焦津洪
政府專家
中國證券監(jiān)督管理委員會
作者：焦津洪
來源：《中國法學》2003年第2期
發(fā)布時間：2003-07-02 22:10:48
最高人民法院于２００３年１月９日發(fā)布的《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《１．９規(guī)定》）在證券民事責任因果關(guān)系的認定及舉證責任的承擔等方面有重大創(chuàng)新，已經(jīng)對證券民事訴訟產(chǎn)生了較大影響，也引起了一些爭議。因此，有必要從理論和實踐的不同層面對證券民事責任因果關(guān)系問題加以研究。
一、證券民事責任因果關(guān)系舉證責任倒置的理論——“欺詐市場理論”
在世界各國證券法中，大多數(shù)沒有采用證券民事責任因果關(guān)系舉證責任倒置原則。美國是最早在證券民事訴訟中建立因果關(guān)系舉證責任倒置的國家，其理論依據(jù)就是“欺詐市場理論”。應(yīng)當看到，這一原則和理論的形成及不斷完善，是與美國特定的法律環(huán)境及證券市場成熟程度密切相關(guān)的。
（一）美國證券法中“欺詐市場理論”的演變
在美國普通法中，原告主張被告的行為構(gòu)成欺騙（ｄｅｃｅｉｔ），必須證明他對于被告的虛假陳述有“合理的信賴”（ｊｕｓｔｉｆｉａｂｌｅ?。颍澹欤椋幔睿悖澹?。為了證明他有“合理的信賴”，他必須證明自己：（ａ）事實上相信了被告的虛假陳述；（ｂ）對被告虛假陳述的信賴是正當?shù)?。判斷其信賴是否正當?shù)臉藴适?，一個合理的人（ｒｅａｓｏｎａｂｌｅ?。穑澹颍螅铮睿┰谕瑯拥那闆r下是否會信賴該虛假陳述［１］。美國雖然早在１９３４．年《證券交易法》第１０條（ｂ）中即授權(quán)ＳＥＣ制訂相應(yīng)規(guī)則，打擊證券欺詐行為。但是，直到１９４２年，ＳＥＣ才制訂了適用范圍廣泛的著名反欺詐條款—“規(guī)則１０ｂ—５”。此后一直到１９７１年，最高法院才正式確認投資者有權(quán)根據(jù)“規(guī)則１０ｂ—５”提起民事訴訟［２］。盡管如此，由于成文法中沒有規(guī)定“規(guī)則１０ｂ—５”項下民事責任的構(gòu)成要件，投資者在此類訴訟中面臨許多困難，特別是在證明因果關(guān)系方面。１９７２年，美國最高法院在Ａｆｆｉｌｉａｔｅｄ?。酰簦灏福郏常葜惺状卧谝蚬P(guān)系方面作出了重大突破，認定在“面對面”證券交易中，只要原告能夠證明被告的虛假陳述和遺漏是重大（ｍａｔｅｒｉａｌ）的，原告無需證明其實際上對被告的虛假陳述和遺漏產(chǎn)生了信賴。在此案中，美國最高法院試圖以虛假信息披露的重大性標準來取代因果關(guān)系標準。但是，該案所涉及的是一個“面對面”證券交易，而非公開市場交易，因此，此案的判決能否適用于公開市場中的虛假信息披露案件并不明確。
由于Ａｆｆｉｌｉａｔｅｄ案的判決的上述局限，美國一些地方和巡回法院開始發(fā)展一種新的理論，即“欺詐市場理論”。例如，在Ｂｌａｃｋｉｅ?。觯拢幔颍颍幔悖氚福郏矗葜校绹诰叛不胤ㄔ号卸?，“在證券交易所購買股票的人——一般相信市場價格是合理形成的，沒有明顯的操縱行為人為地抬高股價，因而間接地相信決定股價的事實是真實的，無論他是否知道該事實，他購買股票所付出的價格反映了重大的虛假信息。要求每個購買股票的人提供證明他購買股票時信賴某一特定的信息的直接證據(jù)，將使那些間接信賴該信息的人無法獲得賠償?！币虼耍爸灰孀C明他通過證券交易所購買了股票，以及有關(guān)的虛假信息披露是重大的，證明因果關(guān)系的表面證據(jù)就已經(jīng)足夠了。”［５］在上世紀七、八十年代期間，證券法學者們也對“欺詐市場理論”進行了大量研究和爭論。［６］最后，在１９８８年Ｂａｓｉｃ Ｉｎｃｏｒｐｏｒａｔｅｄ?。觯蹋澹觯椋睿螅铮畎钢?，美國最高法院正式采納了“欺詐市場理論”。［７］
