日韩 欧美 视频 在线 一区_久久久久中文字幕日本aⅴ_日韩在线视频网站免费一区不卡_欧美无人区码二码三码四码_亚洲国产成年在线观看_男男虐肉调教np重口玩具小说 _chinese高清打屁股2_久久午夜鲁丝片午夜精品 _亚洲一区精品二人人爽久久_5一8teexxxxhd

一、問題的提出

內(nèi)幕交易是利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動(dòng)的行為。禁止內(nèi)幕交易早已成為成熟市場(chǎng)證券法律制度之共識(shí)，但各國規(guī)制內(nèi)幕交易的理論依據(jù)和制度安排存在較大差異。以內(nèi)幕交易的核心概念內(nèi)幕信息為例，盡管各國對(duì)內(nèi)幕信息的兩大特性“未公開性”和“重大性”的認(rèn)識(shí)頗為一致，但在內(nèi)幕信息是只涉及發(fā)行人的信息還是也包括投資者在內(nèi)的其他信息？證券市場(chǎng)和證券衍生品市場(chǎng)對(duì)內(nèi)幕信息的界定是否應(yīng)該統(tǒng)一？?jī)?nèi)幕信息的抗辯事由具體包括哪些情形等問題上各國的制度安排差異甚大。這些差異體現(xiàn)在具體案例上就可能出現(xiàn)截然不同的監(jiān)管判斷。以我國２０１３年的“光大證券異常交易事件”為例，中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)為，光大證券公司因“烏龍指”巨量申購１８０ＥＴＦ　成分股，該消息可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生重大影響，影響投資者的投資判斷，且尚處于未公開狀態(tài)，故應(yīng)定性為內(nèi)幕信息。光大證券作為內(nèi)幕信息知情人，在該信息公開前，為對(duì)沖止損，在股指期貨市場(chǎng)賣出股指期貨空頭合約，同時(shí)在現(xiàn)貨市場(chǎng)將所持股票轉(zhuǎn)換為?。牛裕啤≠u出，這些交易構(gòu)成《期貨交易管理?xiàng)l例》第７０條和《證券法》第２０２條項(xiàng)下的內(nèi)幕交易行為。［１］簡(jiǎn)言之，中國證監(jiān)會(huì)認(rèn)定光大證券公司在證券現(xiàn)貨市場(chǎng)的“烏龍指”事件屬于內(nèi)幕信息，光大證券公司利用此信息進(jìn)行的交易屬于內(nèi)幕交易。在這樣的監(jiān)管邏輯中，依據(jù)我國《期貨交易管理?xiàng)l例》第８２條第１１項(xiàng)之規(guī)定，能夠?qū)ζ谪浗灰變r(jià)格產(chǎn)生顯著影響的、經(jīng)監(jiān)管部門認(rèn)定的、包括期貨交易所會(huì)員的資金和交易動(dòng)向等都屬于內(nèi)幕信息之范疇，因而本案中光大證券公司因“烏龍指”巨量買入１８０ＥＴＦ　成分股的交易信息在期貨市場(chǎng)可以構(gòu)成內(nèi)幕信息，但該信息在證券市場(chǎng)上是否構(gòu)成內(nèi)幕信息呢？如果作為機(jī)構(gòu)投資者的光大證券公司，不是因?yàn)椤盀觚堉浮保墙?jīng)過長(zhǎng)期研究，看好這些公司而大量買進(jìn)１８０ＥＴＦ　成分股；同時(shí)，在其他投資者尚未掌握該信息的情況下，為了避免未來股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，光大證券公司又做空股指期貨，那么這種情形下的做空交易是否應(yīng)受內(nèi)幕交易制度的規(guī)制呢？由此再推而廣之，生產(chǎn)廠家為了防止自己的產(chǎn)品未來價(jià)格下跌，故在期貨市場(chǎng)進(jìn)行了做空操作，這種以套期保值為目的的對(duì)沖交易是否也應(yīng)該被認(rèn)定為內(nèi)幕交易？如果被認(rèn)定為內(nèi)幕交易，這種內(nèi)幕交易是否應(yīng)當(dāng)承擔(dān)內(nèi)幕交易的法律責(zé)任？上述諸多問題的核心就在于如何看待自身信息的性質(zhì)，以及如何科學(xué)構(gòu)建利用自身信息實(shí)施交易而免于追究?jī)?nèi)幕交易責(zé)任的安全港規(guī)則問題。

所謂“利用自身信息交易”，顧名思義，就是利用自己的信息對(duì)并非自己發(fā)行的金融工具實(shí)施交易的情形。至于自身信息，主要包括兩種情形。一是行為人依據(jù)本人的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)判斷或者利用公開數(shù)據(jù)得出的研究和估算結(jié)果；二是行為人本人先前的交易信息或?qū)⒁灰椎男畔?。?duì)第一種利用公開數(shù)據(jù)得出的研究和估算結(jié)果不應(yīng)被視為內(nèi)幕信息幾成共識(shí)，故本文主要探討第二種利用自身交易信息買賣金融工具實(shí)施交易的情形。對(duì)此，成熟資本市場(chǎng)通過不同的監(jiān)管路徑構(gòu)建了利用自身交易信息實(shí)施交易而實(shí)質(zhì)豁免內(nèi)幕交易責(zé)任的規(guī)則。一是以歐盟為代表的采用“市場(chǎng)論”路徑來規(guī)制內(nèi)幕交易。該路徑下，法律對(duì)內(nèi)幕交易主體沒有信義關(guān)系的要求，且內(nèi)幕信息的范圍也非常廣泛，因而利用自身交易信息實(shí)施交易雖然符合法律規(guī)定的內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，但歐盟指令等明確對(duì)此情形予以豁免，從而使利用自身交易信息實(shí)施交易者無需承擔(dān)內(nèi)幕交易的法律責(zé)任。二是以美國為代表的采用“關(guān)系論”路徑來規(guī)制內(nèi)幕交易。鑒于美國總體上基于信賴義務(wù)來確定內(nèi)幕人的范圍［２］，故在“市場(chǎng)論”路徑下利用自身交易信息實(shí)施交易的主體一般不屬于美國法下內(nèi)幕交易的主體范圍，因而利用自身交易信息實(shí)施交易不符合美國法下內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，即利用自身交易信息實(shí)施交易在美國就不構(gòu)成內(nèi)幕交易。就我國而言，我國在內(nèi)幕交易規(guī)制理論上總體呈現(xiàn)由“關(guān)系論”向“市場(chǎng)論”拓展的趨勢(shì)，但在制度安排上卻是不同法域多種法律移植的拼接，缺乏內(nèi)在統(tǒng)一的規(guī)制思路，具體到內(nèi)幕交易抗辯規(guī)則上則是邏輯不清，零散滯后，從而造成監(jiān)管實(shí)踐的種種困惑，很多似乎不言自明的道理在現(xiàn)實(shí)的案例中始終難以獲得共識(shí)。２０１９年修訂的《證券法》對(duì)此問題也未加重視，除沿襲舊法對(duì)收購情形下利用自身信息進(jìn)行交易予以內(nèi)幕交易責(zé)任豁免外其余并無改進(jìn)。［３］為此，本文以自身交易信息為切入點(diǎn)，考察不同內(nèi)幕交易監(jiān)管理念下對(duì)利用自身信息實(shí)施交易的監(jiān)管路徑差異，厘清利用自身信息交易應(yīng)當(dāng)免于內(nèi)幕交易追責(zé)的內(nèi)在邏輯，進(jìn)而為我國內(nèi)幕交易制度的完善，尤其是內(nèi)幕交易安全港規(guī)則的構(gòu)建提供思路。

鑒于我國法學(xué)界對(duì)“抗辯”一詞的使用比較廣泛，各部門法對(duì)該詞的內(nèi)涵、外延的界定并不相同，容易產(chǎn)生歧義，本文所使用的“抗辯”“抗辯事由”包括兩種情形：一是指行為人的行為符合內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，但由于存在某些法定事實(shí)原因而使此種行為不具有違法性并豁免內(nèi)幕交易責(zé)任追究的情形；二是指行為人的行為不符合內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，從而不應(yīng)被認(rèn)定為內(nèi)幕交易的情形。至于豁免條款與抗辯事由的關(guān)系，由于豁免條款通常是指某種行為符合構(gòu)成要件但法律特別規(guī)定不追究責(zé)任的特殊情形，因此，本文的抗辯事由實(shí)際上包含了豁免條款規(guī)定的例外情形。

