焦津洪
政府專家
中國證券監(jiān)督管理委員會
作者：焦津洪
來源：焦津洪、南方|我國債券虛假陳述民事訴訟制度的問題檢視與完善建議
發(fā)布時間：2025-08-25 20:10:24
作者簡介：焦津洪，中國證監(jiān)會原首席律師，研究方向：證券法、公司法；南方，中證金融研究院助理研究員，研究方向：金融法、證券法 文章來源：《證券市場導報》2025年第8期 摘 要：近年來，債券違約風險引發(fā)市場關注，債券民事訴訟制度的滯后隨之暴露出一些問題，帶來中介服務權責利失衡、形成債券市場“禿鷲”效應、增加發(fā)債企業(yè)融資難度等負面影響。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，由于債券虛假陳述司法實踐中存在股票和債券區(qū)分不足的認知偏差，債券虛假陳述民事訴訟制度在法律適用、侵權構成要件的認定邏輯、中介機構責任承擔機制等方面存在與債券市場特性和規(guī)律不相匹配的問題。多層次債券市場的發(fā)展離不開堅實的法律基礎，應針對我國債券虛假陳述民事訴訟中的制度和實踐問題，結(jié)合境外經(jīng)驗，從以下幾個層面取得共識：明確債券市場對《公司法》《證券法》的統(tǒng)一適用；結(jié)合債券相對股票的差異，對“重大性”判斷標準、交易因果關系、損失因果關系、損害賠償金額計算規(guī)則等侵權構成要件認定邏輯予以適應性調(diào)整；結(jié)合發(fā)行與交易不同階段、中介機構特定專業(yè)范圍等，調(diào)整虛假陳述民事訴訟中中介機構的歸責原則、主觀過錯認定標準、內(nèi)部追償規(guī)則，實現(xiàn)中介機構看門人責任“過罰相當”。 關鍵詞：證券法；債券市場；虛假陳述；民事訴訟；中介機構 一、問題的提出 債券市場是資本市場的重要組成部分，加快多層次債券市場發(fā)展是提高直接融資比重、促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的關鍵舉措之一。當下，我國債券市場依然存在分割現(xiàn)象，監(jiān)管制度和司法規(guī)范仍不盡統(tǒng)一。《全國法院審理債券糾紛案件座談會紀要》(以下簡稱《債券會議紀要》)作為我國第一部審理債券糾紛案件的系統(tǒng)性司法文件，考慮到了債券特殊性，對統(tǒng)一債券發(fā)行和交易案件的法律適用、保護債券投資者合法權益起到了積極作用。但近年來，隨著債券違約風險逐步擴大，《債券會議紀要》也暴露出部分內(nèi)容與債券市場實踐不相適應的問題，不同法院對于債券虛假陳述民事訴訟的裁判理念、標準和尺度等存在較大差異，特別是中介機構承擔“還本付息”連帶賠償責任規(guī)則的爭議較大。這既不利于穩(wěn)定市場主體預期，也給債券市場健康發(fā)展帶來了許多風險，產(chǎn)生了一些不利影響。 一是中介服務機構權責利失衡，抑制承銷積極性。在市場競爭和服務實體經(jīng)濟的背景下，債券中介機構往往收取幾萬元至幾百萬元不等的費用。一旦出現(xiàn)債券違約，發(fā)行人大概率會進入破產(chǎn)程序失去本息兌付能力，投資者在“還本付息”規(guī)則的保護下，往往起訴中介機構使其承擔連帶責任，中介機構實質(zhì)上成為了債券剛兌的擔保人，面臨幾億元乃至數(shù)十億元的賠償責任。權責利的失衡導致中介機構避險情緒濃厚，愈發(fā)傾向于選擇經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)、主體信用等級偏高、信用風險偏低的國央企客戶，對于產(chǎn)業(yè)類企業(yè)、低評級企業(yè)、民營企業(yè)則更加謹慎。 二是形成債券市場“禿鷲”效應。由于發(fā)行人負有兌付債券本息的合同責任，法院判令債券發(fā)行人及中介機構在虛假陳述案件中承擔全額債券本息賠償責任，導致原告因虛假陳述行為所獲賠償遠遠高于其所遭受的相關損失，某種程度上形成變相的剛性兌付。在此影響下，債券市場投機主義抬頭，已經(jīng)產(chǎn)生了“發(fā)行人—投資機構—維權律師”的黑灰色產(chǎn)業(yè)鏈條。在投資階段，部分發(fā)行人通過咨詢費返現(xiàn)等方式進行非市場化發(fā)行；在違約階段，一些投資機構通過買入“垃圾債”博取高額收益；在破產(chǎn)階段，投資者通過維權律師有針對性地向中介機構等“深口袋”尋求實質(zhì)賠償。這種黑灰產(chǎn)業(yè)不僅使得債券市場異化為某些市場主體謀取不正當利益的載體，也嚴重損害了債券市場的公平和秩序，扭曲了債券市場服務實體經(jīng)濟的原有功能。 三是增加發(fā)債企業(yè)融資難度，扭曲債券市場的風險定價機制，損害債券市場發(fā)展。近年來，債券違約風險釋放整體維持高位。在“還本付息”規(guī)則與判例作用下，債券發(fā)行、審驗、承銷、兌付各個環(huán)節(jié)責任主體與債券投資者之間正常的權利義務平衡被打破。一方面，承銷機構高度緊張，采取“寧可錯殺一千”的態(tài)度對發(fā)行人百般審視；另一方面，承銷機構過度謹慎自保導致企業(yè)發(fā)債困難，主要的直接融資途徑銳減，債券市場融資規(guī)模急劇萎縮，中小企業(yè)、民營企業(yè)、科創(chuàng)類企業(yè)的融資成本高企。