（二）“欺詐市場理論”的主要內(nèi)容
“欺詐市場理論”的主要內(nèi)容是，當被告有虛假陳述或其它證券欺詐行為，而原告遭受了損失時，只要原告能夠證明他有權(quán)信賴自己買進或賣出的證券的市場價格的真實性，就滿足了證明自己是受到欺騙而實施了交易行為，他所受損害與被告虛假信息披露之間存在法律上因果關(guān)系的舉證責任。這一理論的核心在于，把股票市場、股票的市場價格當作被告虛假信息披露行為與原告信賴之間因果關(guān)系鏈條中的一個環(huán)節(jié)，僅要求原告證明自己對股票市場價格的真實性存在信賴，而無需證明他實際受到被告虛假信息披露行為的直接影響。“當存在市場時，可以把市場視為買賣雙方之間的中介，以經(jīng)加工的市場價格的方式把信息傳遞給投資者。因此，——市場是投資者的免費的代理人（ｕｎｐａｉｄ?。幔纾澹睿簦?，把所有獲得的信息傳達給投資者，股票的價值就是股票的市場價格?！保郏福菰冢拢幔螅椋恪。觯蹋澹觯椋睿螅铮畎傅呐袥Q中，Ｂｌａｃｋｍｕｎ法官從公平、公共政策、可能性以及司法訴訟成本等方面論證了在證券民事訴訟中采納“欺詐市場理論”的理由。他指出，在證券民事訴訟中使舉證責任倒置符合國會制定１９３４年《證券交易法》的立法目標，即保護投資者對證券市場“統(tǒng)一性”（Ｉｎｔｅｇｒｉｔｙ）的信賴。而且，許多實證研究證實，在實際的證券市場中股票價格的確反映了所有公開可得的信息，包括重大的公開的虛假信息，投資者也的確信賴證券市場價格的“統(tǒng)一性”。因此，可以推定投資者對于重大的公開的虛假信息也是信賴的。值得注意的是，雖然美國最高法院在本案中采納了“欺詐市場理論”，但并沒有完全把原告信賴這一要件取消，而只是通過建立投資者信賴股票價格，進而信賴原告虛假信息披露的一種可以推翻的推定（ｒｅｂｕｔｔａｂｌｅ?。穑颍澹螅酰恚穑簦椋铮睿?，把舉證負擔在當事人之間做了重新的分配，即舉證責任倒置。如果被告能夠提出相反的證據(jù)，證明虛假信息披露沒有對股票市場價格產(chǎn)生影響，或者原告進行交易是基于其他原因，或者即使原告知道信息虛假仍然會進行交易等等，上述推定就可以被推翻。盡管如此，這一理論的采納，在更大程度上減輕了原告的舉證負擔，使得原告因無法證明因果關(guān)系而敗訴的可能性幾乎完全消失。因此，這一判決根本改變了美國法院在因果關(guān)系認定標準上的傳統(tǒng)立場，在證券民事訴訟中正式確立了舉證責任倒置的原則，使證券民事糾紛中原告和被告的舉證責任發(fā)生了根本的改變，進而促進了美國證券民事責任制度的進一步成熟。
二、適用“欺詐市場理論＂的金融學基礎(chǔ)與市場前提
“欺詐市場理論”的出現(xiàn)和采納與２０世紀６０年代以來現(xiàn)代金融理論尤其是“有效率資本市場假說”的發(fā)展密切相關(guān)。不了解“有效率資本市場假說”就無法真正理解“欺詐市場理論”。
（一）投資者作出投資決定的金融學模型
對于證券市場中投資者如何作出自己的投資決定，存在兩種不同的認識。傳統(tǒng)的經(jīng)濟和證券法律理論假定，投資者一般會仔細分析與投資決定有關(guān)的各種信息，然后作出投資決定，因此，投資者需要盡可能多的信息，以確保能夠作出“知情的決定”。根據(jù)這種認識，證券監(jiān)管的根本目標就是為投資者提供所有準確、必要的信息。另一方面，現(xiàn)代金融市場理論則認為，證券市場中實際存在兩種不同類型的投資者，一種是普通投資者，即中小投資者，另一種則是專業(yè)投資者。實際上，大多數(shù)普通投資者并不會而且也沒有能力去仔細分析研究相關(guān)信息，即使他們有機會取得這些信息，他們一般只信賴股票的市場價格。如果股票價格中已經(jīng)充分反映了所有重大信息，他們就可以作出合理的判斷。［９］