二、“利用自身信息交易”作為內(nèi)幕交易抗辯事由的法理邏輯

信息公開是證券法的核心制度。信息公開制度的價(jià)值目標(biāo)就是確保證券市場(chǎng)信息資源分配的公平性和有效性。各國禁止內(nèi)幕交易的規(guī)制機(jī)理亦循此邏輯，即以公平性、有效性為導(dǎo)向，防止內(nèi)幕信息持有人利用信息優(yōu)勢(shì)損害上市公司、公司其他股東以及潛在投資者的利益，以此培育投資者對(duì)證券市場(chǎng)的信心并實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的公平誠信。證券法上應(yīng)否禁止利用自身交易信息實(shí)施交易，無疑也要基于上述幾個(gè)維度加以考量。

（一）公平性考量　

利用自身交易信息進(jìn)行的交易沒有破壞證券市場(chǎng)公開競(jìng)爭(zhēng)、公平交易的基本行為準(zhǔn)則。證券法上的公平是指確保證券市場(chǎng)主體的平等，包括主體地位平等和獲取利益機(jī)會(huì)上的平等。主體地位平等是指一切證券市場(chǎng)參與者都是平等的民事主體，在平等的基礎(chǔ)上參與證券市場(chǎng)活動(dòng)。至于獲取利益機(jī)會(huì)上的平等，主要是指投資者的投資機(jī)會(huì)平等、證券發(fā)行人的籌資機(jī)會(huì)平等等。至于投資者因自身原因，諸如財(cái)富、經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)等差異導(dǎo)致的其掌握市場(chǎng)信息方面的差別進(jìn)而導(dǎo)致交易關(guān)系中的信息不對(duì)稱，這并非證券法需要解決的問題。事實(shí)上，正是因?yàn)樽C券市場(chǎng)每個(gè)投資者基于自身不同的知識(shí)結(jié)構(gòu)、經(jīng)驗(yàn)財(cái)富、交易習(xí)慣等做出不同的投資決策，才產(chǎn)生了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性。如果每個(gè)投資者所掌握的信息及對(duì)交易的判斷都是一致的，市場(chǎng)就會(huì)缺乏流動(dòng)性，市場(chǎng)上的交易就難以大規(guī)模展開。利用自身信息實(shí)施交易與一般內(nèi)幕交易相較，本質(zhì)區(qū)別在于：其一，信息的來源。利用自身信息交易者對(duì)信息的占有完全不同于傳統(tǒng)內(nèi)幕人員對(duì)信息的占有方式。傳統(tǒng)內(nèi)幕人員的信息來源與其在上市公司的職務(wù)有關(guān)，是其不當(dāng)利用職務(wù)或職責(zé)的結(jié)果。利用自身信息交易者的信息來源于自身是其實(shí)施交易公平性的基礎(chǔ)和出發(fā)點(diǎn)。其二，信息的性質(zhì)。正如主流觀點(diǎn)認(rèn)為，發(fā)行人信息應(yīng)該視為公司財(cái)產(chǎn)一樣，內(nèi)幕人員利用內(nèi)幕信息謀取利益，實(shí)質(zhì)上是將公司財(cái)產(chǎn)據(jù)為己有，其所得系屬不當(dāng)?shù)美?。自身信息也?yīng)該視為交易人自身的經(jīng)營(yíng)財(cái)產(chǎn)，其不同于將屬于公司財(cái)產(chǎn)的內(nèi)幕信息據(jù)為己有。因此，利用自身信息進(jìn)行交易并不破壞證券市場(chǎng)規(guī)則的基本要素，沒有破壞證券市場(chǎng)規(guī)則賴以建構(gòu)的諸如市場(chǎng)交易主體地位平等、交易方式公平等基本核心價(jià)值。

（二）有效性考量　

無論是從具體的證券市場(chǎng)主體還是從證券市場(chǎng)整體來說，對(duì)效益最大化的追求是出于證券市場(chǎng)或證券市場(chǎng)活動(dòng)的本性。證券市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)利益，是在這種對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的追求中實(shí)現(xiàn)的；證券市場(chǎng)機(jī)能的充分實(shí)現(xiàn)，也是在對(duì)經(jīng)濟(jì)效益的追求中實(shí)現(xiàn)的。一個(gè)有效益的證券市場(chǎng)，就是證券市場(chǎng)機(jī)制能夠按效益最大化原則運(yùn)行的證券市場(chǎng)。證券市場(chǎng)作為長(zhǎng)期資本市場(chǎng)，其效益性是通過具體的市場(chǎng)主體的市場(chǎng)活動(dòng)實(shí)現(xiàn)的，證券市場(chǎng)主體的市場(chǎng)活動(dòng)又是以追求經(jīng)濟(jì)效益目的而為的。［４］正是基于效益性的考量，成熟市場(chǎng)大都對(duì)收購活動(dòng)中的利用自身信息進(jìn)行的交易明確其豁免規(guī)則。我國也不例外。例如，《證券法》第５３條在規(guī)定禁止內(nèi)幕交易一般規(guī)則的同時(shí)，明確指出持股百分之五以上的投資主體收購上市公司股份的，屬于例外情形。［５］而《證券法》第６３條第２款則明確規(guī)定，投資者持有目標(biāo)公司有表決權(quán)股份達(dá)到百分之五后，其所持股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)依照規(guī)定進(jìn)行報(bào)告和公告。由上述規(guī)定可知，在上市公司收購中，收購人在內(nèi)幕信息公開前買賣該公司證券的行為屬于內(nèi)幕交易的例外情形。換言之，在收購方案公告前，收購人可以利用其先前購買上市公司股份的交易信息進(jìn)行收購活動(dòng)而豁免內(nèi)幕交易責(zé)任的規(guī)制。究其原因，這樣的制度設(shè)計(jì)是為了確保收購程序的便捷，有利于收購方收購行為的進(jìn)行，從而實(shí)現(xiàn)收購活動(dòng)的低成本及其效率性?？陀^上，繁瑣不當(dāng)?shù)某绦蛑粫?huì)加大上市公司收購的成本，進(jìn)而影響資本市場(chǎng)的效率。［６］而在非收購情形下，允許利用自身交易信息從事交易也符合市場(chǎng)主體與整個(gè)市場(chǎng)追求效益的基本原則，其內(nèi)在邏輯和收購情形下的豁免機(jī)理是一致的。

（三）損害性考量　

盡管對(duì)內(nèi)幕交易的損害問題理論界意見始終不一，但主流觀點(diǎn)認(rèn)為，投資者在與內(nèi)幕信息持有人進(jìn)行交易時(shí)，他會(huì)受到額外損害，這個(gè)損害通常被界定為內(nèi)幕信息持有人因?yàn)閾碛袃?nèi)幕信息實(shí)施交易而獲得的超過其在沒有內(nèi)幕信息前提下實(shí)施的普通交易獲得的利潤(rùn)部分。具體而言，內(nèi)幕信息持有人是憑借其特殊地位或條件，或者通過不公平的信息渠道獲取信息，并以獲利為目的利用該信息與不知情的投資者進(jìn)行交易。因此，內(nèi)幕交易人的額外收入，不是源自其自身的努力，諸如對(duì)市場(chǎng)的研究調(diào)查或其他生產(chǎn)性活動(dòng)，而是通過不當(dāng)利用信息，以損害其他投資者為代價(jià)獲得的，其所得正是交易對(duì)方投資者之所失。就此問題，利用自身信息實(shí)施的交易與一般內(nèi)幕交易差異甚大。從信息來源以及整個(gè)交易過程及后果考察，可以說，利用自身信息實(shí)施的交易既沒有對(duì)證券市場(chǎng)造成一般性的損害，也沒有給投資者利益造成具體損害；既沒有給所有的投資者造成普遍損害，也沒有給具體投資者造成個(gè)別損害；既沒有對(duì)證券的持有者造成損害，也沒有對(duì)證券的發(fā)行者造成損害。

