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今年5月15日，最高人民法院、中國證券監(jiān)督管理委員會聯合發(fā)布《關于嚴格公正執(zhí)法司法 服務保障資本市場高質量發(fā)展的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），是對《最高人民法院關于審理證券市場虛假陳述侵權民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《虛假陳述司法解釋》）實施三年多來進行的系統(tǒng)反思與完善?！吨笇б庖姟返?條要求“人民法院對交易因果關系的審查，要重點關注虛假陳述是否為投資決策的直接原因、最近原因，以理性投資者的標準判斷被告關于不具有交易因果關系的舉證是否充分”，反映了證券虛假陳述侵權責任司法實踐中交易因果關系精細化審查的趨勢。

虛假陳述行為侵害投資者的知情權，交易因果關系的證明過程具有很強的涵攝性，追求的結果是虛假陳述行為與投資者的交易決策行為之間是否存在直接關聯的判斷。規(guī)則安排中既有交易因果關系成立的積極認定條件，也有交易因果關系不成立的可抗辯情形。而且，經由因果關系論證確立的被虛假陳述行為影響交易決策的投資者范圍，實質上界定了被侵權投資者以及適格原告的范圍。對此，《虛假陳述司法解釋》第三部分規(guī)定了重大性及交易因果關系認定規(guī)則。

根據規(guī)定，虛假陳述交易因果關系的基本證明邏輯是：投資者在特定期間內（虛假陳述實施日之后、揭露日或更正日之前）買賣了符合重大性標準的虛假陳述所涉證券，交易因果關系即成立，且舉證責任在虛假陳述方。這一證明方法借鑒了源自美國判例法在“欺詐市場理論”基礎上建立的以“推定信賴”為核心的交易因果關系推定證明邏輯。

“欺詐市場理論”的基礎是“有效資本市場假說”，該假說將資本市場分為弱式有效、半強式有效和強式有效三個層次，美國判例法確立該理論是基于其資本市場屬于“半強式（甚至強式）有效市場”的判斷。在此類市場中，該假說認為證券價格至少能客觀、及時地反映公司當前和過去的所有信息，以此為基礎形成的邏輯是：在有效資本市場中，投資者有權信賴基于市場的有效性所形成的證券市場真實價格，而虛假陳述影響了市場的有效性、破壞了真實的價格形成機制并致證券價格扭曲，進而影響投資者決策，除非有相反的證據，否則即認可投資者的交易決策系虛假陳述通過扭曲原本有效的價格形成機制所致，虛假陳述侵權責任交易因果關系證明規(guī)則正是據此構建。

客觀而言，以欺詐市場理論為基礎、以推定信賴為核心形成的司法邏輯，的確在非面對面的公開集中交易市場環(huán)境下，極大減輕了投資者舉證負擔、簡化了訴訟流程。早在2003年最高法制定《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》時，即引入推定信賴，以解決中小投資者舉證難的困境，并在實踐中取得良好效果。2022年《虛假陳述司法解釋》延續(xù)了該規(guī)則。但是，借鑒美國判例法建立的以“推定信賴”為核心的規(guī)定，存在明顯缺陷：

首先，作為“欺詐市場理論”基礎的“有效資本市場假說”長期受到質疑。質疑者認為有效資本市場假說只是一種經濟學直覺和信仰，是一個既不能證實也不能證偽的哲學命題。即使擱置對“有效資本市場假說”的質疑以及美國證券市場是否已至少屬于半強式有效市場的爭論，僅就我國資本市場而言，尚無充足證據表明已屬于或高于半強式有效市場。理論基礎的薄弱及市場有效性的不確定使得直接借鑒“欺詐市場理論”構建司法規(guī)范的可靠性存疑，也使得虛假陳述侵權交易因果關系的推定證明方法說服力不足。

其次，數十年來“有效資本市場假說”一直無法形成確定的檢驗模式或判斷標準，價格能否即時反映信息愈發(fā)模糊，虛假陳述是否成為相關證券交易價格明顯變動的罪魁禍首，難以找到強有力的理論支撐?！短摷訇愂鏊痉ń忉尅返谑畻l第二款規(guī)定“被告提交證據足以證明虛假陳述并未導致相關證券交易價格或者交易量明顯變化的，人民法院應當認定虛假陳述的內容不具有重大性”，也是“有效資本市場假說”規(guī)則化的體現。其以單一“價格敏感性”的否定性判斷而直接否定虛假陳述存在重大性，引發(fā)了諸多疑惑：信息披露重大性的“投資者判斷標準”為何被完全無視？即使事實上存在虛假陳述，似乎只要沒有引發(fā)證券交易價格或者交易量明顯變化的，就不被認為是虛假陳述，那么，始終處于變化之中的證券交易價量，達到什么程度可稱“明顯”？以上疑問均難獲得令人信服的答案。

