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丁宇翔
北京金融法院審判委員會委員、審判第二庭庭長，二級高級法官，法學博士
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文章發(fā)表于《法律適用》2025年第8期“法官說法”欄目，第147-164頁。因文章篇幅較長，為方便電子閱讀，已略去原文注釋。我國資本市場尚處于發(fā)展階段，其自身和身處其中的中小投資者需要施加切實的保護。在行政監(jiān)管資源有限的情況下，資本市場民事司法保護值得重視。在投資端保護需要進一步落地落實、融資端風險防范需進一步強化、中介端權(quán)利義務邊界有待厘清的大背景下，資本市場司法實踐在新證券法的加持下有了較快的發(fā)展。在投資端，通過取消虛假陳述賠償前置程序，落實特別代表人訴訟機制，強化投資者保護機構(gòu)作用，實現(xiàn)證券領域的民事責任優(yōu)先，拓展投資者保護的救濟措施，使得投資端的權(quán)利保護得到加強。在融資端，通過進一步降低融資成本，追“首惡”，對中小融資者進行差異化的保護，推動投資損失計算的科學化，對風險進行合理控制。在中介端，通過精細化區(qū)分過錯和因果關系，探索實踐部分連帶責任，推動金融機構(gòu)適當性義務的實質(zhì)化，有限豁免通道方義務，實現(xiàn)精準追責。
證券法 資本市場民事司法保護 證券集體訴訟 投資損失計算 部分連帶責任
2019年12月28日，第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十五次會議通過的證券法正式公布，這是我國證券法自1998年制定以來的第二次修訂。本次修訂的證券法自2020年3月1日起正式施行，到2025年3月施行已經(jīng)滿5年。此次修訂，對2014年修正的證券法進行了大幅度的革新和調(diào)整。修訂前的2014年證券法有240個條文，修訂后條文減少到226條。在新證券法的226個條文中，有57個條文基本保持了2014年證券法的原貌。其余169個條文，根據(jù)證券理論和實踐發(fā)展情況都做了一定程度的修改。同時，此次修訂還在2014年證券法的基礎上刪除24個條文，新增24個條文，主要修改內(nèi)容涵蓋證券發(fā)行、投資者保護、信息披露等多個方面，充分體現(xiàn)了市場化、法治化、國際化的改革方向，為建立和打造安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的多層次資本市場體系奠定了堅實的法律基礎，也為證券法律相關的理論與實務的發(fā)展打開了思路。黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》提出“建立增強資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性長效機制。完善大股東、實際控制人行為規(guī)范約束機制”的目標任務。證券法修訂以來，我國證券法律實踐積極進取、與時俱進，全力向著上述目標任務邁進，出現(xiàn)了一些新的發(fā)展變化。本文擬從資本市場司法保護的必要性切入，就新證券法實施以來我國資本市場民事司法保護的發(fā)展變化情況進行梳理，總結(jié)、發(fā)掘資本市場民事司法保護的發(fā)展脈絡和規(guī)律，從而為夯實資本市場的保障作用提供更加強勁的司法助力。
（一）滿足尚處發(fā)展階段的我國資本市場的需要改革開放以來，從1984年11月上海飛樂音響股份有限公司委托中國工商銀行上海分行信托投資公司向社會公眾首次發(fā)行50萬元人民幣普通股開始，到1987年9月我國首家證券公司深圳經(jīng)濟特區(qū)證券公司成立，再到1990年12月19日上海證券交易所開業(yè)和1991年7月3日深圳證券交易所正式營業(yè)，我國資本市場從萌芽到產(chǎn)生再到發(fā)展，至今不到40年時間。一個正處在起步初期和發(fā)展階段的資本市場，支撐其市場交易的規(guī)則體系仍待健全和完善，要想與其他國家成熟的資本市場相競爭，必須給予足夠的關注與保護。此處所說的保護，既有行政監(jiān)管層面的保護，也有司法層面的保護。在司法保護中，通過行政訴訟和刑事訴訟可以有力地保護資本市場秩序，這是一種公法上的秩序。但對于私法秩序中資本市場各方主體的私權(quán)保護而言，民事司法保護是最契合的。2017年7月第五次全國金融工作會議上，習近平總書記就強調(diào)，要把發(fā)展直接融資放在重要位置，形成融資功能完備、基礎制度扎實、市場監(jiān)管有效、投資者合法權(quán)益得到有效保護的多層次資本市場體系。可見，投資者合法權(quán)益的有效保護，是我國資本市場建設和發(fā)展中的重要任務。此后，全國各級法院的金融審判部門也在具體的金融案件審理過程中積極貫徹落實保護投資者尤其是中小投資者合法權(quán)益的理念和要求。2023年1月10日，最高人民法院召開全國法院金融審判工作會議。這次會議以習近平新時代中國特色社會主義思想為指導，深入貫徹落實習近平總書記關于金融工作的一系列重要講話精神，立足中國特色金融發(fā)展之路，立足金融發(fā)展規(guī)律、金融審判規(guī)律及金融審判職能定位，提煉出新時代金融審判的“五個重要理念”。這五個理念中的第四個重要理念就是“傾斜保護金融消費者和中小投資者”。我國的資本市場以散戶居多，資本市場的流動資金有很大一部分來源于這部分投資者。這部分投資者的信心在較大程度上代表了國人對資本市場的信心；這部分投資者的投資安全，也在一定程度上代表了整個資本市場的安全。但是，由于在信息獲取能力、投資的研究分析能力方面存在欠缺，金融消費者和中小投資者的權(quán)益更易受到侵犯?；诖?，在金融司法中牢固樹立傾斜保護金融消費者和中小投資者理念，就是要從實質(zhì)上保護中小投資者合法權(quán)益，讓金融服務在實質(zhì)上公平惠及普通老百姓，并通過對投資者損失賠償?shù)拿袷聜€案的妥善審理，真正地有效保護好廣大中小投資者的“錢包”。雷曼事件之后，全球范圍內(nèi)出現(xiàn)了對資本市場強化監(jiān)管的動向。對資本市場的行政監(jiān)管，目的是規(guī)范資本市場，更好地保護投資者合法權(quán)益。