洪艷蓉
法學(xué)教授
北京大學(xué)法院院
作者：湯欣
來源：《證券法苑》2024年第41卷
發(fā)布時(shí)間：2025-08-25 19:53:16
一、問題的提出 2022年最高人民法院《關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》(以下簡稱新《若干規(guī)定》)在發(fā)行市場上的適用范圍存在爭議，其中的突出問題便在于非公開發(fā)行虛假陳述能否適用新《若干規(guī)定》中的交易因果關(guān)系推定這一對原告投資者極為有利的特別制度。對此，新《若干規(guī)定》尚未提供明確指引。與此相關(guān)，北京金融法院在樂視網(wǎng)案中從二級市場投資者所購證券與非公開發(fā)行虛假陳述沒有關(guān)聯(lián)、原告不是非公開發(fā)行的認(rèn)購人、無法推定原告投資決定受到非公開發(fā)行信息披露影響等角度展開論述，并適度參考美國《1933年證券法》第11節(jié)的“追蹤”(tracing)理論，認(rèn)定非公開發(fā)行欺詐與二級市場投資者決策之間不存在交易上的因果關(guān)系。這一觀點(diǎn)具有相當(dāng)啟發(fā)意義，值得關(guān)注。然而，就原告為認(rèn)購?fù)畏枪_發(fā)行股票的一級市場投資者而言，近期仍有司法判決結(jié)合“虛假陳述在先、交易在后”的事實(shí)推定了交易因果關(guān)系；相關(guān)有力解釋也指出：“信息披露義務(wù)人在證券交易場所發(fā)行、交易證券過程中實(shí)施虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)民事賠償案件，都適用本規(guī)定?！?/span> 交易因果關(guān)系是否被推定往往會(huì)直接決定發(fā)行人、保薦承銷機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等主體的虛假陳述民事責(zé)任承擔(dān)。本文認(rèn)為，非公開發(fā)行和公開發(fā)行、發(fā)行市場和交易市場在交易組織形式、市場有效性、投資者身份等方面存在本質(zhì)不同，非公開發(fā)行如果要無差別地適用新《若干規(guī)定》中的交易因果關(guān)系規(guī)則，恐難以取得充分的證券法法理支撐。本文同時(shí)觀察到，即使轉(zhuǎn)向一般侵權(quán)賠償規(guī)則下的事實(shí)因果判斷，現(xiàn)有司法裁判仍有參照適用證券法推定規(guī)則的傾向，一般侵權(quán)法規(guī)則和證券法規(guī)則下的因果判斷缺乏必要的界分。 本文聚焦股票非公開發(fā)行過程中的虛假陳述與認(rèn)購?fù)畏枪_發(fā)行股票的發(fā)行市場投資者之間的交易因果關(guān)系認(rèn)定。在澄清非公開發(fā)行無法適用“欺詐市場理論”下的交易因果推定的同時(shí)，本文還將探索一般侵權(quán)法規(guī)則下非公開發(fā)行認(rèn)購人應(yīng)如何證明交易因果關(guān)系，特別是此種證明和新《若干規(guī)定》的推定規(guī)則有何不同。由于我國新、舊《若干規(guī)定》中的交易因果關(guān)系規(guī)則借鑒自發(fā)達(dá)市場證券法制，本文也將參考美國法經(jīng)驗(yàn)，為完善證券虛假陳述的民事法律適用提出建議。 二、非公開發(fā)行適用交易因果關(guān)系推定的主要理論分歧 我國股票非公開發(fā)行虛假陳述的法律適用可分為兩個(gè)層次。其一是能否適用《證券法》第85條、第163條中以發(fā)行人嚴(yán)格責(zé)任、董事監(jiān)事高級管理人員、保薦承銷機(jī)構(gòu)和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等主體過錯(cuò)推定責(zé)任為核心的民事賠償規(guī)則。其適用前提即《證券法》第85條所述公告的“信息披露資料存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”或者“未按照規(guī)定披露”。其二是能否適用新舊《若干規(guī)定》,尤其是新《若干規(guī)定》第11條、舊《若干規(guī)定》第18條的交易因果關(guān)系推定等有利于原告的特別規(guī)則。此處可參考美國法的“欺詐市場理論”當(dāng)下司法實(shí)踐中，各地司法機(jī)關(guān)對非公開發(fā)行能否適用交易因果關(guān)系推定仍存在較大分歧。 首先，就《證券法》的適用而言，《證券法》第85條、第163條的文字表述并沒有區(qū)分證券發(fā)行和交易，也未區(qū)分公開發(fā)行和非公開發(fā)行，非公開發(fā)行欺詐適用《證券法》民事責(zé)任條款不存在文義障礙。司法實(shí)踐中，各司法機(jī)關(guān)基本都在非公開發(fā)行案件中引用了《證券法》第85條。例如，有典型判決指出：“非公開發(fā)行投資者因虛假陳述造成損失，屬于證券虛假陳述責(zé)任糾紛，可以依據(jù)證券法的相關(guān)規(guī)定提起侵權(quán)之訴。”不過依據(jù)《證券法》第85條的規(guī)定，該條規(guī)制的虛假陳述應(yīng)具有公開性，在非公開發(fā)行中則應(yīng)限于不實(shí)的“證券發(fā)行文件”,即發(fā)行人公告的非公開發(fā)行預(yù)案，董事會(huì)、股東會(huì)決議，募集說明書和發(fā)行情況報(bào)告書發(fā)行人在與投資者面對面磋商時(shí)作出的不實(shí)陳述不具有公開性，無法適用《證券法》第85條。 其次，就新舊《若干規(guī)定》的適用而言，舊《若干規(guī)定》第2條第2款及第3條已明文規(guī)定可適用于本解釋的發(fā)行市場為“向社會(huì)公開募集股份的發(fā)行市場”,非公開發(fā)行無法適用。對此，已有司法案例在適用《證券法》的同時(shí)，基于舊《若干規(guī)定》第2條第2款并結(jié)合第3條、第18條的立法目的和“欺詐市場理論”,認(rèn)為特定投資者認(rèn)購非公開發(fā)行股票屬“面對面”交易，應(yīng)依侵權(quán)法一般規(guī)定由投資者自行證明交易因果關(guān)系。在舊《若干規(guī)定》第2條第2款的文義支持下，各地判決在非公開發(fā)行不可適用舊《若干規(guī)定》,尤其是交易因果推定這一點(diǎn)上并無明顯分歧。 新《若干規(guī)定》在刪除了舊規(guī)第2～3條并將適用范圍不加限定地規(guī)定為“在證券交易場所發(fā)行、交易證券過程的虛假陳述”后，非公開發(fā)行能否適用新《若干規(guī)定》尚缺乏明確的法律指引。