洪艷蓉
法學(xué)教授
北京大學(xué)法院院
作者：徐宇翔
來源：《法律適用》2023年第８期
發(fā)布時間：2023-08-21 16:35:06
徐宇翔 北京金融法院法官助理
作者簡介：徐宇翔，男，1991年生，2017年進(jìn)入北京市第四中級人民法院工作，任執(zhí)行局法官助理。2021年起任北京金融法院法官助理。江珞伊 徐宇翔：《以危險方法危害公共安全犯罪認(rèn)定的規(guī)范與完善——基于對1124份相關(guān)判決的考察》在全國法院系統(tǒng)第三十屆學(xué)術(shù)討論會獲獎論文一等獎。《未披露信息與證券交易行為關(guān)聯(lián)性刑事司法推定規(guī)則厘定——以２６５份裁判文書和３６１份行政處罰決定為樣本》獲首屆中國資本市場法治論壇暨“萬家基金杯”征文大賽二等獎。
“重大性”在證券虛假陳述責(zé)任確定中居于基礎(chǔ)地位。新證券法施行以來，司法實踐中對“重大性”的審查認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)存在諸多爭議?；谧C券虛假陳述行為“重大性”司法認(rèn)定的爭議性和重要性，筆者試以４６２份裁判文書和４５份行政處罰決定書為樣本，分析其司法認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)問題。
一、實證檢視：“重大性”司法認(rèn)定裁判現(xiàn)狀
筆者以“證券虛假陳述責(zé)任糾紛”為關(guān)鍵詞在“無訟案例”中進(jìn)行檢索并抽樣得到樣本判決書４６１份，裁定書１份。經(jīng)過梳理、統(tǒng)計、分析，發(fā)現(xiàn)司法實踐中對“重大性”的認(rèn)定存在以下特點：
（一）形式審查向?qū)嵸|(zhì)審查轉(zhuǎn)軌
２０１９年出臺的《九民紀(jì)要》第８５條規(guī)定：“虛假陳述已經(jīng)被監(jiān)管部門行政處罰的，應(yīng)認(rèn)為是具有重大性的違法行為”。以此為分水嶺，各地法院對“重大性”要件形式審查比例逐漸增大，其間仍有部分法院對“重大性”進(jìn)行實質(zhì)審查，各地對民事訴訟階段是否對“重大性”進(jìn)行實質(zhì)審查做法不一。樣本中，將行政處罰等同于重大性認(rèn)定的有１１９件，其中，以行政處罰為主、法院獨立審判為輔的有９件，以法院獨立審判為主、行政處罰為輔的有１０６件，法院根據(jù)“是否滿足重大性標(biāo)準(zhǔn)”進(jìn)行獨立裁判的共有２３８件。如《九民紀(jì)要》發(fā)布后的浙江祥源公司、趙某等證券虛假陳述一案，人民法院并未按照《九民紀(jì)要》的要求進(jìn)行認(rèn)定，對于是否符合“重大性”的標(biāo)準(zhǔn)仍根據(jù)證券法第６７條規(guī)定的重大事件要素進(jìn)行了獨立判斷。
隨著最高法院２０２２年１月２１日發(fā)布《證券虛假陳述若干規(guī)定》（以下簡稱《新若干規(guī)定》），人民法院普遍依據(jù)其第十條的規(guī)定獨立認(rèn)定重大性要件。如北京金融法院審理的王某某與北京昊華能源股份公司案以及上海金融法院審理的柯某某與安徽華信國際控股公司案中法院均在本院認(rèn)為部分進(jìn)行了獨立論述。
（二）實質(zhì)審查標(biāo)準(zhǔn)存在分歧
１．行政處罰結(jié)果認(rèn)定不統(tǒng)一
在選取的樣本中，絕大多數(shù)被告人受到行政處罰的案件均被認(rèn)定為具有“重大性”，未認(rèn)定的只有５件，且認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一（案件情況和認(rèn)定內(nèi)容如表１）。
２．考量因素不統(tǒng)一
２００３年頒布的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡稱《舊若干規(guī)定》）將虛假陳述行為分為虛假記載、重大遺漏、誤導(dǎo)性陳述、不正當(dāng)披露四類?！缎氯舾梢?guī)定》第四條則將其劃分為虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏三類情形。筆者將其進(jìn)一步細(xì)分為十三類事由。（見圖１）對照《中華人民共和國證券法》（簡稱《證券法》）第八十條的規(guī)定，其中包含了多項因素，但對未披露一致行動人等在司法裁決中被認(rèn)定為重大事件的因素未作出規(guī)定。
３．具體標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一
第一，價格敏感標(biāo)準(zhǔn)適用紊亂。樣本中７０％以上的案件對價格敏感標(biāo)準(zhǔn)的適用主要在于論證行為與損失的關(guān)系，僅偶爾用于判斷行為本身的重大性。
第二，形式化的投資者決策標(biāo)準(zhǔn)。這一標(biāo)準(zhǔn)相較于價格敏感標(biāo)準(zhǔn)的量化表達(dá)，其在實踐中的適用路徑并不清晰。法官在裁判文書中傾向于大段論述行為在宏觀上對股票價格的影響，而鮮少從微觀上考量行為如何改變投資者決定。
（三）后司法形式審查時代困境
《新若干規(guī)定》廢除了前置程序，人民法院的形式審查隨之取消，未經(jīng)行政處罰或刑事審理的證券虛假陳述責(zé)任糾紛案件隨之進(jìn)入法院民事審理程序。從一年多的施行來看，該機(jī)制起到了拓寬投資者保護(hù)范圍的作用，但在運行中仍存在一定困境。
１．司法審查能力限制
以往司法對“重大性”的形式審查以行政審查為前提，行政的審查在一定程度上填補(bǔ)了法院在專業(yè)領(lǐng)域和調(diào)查手段的不足。在前置程序取消后，盡管司法解釋明確了被訴方的舉證義務(wù)，但人民法院在重大性的審查方面仍需承擔(dān)繁瑣調(diào)查和較大壓力。特別是對于正處于行政處理中的案件，為避免結(jié)果差異，人民法院往往不得不更為慎重。
行政處罰案件調(diào)查取證往往需要數(shù)月乃至數(shù)年之久，處置時間較為充裕。重大性由法院實質(zhì)審查后，雖利于中小投資者保護(hù)及特殊情況下群體性糾紛的及時化解，但實際辦案過程中仍不免通過委托評估等方式調(diào)查取證，審理所需較長的時間與６個月審理期限形成了一定程度倒掛。