上述兩種不同的認識對于如何認定因果關(guān)系有不同的意義。按照第一種認識，由于假定投資者是基于對相關(guān)信息充分了解和分析后才作出投資決定，因此，如果他主張被告披露的虛假信息對其產(chǎn)生了誤導，誘使其作出錯誤的投資決定，那么，顯然他應(yīng)當證明他事前知道虛假信息的存在并加以信賴，否則他就不能要求被告賠償損失。相反，按照第二種認識，由于假定投資者是基于對股票市場價格信賴而作出投資決定的，而非對特定信息的充分了解和分析，因此，只要被告披露的虛假信息對股票的市場價格產(chǎn)生了影響，使其發(fā)生扭曲，投資者者就受到了誤導，即使他在事實上并不知道該虛假信息的存在。
（二）“有效率資本市場假說”與“欺詐市場理論”
現(xiàn)代金融市場理論，主要是“有效率資本市場假說”（Ｅｆｆｉｃｉｅｎｔ?。茫幔穑椋簦幔臁。停幔颍耄澹簟。龋穑铮簦瑁澹螅椋?，ＥＣＭＨ），為“欺詐市場理論”提供了系統(tǒng)的理論基礎(chǔ)。在Ｂａｓｉｃ?。觯蹋澹觯椋睿螅铮畎傅呐袥Q中，Ｂｌａｃｋｍｕｎ法官明確表示：“近來的實證研究已經(jīng)證實了國會的看法，即在成熟的市場上交易的股票的價格充分反映了所有公開、可得的信息，包括任何重大的虛假信息?！保郏保埃萁陙?，特別是最近美國安然公司等一些美國大公司破產(chǎn)事件爆發(fā)以來，一些學者對“有效率資本市場假說”提出了質(zhì)疑，提出了其他一些新的理論，如“行為金融學”理論、“噪音交易”理論、“預期差異”理論等等。［１１］但是，這些新的金融理論或法律理論尚沒有被美國法院所采納。雖然在美國有關(guān)判例中，法院并未特別指出“欺詐市場理論”具體適用哪一類有效率市場，但確認這一問題很重要，這不僅關(guān)系到不同效率程度的證券市場對被告虛假信息披露的反應(yīng)程度不同，而且當事人的舉證責任也應(yīng)有所不同。從理論上講，欺詐市場理論適用的市場條件只能是半強式有效市場。因為，強式市場假定股票價格已充分反映了所有信息，包括未加以披露、虛假或扭曲的信息，因而無論被告是否披露虛假信息，證券市場的股價均不可能被歪曲。而在弱式市場上，股票價格只反映了歷史信息，而對現(xiàn)存公開信息并無充分的反映，因此無論被告是否有欺詐行為，都不足以影響股票價格，投資者均無權(quán)依賴股票的市場價格。［１２］適用“欺詐市場理論”，為了證明因果關(guān)系的存在，原告需要證明以下五項事實：被告確實做出虛假陳述；該虛假陳述具有重大性；該虛假陳述能夠誘導股票市場價格偏離其內(nèi)在價值，從而誘使投資者作出錯誤投資決定；交易發(fā)生在有效率市場中；交易發(fā)生的時間界于虛假陳述做出與真相披露之間。在這五項事實中，交易發(fā)生的時間與虛假陳述行為都可以用客觀證據(jù)加以證明，而重大性則與該虛假信息是否足以影響股票價格以及證券市場是否有效密切相關(guān)。因此，事實上，證明證券市場的有效性已成為證券民事訴訟原告能否完成舉證責任，獲得勝訴的關(guān)鍵因素。
三、《１．９規(guī)定》與“欺詐市場理論”
（一）我國具備適用“欺詐市場理論”的市場條件嗎？
