劉俊海
法學(xué)教授
中國人民大學(xué)法學(xué)院
作者：劉俊海
來源：《現(xiàn)代法學(xué)》2022年第3期
發(fā)布時(shí)間：2022-04-28 12:06:38
引言
明股實(shí)債的新增股東與目標(biāo)公司及其創(chuàng)始股東簽署的對賭條款是我國資本市場和裁判實(shí)踐中最有爭議的熱點(diǎn)難點(diǎn)疑點(diǎn)問題之一。［１］其實(shí)，對賭條款并非嚴(yán)格的法律概念，而是投資行業(yè)約定俗成的形象化說法，是指以私募股權(quán)基金（ＰＥ）或風(fēng)險(xiǎn)投資基金（ＶＣ）為代表的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者與目標(biāo)公司、創(chuàng)始股東、控制股東、實(shí)際控制人、法定代表人、董事長、董事、高管（包括總經(jīng)理）及其近親屬之間約定的投資風(fēng)險(xiǎn)控制和收益保障條款。其核心內(nèi)容是，當(dāng)目標(biāo)公司未能如期在資本市場實(shí)現(xiàn)ＩＰＯ（公開發(fā)行并上市）、借殼上市或未能完成約定的經(jīng)營業(yè)績和財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)，新增股東可繞開減資和分紅的法定條件和程序，直接從目標(biāo)公司及其創(chuàng)始股東等對賭義務(wù)人獲得股權(quán)回購款或投資收益補(bǔ)償，甚至按約定同時(shí)獲得股權(quán)回購款和投資收益補(bǔ)償?shù)碾p重利益。
利弊參半的對賭條款既促成了新增股東向目標(biāo)公司提供上市前所需的救急發(fā)展資金，也埋下了公司上市失敗時(shí)內(nèi)外股東和目標(biāo)公司各方爭訟多輸?shù)亩〞r(shí)炸彈。若對賭義務(wù)人是目標(biāo)公司外當(dāng)事人（如創(chuàng)始股東和實(shí)際控制人），因不直接威脅目標(biāo)公司及其背后的債權(quán)人等一系列利益相關(guān)者，裁判者通常會(huì)弘揚(yáng)契約自由、契約嚴(yán)守、認(rèn)賭服輸?shù)牟门欣砟睿鞄悯r明地尊重新增股東的對賭權(quán)利，保護(hù)其股份回購權(quán)和投資收益補(bǔ)償權(quán)。
但就目標(biāo)公司作為對賭義務(wù)人的合同條款（以下簡稱“公司對賭條款”）的效力而言，法院和仲裁機(jī)構(gòu)一直存在同案不同判、且前后搖擺的裁判權(quán)失靈現(xiàn)象。法學(xué)界對此亦眾說紛紜。為增強(qiáng)對賭條款效力的穩(wěn)定性和透明度，優(yōu)化新增股東、目標(biāo)公司、創(chuàng)始股東和債權(quán)人等利益相關(guān)者多贏共享、包容普惠的公司生態(tài)環(huán)境，有必要盡快就目標(biāo)公司對賭條款的性質(zhì)、效力及法理依據(jù)凝聚學(xué)術(shù)共識。
一、目標(biāo)公司和新增股東對賭條款之爭的根源
（一）目標(biāo)公司融資難瓶頸與新增股東投資需求的一拍即合
德國哲學(xué)家黑格爾曾云：“凡存在者皆應(yīng)符合理性，凡符合理性者皆應(yīng)存在”。［２］不少民營公司和企業(yè)家為從資本市場獲得持續(xù)融資、提高股權(quán)流動(dòng)性、將公司做大做強(qiáng)做優(yōu)，紛紛立志尋求ＩＰＯ或借殼上市。但上市前提是，擬上市公司必須提交讓監(jiān)管者和公眾投資者滿意的財(cái)務(wù)報(bào)表。雖然２０１９年《證券法》不再設(shè)定硬性的ＩＰＯ財(cái)務(wù)業(yè)績門檻，但立法者的包容并不能取代一級市場的激烈競爭和公眾投資者的熱切期待。為實(shí)現(xiàn)特定財(cái)務(wù)業(yè)績目標(biāo)，公司必須在提交上市申報(bào)資料前突破融資難瓶頸，盡快獲得債權(quán)或股權(quán)的融資支持。
由于公司盈利能力脆弱且上市前景不明，商業(yè)銀行等正規(guī)金融機(jī)構(gòu)在選擇授信對象時(shí)都會(huì)本能而理性地選擇錦上添花（而非雪中送炭）、嫌貧愛富（而非普度眾生）的放貸策略。從保護(hù)銀行儲戶金融資產(chǎn)的安全性和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的角度看，銀行的自我保護(hù)策略無可厚非，不應(yīng)被簡單粗暴地斥之為見利忘義。商業(yè)銀行業(yè)務(wù)畢竟不是公益慈善事業(yè)。但銀行惜貸客觀上會(huì)導(dǎo)致大批成長型的民營公司陷入嗷嗷待哺的融資困境。
于是，與公司融資需求相匹配的民間融資者，尤其是組織化、機(jī)構(gòu)化的私募股權(quán)基金和風(fēng)險(xiǎn)資本開始粉墨登場。原因有五：一是機(jī)構(gòu)投資者具有集腋成裘、聚沙成塔的資本集合優(yōu)勢；二是機(jī)構(gòu)投資者為分散投資風(fēng)險(xiǎn)，傾向于投資多家擬上市公司；三是若目標(biāo)公司直接面對公眾募股會(huì)觸碰２００人上限的法律紅線、面臨非法發(fā)行股票罪的刑責(zé)風(fēng)險(xiǎn)；四是與債權(quán)融資的還本付息負(fù)擔(dān)相比，對賭型股權(quán)融資計(jì)入注冊資本和資本公積、而非公司對外負(fù)債，目標(biāo)公司在招股說明書和審計(jì)報(bào)告中的財(cái)務(wù)業(yè)績和盈利能力更有競爭力；五是自２０１３年黨的十八屆三中全會(huì)決定提出“推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革”以來，許多機(jī)構(gòu)投資者和創(chuàng)始股東對股票公開發(fā)行注冊制改革帶來的公司上市門檻降低充滿了憧憬。［３］
（二）國有公司與民營公司融資渠道之間的差異性
資金乃公司須臾不可離開之血液。從深層次根源看，對賭型融資與“兩個(gè)毫不動(dòng)搖”（毫不動(dòng)搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展）的既定方針政策在金融市場尚未完全落地生根有著千絲萬縷聯(lián)系。擬上市的國有控股公司背靠國有資本的強(qiáng)大信用背書，可輕而易舉獲得體制內(nèi)的低成本融資（如公司集團(tuán)的內(nèi)部融資和正規(guī)金融機(jī)構(gòu)融資）。國企即使引進(jìn)民營股東，也不屑于引進(jìn)明股實(shí)債的對賭型投資者。而量大面廣的擬上市民營公司在外部低成本融資走投無路之際被迫飲鴆止渴，與新增股東簽署對賭條款。因此，國企和民企的不同融資渠道決定了對賭條款注定成為大多數(shù)擬上市民企的標(biāo)配融資行為模式和法律風(fēng)險(xiǎn)源。
（三）對賭條款的設(shè)計(jì)理念
對賭條款是新增股東和目標(biāo)公司、創(chuàng)始股東各取所需、相互博弈的結(jié)果，在資本市場領(lǐng)域廣泛存在。就新增股東而言，對賭條款具有六大功能：一是彌補(bǔ)在篩查和選擇目標(biāo)公司階段因中介機(jī)構(gòu)未盡審慎注意義務(wù)、目標(biāo)公司及其管理層虛假陳述等信息不對稱因素導(dǎo)致的盡職調(diào)查短板；二是降低參與公司決策、監(jiān)督公司經(jīng)營管理的公司治理成本，避免耗時(shí)費(fèi)力的股東代表訴訟、知情權(quán)訴訟和公司決議之訴；三是化解因信息不對稱的弱勢地位而派生出來的中小股東行權(quán)風(fēng)險(xiǎn)（如公司惡意不分紅）；四是預(yù)留在目標(biāo)公司上市失敗或經(jīng)營業(yè)績嚴(yán)重滑坡時(shí)的安全退出通道；五是隔離公司面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)（包括市場風(fēng)險(xiǎn)、自然風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)）；六是利用目標(biāo)公司對資金望眼欲穿、饑不擇食之機(jī)，將投資穩(wěn)定收益的利益訴求轉(zhuǎn)化為目標(biāo)公司、創(chuàng)始股東、控制股東、實(shí)際控制人、法定代表人、董事長、董事、高管（包括總經(jīng)理）及其近親屬（包括配偶和子女）的契約義務(wù)甚至連帶債務(wù)。