２．行政審查忽視“重大性”判斷
事實上，行政審查卻常常忽視對“重大性”的判斷。經(jīng)在威科先行數(shù)據(jù)庫中以“虛假陳述”為關(guān)鍵詞檢索，查詢并抽樣選取了中國證監(jiān)會（局）從２０２０年至今出具的共４５件處罰決定作為樣本分析。
其一，７６％的樣本僅列舉虛假陳述事實而不作具體分析，如證監(jiān)會處罰上海電氣集團(tuán)案；其二，部分裁判文書中明確表述行政機(jī)關(guān)缺乏對“重大性”的考量因而在司法審判中需要進(jìn)行實質(zhì)性審查，例如上海金融法院在裁判中認(rèn)為“即便所涉信息不具有‘重大性’，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可給予行政處罰”。其三，對證券虛假陳述三類主要行為的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)中均未涉及“重大性”的討論，在虛假記載行為的認(rèn)定中，重大性的標(biāo)準(zhǔn)一般根據(jù)占據(jù)主營業(yè)收入比例進(jìn)行衡量；在重大事項遺漏的認(rèn)定中，普遍集中在如重大擔(dān)保合同、重大業(yè)務(wù)合同以及關(guān)聯(lián)交易等特定事項，通常是根據(jù)該遺漏的重大事項對于公司整體經(jīng)營和盈利能力而言是否性質(zhì)重大進(jìn)行判斷；在誤導(dǎo)性陳述的認(rèn)定中，該類行為在行政處罰中占比最低，一般是從投資者視角考量影響投資者決策的程度，其中對于企業(yè)并購、名稱更改等商業(yè)行為，判斷標(biāo)準(zhǔn)為是否采取明示或默示的方式誤導(dǎo)投資者。綜上，金融監(jiān)管部門作出的處罰決定總體傾向于敘述虛假陳述的行政違法性，缺少對“重大性”的論證。
３．案件潛在增長因素
在前置程序存在的背景下，盡管有觀點主張應(yīng)按照立案登記下受理證券虛假陳述案件，但實施上各地法院仍嚴(yán)格審查不符合要求案件，即便已受理往往也駁回起訴，如（２０１６）浙０１民初２５４號裁定中，杭州中院以當(dāng)事人所提民事賠償訴訟涉及的證券虛假陳述行為未經(jīng)過行政處罰而駁回起訴，最高人民法院在對（２０１８）最高法民申８７３號的案件審理中也持相同觀點，諸如此類形式上遵循立案登記實質(zhì)上堅持前置程序仍是當(dāng)時各地法院的普遍做法，因此各地受理的案件未迎來較快增長。
隨著《新若干規(guī)定》對前置程序的廢除，以及近兩年來科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所試點注冊制相繼平穩(wěn)落地，由于準(zhǔn)入環(huán)境的寬松和企業(yè)上市節(jié)奏的加快，資本市場將監(jiān)管職能推后到事中、事后階段，上市企業(yè)的數(shù)量存在較快躍升預(yù)期。以２０２２年的Ａ股ＩＰＯ數(shù)量為例，在全年４２８家ＩＰＯ中，試點注冊制的科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板累計有２７４家，而主板僅有７１家。企業(yè)數(shù)量的增加較大程度上將導(dǎo)致涉證券糾紛的增加。事實上近年來證券糾紛一直處于增長態(tài)勢，以北京金融法院所受理案件為例，２０２２年受理的證券虛假陳述糾紛案件和金融行政案件分別為３１３３件和４８７件，較上一年度分別上升１０１％和７４．３％。從創(chuàng)業(yè)板注冊制試點后深圳中院受理的證券案件來看，２０２１年和２０２２年分別較上一年度提高９３．１％和１１１．６％。
二、比較分析：注冊制改革背景下“重大性”司法審查的法理邏輯調(diào)適
從《新若干規(guī)定》規(guī)定廢除前置程序，人民法院已經(jīng)開始獨立行使判斷證券交易“重大性”的職權(quán)。在注冊制改革全面施行的背景下，因為證券市場發(fā)行基本邏輯的變化，特別是行政監(jiān)管重點從事前轉(zhuǎn)移到事前、事中、事后全流程，“重大性”司法審查的法律邏輯應(yīng)當(dāng)隨之進(jìn)行調(diào)適。
（一）虛假陳述行為侵害利益之嬗變
近日，黨中央、國務(wù)院批準(zhǔn)了《全面實行股票發(fā)行注冊制總體實施方案》。早在２０２０年召開的十九屆五中全會明確即提出了全面實行股票發(fā)行注冊制。隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板、北交所試點注冊制相繼平穩(wěn)落地，實行股票發(fā)行注冊制的改革已全面鋪開。
在注冊制改革背景下，虛假陳述的利益保護(hù)環(huán)境發(fā)生了變化。在原有的核準(zhǔn)制之下，證券的公開發(fā)行應(yīng)經(jīng)過金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的實質(zhì)審查。在核準(zhǔn)制下，發(fā)行環(huán)節(jié)虛假陳述的指向?qū)ο笫潜O(jiān)管部門的審查。而在注冊制全面施行后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)無須作出投資價值的評價，僅對信息披露的真實完整進(jìn)行規(guī)制，投資將更加依賴自身的選擇與判斷。盡管注冊制下的形式審查并非意味著審查標(biāo)準(zhǔn)的“降低”，但不可否認(rèn)由于缺少了監(jiān)管“背書”，證券市場投資基本環(huán)境和邏輯已經(jīng)發(fā)生嬗變。
首先，發(fā)審機(jī)構(gòu)作用逐漸弱化，投資者決策的過程受到更多重視。核準(zhǔn)制下監(jiān)管機(jī)構(gòu)對發(fā)行信息的“把關(guān)”客觀上構(gòu)成了對投資者的一種保護(hù)。注冊制下由于審查標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整，證券虛假陳述行為的危害存在放大風(fēng)險，因為投資者無論從判斷經(jīng)驗還是能力而言均無法與監(jiān)管機(jī)構(gòu)相比，因此對于“重大性”信息披露的要求應(yīng)當(dāng)更加細(xì)分，使之更貼近理性投資者的決策過程。