在理論上，“欺詐市場理論”適用的市場條件只能是半強式有效市場。一般認為，即使證券市場最為成熟的美國，目前尚不存在強式市場。像紐約證券交易所這樣的證券市場最多也只是半強式市場。而其他的場外交易市場，大多還只是弱式市場。根據(jù)美國一些學者的觀點及法院的判決，在證券交易所以外的這一部分市場上發(fā)生的虛假信息披露并不當然能夠適用“欺詐市場理論”。［１３］曾有學者認為，我國的滬、深證券市場在１９９３年之前是無效率市場，１９９３年之后是弱式有效市場。在最近的研究中，一些學者對上證Ａ股指數(shù)從１９９３年到２０００年１月的變動數(shù)據(jù)進行了實證研究，結(jié)論是我國的證券市場仍未達到弱式有效市場。［１４］因此，從根本上講，在我國證券市場目前的狀況下適用“欺詐市場理論”的條件尚不具備。如果冒然適用，其后果可能欲速而不達，反而不利于我國證券市場的成熟，尤其是不利于從投機型市場向投資型市場的轉(zhuǎn)型。因為，證券市場上的投機者所追求的是股價的短期價差，而不是證券的長期和內(nèi)在的基本價值。在這種情況下，大幅度減輕原告的訴訟負擔，必然大大增加原告提起證券民事訴訟的勝訴率，使證券民事訴訟案件數(shù)量暴增，使得投機者得以把大量本來應(yīng)當由其承擔的正常市場風險，甚至投機風險轉(zhuǎn)嫁給上市公司，使上市公司風險過重，這在客觀上將誘導投資者盲目、輕率投資，鼓勵股票投機。在另一方面，雖然我國目前的證券市場在總體上仍然屬于無效率市場，但是，這并不排除少數(shù)在證券交易所掛牌上市的股票，特別是某些大盤股存在低度效率，甚至接近于中度效率的交易市場。這些股票沒有莊家操縱價格，其市場價格能夠比較準確、迅速地反映各種相關(guān)的公開信息。對于此類股票，從理論上講，仍可以有條件地適用“欺詐市場理論”。
（二）對《１．９規(guī)定》第１８條、１９條、２０條的分析
《１．９規(guī)定》第１８條規(guī)定：“投資人具有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系：（１）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；（２）投資人在虛假陳述實施日及以后，至揭露日或者更正日之前買人該證券；（３）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損?！备鶕?jù)這一規(guī)定，投資者只要是在虛假陳述持續(xù)期間買人相關(guān)證券，持有直至虛假陳述揭露日或者更正日，并遭受了損失，那么，投資者便無須證明其買賣證券的行為與虛假陳述之間存在因果關(guān)系，法院應(yīng)依法直接加以認定。這實際上意味著，法院推定在上述期間買賣證券并遭受損失的所有投資者都受到了虛假陳述的影響，因而免除了他們證明因果關(guān)系存在的舉證責任。顯然，這種舉證責任的倒置對于證券投資者而言是有利的，是對我國證券法律制度的一項重大創(chuàng)新?？梢哉f，這一規(guī)定是以“欺詐市場理論”為基礎(chǔ)的，至少受到了“欺詐市場理論”的影響。
《１．９規(guī)定》第１９條規(guī)定：“被告證明原告具有以下情形的，人民法院應(yīng)當認定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系：（１）在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券；（２）在虛假陳述揭露日或者更正日及以后進行的投資；（３）明知虛假陳述存在而進行的投資；（４）損失或者部分損失是由于證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導致；（５）屬于惡意投資、操縱證券價格的。