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２００３年，最高院頒布《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《舊司法解釋》），其中明確規(guī)定因證券虛假陳述引起的民事糾紛參照適用民法侵權(quán)制度，屬于適用交易因果關(guān)系推定規(guī)則的特殊侵權(quán)制度，虛假陳述行為引發(fā)的民事責(zé)任，其本質(zhì)屬侵權(quán)責(zé)任。［１］２０２２年，《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《新司法解釋》）正式頒布并實(shí)行，繼續(xù)沿用因果關(guān)系推定規(guī)則。［２］

根據(jù)一般侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件，侵權(quán)人應(yīng)當(dāng)實(shí)施侵權(quán)行為，造成損害結(jié)果，侵權(quán)行為與損害結(jié)果之間具有因果關(guān)系，且行為人主觀上有過錯(cuò)。［３］在此基礎(chǔ)上，民法典中還規(guī)定了特殊侵權(quán)制度，包括在因果關(guān)系的認(rèn)定上規(guī)定了因果關(guān)系推定規(guī)則，即被侵權(quán)人無需對(duì)侵權(quán)行為與損害結(jié)果之間具有因果關(guān)系承擔(dān)舉證責(zé)任（包含交易因果關(guān)系推定規(guī)則及損失因果關(guān)系推定規(guī)則）。因果關(guān)系推定往往是因被侵權(quán)人舉證困難而導(dǎo)致的，由于該項(xiàng)規(guī)則明顯減輕了被侵權(quán)人的證明責(zé)任，因此立法者在規(guī)定某一項(xiàng)侵權(quán)行為應(yīng)當(dāng)適用因果關(guān)系推定規(guī)則時(shí)，需要嚴(yán)密論證其正當(dāng)性。

《舊司法解釋》確立的交易因果關(guān)系推定規(guī)則借鑒了美國“欺詐市場理論”以及“信賴推定規(guī)則”，其中“欺詐市場理論”又是以“有效市場假說”為基礎(chǔ)的。［４］最高院正是參照美國欺詐市場理論，對(duì)在證券虛假陳述導(dǎo)致的糾紛中適用因果關(guān)系推定規(guī)則的正當(dāng)性進(jìn)行論證。

“欺詐市場理論”支持“信賴推定規(guī)則”，并以“有效市場假說”為基礎(chǔ)。判斷欺詐行為是否成立，首先需要判斷該行為是否發(fā)生在有效市場中。證券欺詐必須滿足如下兩個(gè)要素：第一，虛假陳述行為在一個(gè)公開市場中作出，所有與證券有關(guān)的公開且可得的信息都將在證券價(jià)格上得到反映，換言之，證券價(jià)格必須是所有公開且可得的信息共同作用的結(jié)果。因此，虛假陳述一經(jīng)作出即欺騙了整個(gè)市場，進(jìn)而將在證券價(jià)格上得到反映。（半強(qiáng)式有效市場標(biāo)準(zhǔn)，下文具體闡釋）第二，投資者應(yīng)當(dāng)將市場當(dāng)做有效的信息處理者，信賴股票市場的價(jià)格是真實(shí)公正的，并基于這種信賴做出投資決策?？梢?，證券欺詐行為需要滿足兩個(gè)條件，首先，證券需要在有效市場中發(fā)行和交易（虛假陳述能夠影響證券價(jià)格）；其次，投資者信賴證券市場價(jià)格并做出投資決策。基于以上兩個(gè)條件，信息披露義務(wù)人的虛假陳述必然影響證券價(jià)格，并最終影響投資人的投資決策，這構(gòu)成了爭議發(fā)生時(shí)投資人無須對(duì)因果關(guān)系承擔(dān)舉證責(zé)任的理論基礎(chǔ)。［５］