對此，有學(xué)術(shù)觀點(diǎn)支持將非公開發(fā)行納入新《若干規(guī)定》的規(guī)制范圍，認(rèn)為：公開與非公開發(fā)行、證券發(fā)行與交易市場中的虛假陳述均構(gòu)成“在證券交易場所實(shí)施虛假陳述”,屬于《證券法》第85條、第163條所述的侵權(quán)行為，故新《若干規(guī)定》應(yīng)將其一體化規(guī)范。按照這一觀點(diǎn)，《證券法》和新《若干規(guī)定》將實(shí)現(xiàn)同步適用，非公開發(fā)行虛假陳述的因果關(guān)系將從一般侵權(quán)規(guī)則下由原告承擔(dān)證明責(zé)任升級為新《若干規(guī)定》下的交易和損失因果雙重推定。司法實(shí)踐中也有判決持此觀點(diǎn)。例如，在亨達(dá)股份案中，審理法院認(rèn)為新三板非公開發(fā)行與大宗協(xié)議轉(zhuǎn)讓明顯有別，“屬于場內(nèi)交易”,可推定交易因果關(guān)系，最高人民法院也對該判決推定因果的結(jié)論不持異議。但該判決不僅對非公開發(fā)行的性質(zhì)理解有待探討，更未針對舊《若干規(guī)定》第2條第2款并未涵蓋非公開發(fā)行，以及“非公開發(fā)行不屬于在證券交易場所發(fā)行”“特定當(dāng)事人間的證券交易不屬于證券特別侵權(quán)”“新三板非有效市場”等否定本案適用舊《若干規(guī)定》的關(guān)鍵性觀點(diǎn)作出充分解釋。此外，也有判決不區(qū)分投資者在發(fā)行和交易市場的購入行為，一律推定交易因果關(guān)系。 本文主張，前述學(xué)說和司法觀點(diǎn)值得商榷。相關(guān)論述曾指出《證券法》及新《若干規(guī)定》的特別侵權(quán)法規(guī)則系彌補(bǔ)投資者在交易恒定原則下無法撤銷合同而有意設(shè)置，故也應(yīng)將非公開發(fā)行涵蓋在內(nèi)。但這一方面混同了合同法和侵權(quán)法兩類彼此獨(dú)立、互不干涉的請求權(quán)，沒有注意到股份非公開發(fā)行的認(rèn)購人在相關(guān)股票流通后，雖不能撤銷合同但依然有權(quán)主張違約責(zé)任項(xiàng)下的損害賠償，也可循一般侵權(quán)行為的規(guī)定獲得賠償，證券法并非從屬于合同法的后備規(guī)則；另一方面，這一觀點(diǎn)也未能充分體察到我國交易因果關(guān)系推定基于以股票公開交易市場為預(yù)設(shè)的“欺詐市場理論”,未必僅因?qū)崿F(xiàn)“打擊證券發(fā)行、交易中虛假陳述行為的市場全覆蓋”的現(xiàn)實(shí)需要就與《證券法》同步適用。此外，非公開發(fā)行和公開發(fā)行在發(fā)行對象、發(fā)行條件、交易模式、信息披露、監(jiān)管強(qiáng)度等方面存在較大差異。例如，非公開發(fā)行投資者以定價(jià)能力、風(fēng)險(xiǎn)判斷和控制能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者為主，其受到證券法特別規(guī)則傾向性保護(hù)的必要應(yīng)當(dāng)更低。如果將新《若干規(guī)定》第11條的適用范圍擴(kuò)張至非公開發(fā)行而不討論市場有效性等各方面差異，即可能缺少充分論證。正因如此，也不乏司法判決拒絕推定非公開發(fā)行的交易因果關(guān)系，認(rèn)為通過簽訂協(xié)議的方式購買非公開發(fā)行股票屬于場外交易，和場內(nèi)交易的行為方式和目的、對市場和投資人產(chǎn)生的影響、所造成的損失不同，不屬于新《若干規(guī)定》的調(diào)整范圍；依據(jù)欺詐市場理論、旨在保護(hù)不特定投資者合法權(quán)益而確立的因果關(guān)系推定原則對于“面對面”簽訂協(xié)議認(rèn)購資產(chǎn)支持證券的原告并不適用。 總體來看，在適用《證券法》的前提下，非公開發(fā)行能否適用交易因果推定的主要司法分歧在于對非公開發(fā)行的場內(nèi)場外屬性、交易因果推定是否應(yīng)以欺詐市場理論為適用前提等問題理解不一，新《若干規(guī)定》第11條的適用范圍仍需結(jié)合證券法法理作進(jìn)一步澄清。 三、比較法觀察：美國私募發(fā)行交易因果關(guān)系的認(rèn)定方法 依據(jù)美國《1933年證券法》,私募證券因免于第5節(jié)的注冊登記，不適用第11節(jié)公開發(fā)行欺詐的民事責(zé)任規(guī)則，也不適用第12(a)(1)節(jié)發(fā)行人未經(jīng)注冊自行違法發(fā)行的民事責(zé)任規(guī)則。就該法第12(a)(2)節(jié)，聯(lián)邦最高法院在Gustafson案中以5:4的微弱優(yōu)勢認(rèn)定該節(jié)的適用范圍限于公開發(fā)行銷售中招股說明書和口頭陳述的虛假陳述，不適用于私募發(fā)行。就該法第17(a)節(jié)，美國各巡回法院則較普遍地認(rèn)為該節(jié)僅限于由美國證券交易委員會(huì)(Securities and Exchange Commission,SEC)起訴追究責(zé)任，無默示的民事訴權(quán)。綜上，美國《1933年證券法》有關(guān)虛假陳述最為重要的責(zé)任條款都難以適用于私募發(fā)行欺詐的民事訴訟。而依據(jù)美國《1934年證券交易法》,其僅有第10(b)節(jié)和10b-5規(guī)則的一般性反欺詐條款(catch-all anti-fraud provision)可適用于私募發(fā)行。第18節(jié)則因限于發(fā)行人在SEC報(bào)備文件中造假，并且原告應(yīng)自證信賴，滿足“目睹測試”(eyeball test),故難以適用于無須向SEC報(bào)備的私募發(fā)行。由此，美國私募發(fā)行形成了適用《1934年證券交易法》第10(b)節(jié)，但不適用“欺詐市場理論”信賴推定規(guī)則的“中間地帶”。 (一)Ute案消極型虛假陳述中的直接信賴推定 美國《1934年證券交易法》第10(b)節(jié)項(xiàng)下的默示民事訴權(quán)以侵權(quán)規(guī)則為框架，其民事責(zé)任構(gòu)成要件與《美國侵權(quán)法重述(第二次)》等規(guī)則基本一致，規(guī)定不明之處可參照侵權(quán)法的規(guī)定在信賴要件的證明責(zé)任方面，雖然早期證券法判例認(rèn)為原告原則上應(yīng)證明“若無虛假陳述則不會(huì)進(jìn)行投資”,但在Ute案中，聯(lián)邦最高法院考慮到面對面交易的原告若要證明信賴了被隱瞞的重大信息實(shí)屬證明假想事實(shí)，過于困難，遂確立了原告只需證明重大遺漏和交易行為客觀存在即可推定信賴的規(guī)則這與《美國侵權(quán)法重述(第二次)》將隱瞞行為視為故意阻礙對方獲得信息，可直接推定事實(shí)上因果關(guān)系的規(guī)則一致。 