就目標(biāo)公司而言，對賭條款的功能有六：一是幫助目標(biāo)公司找到雪中送炭的救命資金；二是展示目標(biāo)公司及其實(shí)控人的高度自信，并提高其商譽(yù)；三是提供目標(biāo)公司及其實(shí)控人履約踐諾的利益驅(qū)動(dòng)與責(zé)任約束機(jī)制，弘揚(yáng)企業(yè)家精神；四是維護(hù)既定公司治理格局，排除新增股東對經(jīng)營管理的不當(dāng)或過度干預(yù)；五是若目標(biāo)公司成功上市或業(yè)績超群，新增股東得以高價(jià)套現(xiàn)，目標(biāo)公司和實(shí)控人就無需承擔(dān)對賭義務(wù)；六是激勵(lì)新增股東協(xié)助公司獲取更多商業(yè)資源（如引進(jìn)新一輪私募股權(quán)基金、為公司上市提供專業(yè)輔導(dǎo)或引薦中介機(jī)構(gòu)）。
就股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)而言，新增股東通常將其向目標(biāo)公司提供的多數(shù)出資計(jì)入公積金，而將少數(shù)出資計(jì)入注冊資本。新增股東投資到位后，目標(biāo)公司通常會(huì)修改章程，增加注冊資本，重新確認(rèn)股東資格及持股比例，改選董監(jiān)事，并辦理公司變更登記手續(xù)。但由于新增股東持股比例一般不高、處于小股東地位，創(chuàng)始股東依舊保持控股比例和控制權(quán)。新股東即使能委派一名董事或監(jiān)事，也難以問鼎公司控制權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)。更何況，新增股東若剝奪創(chuàng)始股東的控制權(quán)和經(jīng)營管理權(quán)，就沒有理由強(qiáng)迫創(chuàng)始股東就新股東經(jīng)營無方的不利后果與投資風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)保證責(zé)任。
就業(yè)績補(bǔ)償條款而言，目標(biāo)公司、控制股東和實(shí)控人通常承諾在公司實(shí)際業(yè)績低于特定業(yè)績目標(biāo)時(shí)按約定公式計(jì)算并支付補(bǔ)償金額。實(shí)際業(yè)績通常被界定為審計(jì)機(jī)構(gòu)出具的正式審計(jì)報(bào)告確定的、扣除非經(jīng)常性損益后的稅后經(jīng)營性凈利潤。業(yè)績承諾期限從兩年到五年不等。業(yè)績補(bǔ)償金額的常見計(jì)算公式為：補(bǔ)償金額＝實(shí)際投資總額×（承諾業(yè)績金額－稅后經(jīng)營性凈利潤）／承諾業(yè)績金額。類似公式是：補(bǔ)償金額＝（１－稅后經(jīng)營性凈利潤／承諾業(yè)績金額）×實(shí)際投資總額。兩個(gè)公式的計(jì)算結(jié)果完全相同。
就股權(quán)回購條款而言，對賭義務(wù)人通常承諾在公司未上市或低于特定業(yè)績目標(biāo)時(shí)，按約定資本收益率回購新增股東對目標(biāo)公司所持股權(quán)。計(jì)算公式為：股權(quán)回購價(jià)格＝投資總額×（１＋年收益率百分比）×（實(shí)際投資完成日至股權(quán)回購日之間的天數(shù)／３６５）。
（四）對賭股東作為“陰陽融資人”的尷尬角色中蘊(yùn)含的股債沖突
從法律思維的視角審視，對賭股東的角色定位是沖突和扭曲的。就外部關(guān)系而言，公示于外的增資擴(kuò)股協(xié)議、公司章程和公司登記資料顯示的新增股東身份是股東，而非債權(quán)人。而就內(nèi)部關(guān)系而言，被俗稱為“抽屜協(xié)議”的未公示于外的對賭條款（如增資擴(kuò)股協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議）顯示的新增股東身份卻非股東，而是進(jìn)退自如、旱澇保收的債權(quán)人。一言以蔽之，對賭條款項(xiàng)下的新增股東是明股實(shí)債、亦股亦債的“陰陽融資人”。這種法律角色的扭曲體現(xiàn)了內(nèi)外法律關(guān)系的沖突、股東和債權(quán)人角色的混淆、潛規(guī)則和明規(guī)則的矛盾，也埋下了對賭糾紛的定時(shí)炸彈。
（五）契約嚴(yán)守與公司生命權(quán)的沖突
對賭投資終非免費(fèi)午餐。對賭股東背后也站立著期待獲得滿意投資回報(bào)的實(shí)際投資者（如有限合伙人）。對賭條款既是新增股東事先預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)、事中化解風(fēng)險(xiǎn)、事后回收投資的契約性保護(hù)手段，也是約束對賭義務(wù)人誠信勤勉、創(chuàng)新精進(jìn)、實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化的緊箍咒和法律之鎖。
趨利避害是人的天性。若公司上市，對賭各方各得其所，皆大歡喜。華麗轉(zhuǎn)身的新增股東無需啟動(dòng)對賭追債程序，對賭條款被棄之一隅。而一旦公司上市計(jì)劃失敗或無法實(shí)現(xiàn)預(yù)定財(cái)務(wù)業(yè)績目標(biāo)，便會(huì)觸發(fā)目標(biāo)公司或創(chuàng)始股東的對賭義務(wù)。在我國現(xiàn)行法律體系下，種類繁多、主體各異、內(nèi)容有別的各類對賭條款既非一概無效，更非一概有效。
在認(rèn)定對賭條款效力時(shí)，應(yīng)嚴(yán)格解釋與精準(zhǔn)適用《公司法》和《民法典》。凡違反效力性法律規(guī)范和公序良俗的對賭條款均屬無效。目標(biāo)公司外的義務(wù)人簽署的對賭條款若符合平等自愿、權(quán)義對等、公平合理、誠實(shí)信用、多贏共享的契約精神，不損害目標(biāo)公司及其債權(quán)人的利益，合法有效，具有法律約束力。各方均應(yīng)弘揚(yáng)契約自由、契約正義和契約嚴(yán)守的契約精神。若對賭義務(wù)人是目標(biāo)公司，對賭義務(wù)的履行會(huì)損害公司生存權(quán)發(fā)展權(quán)，威脅公司債權(quán)人利益，阻礙公司可持續(xù)健康發(fā)展，導(dǎo)致舉步維艱的公司雪上加霜甚至最終破產(chǎn)清算，違反資本維持原則和公司法的效力性規(guī)范，應(yīng)屬無效。
二、目標(biāo)公司對賭條款效力裁判理念的否定之否定
（一）最高人民法院在“對賭糾紛第一案”中的目標(biāo)公司對賭條款無效論
最高人民法院在海富公司訴甘肅世恒公司、香港迪亞公司和陸波增資糾紛再審案中認(rèn)定目標(biāo)公司對賭條款無效的立場具有里程碑意義。依據(jù)其與世恒公司、迪亞公司、陸波簽訂的《增資協(xié)議書》約定，海富公司將２０００萬元投資于世恒公司，其中１１４．７７１萬元計(jì)入注冊資本，持股比例為３．８５％，１８８５．２２８３萬元計(jì)入資本公積。依《增資協(xié)議書》第７條第２項(xiàng)，若世恒公司實(shí)際凈利潤低于３０００萬元，世恒公司按約定向海富公司支付補(bǔ)償款。因上述盈利目標(biāo)落空，海富公司遂訴請世恒公司、迪亞公司和陸波支付業(yè)績補(bǔ)償款。一審判決以《增資協(xié)議書》第７條第２項(xiàng)違反《合同法》第５２條第５項(xiàng)、《公司法》第６條第２款和第２０條第１款、《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第２條第１款、第２款、第３條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法實(shí)施條例》第１０條第２款為由認(rèn)定其無效，駁回了海富公司全部訴請。
在海富公司上訴后，二審判決參照最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第４條第２項(xiàng)并援引《合同法》第５２條第５項(xiàng)和第５８條，認(rèn)定業(yè)績補(bǔ)償條款屬于名為投資、實(shí)為借貸的無效合同條款，認(rèn)為世恒公司與迪亞公司對無效后果存有主要過錯(cuò)，判令其共同返還海富公司１８８５．２２８３萬元及銀行同期定期存款利息。