這一規(guī)定意味著，第１８條所確立的推定乃是一種初步的、可以辯駁的推定，而不是最終的、結(jié)論性的認定，只要被告能夠提供充分的證據(jù)，仍然能夠否定因果關(guān)系的存在并免除賠償責任。當然，從實踐來看，被告要證明存在上述情形，從而推翻因果關(guān)系存在的推定是十分困難的。這與美國法院所采納的原則是一致的。但是，這條規(guī)定也存在一些不盡完善之處。
首先，根據(jù)該條規(guī)定，如果原告“在虛假陳述揭露日或者更正日之前已經(jīng)賣出證券”，則應(yīng)當認定不存在因果關(guān)系。應(yīng)當指出，這樣的規(guī)定在邏輯是可以理解的。因為，在虛假陳述被揭露或之前．有關(guān)證券的價格在大多數(shù)情況下因虛假陳述的影響而被人為抬高，原告賣出證券的價格一般會比沒有虛假陳述時的正常價格要高，原告沒有損失，反而會因此獲得利益。但是，由于《１．９規(guī)定》第２０條把“虛假陳述揭露日”界定為“在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上，首次被公開揭露之日”，把“虛假陳述日”界定為“在中同證券監(jiān)督管理委員會指定披露證券市場信息的媒體上，自行公告更正虛假陳述并按規(guī)定履行停牌手續(xù)之日”，而在此揭露日或更正日之前，證券市場上往往已經(jīng)丌始對虛假陳述有所傳聞，有關(guān)證券的價格往往已經(jīng)開始發(fā)生波動，因此，當原告出于“止損”的目的交出證券時，完全有可能遭受損失，把這一部分投資者排除出去確有不盡公平之處。對此，一些學者和律師已經(jīng)提出了質(zhì)疑。我認為，解決這一缺陷的簡便途徑是修改對虛假陳述“揭露日”的定義，以“虛假陳述為市場和投資者廣泛所知之日”，這樣一種靈活標準取代“在全國范圍發(fā)行或者播放的報刊、電臺、電視臺等媒體上首次被公開揭露之日”這樣僵硬的規(guī)定。
其次，根據(jù)該條規(guī)定，如果被告證明原告的“損失或者部分損失是由于證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導致”，則應(yīng)當認定不存在因果關(guān)系?！白C券市場系統(tǒng)風險”是現(xiàn)代金融學中的一個概念，而不是一個法律概念，其內(nèi)涵究竟是什么，究竟包括哪些風險，風險因素的影響究竟有多大等等，均難以確定?！捌渌蛩亍笔鞘裁磩t更難以捉摸。因此，如何判定被告是否完成了舉證責任、證據(jù)是否充分是十分困難的，我國現(xiàn)有的法官是否具備作出正確判定的知識和能力也值得懷疑。我認為，為彌補這一缺陷，有必要在證券民事糾紛中引入專家證人的機制，通過證券行業(yè)專家出庭作證為法官作出正確判斷提供依據(jù)。
通過以上分析可以看出，“欺詐市場理論”對于因虛假陳述而遭受投資損失的投資者而言，可以有效地減輕有關(guān)因果關(guān)系的舉證負擔，有利于投資者獲得實際的損害賠償。但是，該理論有其固有的適用背景和市場條件，我們不能盲目照搬、套用國外先進的法律制度或司法技術(shù)，而應(yīng)該首先對這些制度和技術(shù)進行充分的研究，分析其產(chǎn)生和發(fā)展的理論、實踐基礎(chǔ)以及經(jīng)濟背景和適用條件。只有這樣，才能真正有效地進行法律移植，才能達到我們預期的目標。最高人民法院的司法解釋原則上采納了“欺詐市場理論”，同時又有所限制，這無疑是值得肯定的。但是，應(yīng)當看到，證券民事訴訟中因果關(guān)系的問題是一個極為復雜的問題，很難依靠一種抽象的標準、規(guī)則處理所有的案件。因此，最高人民法院《１．９規(guī)定》的出臺并不意味著證券民事責任因果關(guān)系難題的解決，而只是因果關(guān)系難題的開端而已。