以民營企業(yè)融資業(yè)務為例，據(jù)統(tǒng)計，2023年民企債發(fā)行占比已不足3%，2024年民企債發(fā)行占比進一步降至0.3%。 二、我國債券虛假陳述民事訴訟 司法實踐的相關問題 我國證券虛假陳述司法審判基本沿襲了股票虛假陳述案件的裁判規(guī)則和審理思路，經(jīng)過二十幾年發(fā)展，已形成以股票虛假陳述為基礎的裁判規(guī)則，也積累了較為豐富的審理經(jīng)驗和案例。相對于股票，債券虛假陳述興起時間較晚，債券虛假陳述民事訴訟制度滯后于市場發(fā)展，審判經(jīng)驗和案例也相對不足。結(jié)合市場實踐和司法實踐，經(jīng)過廣泛調(diào)研，本文發(fā)現(xiàn)債券虛假陳述民事訴訟引發(fā)諸多市場亂象的根本原因在于理論與實務界對債券市場特性和客觀規(guī)律認識不到位，對股票和債券的區(qū)分不足，進而對侵權和違約也產(chǎn)生了認識偏差，導致審判實踐中出現(xiàn)法律適用不明確、侵權要件認定不匹配、歸責原則不合理、中介機構過度擔責等系列問題。 (一)銀行間債券市場適用《證券法》存在爭議 鑒于歷史原因，我國債券市場分為銀行間市場和交易所市場，分別受到不同監(jiān)管機構監(jiān)管，處于多頭監(jiān)管狀態(tài)。在法律適用層面，《債券會議紀要》提出對具有還本付息這一共同屬性的公司債券、企業(yè)債券、非金融企業(yè)債務融資工具適用相同的法律標準；但2022年最高人民法院《關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱新版《虛假陳述司法解釋》)未延續(xù)這一表述，僅明確信息披露義務人在證券交易場所發(fā)行、交易證券過程中實施虛假陳述引發(fā)的侵權民事賠償案件適用該規(guī)定，在按照國務院規(guī)定設立的區(qū)域性股權市場中發(fā)生的虛假陳述侵權民事賠償案件可參照適用。近年來，公司債券統(tǒng)一法律適用在法律和政策上均取得重大進展。2021年8月中國人民銀行、發(fā)改委、財政部、證監(jiān)會等部門發(fā)布《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導意見》，明確《公司法》和《證券法》是公司信用類債券市場的基礎性法律。2023年12月新修訂的《公司法》第194條第3款規(guī)定，公司債券的發(fā)行和交易應當符合《證券法》等法律、行政法規(guī)的規(guī)定。但在適用規(guī)則不一致的情況下，關于銀行間債券市場是否適用《證券法》及其司法解釋等相關規(guī)定的問題，司法實踐中仍存在一定爭議。 (二)侵權構成要件的認定邏輯仍待優(yōu)化 1.價量標準在判斷債券虛假陳述信息“重大性”方面存在適用困難 虛假陳述信息本身的“重大性”，是決定責任主體是否應承擔民事責任的重要因素，目前相關規(guī)定對于“重大性”的釋義并未明確區(qū)分股票和債券。2020年《全國法院民商事審判工作會議紀要》(以下簡稱《九民紀要》)為修正這一情況，對“重大性”作了進一步釋義，即指“可能對投資者進行投資決策具有重要影響的信息”，且明確虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的，應當認為是具有重大性的違法行為。在舉證責任方面，根據(jù)新版《虛假陳述司法解釋》，由原告負責舉證。在重大性的判斷方面，新版《虛假陳述司法解釋》采取了“法定事項+價量敏感性”的判斷模式(第十條)，最終落腳點是價量敏感性，對“重大性”的抗辯也是圍繞這一標準展開。但這種標準存在兩方面問題： 一是價量敏感性標準并沒有充分考慮股市和債市的不同。相較股票市場，債券市場投資者的決策不僅取決于價格波動的影響，更取決于對發(fā)行人償付能力的考量，也即債券交易中具有“重大性”的虛假陳述信息是對發(fā)行人償付能力有重大影響的信息，而“價量敏感性”標準的意義遠不如股票交易。二是債券作為還本付息的固定收益類證券，其市場流動性低于股票市場，多數(shù)債券的價格無法達到股票市場的敏感度。調(diào)研發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)債券虛假陳述是在債券實質(zhì)違約(停牌)后才逐步曝出，虛假陳述的揭露晚于債券違約(停牌)，違約債券(停牌債券)無法因被揭露而合理呈現(xiàn)價格變化或交易量變化。因此，直接適用價量敏感性標準對債市虛假陳述信息的“重大性”進行判斷并不合適。 2.交易因果關系推定范圍過大 交易因果關系是指虛假陳述與交易行為的因果關系，即虛假陳述行為是否直接誘發(fā)了投資者的交易行為，進而區(qū)分為在誘多型虛假陳述中買入，或在誘空型虛假陳述中賣出兩種情況。從司法裁判的實踐情況來看，目前在交易因果關系的推斷方面存在以下問題： 一是能否直接適用交易因果關系推定規(guī)則的問題。在衡量案涉市場是否為有效市場、是否可以適用推定規(guī)則時，應充分考慮債券交易與股票交易的差異。