（四）現(xiàn)實(shí)性考量　

利用自身信息進(jìn)行的交易在實(shí)踐中是不可避免的。任何一個(gè)投資者在準(zhǔn)備實(shí)施交易時(shí)，都必然要依據(jù)其獲得的信息，包括其自身已有的交易信息以及自己研究思考的判斷來做投資決策。如果自身信息一味被禁止，那么資本市場(chǎng)交易將難以正常運(yùn)行。以期貨市場(chǎng)為例，如果單純因?yàn)橥顿Y者所擁有的自身信息是非公開的、且具有重大性，就認(rèn)定為內(nèi)幕信息進(jìn)而禁止其利用該信息進(jìn)行交易，或者強(qiáng)制要求其披露信息，否則就追究其內(nèi)幕交易責(zé)任的話，那么現(xiàn)貨市場(chǎng)的生產(chǎn)者、銷售者就無法利用期貨市場(chǎng)來實(shí)現(xiàn)套期保值的目的，期貨市場(chǎng)也將失去其價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理以及實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性的功能。其他市場(chǎng)其實(shí)也是相同的道理。因此，不管投資者從事的是套期保值、套利或投機(jī)等交易，都不應(yīng)僅僅因?yàn)橥顿Y者利用其曾從事或即將從事的交易信息而追究其內(nèi)幕交易責(zé)任，即便其曾從事或即將從事的交易信息已經(jīng)構(gòu)成了為他自己所知的內(nèi)幕信息。當(dāng)然，如果投資者根據(jù)自有信息進(jìn)行交易的行為存在其他違法情形，如基金經(jīng)理的“老鼠倉”等行為，則其應(yīng)該承擔(dān)“老鼠倉”等行為的法律責(zé)任，該責(zé)任的承擔(dān)與利用自身信息實(shí)施交易的責(zé)任豁免問題是不能混淆的。

（五）后果性考量　

如果要求投資者必須先公開自身交易信息才能進(jìn)行交易，反而會(huì)造成很多不利后果。以“光大事件”為例，如果光大證券公司在“烏龍指”事件后立即向公眾公布該事件，勢(shì)必引發(fā)如下后果：其一，將對(duì)光大證券本身造成非常不利的影響，極可能使光大證券面臨巨大的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；其二，市場(chǎng)一旦知道光大證券建立了大量多頭錯(cuò)單，勢(shì)必引導(dǎo)投資者紛紛建立空頭以投機(jī)獲利或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)，這樣無疑加劇市場(chǎng)的波動(dòng)性；［７］其三，倘若某一投資者主體有自身的交易信息就要披露，那證券市場(chǎng)上各類消息“滿天飛”，結(jié)果反而容易致人利用信息披露義務(wù)的履行而行操縱市場(chǎng)之實(shí)［８］，結(jié)果既增加股價(jià)波動(dòng)性也給監(jiān)管造成巨大負(fù)擔(dān)；其四，若光大證券內(nèi)部發(fā)現(xiàn)此錯(cuò)單行為后，只以向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和交易所報(bào)告的形式披露，而不必向社會(huì)公眾公布，則市場(chǎng)會(huì)逐步消化錯(cuò)單行為，最終保持市場(chǎng)總體均衡。這樣既防止了意外事件中的內(nèi)幕交易又兼顧了保護(hù)投資者的利益。

綜上，給予利用自身信息實(shí)施交易的行為以必要的豁免，一方面是為合理的交易行為提供法律保障，避免打擊正常的市場(chǎng)交易；另一方面也是為了提升市場(chǎng)效率，防止行政權(quán)力的濫用，促進(jìn)市場(chǎng)的平穩(wěn)健康發(fā)展。

三、“利用自身信息交易”抗辯規(guī)則的適用：基于域外經(jīng)驗(yàn)的借鑒分析

我國證券法上內(nèi)幕交易的制度安排大體上源于域外立法例的借鑒與移植，但對(duì)“利用自身信息交易”的豁免規(guī)則的借鑒是零星的，既缺乏將其作為內(nèi)幕交易安全港規(guī)則重要構(gòu)成的系統(tǒng)性思考，也未能克服證券法律制度對(duì)域外經(jīng)驗(yàn)借鑒所呈現(xiàn)的碎片化之特性?；谖覈C券市場(chǎng)“后發(fā)迅猛”之特點(diǎn)，通過對(duì)不同法域不同規(guī)制路徑下典型立法例的借鑒比較進(jìn)而對(duì)“利用自身信息交易”抗辯規(guī)則的具體適用做體系化的梳理和界定，無疑是我國全面引入該規(guī)則的不可或缺的前提基礎(chǔ)或?qū)W術(shù)準(zhǔn)備。

（一）對(duì)“利用自身信息交易”的兩種規(guī)制模式

如前所述，域外成熟市場(chǎng)對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)制主要有兩大流派，一是以美國為代表的以信義關(guān)系為基礎(chǔ)的“關(guān)系論”規(guī)制模式，二是以歐盟為代表的以市場(chǎng)公平理論為基礎(chǔ)的“市場(chǎng)論”規(guī)制模式。前者其實(shí)是從微觀層面著眼，通過考察內(nèi)幕交易主體是否對(duì)發(fā)行公司或特定主體負(fù)有信義義務(wù)從而決定其是否需要承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任；后者則是從宏觀市場(chǎng)監(jiān)管層面，從保障市場(chǎng)公平性、維護(hù)投資者信心出發(fā)，通過盡可能地?cái)U(kuò)大內(nèi)幕交易主體和內(nèi)幕信息的范圍對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行全面保障。正因?yàn)閮煞N模式的出發(fā)點(diǎn)不同，造成內(nèi)幕交易規(guī)制對(duì)象的范圍差異以及規(guī)制路徑的不同，但二者實(shí)際上又殊途同歸，以各自的方式實(shí)現(xiàn)了對(duì)利用自身信息交易免于承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的安全港效果。

１．“市場(chǎng)論”路徑下的豁免模式

（１）歐盟指令的經(jīng)驗(yàn)

針對(duì)市場(chǎng)濫用行為，以“市場(chǎng)論”為導(dǎo)引，歐盟先是在１９８９年出臺(tái)了《反內(nèi)幕交易規(guī)制協(xié)調(diào)指令》（簡(jiǎn)稱《反內(nèi)幕交易指令》），因?qū)嶋H執(zhí)行效果不甚理想，故于２００３年頒布了《關(guān)于內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱（市場(chǎng)濫用）指令》（簡(jiǎn)稱《反市場(chǎng)濫用指令》）。［９］后為因應(yīng)其商品市場(chǎng)及其衍生品市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化，又于２０１４年頒布《反市場(chǎng)濫用指令》修正案，包含《反市場(chǎng)濫用條例》及新制定的《內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱刑事處罰指令》［１０］。《反市場(chǎng)濫用指令》修正案具有適用于包括證券衍生品市場(chǎng)在內(nèi)的整個(gè)金融市場(chǎng)的法律效力。

關(guān)于內(nèi)幕信息，《反市場(chǎng)濫用指令》第１條指出，內(nèi)幕交易是與一個(gè)或多個(gè)金融工具發(fā)行人或與一項(xiàng)或多項(xiàng)金融工具直接或間接相關(guān)的任何尚未公開的確切信息。對(duì)某一監(jiān)管市場(chǎng)的價(jià)格演變和形成有重大影響的信息，可視為與一個(gè)或多個(gè)金融工具發(fā)行人或與一項(xiàng)或多項(xiàng)相關(guān)衍生金融工具直接或間接相關(guān)的信息。［１１］由此規(guī)定可見，歐盟內(nèi)幕信息是“與發(fā)行公司或證券相關(guān)，意義甚廣，除有關(guān)個(gè)別公司的財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)信息外，學(xué)者認(rèn)為還包括影響市場(chǎng)全體的消息。”即內(nèi)幕信息包括非來自發(fā)行人公司本身的信息。［１２］追究如此規(guī)制背后的原理，在“市場(chǎng)論”的指導(dǎo)下，只要是對(duì)市場(chǎng)健全和投資者信心造成威脅的行為，即使沒有侵害到公司或股東的實(shí)際利益，也可能受到禁止。正因?yàn)闅W盟內(nèi)幕信息涵蓋范圍如此廣泛，故其豁免規(guī)則的規(guī)定就比較嚴(yán)密。