其次，交易中管制色彩降低。近年來，資本市場改革一直秉持“建制度，不干預(yù)，零容忍”理念，提升市場化程度，減少不必要行政干預(yù)。在此背景下，注冊制改革后中介機(jī)構(gòu)被賦予了“看門人”職責(zé)，由于委托關(guān)系的固有存在，例如保薦人在上市成功后取酬，所以中介機(jī)構(gòu)對發(fā)行人的虛假陳述行為有幫助預(yù)期，因此在重大事件披露過程中應(yīng)當(dāng)更加重視中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。
最后，交易價格和交易量波動風(fēng)險增加。隨著注冊制實行，證券市場的上市企業(yè)將顯著增加，相應(yīng)的題材概念必將隨之增加，可能加劇市場炒作風(fēng)險，因此人民法院在運用價格敏感標(biāo)準(zhǔn)開展重大性判斷時需要扣除的系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性因素亦會隨之增加。
（二）金融監(jiān)管規(guī)章功能作用之考量
《新若干規(guī)定》第１０條第１款第２項規(guī)定，虛假陳述的內(nèi)容屬于監(jiān)管部門制定的規(guī)章和規(guī)范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述內(nèi)容具有重大性。由此可見金融監(jiān)管規(guī)章在司法重大性認(rèn)定中的重要作用。
金融的發(fā)展有其特殊規(guī)律，囿于金融的前沿創(chuàng)新性和現(xiàn)階段認(rèn)知理性的有限性，金融司法解釋難以周延和窮舉全部重大性信息的類型。而監(jiān)管規(guī)章的及時性和專業(yè)性也很好發(fā)揮了規(guī)范金融市場的實效。
金融監(jiān)管規(guī)章相較于法律法規(guī)、司法解釋，其數(shù)量較為龐大。從注冊制全面實行以來，２月１７日，中國證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關(guān)制度規(guī)則５７部，證券交易所、全國股轉(zhuǎn)公司、中國結(jié)算、中證金融、證券業(yè)協(xié)會配套制度規(guī)則１０８部，均自發(fā)布之日起實施。注冊制下證券信息披露內(nèi)容更多，規(guī)則更加細(xì)化，金融監(jiān)管規(guī)章靈活性、嘗試性和波動性亦會更加凸顯，如何讓其契合司法裁判追求的確定性、穩(wěn)定性和一致性的需求，是重大性司法認(rèn)定亟待解決的問題。
２０２２年１１月發(fā)布的《全國法院金融審判工作會議紀(jì)要（征求意見稿）》明確指出行政規(guī)章屬于多層次金融法治規(guī)范體系的組成部分，人民法院在審理金融糾紛案件時，要充分認(rèn)識金融活動的強(qiáng)監(jiān)管屬性，準(zhǔn)確認(rèn)定違反法律、行政法規(guī)強(qiáng)制性規(guī)定的行為效力。最高人民法院審判委員會副部級專職委員劉貴祥大法官也撰文指出金融監(jiān)管規(guī)章可以及時補(bǔ)位，填補(bǔ)制度漏洞，對于上市公司、金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)交易及披露義務(wù)的認(rèn)定，法院多數(shù)情況下要借助監(jiān)管規(guī)章、甚至規(guī)范性意見、業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行判斷。
鑒于資本市場不同板塊乃至于針對不同對象均有差異化的披露規(guī)則，應(yīng)當(dāng)在結(jié)合《證券法》第八十條“重大事件”概念要素的基礎(chǔ)上，對金融規(guī)章的監(jiān)管性要素、行業(yè)性要素進(jìn)行區(qū)分，貫徹比例原則理念，壓實企業(yè)披露責(zé)任的同時避免過度加重企業(yè)披露負(fù)擔(dān)。另外，司法審判也應(yīng)當(dāng)更為重視對行政處罰案件辦理理念的研究，以更加科學(xué)的在裁量中依法支持金融監(jiān)管履職。
（三）民事訴訟與行政處罰中“重大性”考量差異分析
隨著注冊制改革的深入，行政機(jī)關(guān)的案件查處將主要圍繞事中事后監(jiān)管。而證券虛假陳述民事訴訟將會越來越多早于行政處罰案件辦理，因此對兩種審查模式的對于就顯得很有必要。
１．核心：“重大性”司法和行政審查的基礎(chǔ)和目的不同
證券虛假陳述本質(zhì)上是一種侵權(quán)行為，行政機(jī)關(guān)的審查是從公法角度對違規(guī)行為進(jìn)行處罰，而民事訴訟是從私法角度對受害人進(jìn)行賠償，二者目的存在不同。證監(jiān)機(jī)構(gòu)的相關(guān)處罰主要針對違反信息披露的行為，審查是否存在違法違規(guī)行為；司法機(jī)關(guān)審查的核心是侵權(quán)行為的構(gòu)成要件（侵權(quán)行為、損害結(jié)果、因果關(guān)系等）。
２．本質(zhì)：“重大性”司法和行政審查的要求不同
（１）審查內(nèi)容
出于全面披露要求，行政監(jiān)管規(guī)則通過列舉行為類型對信息違規(guī)披露作出處罰。單一信息的違規(guī)披露盡管可能受到行政處罰，但不意味著對市場或投資決策會產(chǎn)生重大影響，因此需要司法機(jī)關(guān)綜合多方因素全盤考量。
（２）考量角度
從樣本行政處罰決定書來看，行政審查往往不考量虛假陳述行為是否滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)注的是信息披露行為對于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言是否合法依規(guī)，但不是所有信息均會造成投資者損失。為避免投資者陷入大量信息的藩籬，相應(yīng)的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)更具有針對性。