證券市場管制的實(shí)質(zhì)和核心是信息披露管制?！坝行袌黾僬f”為信息披露管制提供了評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。二十世紀(jì)六十年代，芝加哥大學(xué)的尤金·?。啤しì敚ǎ牛酰纾澹睿濉。啤。疲幔恚幔┙淌谔岢隽送暾墒斓氖袌鲇行岳碚?，即假設(shè)在一個(gè)證券市場中，所有可能獲得或利用的信息都作用并最終反映于證券價(jià)格，那么證券價(jià)格永遠(yuǎn)等于其投資價(jià)值。由此可見，有效市場假說中的“效率”指的是證券市場的信息效率。法瑪教授認(rèn)為，證券市場的核心功能是配置資本性證券的所有權(quán)。［６］一個(gè)真正有效的市場，其證券價(jià)格能夠給市場主體提供準(zhǔn)確真實(shí)的資源配置信號(hào)，無論在任何時(shí)間均能夠反映所有的信息。綜合以上分析可以得出，有效市場必須滿足以下條件：第一，市場中的信息分布對(duì)于所有市場參與主體來說都是公平和對(duì)稱的，第二，所有可能影響證券定價(jià)或買賣決策的信息都能夠充分、準(zhǔn)確、及時(shí)地反映在證券價(jià)格上。

值得注意的是，由于證券虛假陳述侵權(quán)制度中披露義務(wù)人所披露的信息需要被反映在市場價(jià)格上，那么僅能反映歷史信息的弱式有效市場并不能適用，而強(qiáng)式有效市場雖然能夠反映包含公開信息以及內(nèi)部信息在內(nèi)的所有信息，但在理論上不會(huì)受到虛假信息的欺詐，［７］同時(shí)也意味著任何投資者都無法基于內(nèi)部信息而獲得異常收益，這顯然是各國證券市場在當(dāng)前以及未來很長一段時(shí)間都難以達(dá)到的。因此在判斷證券虛假陳述制度的適用范圍時(shí)，需要對(duì)能夠反映所有公開、可得信息的半強(qiáng)式有效市場進(jìn)行辨別。

證券虛假陳述制度的核心規(guī)則系因果關(guān)系推定規(guī)則，作為特殊侵權(quán)制度，更應(yīng)當(dāng)重視制度設(shè)計(jì)以及實(shí)踐的審慎性，在識(shí)別適用以及參照適用的范圍時(shí)，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格劃定判斷標(biāo)準(zhǔn)，防止背離制度設(shè)計(jì)的初衷?；谀壳暗膶?shí)證研究，我國的半強(qiáng)式有效市場主要包括：深市主板（包括中小板）、滬市主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)版股票市場，［８］需要論證的是，在其他證券市場理論上普遍并不滿足半強(qiáng)式有效市場條件的條件下，應(yīng)當(dāng)如何論證其適用證券虛假陳述制度的合理性。

“欺詐市場理論”的最終邏輯是，保證只要投資者對(duì)價(jià)格持有合理的信賴態(tài)度，即使沒有關(guān)注過虛假陳述信息，同樣推定交易因果關(guān)系成立。因此只要能夠論證某一市場能夠符合這一最終邏輯，即可適用證券虛假陳述侵權(quán)制度。

《舊司法解釋》明確排除了以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行的交易，這一規(guī)定實(shí)際上排除了大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓的適用，這是由二者交易形式?jīng)Q定的。大宗交易是指雙方私下達(dá)成一致協(xié)議后，通過證券交易所最終達(dá)成買賣的證券交易形式。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是指交易雙方需要在證券交易所的主持下進(jìn)行協(xié)商并最終完成交易的證券交易形式。相比于協(xié)議轉(zhuǎn)讓，大宗交易可以越過監(jiān)管部門的審批程序，其協(xié)議價(jià)格相對(duì)也更加靈活。但無論是大宗交易還是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，交易雙方都采取了“面對(duì)面”交易的形式。

《新司法解釋》將這一規(guī)定刪除。目前主張應(yīng)當(dāng)適用方的主要的依據(jù)是無論是競價(jià)交易、大宗交易還是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，披露義務(wù)人進(jìn)行虛假陳述都構(gòu)成對(duì)發(fā)行或交易相對(duì)人的欺詐。根據(jù)《民法典》第一百四十八條、一百四十九條的規(guī)定，合同一方當(dāng)事人或者第三人對(duì)合同另一方當(dāng)事人實(shí)施欺詐，對(duì)方當(dāng)事人有權(quán)通過撤銷合同來對(duì)自身的權(quán)利進(jìn)行救濟(jì)。然而《證券法》為維持證券交易安全和市場穩(wěn)定，基于證券發(fā)行和交易的特殊性，規(guī)定當(dāng)事人按照法定交易規(guī)則完成的證券交易不能撤銷，這一規(guī)定切斷了投資人適用一般民事規(guī)則對(duì)自身權(quán)利進(jìn)行救濟(jì)的渠道。［９］不論是否公開，投資人都面臨自身權(quán)利不能得到救濟(jì)的困境，因此實(shí)踐中出現(xiàn)了將協(xié)議轉(zhuǎn)讓等非公開交易形式也納入適用范圍的聲音。