針對(duì)自身信息，該指令序言第（３０）段明確寫道：“金融工具的購買或處置必然涉及從事該等交易的人之前做出的購買或處置決定，因此購買或處置本身不應(yīng)被視為構(gòu)成對(duì)內(nèi)幕信息的利用?！保郏保常莺?jiǎn)言之，利用本人先前的交易結(jié)果或交易決定等信息實(shí)施交易的，不應(yīng)認(rèn)定為內(nèi)幕交易。此外，該指令序言第（３１）段同時(shí)寫道：“利用公開數(shù)據(jù)得出的研究和估算結(jié)果不應(yīng)被視為內(nèi)幕信息，因此任何基于該等研究或估算結(jié)果所開展的交易本身，亦不得被視為構(gòu)成本指令所定義的內(nèi)幕交易?！保郏保矗?/span>

探析上述歐盟《反市場(chǎng)濫用指令》的相關(guān)規(guī)定可見，交易者本人事前特定的交易結(jié)果或交易決定可能符合內(nèi)幕信息的特性，但交易者本人依此信息進(jìn)行的交易“不構(gòu)成對(duì)內(nèi)幕信息的利用”；至于自身利用公開數(shù)據(jù)得出的研究和估算結(jié)果不應(yīng)被視為內(nèi)幕信息，依此進(jìn)行的交易不構(gòu)成內(nèi)幕交易。簡(jiǎn)言之，歐盟通過內(nèi)幕信息的“閥門”建立了利用自身信息交易免于承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的安全港規(guī)則。

（２）新西蘭與新加坡的經(jīng)驗(yàn)

新西蘭于２００８年對(duì)其《１９８８年證券市場(chǎng)法》進(jìn)行了修訂，其第１１Ｅ　條明確該法有關(guān)內(nèi)幕交易的規(guī)定既適用于一般意義上的證券，也適用于包括商品期貨、指數(shù)期貨在內(nèi)期貨合約等衍生產(chǎn)品。但針對(duì)根據(jù)自己的交易信息進(jìn)行交易的行為，其第９Ｃ　條作了例外規(guī)定：“一個(gè)人并不僅僅因?yàn)樗雷约簩⒁M(jìn)行的或者過去已經(jīng)進(jìn)行的相關(guān)交易或協(xié)議而違反內(nèi)幕交易規(guī)定?！贝送?，為了明確該例外規(guī)定對(duì)期貨合約的一體化適用，新西蘭在２０１０年以樞密令的形式予以專門重申［１５］，再次強(qiáng)調(diào)了期貨合約交易者并不僅僅因?yàn)樗雷约哼^去、現(xiàn)在或?qū)硪獜氖碌?、與期貨合約及其基礎(chǔ)資產(chǎn)相關(guān)的商業(yè)活動(dòng)、交易或協(xié)議而構(gòu)成內(nèi)部人行為。綜上可見，新西蘭對(duì)證券市場(chǎng)及期貨衍生品市場(chǎng)適用相同的內(nèi)幕信息規(guī)制，并明確無論證券投資者還是期貨交易者利用自身信息實(shí)施交易的行為不構(gòu)成內(nèi)幕交易，免于承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任。

與新西蘭的規(guī)定相似，新加坡《證券期貨法》第２２８條也規(guī)定，如果僅僅因?yàn)閭€(gè)人意識(shí)到自己計(jì)劃進(jìn)行或者在先前已經(jīng)進(jìn)行了涉及某種證券的一項(xiàng)或多項(xiàng)交易或涉及針對(duì)該證券所簽訂的協(xié)議，那么此人進(jìn)行交易或簽訂協(xié)議的行為不屬于內(nèi)幕交易。［１６］

（３）英國的經(jīng)驗(yàn)

總體而言，基于英國判例法的傳統(tǒng)，其對(duì)于內(nèi)幕交易的認(rèn)定更注重考慮不同市場(chǎng)的特性以及監(jiān)管實(shí)踐，并盡可能給予市場(chǎng)明確的規(guī)范預(yù)期。作為英國規(guī)制內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)性法律，英國１９９３年的《刑事審判法》在第５章規(guī)定，即便被告利用了非公開的、且具有重大性的信息實(shí)施了交易，但只要被告能夠證明該信息屬于“市場(chǎng)信息”，且從一個(gè)與被告處于相同地位的投資者的標(biāo)準(zhǔn)來看，被告實(shí)施交易當(dāng)時(shí)的行為是合理的，則被告就可以抗辯成功，從而免于內(nèi)幕交易的刑事指控。這里的“市場(chǎng)信息”，特指任何一個(gè)投資者在進(jìn)行證券買賣活動(dòng)中不可避免地獲得的信息，例如，投資者關(guān)于自身賬戶的資金情況、投資方向、購買數(shù)量等的信息。［１７］此后，英國１９９４年《內(nèi)幕交易法令》對(duì)上述１９９３年的《刑事審判法》做了兩個(gè)方面的修改：一是對(duì)于“證券”范圍進(jìn)行了最擴(kuò)大化的解釋，使得“證券”的外延涵蓋了任何形式的證券，具體包括在歐盟內(nèi)部任何國家上市或被允許進(jìn)入市場(chǎng)交易的證券，或其價(jià)格的形成受官方市場(chǎng)相關(guān)法律規(guī)范約束的證券，以及與交易憑證有關(guān)的權(quán)利、選擇權(quán)或期貨；二是強(qiáng)調(diào)了內(nèi)幕信息必須是特定的準(zhǔn)確的。［１８］可見，英國與歐盟《反市場(chǎng)濫用指令》對(duì)內(nèi)幕信息的定義是完全一致的。從上述規(guī)定看，１９９３年《刑事審判法》確立了“同等原則”，即“從一個(gè)與被告處于相同地位的投資者的標(biāo)準(zhǔn)來看，被告實(shí)施交易當(dāng)時(shí)的行為是合理的”，換言之，該行為必須滿足“同樣投資者”的角度來思考該行為，該利用自身信息進(jìn)行交易的行為是合理的。

英國《２０００年金融服務(wù)與市場(chǎng)法》在１９９３年的《刑事審判法》和《收購守則》的基礎(chǔ)上，提煉出了“市場(chǎng)濫用行為”的概念來統(tǒng)合濫用信息、誤導(dǎo)性陳述和內(nèi)幕交易等不當(dāng)行為。該法的效力及于英國發(fā)生的濫用行為或該行為與發(fā)生在英國市場(chǎng)的合格投資相關(guān)。其第１１８條明確規(guī)定，市場(chǎng)濫用行為發(fā)生在“與合格投資相關(guān)的活動(dòng)中”，但要符合以下條件：其一是基于該信息目前對(duì)市場(chǎng)不可用，但是一旦可用后將是相關(guān)信息；其二是很可能對(duì)普通投資者帶來錯(cuò)誤的印象，比如供給、需求、價(jià)格、投資價(jià)值等；其三是很可能造成普通投資者認(rèn)為的可能會(huì)扭曲市場(chǎng)的行為。但在上述要求外，第１１８條第８款也明確規(guī)定“如規(guī)則規(guī)定符合該規(guī)則的行為不構(gòu)成市場(chǎng)濫用，則行為符合規(guī)則時(shí)就不構(gòu)成市場(chǎng)濫用”。［１９］可見，該法同樣為濫用市場(chǎng)行為的例外情形預(yù)留了空間。這里值得注意的是，在判斷“市場(chǎng)濫用”行為時(shí)，該法并沒有對(duì)市場(chǎng)濫用行為人的主觀故意做出明確要求，這樣潛在的市場(chǎng)濫用行為主體的范圍相當(dāng)廣泛，而例外情形的規(guī)定無疑在防止濫用行為和維護(hù)市場(chǎng)公平中盡量保持一種平衡，更有利于促進(jìn)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