然而，資本市場的行政監(jiān)管不可能是面面俱到的，其在實踐中還有如下的局限性：其一，行政監(jiān)管重在整體的資本市場秩序和效率，對于所有資本市場參與主體的兼顧具有局限性。其二，我國的資本市場行政監(jiān)管體制還處于不斷的改革完善中，行政監(jiān)管職能的充分發(fā)揮還有待完善。2023年以來，國家金融監(jiān)督管理總局的設立，中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員會相關職能的調(diào)整優(yōu)化，無疑都將有助于提升資本市場行政監(jiān)管的效能，但其最終落地見效還需要時間。其三，行政監(jiān)管的資源具有有限性。與其他經(jīng)濟資源一樣，行政監(jiān)管資源也存在人力、財力、技術和數(shù)據(jù)等方面的約束，因而也具有稀缺性。再完美的行政監(jiān)管機制也難以避免監(jiān)管的邊際成本可能大于邊際收益，也無法絕對確保投資者保護、維護市場秩序、促進金融創(chuàng)新等多重監(jiān)管目標都達到最優(yōu)。其四，資本市場本身的復雜性也決定了行政監(jiān)管效果的有限性。隨著資本市場供給的金融產(chǎn)品越來越豐富，交易模式越來越創(chuàng)新，行政監(jiān)管中對創(chuàng)新產(chǎn)品和行為的識別難度也在不斷提升。金融創(chuàng)新當然是經(jīng)濟發(fā)展的動能，但如果管理不善，也可能成為經(jīng)濟低迷的誘因。這對行政監(jiān)管提出了很多挑戰(zhàn)，使得資本市場民事司法保護具有必要性。（四）發(fā)揮民事司法保護優(yōu)勢的需要較之于行政監(jiān)管，民事司法保護資本市場具有以下優(yōu)勢：其一，民事司法保護可以充分保護資本市場個體的合法利益。資本市場司法保護的目的可以通過依法裁判個案來達成，而個案審理的優(yōu)勢在于可以關注到資本市場中的具體個體，這就有利于彌補那些由于行政監(jiān)管更注重整體秩序而產(chǎn)生的個別主體利益保護方面的欠缺。比如，對于內(nèi)幕交易行為，行政監(jiān)管可以對內(nèi)幕交易行為人進行行政處罰，從而規(guī)范資本市場秩序。但是，通過行政處罰并不能使因內(nèi)幕交易而受損的投資者得到損失賠償。此時，內(nèi)幕交易的民事訴訟機制可以為受害人提供獲得賠償?shù)那?。其二，民事司法保護可以與行政監(jiān)管緊密協(xié)作。在證券虛假陳述民事索賠需要以行政處罰或刑事制裁作為前置程序的時期，根據(jù)《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《紀要》）第85條，虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。這表明經(jīng)過行政處罰的虛假陳述行為在民事賠償中的重大性要件是不需要證明的。而民事賠償中依據(jù)行政處罰結(jié)果對虛假陳述行為重大性的確認，實際上進一步延展了行政監(jiān)管的輻射范圍，進一步強化了行政監(jiān)管的效果。在證券虛假陳述民事索賠取消前置程序之后，投資者可以不經(jīng)過行政處罰而直接起訴民事賠償。此時，民事賠償程序的啟動也可以激發(fā)行政監(jiān)管機關啟動行政調(diào)查的積極性，從而推動民事司法和行政執(zhí)法形成對資本市場的治理合力，進一步提升資本市場治理的有效性。
根據(jù)中國證券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計數(shù)字，2024年全年A股新增投資者1274.28萬，其中新增自然人投資者1272.24萬。2024年期末投資者數(shù)為23680.34萬，比上年增加5.69%。從新增投資者的構(gòu)成來看，其中絕大多數(shù)都是自然人投資者，他們既是我國資本市場投資者主體的重要組成部分，同時也是我國資本市場中相對弱勢的投資主體。為了保證中小投資者享有實質(zhì)上的平等的投資權(quán)利，同時也為了穩(wěn)定和提振普通的中小投資者對我國資本市場的信心，對資源、信息、經(jīng)驗、資金規(guī)模等都處于弱勢的中小投資者給予充分的保護，是確保我國資本市場整體良性運轉(zhuǎn)的必然要求。然而，保護中小投資者的理念并未真正深入到資本市場的各主體的內(nèi)心，這一認識和理念并未牢固樹立。同時，保護投資者的認識和理念要在全國的司法實踐中落地，除了必須要有全國統(tǒng)一的司法理念，還需有相對可操作的機制和規(guī)則，也更需通過實際的司法案件去不斷落實和積累經(jīng)驗。投資者要想通過資本市場達成投資目標，必須樹立正確的投資理念。成熟的資本市場投資者應當堅持理性投資，選擇正規(guī)靠譜的投資咨詢機構(gòu)；堅持價值投資理念，重視基本面分析，理性守法交易，不盲從跟風、不投機炒作；堅持長期投資理念，理性看待市場波動，不因短期漲跌而過度交易。然而，在我國資本市場歷史較短、投資者教育仍有待提升的狀況下，這樣一種審慎理性投資的理念仍有待厚植。不少投資者希望一夜暴富，隨意加杠桿進行投資，人為放大了投資風險。加之我國資本市場在此前較長一段時期內(nèi)大體上呈現(xiàn)熊市長、牛市短的特點，部分投資者更意圖抓住牛市賺快錢，反映到實踐中有多種表現(xiàn)。比如，在融資融券交易中，融資所得資金本應購買交易所確定的“兩融標的”證券，這些標的證券一般市值較大，基本面更為穩(wěn)定，且流動性較好。但有投資者卻用兩融交易套現(xiàn)后去購買非“兩融標的”證券，進行“繞標”操作，這在一定程度上會放大融資融券交易本身具有的風險。還有投資者在融資融券屆期后多次申請展期，其后又在維持擔保比例達到平倉線后以親屬的資產(chǎn)作為質(zhì)押而多次申請暫緩平倉，導致?lián)p失不斷擴大，最終被證券公司訴訟索賠。上述情況在一定程度上反映出投資者審慎投資的理性不足，審慎投資、理性投資的理念需要不斷培育和厚植。自我國資本市場起步發(fā)展以來，為了更好地貫徹落實以經(jīng)濟建設為中心的基本路線，更好地支持實體經(jīng)濟的發(fā)展，在資本市場的實際運行過程中，較為注重發(fā)揮資本市場的融資功能，以滿足企業(yè)的發(fā)展需求。