（３）認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)
司法機(jī)關(guān)通常綜合適用價格敏感和投資者決策兩類標(biāo)準(zhǔn)來認(rèn)定“重大性”。而在行政處罰中這一標(biāo)準(zhǔn)為“可能”對證券價格或投資決策構(gòu)成影響，其對投資者的要求并不高。對一般性虛假陳述例如公告筆誤或者內(nèi)幕交易未導(dǎo)致股價波動可以采取行政處罰，而重大虛假陳述才可以追究民事責(zé)任取得賠償。
（四）域外“重大性”司法認(rèn)定分析與借鑒
近年來我國證券市場開放不斷深入，開放水平也在不斷提升，推動國內(nèi)金融改革，完善國內(nèi)金融市場和監(jiān)管體系是推動我國金融市場國際化和高水平發(fā)展的重要保障。隨著我國的證券市場的發(fā)展，一系列的制度規(guī)范和配套措施相繼出臺，尤其是在“重大性”認(rèn)定方面也更加體系化和制度化。為進(jìn)一步推進(jìn)我國金融市場對外開放水平，推動金融市場國際化，提高相關(guān)機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)的系統(tǒng)化和科學(xué)性，我國“重大性”司法認(rèn)定機(jī)制建設(shè)方面除結(jié)合國內(nèi)證券市場發(fā)展?fàn)顩r體現(xiàn)本土特點之外，還應(yīng)當(dāng)適當(dāng)借鑒域外經(jīng)驗，豐富我國相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)體系和制度框架，做到既有自主特色又展現(xiàn)國際視野。本文選取大陸法系和英美法系部分國家予以簡要介紹。
１．英美法系
（１）美國：投資者決策標(biāo)準(zhǔn)和價格敏感標(biāo)準(zhǔn)
美國“重大性”認(rèn)定的標(biāo)準(zhǔn)即理性投資者決策和價格敏感標(biāo)準(zhǔn)，本文將通過梳理以下三個案例的司法裁判要點闡述其認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)：
在１９７６年的ＴＳＣ案中，美國最高法院針對重大性標(biāo)準(zhǔn)的書面陳述為：如果一個理性的投資者很可能在決定如何投票的時候認(rèn)為該事實是重要的，那么該遺漏的事實便是重大的。即如果該事實在投資者的深思熟慮中確實具有重要意義，其便具有重大性。換言之，遺漏的事實從一個理性投資者看來很可能顯著地改變了可以獲得全部信息的含義。對于信息的影響后果，法院重點強(qiáng)調(diào)的是“將會”，以使之與“可能會”區(qū)分開來，其目的在于通過司法判例提高必須披露信息的標(biāo)準(zhǔn)。而在１９８６年的ＳＥＣ與ＴＧＳ一案中，審理法院的分析暗示了三種確定重大性的不同標(biāo)準(zhǔn)：一是事件具有非同尋常的性質(zhì)，對該事件的披露肯定會導(dǎo)致市場價格的升降；二是如果合理而且客觀地考慮該事件，可能會影響公司股票和證券的價格；三是事件會影響公司可能的未來并且可能影響投資者買入、賣出或持有公司證券的愿望。審理法院認(rèn)為，遺漏的事實如果對理性投資者而言是重要的，那么其也會對證券價格產(chǎn)生影響，因此法院認(rèn)為在某一特定情況下，重大性標(biāo)準(zhǔn)取決于以下兩個因素間的平衡：時間發(fā)生的可能性和該事件對公司行為整體影響的程度。１９８８年的Ｂａｓｉｃ案中，美國最高法院確認(rèn)并發(fā)展了這一標(biāo)準(zhǔn)。美國最高法院認(rèn)為在任何一個具體個案中關(guān)于合并的討論是否構(gòu)成重大必須依據(jù)事實而定。通常為了評價事件對發(fā)行人的影響必須考慮到兩家公司的規(guī)模以及兩家公司股票的溢價，沒有任何事實可以簡單地憑借其自身的存在必然決定合并討論的重大性。最后，美國最高法院再次重申事件的重大性完全取決于理性投資者會如何看待未公開或者不實公開的信息。
綜上所述，美國法的理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)即一個理性投資人在決定證券交易時是否會認(rèn)為該信息重要，由于理性投資者概念較為抽象，因此在認(rèn)定理性投資人決策標(biāo)準(zhǔn)時還應(yīng)當(dāng)綜合考慮影響的可能性和重大程度。對價格敏感因素，ＴＳＣ案中法院強(qiáng)調(diào)應(yīng)客觀分析虛假陳述對股價的影響和如何影響投資者決策。
（２）英國：價格敏感標(biāo)準(zhǔn)
英國１９８５年《公司證券（內(nèi)幕交易）法》中將“重大信息”定義為“信息持有人或公務(wù)人員知道該信息對相關(guān)證券而言是價格敏感信息”。由此可見，英國關(guān)于重大性的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)為價格敏感標(biāo)準(zhǔn)，并且直接指向信息持有人和公務(wù)人員。
２．大陸法系
（１）歐盟：客觀的價格敏感標(biāo)準(zhǔn)
歐盟的重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)更多的是關(guān)注價格敏感的標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)調(diào)未公開的信息可能會對證券市場價格產(chǎn)生影響，采用的是可能的標(biāo)準(zhǔn)，考量的要件包括尚未公開發(fā)布、具有確定性、與可轉(zhuǎn)讓證券的發(fā)行人相關(guān)或與證券本身相關(guān)、公開可能對證券價格產(chǎn)生重大影響。
（２）日本：列舉內(nèi)幕信息范圍