世恒公司與迪亞公司不服二審判決，向最高法院申請?jiān)賹彙Ｔ賹徟袥Q注定會(huì)成為企業(yè)界觀察對賭條款效力的重要風(fēng)向標(biāo)。筆者曾于２０１２年應(yīng)最高人民法院民四庭之邀發(fā)表以下咨詢意見：一是基于契約精神，新增股東與控制股東、實(shí)控人和法定代表人簽署的對賭條款有效；二是基于資本維持原則，新增股東與目標(biāo)公司簽署的對賭條款無效。再審判決亦采納了二元論，認(rèn)為海富公司從世恒公司獲得固定投資收益的條款脫離了目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績，損害了公司及其債權(quán)人利益，因違反《公司法》第２０條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第８條而無效；同時(shí)認(rèn)定海富公司與控制股東（迪亞公司）簽署的對賭條款有效，并援引《合同法》第６０條判令迪亞公司向海富公司支付補(bǔ)償款１９９８．２０９５萬元。［４］鑒于海富公司僅請求支付補(bǔ)償款、而未請求返還投資款，海富公司仍享有目標(biāo)公司股權(quán)。因此，該案不是對賭范疇中的股權(quán)回購糾紛，而是投資收益補(bǔ)償糾紛。補(bǔ)償義務(wù)人是控制股東，而非目標(biāo)公司。
一審、二審和再審判決都認(rèn)定目標(biāo)公司對賭條款無效。一審判決認(rèn)定對賭條款全部無效，目標(biāo)公司和控制股東均不承擔(dān)對賭義務(wù)的立場。二審判決認(rèn)定對賭條款全部無效，但通過判令目標(biāo)公司和控制股東共同返還海富公司股本以外的投資本金及利息的裁判技術(shù)變相確認(rèn)了目標(biāo)公司和控制股東的連帶對賭責(zé)任。而再審判決另辟蹊徑，選擇了第三條中間道路。實(shí)踐證明，該案再審判決的法律效果、社會(huì)效果、道德效果、市場效果和政治效果都是積極正面的。絕大多數(shù)投資者開始放開目標(biāo)公司，僅與控制股東、實(shí)控人、董事長、總經(jīng)理、執(zhí)行董事及上述主體的利益關(guān)聯(lián)方（如配偶、子女）簽署對賭條款。就本人仲裁對賭糾紛的經(jīng)驗(yàn)和觀察來看，我國目前主要仲裁機(jī)構(gòu)受理的對賭糾紛案當(dāng)事人主要是新增股東和創(chuàng)始股東，目標(biāo)公司被列為共同被申請人、被訴請承擔(dān)對賭義務(wù)和擔(dān)保義務(wù)的案件越來越少。從法院裁判文書的檢索結(jié)果看，新增股東訴請目標(biāo)公司承擔(dān)對賭義務(wù)的案件近年來也趨于減少。
（二）江蘇省高院在華工公司訴揚(yáng)鍛公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審案中的目標(biāo)公司對賭條款有效論
江蘇省高院在該案中顛覆了最高法院在海富公司案中確立的裁判思維，并逆轉(zhuǎn)了一審和二審法院遵循海富公司再審案先例的做法。該案《補(bǔ)充協(xié)議》約定了華工公司（新增股東）與目標(biāo)公司的股權(quán)回購型對賭條款。一審判決認(rèn)為，在公司有效存續(xù)期間，股東基于投資可從公司獲得財(cái)產(chǎn)的途徑只能是依法從公司分配利潤或通過減資程序退出公司，公司回購股權(quán)須基于法定情形并履行法定程序。首先，股權(quán)回購條款違反了《公司法》第１４２條禁止公司回購股份的規(guī)定，亦不符合四種法定例外情形。其次，回購條款允許股東在不具備法定情形且未履行法定程序的情況下不承擔(dān)公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)而獲得約定收益，損害公司、其他股東和債權(quán)人利益，因違反《公司法》第２０條的規(guī)定而無效。目標(biāo)公司章程第２１條禁止本公司在法定例外情形外買賣本公司股份，符合《公司法》第１４２條，是對股權(quán)回購約定的否定，對股東具有拘束力?；谝陨侠碛?，一審判決駁回華工公司訴請。
該判決無可挑剔。二審法院維持原判并釋明：鑒于華工公司在一審訴請中未提賠償和返還投資款問題，且一審判決未實(shí)質(zhì)影響其可能權(quán)益；華工公司可就有關(guān)合同條款效力問題影響所及的相關(guān)權(quán)益另行主張。這種服務(wù)型裁判理念值得肯定。
遺憾的是，再審裁判思維出現(xiàn)了一百八十度反轉(zhuǎn)。再審判決認(rèn)為目標(biāo)公司對賭條款有效的五大理由包括：（１）目標(biāo)公司全體股東在對賭條款中簽字并承諾確保其履行。在對賭條款激活后，公司應(yīng)履行法定程序辦理公司變更登記，全體股東負(fù)有協(xié)助和保證履行結(jié)果的義務(wù)；（２）《公司法》不禁止公司回購股份，回購股份不當(dāng)然違反強(qiáng)制性規(guī)定。公司在履行法定程序后回購股份不會(huì)損害股東和債權(quán)人利益，不違反資本維持原則；（３）在公司作為對賭義務(wù)主體時(shí)，對賭投資者負(fù)有投入資金成本、激勵(lì)完善公司治理結(jié)構(gòu)和以公司上市為目標(biāo)的資本運(yùn)作等義務(wù)，亦應(yīng)對公司虧損等問題按約定或持股比例擔(dān)責(zé)；（４）對賭條款是保護(hù)投資人利益的特別約定條款，是當(dāng)事人對投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排，系當(dāng)事人真實(shí)合意；（５）對賭條款不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，不違反《合同法》第５２條，亦不屬格式條款，無顯失公平問題。在對賭條款激活后，目標(biāo)公司應(yīng)如約履行股份回購義務(wù)，原股東應(yīng)承擔(dān)連帶責(zé)任。［５］
該判決弘揚(yáng)了認(rèn)賭服輸?shù)钠跫s嚴(yán)守精神，也獲得了新增股東群體的歡呼。但該判決忽視了禁止公司對賭的公司法規(guī)范，邏輯上也前后矛盾。例如，該判決以全體股東簽字承諾確保對賭條款履行為由，徹底排除了債權(quán)人保護(hù)程序，亦未慮及回購股份時(shí)的公司財(cái)務(wù)狀況。按這一邏輯，公司即使資不抵債、破產(chǎn)清算、砸鍋賣鐵，也要履行其承諾的股權(quán)回購義務(wù)。這種誤將股權(quán)視為債權(quán)的邏輯顯然與《公司法》的效力性規(guī)范相抵觸。又如，該判決強(qiáng)調(diào)“公司在履行法定程序后回購本公司股份”，認(rèn)為公司回購股份的正當(dāng)性在于履行前置法定程序；但判項(xiàng)中竟未提及法定減資程序，亦未中止審理程序、等待減資程序完結(jié)，而是直接判令目標(biāo)公司在判決生效后１０日內(nèi)支付股份回購款和逾期付款利息。依《公司法》第１７７條，公司應(yīng)自減資決議后１０日內(nèi)通知債權(quán)人，并于３０日內(nèi)在報(bào)紙上公告；債權(quán)人自接到通知書后３０日內(nèi)，未接到通知書的自公告后４５日內(nèi)，有權(quán)要求公司償債或提供擔(dān)保。即使不考慮臨時(shí)股東會(huì)召集時(shí)間，該判決生效后１０日內(nèi)也無法完成債權(quán)人保護(hù)程序。既然未履行法定程序，裁判者何以確信公司回購股份時(shí)必然獲得債權(quán)人贊成且自愿放棄償債或擔(dān)保的權(quán)利？因此，再審判決的缺憾在于，混淆了股權(quán)與債權(quán)的邊界，以契約自由否定公司資本制度，以股東對賭權(quán)利優(yōu)位于公司生存權(quán)發(fā)展權(quán)，以股東特殊權(quán)利凌駕于公司外部債權(quán)人權(quán)利之上，最終將公司法排斥于裁判依據(jù)之外。
（三）《九民紀(jì)要》的目標(biāo)公司對賭條款有效和附條件履行論
在華工案直接確認(rèn)公司對賭條款有效的影響下，最高人民法院２０１９年１１月１４日公布的《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡稱“九民紀(jì)要”）第５條亦調(diào)整海富公司再審案的裁判思維：（１）公司對賭協(xié)議若無法定無效事由，公司不得僅以存在對賭約定為由主張其無效，但若投資方主張實(shí)際履行，法院應(yīng)審查是否符合公司法強(qiáng)制性規(guī)定進(jìn)而判決是否支持訴請；（２）投資方若請求公司回購股權(quán)，法院應(yīng)依《公司法》第３５條或第１４２條審查；若公司未完成減資程序，法院應(yīng)駁回訴請；（３）投資方若請求公司補(bǔ)償金錢，法院應(yīng)依《公司法》第３５條和第１６６條審查；若公司無利潤或雖有利潤但不足以補(bǔ)償投資方，法院應(yīng)駁回或部分支持訴請。若公司嗣后有利潤，投資方可另行起訴。