２．“關(guān)系論”路徑下的抗辯模式：以美國為例

從表面上看，美國并沒有規(guī)定利用自身交易信息的豁免規(guī)則，但實(shí)際上，由于美國對(duì)內(nèi)幕交易的規(guī)制采取“關(guān)系論”模式，即行為人只要對(duì)特定主體不負(fù)有相應(yīng)的信義義務(wù)，則行為人在“平等論”法域中需要被豁免的情形，在“關(guān)系論”法域中常常并不符合內(nèi)幕交易的構(gòu)成要件，因此也就無需專門為其提供豁免規(guī)則。例如在期貨市場(chǎng)，受傳統(tǒng)證券內(nèi)幕交易理論影響，美國期貨內(nèi)幕交易的法律也只是針對(duì)某些具有政府和交易所職務(wù)的主體，禁止他們從事期貨交易或者利用內(nèi)幕信息進(jìn)行期貨交易。［２０］即便１９９２年美國修訂《商品交易法》，將期貨市場(chǎng)中的內(nèi)幕交易主體擴(kuò)展到從上述特定主體處非法獲得重大非公開信息的人員，但也不包括期貨市場(chǎng)的一般投資者。［２１］這樣，一般投資者利用自身信息交易的行為因行為主體不屬于內(nèi)幕人員也就不構(gòu)成內(nèi)幕交易。［２２］

此后，在２００８年金融危機(jī)促成《多德·弗蘭克法案》誕生之后，美國商品期貨交易委員會(huì)根據(jù)法案授權(quán)制定了《反操縱反欺詐的實(shí)施細(xì)則》。盡管該《實(shí)施細(xì)則》強(qiáng)調(diào)了不得使用或試圖使用任何欺詐或欺騙的手段實(shí)施期貨交易，但《實(shí)施細(xì)則》中的第１８０．１條款也明確規(guī)定，即便投資者擁有可能影響市場(chǎng)價(jià)格的非公開、且具有重大性的信息，但只要投資者獲得該信息的方式不構(gòu)成欺詐，其仍然可以擁有并使用該信息優(yōu)勢(shì)，而不負(fù)擔(dān)披露義務(wù)，也不屬于反欺詐條款規(guī)制的范圍。［２３］推究美國上述立法之緣由，關(guān)鍵就在于對(duì)其他投資者而言，普通投資者并不像公司高管一樣，對(duì)公司其他股東負(fù)有受信義務(wù)，也不負(fù)有類似于特定國家機(jī)關(guān)工作人員、期貨交易所等自律組織的人員因其職責(zé)或工作便利而對(duì)市場(chǎng)交易者的特殊的信義義務(wù)，因此，通常情形下，利用自身信息實(shí)施交易的投資者并沒有義務(wù)要告知交易對(duì)方其所擁有的而對(duì)方卻不知情的信息。因此，在美國，不管證券市場(chǎng)還是期貨市場(chǎng)，投資者利用自身信息實(shí)施交易都難以構(gòu)成內(nèi)幕交易，因而也就無需對(duì)投資者利用自身信息優(yōu)勢(shì)實(shí)施交易制定特殊的豁免規(guī)則。

（二）“利用自身信息交易”抗辯規(guī)則的適用要件

上述有關(guān)利用自身信息實(shí)施交易豁免內(nèi)幕交易責(zé)任的規(guī)定，無疑是成熟資本市場(chǎng)對(duì)證券期貨交易實(shí)踐以及市場(chǎng)執(zhí)法、司法經(jīng)驗(yàn)思考總結(jié)的規(guī)范化。借鑒分析域外相關(guān)規(guī)定，一個(gè)投資者在擁有可能影響市場(chǎng)價(jià)格或影響其他理性投資者決策的重大非公開信息時(shí)，要利用該信息優(yōu)勢(shì)從事交易而免于承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的抗辯事由的適用至少需要考慮以下幾個(gè)前提。

１．先前的交易結(jié)果或交易決定必須以投資者（交易者）本人信息為限。從前述歐盟《反市場(chǎng)濫用指令》序言第（３０）段、新加坡《證券期貨法》第２２８條等規(guī)定來看，如果投資者并非利用其本人自身的交易結(jié)果或交易決定信息，而是利用他人先前的交易信息實(shí)施交易，則該交易屬于內(nèi)幕交易。事實(shí)上，德國《證券交易法》第１３條也對(duì)此做了相同的規(guī)定，即他人（非交易者本身）先前的交易結(jié)果或交易決定只要未公開、且具有重大性的，屬于內(nèi)幕信息。交易者利用他人先前的交易信息實(shí)施的交易屬于內(nèi)幕交易，不能援引“利用自身信息交易”規(guī)則作為抗辯。

２．滿足“同等普通投資者”測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)。利用自身信息實(shí)施交易的行為能否豁免，還要從一個(gè)與投資者所處地位相同的人的標(biāo)準(zhǔn)看，該投資者利用自身信息實(shí)施交易的行為是否合理的。這就是所謂的“同等投資者”測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)。如前所述，從英國《１９９３年刑事審判法》規(guī)定來看，要判斷被告行為是否合理，需要綜合考量諸多具體因素，包括被告獲得信息時(shí)的身份、信息的具體內(nèi)容、被告交易時(shí)的身份、當(dāng)時(shí)的監(jiān)管規(guī)則等等。同時(shí)，這個(gè)判斷的基準(zhǔn)必須是“從一個(gè)與被告處于相同地位的投資者的標(biāo)準(zhǔn)來看，被告實(shí)施交易當(dāng)時(shí)的行為是合理的”，即可抗辯成功，從而免于內(nèi)幕交易的刑事指控。具體適用到“光大事件”中，對(duì)光大證券公司賣空股指期貨進(jìn)行對(duì)沖操作行為是否合理的判斷標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該是從一個(gè)與光大證券公司處于同樣地位并處于相同情形的機(jī)構(gòu)投資者的視角來判斷，而不能是從一個(gè)普通投資者的角度來判斷。至于“普通投資者”測(cè)試標(biāo)準(zhǔn)，英國《２０００年金融服務(wù)與市場(chǎng)法》第１１８條指出，“普通投資者”是指“一個(gè)在特定市場(chǎng)上經(jīng)常進(jìn)行相關(guān)種類投資交易的理性人”，具體標(biāo)準(zhǔn)需要結(jié)合個(gè)案的具體情形，充分考慮不同市場(chǎng)的交易規(guī)則、交易慣例以及投資者自身的特殊性等等。簡(jiǎn)言之，要評(píng)價(jià)某一市場(chǎng)交易行為合理與否，要看該行為是否達(dá)到與交易者處于同樣地位的普通投資者的合理期待的要求。

３．主觀狀態(tài)的限定。盡管有些國家在規(guī)制內(nèi)幕交易或市場(chǎng)濫用行為時(shí)，并沒有明確對(duì)行為人的主觀故意做出要求，但從法理上說，內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等行為只能是故意行為方受處罰，因而免于承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的行為人的主觀狀態(tài)必須是善意的。因此，豁免條款的適用前提是行為人主觀上必須是善意的，被豁免的行為應(yīng)是行為人善意而為的，否則豁免條款很容易被用來規(guī)避內(nèi)幕交易法律責(zé)任。事實(shí)上，成熟市場(chǎng)的立法大都體現(xiàn)了這個(gè)思路。就美國而言，作為規(guī)制內(nèi)幕交易的基礎(chǔ)，美國聯(lián)邦證券法的反欺詐條款要求行為人的主觀狀態(tài)是有“欺詐故意”的。至于歐盟，其《反市場(chǎng)濫用條例》明確要求只有行為人“利用”了內(nèi)幕信息方應(yīng)受規(guī)制。至于如何確定“利用”，該條例指出，如果持有內(nèi)幕信息的行為人取得或處置，或試圖取得或處置與該信息有關(guān)的金融商品，那么可以結(jié)合其行為是否破壞市場(chǎng)健全和危害投資者信心進(jìn)行分析，從而決定他是否“利用”了內(nèi)幕信息。這種規(guī)定表面上對(duì)行為人的主觀方面的要求有所降低，但實(shí)際上該規(guī)定類似于“推定利用說”，在推定行為人主觀過錯(cuò)的同時(shí)，允許其行使抗辯權(quán)利。