日本證券法未直接規(guī)定“重大性”，亦未闡釋抽象的判斷準(zhǔn)則，而是采用列舉的形式確定內(nèi)幕信息范圍。日本《證券交易法》規(guī)定的重要事實，主要有兩大類：一是重要事實，如股票等的發(fā)行、資本的減少、自己股份的回購、股份分割、利潤分配、合并、營業(yè)轉(zhuǎn)讓或受讓、解散、新產(chǎn)品的商業(yè)化、銷售額，及其他對投資者判斷有重要影響者；另一類是準(zhǔn)重要事實，主要是與公司業(yè)務(wù)有關(guān)的事實，如業(yè)務(wù)協(xié)作與解除、新事業(yè)的開始、破產(chǎn)申請、提起訴訟、臨時處分申請、票據(jù)的拒付、新資源的發(fā)現(xiàn)等。
３．重要啟示
鑒于信息披露需要綜合考慮披露成本和信息泛濫問題，因此“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的意義是盡可能找到二者之間的平衡，從披露信息或者不披露信息對投資者的影響程度及對證券市場價格變動的影響的角度來判斷信息“重大性”是較為合理的認(rèn)定路徑。
美國重大性標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定以相關(guān)判例作為基本脈絡(luò)，體現(xiàn)出一些典型特點：１．重大性標(biāo)準(zhǔn)是通過一系列判例推動，強(qiáng)調(diào)司法實踐的助推作用；２．重大性的判斷標(biāo)準(zhǔn)處于不斷完善提升過程中，認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的門檻也在不斷提高；３．標(biāo)準(zhǔn)從模糊、粗疏逐漸向細(xì)化、具體發(fā)展；４．重大性認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的考量因素由單一逐漸變?yōu)榫C合，由行為主導(dǎo)轉(zhuǎn)向個案分析，更強(qiáng)化具體個案的分析認(rèn)定。５．先通過判例確定基本認(rèn)定準(zhǔn)則，隨后結(jié)合個案具體分析。綜合以上分析，可以看出美國法的“重大性”認(rèn)定是一個漸進(jìn)發(fā)展的過程，“重大性”認(rèn)定門檻不斷提升，由關(guān)注行為到關(guān)注人，規(guī)則在不斷的細(xì)化和具體化、相關(guān)案例體現(xiàn)出的“重大性”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)動態(tài)發(fā)展過程及考量因素綜合化給我國的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的司法認(rèn)定帶來以下啟發(fā)：１．“重大性”標(biāo)準(zhǔn)認(rèn)定應(yīng)當(dāng)關(guān)注司法審判實際需求，并通過司法審判推動相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)完善；２．“重大性”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)兼具綜合認(rèn)定與個案分析，既有抽象規(guī)則，又有具體標(biāo)準(zhǔn)；３．更加關(guān)注理性投資者決策標(biāo)準(zhǔn)與價格敏感標(biāo)準(zhǔn)之間的融合適用。
從域外相關(guān)國家的認(rèn)定規(guī)范和認(rèn)定思路來看，對“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定均離不開對于證券市場價格的影響，也就是說具備“重大性”的信息應(yīng)當(dāng)是對于市場有重大影響的信息。要堅持明確的理性投資者決策與價格敏感標(biāo)準(zhǔn)有機(jī)結(jié)合，細(xì)化理性投資者的內(nèi)涵，以理性投資者做出決策時的影響因素作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。相關(guān)的信息可能影響理性投資人的具體決策，且該信息的披露或者不披露可能造成證券市場價格較大波動的，也應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為具有“重大性”。
三、完善路徑：證券虛假陳述“重大性”司法認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)重構(gòu)
結(jié)合目前我國證券虛假陳述案件“重大性”審查的現(xiàn)狀分析，筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)在充分梳理現(xiàn)有規(guī)范和實踐需求的基礎(chǔ)上，建立科學(xué)合理的“重大性”司法認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和機(jī)制。
（一）“重大性”司法認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)重構(gòu)
新《證券法》第８０條公布了１２項可能對上市公司、股票交易等產(chǎn)生重大影響的重大事件，《新若干規(guī)定》明確了虛假陳述“重大性”的三類情形。從新老《證券法》、相關(guān)司法解釋等涉及“重大性”的規(guī)范內(nèi)容來看，一方面，現(xiàn)有規(guī)范仍側(cè)重于“重大事件”的羅列和對于監(jiān)管規(guī)章的重述，與司法實務(wù)中關(guān)于投資者決策和價格敏感的標(biāo)準(zhǔn)存在脫節(jié)；另一方面，現(xiàn)有規(guī)范存在“循環(huán)定義”的問題，即用“重大”定義“重大”，為司法適用帶來了一定困難。對于“重大性”的認(rèn)定，呈現(xiàn)出一元論、二元論及三元論等多種觀點。