針對(duì)新舊司法解釋的變化，本文觀點(diǎn)是，在大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓中，發(fā)行人通過非公開發(fā)行的方式發(fā)行證券，且發(fā)行對(duì)象是特定的投資人，其舉證難度明顯低于不特定的投資人，這與基于欺詐市場理論而適用的因果關(guān)系推定規(guī)則背道而馳。這一觀點(diǎn)在廣東高院保千里案中可以得到佐證。［１０］如上文所述，證券欺詐行為必須滿足兩個(gè)條件：行為發(fā)生于半強(qiáng)式有效市場之中，且推定消費(fèi)者對(duì)證券價(jià)格持合理信賴。顯然，面對(duì)面交易中信息的披露并不是公開做出的，因此并不屬于半強(qiáng)式有效市場中“公開可得的”信息（與信息效率高低無關(guān)），同時(shí)也不能推定消費(fèi)者對(duì)證券價(jià)格持有信賴而做出投資決策，因此大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的投資人并不能免除對(duì)因果關(guān)系的舉證責(zé)任。

至于大宗交易和協(xié)議轉(zhuǎn)讓的投資人難以通過傳統(tǒng)民法制度對(duì)自身權(quán)利進(jìn)行救濟(jì)這一問題，不應(yīng)當(dāng)成為適用證券虛假陳述侵權(quán)制度的依據(jù)。通過目的解釋可以得出，證券虛假陳述侵權(quán)制度的立法目的在于解決不特定投資人舉證難題，而不是證券市場投資人難以依據(jù)傳統(tǒng)民法制度對(duì)自身權(quán)利進(jìn)行救濟(jì)。因此，本文傾向于認(rèn)為，大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓市場應(yīng)當(dāng)排除適用證券虛假陳述侵權(quán)制度。

《新司法解釋》第三十四條規(guī)定，本規(guī)定所稱交易場所也包括證券交易所以外的其他全國性股權(quán)交易場所，實(shí)際上將新三板市場納入了適用范圍之中。但其實(shí)早在０３年《舊司法解釋》的司法實(shí)踐中，新三板市場就已經(jīng)被納入適用范圍之中。這一點(diǎn)在實(shí)踐中并無爭議。因此，下一步立法者應(yīng)當(dāng)考慮的并非新三板市場能否適用，而是適用的內(nèi)容和界限。

首先應(yīng)當(dāng)明確新三板的定義和地位。新三板市場系全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，具有獨(dú)立的市場地位。２０１５年《中國證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見》明確將新三板界定為不同于主板、創(chuàng)業(yè)板市場的具有獨(dú)立市場地位的市場。由于新三板市場的獨(dú)立性和特殊性，新三板市場的管制規(guī)則不宜簡單套用主板市場以及創(chuàng)業(yè)板市場的管制規(guī)則。［１１］

其次，新三板市場中掛牌企業(yè)的規(guī)模以及盈利能力往往遠(yuǎn)低于主板市場中的上市公司，顯然不能適用同樣標(biāo)準(zhǔn)的信息披露規(guī)則。中小企業(yè)難以承擔(dān)信息披露的高額成本，在新三板市場中，信息披露規(guī)則的標(biāo)準(zhǔn)和期限都應(yīng)該有所和緩，不能簡單套用上市公司的信息披露管制規(guī)則?；氐阶C券虛假陳述侵權(quán)制度的適用上來看，在保護(hù)不特定的投資人利益的同時(shí)，也應(yīng)當(dāng)考慮到中小企業(yè)的融資困境，在適用上應(yīng)當(dāng)與主板市場有所區(qū)別。