首先，交易因果關系推定規(guī)則的理論基礎是基于有效市場假說的欺詐市場理論，要想適用推定規(guī)則，需投資者先證明案涉市場屬于有效市場。其次，判斷是否為有效市場，應結(jié)合換手率、發(fā)行規(guī)模與利率、機構投資者數(shù)量、價格對新信息的反映等多項因素具體分析。尤其在定價機制上，債券價格受信用利差、無風險利率波動影響顯著，實踐中虛假陳述對債券價格的扭曲作用較股票市場更弱。 二是“重大性”和交易因果關系混淆的問題。在部分債券虛假陳述案件中，法院認為“重大性”要件與交易因果關系在多數(shù)情況下可以等同，即如果一項信息對發(fā)行人償付能力沒有影響(“重大性”)，則大概率也不會影響交易(交易因果關系)。但實際上，“重大性”對標的是信息的內(nèi)容，而交易因果關系對標的是交易的原因，信息的內(nèi)容和交易的原因是兩個環(huán)節(jié)。無論股票市場還是債券市場，交易因果關系與“重大性”均是虛假陳述案中相互獨立的要件，“重大性”是交易因果關系要件的前提與基礎。只有首先確認了“重大性”，才有繼續(xù)討論交易因果關系之必要，兩者不能混同。 三是投資者身份是否成為適用“交易因果關系推定規(guī)則”的重要因素。新版《虛假陳述司法解釋》對這一問題并未作出規(guī)定。在司法實踐中，曾有部分法院將機構投資者作單獨看待，但在近期的債券案件中，多數(shù)法院還是體現(xiàn)出了將機構投資者與自然人投資者等同視之的裁判傾向。這一爭議問題對涉訴各方頗為關鍵，相關討論也從未止息。 四是購買“垃圾債”的投資者應否排除在推定規(guī)則適用范圍之外。調(diào)研中很多債券承銷商反映，當前債券交易中一些投資人的投資目的不純，試圖通過買入“垃圾債”博取高額收益，在破產(chǎn)階段，又通過維權律師有針對性地向中介機構等“深口袋”尋求實質(zhì)賠償。司法機關對此類問題也十分關注，將此情形阻隔在交易因果關系推定規(guī)則之外，如“華晨債券案”，系首例將“垃圾債”這類交易標的作為判斷交易因果關系成立與否的重要考量因素。 3.系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險因素扣除規(guī)則有待完善 新版《虛假陳述司法解釋》明確區(qū)分了交易因果關系與損失因果關系，即人民法院應當查明虛假陳述與原告損失之間的因果關系，以及導致原告損失的其他原因等案件基本事實，以確定賠償責任范圍，同時明確了系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險因素扣除規(guī)則的可適用性與情形，即被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風險、證券市場對特定事件的過度反應、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導致的，那么對其關于相應減輕或者免除責任的抗辯，人民法院應當予以支持。但實踐中，司法裁判對是否扣除系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險認定不一。例如，“五洋債案”中最高院再審未考慮損失因果關系扣減，“勝通債案”一審判決首次引入了類似股票虛假陳述的系統(tǒng)性風險和非系統(tǒng)性風險因素扣除規(guī)則，考慮了自身經(jīng)營不善、受汽車行業(yè)下行、區(qū)域性擔保爆雷影響等具體因素。 從系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險因素的具體扣除規(guī)則來看，股債具有一定差異。例如，債券價格對利率等風險(系統(tǒng)性風險)的敏感度遠高于股票，股票價格對非系統(tǒng)性風險(如公司治理)的敏感度更高。因此，在虛假陳述案件中，債券投資者受到的損失與股票投資者不同，在對虛假陳述案件的損失進行計算時，無法直接適用以股票為模型的損失因果關系計算規(guī)則。 4.“還本付息”的損害賠償金額計算規(guī)則存在較大爭議 《債券座談會紀要》第22條以一審判決作出的時點為分界點，確定了“一審判決前賣出則賠付差額損失，一審判決時持有則賠付債券本息”的“還本付息”規(guī)則，在一定程度上化解了責任競合的問題，但卻引起了裁判實踐中違約責任和侵權責任的混淆，特別是對損害賠償金額的計算造成了直接影響。主要問題包括： 一是簡單將一審判決作為時間節(jié)點區(qū)分損害賠償金額計算方式缺乏科學性。大部分情況下發(fā)行人債券違約的同時也進入破產(chǎn)重整程序，且債券市場流動性較差，一旦債券違約，很少有投資者能夠在判決前賣出債券，原告以債券票面本息作為虛假陳述損失索賠逐漸成為債券虛假陳述案件的常例，“還本付息”規(guī)則的適用成為了常態(tài)，與條款設計初衷相悖。 二是不符合侵權損害賠償?shù)摹皳p失填平”基本原則，也混淆了侵權責任和違約責任?！秱瘯h紀要》規(guī)定的“還本付息”規(guī)則在實踐中造成兩種結(jié)果：一種是有些機構投資者過度利用該條款，將投資失敗責任完全轉(zhuǎn)移至發(fā)行人以外的證券服務機構，特別是“垃圾債”的機構投資者會因此通過訴訟獲得“填補損失”以外的額外利益。