué)出版社2000年版，第11。頁(yè)。

[36]參見(jiàn)馮果、李安安：《內(nèi)幕交易的民事責(zé)任及其實(shí)現(xiàn)機(jī)制——寫在資本市場(chǎng)建立20周年之際》，載《當(dāng)代法學(xué)》2011年第5期，第98頁(yè)。

[37]參見(jiàn)趙琦嫻：《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度研究》，載《法學(xué)》2003年第10期，第70頁(yè)。

[38]參見(jiàn)陳潔：《證券虛假陳述侵權(quán)損害賠償中因果關(guān)系的認(rèn)定機(jī)制》，載《中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)學(xué)報(bào)》2023年第10期，第46頁(yè)。

[39]參見(jiàn)《（商法講堂）第二期“內(nèi)幕交易法制發(fā)展”學(xué)術(shù)講座》，載微信公眾號(hào)“文研商事”2024年5月22日。

[40]See Affiliated Ute Citizens v. United States, 406 U. S.128（1972）.

[41]參見(jiàn)繆因知：《內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度的知易行難》，載《清華法學(xué)》2018年第1期，第192頁(yè)。

[42]同上注，第194頁(yè)。

[43]同前注[33]，第53頁(yè)。

[44]參加吳崇權(quán)：《有關(guān)內(nèi)幕人員交易之禁止規(guī)定》，載《證券管理》第8卷第9期，第88頁(yè)。

[45]同前注[21]，第509頁(yè)。

[46]同前注[6]，第255頁(yè)。

[47]同前注[21]，第511頁(yè)。