最后，從“欺詐市場理論”來看，新三板市場信息配置效率不佳，甚至難以達(dá)到弱式有效市場的要求，而且在趨勢方面也不理想。各市場層級(jí)板塊的定價(jià)效率由低到高依次為：新三板＜創(chuàng)業(yè)板＜中小板＜主板，［１２］這顯然不能滿足完全適用證券虛假陳述制度的前提條件。

綜合以上幾點(diǎn)理由，本文認(rèn)為，新三板市場在適用證券虛假陳述侵權(quán)制度的過程中，不能與主板、創(chuàng)業(yè)板市場適用完全相同的規(guī)則。這一點(diǎn)在２０２２年最高院頒布《關(guān)于為深化新三板改革、設(shè)立北京證券交易所提供司法保障的若干意見》中可以得到佐證。該意見提到：“７．……準(zhǔn)確完整理解《證券虛假陳述司法解釋》所秉持的證券中介機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)與注意義務(wù)、注意能力和過錯(cuò)程度相適應(yīng)原則，力戒“一刀切”。要準(zhǔn)確適用《證券虛假陳述司法解釋》第十七條至第十九條的規(guī)定，對(duì)服務(wù)中小企業(yè)的證券中介機(jī)構(gòu)的過錯(cuò)認(rèn)定，堅(jiān)持排除職業(yè)懷疑后的合理信賴標(biāo)準(zhǔn)，提高裁判標(biāo)準(zhǔn)的包容性和精準(zhǔn)性。”“８．按照“層層遞進(jìn)”的市場結(jié)構(gòu)對(duì)虛假陳述民事責(zé)任予以區(qū)別對(duì)待。人民法院在認(rèn)定虛假陳述內(nèi)容是否符合《虛假陳述司法解釋》第十條規(guī)定的重大性標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)尊重創(chuàng)新型中小企業(yè)的　創(chuàng)業(yè)期成長特點(diǎn)，對(duì)其信息披露質(zhì)量的司法審查標(biāo)準(zhǔn)不宜等同于發(fā)展成熟期的滬深上市公司，做到寬嚴(yán)適度……”［１３］可見，盡管新三板市場是否能夠適用證券虛假陳述侵權(quán)制度并無爭議，具體能夠適用哪些規(guī)則還需進(jìn)一步明確。至少在證券交易主體責(zé)任、重大性標(biāo)準(zhǔn)等方面不能一刀切式地簡單適用。

《新司法解釋》第一條規(guī)定，適用范圍限于在場內(nèi)市場中實(shí)施虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)民事賠償案件，按照國務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場中發(fā)生的同類案件可以參照適用，其主要的考慮是，目前區(qū)域性股權(quán)市場信息披露法律制度存在比較嚴(yán)重的缺位。我國區(qū)域性股權(quán)市場在信息披露方面的立法較為欠缺，目前區(qū)域性股權(quán)市場中沒有統(tǒng)一的全國性信息披露管制立法，相關(guān)制度僅在各省級(jí)范圍設(shè)立，除了２０１７年《試行辦法》及《證券法》、《公司法》有關(guān)規(guī)定外，缺乏信息披露的統(tǒng)一規(guī)則，［１４］因此參照適用具有一定合理性。

目前在市場層次方面，我國資本市場正在朝著多層次的體系發(fā)展，區(qū)域性股權(quán)市場主要是私募和協(xié)議轉(zhuǎn)讓。上文已經(jīng)論述，根據(jù)“欺詐市場理論”，雖然目前的司法實(shí)踐中面對(duì)面交易、非公開進(jìn)行的交易往往被排除在虛假陳述制度適用范圍之外，但隨著《新司法解釋》的頒布實(shí)行，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步明確參照適用證券虛假陳述制度的界限，不應(yīng)片面強(qiáng)調(diào)投資人利益而阻礙中小企業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。基于目的解釋，在區(qū)域性股權(quán)市場參照適用證券虛假陳述的過程中至少應(yīng)當(dāng)排除交易因果關(guān)系規(guī)則的適用。