這種資本市場的功能性特點也與我國經(jīng)濟高速發(fā)展的需求相契合。久而久之，我國資本市場就逐漸形成了融資功能較為突出的特點。根據(jù)普華永道發(fā)布的2023年A股和港股IPO市場表現(xiàn)及前景展望，2023年A股IPO領跑全球，IPO不論數(shù)量還是融資額均超過全球其他各大資本市場。上海證券交易所、深圳證券交易所的IPO融資額分別名列全球第一和第二位。2023年上海證券交易所有103只新股發(fā)行，融資金額為1937億元；深圳證券交易所有133只新股發(fā)行，融資金額為1481億元。北京證券交易所進入快速發(fā)展期，2023年共有77只新股上市，融資額達到146億元。2024年4月，隨著《國務院關于加強監(jiān)管防范風險推動資本市場高質(zhì)量發(fā)展的若干意見》頒布，發(fā)行關口和再融資審核更趨嚴格，我國IPO數(shù)量和融資規(guī)模有所收緊。但整體上，近年來A股的IPO數(shù)量和融資額都非?？捎^，顯示出強勁的融資功能。我國資本市場融資功能突出有其明顯的積極意義。但從另一方面來看，融資功能突出在一定程度上會導致投資功能的相對弱化。而投資功能的弱化，意味著廣大中小投資者的投資回報并不明顯，中小股民的賺錢效應不足。同時，融資功能過于強大會導致資金傾向于在金融體系內(nèi)部封閉循環(huán)，助長資產(chǎn)泡沫，集聚風險。這一過程還會進一步誘導過度投機，提高全社會的杠桿率，從而進一步加劇風險?？傊?，融資功能和投資功能的不均衡會反噬融資功能的積極效果，從長遠看不利于資本市場的穩(wěn)健發(fā)展。資本市場的參與者具有廣泛性。除了投資端的廣大中小投資者、專業(yè)投資者，以及融資端首發(fā)上市進行融資的企業(yè)、已經(jīng)上市而再融資的企業(yè)，還有很多為完成投融資進行服務的金融中介。其中，有為企業(yè)上市發(fā)行證券提供保薦和銷售服務的證券公司，也有為其提供審計服務的會計師事務所，亦有為其提供法律服務的律師事務所，還有提供評級服務的資信評級機構(gòu)等。上述眾多的資本市場中介，在各自的法律關系中所享有的權(quán)利和負擔的義務彼此并不相同，而是有各自的邊界。但是，由于我國資本市場規(guī)則體系尚處在不斷完善的過程中，上述各類主體在各自業(yè)務范圍內(nèi)開展工作的經(jīng)驗還在不斷積累和完善。整體上，我國資本市場各中介機構(gòu)的權(quán)利義務邊界還不甚清晰，在發(fā)生權(quán)益糾紛時相關主體承擔責任的范圍也并不十分明晰，涉及證券欺詐的案件中中介機構(gòu)的賠償責任標準也有待凝聚共識，這在客觀上也對資本市場中介機構(gòu)的權(quán)利義務配置提出了更加清晰的要求。
面對前述新情況和新問題，人民法院的民事司法保護在很大程度上可以彌補行政監(jiān)管資源有限、監(jiān)管力量無法完全覆蓋監(jiān)管對象等局限性，通過司法個案的公正審理確立相應規(guī)則，引導資本市場各參與主體歸位盡責，為資本市場的健康發(fā)展貢獻司法的力量。2003年最高人民法院發(fā)布《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《若干規(guī)定》），這是我國處理證券欺詐民事賠償責任案件的最重要的司法解釋，是全國法院審理證券欺詐中的證券虛假陳述民事賠償案件最直接的法律依據(jù)?！度舾梢?guī)定》第6條第1款明確規(guī)定：“投資人以自己受到虛假陳述侵害為由，依據(jù)有關機關的行政處罰決定或者人民法院的刑事裁判文書，對虛假陳述行為人提起的民事賠償訴訟，符合民事訴訟法第一百零八條規(guī)定的，人民法院應當受理?！备鶕?jù)這一規(guī)定，如果投資者在證券市場因受財務造假、欺詐發(fā)行以及其他在信息披露文件中虛假陳述的影響而在買賣證券過程中受損，要想獲得賠償，必須先等行政監(jiān)管機關對上述違法行為者進行行政處罰或者經(jīng)過刑事訴訟處理后才能起訴民事賠償。而如果上述違法者沒有被行政處罰或刑事制裁，則即使廣大中小投資者因其違法行為受有損失，也不能請求民事賠償。這一規(guī)定在降低投資者的舉證負擔、防止和減少濫訴、推動行政處罰與民事賠償裁判標準相一致等方面顯示出非常積極的作用。但同時也應看到，這一規(guī)定在保護投資者的訴權(quán)方面存在缺陷。根據(jù)該規(guī)范，投資者的權(quán)利兌現(xiàn)需要較長時間，維權(quán)成本較高?；诖耍?021年7月中共中央辦公廳、國務院辦公廳發(fā)布的《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》明確提出要取消民事賠償訴訟前置程序。其后，最高人民法院開始對《若干規(guī)定》進行大幅修改。經(jīng)過多輪次的充分論證并經(jīng)最高人民法院審判委員會討論通過，新修訂的《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱“新的《若干規(guī)定》”）于2022年1月22日實施。根據(jù)新的《若干規(guī)定》第2條第2款規(guī)定，人民法院不得僅以虛假陳述未經(jīng)監(jiān)管部門行政處罰或者人民法院生效刑事判決的認定為由裁定不予受理。這就意味著，自2022年1月22日起，即使虛假陳述相關的信息披露違法行為沒有被行政監(jiān)管機關處理或沒有經(jīng)過刑事裁判，廣大投資者仍然可以向人民法院起訴請求民事賠償。這就最大限度地保證了廣大中小投資者的訴權(quán)，較好地貫徹了傾斜保護金融消費者和中小投資者的理念。財務造假對資本市場的影響可謂貽害無窮，因此成為各國資本市場打擊的重點對象。對于受財務造假或其他信息披露違法行為影響而導致證券投資損失的中小投資者而言，可以通過提起證券欺詐民事訴訟請求損失賠償。然而，受證券欺詐影響的投資者動輒成百上千，如果每個受損的投資者都提起單獨訴訟，那就意味著上市公司的一個虛假陳述行為馬上就會引來上千個案件。無論是對于參加訴訟的投資者、法院而言，還是被訴的上市公司或其他被告而言，都是巨大的負擔。為解決這一問題，美國進行了探索并形成了集體訴訟制度。