不過，Ute案推定僅限于消極型虛假陳述，在被告主動(dòng)做出誤導(dǎo)性和不實(shí)陳述的面對面交易中，投資者并不存在前述證明困難，仍需自行提出已閱讀并信賴了被告的某份特定文件的具體事實(shí)，即“直接信賴”(direct reliance),方能滿足《聯(lián)邦民事程序規(guī)則》對原告應(yīng)提出有關(guān)欺詐客觀要件的特定證據(jù)(particularity)的要求。若原告僅泛泛列舉一系列披露文件但缺乏特定性，且未能舉出閱讀和信賴的具體證據(jù)，則不能被法院認(rèn)定為存在事實(shí)上的信賴。除此之外，積極型虛假陳述中的原告還應(yīng)當(dāng)證明信賴的合理性(justifiable)。在發(fā)行人故意欺詐的情況下，雖然獲準(zhǔn)投資者(accredited investor)在盡職調(diào)查中的一般過失并不會(huì)排除其求償權(quán)，但若主觀過錯(cuò)達(dá)到與被告同等的“故意”(scienter)程度，則無權(quán)求償，不過法院認(rèn)為應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎認(rèn)定原告故意，不宜過度抬高原告的過錯(cuò)標(biāo)準(zhǔn)。在私募發(fā)行中，原告的合理信賴應(yīng)以完整閱讀發(fā)行說明書所載內(nèi)容為前提。法院會(huì)依據(jù)原告的投資經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)、是否與發(fā)行人存在長期業(yè)務(wù)或個(gè)人關(guān)系、能否獲取相關(guān)信息、發(fā)現(xiàn)欺詐的可能性、不實(shí)信息是否詳細(xì)具體等因素綜合判斷原告信賴是否合理。若虛假陳述的風(fēng)險(xiǎn)顯而易見，原告對此已知或應(yīng)知，則至少應(yīng)采取必要措施確認(rèn)，不得對造假視而不見。相比在消極型虛假陳述中，原告則原則上免于信賴合理性的證明責(zé)任。 總體來看，Ute案的信賴推定并未超出一般侵權(quán)規(guī)則設(shè)置的證明責(zé)任分配，故不需要侵權(quán)法之外的法理與實(shí)證支撐即可適用于證券發(fā)行和交易市場、公募與私募發(fā)行中的消極型虛假陳述。 (二)Basic案“欺詐市場理論”中的間接信賴推定 在Basic案中，聯(lián)邦最高法院從市場有效性的角度確立了“欺詐市場理論”(fraud-on-the-market),將信賴推定推廣至積極型虛假陳述：虛假陳述在有效市場中借助價(jià)格變動(dòng)間接傳導(dǎo)至投資者，故信賴了價(jià)格公正性而買賣證券的投資者可被推定“間接信賴”(indirectly rely)了虛假陳述，無須再行舉證閱讀了不實(shí)信息披露并依此投資。除原告舉證困難、滿足原告共性問題在集團(tuán)訴訟中具有優(yōu)先性(predominance)的起訴要求、投資者信賴市場價(jià)格的高度可能性等因素，“欺詐市場理論”最為重要的依據(jù)在于“有效市場假說”的實(shí)證支持，進(jìn)而形成了以市場有效性為待證基礎(chǔ)事實(shí)，將個(gè)別投資者對披露文件的“直接信賴”轉(zhuǎn)換為重大性概念下一般理性投資者對價(jià)格公正性的“間接信賴”的推定邏輯。 Basic推定應(yīng)限于“公開、發(fā)達(dá)且有效率的市場”,滿足大量投資者參與、交易活躍、證券流動(dòng)性強(qiáng)、信息獲取便捷等特征，原則上以股票公開交易市場為范例。若嚴(yán)格按照有效市場假說的學(xué)理，有效市場應(yīng)能“完全反映”全部公開信息，構(gòu)成“半強(qiáng)式有效”(semi-strong):證券定價(jià)不僅要隨信息披露即時(shí)浮動(dòng)，更應(yīng)符合證券的內(nèi)在價(jià)值。不過美國判例法并未過分苛求市場的有效性。在Basic案中，聯(lián)邦最高法院僅強(qiáng)調(diào)了價(jià)格和信息的高度關(guān)聯(lián)，并未執(zhí)著于市場是否會(huì)即刻、全面反映公開信息。在近期的HalliburtonⅡ案中，聯(lián)邦最高法院更在一定程度上放松了對有效性的要求，只要虛假陳述能在合理時(shí)間內(nèi)通常影響(generally affect)證券的市場價(jià)格，該市場就可認(rèn)定為有效。觀察美國各法院判例，可以發(fā)現(xiàn)有效市場也并不限于集中競價(jià)的全國性證券交易所和做市商報(bào)價(jià)頻繁、投資者指令交易的納斯達(dá)克原場外板塊等被法院“推定有效”的交易市場，原告可提出個(gè)股在所處場外市場的發(fā)行量、換手率，投資者、證券分析師、做市商數(shù)量的證據(jù)來論證市場的有效性，仍有被法院支持的可能。 然而，證券發(fā)行市場不論公募私募一般都不會(huì)被美國法院認(rèn)定為“有效市場”。尤其在私募發(fā)行中，法院更不會(huì)支持欺詐市場理論的適用。例如，在安然(Enron)公司造假的相關(guān)案件中，裁判法院認(rèn)為盡管安然公司的股票場內(nèi)市場及債券場外交易市場有效，但在SEC144A規(guī)則下向獲準(zhǔn)投資者發(fā)行證券的私募發(fā)行市場不具備信息有效性，因此不能適用欺詐市場理論下的信賴推定。在其他案件中，股票、合伙份額、債券的私募發(fā)行也均未被認(rèn)定為有效市場。究其原因，便在于私募發(fā)行的相關(guān)信息僅面向特定獲準(zhǔn)投資者發(fā)布，經(jīng)面對面協(xié)商確定認(rèn)購意向和認(rèn)購價(jià)格。認(rèn)購人直接從發(fā)行人和承銷商處購入證券，沒有利用交易場所的公開信息披露和價(jià)格形成機(jī)制，故認(rèn)購價(jià)格與市場價(jià)格并無必然關(guān)聯(lián)，不符合有效市場的基本定義。盡管有實(shí)證研究認(rèn)為美國債券發(fā)行市場有獨(dú)立的專業(yè)投資者，往往比債券二級交易市場更加有效，股票首次公開發(fā)行也不乏一定的有效性，但以上論斷均以公開發(fā)行為前提，不涉及私募發(fā)行?？