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(一) 操縱市場行政處罰案件數量有所上漲

經統(tǒng)計，2023年證監(jiān)會（含各證監(jiān)局）作出的操縱證券期貨市場行政處罰案件總計23起，市場禁入7人次。23起處罰案件均是操縱證券市場，無操縱期貨市場類案件。2023年操縱市場行政處罰數量是2022年度的2倍之多，處罰數量漲幅明顯。本文認為，操縱市場行政處罰數量明顯增長的原因可能在于：

一方面，操縱市場類案件相較于內幕交易等案件而言，其違法責任主體往往需要控制多個證券賬戶對所操縱的股票進行建倉、拉抬股價，違法行為持續(xù)時間較長。典型如違法當事人易某操縱“SF戶外”股票一案（以下簡稱“易某案”），其操縱周期長達20個月^[注1]。

另一方面，由于操縱市場的手法演變快速且復雜隱蔽，在各類證券違法行為中最難發(fā)現、最為復雜、最難認定。稽查執(zhí)法人員發(fā)現違法線索、啟動調查再至處罰決定作出，往往也需要一定的周期。如羅某東控制使用118個證券賬戶操縱“LM股份”等16只股票案^[注2]中，其操縱起點最早被認定為2015年5月22日，但直至2023年9月才作出行政處罰。如今資本市場監(jiān)管執(zhí)法體系逐步健全完善，證券監(jiān)管穿透力進一步增強、稽查執(zhí)法效能進一步提升，大量操縱市場案件在2023年度塵埃落定。

(二) 操縱方式主要為連續(xù)交易型操縱和洗售操縱

2023年的23起操縱市場行政處罰案件涵蓋多種操縱類型。其中，21起案件存在連續(xù)交易操縱，占到案件總量的91.3%，仍是最為典型的操縱類型；20起案件存在洗售操縱，占到案件總量的86.96%，這一操縱方式相較于往年出現極大提升；虛假申報操縱在2起操縱市場案件中出現；對敲交易與利用信息優(yōu)勢影響股價分別在1起操縱市場案件中出現?？梢?，除了查處集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢并采取連續(xù)買賣手段操縱市場之外，在自己實際控制的賬戶之間頻繁進行證券交易也是常見的操縱方式。

(三) 操縱獲利的案件數量占比過半

在2023年23起操縱市場行政處罰案件中，當事人操縱獲利的案件共計14起，占案件總量的60.87%，相較于2022年度獲利型操縱市場案件占比略有降低。其中俞某生、張某苗控制使用143個證券賬戶操縱“ZS文化”等3只股票一案^[注3]（以下簡稱“俞某生案”）獲利413,310,601.15元，系全年操縱獲利之最，其獲利金額是2022年獲利最多的王某元操縱市場案^[注4]的近3倍。

當事人操縱虧損的案件共計9起，占案件總量的39.13%，其中陳某新、張某陽等5名責任主體操縱本公司“FX股份”股票一案^[注5]虧損高達3.04億元，系全年操縱虧損之最。本年度另外1起虧損金額達到億元標準的案件也是上市公司“偽市值管理”操縱案，即胡某、鐘某等4名責任主體操縱本公司“JY文化”股票案^[注6]（以下簡稱“胡某案”），該案虧損金額為235,696,521.05元。

（四）獲利型操縱案件中“沒一罰一”的比例為三分之一

操縱市場違法行為的行政處罰罰沒金額根據違法主體的具體違法行為和違法所得而有所不同。由于操縱市場案件具有涉案賬戶多、金額巨大等特點，其罰沒金額與其他證券違法行為相比更高。2023年適用原《證券法》作出的操縱市場行政處罰共計20起，適用新《證券法》作出處罰的共計3起。

有8起操縱虧損案件被作出固定罰金行政處罰（任某成操縱16只股票案^[注7]中，部分股票因涉刑而在盈利計算時予以剔除，故任某成在操縱收益合計虧損的情況下被作出沒一罰三的處罰決定）。而剩余的15起獲利操縱案件中，證券監(jiān)管部門共計作出5起沒一罰一、4起沒一罰二、3起沒一罰三、2起沒一罰四、1起沒一罰五，數據呈等差數列形式。需注意的是，沒一罰一的處罰數量僅占到獲利操縱案件總數的三分之一，其占比相較于往年大幅降低，更多的案件被處以2倍以上的罰款。