美國集體訴訟的核心要義是，當爭議的問題涉及共同或普遍的利益，一個、多個起訴或抗辯是為了整體利益時，集體統(tǒng)籌就是適當?shù)?。在集體訴訟模式下，允許一個群體成為一個單一的訴訟實體。從結(jié)果上看，無論勝訴還是敗訴，無論部分勝訴還是部分敗訴，集體訴訟判決將拘束所有的集體成員。集體訴訟制度能夠快速聚合多數(shù)主體，將各個訴求集中行使、集中處理，極大地降低了當事人的訴訟成本和法院的審理成本。為解決我國證券欺詐訴訟中原告投資者的訴訟成本和人民法院的審理成本問題，新《證券法》第95條正式確立了我國的證券糾紛代表人訴訟。隨后，最高人民法院也在2020年制定頒布了《關于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》（以下簡稱《代表人訴訟規(guī)定》），進一步從實操層面建立了我國證券欺詐案件中的代表人訴訟制度。這是一種具有中國特色的證券集體訴訟機制，它以《民事訴訟法》第56條、第57條的規(guī)范內(nèi)容為基礎，將代表人訴訟區(qū)分為普通代表人訴訟和特別代表人訴訟（被稱為證券集體訴訟）的規(guī)范體系。在這一體系內(nèi)部，普通代表人訴訟和特別代表人訴訟之間存在邏輯遞進的關系。證券集體訴訟必須在普通代表人訴訟的基礎上啟動。普通代表人訴訟只需原告方10人以上，符合民事訴訟法規(guī)定的起訴和共同訴訟條件，且起訴狀中確定2至5名符合《代表人訴訟規(guī)定》中代表人條件的擬任代表人，并提出證明證券侵權(quán)事實的初步證據(jù)即可啟動。而作為證券集體訴訟的特別代表人訴訟，則是在已經(jīng)啟動的普通代表人訴訟基礎上，由投資者保護機構(gòu)受50名以上投資者委托加以啟動。投資者在普通代表人訴訟中奉行“明示加入”，而在特別代表人訴訟中奉行“默示加入，明示退出”。我國證券集體訴訟制度的實施為廣大中小投資者證券訴訟維權(quán)提供了非常有力的武器。適用特別代表人訴訟機制審理的康某藥業(yè)案，成為教科書級別的案例；澤某盛案則入選“2024年度人民法院十大案件”。一是投資者保護機構(gòu)股東代表訴訟的逐步展開。所謂股東代表訴訟，又稱股東派生訴訟，是指公司合法權(quán)益受到內(nèi)外部侵害而公司怠于訴訟維權(quán)時，符合《公司法》第189條規(guī)定的股東以自己名義起訴，所獲賠償歸公司的一種訴訟制度。股東代表訴訟是中小股東制衡董事、監(jiān)事、高級管理人員責任的最有力武器，同時也是股東作為投資者維護自身權(quán)益的重要制度。然而，由于《公司法》第189條規(guī)定的股東起訴的資格條件，即“連續(xù)一百八十日以上單獨或者合計持有公司百分之一以上股份”并不總能實現(xiàn)，并且中小股東整體上維權(quán)能力較為薄弱，也未必有足夠的動力去為全體股東的利益進行訴訟。在此背景下，新《證券法》第94條第3款賦權(quán)投資者保護機構(gòu)作為股東提起代表訴訟且不受公司法關于持股比例和期限限制的制度安排，就顯得非常重要。因為這一規(guī)范設計不僅消除了因故無法滿足行權(quán)條件的那部分中小股東通過代表訴訟進行維權(quán)的壁壘，也能更進一步激勵投資者保護機構(gòu)擔當作為，實質(zhì)上提升我國投資者保護水平。在新證券法提供了制度供給的情況下，司法實踐也在及時跟進。2023年2月，全國首例由投資者保護機構(gòu)提起的股東代表訴訟——中證中小投資者服務中心有限責任公司（以下簡稱投服中心）與張某虹、上海大某股份有限公司（以下簡稱大某公司）等損害公司利益責任糾紛一案，在上海金融法院的主持下達成和解。被告張某虹向大某公司全額支付了投服中心請求的金額，后者撤訴。案件的圓滿解決對上市公司的“關鍵少數(shù)”發(fā)揮了很好的震懾作用，成為保護投資者的生動實踐。二是投資者保護機構(gòu)支持訴訟進一步發(fā)展。《證券法》第94條除了規(guī)定上述投資者保護機構(gòu)的股東代表訴訟規(guī)則外，還在第2款規(guī)定了投資者保護機構(gòu)的支持訴訟規(guī)則，即投資者保護機構(gòu)對于損害投資者利益的行為，可以依法在專業(yè)知識、信息、資源甚至人力等方面提供幫助，補足投資者的訴訟意愿和訴訟能力，支持投資者訴訟維權(quán)。自從在匹某金融信息服務（上海）股份有限公司證券虛假陳述案中首次開展支持訴訟以來，截至2023年9月底，投服中心已經(jīng)在全國法院52起涉資本市場案件中支持投資者訴訟，勝訴的總金額達到6210.61萬元，案件類型覆蓋證券虛假陳述、操縱市場、內(nèi)幕交易等多個領域。可以預見在投服中心和各地法院的有力推進下，支持訴訟機制將在保護投資者，提振資本市場信心方面發(fā)揮越來越明顯的作用。此外，投資者保護機構(gòu)在證券集體訴訟方面也發(fā)揮著越來越重要的作用，前文對此已有詳述，此處不贅。4.證券領域民事責任優(yōu)先的兌現(xiàn)《民法典》第187條規(guī)定，民事主體因同一行為應當承擔民事責任、行政責任和刑事責任的，承擔行政責任或者刑事責任不影響承擔民事責任；民事主體的財產(chǎn)不足以支付的，優(yōu)先用于承擔民事責任。但是，長久以來，因為缺乏落實層面的機制和措施，該規(guī)定在實踐中的落實仍存問題。很多存在虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場違法行為的上市公司或個人，通常因其違法行為被處以高額的行政罰款或被沒收非法所得。但是，這些違法行為人在繳納行政罰沒款項之后，一般已經(jīng)沒有民事賠償?shù)哪芰?。等到受損的投資者起訴民事訴訟賠償時，即使勝訴，也往往因違法行為人沒有賠償能力而無法兌現(xiàn)勝訴利益。但從一般法理上講，權(quán)利義務狀態(tài)被違法行為破壞之后首先應恢復原狀彌補受害人的損失，之后才是通過行政處罰或刑事手段對違法行為人進行懲罰。為了真正落實民事賠償責任優(yōu)先，切實保護投資者合法權(quán)益，2022年7月，中國證券監(jiān)督管理委員會、財政部聯(lián)合發(fā)布《關于證券違法行為人財產(chǎn)優(yōu)先用于承擔民事賠償責任有關事項的規(guī)定》。據(jù)此，投資者在證券糾紛中獲得生效的裁判作為執(zhí)行依據(jù)，在通過強制執(zhí)行或破產(chǎn)清算程序未能足額受償?shù)模梢蕴岢鰰嫔暾?