另一種是各類責任主體的賠償金額累加后，會超過投資者實際損失。以上情形都會導致“損失填平”的基本原則落空。 三是不同法院對于《債券會議紀要》與新版《虛假陳述司法解釋》的理解和適用不一致，造成“同案不同判”。例如，北京金融法院、大連中院及上海金融法院在“大連機床債”等案件中，認可還本付息規(guī)則?！皠偻▊浮敝?，青島中院判決相關主體僅需賠付投資差額損失，后被山東省高院撤銷?！凹闻d大定投資訴國融證券主承銷寧夏遠高案”中，法院依照新《虛假陳述司法解釋》未支持原告提出的還本付息主張。 總之，短期來看，“還本付息”規(guī)則有效避免了同類債券持有人因選擇對發(fā)行人的違約之訴和侵權之訴而獲得不同救濟結(jié)果的問題，一定程度上保護了投資者權益。但長遠來看，“還本付息”的損害賠償金額計算規(guī)則導致中介機構可能被判決承擔連帶“還本付息”責任，進而使得中介機構在債券訴訟中變相承擔“剛性兌付”責任，不利于債券市場的長期健康穩(wěn)定發(fā)展。 (三)中介機構責任承擔機制尚需完善 1.歸責原則有待進一步調(diào)整 債券發(fā)行和交易階段的虛假陳述對中介機構均適用“過錯推定”歸責原則，不利于形成“賣者盡責、買者自負”的理性市場預期。根據(jù)《證券法》第85條和第163條規(guī)定，中介機構因虛假陳述行為承擔侵權責任時適用過錯推定原則，即法律直接推定中介機構存在過錯，除非其能證明自身已盡到“勤勉盡責”義務。這一原則將舉證責任倒置，要求中介機構自證無過錯，顯著降低了投資者的舉證門檻。證券發(fā)行是資本市場的入口，投資者獲取信息的渠道比較單一，其決策高度依賴注冊聲明等文件的真實性，因而出于對投資者的保護，在債券發(fā)行階段適用“過錯推定”歸責原則是合理的。但在二級市場交易中，投資者可以通過定期報告、市場交易數(shù)據(jù)等多維度持續(xù)獲得決策所需信息。因此，如果虛假陳述行為發(fā)生在二級市場交易階段，在債券虛假陳述民事賠償案件中簡單、機械適用“過錯推定”的歸責原則及由此帶來的證明責任分配規(guī)則，不利于強化投資者理性決策和穩(wěn)慎決策意識，形成“買者自負”的理性市場預期。 2.主觀過錯的認定標準仍不夠細化 中介機構職責邊界模糊，主觀過錯的認定標準不夠細化，造成法院裁判不一。為債券的發(fā)行、交易、存續(xù)期管理提供中介服務的專業(yè)機構應當勤勉盡責，否則應當承擔相應的法律責任。但何謂“勤勉盡責”在實務中需結(jié)合法定義務、行業(yè)標準、技術可行性、個案風險綜合判斷。雖然《債券會議紀要》明確了中介機構的責任應與其注意義務和過錯程度相匹配，但對于“合理盡職調(diào)查義務”的定義和標準并未細化，留給法官較大的自由裁量空間。經(jīng)過對債券市場主要承銷商調(diào)研，部分案件法院僅是籠統(tǒng)認定中介機構未盡“必要注意義務”，并未詳細說明具體理由，造成自由裁量空間過大，產(chǎn)生裁判不一致的問題。 3.比例連帶責任的內(nèi)部追償?shù)葐栴}尚不明確 比例連帶責任中的“比例”是內(nèi)部責任還是外部責任并不明確，造成責任人內(nèi)部追償?shù)幕靵y。2021年以來，比例連帶責任逐漸成為證券虛假陳述民事責任分配的主流裁判思路。從2021年的“中安消案”“康美藥業(yè)案”到最近北京高院二審判決的“藍山科技案”，法院在認定證券公司、會計師事務所、信用評級機構等中介服務機構和董監(jiān)高等自然人的賠償責任時，均綜合考量了其過錯、原因力大小，在一定比例內(nèi)與發(fā)行人對外承擔連帶責任。但上述司法實踐存在一些爭議：一是法律并未對比例連帶責任如何追償進行明確。新版《虛假陳述司法解釋》第23條規(guī)定當事人之間的責任分擔與追償，按《民法典》178條規(guī)定處理。依據(jù)《民法典》第178條第2款規(guī)定，連帶責任人實際承擔責任超過自己責任份額的，有權向其他連帶責任人追償。然而，該條款并未對比例連帶責任如何追償進行明確。二是法院對內(nèi)部追償缺乏認定使其存在較大不確定性。據(jù)調(diào)研了解，目前法院一般不在賠償判決中解決連帶責任的分擔與追償問題。在相關司法判例中，法院沒有明確比例連帶責任中的“比例”是連帶債務在債務總額中的比例，還是連帶債務人內(nèi)部的追償比例，侵權人之間能否相互追償、最終責任份額如何確定等仍存在較大不確定性。 三、美國債券虛假陳述民事訴訟相關經(jīng)驗 從全球范圍看，境外成熟市場中，美國債券市場較為發(fā)達，其監(jiān)管機構為美國證監(jiān)會(SEC)，主要開展行政監(jiān)管工作，交易所則發(fā)揮自律監(jiān)管職能。美國債券品種格局和二級市場情況與我國較為類似，包括聯(lián)邦政府債券、聯(lián)邦機構債券、市政債券、抵押支持債券和資產(chǎn)支持債券、公司債券、貨幣市場工具等，從《1933年證券法》對證券的定義來看，債券屬于該法規(guī)定的證券范疇，債券市場統(tǒng)一適用證券法、公司法以及SEC制定的相關規(guī)則。