(五) 組織化、職業(yè)化操縱現象日趨突顯

相較于內幕交易和信息披露違法類案件，操縱市場具有更為突出的組織化、職業(yè)化特征。一方面，以市值管理為名行操縱市場之實的案件相繼浮現，涉及“偽市值管理”的案件共有7起，占到2023年度操縱類案例總數的30.4%。以上文提到的陳某新等5人操縱“FX股份”案為例，涉案責任主體陳某新作為安徽省FX耐磨材料股份有限公司副董事長、總經理，其為了維持股價并確保非公開發(fā)行的順利實施，與張某陽達成維護“FX股份”股價事宜的合作，5名涉案主體共計控制使用115個證券賬戶，具有較強的組織化特征。另一方面，操縱市場違法主體的職業(yè)化特征日趨明顯。據統(tǒng)計，2023年操縱市場案件中，同案涉及2名以上違法主體的案件有15起，同時操縱2只以上股票的案件有7起，操縱期間控制的賬戶數量在10個以上的案件更是高達20起。如任某成操縱案中，涉案責任主體于2015年4月至2017年10月期間合計控制使用201個證券賬戶，先后操縱了16只股票的交易價格和交易量。據證監(jiān)會認定，本案的任某成長期實施操縱證券市場行為，尤其是在被多次行政處罰后仍繼續(xù)實施操縱證券市場的行為，其操縱股票數量眾多，動用資金量巨大，操縱行為持續(xù)時間長。期間，任某成為能以高于成本價的價格順利賣出，有時會指揮下屬公司員工進行以高于即時市場成交價申報買入的“護盤”操作，對市場產生了極為惡劣的影響。

(六) 操縱市場案件的平均查處時間較長

經對2023年度操縱市場案件進行分析，自操縱市場違法行為開始至行政處罰作出的時間跨度依然相對較長，平均用時約為69個月。雖然相較于去年平均查處時間增長了18個月，與內幕交易等行政處罰的查處速度相比有明顯差距，但值得肯定的是2023年度證券稽查執(zhí)法隊有效處理了相當一部分“積案”。

數據顯示，查處周期最短的李某案^[注10]，耗時39個月，仍長達三年。而羅某東控制使用118個證券賬戶操縱“LM股份”等16只股票案，當事人違法交易的行為最早可以追溯至2015年5月22日，證監(jiān)會至2023年9月22日方對其作出行政處罰，其時間間隔長達100個月，已超過8年。

(七) 提出陳述申辯的案件數量過半

2023年操縱市場行政處罰案件中，共有21起案件當事人提出陳述申辯，占全部案件數量的91.3%。這一數據相較于2022年度增長了27.7%，當事人通過合法方式維護自身權益的意識明顯增強。相關當事人的陳述申辯事由大多圍繞是否實際控制賬戶、是否不當影響股票價量、盈利或虧損金額計算等核心問題展開。需注意的是，倘若證券監(jiān)管部門對陳述申辯理由全部采納，則可能不再作出行政處罰，故該類情形無法納入統(tǒng)計分析之中。

(一) 現行法律法規(guī)對操縱市場的規(guī)制要點

隨著新《證券法》的出臺，原本空白的“搶帽子”交易、蠱惑交易、虛假申報等違法行為在法律層面被予以明確，各種通過不法手段“影響或者意圖影響證券交易價格或者證券交易量”的行為均被禁止?！缎谭ㄐ拚福ㄊ唬穼ⅰ坝绊懽C券、期貨交易價格或者證券、期貨交易量”要素提至條文的整體規(guī)定部分，并進一步明確對新型操縱市場行為追究刑事責任。但與新《證券法》不同的是，《刑法修正案（十一）》未將“意圖影響”作為操縱市場定罪量刑的要件之一，這在某種程度上反映新《證券法》將“意圖影響”作為認定違法的要件存在不合理、不嚴謹之處。