，請求將違法行為人因同一違法行為已繳納的罰沒款用于承擔民事賠償責任。中國證券監(jiān)督管理委員會收到書面申請經(jīng)審核后，依法向財政部提出退庫申請，通過將違法行為人已繳納的行政罰沒款作退庫處理，最終用于承擔民事賠償責任。這就在證券領域建立了民事責任優(yōu)先的兌現(xiàn)機制，確保廣大投資者在證券訴訟中獲得的勝訴利益能夠真正得到落實，補足了投資者司法保護的“最后一公里”。除了上述違法行為人財產(chǎn)優(yōu)先承擔民事責任機制之外，新《證券法》第93條規(guī)定的先行賠付規(guī)則在最高人民法院2022年頒行的新的《若干規(guī)定》加持下，也對投資者民事賠償利益的優(yōu)先兌現(xiàn)具有非常積極的意義。2023年5月，由中國證券投資者保護基金有限責任公司（以下簡稱“投?；鸸尽保喂芾砣说淖夏炒鎯κ录刃匈r付專項基金成立。由于專項基金出資人根據(jù)最高人民法院新的《若干規(guī)定》確定紫某存儲欺詐發(fā)行和上市后虛假陳述的實施日、揭露日及基準日非常準確，且根據(jù)該司法解釋確定的專項基金賠付范圍和金額公平合理，很快得到廣大投資者的積極響應，在一個多月的時間里即完成對16986名適格投資者高達1085585416元的賠償。這次先行賠付的成功實踐，為證券糾紛的訴前多元化解提供了新的思路。人民法院可以依托證券法的先行賠付制度，與投保基金公司合作推動具備先行賠付條件的群體性證券糾紛訴前批量化解，極大地提高投資者維權(quán)效率，降低維權(quán)成本，為投資者保護開拓更廣闊的空間。其一，操縱證券市場的民事賠償取得突破。我國資本市場實踐中，作為證券欺詐重要類型之一的操縱證券市場并不鮮見。在資本市場刑事司法保護實踐中，操縱證券市場罪是證券、期貨犯罪的重要類型。但在民事司法實踐中，操縱證券市場的民事賠償實踐一直較為薄弱。2021年1月，四川省高級人民法院對涉及恒某醫(yī)療的楊某與闕某等操縱證券市場民事賠償案作出生效判決，判決闕某和某資產(chǎn)管理公司向楊某賠償因操縱證券市場行為給楊某造成的損失。這是我國證券法實施以來投資者首次勝訴的操縱證券市場民事賠償案。其后，上海金融法院在鮮某操縱證券市場民事賠償案中，判決鮮某向因其操縱證券市場而遭受損失的原告賠償經(jīng)濟損失；在投資者訴阿某公司、邵某操縱證券交易市場民事賠償案中，法院首次判決定向增發(fā)的投資者勝訴；江蘇省高級人民法院在投資者訴徐某、文某股份等操縱證券市場民事賠償案中，判決徐某等被告向原告投資者進行賠償。上述操縱證券交易市場責任糾紛案件的妥善解決，不僅為最高人民法院制定涉及操縱證券市場民事賠償責任的相關司法解釋積累了實踐經(jīng)驗，也在投資者民事司法保護方面取得了新突破，成為資本市場投資者保護的新動力。其二，虛假陳述的民事索賠進一步拓展。一方面，投資者索賠所針對的虛假陳述類型從誘多拓展到誘空。隨著2022年新的《若干規(guī)定》第11條和第28條對誘空型虛假陳述的規(guī)定，投資者因誘空型虛假陳述受到損失后通過訴訟索賠具有了明確的法律依據(jù)。實踐中，已經(jīng)有投資者在訴訟實踐中提出了針對誘空型虛假陳述行為的索賠請求，而人民法院也在因果關系的維度上詳細闡釋誘空型虛假陳述。另一方面，投資者的索賠對象從關系人拓展到第三人。在舊的《若干規(guī)定》之下，投資者因證券虛假陳述受到損失的，只能向發(fā)行人或上市公司及其控股股東、實際控制人、董監(jiān)高等高級管理人員，以及中介機構(gòu)及其直接責任人員進行索賠。這樣的索賠對象范圍盡管并不狹窄，但沒有考慮到實踐中不少虛假陳述行為是因為重大資產(chǎn)重組的交易對手提供虛假信息所致，或者在發(fā)行人虛假陳述過程中與其有合作關系的第三方供應商、其他服務機構(gòu)等為其提供了幫助。新的《若干規(guī)定》第21條、第22條充分回應了司法實踐的需求，將上述第三方主體納入因發(fā)行人虛假陳述發(fā)生損失的索賠對象范圍。實踐中，上海金融法院在某互動娛樂公司證券虛假陳述案中，判決配合虛假陳述的幾家第三方商業(yè)銀行承擔相應賠償責任；重慶市高級人民法院在某上市公司虛假陳述案中，判決發(fā)行人重大資產(chǎn)重組的交易對手與其承擔連帶賠償責任。這些案例擴大了索賠對象，進一步提高了投資者索賠的兌現(xiàn)概率。其三，投資者的保護效力從國內(nèi)擴展到域外。新證券法貫徹落實黨的十九屆四中全會決定關于“加快我國法域外適用的法律體系建設”要求，在第2條第4款增設了域外效力條款。后來，最高人民法院在《關于北京金融法院案件管轄的規(guī)定》《關于上海金融法院案件管轄的規(guī)定》《關于成渝金融法院案件管轄的規(guī)定》中明確，發(fā)生在域外的證券發(fā)行和交易損害境內(nèi)投資者合法權(quán)益，投資者索賠的訴訟，三家金融法院具有管轄權(quán)。這就為證券法的域外適用提供了司法實踐操作層面的規(guī)范依據(jù)。但是在司法實踐中尚未出現(xiàn)實際適用上述域外效力條款的相關案件，不過近期北京市高級人民法院首次裁定，北京金融法院對在香港聯(lián)合交易所上市的境外公司證券欺詐案件具有管轄權(quán)。這意味著境內(nèi)投資者對侵害其合法權(quán)益的境外證券發(fā)行和交易行為的索賠訴訟從“文本”走到了“實際”，無疑是投資者保護的重要實踐。一是合理調(diào)整對賭協(xié)議的效力認定思路。在科創(chuàng)型企業(yè)融資實踐中，“對賭協(xié)議”經(jīng)常被投資方作為一種風險控制機制（同時也是融資方的一種激勵機制），用來避免投資高新技術企業(yè)的不確定性風險。在號稱“中國對賭第一案”的2012年“海富案”中，人民法院形成的裁判思路是：投資人與目標公司股東、實控人對賭，原則上有效；與目標公司對賭，原則上無效。在2019年的“華工創(chuàng)投案”中，人民法院的裁判思路又有完善和發(fā)展，即投資人與目標公司之間對賭，具備履行的可能性且不會導致對債權(quán)人損害的，應為有效。此后，最高人民法院在《全國法院民商事審判工作會議紀要》第5條中又進一步發(fā)展為：投資方與目標公司對賭，不能僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定主張對賭無效。