在民事訴訟的請求權基礎或訴因方面，就債券虛假陳述侵權糾紛區(qū)分了欺詐發(fā)行和交易階段的虛假陳述兩類情形。美國債券持有人可通過欺詐發(fā)行(《1933年證券法》第11條)、虛假陳述(《1934年證券交易法》第10(b)條及Rule 10b-5)以及州普通法下的欺詐或違約(如發(fā)行人違反合同條款)等訴因向發(fā)行人等主張賠償。以下主要就美國在侵權構成要件和中介機構責任方面的特別規(guī)定予以重點論述。 (一)侵權構成要件的認定規(guī)則方面 美國法院認為，證券虛假陳述侵權責任的成立，需滿足六大構成要件。(1)相關性，即被指控的虛假陳述必須與投資者購買或出售證券“有關”；(2)虛假陳述和遺漏，即不真實的事實陳述或使其陳述具有誤導性的遺漏；(3)重大性，即“不真實的陳述或遺漏的事實如果披露，很可能會被理性投資者視為顯著改變了已知信息的總體含義”；(4)主觀故意，即侵權人懷有一種“欺騙、操縱或欺詐意圖”的心理狀態(tài)或“重大過失”(Recklessness)；(5)信賴，即“被告的虛假陳述誘使原告進行了證券交易”；(6)經(jīng)濟損失和損失因果關系，即虛假陳述或遺漏是原告遭受實際損失的原因。其中，后四個要件是實踐中核心的爭議焦點，且最具證明難度。具體內(nèi)容如下： 1.重大性(Materiality) 由于債券價值依賴發(fā)行人償付能力，美國法院更關注虛假陳述是否直接影響其償債能力指標。具體認定標準有三種：(1)理性投資者(Rational Investor Test)，即相關信息是否會影響理性投資者對發(fā)行人償債能力的判斷，從而改變其投資決策。按照該標準，虛增現(xiàn)金流、隱瞞重大債務或信用評級虛高等行為一般被視為有重大性。(2)價格敏感性(Price Sensitivity Test)，即虛假陳述導致債券價格顯著波動或交易量異常變化，則具重大性。(3)法定重大事件(Statutory Material Events)，若虛假陳述涉證券法中明確列舉需披露的重大事件(如發(fā)行人違約、信用評級下調(diào)、重大資產(chǎn)抵押)等，可直接推定重大性，如果被告能證明以上信息并沒有導致市場反應(如價格或交易量無顯著變化)，則可抗辯該事件不具備重大性。 2.交易因果關系——信賴(Reliance) 在美國證券虛假陳述案件中，原告要想成功獲賠，必須證明交易因果關系和損失因果關系存在。就交易因果關系而言，美國法院一般采納兩種證明路徑。一是證明市場有效性，進而適用欺詐市場理論推定信賴當然成立。但由于債券交易頻率低于股票，債券價格波動幅度較小，債券市場不如股票市場那樣高效，目前尚需一個明確的測試方法判斷債券訴訟是否可以適用該理論。為解決這一問題，紐約南區(qū)聯(lián)邦地區(qū)法院在AG案中明確提出，在債券訴訟還缺乏此類標準的情況下，可參考股票案件中確立的Cammer測試標準判斷債券市場是否有效，即原告需要證明下述五項要件事實的存在：(1)該公司證券每周的交易量是否大；(2)是否有大量的證券分析師關注并報告該公司發(fā)行的證券；(3)是否存在能夠迅速對公司信息作出反應并影響證券的做市商和套利者；(4)公司是否有資格為發(fā)行證券提交S-3注冊聲明；(5)是否有實證數(shù)據(jù)表明意外的公司事件或財務信息發(fā)布與證券價格變動之間存在因果關系。然而，Cammer測試標準對投資者的舉證能力依舊要求很高，往往很難證明成功。鑒于此，也有一些學者指出，如能滿足其中三個以上的要件事實，尤其是換手率和股價對新信息的快速反應等因素，也能證明該市場的有效性。二是由投資者直接證明。此種路徑下，投資者需提供證據(jù)(如投資委員會決策備忘錄、路演材料標準痕跡、與承銷商的郵件或會議紀要等溝通情況)，證明其實際閱讀了相關虛假陳述文件，并依賴相關文件作出了投資決策。 3.損失因果關系(Loss Causation) 美國最高法院在Dura一案中確立了損失因果關系的標準證明方法，即證明被告虛假陳述行為人為地抬高了原告購買證券的價格，隨后真相的披露導致其所持證券價格下降，從而產(chǎn)生了經(jīng)濟損失。實踐中，損失因果關系要件的證明往往是最難的。一方面，原告需證明虛假陳述真相的披露直接引發(fā)了證券價格下跌，而非僅證明其在買入時價格虛高，即經(jīng)濟損失是真實發(fā)生的；另一方面，原告需排除系統(tǒng)性風險因素，區(qū)分損失是由虛假陳述還是市場整體風險造成的。如美國第二巡回法院要求原告必須區(qū)分“虛假陳述相關損失”與“市場系統(tǒng)性風險”兩類情形，否則損失因果關系并不成立。 4.行為人的主觀過錯認定 按照美國《1933年證券法》第11條規(guī)定，發(fā)行人及其內(nèi)部人員(執(zhí)行董事、財務主管、會計主管)對發(fā)行階段的虛假陳述承擔無過錯責任，投資者無需證明其存在主觀過錯。然而，依據(jù)《1934年證券交易法》第10(b)條及Rule 10b-5規(guī)定，發(fā)行人對交易階段發(fā)生的虛假陳述行為承擔過錯責任，原告需舉證證明其存在主觀故意(Scienter)。其中，主觀故意包括“一種包含欺騙、操縱或欺騙意圖的精神狀態(tài)”和“重大過失”(Recklessness)。