４．先前的交易和此后的交易彼此應(yīng)該構(gòu)成一個(gè)相互關(guān)聯(lián)的整體。先前的交易是針對(duì)此后的交易而言的。如果先前的交易和此后的交易彼此沒有建立起信息上的關(guān)聯(lián)性，后面的交易不是基于先前交易獲得的信息并以先前交易為基礎(chǔ)而進(jìn)行的一個(gè)新的獨(dú)立性交易，則無所謂利用此前交易信息從事交易是否構(gòu)成內(nèi)幕交易的問題。

四、我國內(nèi)幕交易安全港規(guī)則的構(gòu)建：以“利用自身信息交易”為例

如前所述，規(guī)制內(nèi)幕交易“關(guān)系論”與“市場(chǎng)論”的核心區(qū)別在于是否要求內(nèi)幕交易主體與特定主體之間必須存在信義關(guān)系，這個(gè)根本分歧導(dǎo)致兩種路徑在禁止內(nèi)幕交易的主體范圍、行為樣態(tài)、民事責(zé)任等具體規(guī)則設(shè)計(jì)上產(chǎn)生很大差異。

由于我國證券法是博采眾長(zhǎng)廣泛借鑒域外經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)物，所以，很難將我國內(nèi)幕交易的規(guī)制模式簡(jiǎn)單類型化。僅從最能反映內(nèi)幕交易立法理論基礎(chǔ)與價(jià)值取向的內(nèi)幕交易主體的規(guī)定來看，我國《證券法》誕生伊始就是將“內(nèi)幕信息的知情人”作為禁止內(nèi)幕交易主體的核心構(gòu)成，其具體是指因其職務(wù)、職責(zé)、業(yè)務(wù)或控制關(guān)系而可以正當(dāng)?shù)孬@取上市公司內(nèi)幕信息的人員，這個(gè)概念界定似乎強(qiáng)調(diào)了“關(guān)系論”的要素；但證監(jiān)會(huì)《內(nèi)幕交易認(rèn)定指引》事實(shí)上又?jǐn)U充了“內(nèi)幕人”的概念［２４］，使得實(shí)踐中任何人都可能成為內(nèi)幕交易的主體。從這個(gè)意義上看，我國規(guī)制內(nèi)幕交易的模式實(shí)際上在從“關(guān)系論”向“市場(chǎng)論”發(fā)展。鑒于我國法律傳統(tǒng)上也缺乏英美法信義關(guān)系的概念，因而本文傾向于按照“市場(chǎng)論”的路徑來構(gòu)建我國內(nèi)幕交易的安全港規(guī)則。

（一）現(xiàn)行內(nèi)幕交易抗辯事由的規(guī)定及其存在的問題

我國現(xiàn)有關(guān)于內(nèi)幕交易的抗辯規(guī)則，總體上包括三個(gè)層次：

１．證券法層面

我國《證券法》上明文規(guī)定的內(nèi)幕交易豁免的例外情形只有一種，即收購型豁免?！蹲C券法》第５３條第２款以及第６３條第２款規(guī)定，持有或共同持有上市公司百分之五以上股份的人繼續(xù)增加或減少該公司股份時(shí)，只須履行事后披露的義務(wù)，而無需承擔(dān)內(nèi)幕交易的法律責(zé)任。上述規(guī)定本質(zhì)上就是有關(guān)上市公司收購中收購方的內(nèi)幕交易豁免規(guī)則。

２．司法解釋層面

為防止司法實(shí)踐中內(nèi)幕交易罪的適用對(duì)象被不當(dāng)擴(kuò)大，最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋（法釋［２０１２］６號(hào)）》借鑒了域外成熟市場(chǎng)關(guān)于內(nèi)幕交易抗辯事由的立法經(jīng)驗(yàn)，采取逐項(xiàng)列舉加兜底條款的方式規(guī)定了不屬于從事與內(nèi)幕信息有關(guān)的證券、期貨交易的四種情形，其第四種情形是“交易具有其他正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的。”主流意見認(rèn)為，第４種兜底條款的規(guī)定可以視為包含了利用自身信息實(shí)施交易的豁免，但究竟如何準(zhǔn)確界定“其他正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源”，不管理論界還是實(shí)務(wù)界意見遠(yuǎn)未統(tǒng)一。而且，該規(guī)定畢竟是刑事司法解釋，是否可以適用于民事及行政領(lǐng)域尚有待司法進(jìn)一步的明確規(guī)范。

３．證監(jiān)會(huì)內(nèi)部規(guī)范性文件層面

中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)２００７年發(fā)布的《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》第１９條及第２０條規(guī)定了不構(gòu)成內(nèi)幕交易的８種情形。從上市公司及其股東角度看，主要包括上市公司回購股份、股東為履行法定或約定義務(wù)而實(shí)施交易、經(jīng)證監(jiān)會(huì)許可的其他市場(chǎng)操作；從普通投資者角度看，主要包括證劵買賣行為與內(nèi)幕信息無關(guān)、有正當(dāng)理由相信內(nèi)幕信息已經(jīng)公開、為收購公司股份而實(shí)施的交易、事先不知道泄露的信息為內(nèi)幕信息或者泄漏內(nèi)幕信息的人是內(nèi)幕人、證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他正當(dāng)交易行為。

上述規(guī)定其實(shí)混淆了不構(gòu)成內(nèi)幕交易和內(nèi)幕交易豁免之間的界限。由于我國習(xí)慣上將法律禁止的內(nèi)幕交易直接簡(jiǎn)稱為“內(nèi)幕交易”，因此，合法的內(nèi)幕交易和違法的內(nèi)幕交易之間的界限往往被人所忽視。事實(shí)上，“內(nèi)幕交易”一詞本身是中性的，符合法律規(guī)定的內(nèi)幕交易構(gòu)成要件的行為可以分為不違法的內(nèi)幕交易行為和違法的內(nèi)幕交易行為。對(duì)不違法的符合構(gòu)成要件的內(nèi)幕交易行為各成熟市場(chǎng)所做的規(guī)定可以稱為“豁免情形”。依據(jù)上述不構(gòu)成內(nèi)幕交易和內(nèi)幕交易豁免的區(qū)分，《內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》第１９條規(guī)定的都是內(nèi)幕交易豁免的情形，即符合內(nèi)幕交易構(gòu)成要件但予以豁免的特殊情形，第２０條中只有第３項(xiàng)收購行為屬于豁免情形，其余第１、２、４都是不構(gòu)成內(nèi)幕交易的情形，至于第５項(xiàng)則是兜底條款，可能屬于豁免，也可能屬于不滿足內(nèi)幕交易構(gòu)成要件的情形。

綜觀我國不同立法層面內(nèi)幕交易抗辯事由之規(guī)定，主要問題有三：一是對(duì)如何科學(xué)構(gòu)建內(nèi)幕交易抗辯規(guī)則的總體思路不清晰；二是證券法層面僅僅規(guī)定收購情形的豁免，范圍過于狹?。蝗窃谒痉ń忉屌c監(jiān)管部門規(guī)范性文件層面，對(duì)內(nèi)幕交易抗辯規(guī)則的具體設(shè)計(jì)不合理不規(guī)范。

（二）構(gòu)建我國內(nèi)幕交易安全港規(guī)則的基本思路

如前所述，由于《內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）》僅屬于證監(jiān)會(huì)內(nèi)部文件，“兩高”的司法解釋屬于刑法規(guī)范，所以我國民事行政領(lǐng)域關(guān)于內(nèi)幕交易安全港規(guī)則實(shí)際上只有《證券法》規(guī)定的有關(guān)收購的內(nèi)幕交易豁免情形。立足我國監(jiān)管實(shí)踐，為維持資本市場(chǎng)的公平性和有效性，限制行政權(quán)力的濫用，保障投資者合理的投資經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，我國應(yīng)在借鑒“市場(chǎng)論”進(jìn)路體系規(guī)則下，建立統(tǒng)一的內(nèi)幕交易安全港規(guī)則。具體的思路框架如下：