易言之，公司對賭條款有效，投資方在請求公司回購股權(quán)時(shí)即使違反《公司法》第３５條、第１４２條和第１７７條第２款，也僅導(dǎo)致訴請被駁回，但無法撼動(dòng)對賭條款效力。公司對賭條款合法有效而履行不能的觀點(diǎn)受到了負(fù)擔(dān)行為與處分行為嚴(yán)格區(qū)分的“物債兩分”理論的影響。如下文所述，既然公司對賭條款與公司法的基本原則和根本制度相悖，裁判者就應(yīng)旗幟鮮明地從根源上否定公司對賭行為的效力，而不應(yīng)采取猶抱琵琶半遮面的態(tài)度：既不愿認(rèn)定公司對賭行為無效，也不敢將對賭行為的效力堅(jiān)持到底。
公司對賭條款即使被法院確認(rèn)有效，也很難跨越減資或分紅的法定門檻。依《九民紀(jì)要》第５條第２款，新增股東請求公司回購股權(quán)時(shí)須履行股東會(huì)減資決議程序。董事會(huì)若認(rèn)為對賭條款無效，通常會(huì)拒絕或怠于召集股東會(huì)作出減資決議。而新增股東因少量投資款計(jì)入股本，持股和表決權(quán)比例難以滿足《公司法》第４０條第３款和第１０１條第２款規(guī)定的自行召集和主持臨時(shí)股東會(huì)的１０％法定門檻。即使新增股東合計(jì)表決權(quán)超過１０％并順利自行召集和主持臨時(shí)股東會(huì)，但若遭遇創(chuàng)始股東控制權(quán)的強(qiáng)烈阻撓，臨時(shí)股東會(huì)審議的減資決議草案也難以獲得２／３以上表決權(quán)股東的支持。即使創(chuàng)始股東對新增股東產(chǎn)生惻隱之心，列席股東會(huì)的債權(quán)人也會(huì)堅(jiān)決反對，并敦促公司清償?shù)狡趥鶆?wù)并就未到期債務(wù)提供擔(dān)保。同理，新增股東請求債臺高筑的目標(biāo)公司承擔(dān)金錢補(bǔ)償義務(wù)時(shí)也無法跨越《公司法》第３５條和第１６６條設(shè)置的法律障礙。在實(shí)踐中，未成功上市且未實(shí)現(xiàn)預(yù)定業(yè)績目標(biāo)的目標(biāo)公司通常無法滿足《公司法》第１６６條規(guī)定的分紅條件與程序。若目標(biāo)公司無紅可分，即使對賭條款有效，新增股東訴請也會(huì)被法院全部或部分駁回。因此，《九民紀(jì)要》的觀點(diǎn)顯有望梅止渴之嫌。
三、目標(biāo)公司對賭條款違反的公司法效力性規(guī)范
（一）禁止股東抽逃出資的效力性規(guī)范
《公司法》第３５條禁止股東在公司成立后抽逃出資的規(guī)定為效力性規(guī)范，旨在落實(shí)股東出資義務(wù)，夯實(shí)公司資本基礎(chǔ)，維系公司生命力，維護(hù)交易安全，防范金融風(fēng)險(xiǎn)，遏制股東空手套白狼，預(yù)防公司因股東抽逃出資而土崩瓦解。權(quán)利和義務(wù)成正比，投資收益和投資風(fēng)險(xiǎn)相匹配。股東資格之取得、股東主權(quán)之確立皆以股東嚴(yán)格履行出資義務(wù)為對價(jià)。
就民事責(zé)任而言，最高人民法院《公司法解釋（三）》充實(shí)了股東出資義務(wù)和抽逃出資責(zé)任的可訴性、可裁性和可執(zhí)行性：第１２條列舉了股東抽逃出資的四大情形，兜底條款“其他未經(jīng)法定程序?qū)⒊鲑Y抽回的行為”足以將公司對賭一網(wǎng)打盡；第１４條既明確了抽逃出資股東在抽逃出資本息范圍內(nèi)對公司承擔(dān)的返還抽逃資本責(zé)任和對公司債權(quán)人承擔(dān)的公司債務(wù)不能清償部分的補(bǔ)充賠償責(zé)任，也確立了協(xié)助抽逃出資的其他股東、董事、高管或?qū)嵖厝藢Υ顺袚?dān)的連帶責(zé)任。因此，股東未經(jīng)法定程序從公司取得對賭資金實(shí)系抽逃出資，助紂為虐的其他股東、董事、高管或?qū)嵖厝艘矐?yīng)連帶負(fù)責(zé)。
從對賭實(shí)踐看，新增股東投資大部計(jì)入公司資本公積。鑒于公司資本公積和注冊資本均屬于全體股東共享的股東權(quán)益，都屬于資產(chǎn)負(fù)債表中的公司資產(chǎn)范疇，主要功能都在于促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展和維護(hù)交易安全，新增股東擅自取回與注冊資本對應(yīng)的資金和被計(jì)入資本公積的資金均應(yīng)定性為抽逃出資。
為提高抽逃出資的失信成本，《公司法解釋（三）》第１６條支持公司章程或股東會(huì)決議合理限制抽逃出資股東的利潤分配請求權(quán)、新股優(yōu)先認(rèn)購權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配請求權(quán)等股東權(quán)利。為避免抽逃出資的風(fēng)險(xiǎn)外溢，《民法典》第５２７條將“轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)、抽逃資金，以逃避債務(wù)”作為應(yīng)先履行債務(wù)的合同當(dāng)事人行使不安抗辯權(quán)的法定事由?！俺樘淤Y金”既包括股東明火執(zhí)仗的抽逃股本行為，也包括繞開公司分紅和減資程序從公司取得金錢補(bǔ)償款和回購款的行為。最高人民法院２０２０年１２月２９日發(fā)布的《民事案件案由規(guī)定》列舉的“與破產(chǎn)有關(guān)的糾紛”就包括追收抽逃出資糾紛。
就公法責(zé)任而言，《公司法》第２００條規(guī)定了抽逃出資的行政處罰。全國人大常委會(huì)２０１４年４月２４日通過的《關(guān)于刑法第１５８條、第１５９條的解釋》將抽逃出資罪排除于依法實(shí)行注冊資本認(rèn)繳登記制的公司，但該罪依然適用于實(shí)行注冊資本實(shí)繳登記制的公司。立法者和司法解釋不遺余力地重申禁止股東抽逃出資并非偶然，旨在宣誓效力性規(guī)范的剛性品格。
（二）禁止公司回購股權(quán)（股份）的效力性規(guī)范
《公司法》第７４條和第１４２條原則禁止公司回購股權(quán)（股份）的規(guī)定為效力性規(guī)范。為夯實(shí)公司資本基礎(chǔ)、落實(shí)資本維持原則、保護(hù)公司債權(quán)人、防范金融風(fēng)險(xiǎn)，我國《公司法》原則禁止、例外允許回購股份的態(tài)度一以貫之。
就有限公司而言，第７４條僅允許對股東會(huì)決議投反對票的股東在下列三種法定情形請求公司以合理價(jià)格收購股權(quán)：公司連續(xù)五年不向股東分紅，而公司該五年連續(xù)盈利，并且符合法定分紅條件；公司合并、分立、轉(zhuǎn)讓主要財(cái)產(chǎn)；章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或章程規(guī)定的其他解散事由出現(xiàn)，股東會(huì)通過決議修改章程使公司存續(xù)。股東在上述法定情形之外從公司取得對賭款項(xiàng)于法無據(jù)，構(gòu)成抽逃出資。
就股份公司而言，第１４２條第１款禁止公司收購本公司股份，除非有下列六種情形之一：減少公司注冊資本；與持股本公司的其他公司合并；將股份用于員工持股計(jì)劃或股權(quán)激勵(lì)；股東因?qū)蓶|大會(huì)作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份；將股份用于轉(zhuǎn)換上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債；上市公司為維護(hù)公司價(jià)值及股東權(quán)益所必需。鑒于上市公司可持續(xù)發(fā)展的極端重要性，立法者把“維護(hù)公司價(jià)值”挺在“股東權(quán)益”前面絕非偶然。即使上市公司為護(hù)盤而回購，也須同時(shí)滿足這兩項(xiàng)要求。
可見，公司回購股權(quán)（股份）僅是例外規(guī)則，而非常態(tài)原則。而公司對賭條款恰恰不屬法定例外情形。有裁判文書在裁判意見中認(rèn)定公司對賭條款有效的理由是，公司對賭條款中回購股份的合法性在于可履行減資程序；而在判項(xiàng)中對減資程序避而不談，既不中止訴訟、等待公司減資程序完結(jié)，也不判令原告股東耐心等待公司減資程序完結(jié)后獲得股份回購款，而是直接判令公司在判決生效后直接向股東支付特定金額的股份回購款。一方面利用減資程序論證股份回購的合法性和正當(dāng)性，另一方面在具體個(gè)案中懸空和凍結(jié)減資程序，并非誠信、理性、嚴(yán)謹(jǐn)?shù)牟门兴季S，而是邏輯混亂、前后矛盾、捉襟見肘、難以服人的非理性沖動(dòng)。