為此，原告必須提供有力的間接證據(jù)(Circumstantial Evidence)表明被告有虛假陳述的動機和機會，或構成有意識的不當行為或重大過失。這些間接證據(jù)必須能證明被告“以具體的和個人的方式從虛假陳述中受益”“故意從事非法行為”“知道事實或有機會表明其公開陳述存在不準確的信息”或“未能檢查出他們有義務監(jiān)督的信息不準確”。此外，為確定發(fā)行人對證券虛假陳述的責任，原告還需舉證(如內(nèi)部郵件、銷毀證據(jù)記錄或者異常財務操縱軌跡)證明個人故意可能歸咎于公司。 (二)中介機構責任認定方面 對于發(fā)行階段的虛假陳述行為，法院一般推定中介機構具有主觀過錯并承擔賠償責任，除非其自證已盡合理調(diào)查義務。在相關訴訟中，承銷商、供應商、在公開說明書提供專業(yè)意見者(如財務顧問、審計機構)等中介機構承擔推定過失責任，即推定其對虛假陳述主觀具有過錯，其證明已盡合理調(diào)查義務(due diligence)時，方可免責。這意味著，中介機構基本上要與發(fā)行人一起承擔連帶賠償責任，除非能證明自身已盡合理調(diào)查義務。同時，就合理調(diào)查義務的認定標準，一般以該行業(yè)的一般準則或標準為依據(jù)。以審計機構為例，實踐中美國法院一般會以審計行業(yè)公認的一般標準評價會計師行為，若會計師未能嚴格遵守審計準則，在發(fā)現(xiàn)危險信號時未根據(jù)會計準則做進一步調(diào)查且未發(fā)現(xiàn)虛假陳述的，即認定為未達到合理調(diào)查義務的標準。 對于交易階段的虛假陳述行為，一般不追究中介機構民事責任，除非投資者證明中介直接參與違法行為。此種情形下的責任主體僅限于主要行為人(primary violator)與控制人，只提供附隨幫助(collateral assistance)、未實際參與虛假陳述行為的幫助教唆者(aider and abettors)等次要行為人(secondary participants)不在此限。在1994年Central Bank案中，美國最高法院拒絕追究次要行為人賠償責任，認為投資者只能對發(fā)行人或主承銷商等直接參與發(fā)行階段虛假陳述的主體提起賠償之訴。在2008年Stoneridge案中，美國最高法院再次強調(diào)，直接參與虛假陳述或欺詐行為的被告才需對投資者承擔賠償責任，第三方(如供應商或?qū)徲嫏C構)若無公開誤導行為則不擔責。 法院認定中介機構存在主觀過錯的要求較高，一般需達到嚴重偏離注意義務的標準。當然，投資者也需對中介機構的主觀過錯進行舉證證明，且這種舉證義務一般要求較高。以會計師為例，美國第二巡回法院指出，需構成“對普通注意義務的嚴重偏離，事實上近似于幫助發(fā)行人實施虛假陳述的意圖”，僅“公布不準確的數(shù)字，或不遵循公認會計準則”，并不足以認定為“明知”即故意。第九巡回法院認為，會計師的主觀過失需使實施審計等同于完全未經(jīng)審計，或任何合理的審計師都不會作出此種審計結(jié)論才可以。 中介機構在承擔比例責任基礎上，對“受償不足”部分，分情況額外承擔連帶或比例連帶責任。對于特定情形下散戶的“受償不足”部分，責任主體必須承擔全額連帶賠償責任。按照1995年美國《私人證券訴訟改革法案》(PSLRA)第21D條(f)款規(guī)定，行為人只在明知(knowingly)時承擔連帶責任，其他情形下依過錯大小承擔比例責任(proportionate liability)。同時，為應對比例責任可能對中小投資者產(chǎn)生賠償不足的問題，第21D條(f)款還規(guī)定了“受償不足”部分(uncollectible share)的處理方式，即倘若原告為散戶，判賠金額占其凈資產(chǎn)的10%以上，且凈資產(chǎn)不超過20萬美金，各被告應就投資者受償不足部分承擔連帶責。對于其他情形下投資者“受償不足”部分，責任主體承擔比例連帶賠償責任，且不超過其原責任份額的50%。在其他情況下，當其他應承擔責任的主體無法承擔相應比例責任時，對于非上述散戶投資者“受償不足”部分，法律基于公平原則，要求各被告應根據(jù)其責任比例對投資者“受償不足”部分再次負責，即在自身應負比例責任之外額外承擔一定的比例連帶賠償責任，但該比例連帶責任的“比例份額”以其原本比例責任份額的50%為上限。 四、完善我國債券虛假陳述 民事訴訟制度的相關建議 法律制度和執(zhí)法司法的科學性與適應性，是資本市場穩(wěn)健運行的關鍵支撐。多層次債券市場的發(fā)展亦離不開公平、高效的民事訴訟制度，以保證能切實懲處、糾正虛假陳述等違法違規(guī)行為，有效填補投資者損失。針對當前我國公司債券民事訴訟中的制度和實踐問題，需要從以下幾個層面出發(fā)，通過明確債券市場民事訴訟的法律適用、優(yōu)化侵權構成要件的認定邏輯、完善中介機構的責任承擔機制，為多層次債券市場的高質(zhì)量發(fā)展奠定堅實的民事司法保障。 (一)明確債券市場民事訴訟的法律適用 在為企業(yè)改制融資提供制度性保障的大背景下，我國《證券法》在很長一段時間內(nèi)體現(xiàn)出以“股”為主的“股票法”特點，而忽視了債券作為重要證券品種的立法保障訴求。