如果訴請實際履行的，人民法院應當審查其是否符合公司法規(guī)定情況以作出判決。這種司法理念的不斷發(fā)展，有利于鼓勵投資方對科技創(chuàng)新企業(yè)的投資，在較大程度上緩解了科創(chuàng)企業(yè)融資難的問題。二是合理確定定增保底條款的法律效力。在具體的運行實踐中，上市公司可能根據(jù)經(jīng)營發(fā)展情況進行再融資。在此過程中，投資方可能利用其有利地位與上市公司及其實際控制人約定保底保收益或變相的保底保收益條款。對于這樣的“定增保底”條款或約定的效力應當如何認定，仍然存在模糊認識。隨著投融資實際的發(fā)展，中小企業(yè)融資難、融資貴的問題越來越突出，而定增保底的約定無疑讓投資方取得了優(yōu)于同類股東的特殊優(yōu)待，實質(zhì)上會把中小企業(yè)融資成本進一步抬高，這與證券法公平原則是相悖的。據(jù)此，在北京證券交易所設立之后，最高人民法院頒布的《關于為深化新三板改革、設立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）第9條中明確，對于定增保底條款，人民法院應依法認定其無效。實踐中，在一起涉及定增保底協(xié)議效力的案件中，法院判決定增保底協(xié)議無效，對上述《若干意見》中司法政策的調(diào)整及時予以跟進。三是證券中介機構(gòu)補償條款從嚴掌握。在中小企業(yè)融資實踐中，部分中介機構(gòu)可能借助自己的有利地位與作為發(fā)行人的中小企業(yè)約定：如果嗣后因發(fā)行人存在虛假陳述，中介機構(gòu)自己也被投資者索賠的，該發(fā)行人要補償中介機構(gòu)在虛假陳述索賠中承擔的賠償責任。這樣的約定無疑加重了發(fā)行人的負擔，抬高了其融資成本。為此，新的《若干規(guī)定》第23條第2款及《若干意見》第9條均明確規(guī)定，保薦、承銷等中介機構(gòu)以存在約定為由，主張發(fā)行人補償其因發(fā)行人虛假陳述所承擔的賠償責任的請求將不被支持。這就避免了中介機構(gòu)利用優(yōu)勢地位向中小企業(yè)轉(zhuǎn)嫁法律責任，進一步控制了中小企業(yè)的融資成本。在以往的司法實踐中，對于上市公司或發(fā)行人的證券欺詐行為，受損的中小投資者往往會起訴上市公司或發(fā)行人。然而，眾所周知，發(fā)行人作為一個法人實體，其公司真正決策的往往是背后的控股股東或?qū)嶋H控制人，即案涉的證券欺詐行為看似發(fā)行人所為，實則是發(fā)行人的控股股東、實際控制人組織、指使發(fā)行人實施的。新的《若干規(guī)定》對上述情況進行了明確規(guī)定。根據(jù)新的《若干規(guī)定》第20條，發(fā)行人所實施的虛假陳述行為，如果實質(zhì)上是由其控股股東或?qū)嶋H控制人組織指使的，則人民法院應當支持投資者直接訴請控股股東或?qū)嶋H控制人賠償損失的請求。即使投資者沒有直接起訴控股股東或?qū)嶋H控制人而是僅起訴發(fā)行人，發(fā)行人在向投資者承擔賠償責任后亦可向其控股股東、實際控制人進行追償。這就從原來的由發(fā)行人負責，轉(zhuǎn)到了現(xiàn)在的由實際作惡的控股股東和實控人負責，更加符合公平觀念，也可以更好地督促上市公司、發(fā)行人的控股股東和實際控制人遵紀守法。實踐中，投資者起訴發(fā)行人的同時起訴控股股東、實際控制人且被法院判決承擔責任的情況越來越多，“追首惡”的理念越來越得到貫徹。不過，對于投資者是否可以繞開發(fā)行人僅起訴組織、指使發(fā)行人實施虛假陳述行為的控股股東、實際控制人，在理論上仍然存有爭議。根據(jù)最高人民法院民事審判第二庭負責人就新的《若干規(guī)定》答記者問時所闡明的意旨，新的《若干規(guī)定》第20條目的就是落實“追首惡”，免去發(fā)行人事后再去向“首惡”發(fā)動追償訴訟的訴累。既然如此，投資者繞過發(fā)行人徑行起訴控股股東、實際控制人等“首惡”是應當允許的。但為了確保查明事實，可以考慮將發(fā)行人作為第三人進入訴訟。在資本市場的投融資實踐中，中小企業(yè)由于大都處于起步和發(fā)展階段，面臨的不確定性更突出，獲取融資的機會和渠道相對較窄。于是，為了自身的生存和發(fā)展，中小企業(yè)不得不想方設法壓縮經(jīng)營成本，這就導致其公司治理的規(guī)范性存在提升空間。司法實踐中，在審理涉及發(fā)行人的證券案件時，如果把滬深主板的超大型或大型上市公司與北京證券交易所或“新三板”上市或掛牌的中小微企業(yè)等量齊觀，則可能存在削足適履的弊端。鑒此，《若干意見》提出，按照“層層遞進”的市場結(jié)構(gòu)對虛假陳述民事責任予以區(qū)別對待的司法審判理念，其實質(zhì)就是強調(diào)金融審判中應當尊重中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)期成長特點，對其信息披露的司法審查做到寬嚴適度。具體而言，在重大性的判斷上，不宜過于剛性和機械，可以依法適用新的《若干規(guī)定》第6條第1款和第10條第3款，否認其重大性，為中小企業(yè)經(jīng)營發(fā)展留下空間。在虛假陳述侵權(quán)行為實施日的認定上，也禁止隨意延展，避免中小上市公司或掛牌公司的民事責任過分擴大。在損失確定上，也要避免機械適用新的《若干規(guī)定》第27條、第28條，而應參考投資時的通常估值方法。上述針對新三板、北京證券交易所中小企業(yè)的司法政策，為其進一步創(chuàng)新發(fā)展留下了作為空間。司法實踐中，北京金融法院在涉及新三板掛牌公司的證券欺詐案件中，充分貫徹上述司法政策精神，依法認定通過股權(quán)激勵方式持有股票與發(fā)行人虛假陳述之間不具有交易因果關系，從而適當限制了新三板掛牌公司的責任范圍。司法實踐中，證券投資損失的計算，經(jīng)歷了由法官自己動筆計算到委托專業(yè)的中介機構(gòu)進行測算的過程。新證券法實施以來，隨著資本市場金融創(chuàng)新工具的日益發(fā)展，證券投資損失的計算也越來越專業(yè)化。金融學中的多因子模型，統(tǒng)計學中的移動加?權(quán)平?均法等工具和方法，正在日益被納入證券投資損失的計算實踐中。