１．證券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)“一體適用”內(nèi)幕交易安全港規(guī)則

在內(nèi)幕信息界定上，我國證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)是相區(qū)分的。從內(nèi)涵來說，《證券法》在強(qiáng)調(diào)內(nèi)幕信息“重大性”和“未公開性”的前提下，把現(xiàn)貨市場(chǎng)的內(nèi)幕信息界定為與發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)有關(guān)的信息，即強(qiáng)調(diào)了信息與證券標(biāo)的公司之間的關(guān)聯(lián)性。而在期貨領(lǐng)域，《期貨交易管理?xiàng)l例》對(duì)內(nèi)幕信息的限定就是“未公開性”以及可能對(duì)期貨交易價(jià)格產(chǎn)生重大影響。該規(guī)定沒有突出強(qiáng)調(diào)特定期貨合約與特定產(chǎn)品的關(guān)聯(lián)性而導(dǎo)致期貨市場(chǎng)的內(nèi)幕信息的范圍其實(shí)“無所不包”。［２５］

盡管從法條來看，我國證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)對(duì)內(nèi)幕信息的界定并不一致，但就學(xué)界的認(rèn)識(shí)來看，不管在證券市場(chǎng)還是期貨市場(chǎng)，證監(jiān)會(huì)執(zhí)法實(shí)踐都是以相關(guān)信息是否具有“重大性”和“未公開性”作為判斷內(nèi)幕信息的標(biāo)準(zhǔn)［２６］，而不僅僅局限于《證券法》第８０條、８１條對(duì)內(nèi)幕信息的列舉。事實(shí)上，《證券法》第８０條、８１條都規(guī)定了“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他事項(xiàng)”作為擴(kuò)充內(nèi)幕信息外延的兜底條款。因此，我國的證券監(jiān)督管理部門以其在制定內(nèi)幕交易規(guī)范性文件和實(shí)施監(jiān)管上極強(qiáng)的主觀能動(dòng)性，在具體實(shí)踐中已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了證券市場(chǎng)和期貨等衍生品市場(chǎng)對(duì)內(nèi)幕信息界定的初步統(tǒng)一。此外，我國當(dāng)前金融市場(chǎng)各個(gè)子市場(chǎng)的運(yùn)行實(shí)踐中，內(nèi)幕交易除了頻繁發(fā)生在傳統(tǒng)的證券市場(chǎng)外，在其他的衍生品市場(chǎng)，包括期貨市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)等也屢屢發(fā)生。發(fā)生在不同市場(chǎng)的內(nèi)幕交易具有相同的性質(zhì)并造成相同的危害，最終都是損害投資者的信心，進(jìn)而增大金融市場(chǎng)整體運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)并削弱金融市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)功能。［２７］在我國金融市場(chǎng)不斷走向混業(yè)經(jīng)營(yíng)和混業(yè)監(jiān)管的大趨勢(shì)下，本文建議我國證券市場(chǎng)和衍生品市場(chǎng)一體適用內(nèi)幕交易抗辯規(guī)則。具體包括兩個(gè)方面：（１）內(nèi)幕信息的界定要統(tǒng)一起來。對(duì)證券、期貨以及其他衍生品有直接或間接影響的重大非公開信息都屬于現(xiàn)貨市場(chǎng)內(nèi)幕信息，而考慮到證券與衍生品市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)問題，要將現(xiàn)貨市場(chǎng)信息也納入衍生品市場(chǎng)的內(nèi)幕信息范疇。（２）有關(guān)內(nèi)幕交易的抗辯規(guī)則既適用于一般意義上的證券，也適用于包括商品期貨、指數(shù)期貨在內(nèi)期貨合約等衍生產(chǎn)品。這樣其實(shí)是將內(nèi)幕交易監(jiān)管范圍完全覆蓋到金融衍生品領(lǐng)域，從而真正體現(xiàn)“市場(chǎng)論”規(guī)制思路在我國證券期貨立法中的指導(dǎo)作用。

２．安全港規(guī)則的具體適用范圍

結(jié)合我國現(xiàn)行的內(nèi)幕交易抗辯事由之規(guī)定，內(nèi)幕交易安全港規(guī)則具體應(yīng)該包括兩個(gè)部分。一是不構(gòu)成內(nèi)幕交易的情形。主要包括如下四種情況：一是交易者買賣證券的行為與內(nèi)幕信息無關(guān)；二是交易者有充分正當(dāng)?shù)睦碛上嘈旁?jīng)的內(nèi)幕信息已經(jīng)公開；三是事先不知道別人泄露的信息是內(nèi)幕信息；四是事先不知道泄漏信息的人是內(nèi)幕人。二是符合內(nèi)幕交易構(gòu)成要件但應(yīng)予以豁免的情形。主要包括如下六種情形：一是為收購目標(biāo)公司股份而依法進(jìn)行的收購行為。主要是指在要約收購中，收購方為了尋找合適的目標(biāo)公司耗費(fèi)了巨大的財(cái)力物力，為保護(hù)收購方的信息財(cái)產(chǎn)權(quán)，允許收購方利用其獲取的信息實(shí)施收購交易。［２８］二是實(shí)施預(yù)定的交易安排。指交易方是按照事先訂立的書面合同、指令、計(jì)劃從事相關(guān)交易的。這里的“事先”就是指在擁有內(nèi)幕信息之前交易者就已經(jīng)確定好的交易安排。三是履行法定或約定義務(wù)的行為。主要指特定主體合法履行職責(zé)或履行約定義務(wù)的情況。例如，作為做市商和交易對(duì)手方因履行職責(zé)而從事交易，或者經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行客戶交易訂單等。四是信息隔離制度下的交易。如果交易者本身是投資公司或信貸機(jī)構(gòu)之類的組織體，交易者在機(jī)構(gòu)內(nèi)部建立了有效的信息隔離制度的，則可以豁免其內(nèi)幕交易責(zé)任。五是特定情形下的安定操作。在特定情形下，例如相關(guān)證券首次發(fā)行和增發(fā)的時(shí)候，專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)或信用機(jī)構(gòu)在預(yù)定時(shí)間內(nèi)買賣證券以維持證券價(jià)格的行為。六是利用自身信息等具有其他正當(dāng)理由實(shí)施的交易。

３．安全港規(guī)則適用的基本要件：以“利用自身信息交易”為例

為避免內(nèi)幕交易抗辯規(guī)則被不當(dāng)利用，在《證券法》規(guī)定內(nèi)幕交易豁免條款的同時(shí)要在證監(jiān)會(huì)規(guī)范性文件層面制定必要的實(shí)施細(xì)則。以“利用自身信息交易”為例，其實(shí)施要件主要是三個(gè)：（１）交易以利用本人信息為限。先前的交易結(jié)果或交易決定必須以投資者（交易者）本人信息為限，利用他人的先前的交易結(jié)果或交易決定進(jìn)行的交易屬于內(nèi)幕交易。（２）行為人的主觀善意標(biāo)準(zhǔn)。利用自身信息實(shí)施交易而免于承擔(dān)內(nèi)幕交易責(zé)任的交易者的主觀狀態(tài)必須是善意的，故意規(guī)避內(nèi)幕交易責(zé)任的行為不能適用豁免條款。（３）行為的合理標(biāo)準(zhǔn)。利用自身信息實(shí)施交易的行為能否豁免內(nèi)幕交易責(zé)任，還要從一個(gè)與交易者所處地位相同的投資者的標(biāo)準(zhǔn)去判斷，該交易者利用自身信息實(shí)施交易的行為是合理的。