隨著我國債券市場近年來發(fā)展迅速，服務實體經(jīng)濟、優(yōu)化資源配置的功能持續(xù)增強，將債券市場納入到《證券法》統(tǒng)一規(guī)制下，夯實債券市場民事訴訟的法治基礎，是新形勢下加快多層次債券市場發(fā)展的重要保障之一。 一是明確債券市場對《公司法》《證券法》的統(tǒng)一適用?！豆痉ā贰蹲C券法》是公司債券市場的基礎性法律。公司債券(包括非金融企業(yè)融資工具等公司信用類債券)無論在交易所市場發(fā)行交易還是在銀行間債券市場發(fā)行交易，無論是公開發(fā)行還是非公開發(fā)行，無論是金融監(jiān)管還是司法審判，均應當統(tǒng)一適用《公司法》《證券法》。銀行間非金融企業(yè)融資工具的發(fā)行方式既有公開發(fā)行，也有非公開發(fā)行，應當依據(jù)《證券法》的規(guī)定對公開發(fā)行和非公開發(fā)行加以判斷、規(guī)范，但對于非公開發(fā)行公司債券，應當適用不同于公開發(fā)行公司債券訴訟的審判原則、規(guī)則和標準。 二是明確區(qū)分違約之訴和侵權之訴。公司債券既具有按照約定還本付息的合同性質(zhì)，同時更是一種等分化、流通交易的有價證券。因此，當公司債券發(fā)行人存在欺詐發(fā)行或虛假陳述情形時，債券持有人、投資者既可以依據(jù)《民法典》合同編對發(fā)行人提起違約之訴，要求發(fā)行人按照合同履行、還本付息，也可以依據(jù)《證券法》提起侵權損害賠償之訴。兩類請求權雖存在競合，但在權利基礎、損失計算方法等方面存在較大差異，在民事訴訟中不宜加以混淆或簡單相互轉(zhuǎn)換。 (二)優(yōu)化侵權構成要件的認定邏輯 證券民事訴訟是重要的私人執(zhí)法制度，承擔著賠償投資者損失和威懾違法行為的雙重功能，從推動債券市場高質(zhì)量發(fā)展的角度看，應結(jié)合債券相對于股票的差異，對債券民事訴訟中的“重大性”標準、交易因果關系、損失因果關系、損害賠償金額計算規(guī)則等要件予以適應性調(diào)整，以適配債券民事訴訟的客觀需要，實現(xiàn)債券私人執(zhí)法的精準性、科學性和有效性。 一是明確“重大性”的實質(zhì)判斷標準。應主要圍繞有關信息可能影響投資者對發(fā)行人“償債能力”的判斷，而非對價量敏感性的判斷展開。同時，應進一步區(qū)分不同類型債券的“重大性”標準，如將信用債的價值和風險直接與發(fā)行人的公司整體信用狀況和償債能力掛鉤，在判斷“重大性”時，應側(cè)重于考察發(fā)行人的財務健康程度、市場信譽、違約或涉訴情況和宏觀金融環(huán)境等因素。 二是明確交易因果關系中，非公開發(fā)行債券不適用推定規(guī)則。明確“欺詐市場理論”適用的前提條件是相關證券在“有效市場”中交易，對非公開發(fā)行公司債券交易、場外市場交易、柜臺交易等，原則上不宜適用“欺詐市場理論”或推定規(guī)則。同時，應將購買“垃圾債”的投資者排除在推定規(guī)則適用范圍之外，投資者參與自融、結(jié)構化發(fā)行、倒倉、接盤等非市場化發(fā)行與交易的，也可以阻斷交易因果關系。 三是明確損失因果關系中，債券市場系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險的扣除。應區(qū)分股票和債券虛假陳述形成損失的不同路徑，聚焦于債券虛假陳述導致的損失進行分析。相對于股票市場來說，債券市場具有低流動性、受利率影響顯著等特點，其損失因果關系的認定較股票來說也更復雜。在量化相關系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險因素時，應更多著眼于其對發(fā)行人償債能力產(chǎn)生的影響程度來具體認定所需剔除的范圍，同時在證明過程中，當事人應依據(jù)債券市場基本規(guī)律與經(jīng)驗法則，各自闡述損失因果關系的發(fā)展脈絡，最終由法官結(jié)合各種因素及原因力大小進行綜合衡量。值得注意的是，在債券虛假陳述糾紛中，如果發(fā)行人已經(jīng)進入破產(chǎn)程序，則破產(chǎn)原因應當納入損失因果關系的考量之中。此外，隨著債券虛假陳述民事糾紛案例中損失因果關系認定樣本的逐漸豐富，建議由最高人民法院及時總結(jié)相關案例經(jīng)驗，出臺扣除系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險的指導性案例，作為其他法院裁判扣除系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風險的參考。 四是明確損害賠償金額應以新版《虛假陳述司法解釋》規(guī)定的實際損失為準。證券虛假陳述本質(zhì)上是一種侵權行為，損害賠償應遵循侵權責任的“損失填平”原則，以實際損失為限。應按照虛假陳述導致發(fā)行人不能還本付息的原因力大小明確相應損失，從而認定損害賠償責任。發(fā)行人有義務按約全部兌付債券本息，但其他責任方僅需就其虛假陳述行為的作用力對投資者產(chǎn)生的相應損失承擔侵權責任。