我國證券市場管制規(guī)則的結(jié)構(gòu)系以基礎(chǔ)性法律為核心，包含２５０多部法規(guī)、規(guī)章和自律性規(guī)則等規(guī)范性法律文件。但目前證券市場管制規(guī)則中的基礎(chǔ)性法律只有《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國民法典》、《中華人民共和國民事訴訟法》等，這些法律同時(shí)也是《新司法解釋》的上位法，而在債券領(lǐng)域沒有專門進(jìn)行規(guī)制的基本法。同時(shí)，最高人民法院２００３年《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》在立法時(shí)系以股票市場為模型，沒有考慮到債券市場的特殊性。

債券市場的特殊性體現(xiàn)在：首先，在股權(quán)發(fā)行和交易過程中，投資人的投資決策往往依賴于披露義務(wù)人所披露的公開信息中所體現(xiàn)出的公司目前及未來盈利情況，因此虛假信息是導(dǎo)致投資人利益受損的最重要因素。而債券持有人的利益依賴的是債券發(fā)行人的償債能力，在做出投資決定時(shí)，投資人更側(cè)重于對(duì)發(fā)行人能否到期償還本息進(jìn)行評(píng)估，公司在一段時(shí)間內(nèi)的盈利規(guī)模并不會(huì)直接影響到債券持有人的本息返還請(qǐng)求權(quán)能否實(shí)現(xiàn)。綜合以上論述，相比于股票市場，在債券市場中債券發(fā)行人的虛假陳述并不能直接、高效地影響到債券價(jià)格以及投資人的決策。因此，“欺詐市場理論”以及“信賴推定規(guī)則”推導(dǎo)出的因果關(guān)系推定規(guī)則能否完全適用于債券市場尚需更嚴(yán)格地論證，同時(shí)需要考慮，如果該規(guī)則不能完全適用，應(yīng)當(dāng)如何對(duì)參照適用的界限和范圍進(jìn)行劃定。

理論界與實(shí)務(wù)界目前對(duì)銀行間債券市場能否納入適用范圍一直存在爭論。否定的觀點(diǎn)認(rèn)為：在債券市場中，目前銀行間債券難以適用證券虛假陳述制度。否定方的理由如下：

第一，銀行間債券市場不符合《新司法解釋》第一條、第三十四條規(guī)定的適用情形?！缎滤痉ń忉尅芬?guī)定，適用范圍限于在證券交易場所發(fā)行、交易過程中實(shí)施虛假陳述引發(fā)的侵權(quán)民事賠償案件，按照國務(wù)院規(guī)定設(shè)立的區(qū)域性股權(quán)市場中發(fā)生的同類案件可以參照適用。第三十四條規(guī)定，《新司法解釋》所稱交易場所，是指證券交易所以及國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性股權(quán)交易場所。要判斷銀行間債券市場是否屬于《新司法解釋》所稱交易場所，首先從我國證券市場的發(fā)展歷史來看，中國證券市場于１９９７年成立，由于二十世紀(jì)九十年代出現(xiàn)了大量的違規(guī)事件，中國人民銀行出于風(fēng)險(xiǎn)管控的目的決定將商業(yè)銀行從滬深交易所證券市場完全撤出，由此形成了銀行間債券市場。直至目前，證券行業(yè)普遍的認(rèn)識(shí)是根據(jù)交易場所不同，可以將我國債券市場分為場外銀行間債券市場以及場內(nèi)交易所債券市場，輔以商業(yè)銀行柜臺(tái)債券市場。［１５］可見，銀行間債券市場普遍被認(rèn)為是場外市場，并不屬于《新司法解釋》所稱“交易場所”。（場內(nèi)交易所債券市場與一般股票市場模式類似，都需要進(jìn)行集中競價(jià)，并由交易所撮合交易，利用交易所的設(shè)施和系統(tǒng)完成債券交易的結(jié)算和交割。）

至于銀行間債券市場是否屬于《新司法解釋》第三十四條所規(guī)定的全國性證券交易場所目前存在爭議。主要原因?yàn)椋缎滤痉ń忉尅返纳衔环òā吨腥A人民共和國證券法》、《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國民法典》、《中華人民共和國民事訴訟法》，而債券市場的管制規(guī)則主要是中國人民銀行法，債券市場能否適用以上法律特別是證券法，債券市場規(guī)制能否適用與股票市場相同的執(zhí)法標(biāo)準(zhǔn)并沒有明確規(guī)定。