此外，以有效市場假說為基礎的事件分析法（Event Studies），也越來越被應用到證券投資損失的計算中。該方法基于特定事件對于公司股票價格的影響，來剔除損失計算中的非市場風險因素，從而使得損失計算的結(jié)果更為科學、準確?？v觀新近發(fā)展的證券投資損失計算方法，在計算投資者的平均買入價方面，已經(jīng)逐漸達成了共識，即確定“第一筆有效買入”后通過移動加權(quán)平均法計算買入均價最為合理。但是，對于證券市場的市場風險和非市場風險因素的扣除所采用的方法則沒有完全一致。之前采取較多的方法是“同步指數(shù)對比法”和“收益率曲線同步對比法”。以上兩種方法各有優(yōu)勢，但是略顯不足的是，要么對非市場風險因素對證券價格的影響考慮不足，要么對欺詐因素（比如虛假陳述）本身對證券價格的影響考慮不足。對于上述計算方法上的不足，各地人民法院進行了深入的探索和實踐。在北京金融法院的協(xié)調(diào)推動下，北京大學光華管理學院聯(lián)合其他公司在深入總結(jié)既有計算方法優(yōu)點的基礎上，研發(fā)了“多因子遷移同步對比法”損失計算模型。該計算模型通過模擬存在欺詐行為時投資者的損益比例以及不存在欺詐行為時投資者的損益比例，并根據(jù)投資者交易記錄對相應投資者的損益比例和賠付比例進行計算，相對準確地來衡量投資者因欺詐行為導致的損失在其發(fā)生的全部損失中所占比例，從而實現(xiàn)了損失計算的進一步科學化。北京金融法院在審理東某公司證券虛假陳述案中使用了該方法進行損失核算，近300名投資者無一上訴，實現(xiàn)了法律效果和社會效果的高度統(tǒng)一。根據(jù)《證券法》第85條和第163條的規(guī)定，信息披露義務人未按照規(guī)定披露信息，或者公告的證券發(fā)行文件、定期報告、臨時報告及其他信息披露資料存在虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，證券發(fā)行的保薦人、承銷的證券公司，以及會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估機構(gòu)、財務顧問機構(gòu)等中介機構(gòu)原則上都要與發(fā)行人承擔連帶責任，除非這些中介機構(gòu)能夠證明自己沒有過錯。但實際上，過錯有嚴重和不嚴重的區(qū)分，故意是較為嚴重的過錯，而過失則是不那么嚴重的過錯。并且，過失也分重大過失和一般的過失。同時，虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏等虛假陳述行為，并不一定都導致了投資者的損失，或者并不一定都是由這些虛假陳述行為導致了投資者的損失。此時，讓中介機構(gòu)與發(fā)行人承擔全部責任并不合理。基于上述情況，司法實踐不斷總結(jié)經(jīng)驗教訓。一方面，強調(diào)中介機構(gòu)“看門人”的職責，督促其憑借有利地位防止欺詐或其他不當行為的發(fā)生和繼續(xù)。另一方面，強調(diào)在過錯和因果關系的視角下審視中介機構(gòu)的責任，逐漸采取了根據(jù)中介機構(gòu)參與行為與投資者損失之間的因果關系，以及中介機構(gòu)的過錯程度來精確認定賠償責任的做法，從而使得對中介機構(gòu)在證券欺詐中的責任認定更加公平合理，避免了中介機構(gòu)不適當?shù)呢熑纬袚?。新證券法實施以來，人民法院在許某成等92名投資者訴歡某世紀聯(lián)合股份有限公司、北京興某會計師事務所證券虛假陳述責任糾紛案中，綜合會計師事務所的過錯程度、造成投資者損失的原因力大小等因素確定最終的賠償責任，該案成為人民法院案例庫的入庫案例。根據(jù)新的《證券法》第85條和第163條的規(guī)定，發(fā)行人存在虛假陳述的，保薦人、承銷商、審計機構(gòu)、法律服務機構(gòu)等中介機構(gòu)都要與發(fā)行人承擔連帶責任。但該責任是全額連帶責任還是部分連帶責任在理論上有不同的觀點。而在司法實踐中逐漸探索出了部分連帶責任的做法，即案涉中介機構(gòu)只對自己參與的那一部分虛假陳述行為負責，對于自己沒有參與的虛假陳述行為則不負責。即使對于自己參與的行為，也要根據(jù)故意或過失，即過錯的嚴重程度酌情負責，而不是一概地全部承擔責任，從而實現(xiàn)了從全部連帶責任向部分連帶責任的轉(zhuǎn)變。從法理上講，部分連帶責任是堅持傳統(tǒng)侵權(quán)法中肇因原則的必然結(jié)論，仍然是在連帶責任法定化原則下對民事賠償責任承擔形態(tài)的具體化，具有非常重要的實踐指導意義。在北京金融法院審理的一起2500余人起訴的證券欺詐糾紛普通代表人訴訟案中，被告某上市公司連續(xù)10年財務造假，幾乎所有的中介機構(gòu)都只是參與了其中的一部分?；诖耍本┙鹑诜ㄔ簩τ诎干娴淖C券公司、會計師事務所，都是判決就投資者全部損失中的部分（一定比例的損失），與上市公司承擔連帶責任。這就較好地做到了過罰相當，精準追責，體現(xiàn)了實質(zhì)上的公平。適當性義務簡言之就是賣方機構(gòu)需要在了解客戶的基礎上把適當?shù)慕鹑诋a(chǎn)品推薦給適當?shù)目蛻?。如果賣方機構(gòu)的適當性義務履行不到位，如何承擔責任，《紀要》第78條根據(jù)實際情況進行了明確。根據(jù)該規(guī)定，因金融消費者故意提供虛假信息、拒絕聽取賣方機構(gòu)的建議等自身原因?qū)е缕滟徺I產(chǎn)品或者接受服務不適當，賣方機構(gòu)請求免除相應責任的，人民法院依法予以支持，但金融消費者能夠證明該虛假信息的出具系賣方機構(gòu)誤導的除外。賣方機構(gòu)能夠舉證證明根據(jù)金融消費者的既往投資經(jīng)驗、受教育程度等事實，適當性義務的違反并未影響金融消費者作出自主決定的，對其關于應當由金融消費者自負投資風險的抗辯理由，人民法院依法予以支持。也即，即使賣方機構(gòu)看起來沒有完全履行適當性義務，但如果金融消費者和投資者有著豐富的投資經(jīng)驗，或者具有與其購買的產(chǎn)品相匹配的投資經(jīng)驗，賣方機構(gòu)違反適當性義務根本不會影響投資者作出決定的，則賣方機構(gòu)并非一定承擔賠償責任。這樣的制度安排，其法理基礎在于締約過失責任制度下，信賴利益在當事人之間應保持相對均衡。