第三，“推定信賴”進而推定交易因果關系的成立，舉證責任倒置使得投資者幾乎“坐享其成”，無需提供其交易決策受虛假陳述影響的直接證據，導致虛假陳述民事賠償責任被認為是對投資者的“溺愛式保護”。從過去幾年的司法實踐看，虛假陳述案件不僅數量持續(xù)增多，涉及的賠償數額也往往高達數億元甚至數十億元，例如，康美藥業(yè)案涉及5.5萬投資者、賠償金額高達24.59億元；五洋債案賠償額涉及7.1億元；樂視網案賠償20.39億元。但獲賠投資者當中究竟有多少真的是受虛假陳述影響而決策交易的卻始終成謎，可見圍繞“推定信賴”構建的交易因果關系推定證明邏輯雖簡單高效但卻有可能失之公正。

那么，證券虛假陳述侵權責任之交易因果關系的精細化審查如何修補這些規(guī)則缺陷？

當非面對面的公開集中交易取代了原先的證券面對面交易后，交易理念以及尋找相關交易證據的認知邏輯均發(fā)生了巨大的變化，在電子化交易技術及互聯網科技的推動下，人們面對海量的交易數據愈發(fā)茫然無措，無法確定證券違法行為是如何損害市場、侵害他人權益的。在此背景下，以“有效資本市場假說”為理論基礎的“欺詐市場理論”應運而生，以“價格信賴”取代“信息信賴”，按照“投資者信賴市場價格即推定其信賴虛假陳述行為并作出投資決策”的證明邏輯完成推定交易因果關系的證明。數十年來，此方式的確在一定程度上實現了對投資者權益的保護。

然而，針對虛假陳述侵權責任交易因果關系證明始終存在的一個可能：如果由投資者提交交易決策過程的證據，證明其交易決策是虛假陳述所致，而不是采用“推定信賴”為依托的舉證責任倒置的證明方法，則交易因果關系的證明就回歸了侵權責任法的本質，形成的結論也將不再顯得模糊不清。但是，一個基本共性的認識是，證券市場投資者眾多，尤其我國市場的中小投資者占比很大，要求投資者自行舉證交易決策過程不具有現實可能性。不過，隨著相關司法實踐的豐富、市場主體及其交投行為的進步，變化在悄然發(fā)生，主要體現在證券虛假陳述侵權之訴的原告是專業(yè)機構投資者時，司法實踐中對交易因果關系的審查，不再簡單適用“推定信賴”并采用“舉證責任倒置”，而是回歸了侵權法的本質，在侵權法的基本框架下，遵循誰主張誰舉證的規(guī)則要求機構投資者提供證據證明其交易決策系虛假陳述所致。

例如，湖南省高級人民法院（2021）湘民終867號（二審）民事判決書記載，原告中匯創(chuàng)投公司聲稱購買中兵紅箭（000519，SZ）公司股票的交易決策是依據安信證券研報以及其母公司惠程科技公司證券投資小組出具的《入池研究報告》作出的，但經法院查明，該機構投資者所提交證明其交易決策依據的文件所記載內容，與中兵紅箭公司的虛假陳述沒有關聯，法院據此否定了中匯創(chuàng)投的適格原告身份。

美國相關司法實踐中，提出“欺詐市場理論”的Basic案（485 U. S. 224）并沒有排除機構投資者適用信賴推定，機構投資者甚至常常擔任10b-5集團訴訟的首席原告（lead plaintiff）代表投資者提出訴訟，但機構投資者可否直接適用信賴推定始終存在分歧。

我國司法機關對此亦有不同認識。部分法院認為應當嚴格遵守法律規(guī)則，無論是機構投資者還是普通投資者，只要是通過公開市場進行的交易，就負有相同的注意義務，應獲得同樣的保護，機構投資者也可以直接適用信賴推定，在“保千里”案、“康美藥業(yè)”案、“爾康制藥”案、“天成控股”案等案件審理中均未對機構投資者設置更高的證明責任；而在另外一些案件中，法院則認為，專業(yè)機構投資者不同于普通證券市場投資人，進行證券投資時，不但要嚴格遵循其投資決策程序，而且必須對其專業(yè)分析研究能力、特別技能、知識和經驗加以運用，故應要求其提供證據證明其交易決策系虛假陳述所致，“銀廣夏”案、“祥源文化”案、“東方電子”案、“恒基股份”等案件的審理法院均采此觀點。

專業(yè)機構從事投資活動，通常要求恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉等法定義務。例如，《證券投資基金法》要求基金管理人運用基金財產進行證券投資，應當遵守審慎經營規(guī)則，制定科學合理的投資策略和風險管理制度，有效防范和控制風險。有研究認為，對虛假陳述侵權責任交易因果關系的審查，可以要求機構投資者提交其投資可行性調研或分析報告、投資決策報告，以證明其投資行為是理性和善意的，但是否因此會對機構投資者課以更重且有可能被認為是不公平的注意和證明義務，尚需更充分的調查研究和理論論證，在此基礎上方能完善規(guī)則的構建。

總體而言，證券虛假陳述侵權責任交易因果關系審查和證明的精細化趨勢已然顯現，為平衡市場各方主體的利益關切，現階段針對特定的投資者尤其是機構投資者，在侵權法的基本框架內要求其提交權利被侵害的證據，應為可試可行的規(guī)則完善路徑，如此，既能保護處于弱勢的普通公眾投資者，又可防止具有較強投研能力的專業(yè)投資者“搭便車”獲取沒有證據支撐的高額賠償。