洪艷蓉
法學(xué)教授
北京大學(xué)法院院
發(fā)布時間：2025-05-06 11:03:33
一、揭露日的認(rèn)定規(guī)則與司法實踐 （一）法律規(guī)定 根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》第八條，揭露日是指虛假陳述在具有全國性影響的媒體上首次被公開揭露并為證券市場知悉之日，需滿足首次性、公開性及警示性。 （二）司法判例 1. 監(jiān)管部門立案調(diào)查公告日作為揭露日 - 案例：華信國際案（2020皖01民初1857號） - 審理法院：安徽省高級人民法院 - 事實：公司因財務(wù)造假被證監(jiān)會立案調(diào)查，2018年4月13日公告立案信息。揭露日后股價連續(xù)跌停，且累計跌幅顯著高于行業(yè)指數(shù)。 - 裁判觀點：立案調(diào)查公告首次公開財務(wù)造假信息，符合“首次性”與“警示性”，且市場反應(yīng)直接體現(xiàn)虛假陳述對投資者的警示作用。 2. 媒體報道引發(fā)市場波動的揭露日認(rèn)定 - 案例：某玻璃股份公司案（2024蘇01民初248號） - 審理法院：江蘇省高級人民法院 - 事實：公司通過問詢函回復(fù)首次披露與特斯拉合作的虛假陳述，2020年2月18日回復(fù)公告發(fā)布后股價結(jié)束連續(xù)漲停并跌停，當(dāng)日換手率高達(dá)28.7%。 - 裁判觀點：地方性媒體通過互聯(lián)網(wǎng)引發(fā)全國性影響，且回復(fù)內(nèi)容直接否定誤導(dǎo)性陳述，市場反應(yīng)顯著，故認(rèn)定回復(fù)日后的首個交易日（2月19日）為揭露日。 3. 連續(xù)性虛假陳述的分別認(rèn)定 - 案例：北汽藍(lán)谷案（2021京民終156號） - 審理法院：北京市高級人民法院 - 事實：公司分階段實施虛假記載，包括2015年虛增收入、2016年隱瞞關(guān)聯(lián)交易。 - 裁判觀點：法院對不同階段的虛假記載行為分別認(rèn)定揭露日，避免籠統(tǒng)認(rèn)定導(dǎo)致因果關(guān)系混淆。 （三）實務(wù)難點與突破 1. 誘空型虛假陳述的揭露日認(rèn)定 - 案例：科融環(huán)境案（2019蘇01民初291號） - 審理法院：南京市中級人民法院 - 事實：公司隱瞞環(huán)保違規(guī)被媒體深度報道，引發(fā)股民討論，但未直接導(dǎo)致股價下跌。 - 裁判觀點：雖未直接導(dǎo)致股價下跌，但報道引發(fā)市場關(guān)注并促使公司后續(xù)更正，故認(rèn)定報道日為揭露日。 2. 停牌期間揭露日的認(rèn)定 - 案例：某退市公司案（2024滬74民初330號 - 審理法院：上海金融法院 - 事實：公司因虛假陳述被調(diào)查停牌，2023年復(fù)牌后公告更正信息。 - 裁判觀點：以復(fù)牌后首個交易日為揭露日，因停牌期間信息未有效流通。 二、更正日的認(rèn)定規(guī)則與司法實踐 （一）法律規(guī)定 證券虛假陳述司法解釋第九條明確，更正日是指信息披露義務(wù)人自行更正虛假陳述之日，需滿足主動性、完整性與公開性。 （二）司法判例 1. 自愿更正與強制更正的區(qū)分 - 案例：上海普天案 - 審理法院：上海金融法院、上海市高級人民法院 - 事實：公司因虛增收入被立案調(diào)查后，2017年3月21日主動發(fā)布更正公告，完整披露虛假記載內(nèi)容。 - 裁判觀點：主動更正的警示強度高于被動更正，更正日認(rèn)定更有利于投資者及時止損。 2. 部分更正與全面更正的效力 - 案例：某科技公司案（2024滬74民初330號 - 審理法院：上海金融法院 - 事實：公司僅更正部分關(guān)聯(lián)交易信息，未披露關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)。 - 裁判觀點：更正不完整，需待后續(xù)補充公告后重新確定更正日。 3. 更正日與揭露日的沖突處理 - 案例：華澤鈷鎳案（2020川民終245號） - 審理法院：四川省高級人民法院 - 事實：公司2018年4月28日自行更正財務(wù)數(shù)據(jù)，早于同年12月證監(jiān)會處罰公告。 - 裁判觀點：更正日（2018年4月28日）早于揭露日（2018年12月），以更正日為基準(zhǔn)日起算點。 （三）實務(wù)挑戰(zhàn)與應(yīng)對 1. 更正公告的“誤導(dǎo)性”抗辯 - 案例：某藥業(yè)公司案（2023京民終288號） - 審理法院：北京市高級人民法院 - 事實：公司更正公告未披露關(guān)鍵財務(wù)數(shù)據(jù)，投資者主張其不構(gòu)成有效更正。 - 裁判觀點：法院認(rèn)定更正公告需完整揭示虛假陳述影響，否則不構(gòu)成有效更正。 2. 跨境證券交易的更正日認(rèn)定 - 案例：某中概股公司案（2024粵03民初2914號） - 審理法院：廣東省高級人民法院 - 事實：公司在美國SEC更正財務(wù)造假后，未及時在中國境內(nèi)披露。 - 裁判觀點：需結(jié)合境內(nèi)信息披露規(guī)則，以境內(nèi)首次公告日為更正日，避免投資者損失擴大。 三、基準(zhǔn)日的認(rèn)定規(guī)則與司法實踐 （一）法律規(guī)定 證券虛假陳述司法解釋第二十六條規(guī)定，基準(zhǔn)日是虛假陳述被揭露或更正后，市場消化虛假信息影響的合理截止日期，認(rèn)定規(guī)則包括： 1. 成交量標(biāo)準(zhǔn)：累計成交量達(dá)可流通部分100%之日； 2. 時間限制：10個交易日內(nèi)換手率達(dá)100%的，以第10個交易日為準(zhǔn)；30個交易日內(nèi)未達(dá)的，以第30個交易日為準(zhǔn)。 （二）司法判例 1. 成交量與時間標(biāo)準(zhǔn)的沖突 - 案例：上海普天案 - 審理法院：上海金融法院、上海市高級人民法院 - 事實：A股基準(zhǔn)日為揭露日后第20個交易日（成交量達(dá)100%），B股因流動性低延后至第45個交易日。 - 裁判觀點：流動性差異導(dǎo)致成交量標(biāo)準(zhǔn)失靈時，優(yōu)先適用時間限制（第30個交易日）。 2. 停牌或摘牌情形的基準(zhǔn)日認(rèn)定 - 案例：某退市公司案（2024京民終388號） - 審理法院：北京市高級人民法院 - 事實：公司因虛假陳述被強制退市，停牌后不復(fù)牌。 - 裁判觀點：以停牌日前一交易日為基準(zhǔn)日，避免投資者損失計算懸空。 3. 市場反應(yīng)與基準(zhǔn)日的動態(tài)調(diào)整 - 案例：華信國際案（2020皖01民初1857號） - 審理法院：安徽省高級人民法院 - 事實：公司財務(wù)造假被揭露后，股價未出現(xiàn)異常波動，累計漲幅高于行業(yè)指數(shù)。 - 裁判觀點：結(jié)合股價走勢與行業(yè)指數(shù)，認(rèn)定虛假陳述影響已被市場消化，否定基準(zhǔn)日對因果關(guān)系的影響。 總結(jié) 揭露日、更正日、基準(zhǔn)日的認(rèn)定是證券虛假陳述案件的核心爭議點，其規(guī)則設(shè)計需平衡投資者保護與市場效率。司法實踐中，法院逐步從“形式審查”轉(zhuǎn)向“實質(zhì)影響”判斷，通過引入金融量化工具、細(xì)化市場反應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)，提升裁判的科學(xué)性與公正性。隨著新規(guī)深入實施，需進一步統(tǒng)一裁判尺度，尤其在誘空型虛假陳述、跨境證券交易等復(fù)雜場景中，探索更具操作性的認(rèn)定規(guī)則。
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