既然減資程序與結(jié)果尚未塵埃落定，而裁判者又非先知先覺，何以能預(yù)見減資程序必定順利完成且公司必有回購股份的資金來源？實(shí)際上，倘若新增股東嚴(yán)格履行減資程序，很難取回對賭款項(xiàng)。這也是股東訴請公司支付股權(quán)回購款、而非訴請公司減資的主要?jiǎng)右颉Ｈ艄蓶|能通過減資程序而收回投資，完全可直引《公司法》第７４條和第１４２條，而無需舍近求遠(yuǎn)、援引陷入爭議漩渦的公司對賭條款。新增股東執(zhí)意繞開減資程序而強(qiáng)索股份回購款的主要?jiǎng)右蚴?，目?biāo)公司缺乏減資所需的資金流。因此，排斥或懸空減資程序的公司對賭條款是無效的?！毒琶窦o(jì)要》試圖將公司回購股份請求權(quán)轉(zhuǎn)化為股東減資請求權(quán)，進(jìn)而論證股份回購對賭有效，既非原告之所請，也徒增各方訟累，結(jié)果無功而返。治本之策是在宣告公司回購股份的對賭條款無效的同時(shí)，保護(hù)減資軌道內(nèi)的定向減資請求權(quán)。繞開減資程序的合法公司股份回購型對賭條款是不攻自破的偽命題。
（三）公司分紅法定條件和程序的效力性規(guī)范
《公司法》第１６６條是效力性規(guī)范。基于內(nèi)外有序、先人后己的理念，股東必須劣后于債權(quán)人分享股利，并率先承受虧損風(fēng)險(xiǎn)?！豆痉ā返冢保叮稐l規(guī)定了股東分紅的法定條件和程序。為劃定債權(quán)優(yōu)先的底線規(guī)則，公司在向股東分紅前必須補(bǔ)虧、提取公積并納稅；否則，股東分紅構(gòu)成不當(dāng)?shù)美?。若公司違反法定條件和程序分紅導(dǎo)致債權(quán)人嚴(yán)重受損，債權(quán)人有權(quán)依《公司法》第２２條和第１６６條訴請法院確認(rèn)股東會(huì)分紅決議無效。
公司對賭條款允許新增股東脫離公司經(jīng)營和財(cái)務(wù)狀況取得固定比例的金錢補(bǔ)償，違反了《公司法》第１６６條，當(dāng)屬無效。按照《九民紀(jì)要》第５條的邏輯，投資方在訴請公司支付金錢補(bǔ)償款時(shí)若違反《公司法》第１６６條，僅導(dǎo)致訴請被駁回，但對賭條款有效。此說貶損了效力性法律規(guī)范的法律權(quán)威，放棄了裁判者對法律行為效力的價(jià)值評判，稀釋了立法者苦心孤詣設(shè)計(jì)的債權(quán)人保護(hù)制度，應(yīng)予糾正。
更尷尬的是，《九民紀(jì)要》第５條將股東對賭款項(xiàng)中的金錢補(bǔ)償請求權(quán)重新類型化甚至轉(zhuǎn)化為股利分取請求權(quán)，并未充分尊重原告股東的內(nèi)心真意，有違意思自治原則。因?yàn)?，股東訴請公司支付金錢補(bǔ)償款的案由是合同法范疇中的對賭合同糾紛，而非公司法范疇中的分紅權(quán)糾紛。倘若公司有可資分配的稅后利潤，滿足分紅條件，股東完全可基于股東會(huì)分紅決議，依《公司法》第１６６條向公司提起股利給付之訴，直接行使債權(quán)化分紅權(quán)，而無需舍近求遠(yuǎn)、疊床架屋地祭出公司對賭條款。若控制股東濫用股東權(quán)利、惡意不作出分紅決議，《公司法解釋（四）》第１５條規(guī)定的裁判權(quán)強(qiáng)制分紅規(guī)則也足以保護(hù)小股東的投資收益權(quán)。既然股東拒絕提起分紅權(quán)之訴，寧愿鋌而走險(xiǎn)地依據(jù)公司對賭條款提起投資收益補(bǔ)償款給付之訴，往往意味著公司無紅可分，股東無法循規(guī)蹈矩地獲得分紅。既然公司無紅可分，裁判者也面臨巧婦難為無米之炊的尷尬。裁判者執(zhí)意將金錢補(bǔ)償款轉(zhuǎn)化為分紅款、強(qiáng)令原告股東回歸股東分紅權(quán)的請求權(quán)基礎(chǔ)、宣告公司對賭條款合法有效的實(shí)質(zhì)效果只能是為對賭股東提供有名無實(shí)的“安慰奶嘴”。
當(dāng)然，裁判者的愿望是善良的，初衷是美好的。但不理性的司法能動(dòng)思維既未尊重原告股東的意思自治和訴訟策略，也于事無補(bǔ)，更催生了懷有僥幸心理的新增股東針對目標(biāo)公司的不必要訴訟，實(shí)有受累不討好之嫌。新增股東和目標(biāo)公司都難成贏家。裁判者與其誘導(dǎo)和縱容新增股東與目標(biāo)公司對賭、最終陷入竹籃打水一場空的訴訟結(jié)局，不如明白無誤地宣告公司金錢補(bǔ)償型的對賭條款無效，倒逼投資者采取更有建設(shè)性的目標(biāo)公司篩查方案，或與控制股東對賭，或放棄高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資標(biāo)的，或選擇低風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資標(biāo)的，或采取其他投資組合策略。
（四）公司減資程序的效力性規(guī)范
《公司法》第１７７條是效力性規(guī)范。該條款旨在落實(shí)資本維持原則和資本減少限制原則，保護(hù)公司外部債權(quán)人。我國公司治理結(jié)構(gòu)的主流基調(diào)是股東會(huì)中心主義，公司減資決策權(quán)統(tǒng)一由股東會(huì)行使。依《公司法》第３７條第１款和第９９條，公司減資由股東會(huì)作出決議。有限公司減資決議須經(jīng)代表２／３以上表決權(quán)的股東通過（第４３條）；股份公司減資決議須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的２／３以上通過（第１０３條第２款）。
依《公司法》第１７７條，公司減資時(shí)須編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單，以確定公司財(cái)務(wù)狀況及對外債權(quán)債務(wù)關(guān)系；公司應(yīng)自作出減資決議之日起１０日內(nèi)通知債權(quán)人，并于３０日內(nèi)在報(bào)紙上公告；債權(quán)人自接到通知書之日起３０日內(nèi)，未接到通知書的自公告之日起４５日內(nèi)，有權(quán)要求公司償債或提供相應(yīng)擔(dān)保。
“通知”主要針對聯(lián)絡(luò)方式明確的特定債權(quán)人；“公告”主要針對下落不明的債權(quán)人或不特定債權(quán)人。公司通知特定債權(quán)人并不豁免公告義務(wù)，履行公告義務(wù)也不豁免通知義務(wù)。因?yàn)椋畔⒒瘯r(shí)代的普通債權(quán)人未必能留意鋪天蓋地的公告信息。若公司在減資時(shí)已公告?zhèn)鶛?quán)人，但怠于通知特定債權(quán)人，被遺漏債權(quán)人在知情后仍享有“或償債或擔(dān)?！钡倪x擇權(quán)，并要求抽逃出資或不當(dāng)分紅的股東退回不當(dāng)?shù)美?。若債?quán)已屆清償期限，債權(quán)人有權(quán)自由選擇要求公司償債或提供相應(yīng)擔(dān)保；若債權(quán)未屆至清償期限，債權(quán)人只能要求公司提供相應(yīng)擔(dān)保；若公司拒絕或怠于提供擔(dān)保，債權(quán)人有權(quán)要求公司立即償債。
減資規(guī)則旨在預(yù)防股東減資風(fēng)險(xiǎn)外溢。程序性規(guī)范彰顯程序正義價(jià)值；創(chuàng)設(shè)債權(quán)人知情權(quán)、異議權(quán)及選擇權(quán)的實(shí)體性規(guī)范追求實(shí)體正義價(jià)值，因而均為效力性規(guī)范。違反該規(guī)則既導(dǎo)致股東作為不當(dāng)減資受益者承擔(dān)民事責(zé)任，也導(dǎo)致公司接受行政處罰：登記機(jī)關(guān)有權(quán)依《公司法》第２０４條第１款責(zé)令改正并對其處以罰款。鑒于減資規(guī)則是剛性（而非柔性）條款，新增股東若未履行減資程序而從公司取得對賭款項(xiàng)，則侵害債權(quán)人的知情權(quán)、異議權(quán)、選擇權(quán)、受償權(quán)或獲得擔(dān)保權(quán)，直接導(dǎo)致公司對賭條款無效。
四、目標(biāo)公司對賭條款違反的公司法核心價(jià)值
在法律行為的價(jià)值評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)中，正當(dāng)性和合法性是本與末、源和流的關(guān)系。為正本清源和撥亂反正，既要基于公司法中的制度設(shè)計(jì)否定公司對賭條款的合法性，更要基于公司法的核心價(jià)值觀否定公司對賭條款的正當(dāng)性。
（一）禁止股東權(quán)利濫用原則