也即，在金融消費者故意提供虛假信息的情況下，其獲得的信賴利益應當在自身的反信賴行為中被克減。同時，履行適當性義務的重要目的之一是確保投資者和投資產(chǎn)品之間的匹配性。如果投資者本就是和投資產(chǎn)品匹配的，則不應該機械地苛求形式，而應當允許在表面上違反適當性義務但實質(zhì)上并未影響金融消費者投資者決定的場合，人民法院可以支持賣方機構(gòu)的抗辯。實踐中，不少法院亦及時跟進上述裁判思路，對有相當經(jīng)驗的投資者向賣方機構(gòu)提出的違反適當性義務的賠償請求予以駁回。這就在一定程度上消除了金融中介機構(gòu)的不合理負擔，實現(xiàn)了對賣方機構(gòu)的精準追責。基于投資端與融資端發(fā)生聯(lián)系的方式不同，金融業(yè)務分為直接融資和間接融資。在前者，融資方與投資方直接發(fā)生關聯(lián)，投資方僅對投向的基礎資產(chǎn)承擔風險。在后者，融資方通過商業(yè)銀行中介與投資方間接發(fā)生關聯(lián)，投資方（儲戶）僅對銀行的信用承擔風險，不需要對銀行貸款投向的基礎資產(chǎn)承擔風險。資本市場與直接融資密切相關，直接融資也是資本市場的主要功能之一。直接融資主要涉及兩方面業(yè)務，一是為投資者服務的資產(chǎn)管理業(yè)務，二是為融資者服務的投資銀行業(yè)務。理論上，以上兩方面業(yè)務雖各自開展，但卻可以借助專業(yè)的服務降低信息的不對稱，促進資本市場的價格形成。然而，在我國金融發(fā)展的實踐中，各類金融機構(gòu)存在不同的監(jiān)管機關，且各監(jiān)管機關掌握的尺度并不完全相同，于是銀行類金融機構(gòu)就借助其他類金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為通道，實現(xiàn)資金出表，規(guī)避監(jiān)管指標約束，這就是常說的通道業(yè)務?；谫Y本市場的信用中介活動，資產(chǎn)管理行業(yè)承接了銀行監(jiān)管趨緊、銀行信用中介成本提升情況下被動釋放的融資需求，得到較快的發(fā)展。但在此過程中，資產(chǎn)管理產(chǎn)品可能成為部分金融機構(gòu)違規(guī)開展通道業(yè)務的工具。由于通道業(yè)務可能利用通道掩蓋風險，規(guī)避資金投向、資產(chǎn)分類、撥備計提和資本占用等監(jiān)管規(guī)定，或者通過通道將表內(nèi)資產(chǎn)虛假出表，其后果是以資產(chǎn)管理產(chǎn)品的名義進行間接融資，將資產(chǎn)管理業(yè)務的直接融資間接化。這就會使得信貸業(yè)務借助資產(chǎn)管理產(chǎn)品這一通道來開展，導致信貸業(yè)務脫離了資本充足率、流動性管理等監(jiān)管要求，直接威脅金融管理秩序，故成為主管機關監(jiān)管的重點。根據(jù)中國人民銀行、原中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會以及國家外匯管理局聯(lián)合發(fā)布的《關于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》第29條和前述《紀要》第93條規(guī)定，在過渡期結(jié)束（2021年底）以前，金融機構(gòu)為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道業(yè)務并不當然無效。由此可能產(chǎn)生的一種理解是，上述通道業(yè)務中，通道方作為管理人并不承擔信托財產(chǎn)的管理運用職責，而是由委托人自行管理、自擔風險，管理人只是提供輔助服務。如此，則盡職調(diào)查義務也應由委托人自己履行，而不應由管理人履行了。但實際上，即使僅僅是提供通道的事務管理類信托中，受托金融機構(gòu)作為專業(yè)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理人，也并不完全豁免盡職調(diào)查義務。作為通道方的管理人至少還應履行以下兩方面的盡職調(diào)查義務。一方面是資金來源合法的基本調(diào)查義務。管理人需對資金是否來源于社會公眾，是否存在集資詐騙風險進行基本的調(diào)查，并提示風險，避免成為集資詐騙等刑事犯罪的利用工具。另一方面是資產(chǎn)管理方案風險較高時對投資安全的基本調(diào)查義務。通道方應對整體的資產(chǎn)管理方案保持起碼的審慎，發(fā)現(xiàn)存在較高風險時，應對投資安全的相關保障措施進行基本的調(diào)查和評估。同時應對委托人的盡職調(diào)查報告進行基本地審核，避免對明顯的虛假記載、誤導性陳述和重大遺漏予以放任甚至縱容。如果通道業(yè)務中的管理人違反以上兩方面的義務，仍然可能被認定為違反盡職調(diào)查義務。這就表明，在金融司法實踐中，通道方的信義義務并不是絕對豁免的，而仍然要在一些關鍵環(huán)節(jié)發(fā)揮作用，這也進一步使得金融中介機構(gòu)在資本市場相關運行中的責任更加精細，有利于推動各金融中介機構(gòu)歸位盡責。
黨的二十屆三中全會通過的《中共中央關于進一步全面深化改革、推進中國式現(xiàn)代化的決定》提出要“完善促進資本市場規(guī)范發(fā)展基礎制度”，這是金融強國建設的重要組成部分，也是未來一段時期資本市場改革發(fā)展的重要目標。在實現(xiàn)這一目標任務的征程中，司法作為國家治理體系中的重要一環(huán)，成為我國多層次資本市場體系的堅定捍衛(wèi)者。改革開放以來我國資本市場的發(fā)展歷史，一直伴隨著人民法院金融司法的保駕護航。在當前全球經(jīng)濟低迷的外部環(huán)境下，我們的資本市場表現(xiàn)出較強的韌性，持續(xù)向好的趨勢越來越明顯。我們必須要通過進一步全面深化資本市場改革，確保這種根本向好的趨勢一直持續(xù)。我們也堅信，在加快建設安全、規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場的新征程上，人民法院的金融司法必將為我國資本市場的高質(zhì)量發(fā)展貢獻更多更強的力量。
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