在處罰力度方面，新《證券法》大幅度提高操縱證券市場的法律責任。罰款倍數從原來的1至5倍提升至1至10倍；沒有違法所得或者違法所得不足100萬元的，最高可處以1,000萬元的罰款；單位違法的，相關責任人員最高可處以500萬元的罰款。值得一提的是，2023年已出現適用新《證券法》對獲利操縱行為作出“沒一罰五”、對虧損操縱行為作出固定罰金500萬元的處罰案件。

(二) 操縱市場立案追訴標準仍有待修訂完善

操縱市場的手法演變快速且復雜隱蔽，在各類證券違法行為中最難發(fā)現、最為復雜、最難認定。我國現行法律和司法解釋逐步完善操縱證券市場的行為值得肯定，但操作層面的具體規(guī)定上仍有待修訂：

一是《證券法》對操縱證券市場行為的規(guī)制比較籠統(tǒng)、原則，在行政法規(guī)、部門規(guī)章及規(guī)范性文件層面缺乏細化規(guī)定，使得操縱行為的定性上存在諸多爭議。再如虛假申報型操縱中，對“不以成交為目的”“頻繁或大量”的理解同樣存在不同觀點。

二是缺乏公開、明確的操縱市場行政處罰裁量標準，如在不當交易行為影響股票價量的問題上，交易量的占比、股票價格的偏離度達到何種程度方構成操縱，再如罰沒比例如何裁量等，該等認定和裁量標準尚未向市場公開。

三是行刑銜接標準不清晰，證監(jiān)會在2023年1月19日新聞發(fā)布會中答復，近五年來，我會依法調查各類證券期貨違法案件近1,900件，向公安移送涉嫌證券期貨犯罪案件近600件。引人深思的是，案件是否明確涉刑、應當在什么階段移送等問題仍缺乏清晰的規(guī)則。

以上問題關乎監(jiān)管執(zhí)法的合法性和合理性，也關乎市場主體的合法權益，應當在今后的立法中一一予以明確。

對于操縱市場類案件而言，若缺乏明確的違法認定標準，則很難將交易行為和不當影響價量的結果掛鉤。結合2023年度操縱市場行政處罰案件的特點及我們在代理操縱市場行政處罰案件中的實踐，以下重點難點問題依舊比較突出：

(一) 關于行為主體的主觀要件

我國現行《證券法》在當事人是否具有主觀意圖方面并無充分解釋，主觀意圖的判斷在立法層面存在適用模糊、在執(zhí)法實踐中存在個案差異等影響。因此，主觀意圖的要件性問題始終是理論與實踐的爭議焦點?；谶@一爭議焦點，本文認為操縱市場的本質應當是當事人的客觀行為是否濫用資源優(yōu)勢并產生不當影響，其主觀狀態(tài)則自見于客觀行為之中。

其一，操縱市場的行政處罰原則上以客觀行為作為罰量依據，即證券監(jiān)管部門可以根據當事人的操縱行為作出處罰與否的決定，以及根據客觀的交易行為來判斷當事人是否具有主觀故意。

以2023年度處罰案件為例，李某案的當事人及其代理人提出申辯意見，“李某無操縱的主觀故意，投資‘LD新材’符合正常商業(yè)邏輯?！北景钢?，證監(jiān)會根據當事人控制使用賬戶組集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢連續(xù)買賣行為及對股票交易價量的操縱影響等客觀行為直接作出了當事人具有主觀故意的初步證明。而在胡某案中，李某衛(wèi)稱“案涉行為由胡某主導，鐘某和朱某棟拍板，李某衛(wèi)并未參與具體操縱事宜。”證監(jiān)會則正面回應稱“李某衛(wèi)具有合謀操縱的主觀故意。根據胡某詢問筆錄、相關配資中介詢問筆錄、微信聊天記錄以及李某衛(wèi)參與配資交易‘JY文化’等證據，足以證明李某衛(wèi)具有合謀操縱的主觀故意。”

結合上述案例可知，當事人可以提出其主觀上不存在故意的申辯意見而申請免責。2023年度處罰案例中有12起案例的當事人提出其不存在操縱市場的主觀故意或主觀惡性低的申辯意見，占案件數量的52.17%，但證監(jiān)會均未采納。