傊捌墼p市場理論”下的信賴推定在美國私募發(fā)行中并無適用空間。 (三)私募發(fā)行無法適用尚存爭議的“欺詐創(chuàng)造市場理論” 在Basic案認(rèn)定投資者有權(quán)信賴市場價(jià)格前，早期欺詐市場判例僅寬泛提及投資者對“市場公正性”的信賴，但美國各地法院對可代表市場公正性的具體指標(biāo)理解不一。除市場價(jià)格外，也有法院選取了“證券發(fā)行資質(zhì)”等指標(biāo)作為推定間接信賴的基礎(chǔ)事實(shí)，形成了可適用于發(fā)行市場的“欺詐創(chuàng)造市場”(fraud-created-the-market)推定，但這一理論尚未被美國聯(lián)邦最高法院承認(rèn)，難以適用于私募發(fā)行。 “欺詐創(chuàng)造市場理論”起源于Shores案，該案發(fā)行人明知不具備發(fā)行條件卻仍然在發(fā)行說明書中造假。第二巡回法院認(rèn)為此類欺詐發(fā)行不僅成立10b-5規(guī)則第2款項(xiàng)下的虛假陳述，更構(gòu)成第1款和第3款所述的“故意使用欺詐手段損害投資者”,因此不僅應(yīng)著眼于虛假陳述行為，更應(yīng)基于欺詐發(fā)行的虛假外觀推定信賴：投資者有權(quán)信賴發(fā)行成功的證券符合發(fā)行條件、具有投資價(jià)值。只要原告證明發(fā)行人明知無發(fā)行資質(zhì)卻仍欺詐發(fā)行即可推定信賴。但該推定應(yīng)限于發(fā)行人的資產(chǎn)狀況根本無法發(fā)行(economically unmarketable)、證券毫無價(jià)值(patently worthless)的情況；若虛假陳述僅造成發(fā)行價(jià)格虛高虛低，則不能推定信賴。在Shores案的基礎(chǔ)上，也有巡回法院發(fā)展出“法律上不可發(fā)行”“監(jiān)管公正性”等適用“欺詐創(chuàng)造市場”推定的不同事由，認(rèn)為投資者有權(quán)信賴證券的“發(fā)行即合法合規(guī)”的外觀以及SEC審核的“背書”效果。由此，“欺詐創(chuàng)造市場理論”將信賴推定的基礎(chǔ)事實(shí)由價(jià)格拓展至證券發(fā)行外觀和行政監(jiān)管，將適用范圍推廣至發(fā)行市場。 然而，上述理論并非美國主流司法觀點(diǎn)，爭議頗大。雖然聯(lián)邦最高法院對該理論未置可否，但考慮到Shores案之后包括Basic案在內(nèi)的聯(lián)邦最高法院判例仍然僅以市場價(jià)格作為公開市場信賴推定的基礎(chǔ)事實(shí)，聯(lián)邦最高法院對“欺詐創(chuàng)造市場理論”恐難持歡迎態(tài)度。有反對判例指出，“欺詐創(chuàng)造市場”選取的“發(fā)行資格”“行政監(jiān)管”等信賴事由相較于有效市場的證券價(jià)格，僅有政策導(dǎo)向卻缺乏實(shí)證支持，無法論證投資者信賴的合理性；法院將10b-5規(guī)則三款差別化對待也缺乏法律依據(jù)；特別是該理論不符合美國注冊制下證券發(fā)行并不以資產(chǎn)狀況為前提、對發(fā)行人資質(zhì)不作實(shí)質(zhì)審核的實(shí)際狀況；并且考慮到證券完全無法發(fā)行、毫無價(jià)值的情況不多，僅推定無發(fā)行資質(zhì)案件中的投資者信賴而忽視其他發(fā)行欺詐實(shí)屬厚此薄彼，在裁判時(shí)更難以區(qū)分。因此，盡管被聯(lián)邦最高法院承認(rèn)的“欺詐市場理論”出于保護(hù)投資者的需求已然降低了市場有效性的門檻，將其理論核心逐步從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論轉(zhuǎn)向投資者保護(hù)，而“欺詐創(chuàng)造市場理論”也同樣響應(yīng)了投資者保護(hù)的公共政策，或仍有一定合理性，但即便如此，至少在無須提交注冊申請、無SEC監(jiān)管前置介入、無資產(chǎn)狀況法定要求的美國私募發(fā)行中，并不存在“證券的發(fā)行資質(zhì)”“證券行政監(jiān)管”等可被信賴的事由。因此，即使是“欺詐創(chuàng)造市場”推定也難以適用于私募發(fā)行。實(shí)際上，美國支持“欺詐創(chuàng)造市場”的典型判例更多集中于債券公開發(fā)行，股票私募發(fā)行的相關(guān)案例尚不多見。 (四)小結(jié) 綜上所述，美國私募發(fā)行處于虛假陳述民事責(zé)任法律適用的“中間地帶”,雖然仍在《1934年證券交易法》第10(b)節(jié)的一般性反欺詐立法規(guī)定射程范圍內(nèi)，卻不適用判例法為保護(hù)公開市場投資者創(chuàng)設(shè)的“欺詐市場理論”及其衍生的“欺詐創(chuàng)造市場理論”下的間接信賴推定規(guī)則。私募發(fā)行虛假陳述的信賴判斷仍應(yīng)適用一般侵權(quán)法規(guī)則，但在消極型虛假陳述時(shí)可以推定投資者信賴。 四、我國非公開發(fā)行交易因果關(guān)系認(rèn)定方法的構(gòu)建 (一)非公開發(fā)行無法適用“欺詐市場理論”下的因果推定 與美國私募發(fā)行類似，我國上市公司的非公開發(fā)行無法構(gòu)成“有效市場”,不能適用“欺詐市場理論”下的交易因果推定規(guī)則。 具體到我國非公開發(fā)行的作業(yè)流程，在鎖價(jià)發(fā)行中，發(fā)行對象及價(jià)格已事先確定；在發(fā)行對象尚未確定的競價(jià)發(fā)行中，發(fā)行人自主選擇機(jī)構(gòu)詢價(jià)，按照價(jià)格優(yōu)先的原則確定發(fā)行對象。除發(fā)行價(jià)格不能低于規(guī)定下限之外，非公開發(fā)行定價(jià)的自由度較高。此類磋商定價(jià)的非公開發(fā)行市場顯然不能和二級市場集中競價(jià)交易在信息有效性上等量齊觀。比較法上，獲準(zhǔn)投資者人數(shù)不設(shè)上限的美國私募發(fā)行尚不能被視為信息有效市場，作為對比，我國僅能面向不超過35名投資者的非公開發(fā)行也難有適用交易因果推定的空間。 由此觀之，對前述贊成推定交易因果關(guān)系的司法觀點(diǎn)的質(zhì)疑之一在于其對非公開發(fā)行的定性?！蹲C券法》第七章“證券交易場所”將包括新三板、區(qū)域性股權(quán)市場在內(nèi)的所有交易場所統(tǒng)一規(guī)制，但該章條文多為證券交易場所的法律定位、法定職能義務(wù)和相關(guān)的管理性規(guī)定，并沒有從集中拍賣競價(jià)、做市商報(bào)價(jià)、面對面磋商等交易組織形式對多層次市場作進(jìn)一步劃分，未必能夠和虛假陳述民事賠償規(guī)則直接對接。