權(quán)利有邊界，自由有底線。股東可以行權(quán)，但不得濫權(quán)侵權(quán)。股東濫用權(quán)利會(huì)侵害公司及其股東和利益相關(guān)者權(quán)利，蠶食投資信心，破壞交易安全。禁止權(quán)利濫用是民商法的基本原則。為預(yù)防私法自治越界之虞，《民法典》第１３２條禁止民事主體濫用民事權(quán)利損害國家利益、社會(huì)公益或他人權(quán)益。
《公司法》第２０條第２款也規(guī)定了禁止股東權(quán)利濫用條款，要求股東遵守法律法規(guī)和章程，依法行使股東權(quán)利；若濫用股東權(quán)利損害公司或其他股東利益，應(yīng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任；若濫用公司法人獨(dú)立地位和股東有限責(zé)任，逃避債務(wù)，嚴(yán)重?fù)p害公司債權(quán)人利益，應(yīng)對公司債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任。為安定公司秩序、預(yù)防道德與法律風(fēng)險(xiǎn)外溢、促進(jìn)公司治理現(xiàn)代化，建議擴(kuò)大禁止權(quán)利濫用原則的適用外延，將實(shí)控人、董監(jiān)高和公司利益相關(guān)者也一體納入。
公司對賭條款的本質(zhì)是新增股東利用公司急需資金的危難之機(jī)，通過契約手段迫使公司同意其在公司未能上市或完成財(cái)務(wù)業(yè)績目標(biāo)時(shí)繞開減資或分紅的法定條件和程序，直接從公司獲得股權(quán)回購款或收益補(bǔ)償，轉(zhuǎn)嫁投資風(fēng)險(xiǎn)。公司對賭條款顯屬新增股東重利輕義、濫用權(quán)利之舉，損害公司及其債權(quán)人利益，削弱公司發(fā)展后勁，屬無效法律行為。
（二）公司生存權(quán)和發(fā)展權(quán)原則
鑒于經(jīng)濟(jì)活力歸根結(jié)底取決于作為市場經(jīng)濟(jì)微觀細(xì)胞的企業(yè)活力，習(xí)近平總書記在２０２０年７月２１日召開的企業(yè)家座談會(huì)上指出，“市場主體是經(jīng)濟(jì)的力量載體，保市場主體就是保社會(huì)生產(chǎn)力。留得青山在，不怕沒柴燒。要千方百計(jì)把市場主體保護(hù)好，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展積蓄基本力量。”［６］《中華人民共和國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和２０３５年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》確定的“十四五”時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展主要目標(biāo)之一是“市場主體更加充滿活力”，第十九章專章規(guī)劃了“激發(fā)各類市場主體活力”的政策措施，強(qiáng)調(diào)“毫不動(dòng)搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟(jì)，毫不動(dòng)搖鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展，培育更有活力、創(chuàng)造力和競爭力的市場主體?！?/span>
公司是創(chuàng)造就業(yè)、促進(jìn)增長、創(chuàng)新科技、增加稅收、節(jié)約資源、保護(hù)環(huán)境、穩(wěn)定社會(huì)、傳播文化、增進(jìn)和諧的發(fā)動(dòng)機(jī)，是落實(shí)“六穩(wěn)”工作、完成“六?！比蝿?wù)的壓艙石，是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推動(dòng)高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展、建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的重要主體，是承載股東、消費(fèi)者、職工和社區(qū)等利益相關(guān)者核心利益的命運(yùn)共同體。作為市場經(jīng)濟(jì)干細(xì)胞的公司堪稱核心商主體、國家重器、社會(huì)棟梁和富民強(qiáng)國之基。
法人也是人。自然人有生命權(quán)，公司也有生命權(quán)。為推進(jìn)我國公司法現(xiàn)代化，《公司法》應(yīng)確認(rèn)四項(xiàng)基本原則：一是尊重與保障公司的生存權(quán)和發(fā)展權(quán)，增強(qiáng)市場主體活力，促進(jìn)企業(yè)高質(zhì)量成長；二是保護(hù)股東權(quán)利，弘揚(yáng)股權(quán)文化，提振投資信心；三是保護(hù)公司債權(quán)人，維護(hù)交易安全，降低交易成本，加速商事流轉(zhuǎn)，防范金融風(fēng)險(xiǎn)；四是賦能公司社會(huì)責(zé)任，善待利益相關(guān)者，優(yōu)化商業(yè)模式，鼓勵(lì)多贏共享，實(shí)現(xiàn)義利并重。其中，公司的生存權(quán)和發(fā)展權(quán)原則居于四大原則之首。
公司增資擴(kuò)股的初心是在公司處于篳路藍(lán)縷的起步階段擴(kuò)大資本規(guī)模，優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，夯實(shí)公司資本基礎(chǔ)，協(xié)力促進(jìn)公司騰飛。有些裁判文書依據(jù)公司對賭條款，判令舉步維艱的目標(biāo)公司向新增股東支付巨額股權(quán)回購款或投資收益補(bǔ)償款。雪上加霜的裁判文書一旦被強(qiáng)制執(zhí)行，公司的營業(yè)資產(chǎn)就會(huì)被迅速查封、扣押、凍結(jié)和拍賣，資金鏈立即斷裂，經(jīng)營活動(dòng)徹底停擺。敗訴公司不但夢斷一級資本市場（發(fā)行市場），還會(huì)被列入失信被執(zhí)行人名單，甚至面臨破產(chǎn)清算的滅頂之災(zāi)。因此，公司對賭條款威脅公司生存權(quán)和發(fā)展權(quán)，阻礙公司可持續(xù)健康發(fā)展，窒息公司發(fā)展活力。立法者和裁判者對此不可不察。
（三）股東作為剩余索取權(quán)人必須禮讓債權(quán)人的法定義務(wù)
與創(chuàng)始股東相比，新增股東是新股東。但新老股東都具有股東的一般屬性，均在公司內(nèi)外關(guān)系中立于股東地位。在公司外部關(guān)系中，雖然新增股東自我界定為明股實(shí)債的投資者，但明確記載于股東名冊、公司章程和登記機(jī)關(guān)等信息公示平臺的股東身份和持股比例等相關(guān)信息足以創(chuàng)設(shè)公司的善意債權(quán)人和其他利益相關(guān)者對股東外觀信息的合理信賴?yán)?。在公司?nèi)部關(guān)系中，新增股東既享有公司法和章程規(guī)定的股東權(quán)利，也享有《增資協(xié)議》或《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》及其補(bǔ)充協(xié)議約定的一系列權(quán)利（如反稀釋權(quán)、優(yōu)先購股權(quán)、優(yōu)先受讓權(quán)、共同出售權(quán)、本輪投資方股權(quán)出售權(quán)、清算優(yōu)先權(quán)、贖回權(quán)利、拖帶權(quán)和違約損害賠償請求權(quán)），并按約定享有公司上市或滿足特定業(yè)績目標(biāo)時(shí)的股權(quán)增值利益。要確立新增股東的法律角色定位，必須反對“白馬非馬”論，不能只看到新增股東的特殊性，而忘記其作為股東的共同本質(zhì)屬性。
上帝的歸上帝，凱撒的歸凱撒。股權(quán)和債權(quán)相互區(qū)分、股權(quán)劣后于債權(quán)是公司法維護(hù)交易安全和確保公司可持續(xù)發(fā)展的基本規(guī)則。投資分為債權(quán)型投資（如公司債券和國債）和股權(quán)投資（如股票）。公司的投資者雖然復(fù)雜多元，但無法游離于“投資者或?yàn)楣蓶|，或?yàn)閭鶛?quán)人”的二元化法定類型。股東作為公司剩余索取權(quán)人（ｒｅｓｉｄｕａｌ ｃｌａｉｍａｎｔ）的劣后性和謙抑性是股東中心主義的立足前提。股東只能在所有債權(quán)人足額受償后才有資格分享剩余資產(chǎn)和盈利。與優(yōu)先級請求權(quán)人相比，股東是公司營利時(shí)的劣后請求權(quán)人，也是公司經(jīng)營失敗時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者?；谙热撕蠹旱睦砟?，股東只能劣后于債權(quán)人分享股利，并最終承受虧損?！豆痉ā返冢保叮稐l規(guī)定了股東分紅的法定條件和程序。為滿足債權(quán)人訴求，公司在向股東分紅前必須彌補(bǔ)虧損、提取公積金并依法納稅；否則，分紅構(gòu)成不當(dāng)?shù)美?。［７?/span>