所謂一元論就是將價格敏感標(biāo)準(zhǔn)作為“重大性”的唯一認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，主要關(guān)注虛假陳述是否會對證券價格產(chǎn)生較大影響。二元論則是在價格敏感標(biāo)準(zhǔn)基礎(chǔ)上輔以投資者決策標(biāo)準(zhǔn)。三元論則是在前述二元論的基礎(chǔ)上加上發(fā)行人品質(zhì)不利影響標(biāo)準(zhǔn)，即以發(fā)行人的經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、持續(xù)盈利能力等關(guān)涉公司綜合品質(zhì)的指標(biāo)是否受到明顯不利影響，來判斷相關(guān)陳述是否具有重大性。
上述爭論是對披露信息“重大性”形式上認(rèn)定的討論，實質(zhì)上“重大性”的核心在于平衡發(fā)行主體和投資者的信息，即理性投資者不會囿于信息陷阱的圍困而總是期待更多的信息，而發(fā)行主體則傾向于減輕其披露義務(wù)。當(dāng)二者背離之時，“重大性”標(biāo)準(zhǔn)能夠平衡其關(guān)系。一方面監(jiān)管部門通過查處符合“重大性”的虛假陳述能起到保護(hù)投資者作用，另一方面企業(yè)披露負(fù)擔(dān)也會因“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的抬高得以減輕，避免域外特別是美國司法實踐中大量出現(xiàn)的投資者濫用訴權(quán)現(xiàn)象?；诖?，可從以下七個方面明確“重大性”判斷標(biāo)準(zhǔn)：
１．視角：理性投資者角度
《證券法》第８８條明確了投資適當(dāng)原則，規(guī)定券商配售證券應(yīng)結(jié)合投資者的個人情況，具體應(yīng)參考金融資產(chǎn)狀況、投資知識及專業(yè)能力等。因而對于“重大性”判斷的視角應(yīng)為“理性投資者”，即法律擬制的“一個正常而謹(jǐn)慎的投資者”，在虛假陳述行為中，理性投資者能夠通過已經(jīng)披露的信息進(jìn)行投資分析進(jìn)而最大化自身利益。如果信息的披露會實質(zhì)影響投資人的交易決策，那么該信息可認(rèn)定為具有“重大性”。披露事項對投資者決策的影響，可以結(jié)合虛假陳述揭露后股價的走勢判斷。
２．程度：“可能”還是“足以”
新《證券法》第８０條規(guī)定了“重大性”認(rèn)定采“可能”標(biāo)準(zhǔn)，而上海金融法院在（２０１８）滬７４民初３３０號一案中確定了“信息披露是否足以影響投資者的投資決策或市場交易價格”的標(biāo)準(zhǔn)。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)采“足以”的標(biāo)準(zhǔn)，一方面，依據(jù)當(dāng)事人未披露“可能”會導(dǎo)致不利后果的信息來要求當(dāng)事人承擔(dān)確定性的責(zé)任，這顯然加重了當(dāng)事人的負(fù)擔(dān)；另一方面，只有達(dá)到“足以”標(biāo)準(zhǔn)的，其虛假陳述行為與損害結(jié)果間方能認(rèn)定具有因果關(guān)系。
３．標(biāo)準(zhǔn)：主觀還是客觀
司法中適用客觀標(biāo)準(zhǔn)理應(yīng)是順應(yīng)注冊制改革、化解證券群體性糾紛的必然選擇，如是方可實現(xiàn)司法效率與公正的并重?？陀^標(biāo)準(zhǔn)即考量虛假陳述對一般理性人來說是否重要，是否改變其投資意向。以此倒逼市場理性的形成，督促投資人理性投資。
鑒于投資過程信息不對稱，為實現(xiàn)客觀舉證，應(yīng)將虛假陳述與投資損失直接關(guān)聯(lián)，并由發(fā)行人承擔(dān)投資者損失范圍和因果關(guān)系的舉證責(zé)任。
４．實質(zhì)：信賴正當(dāng)性
普通法系的信賴要件是“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的來源之一，其實質(zhì)是指信息對投資決策影響的可能性，這種可能性的大小代表“重大性”標(biāo)準(zhǔn)的程度。因為內(nèi)心信賴是主觀心理活動，投資者決策所需的信息較為繁雜，很難判斷投資者因為虛假陳述作出了決策，法院據(jù)此只能采取推定原則。
法院在審查中應(yīng)當(dāng)結(jié)合《新若干規(guī)定》、新證券法以及監(jiān)管機(jī)關(guān)規(guī)章制度、自律規(guī)則等規(guī)定，重點關(guān)注被告是否在適當(dāng)期限內(nèi)進(jìn)行信息披露。在明確被告責(zé)任的基礎(chǔ)上，假定原告本身對披露行為正當(dāng)性的信任，結(jié)合理性投資者標(biāo)準(zhǔn)扣除原告自身責(zé)任的影響因素，最終對“重大性”乃至于賠償責(zé)任進(jìn)行裁決。對“重大性”信息披露的要求應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)的披露成本，減少無效披露，因為其本身亦會讓中小投資者陷入信息選擇困境。
５．判斷：細(xì)分投資決策過程
理性的投資者通常都會對市場公開信息進(jìn)行獲取、加工和作出判斷，具備較充分證券投資知識，并對有欺詐的信息具備一定的判斷能力。法院應(yīng)當(dāng)探索與監(jiān)管機(jī)關(guān)建立理性投資者負(fù)面清單，其認(rèn)定要素包括：對于披露主體的毫無事實依據(jù)的預(yù)測不會輕易相信；對于披露的正在進(jìn)行中的項目行為不會當(dāng)然推斷為利好；對財務(wù)報表、審計報告極其細(xì)微的錯誤不會認(rèn)定為對股價有重大影響；對于披露的可能發(fā)生的風(fēng)險也能獨立判斷，基于企業(yè)對此類事件也不能完全預(yù)測，投資者自身也當(dāng)有獨立判斷。