此外，《證券法》的相關(guān)解釋論對非公開發(fā)行較為狹窄的理解也容易使得部分司法機(jī)關(guān)陷入非公開發(fā)行和面向不特定對象的公開發(fā)行“同大于異”的誤區(qū)。有觀點(diǎn)認(rèn)為上市公司不論是向不特定對象，還是向特定對象發(fā)行新股，都屬于公開發(fā)行；另有有力解釋認(rèn)為上市公司已具有公眾屬性，即使向少量特定對象發(fā)行股份，也應(yīng)視為公開發(fā)行，可以不再保留上市公司非公開發(fā)行股票的概念。以上解釋的目的著重在于《證券法》第12條項(xiàng)下確定中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)(以下簡稱證監(jiān)會(huì))對于上市公司非公開發(fā)行新股的監(jiān)管權(quán)，并未根本否定證券發(fā)行可能同時(shí)存在公開發(fā)行與非公開發(fā)行的概念，且與非公開發(fā)行民事賠償制度的因果關(guān)系認(rèn)定并無直接關(guān)聯(lián)。但毋庸諱言，受到以上廣義“交易場所”概念和認(rèn)為非公開發(fā)行具有公開性的觀點(diǎn)的影響，新近司法裁判對非公開發(fā)行的定性已有“唯場所論”和“公開交易論”的傾向。 如果僅因非公開發(fā)行需經(jīng)過交易場所審核，就直接認(rèn)定非公開發(fā)行和公開發(fā)行、公開交易相同，均為“在交易場所”進(jìn)行的“證券發(fā)行和交易活動(dòng)”,會(huì)進(jìn)而導(dǎo)致司法機(jī)關(guān)裁判時(shí)不加區(qū)分地推定交易因果關(guān)系。此種司法裁判觀點(diǎn)的問題在于未充分觀察到交易場所在非公開發(fā)行中僅起到注冊制下的審核職能，并未發(fā)揮集中競價(jià)的本質(zhì)屬性。從《證券法》第96條規(guī)定和相關(guān)釋義來看，證券交易場所由交易主機(jī)、大廳、參與者交易業(yè)務(wù)單元、報(bào)盤系統(tǒng)及相關(guān)通信系統(tǒng)構(gòu)成，其核心功能在于“為證券集中交易提供場所和設(shè)施，組織和監(jiān)督證券交易”。非公開發(fā)行沒有利用交易場所的設(shè)施撮合交易，投資者雖投資了證券，但不屬于“證券公開市場”上的投資者。實(shí)際上，即使是首次公開發(fā)行的價(jià)格也是由發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)線下詢價(jià)或自主定價(jià)，不涉及價(jià)格隨信息的即時(shí)調(diào)整。比較法上，美國法的“證券交易所”也指的是“撮合多方買賣交易指令的場所”,指向二級交易市場。而從私募發(fā)行的性質(zhì)來看，在美國《1933年證券法》第4(a)(2)節(jié)項(xiàng)下，僅憑認(rèn)購?fù)顿Y者較多這一點(diǎn)也并不足以否定發(fā)行的私募性質(zhì)。綜上所述，我國證券發(fā)行難以具備信息有效性，更不應(yīng)“唯場所論”,將非公開發(fā)行錯(cuò)誤地認(rèn)定為“公開發(fā)行”或“場內(nèi)交易”。 此外，除“欺詐市場理論”的法理之外，非公開發(fā)行相較于公開發(fā)行和公開交易市場仍有多方面不同。例如，從投資者的特點(diǎn)來看，參與非公開發(fā)行的合格投資者以專業(yè)能力和議價(jià)能力較強(qiáng)的投資機(jī)構(gòu)居多，不僅可以自行調(diào)查發(fā)行人的投資價(jià)值，也可以要求發(fā)行人披露更加詳盡或有針對性的信息，主動(dòng)參與非公開發(fā)行的價(jià)格形成。機(jī)構(gòu)投資者可以在調(diào)查后自主決定是否以雙方議定的具體條件、價(jià)格、數(shù)量進(jìn)行投資，這一投資方式和議價(jià)地位顯然與只能被動(dòng)接受市場價(jià)格的公眾投資者存在本質(zhì)差別。美國法上，若私募發(fā)行僅面向獲準(zhǔn)投資者，發(fā)行人無須履行法定的強(qiáng)制信息披露義務(wù)，具體披露內(nèi)容可由投資者和發(fā)行人自主協(xié)商確定。從美國聯(lián)邦最高法院典型判例來看，私募發(fā)行的本質(zhì)特征即在于“投資者無須證券法強(qiáng)制信息披露規(guī)則的保護(hù)”。因此，在發(fā)行人和認(rèn)購人談判能力平衡的情況下，似乎并無必要給予認(rèn)購人超出一般侵權(quán)法規(guī)則之外的特別優(yōu)待。尤其是考慮到我國證券市場長期以來散戶投資者占多數(shù)，新《若干規(guī)定》自舊規(guī)立法之初即強(qiáng)調(diào)對中小投資者，尤其是自然人投資者等證券市場“弱勢一方”的傾斜性保護(hù)，交易因果關(guān)系的推定也因此以自然人投資者為主要適用對象。從新《若干規(guī)定》的這一政策性目標(biāo)來看，非公開發(fā)行認(rèn)購人不存在如同公開發(fā)行和交易市場的中小投資者所面臨的信息不對稱和舉證困難。非有效市場疊加投資者特殊身份的雙重因素進(jìn)一步削弱了非公開發(fā)行適用交易因果關(guān)系推定規(guī)則的合理性。 綜上所述，非公開發(fā)行虛假陳述雖能適用《證券法》第85條、第163條，但不宜適用新《若干規(guī)定》第11條的交易因果推定規(guī)則。本文建議，或可進(jìn)一步修訂新《若干規(guī)定》第11條，明確本條不適用于非公開發(fā)行，同時(shí)考慮到公開發(fā)行中發(fā)行人欺詐獲利的違法性更重并且涉及公眾投資者保護(hù)，可專門設(shè)置一新條文，推定公開發(fā)行市場投資者的交易因果關(guān)系，區(qū)分發(fā)行和交易市場兩套規(guī)則；或者以“保護(hù)公開市場投資者”為由作目的性限縮解釋，將非公開發(fā)行排除出新《若干規(guī)定》第11條的適用范圍，回歸舊《若干規(guī)定》第2條文義，但須注意該解釋論下公開發(fā)行和交易市場的交易因果推定依據(jù)的法理基礎(chǔ)仍有本質(zhì)不同。 (二)一般侵權(quán)法規(guī)則下交易因果關(guān)系的認(rèn)定與證明 在排除了新《若干規(guī)定》第11條的適用后，非公開發(fā)行交易因果關(guān)系判斷的另一問題在于，即使適用一般侵權(quán)法規(guī)則判斷交易因果關(guān)系的司法判決也僅要求原告提交投資可行性分析即可完成舉證。