第二，銀行間債券市場難以符合半強(qiáng)式有效市場條件。如上文所述，法瑪認(rèn)為有效市場的標(biāo)準(zhǔn)是市場中所有可得的消息都應(yīng)在證券價(jià)格上得到充分的反映，且根據(jù)價(jià)格所反映信息的類型，可將有效市場劃分為弱式有效市場、半強(qiáng)式有效市場以及強(qiáng)式有效市場。在對(duì)市場效率進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)，需要層層遞進(jìn)，不可越級(jí)論證。有研究表明，我國銀行間債券市場效率遠(yuǎn)低于交易所市場，甚至尚未達(dá)到弱式有效狀態(tài)，［１６］這就意味著難以找到該市場適用“欺詐市場理論”以及“信賴推定規(guī)則”的正當(dāng)性。

第三，銀行間債券市場的定價(jià)機(jī)制不符合“非面對(duì)面”要求，具有私募性質(zhì)。銀行間債券市場自成立之初便確立了一對(duì)一的詢價(jià)交易制度，買賣債券的雙方需要在市場上詢價(jià)、問價(jià)才能夠確定交易對(duì)手并達(dá)成交易，這也佐證了該市場屬于典型的場外市場。［１７］這種一對(duì)一詢價(jià)的定價(jià)機(jī)制，使得投資人舉證困難這一適用前提難以成立，并且在證券管制立法實(shí)踐中，立法者往往對(duì)銀行等金融機(jī)構(gòu)規(guī)定更多的審慎義務(wù)，要求這些專業(yè)機(jī)構(gòu)具備高于一般投資者的審慎態(tài)度，這顯然不能為銀行間債券市場適用證券虛假陳述制度提供支持。

總的來說，否定方認(rèn)為銀行間債券市場不僅目前沒有被納入證券虛假陳述制度的適用范圍，事實(shí)上也不存在適用的正當(dāng)性和合理性。

肯定的觀點(diǎn)認(rèn)為，場內(nèi)交易所債券市場與場外銀行間債券市場的法律適用不能僅僅將公募與私募作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)當(dāng)實(shí)質(zhì)性考察債券市場的特點(diǎn)，按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則進(jìn)行判定。［１８］具體理由如下：

第一，銀行間債券市場屬于“有效市場假說”中要求的有效市場。由以上論述可知，“有效市場假說”的最終邏輯是保證只要投資者對(duì)價(jià)格持有合理的信賴態(tài)度，即使沒有關(guān)注過虛假陳述信息，同樣推定交易因果關(guān)系成立?？隙ǚ讲]有對(duì)銀行間債券市場的有效性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，他們認(rèn)為，債券發(fā)行文件的風(fēng)險(xiǎn)披露程度直接影響債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，虛假陳述能夠直接影響債券定價(jià)。［１９］可見肯定方更偏重于邏輯論證，但是對(duì)銀行間債券市場是否屬于半強(qiáng)式有效市場沒有充分的定量的論證，這一論證理由并不充分。

第二，不能簡單將銀行間債券市場定性為私募性質(zhì)。在我國證券法律體系之下，是否屬于私募性質(zhì)應(yīng)根據(jù)投資者人數(shù)判斷，銀行間債券市場的利率債、金融債、企業(yè)債均具有公募性質(zhì)，在投資人數(shù)上并沒有設(shè)置上限。同時(shí)，在中國銀行間市場交易商會(huì)注冊(cè)發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具以及其他產(chǎn)品也都屬于公開發(fā)行的范疇。［２０］完全將銀行間債券市場排除在證券虛假陳述侵權(quán)制度的適用范圍之外將導(dǎo)致這些公募領(lǐng)域的投資人權(quán)利難以得到有效救濟(jì)。從這一點(diǎn)上看，即使銀行間債券市場可以適用證券虛假陳述侵權(quán)制度，也只能是有選擇地部分適用。