其二，是否存在主觀故意雖非獨立要件，但仍是證券監(jiān)管部門的考量要點。操縱市場行為認定上，當事人的主觀狀態(tài)是操縱市場行為和投機投資行為的重要區(qū)分標準?！缎姓幜P法》第33條也提到“當事人有證據足以證明沒有主觀過錯的，不予行政處罰”。

以2023年度處罰案件為例，證監(jiān)會（含各證監(jiān)局）在12起案件中對當事人的主觀故意予以直接闡明或根據申辯意見予以復核，占案件數量的52.17%，可見證券監(jiān)管部門仍將涉案主體是否具有主觀故意作為重要考量要點。在蘇某鋒、王某剛等人操縱“DR智控”^[注11]案中，王某剛及其代理人提出申辯意見稱，“王某剛的主觀狀態(tài)始終是進行股票正規(guī)減持，從未與蘇某鋒、曾某有過操縱證券市場的意思聯絡，沒有共同故意?！弊C監(jiān)會結合王某剛減持合作約定、對股價走勢異常的知悉程度、高于市價的股價協議轉讓行為、銀行流水等方面事實，認定王某剛具有操縱證券市場的共同故意，事實清楚，證據充分。

(二) 關于操縱行為的結果要件

老生常談的是，操縱市場在行政層面應當根據行為定罰還是結果定罰、在刑事層面應當認定行為犯還是結果犯的問題始終是理論與實踐的爭議焦點之一。

本文認為，操縱市場應以危害結果為構成要件之一，即應當在行政層面根據結果處罰、在刑事層面認定結果犯，其結果則體現于對證券交易價格或者證券交易量的不當影響。申言之，可將操縱行為的認定分解為“行為+后果”兩重構成要件，其“行為”是指法律法規(guī)所規(guī)定的各種具體操縱方式，如連續(xù)交易、對倒、洗售、“搶帽子”交易等；“結果”是指對證券價格或者交易量產生了不當影響，在實務中通過計算價量的影響來體現，如涉嫌操縱期間股票價格跟大盤指數、行業(yè)指數的偏離度等。

其一，對新《證券法》第55條“影響證券交易價格或者證券交易量”的理解應當是法律意義上的，即該“影響”在定性上須屬“不當”、在定量上須達到“足夠重要”的程度。試想，假設當事人以極小的交易量“對倒”并試圖影響交易價量，但證券價量影響極小，不足以產生社會危害性，倘若這一行為被認定為操縱市場并予以行政處罰豈能符合法理？再如在證券市場大幅異常波動的情況下，國家層面通過“救市政策”干預證券市場，即使產生的影響達到足夠重要的程度，但國家救市行為是正當的，自然也應排除在操縱之外。

其二，執(zhí)法實踐中過于注重對證券交易價格影響的分析，而在一定程度上忽視對交易量影響的分析。結合2023年行政處罰案例，其中17起操縱市場行政處罰均未對操縱期間交易量的放大、起伏等變化作出分析，僅對相關交易量情況簡要帶過，其案件總量占比高達73.91%。如易某案的行政處罰決定書中，證監(jiān)會僅簡要提到：“易某向其實際控制的CS新棠交易員李某、黃某華發(fā)布交易指令，安排交易員按照其指定的時間和價格，利用資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢影響‘SF戶外’股票價格和交易量”。

(三) 關于賬戶控制關系的認定

賬戶控制關系的認定是判斷操縱市場行為的基礎，因此往往也是實務層面最為關鍵也最為核心的爭議焦點之一?！蹲罡呷嗣穹ㄔ鹤罡呷嗣駲z察院關于辦理操縱證券、期貨市場刑事案件適用法律若干問題的解釋》（以下簡稱“《操縱市場司法解釋》”）第5條規(guī)定，下列賬戶應當認定為刑法第182條中規(guī)定的“自己實際控制的賬戶”：