少數(shù)案例甚至直接默認(rèn)了交易因果關(guān)系，沒有給被告預(yù)留抗辯空間，對原告的保護(hù)更甚于新《若干規(guī)定》第11條的推定規(guī)則。作為對比，在部分二級交易市場的虛假陳述案件中，原告機(jī)構(gòu)投資者也同樣需要自行證明已對股票價(jià)值進(jìn)行了判斷、遵循了投資決策程序才能被推定交易因果關(guān)系。由此可見，非公開發(fā)行的侵權(quán)法因果判斷與新《若干規(guī)定》的交易因果推定之間缺乏足夠的區(qū)分度，司法裁判仍有參照適用新《若干規(guī)定》推定規(guī)則的傾向。 交易因果關(guān)系，即投資者“合理信賴”的成立應(yīng)以投資者客觀上閱讀了虛假陳述并據(jù)此投資，以及在交易時(shí)主觀上不存在明知該虛假陳述的故意作為前提。本文認(rèn)為，一般侵權(quán)法因果關(guān)系規(guī)則和新《若干規(guī)定》第11條最主要的不同即在于侵權(quán)法規(guī)則下，因積極型虛假陳述受有損害的非公開發(fā)行投資者原告仍應(yīng)就其已閱讀并信賴了虛假陳述的“直接信賴”事實(shí)、虛假陳述對本人投資決策的原因力承擔(dān)證明責(zé)任；在主觀層面，投資者還應(yīng)自證對虛假陳述的信賴具有合理性，沒有明知虛假陳述卻仍然投資的故意。相比在公開交易市場案件中，前述主客觀兩層次的構(gòu)成要件均被依法推定為對原告有利，證明責(zé)任被倒置至被告一方。而消極型非公開發(fā)行欺詐和公開市場虛假陳述中，被告可主張推翻信賴推定的抗辯事由也存在差別。配合不同的實(shí)體規(guī)則，案件可適用的訴訟程序是否會(huì)有所不同也有待進(jìn)一步探討。 1.無法成立交易因果關(guān)系的特定情形 非公開發(fā)行中發(fā)行人應(yīng)予披露的文件包括非公開發(fā)行預(yù)案，董事會(huì)、股東會(huì)決議，募集說明書和發(fā)行情況報(bào)告書?；诜枪_發(fā)行的信息披露，要求發(fā)行預(yù)案應(yīng)在董事會(huì)表決通過后隨決議一并披露；募集說明書則一般在交易所審核通過后、證監(jiān)會(huì)予以注冊前公告正式的注冊稿；發(fā)行情況報(bào)告書則在驗(yàn)資結(jié)束之后披露。鎖價(jià)發(fā)行中，發(fā)行預(yù)案應(yīng)載明認(rèn)購對象，此時(shí)投資者已與發(fā)行人簽訂股份認(rèn)購協(xié)議，故后續(xù)的信息披露不會(huì)影響其投資判斷，無法成立交易因果關(guān)系。而在競價(jià)發(fā)行中，投資者在發(fā)行預(yù)案和募集說明書公告后方才認(rèn)購股票，仍有可能形成對發(fā)行預(yù)案、募集說明書的信賴。 具體而言，不但募集說明書中記載的發(fā)行概要、募投項(xiàng)目概況、募集資金使用的可行性分析等有關(guān)本次發(fā)行的新信息可能存在虛假陳述，而且其中援引先前信息披露中有關(guān)發(fā)行人業(yè)務(wù)模式、業(yè)務(wù)發(fā)展安排等基本經(jīng)營信息和部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也可能不實(shí)。這部分經(jīng)營與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)雖然應(yīng)和先前披露基本相同，但也經(jīng)過了本次發(fā)行聘請的保薦、承銷機(jī)構(gòu)及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)(“證券中介機(jī)構(gòu)”)的復(fù)核，由其簽字并確認(rèn)募集說明書不存在虛假陳述。募集說明書的真實(shí)性在一定程度上獲得了中介機(jī)構(gòu)的再次“背書”,后者為此可能收取了不菲的費(fèi)用。因此，在先前已有披露的基礎(chǔ)上，認(rèn)購人有權(quán)對募集說明書中的發(fā)行人基本面信息形成獨(dú)立的信賴，至少不能僅因財(cái)務(wù)和經(jīng)營信息已被先前披露，就全然否定認(rèn)購人在募集說明書虛假陳述影響下形成的交易因果關(guān)系，否則證券中介機(jī)構(gòu)的復(fù)核義務(wù)也將難以彰顯。不過考慮到先前披露中已有中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人信息進(jìn)行了核查驗(yàn)證，并且非公開發(fā)行過程中證券中介機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)更為寬松，存在一定合理信賴和自主判斷的空間，如果募集說明書援引的經(jīng)營財(cái)務(wù)信息不實(shí)，非公開發(fā)行中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任相較于初次虛假陳述中負(fù)有過錯(cuò)的中介機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)更輕，司法機(jī)關(guān)在認(rèn)定責(zé)任時(shí)應(yīng)更加謹(jǐn)慎。 綜上，鎖價(jià)發(fā)行“先認(rèn)購后披露”的流程使交易因果關(guān)系難以成立；競價(jià)發(fā)行中投資者仍有信賴發(fā)行預(yù)案、募集說明書等文件的可能性，司法機(jī)關(guān)仍需通過一般侵權(quán)法規(guī)則進(jìn)一步判斷其交易因果關(guān)系。 2.投資者對直接信賴事實(shí)的證明 基于“欺詐市場理論”,公開交易市場投資者已被推定間接信賴了有效市場的價(jià)格，所以無須提供證明已閱讀不實(shí)信息并依此投資的證據(jù)。由于新《若干規(guī)定》第11條在表述上并未有意區(qū)分機(jī)構(gòu)投資者和自然人投資者，公開交易市場中的機(jī)構(gòu)投資者也無義務(wù)自證“直接信賴”。但在非公開發(fā)行中，原告投資者應(yīng)承擔(dān)對直接信賴的證明責(zé)任，提出例如明確記載該不實(shí)事項(xiàng)的投資可行性報(bào)告、投資決策報(bào)告書等證據(jù)。 更重要的是，原告還應(yīng)進(jìn)一步論證虛假陳述有使其“因欺詐陷入錯(cuò)誤并因錯(cuò)誤做出意思表示”的雙重因果關(guān)系。