公司對賭條款允許新增股東在目標(biāo)公司未能如期完成ＩＰＯ或?qū)崿F(xiàn)約定業(yè)績目標(biāo)時(shí)繞開減資和分紅的法定條件和程序，直接從目標(biāo)公司獲得股權(quán)回購款和投資收益補(bǔ)償，公然越界與債權(quán)人爭利。股東特殊權(quán)利凌駕于公司債權(quán)人的債權(quán)之上，必然剝奪公司債權(quán)人的知情權(quán)、選擇權(quán)、異議權(quán)、安全保障權(quán)和救濟(jì)權(quán)，損害公司的債權(quán)人利益，扭曲股東作為剩余索取權(quán)人的角色定位，違反股債兩分定律，顛覆股權(quán)劣后于債權(quán)受償?shù)墓痉ɑ具壿?，破壞公司法?nèi)外有別、各行其道的公序良俗。依《民法典》第１５３條第２款，公司對賭條款理應(yīng)確認(rèn)無效。
（四）股東平等原則的反歧視功能
股權(quán)保護(hù)遵循股東主權(quán)、股東平等、股東民主、股東誠信、關(guān)懷弱者與道義擔(dān)當(dāng)（社會(huì)責(zé)任）等六大基本原則。股東平等原則強(qiáng)調(diào)同一類別內(nèi)的股東之間同股同權(quán)，禁止股東權(quán)利歧視現(xiàn)象。我國《公司法》第１２６條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”；第１０３條第１款規(guī)定：“股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)”。雖然新增股東和創(chuàng)始股東取得股權(quán)的時(shí)間不同、成本有異，但都應(yīng)和公司同甘共苦，共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享收益。
在實(shí)踐中，目標(biāo)公司在沖刺ＩＰＯ的關(guān)鍵階段往往需要多輪增資擴(kuò)股以壯大公司資本實(shí)力，因而股權(quán)結(jié)構(gòu)多元復(fù)雜，并不限于單一的新增股東和單一的創(chuàng)始股東。新增股東也具有多元性。新增股東依據(jù)公司對賭條款“旱澇保收”，不承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，直接從目標(biāo)公司獲得股權(quán)回購款和投資收益補(bǔ)償款；而創(chuàng)始股東尤其是企業(yè)家股東無權(quán)染指此類特殊權(quán)利。即使創(chuàng)始股東兼公司法定代表人違心在對賭條款上簽字同意，但若公司經(jīng)營業(yè)績滑坡導(dǎo)致公司承擔(dān)對賭義務(wù)甚至破產(chǎn)，必然導(dǎo)致企業(yè)家精神的泯滅和枯竭。就不同新增股東的關(guān)系而言，若目標(biāo)公司資產(chǎn)不足以同時(shí)滿足全體新增股東的對賭權(quán)利訴求，必然導(dǎo)致先行獲償股東和未獲償股東間的不公平；若公司達(dá)到資不抵債的破產(chǎn)界限，未獲償股東更無法在破產(chǎn)程序中作為適格債權(quán)人申報(bào)債權(quán)并享受打折受償?shù)拇?。因此，公司對賭條款蘊(yùn)涵著新增股東與非新增股東之間以及與新增股東之間的激烈利益沖突，顯然與股東平等原則相悖。
（五）公司對賭條款無效的確切法律后果
禁止公司對賭條款的公司法規(guī)范均具有強(qiáng)行性和效力性，旨在落實(shí)資本維持原則，促進(jìn)公司可持續(xù)發(fā)展，增進(jìn)公司外部債權(quán)人福祉，優(yōu)化公司生態(tài)環(huán)境。依《民法典》第１５３條，目標(biāo)公司所簽對賭條款因違反前述效力性規(guī)范而無效?；诖?，又派生出兩大法律效果：一是目標(biāo)公司無需就無效對賭條款向新增股東承擔(dān)損害賠償責(zé)任；二是基于從隨主的理念，既然目標(biāo)公司在對賭條款項(xiàng)下的主債務(wù)無效，創(chuàng)始股東或?qū)嵖厝说鹊谌藶閾?dān)保公司主債務(wù)履行而簽署的對賭擔(dān)保條款亦歸于無效。
要旗幟鮮明地反對將公司對賭條款確認(rèn)無效，又基于無效法律行為判令目標(biāo)公司向新增股東承擔(dān)賠償責(zé)任、進(jìn)而暗度陳倉變相保護(hù)公司對賭條款的錯(cuò)誤裁判思維。關(guān)鍵在于完整準(zhǔn)確地解讀《民法典》第１５７條：“民事法律行為無效、被撤銷或者確定不發(fā)生效力后，行為人因該行為取得的財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)予以返還；不能返還或者沒有必要返還的，應(yīng)當(dāng)折價(jià)補(bǔ)償。有過錯(cuò)的一方應(yīng)當(dāng)賠償對方由此所受到的損失；各方都有過錯(cuò)的，應(yīng)當(dāng)各自承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。法律另有規(guī)定的，依照其規(guī)定。”但書條款中的“另有規(guī)定”就包括《公司法》中有關(guān)股東權(quán)利義務(wù)的規(guī)定。因此，公司對賭條款無效時(shí)，新增股東的股權(quán)投資行為依然合法有效。此類股東雖然無權(quán)要求目標(biāo)公司就無效對賭條款承擔(dān)損害賠償責(zé)任，但可依《公司法》和公司章程行使股東權(quán)利（包括分紅權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)和股份回購請求權(quán)）。
真金不怕火煉。有學(xué)者企圖偷換概念，以借鑒美國公司法中的公司償債能力測試（ｓｏｌｖｅｎｃｙ?。簦澹螅簦橛?，繞開我國公司法中的資本制度，論證公司對賭條款的有效性，顯然存在邏輯錯(cuò)誤。其實(shí)，我國公司法有關(guān)分紅、減資和回購股份的實(shí)體規(guī)范和程序規(guī)范都旨在測試和檢驗(yàn)公司對債權(quán)人的償債能力。由于股東分紅或請求公司回購股份的權(quán)利必須在公司法軌道上行使，股東獲得分紅款或股權(quán)回購款的法律效果不能歸功于公司對賭條款有效的勝利，而只能歸結(jié)為公司法基本原則和底線規(guī)則被信仰和被敬畏的結(jié)果。既然公司法一視同仁地賦予所有股東分紅權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)和股份回購請求權(quán)，既然ＰＥ／ＶＣ等機(jī)構(gòu)投資者自信能順利通過公司償債能力測試、嚴(yán)格履行法定和章定的股東分紅或股份回購的條件和程序，為何不敢或不愿果斷拋棄公司對賭條款，而是苦苦執(zhí)念于公司對賭條款并循環(huán)論證公司對賭條款的有效性呢？！殊不知，如果新增股東真能滿足公司償債能力測試，現(xiàn)行公司法的制度資源足以保護(hù)股東分紅權(quán)等收益權(quán)，而無需借助公司對賭條款。從全球資本市場來看，保護(hù)股東投資收益權(quán)的主要法律工具是公司治理、公司資本、公司財(cái)務(wù)和股東權(quán)利制度，而非公司對賭條款。難怪在歐美公司法中難以找到目標(biāo)公司對賭的影子。因此，立足于我國公司法現(xiàn)代化和全球化的發(fā)展大勢，公司對賭條款效力之爭的歷史應(yīng)當(dāng)終結(jié)。
五、目標(biāo)公司對賭義務(wù)擔(dān)保條款有效論的思維漏洞
（一）公司對賭主義務(wù)與從義務(wù)（擔(dān)保義務(wù)）的區(qū)分論
在蘇州海富公司訴甘肅世恒公司案一錘定音后，最高法院在某些判例中對目標(biāo)公司對賭條款無效論作了限縮解釋：若目標(biāo)公司與新增股東直接簽署對賭條款，對賭條款無效；若目標(biāo)公司承擔(dān)的義務(wù)不是對賭主義務(wù)，而是從義務(wù)（擔(dān)保義務(wù)），對賭義務(wù)擔(dān)保條款有效。此說的核心要義有二：一是區(qū)分對賭條款與對賭義務(wù)擔(dān)保條款；二是甄別目標(biāo)公司對賭條款和創(chuàng)始股東對賭條款。鑒于強(qiáng)某某與曹某某等股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛再審案中的一審和二審判決均認(rèn)定公司對賭擔(dān)保條款無效，而再審判決認(rèn)定其有效，［８］本文遂以該案作為解剖樣本。