投資者受虛假陳述影響的類型可以分為誘多型和誘空型。誘多型虛假陳述者是指虛假陳述行為人故意違背事實真相發(fā)布虛假信息的利多消息，或者隱瞞實質(zhì)性的利空消息不予公布或者不及時公布，使得投資者在股價處于相對高位時進(jìn)行投資追漲的行為。誘空型虛假陳述是指“行為人通過散布虛假的利空消息，或者通過隱瞞、延誤披露真實的利好消息，誘使投資者以低于股票真實價值 的價格出售股票的行為?！杜f若干規(guī)定》僅規(guī)定了誘空型虛假陳述，而未規(guī)定誘多型的認(rèn)定規(guī)則，使得司法實踐中常出現(xiàn)誘空案件套用誘多規(guī)定的情形，例如樣本中絕大多數(shù)判決的論述焦點均在于虛假陳述如何導(dǎo)致股價下跌，而非論述影響股價波動，須知上市公司推遲公布利好消息，股價最終也會上漲，但投資者可能早因此賣出股票，故仍應(yīng)認(rèn)定該公司行為符合重大性標(biāo)準(zhǔn)。基于此，《新若干規(guī)定》第１１條對誘多型虛假陳述之規(guī)定進(jìn)行了完善。
６．排除：價格敏感標(biāo)準(zhǔn)中的系統(tǒng)性風(fēng)險因素
系統(tǒng)性風(fēng)險是影響股價的重要因素之一?！杜f若干規(guī)定》第１９條規(guī)定被告如果可就原告所受損失系“證券市場系統(tǒng)風(fēng)險等其他因素”所致，法院即應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述與損害結(jié)果不存在因果關(guān)系。該規(guī)定明確列舉了“系統(tǒng)風(fēng)險”這一金融領(lǐng)域概念和“其他因素”的籠統(tǒng)指稱?！缎氯舾梢?guī)定》放棄了“證券市場系統(tǒng)風(fēng)險”的表述，代之以“證券市場的風(fēng)險”，其第３１條第２款規(guī)定：“被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場、證券市場的風(fēng)險、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素所導(dǎo)致的，對其關(guān)于相應(yīng)減輕或者免除責(zé)任的抗辯，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持?！备鶕?jù)最高法院《新若干規(guī)定》起草人相關(guān)解讀，對《舊若干規(guī)定》“系統(tǒng)風(fēng)險”這一表述，司法實務(wù)中存在認(rèn)識差異，個別法院將其等同于金融體系危機(jī)，為了避免有關(guān)起義，故將其表述為“證券市場系統(tǒng)風(fēng)險”。同時起草人的解讀中明確了系統(tǒng)風(fēng)險和非系統(tǒng)風(fēng)險在實踐中得到越來越重視的現(xiàn)狀，對于利用市場風(fēng)險因素進(jìn)行的抗辯，應(yīng)將“證券市場的風(fēng)險”視為“系統(tǒng)”風(fēng)險，而他人操縱市場、證券市場的風(fēng)險、證券市場對特定事件的過度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營環(huán)境等其他因素則屬于非系統(tǒng)性風(fēng)險。
鑒于系統(tǒng)風(fēng)險因素的復(fù)雜性和不確定性，絕對精確的計量難以實現(xiàn)，但可以通過比較得出相對公平合理的結(jié)論。在重大性認(rèn)定中應(yīng)當(dāng)排除分析價格波動中的市場因素，評估整體證券市場走向，進(jìn)而對比股價降低與虛假陳述之間的關(guān)系。實踐中將行業(yè)指數(shù)、大盤指數(shù)漲跌納入系統(tǒng)性風(fēng)險范圍已經(jīng)較為常見，應(yīng)當(dāng)參照相關(guān)指數(shù)的波動情況排除系統(tǒng)性風(fēng)險的影響。在參照系確定后，將系統(tǒng)風(fēng)險從股價中加以排除的關(guān)鍵在于確定扣除比例。鑒于均一的扣除比例無法反映特定股票與市場風(fēng)險的相關(guān)關(guān)系，故采用同步指數(shù)對比法更具合理性。
從樣本判決來看，鮮少有法官在論證中對系統(tǒng)性風(fēng)險較多著墨。但如果不將宏觀政策、市場走勢、利率變化、通脹等因素予以扣除，就無法準(zhǔn)確計量陳述行為對股價的影響。因此，法院應(yīng)當(dāng)在審理過程中構(gòu)建系統(tǒng)性風(fēng)險計量模型，就計算方法來說，應(yīng)當(dāng)根據(jù)不同投資者交易時段、交易規(guī)模、買賣頻次等因素精細(xì)化扣除市場系統(tǒng)風(fēng)險。
從司法實踐來看，對于系統(tǒng)風(fēng)險因素的計量可以采取“同步指數(shù)對比法”，將投資者每筆交易與同期參照標(biāo)準(zhǔn)直接對比，精確的將期間內(nèi)市場風(fēng)險的動態(tài)變化予以固定，從而將時間維度考量納入到核定方案中。
７．輔助：引入專業(yè)手段量化非系統(tǒng)性因素
對公司經(jīng)營不善一類的非系統(tǒng)性風(fēng)險因素對個股股價的影像，長期以來因為缺乏有效的計量手段，人民法院在審理中對此類因素往往較少考慮。近年來隨著非系統(tǒng)風(fēng)險對上市公司股價影響日益顯著，有必要引入專業(yè)且中立的團(tuán)隊對有關(guān)影響因素進(jìn)行量化。以上海金融法院為例，其摒棄了以往酌定扣除風(fēng)險比例的做法，案件審理中利用“收益率曲線同步對比法”，通過核定交易期間、調(diào)取交易記錄，委托研究院建立量化模型測算虛假陳述因素外的其他因素導(dǎo)致股票損益之比例，這樣做不僅科學(xué)確定了原告的損失，也更加準(zhǔn)確厘定了虛假陳述行為本身是否具有“重大性”。
（二）構(gòu)建行政和司法相銜接的“重大性”認(rèn)定機(jī)制
最高人民法院早在２０１７年下發(fā)的《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)金融審判工作的若干意見》中明確提出要加強(qiáng)與金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)配合。而《全國法院金融審判工作會議紀(jì)要（征求意見稿）》亦提出了要“立足司法職能、遵循金融發(fā)展規(guī)律，與金融監(jiān)管部門相向而行”。劉貴祥大法官近期也撰文指出各級人民法院應(yīng)“進(jìn)一步強(qiáng)化金融治理協(xié)同意識，形成強(qiáng)大的工作合力，把黨中央關(guān)于金融工作的方針政策、重大決策部署落實到位”?！爸卮笮浴钡男姓幜P和司法認(rèn)定的銜接，需要證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)和人民法院的協(xié)作配合，形成協(xié)同聯(lián)動的金融市場治理體系。