特別考慮到參與非公開發(fā)行的主體多為機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)行人的控股股東和實(shí)際控制人，除單純通過財(cái)務(wù)投資獲利外，更有參與戰(zhàn)略投資、對賭、并購重組甚至通過抽屜協(xié)議實(shí)現(xiàn)保底保收益等投資原因，發(fā)行人的虛假陳述并不必然會(huì)影響該類投資者的主觀定價(jià)。此時(shí)，僅通過“重大性”這一虛假陳述行為的客觀構(gòu)成要件并不足以推斷出投資者事實(shí)上的主觀信賴。一方面，信息有效性的缺失使司法機(jī)關(guān)既不能憑價(jià)格波動(dòng)來反推信息的重大性，也無法借助有效市場在重大性、價(jià)格和信賴之間建立起必要的關(guān)聯(lián)；另一方面，非公開發(fā)行投資者的投資動(dòng)機(jī)差異較大，司法機(jī)關(guān)難以選擇一個(gè)客觀標(biāo)準(zhǔn)來確定和原告同樣情況的“理性投資者”將會(huì)如何決策，故分析虛假陳述是否影響了原告判斷，還是要回到原告本人在主觀上的投資決定。因此，原告投資者應(yīng)當(dāng)證明虛假陳述不僅對理性投資者具有抽象意義的“重大性”,更對該特定投資者具有個(gè)體意義上的“重大影響”。 具體而言，投資者的意思表示可細(xì)分為“是否投資”和“如何投資”兩個(gè)層次，后者表現(xiàn)為投資者擬認(rèn)購的價(jià)格、股份數(shù)量和對價(jià)支付方式等交易細(xì)節(jié)。雖然依據(jù)欺詐法理，虛假陳述不必是誘使投資者作出意思表示的唯一原因，不必達(dá)到影響交易基礎(chǔ)的程度，也不適用“若無虛假陳述則不會(huì)投資”的“若無則非”(but for)因果關(guān)系檢驗(yàn)，但投資者應(yīng)當(dāng)證明虛假陳述能夠使其對證券的主觀定價(jià)、擬認(rèn)購股份數(shù)等投資決策中的具體內(nèi)容產(chǎn)生一定程度的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。至少，該虛假陳述不應(yīng)是投資者決策時(shí)根本不會(huì)關(guān)心的信息。 例如，機(jī)構(gòu)投資者原告提交的投資可行性報(bào)告通常會(huì)涵蓋發(fā)行人長期以來的各類指標(biāo)，但其中部分微觀數(shù)據(jù)并非決定公司宏觀基本面的關(guān)鍵因素。在剔除該信息后，即使發(fā)行人財(cái)務(wù)經(jīng)營指標(biāo)或有不足之處，但也未必會(huì)改變投資者對公司基本面的評價(jià)和對股票的主觀定價(jià)，此時(shí)即不宜認(rèn)定因果關(guān)系。再如，就非公開發(fā)行前已披露的虛假信息，若對股價(jià)影響較小、距今時(shí)間較久遠(yuǎn)，或者已在認(rèn)購協(xié)議中被更正，此類信息對投資者決策的原因力已被大大稀釋。即使在投資可行性報(bào)告中有所記載，但也難以構(gòu)成決策時(shí)的關(guān)注重點(diǎn)。以我國法院審理的中兵紅箭案為例，法院認(rèn)為雖然原告提交的投研報(bào)告記載了發(fā)行人2014~2015年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，但原告作為投資股票的專業(yè)機(jī)構(gòu)實(shí)際看重的是對2016～2018年未來三年股價(jià)、每股業(yè)績和市盈率的預(yù)測。盡管2015年的虛假陳述虛增了近10%的利潤，但在發(fā)行人同時(shí)實(shí)施資產(chǎn)重組、軍工板塊大熱的背景下，虛假陳述“并未對中兵紅箭的基本面和業(yè)績造成根本性影響，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)定位明顯不合理”,故法院認(rèn)定虛假陳述并非原告作出投資決定的信賴基礎(chǔ)。而在華晨債券案中，審理法院認(rèn)為原告作為機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)依據(jù)發(fā)行人表現(xiàn)更好的最近一年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)判斷其償債能力，而非兩年前虛增利潤的審計(jì)報(bào)告；在發(fā)行人償債風(fēng)險(xiǎn)已被廣泛知悉的情況下，原告仍低價(jià)買入債券，“不再以理性投資人的標(biāo)準(zhǔn)將債券到期收益率和發(fā)行人償債能力作為投資決策的核心考量因素”,而是將“發(fā)行人擺脫經(jīng)營困境或低價(jià)投資本金獲得清償”作為投資動(dòng)機(jī)。因此，即使案涉虛假陳述具有重大性，交易因果關(guān)系也不能成立。77〕雖然以上案件發(fā)生在二級交易市場，但舉輕以明重，其判決思路對非公開發(fā)行的交易因果判斷同樣具有參考價(jià)值。司法機(jī)關(guān)應(yīng)結(jié)合個(gè)案事實(shí)、投資者的交易動(dòng)機(jī)來分析特定虛假信息是否會(huì)對投資判斷造成實(shí)質(zhì)影響，不宜僅因原告提交的投資可行性分析中有文字提及虛假陳述所涉事項(xiàng)就直接認(rèn)定交易因果關(guān)系成立。 此外，就被告有權(quán)主張推翻因果推定的抗辯事由而言，對比美國面對面交易的Ute案和公開競價(jià)交易的Basic案，可以發(fā)現(xiàn)在兩類本質(zhì)不同的信賴推定之下，被告雖可在涉及消極型虛假陳述的面對面交易中證明投資者從未閱讀過信息披露以推翻“直接信賴”推定，但在欺詐市場推定下即使原告自認(rèn)沒有閱讀信息披露文件，法院也不能以此否定投資者對價(jià)格的間接信賴。我國新《若干規(guī)定》也明確規(guī)定在欺詐市場推定下，被告只能轉(zhuǎn)而證明原告先于虛假陳述投資這一推定必需的基礎(chǔ)事實(shí)不成立，或證明原告明知虛假陳述卻仍然投資，被推定的信賴事實(shí)客觀上不存在。 3.投資者對信賴合理性的證明 投資者在自證已閱讀信息披露并且虛假陳述對投資決策具有個(gè)體意義上的“重大影響”的基礎(chǔ)上，還應(yīng)進(jìn)一步證明其信賴具有合理性，即不存在明知虛假陳述卻仍然投資的主觀故意。此處應(yīng)當(dāng)明確，信賴合理性的例外應(yīng)限于投資者故意，應(yīng)基于投資者本人的主觀狀態(tài)進(jìn)行判斷，不宜和機(jī)構(gòu)投資者違反“審慎注意義務(wù)”時(shí)的一般過失混淆。