由于我國證券虛假陳述制度借鑒美國“欺詐市場理論”，不僅僅采用交易因果關(guān)系推定規(guī)則，同時(shí)也采用了損失因果關(guān)系推定規(guī)則，在確立是否需要承擔(dān)責(zé)任以及承擔(dān)責(zé)任的范圍上選擇了一并推定的形式，（美國僅僅確立了交易因果關(guān)系規(guī)則）這無疑有可能造成信息披露義務(wù)人責(zé)任的擴(kuò)大。立法者在進(jìn)行制度設(shè)計(jì)時(shí)應(yīng)當(dāng)注意到，虛假陳述行為與對(duì)投資人造成的損害結(jié)果之間的因果關(guān)系是由于滿足了一定的條件（有效市場＋投資人信賴）推定的，以確定是否需要承擔(dān)損害賠償責(zé)任，這只能解決定性問題而非定量問題。這種推定雖然有助于保護(hù)投資者，解決投資人舉證困難的問題，在一定程度上可以提高司法效率，滿足證券市場的特殊性，但本質(zhì)上仍然包含一定的謬誤比例，如果按照目前的規(guī)定依然選擇通過推定的形式判定賠償范圍，會(huì)不可避免地帶來責(zé)任擴(kuò)大的可能性。

《新司法解釋》刪除了對(duì)非公開發(fā)行和協(xié)議轉(zhuǎn)讓排除適用的條款，并加入了其他全國性股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場，顯示出了證券虛假陳述制度的擴(kuò)張使用趨勢，但因果關(guān)系判斷標(biāo)準(zhǔn)的特殊性決定了其規(guī)則的設(shè)立需要嚴(yán)格論證其合理性和正當(dāng)性。根據(jù)“欺詐市場理論”，欺詐行為至少應(yīng)當(dāng)發(fā)生在半強(qiáng)式有效市場中，然而我國除了滬深交易所市場，其他各層級(jí)證券市場在信息效率這一點(diǎn)上均達(dá)不到半強(qiáng)式有效市場的要求，證明我國證券虛假陳述制度適用的理論基礎(chǔ)本身就存在一定問題。因此本文傾向于在確定適用范圍時(shí)應(yīng)該更趨嚴(yán)格，例如即使新三板市場能夠適用證券虛假陳述并無爭議，也應(yīng)該進(jìn)一步對(duì)其適用的范圍進(jìn)行精細(xì)化規(guī)定，禁止其完全適用整套規(guī)則。

本文探討的主要是證券虛假陳述侵權(quán)制度作為一種適用因果關(guān)系推定規(guī)則的特殊侵權(quán)制度的適用范圍，因果關(guān)系判斷標(biāo)準(zhǔn)的特殊性決定了其規(guī)則的設(shè)立需要嚴(yán)格論證合理性和正當(dāng)性。通過“欺詐市場理論”以及“信賴推定規(guī)則”，可以得出證券虛假陳述市場的適用前提是要滿足半強(qiáng)式有效市場以及投資人信賴市場價(jià)格這兩個(gè)前提條件。但是，事實(shí)上我國除交易所市場外的大部分市場難以達(dá)到半強(qiáng)式有效市場的要求，因此難以根據(jù)現(xiàn)有的“欺詐市場理論”充分論證其適用證券虛假陳述的正當(dāng)性。

這種亂象不僅體現(xiàn)在論理過程中，同樣體現(xiàn)在司法實(shí)踐中。近年來以“證券虛假陳述”為名的訴訟案件逐年增多，其間甚至包含了單純的債券違約、主動(dòng)購買垃圾債等并不應(yīng)當(dāng)適用證券虛假陳述制度的案件，［２１］這些案件并不具有適用因果關(guān)系推定規(guī)則的正當(dāng)性。因此，以“欺詐市場理論”為基礎(chǔ)的證券虛假陳述侵權(quán)制度在適用范圍擴(kuò)張的情形下，必須對(duì)適用范圍進(jìn)行精確界定，對(duì)于本文第二部分所討論的不同情形不能不加考慮地直接適用證券虛假陳述制度。對(duì)參照適用更要進(jìn)行嚴(yán)格限制，防止背離制度設(shè)計(jì)的初衷。同時(shí)，《新司法解釋》取消了前置程序，規(guī)定了交易重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)等，這些新進(jìn)展都表明，隨著我國多層次資本市場的發(fā)展以及證券管制規(guī)則的逐步完善，證券虛假陳述制度的適用規(guī)則必然會(huì)走向更嚴(yán)格化、更精細(xì)化的方向。

感謝實(shí)習(xí)生劉云橋?qū)Ρ疚牡呢暙I(xiàn)。