１．與證監(jiān)會建立虛假陳述信息互通平臺
為完善法院“重大性”認(rèn)定機(jī)制，首先要破除行業(yè)數(shù)據(jù)壁壘，建立跨部門的信息互通平臺。對尚未做出處罰決定的，從相關(guān)案件立案開始，到各個節(jié)點，監(jiān)管部門能夠在平臺上掌握案情進(jìn)展，幫助法院在立案、審查過程中調(diào)查虛假陳述人虛構(gòu)收入、凈利潤的違法行為及償付能力變化。對已經(jīng)做出處罰決定的，監(jiān)管部門可以針對“重大性”、因果關(guān)系及賠償標(biāo)準(zhǔn)提供原始材料以及專業(yè)支持，與法院協(xié)商制定“重大性”披露信息清單，輔助法院厘清虛假陳述的民事責(zé)任。在《新若干規(guī)定》中明確了規(guī)章和規(guī)范性文件中要求披露的重大事件或者重要事項屬于“重大性”信息范疇，在注冊制全面施行下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)大幅度出臺和修訂監(jiān)管規(guī)則，司法在此方面應(yīng)當(dāng)尋求監(jiān)管的必要支持，如開展規(guī)范信息交換和內(nèi)容解讀交流，實現(xiàn)司法審判與行政監(jiān)管相向而行。
２．建立“重大性”認(rèn)定專家咨詢制度和數(shù)據(jù)庫
選聘金融管理機(jī)構(gòu)或金融行業(yè)組織從業(yè)人員擔(dān)任人民法院專家咨詢委員，依托專家智庫，為虛假陳述是否具有“重大性”提供專業(yè)咨詢。在審理過程中，依法充分運用專家證人制度，并與金融領(lǐng)域?qū)I(yè)數(shù)據(jù)庫建立合作機(jī)制，以拓展審理深度，強(qiáng)化知識儲備，提高涉專門性問題案件的審判效率和社會公信力。
地方交易場所所在地管轄法院應(yīng)利用先天優(yōu)勢，牽頭與交易場所成立信息數(shù)據(jù)庫，并在最高院、證監(jiān)會主導(dǎo)下整合為全國金融司法大數(shù)據(jù)庫，利用內(nèi)部共享數(shù)據(jù)和外部輿情數(shù)據(jù)實現(xiàn)風(fēng)險識別和排查，以便量化虛假陳述行為對股價、投資者決策的風(fēng)險，最大程度豐富投資者決策信息綜合體，輔助“重大性”認(rèn)定。
３．統(tǒng)籌涉外證券虛假陳述案件“重大性”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)
域外法特別是美國法為判例法，“重大性”認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)模糊，可預(yù)測性差，中美證券監(jiān)管和司法實踐還存在較大差異。例如對非行政處罰性監(jiān)管措施，國內(nèi)部分法院認(rèn)定證監(jiān)會出具的《認(rèn)定函》足以認(rèn)定重大性，而美國法上缺乏相應(yīng)規(guī)定。
因此，有必要汲取域外認(rèn)定經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，建立涉外典型案例標(biāo)準(zhǔn)庫，總結(jié)類案指引標(biāo)準(zhǔn)，著力完善域外法查明規(guī)則，實現(xiàn)國際條約、國際慣例和準(zhǔn)據(jù)法的準(zhǔn)確適用。在辦案實務(wù)堅持對等原則，探索訂立司法協(xié)作協(xié)議等國際合作路徑，實現(xiàn)破除跨境監(jiān)管數(shù)據(jù)壁壘。同時做到堅持以我為主，對證據(jù)效力等堅持獨立判斷，保障境外上市的中概股公司合法權(quán)益。
４．建立證券參與者信用通報制度
市場參與主體的信用應(yīng)當(dāng)成為認(rèn)定證券虛假陳述行為重大性的重要補(bǔ)充。目前包括證監(jiān)會在內(nèi)的監(jiān)管機(jī)關(guān)已經(jīng)建立部分市場誠信檔案數(shù)據(jù)庫，但是在數(shù)據(jù)采集還主要以自律監(jiān)管居多，有必要與法院的司法裁決數(shù)據(jù)整合起來。對于審理過程中證券虛假陳述案件中的受到證監(jiān)會警告、調(diào)查的欺詐發(fā)行、虛假陳述、操縱市場、內(nèi)幕交易以及編造、傳播虛假信息行為，及時向中國證券監(jiān)督管理委員會通報，推動資本市場誠信監(jiān)管，推動建立健全全國統(tǒng)一的資本市場誠信檔案。
結(jié)語
“重大性”是證券虛假陳述責(zé)任認(rèn)定的核心。對重大性的判斷應(yīng)當(dāng)是將法律運用到具體實踐的過程，法官應(yīng)當(dāng)通過獨立行使審判權(quán)進(jìn)而判斷是否滿足“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。隨著我國證券市場的日益繁榮，虛假陳述類糾紛的增多將不可避免。在金融體系的結(jié)構(gòu)性調(diào)整期遇上金融科技的蓬勃創(chuàng)新期的當(dāng)下，宏觀政策指導(dǎo)強(qiáng)化、審判經(jīng)驗總結(jié)積累及金融技術(shù)工具進(jìn)步已經(jīng)推動司法代替行政在重大性認(rèn)定體系中發(fā)揮主導(dǎo)作用。如何完善證券虛假陳述“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，在公平與效率的權(quán)衡中為市場主體提供良好交易環(huán)境，服務(wù)于國家金融戰(zhàn)略實施和系統(tǒng)性風(fēng)險防范，無疑是人民法院的歷史使命。
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