我國侵權(quán)法規(guī)則主張?jiān)谇謾?quán)人故意欺詐時(shí)，只有被欺詐一方的故意，甚至僅直接故意才可以排除其賠償請求權(quán)，不宜適用過失相抵規(guī)則，故投資者審查信息時(shí)的過失不會(huì)否定其合理信賴。美國侵權(quán)法規(guī)則同樣持此態(tài)度，法院判例也認(rèn)為僅在原告主觀上達(dá)到與被告同等的故意程度時(shí)才能否定其合理信賴。特別考慮到機(jī)構(gòu)投資者即使具有專業(yè)能力，也不負(fù)有發(fā)現(xiàn)虛假陳述的法定義務(wù)，故司法機(jī)關(guān)在審查投資可行性報(bào)告時(shí)，應(yīng)對機(jī)構(gòu)投資者的過失持寬容態(tài)度。正如有學(xué)者指出，“只要專業(yè)投資者能證明已經(jīng)做了合理的、并非流于形式的調(diào)研，收集和分析了正常水平的投資決策信息”,即可認(rèn)定信賴合理性?？傮w來看，投資者對信息披露不實(shí)的單純懷疑尚不足以論證其主觀故意，僅在投資者的決策文件或交易行為表明其確知虛假事實(shí)卻仍然投資，或已發(fā)現(xiàn)造假的明顯跡象卻有意不做審查時(shí)，才可被認(rèn)定缺乏信賴合理性。 在證明責(zé)任方面，至少在積極性虛假陳述中，非公開發(fā)行投資者應(yīng)當(dāng)自證信賴合理性，承擔(dān)向法院提交相關(guān)證據(jù)的主觀證明責(zé)任和待證事實(shí)真?zhèn)尾幻鲿r(shí)于己不利的客觀證明責(zé)任。相比之下，公開交易市場投資者對市場價(jià)格的信賴本身即推定了信賴合理性，應(yīng)由被告舉證來推翻推定。不過，若被告抗辯已被推定合理信賴的機(jī)構(gòu)投資者存在主觀故意，因投資決策文件等書證由原告投資者一方控制，被告似仍有權(quán)要求原告提交投資決策文件。若機(jī)構(gòu)投資者拒絕提交書證，或須承擔(dān)存在故意的事實(shí)被認(rèn)定為真實(shí)的不利后果。由此來看，無論是依據(jù)一般侵權(quán)法規(guī)則還是證券法因果推定規(guī)則，機(jī)構(gòu)投資者最終都無法避免向法院提交投資決策文件，這或?qū)е聶C(jī)構(gòu)投資者陷入“調(diào)查越多、舉證越多、過錯(cuò)越多、賠償越難”的邏輯悖論。但至少，如果被告沒有主張機(jī)構(gòu)投資者存在主觀故意，機(jī)構(gòu)投資者也已對重大性、投資時(shí)點(diǎn)等交易因果推定的基礎(chǔ)事實(shí)完成了舉證，司法機(jī)關(guān)不應(yīng)再行依職權(quán)審查機(jī)構(gòu)投資者是否盡到注意義務(wù)，也不宜要求其提出相關(guān)證據(jù)。這和非公開發(fā)行中的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)自負(fù)對信賴合理性的證明責(zé)任相比仍有一定區(qū)別。 4.可適用的訴訟程序或有不同 在程序法層面，不同的交易因果關(guān)系認(rèn)定方法也可能會(huì)導(dǎo)致案件可適用的訴訟程序存在不同?！捌墼p市場理論的真正威力不在于個(gè)別原告之交易因果關(guān)系推定，而是通過原告之共同信賴支持了群體訴訟的索賠聚合?！痹诿绹ㄉ?，私募發(fā)行投資者無法通過交易因果推定滿足原告共性問題具有優(yōu)先性的集團(tuán)訴訟前置要求。而我國特別代表人訴訟須有50名以上投資者委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)方能啟動(dòng)，也無法適用于不超過35人的非公開發(fā)行。不過，考慮到《證券法》第95條和最高人民法院《關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》并未明確限定特別代表人訴訟的適用范圍，本可被劃人廣義“私募發(fā)行”且面向不特定合格投資者的我國公司債券“小公募”發(fā)行，能否在不適用交易因果關(guān)系推定的情形下成就特別代表人訴訟程序，其合理性尚待結(jié)合我國民事訴訟法法理作進(jìn)一步探討。 五、結(jié)論 非公開發(fā)行虛假陳述民事責(zé)任在證券法律適用上應(yīng)處于較為特殊的“中間地帶”:雖然可以適用《證券法》第85條、第163條的相關(guān)規(guī)定，但不宜適用新《若干規(guī)定》第11條的交易因果關(guān)系推定規(guī)則。其根本原因在于非公開發(fā)行通過面對面協(xié)商確定認(rèn)購意向和認(rèn)購價(jià)格，沒有利用交易場所的公開信息披露和價(jià)格即時(shí)形成機(jī)制，不符合以信息有效市場為預(yù)設(shè)的“欺詐市場理論”。而非公開發(fā)行投資者以議價(jià)和調(diào)查能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者居多，有能力自行展開調(diào)查、參與發(fā)行定價(jià)、要求發(fā)行人提供信息，更削弱了其適用這一傾向性保護(hù)公眾投資者的規(guī)則的合理性。對此，司法機(jī)關(guān)宜準(zhǔn)確理解非公開發(fā)行的“非公開”屬性，可對新《若干規(guī)定》第11條作出必要的目的性限縮解釋，將非公開發(fā)行剔除出本條的適用范圍，實(shí)現(xiàn)我國虛假陳述法律適用的精細(xì)化發(fā)展。 非公開發(fā)行交易因果關(guān)系的認(rèn)定應(yīng)回歸一般侵權(quán)法規(guī)則。鎖價(jià)發(fā)行中的投資者難以形成對公告文件的信賴，競價(jià)發(fā)行中的投資者雖仍有信賴的可能，但應(yīng)提交投資分析報(bào)告等證據(jù)，對形成直接信賴的事實(shí)、虛假陳述對本人投資決策的原因力以及信賴的合理性承擔(dān)證明責(zé)任。司法機(jī)關(guān)應(yīng)結(jié)合個(gè)案事實(shí)和投資者動(dòng)機(jī)分析特定虛假信息是否會(huì)對原告投資判斷和主觀定價(jià)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。在消極型虛假陳述的非公開發(fā)行案件中，因投資者舉證困難，可以推定交易因果關(guān)系成立，但這一推定的依據(jù)仍然是一般侵權(quán)法規(guī)則，與“欺詐市場理論”下的交易因果推定在法理依據(jù)上有本質(zhì)不同，被告可主張推翻推定的抗辯事由也因而存在差異，對此應(yīng)予特別指明。
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