1. 當事人以自己名義開戶并使用的實名賬戶；

2. 當事人向賬戶轉入或者從賬戶轉出資金，并承擔實際損益的他人賬戶；

3. 當事人通過第一項、第二項以外的方式管理、支配或者使用的他人賬戶；

4. 當事人通過投資關系、協議等方式對賬戶內資產行使交易決策權的他人賬戶；

5. 其他有證據證明當事人具有交易決策權的賬戶。

有證據證明當事人對前款第一項至第三項賬戶內資產沒有交易決策權的除外。

在費某軍、陸某操縱“JM制藥”“YH智能”股票案^[注12]中，責任主體及其代理人提出了行政處罰告知書認定費某軍、陸某控制使用103個賬戶證據不足的陳述申辯意見。對此，證監(jiān)會指出，本案118個賬戶IP地址相關聯，且保證金（資金）來源、最終提盈去向、交易MAC地址、終端登錄信息、當事人自認、相關人員指認、賬戶交易趨同等一個或多個維度上可以關聯到本案當事人。最終，證監(jiān)會復核認定本案賬戶控制關系認定準確，證據充分。

綜上，賬戶控制關系的認定核心是當事人是否對賬戶具有交易決策權。結合執(zhí)法實踐來看，賬戶認定的主要參考因素包括：（1）賬戶的網絡軌跡，包括賬戶交易的MAC地址（物理地址）、硬盤序列號、IP地址（網絡地址）與當事人互聯網訪問軌跡的重合度與連貫度等；（2）資金往來記錄，包括賬戶內資金來源、賬戶之間是否有資金劃轉記錄等；（3）涉案人員的言詞證據，包括相關當事人、證人對賬戶控制情況的陳述；（4）相關書面證據，如賬戶借用協議、配資協議等；（5）交易對象、方式，即賬戶交易的產品是否相似、交易的方向及頻率是否趨同；（6）當事人與賬戶開戶人之間的關系，即是否存在親友、同事等特定關系等。

(四) 關于連續(xù)交易操縱的構成要件

連續(xù)交易操縱是最為常見和普遍的操縱市場方式，2023年度的23起操縱市場案例中有21起案例均涵蓋這一操縱方式。但由于連續(xù)交易操縱在外在表現上與正常證券交易極為相似，因此在實踐中存在識別難、調查難、審理難等問題。新《證券法》第55條將連續(xù)交易操縱行為規(guī)定為“單獨或者通過合謀，集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢或者利用信息優(yōu)勢聯合或者連續(xù)買賣”，《刑法修正案（十一）》的表述與此基本類似。

本文始終認為，無論是現行《證券法》還是《刑法》關于連續(xù)交易操縱的定性仍不夠準確，不足以闡明該類操縱行為的本質特征。比較完整的定義應當為：連續(xù)交易操縱行為以謀取不當利益為目的，濫用與資本市場相關的一項或多項優(yōu)勢（資金、持股、技術等），影響證券交易價量，使該等價量不能真實反映市場實際的證券供求關系，對其他投資者形成欺詐、誤導，行為人從中不當謀利或意圖謀利。其本質特征在于“濫用優(yōu)勢+不當謀利或意圖謀利”。

(五) 操縱市場與市值管理的法律邊界

2024年1月24日，國務院國資委產權管理局負責人在國新辦發(fā)布會上表示，將把市值管理成效納入對中央企業(yè)負責人的考核，引導中央企業(yè)負責人更加重視所控股上市公司的市場表現等?！笆兄倒芾怼痹诮甓啻纬蔀闊狳c話題，本次發(fā)布會后“市值管理”概念再度引發(fā)市場熱議。事實上，市值管理一詞曾出現在國務院2014年5月出臺的《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》中，本是一種正當的資本運作。但由于市值管理概念與信息型操縱之間的法律邊界不夠清晰，因此市面上不乏打著市值管理的旗號從事操縱市場的“偽市值管理”現象存在。

以2023年度為例，23起操縱市場案件中共有7起案件是以市值管理之名行操縱市場之實，該類案件的賬戶控制數量多、資金投入量大，其最終受到的處罰力度也極大。如上文提到的吳某案中，吳某作為上市公司董事長卻與外部機構聯合操縱股價，除集中資金優(yōu)勢、持股優(yōu)勢連續(xù)買賣；對倒交易外，還利用信息優(yōu)勢地位密集發(fā)布利好公告。

(六) 關于行政處罰的數量指標

如前述，操縱市場應在行政層面根據結果處罰、在刑事層面認定結果犯，其結果則體現于對證券交易價格或者證券交易量的不當影響。在執(zhí)法實踐中，證券交易價格或交易量被影響到何種程度則可以認定為“不當影響”的問題始終存在一定爭議。