（作者單位：中國證監(jiān)會法律部）
【注釋】
［１］Ｒｏｓｓｅｒ，Ｈａｎｄｂｏｏｋ?。铮妗。簦瑁濉。蹋幔鳌。铮妗。裕铮颍簦螅矗簦琛。澹洌?，ｐｐ．８５—６８６．
［２］Ｓｕｐ’ｔ?。铮妗。桑睿螅酰颍幔睿悖濉。觯拢幔睿耄澹颉蟆。蹋椋妫濉。Α。茫幔螅酰幔欤簦。茫铮矗埃保础。眨樱?，１３（１９７１）
［３］Ａｆｆｉｌｉａｔｅｄ?。眨簦濉。茫椋簦椋澹睿蟆。觯眨樱?，４０６?。眨樱保玻福ǎ保梗罚玻?/span>
［４］５２４ Ｆ．２ｄ?。福梗保ǎ梗簦桑臁。茫椋颍ǎ保梗罚担?/span>
［５］同［４］。
［６］Ｎｏｔｅ，Ｔｈｅ?。遥澹欤椋幔睿悖濉。遥澹瘢酰椋颍澹恚澹睿簟。椋睢。校颍椋觯幔簦濉。粒悖簦椋铮睿蟆。酰睿洌澹颉。樱牛谩。遥酰欤濉。保埃隆?，８８ Ｈａｒｖ．Ｌ．ｒｅｖ，５８４（１９７５）；Ｎｏｔｅ，ｔｈｅ?。疲颍幔酰洹。铮睢。簦瑁濉。停幔颍耄澹簟。裕瑁澹铮颍。梗怠。龋幔颍觯蹋遥澹觯保保担叮ǎ保梗福玻唬拢欤幔悖?，Ｆｒａｕｄ?。铮睢。簦瑁濉。停幔颍耄澹簦海痢。茫颍椋簦椋悖椋螅怼。铮妗。模椋螅穑澹睿螅椋睿纭。鳎椋簦琛。遥澹欤椋幔睿悖濉。遥澹瘢酰椋颍澹恚澹睿簦蟆。椋睢。茫澹颍簦幔椋睢。希穑澹睢。停幔颍耄澹簟。簦颍幔睿螅幔悖簦椋铮睿螅叮病。危茫蹋遥澹觯矗常担ǎ保梗福矗?/span>
［７］４８５ Ｕ．ｓ．２２４（１９８８），美國最高法院以四位法官贊成，兩位法官反對，三位法官未參加審理作出判決，采納了“欺詐市場理論”。因此，根據(jù)美國學者的觀點，將來仍然存在最高法院改變上述判決的可能性。
［８］Ｉｎ?。颍濉。蹋裕帧。樱澹悖酰颍椋簦椋澹蟆。蹋椋簦椋纾幔簦椋铮?，８８ Ｆ．Ｒ．Ｄ．１３４（ＮＤ?。裕澹保梗福埃?/span>
［９］Ｄａｎｉｅｌ Ｆｉｓｃｈｅｌ，ｕｓｅ ｏｆ?。停铮洌澹颍睢。疲椋睿幔睿悖濉。裕瑁澹铮颍。椋睢。樱澹悖酰颍椋簦椋澹蟆。疲颍幔酰洹。茫幔螅澹蟆。桑睿觯铮欤觯椋睿纭。粒悖簦椋觯澹欤。裕颍幔洌澹洹。樱澹悖酰颍椋簦椋澹?，３８?。拢酰螅蹋幔鳎?，（１９８２）．
［１０］４８５ Ｕ．Ｓ．２２４（１９８８）．
［１１］Ｌａｎｇｅｖｏｏｒｔ，Ｔａｍｉｎｇ ｔｈｅ?。粒睿椋恚幔臁。樱穑椋颍椋簦蟆。铮妗。簦瑁濉。樱簦铮悖搿。停幔颍耄澹簦螅海痢。拢澹瑁幔觯椋铮颍幔臁。粒穑穑颍铮幔悖琛。簦铩。樱澹悖酰颍椋簦椋澹蟆。遥澹纾酰欤幔簦椋铮睿危鳎眨蹋遥澹觯?，ｆｏｒｔｈｃｏｍｉｎｇ ２００２．；?。樱簦铮酰簦粒颍濉。樱簦铮悖耄停幔颍耄澹簦蟆。茫铮螅椋欤。茫幔螅椋睿铮?？?。模椋螅幔纾颍澹澹恚澹睿?，Ｍａｒｋｅｔ?。疲幔椋欤酰颍濉。幔睿洹。樱澹悖酰颍椋簦椋澹螅海遥澹纾酰欤幔簦椋铮睿福薄。郑幔蹋遥澹觯叮保保ǎ保梗梗担?/span>
［１２］Ｍａｃｅｙ?。Α。停椋欤欤澹?，Ｇｏｏｄ?。疲椋睿幔睿悖澹拢幔洹。牛悖铮睿铮恚椋悖螅海粒睢。粒睿幔欤螅椋蟆。铮妗。簦瑁濉。疲颍幔酰洹。铮睢。簦瑁濉。停幔颍耄澹簟。裕瑁澹铮颍矗病。樱簦幔睿蹋遥澹觯保埃担梗ǎ保梗梗埃?/span>
［１３］Ｎｏｔｅ，ｔｈｅ?。疲颍幔酰洹。铮睢。簦瑁濉。停幔颍耄澹簟。裕瑁澹铮颍梗怠。龋幔颍觯蹋遥澹觯保保担叮ǎ保梗福玻?/span>
［１４］張亦春、周穎剛：《中國股市弱式有效嗎？》，載《金融研究》２００１年第３期。
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