結(jié)語

盡管成熟市場(chǎng)基于不同的規(guī)制理念，對(duì)內(nèi)幕交易抗辯規(guī)則的規(guī)定存在較大差異，但其內(nèi)在的原理及考量的因素是相通的，因而有關(guān)內(nèi)幕交易安全港規(guī)則的構(gòu)建思路也是大同小異的。我國應(yīng)該立足于資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，在厘清“市場(chǎng)論”和“關(guān)系論”規(guī)制進(jìn)路差異及其對(duì)應(yīng)邏輯的前提下，充分借鑒吸收域外成熟市場(chǎng)的監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，克服不同規(guī)制路徑所可能導(dǎo)致的不同的弊端，由此建立起一個(gè)真正適合我國國情并滿足市場(chǎng)需求的內(nèi)幕交易安全港規(guī)則，以維護(hù)正當(dāng)交易，防止因內(nèi)幕交易監(jiān)管范圍不斷擴(kuò)大而可能產(chǎn)生的對(duì)資本市場(chǎng)的負(fù)面影響。

【注釋】

收稿日期：２０２１－０４－０８

作者簡(jiǎn)介：陳潔（１９７０），女，福建連江人，中國社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所研究員、法學(xué)博士。

［１］　參見中國證監(jiān)會(huì)對(duì)光大證券股份有限公司、徐浩明、楊赤忠等５名責(zé)任人的《行政處罰決定書（［２０１３］５９號(hào)）》。

［２］　美國后來的發(fā)展則是以“私取論”擴(kuò)大內(nèi)幕交易的適用對(duì)象，即對(duì)于從消息來源私自取用消息買賣證券之人也納入規(guī)范。此外，對(duì)公開收購股權(quán)的案件，Ｒｕｌｅ?。保矗澹硠t不以行為人對(duì)股東負(fù)信賴義務(wù)為要件，傾向于“市場(chǎng)論”的原則。（賴英照：《股市游戲規(guī)則—最新證券交易法解析》，中國政法大學(xué)出版社２００６年版，第２６６頁。）

［３］　參見《證券法》第５３條、第６３條。

［４］　陳甦主編：《證券法專題研究》，高等教育出版社２００６年版，第７３頁。

［５］　現(xiàn)行《證券法》第５３條規(guī)定沿襲了２００５年《證券法》第７６條以及第８６條第２款之規(guī)定。

［６］　陳潔：《上市公司協(xié)議收購信息披露的邏輯與規(guī)范》，載《法學(xué)》２０１８年第３期，第１０４頁。

［７］　趙靜：《海外市場(chǎng)對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)定》，載《證券市場(chǎng)周刊》２０１４年第５期，第２３頁。

［８］　陳潔：《上市公司協(xié)議收購信息披露的邏輯與規(guī)范》，載《法學(xué)》２０１８年第３期，第１０５頁。

［９］　歐盟議會(huì)與歐盟理事會(huì)第２００３／６／ＥＣ　號(hào)指令“關(guān)于內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱（市場(chǎng)濫用）”（Ｄｉｒｅｃｔｉｖｅ?。玻埃埃常叮牛谩。铮妗。簦瑁濉。牛酰颍铮穑澹幔睢。校幔颍欤椋幔恚澹睿簟。幔睿洹。铮妗。簦瑁濉。茫铮酰睿悖椋臁。铮妗。玻浮。剩幔睿酰幔颍。玻埃埃场。铮睢。椋睿螅椋洌澹颉。洌澹幔欤椋睿纭。幔睿洹。恚幔颍耄澹簟。恚幔睿椋穑酰欤幔簦椋铮睢。幔猓酰螅澹ǎ玻埃埃衬辏痹拢玻溉胀ㄟ^）。

［１０］　劉成墉：《金融衍生品內(nèi)幕交易問題研究》，法律出版社２０１８年版，第７３頁。

［１１］　柯靜：《光大烏龍指訴訟案的行政法問題研究》，載《上海金融》２０１５年第４期，第３５頁。

［１２］　賴英照：《股市游戲規(guī)則：最新證券交易法解析》，中國政法大學(xué)出版社２００６年版，第２９４頁。

［１３］　鐘維：《期貨市場(chǎng)內(nèi)幕交易：理論闡釋與比較法分析》，載《廣東社會(huì)科學(xué)》２０１５年第４期，第２５２頁。

［１４］　中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)譯：《歐盟金融工具市場(chǎng)指令（中英文對(duì)照本）》，法律出版社２０１０年版，第１６９頁。

［１５］　新西蘭《２０１０年證券市場(chǎng)（內(nèi)幕交易豁免－期貨合約）實(shí)施細(xì)則》，ｈｔｔｐ：／／ｌｅｇｉｓｌａｔｉｏｎ．ｇｏｖｔ．ｎｚ／ｒｅｇｕｌａｔｉｏｎ／ｐｕｂｌｉｃ／２０１０／０３５４／ｌａｔｅｓｔ／ｗｈｏｌｅ．ｈｔｍｌ，２０２１年４月６日訪問。

［１６］　鐘維：《期貨市場(chǎng)內(nèi)幕交易：理論闡釋與比較法分析》，載《廣東社會(huì)科學(xué)》２０１５年第４期，第２５３頁。

［１７］　劉東輝：《論光大證券事件中的期貨內(nèi)幕交易》，載《西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)》２０１４年第５期，第９７頁。

［１８］　井濤：《英國規(guī)制內(nèi)幕交易的新發(fā)展》，載《環(huán)球法律評(píng)論》２００７年第１期，第５８頁。

［１９］　中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)組織編譯：《英國２０００年金融服務(wù)與市場(chǎng)法》，法律出版社２０１４年版，第１８９頁。

［２０］　任超：《美國期貨內(nèi)幕交易執(zhí)法實(shí)踐新發(fā)展》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》２０１８年第７期，第７２頁。

［２１］　中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)組織編譯：《美國商品交易法（中英文對(duì)照本）》，法律出版社２０１３年版，第１２９頁。

［２２］　Ｖｅｒｓｔｅｉｎ，　Ａｎｄｒｅｗ，?。桑睿螅椋洌澹颉。裕颍幔洌椋睿纭。椋睢。茫铮恚恚铮洌椋簦椋澹蟆。停幔颍耄澹簦?，　Ｖｉｒｇｉｎｉａ?。蹋幔鳌。遥澹觯椋澹?，１０２，４５０（２０１６）．

［２３］　劉東輝：《論光大證券事件中的期貨內(nèi)幕交易》，載《西南政法大學(xué)學(xué)報(bào)》２０１４年第５期，第９８頁。

［２４］　這個(gè)“內(nèi)幕人”概念是指“內(nèi)幕信息公開前直接或者間接獲取內(nèi)幕信息的人，包括自然人和單位”。這個(gè)概念與《證券法》“內(nèi)幕信息知情人”相較，該主體范圍實(shí)際上包含三個(gè)方面的內(nèi)容，即“第７４條列舉的內(nèi)幕信息知情人”＋“第７４條兜底條款授權(quán)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的人”＋《內(nèi)幕交易認(rèn)定指引》的兜底條款“通過其他途經(jīng)獲取內(nèi)幕信息的人”。參見陳潔：《內(nèi)幕交易事實(shí)認(rèn)定中自由裁量權(quán)的適用及其規(guī)制》，載《清華法學(xué)》２０１８年第６期，第８頁。

［２５］　陳潔、曾洋：《對(duì)“８．１６光大事件”內(nèi)幕交易定性之質(zhì)疑》，載《法學(xué)評(píng)論》２０１４年第１期，第７８頁。

［２６］　彭冰：《內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究》，載《證券法苑》２０１０年第３卷，第８６頁。

［２７］　主力軍：《歐盟禁止內(nèi)幕交易制度的立法實(shí)踐及啟示》，載《政治與法律》２００９年第５期，第２７頁。

［２８］　Ｓｔａｎｌｅｙ?。郑澹欤椋铮簦椋?，?。遥酰欤濉。保埃猓旦\１?。裕颍幔洌椋睿纭。校欤幔睿蟆。幔睿洹。桑睿螅椋洌澹颍螅А。桑睿悖澹睿簦椋觯濉。簦铩。停椋螅颍澹穑颍澹螅澹睿?，　Ａｍｅｒｉｃａｎ?。拢酰螅椋睿澹螅蟆。蹋幔鳌。剩铮酰颍睿幔?，　Ｖｏｌｕｍｅ?。矗罚常玻担ǎ玻埃保埃?/span>