即使對發(fā)行人來說，在虛假陳述侵權賠償案件中，對投資者承擔損失的范圍也應基于投資者實際買入價格減去應有成本之間的差額。 五是科學化損害賠償?shù)挠嬎惴绞健Ｓ捎趥袌隽鲃有暂^差，債券價格及交易量波動有限，當出現(xiàn)債券基準價無法明確的情況時，債券虛假陳述案件無法直接套用股票虛假陳述公式，可考慮分層次明確債券實際價值，進而將計算公式轉(zhuǎn)化為：債券投資差額損失=(平均買入價-債券實際價值)×持有債券數(shù)量。其中，對于債券實際價值的估算，如果僅涉及債券違約，沒有進入破產(chǎn)清算，可以根據(jù)債券違約中的實際清償價格計算。若已進入破產(chǎn)清算程序，則按照破產(chǎn)清算程序中最終確認的債權清償金額(或清償比例)計算債券實際價格。 (三)完善中介機構的責任承擔機制 在我國證券民事訴訟中，當發(fā)行人出現(xiàn)破產(chǎn)或缺乏賠償能力等問題時，以中介機構為被告提起虛假陳述民事訴訟正日益成為廣大投資者維權的重要選擇，然而，中介機構與發(fā)行人有重要區(qū)別，對中介機構虛假陳述的歸責，應當限于虛假陳述導致的損害，即因虛假陳述給他人造成損失應當承擔的連帶賠償責任是對公司債券發(fā)行人虛假陳述侵權損害賠償責任的連帶責任，債券承銷商、服務機構不應對公司債券發(fā)行人的違約損害賠償責任承擔連帶責任。同時，應結(jié)合實踐中存在的爭議，對中介機構責任承擔中的歸責原則、主觀過錯認定標準、比例連帶責任內(nèi)部追償規(guī)則等進行規(guī)范和調(diào)適，以實現(xiàn)中介機構看門人責任的“嚴而有度”與“過罰相當”。 一是明確區(qū)分侵權責任和違約責任主體，明確投資者對中介機構僅有基于虛假陳述的侵權損害賠償請求權。司法機關應當在審理中準確把握“首惡”的關鍵作用和主要責任地位，在民事責任追究上，通過對中介機構合理定責等手段引導投資者積極向“首惡”主張權利，構建更加合理的債券虛假陳述責任體系。對于虛假陳述導致的債券違約，首先應由發(fā)行人承擔違約責任或侵權責任。如果債券承銷機構和其他服務機構在履行職責過程中存在故意或重大過錯，則應當與發(fā)行人共同承擔虛假陳述導致的侵權責任并按照《債券會議紀要》第22條第一項的規(guī)定計算損失賠償金額。 二是要區(qū)分發(fā)行與交易階段，明確中介機構因虛假陳述承擔侵權責任的歸責原則。借鑒境外成熟市場經(jīng)驗，應對發(fā)行階段實施虛假陳述行為的中介機構適用過錯推定，對中介機構施以更高的舉證要求，從源頭上防范財務造假、欺詐發(fā)行等嚴重違法行為。而對交易階段虛假陳述涉及的中介機構則應更多適用過錯歸責原則，對投資者施以更高的舉證責任，督促投資者自行評估動態(tài)信息，而非完全依賴中介機構的一次性核查，進而推動形成一種“賣者盡責、買者自擔”的良性市場生態(tài)。 三是要區(qū)分不同中介機構的普通注意義務和特別注意義務，明確中介機構主觀過錯的認定標準。建議通過司法解釋或行業(yè)指引，結(jié)合其工作范圍、專業(yè)能力，明確中介機構不同的注意義務和責任范圍。一般而言，主承銷商、會計師事務所、律師事務所、信用評級機構、資產(chǎn)評估機構等債券發(fā)行服務機構的注意義務，限于各自的工作范圍和專業(yè)領域，應分別考量其是否盡到勤勉盡責義務，結(jié)合故意、過失等不同情況，精準確定法律責任。如承銷商對評級報告的復核并非屬于其專業(yè)范圍，僅需盡到普通注意義務，完成形式審查即可；但會計師事務所對異常財務指標的專項核查涉及其專業(yè)領域，必須盡到特別注意義務，完成實質(zhì)驗證才行。 四是明確比例連帶責任的內(nèi)部追償規(guī)則和責任上限。對于中介機構和發(fā)行人之間的比例連帶責任，應將追償權限制為“單向追償”，即除中介機構主動教唆、組織或故意合謀等情形外，僅允許中介機構等外部責任主體向發(fā)行人追償。新版《虛假陳述司法解釋》第20條第2款專門規(guī)定僅在“控股股東、實際控制人組織、指使發(fā)行人實施虛假陳述”的特定情境下，發(fā)行人可以向控股股東、實際控制人追償實際支付的賠償款及合理的律師費、訴訟費用等損失。舉重以明輕，除非中介機構主動教唆、組織或故意與發(fā)行人合謀實施虛假陳述，否則不應允許發(fā)行人向中介機構追償。對于中介機構之間而言，比例連帶責任的法理基礎是各責任主體就原因力、過錯重疊的部分所造成的損失相互連帶。中介機構之間追償時，需要考慮不同中介機構的原因力和過錯上的重合程度有多少，對于重合部分，可以相互追償，并按責任大小分攤，進而確定各方最終責任份額；不重合部分，由各中介機構自行承擔，不涉及追償。例如，對于同一事項都負有注意義務的中介機構，其承擔的責任中就有重合的關系，可以相互追償。此外，可借鑒美國證券法的經(jīng)驗，根據(jù)中介機構性質(zhì)及其職責范圍、專業(yè)能力、過錯程度等因素，在制度層面預先設定中介機構承擔比例連帶責任的比例上限，以避免因權責利失衡過度抑制中介機構承銷積極性。
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