結合我國相關立法及域外實踐來看，我國如何規(guī)范證券操縱行為的認定與處罰，提升證券執(zhí)法的規(guī)范、透明和開放仍是今后的實踐重點。本文建議，操縱市場行政處罰應參考刑事立法的規(guī)則體例，從持有或者實際控制證券的流通股份數量的占比、累計成交量的占比、交易成交額以及違法所得等方面對行政處罰的數量指標予以明確規(guī)定并向市場公開。即使操縱市場數量指標的制定未必完全合理，監(jiān)管部門可以結合市場發(fā)展、執(zhí)法實踐等情況隨時進行調整完善。

(七) 關于行刑銜接的問題

原《關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》關于操縱證券、期貨市場罪的立案追訴標準相對過高，早期操縱市場類案件的立案數量低、移送數量少。根據證監(jiān)會官網通報數據顯示，證券監(jiān)管部門于2008年至2014年8月近六年期間僅向公安機關移送操縱市場案件16件^[注13]。

在《操縱市場司法解釋》實施后，操縱市場案件的入罪門檻大幅降低，該類案件一度出現了被大量移送公安機關的情形。本文認為，在操縱市場類案件的行刑銜接問題，應在當前立法規(guī)制下由執(zhí)法機關嚴格執(zhí)行。在執(zhí)法機關貫徹立案追訴標準并嚴格移送的情況下，一定程度上也能夠“倒逼”有權機關加快對立法的完善。同時，證券監(jiān)管部門也應充分發(fā)揮監(jiān)管職權，規(guī)范證券違法行為的認定指引、明確線索移送的標準和程序，防止動輒將線索苗頭或碰到調查困難的案件移送公安等情況，警惕從“行多刑少”、難以追究刑責的極端走向“刑多行少”、泛刑化的另一極端。

(一) 對監(jiān)管部門的若干執(zhí)法建議

一是堅守正確理念，尊重常理常識。公開、公平、公正、依法、規(guī)范、透明等，是監(jiān)管執(zhí)法的基本理念和要求，是任何時候、任何環(huán)境下都應該堅守的。監(jiān)管執(zhí)法一方面要落實好金融監(jiān)管要“長牙帶刺”、有棱有角的要求；另一方面也要防止“運動式”執(zhí)法傾向，堅守依法執(zhí)法、優(yōu)勢證據、客觀中立等基本執(zhí)法要求，尊重資本市場運行的規(guī)律，不能有悖于普通人的樸素觀念及市場常識。

二是進一步完善關于操縱市場認定的配套規(guī)則，提升執(zhí)法規(guī)范化、透明度程度。要爭取盡快出臺操縱市場認定、處罰的行政規(guī)則，明確不同操縱行為的構成要件、規(guī)定相關數量標準、量罰基準，明確違法所得計算標準，并對外公開。進一步理順、規(guī)范行刑銜接程序，警惕隨意化、“泛刑化”傾向。

(二) 對市場主體的若干合規(guī)建議

一是增強合規(guī)意識，避免無知違法。要充分認識“零容忍”監(jiān)管態(tài)勢下操縱市場刑事立案追訴門檻大幅降低、行刑銜接更為緊密的監(jiān)管執(zhí)法與司法環(huán)境，不可心存僥幸打“擦邊球”。同時要重視法律法規(guī)學習，形成對操縱市場違法行為及其法律風險的基本認識，遠離法律紅線，避免無知違法。

二是秉持正心正念，堅守初心原則。上市公司應以產業(yè)為本，深耕細作，聚焦主業(yè)專業(yè)、真正做大做強；同時，上市公司也要善于合法合理地用好資本運作手段，借助資本平臺使產業(yè)插上騰飛翅膀。只有把產業(yè)和資本兩者有機結合起來，使之相互促進、相生互動、螺旋式上升，這才是上市公司應有的產融互動的經營管理之道。

此外，在面對監(jiān)管部門的調查時，市場主體應高度重視、態(tài)度誠懇、積極配合，不逃避、不對抗、不阻撓。盡早尋求具備充足經驗的證券合規(guī)律師的幫助，聽取專業(yè)律師的專業(yè)判斷、意見和建議，必要時依法陳述、申辯，依法維護自身正當權利。