（二）公司對賭義務(wù)擔(dān)保條款無效的一審觀點(diǎn)
一審法院認(rèn)為，案涉《增資協(xié)議書》和《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》未違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效。其中，《增資協(xié)議書》系股權(quán)投資合同，是對強(qiáng)某某出資入股的相關(guān)約定；《補(bǔ)充協(xié)議書》第２條第６款關(guān)于瀚霖公司為回購提供連帶責(zé)任擔(dān)保外的其他條款系各方就回購條件、價(jià)格等作出的約定；《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》系對股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款、支付方式等的約定。強(qiáng)某某按約出資后，因瀚霖公司未按預(yù)期獲準(zhǔn)ＩＰＯ并在國內(nèi)主板或創(chuàng)業(yè)板上市，強(qiáng)某某要求曹某某回購的條件已成就，曹某某應(yīng)在收到回購?fù)ㄖ蟀醇s定價(jià)格回購股權(quán)。但就《補(bǔ)充協(xié)議書》約定的瀚霖公司為回購提供連帶擔(dān)保而言，因強(qiáng)某某與曹某某均系瀚霖公司股東，且曹某某為公司法定代表人，強(qiáng)某某應(yīng)提交瀚霖公司為曹某某提供擔(dān)保已經(jīng)股東會(huì)決議通過的相關(guān)證據(jù)；結(jié)合二人的股東身份和瀚霖公司并非為經(jīng)營發(fā)展向公司外第三人提供擔(dān)保的事實(shí)，該約定損害了公司、其他股東及公司債權(quán)人的利益，應(yīng)認(rèn)定為無效。
（三）二審裁判理由的補(bǔ)強(qiáng)
強(qiáng)某某上訴請求改判瀚霖公司對曹某某承擔(dān)的３７７９１３６０元及其違約金債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任或發(fā)回重審。二審法院維持一審判決，并詳述理由如下：瀚霖公司為曹某某回購強(qiáng)某某股權(quán)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款支付提供擔(dān)保，其實(shí)質(zhì)是不管瀚霖公司經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾?，股東強(qiáng)某某均可從瀚霖公司獲取收益，該約定使得股東獲益脫離了公司經(jīng)營業(yè)績，悖離了公司法法理精神，最終使得股東強(qiáng)某某規(guī)避了交易風(fēng)險(xiǎn)，將瀚霖公司可能存在的經(jīng)營不善及業(yè)績不佳的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給瀚霖公司及其債權(quán)人，嚴(yán)重?fù)p害了瀚霖公司其他股東和債權(quán)人的合法利益，應(yīng)認(rèn)定《增資協(xié)議書》《補(bǔ)充協(xié)議書》約定的瀚霖公司為曹某某回購強(qiáng)某某股權(quán)產(chǎn)生的責(zé)任承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任無效。強(qiáng)某某簽訂《增資協(xié)議書》時(shí)是否具備瀚霖公司股東身份以及瀚霖公司提供擔(dān)保是否經(jīng)股東會(huì)決議，均不影響瀚霖公司提供擔(dān)保行為的效力認(rèn)定。二審法院認(rèn)為，強(qiáng)某某關(guān)于要求瀚霖公司就曹某某承擔(dān)的責(zé)任承擔(dān)連帶責(zé)任的上訴理由缺乏事實(shí)和法律依據(jù)。筆者認(rèn)為，兩審結(jié)論值得點(diǎn)贊。
（四）再審判決的逆轉(zhuǎn)
再審判決批評了二審判決認(rèn)定瀚霖公司擔(dān)保條款無效的主要裁判理由，認(rèn)為合同無效的判定嚴(yán)格遵循法定主義，二審判決否定擔(dān)保條款效力的裁判理由不符合合同法關(guān)于合同無效的各類法定情形，該項(xiàng)認(rèn)定已違反合同法基本規(guī)則，構(gòu)成適用法律錯(cuò)誤。再審判決認(rèn)為，案涉《補(bǔ)充協(xié)議書》所約定擔(dān)保條款合法有效、瀚霖公司應(yīng)依法承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。理由如下：
其一，強(qiáng)某某已對瀚霖公司提供擔(dān)保經(jīng)過股東會(huì)決議盡到審慎注意和形式審查義務(wù)。案涉《增資協(xié)議書》載明“瀚霖公司已通過股東會(huì)決議，原股東同意本次增資；各方已履行內(nèi)部程序確保其具有簽訂本協(xié)議的全部權(quán)利；各方授權(quán)代表已獲得本方正式授權(quán)”?！堆a(bǔ)充協(xié)議書》載明，瀚霖公司“通過股東會(huì)決議同意本次增資擴(kuò)股事項(xiàng)。”兩份協(xié)議書約定內(nèi)容包括增資數(shù)額、增資用途、回購條件、回購價(jià)格和瀚霖公司提供擔(dān)保等一攬子事項(xiàng)，均由瀚霖公司蓋章及其法定代表人簽名。對于債權(quán)人強(qiáng)某某而言，增資擴(kuò)股、股權(quán)回購、公司擔(dān)保本身屬于鏈條型的整體投資模式?；趦煞輩f(xié)議書上述表述，強(qiáng)某某有理由相信瀚霖公司已對包括提供擔(dān)保在內(nèi)的增資擴(kuò)股一攬子事項(xiàng)通過股東會(huì)決議，曹某某已取得瀚霖公司授權(quán)、代表公司對外簽訂擔(dān)保條款，且瀚霖公司在本案審理中亦未提交其他相反證據(jù)證明該公司未對擔(dān)保事項(xiàng)通過股東會(huì)決議，故應(yīng)認(rèn)定強(qiáng)某某對擔(dān)保事項(xiàng)經(jīng)過股東會(huì)決議已盡審慎注意和形式審查義務(wù)，因而案涉《補(bǔ)充協(xié)議書》所約定擔(dān)保條款對瀚霖公司已發(fā)生法律效力。
其二，強(qiáng)某某投資全部用于公司經(jīng)營發(fā)展，瀚霖公司全體股東因而受益，故應(yīng)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任?！豆痉ā返冢保稐l旨在防止公司大股東濫用控制地位，出于個(gè)人需要、為其個(gè)人債務(wù)而由公司提供擔(dān)保，從而損害公司及公司中小股東權(quán)益。案涉擔(dān)保條款雖系曹某某代表瀚霖公司與強(qiáng)某某簽訂，但３０００萬元款項(xiàng)并未供曹某某個(gè)人投資或消費(fèi)使用，亦并非完全出于曹某某個(gè)人需要，而是全部投入瀚霖公司資金賬戶，供瀚霖公司經(jīng)營發(fā)展使用，有利于瀚霖公司提升持續(xù)盈利能力。這不僅符合公司新股東強(qiáng)某某個(gè)人利益，也符合公司全體股東利益，瀚霖公司本身是最終受益者。即使確如瀚霖公司所述并未對擔(dān)保事項(xiàng)進(jìn)行股東會(huì)決議，但該擔(dān)保行為有利于瀚霖公司自身經(jīng)營發(fā)展需要，并未損害公司及中小股東權(quán)益，不違反公司法第１６條立法目的。因此，認(rèn)定瀚霖公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，符合一般公平原則。
綜上，強(qiáng)某某已對瀚霖公司提供擔(dān)保經(jīng)過股東會(huì)決議盡到審慎注意和形式審查義務(wù)，瀚霖公司提供擔(dān)保有利于自身經(jīng)營發(fā)展需要，并不損害公司及中小股東權(quán)益，應(yīng)認(rèn)定案涉擔(dān)保條款合法有效，瀚霖公司應(yīng)對曹某某支付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款及違約金承擔(dān)連帶清償責(zé)任。
（五）公司曲線對賭無效的法律邏輯
再審判決雖未直接言明股東和目標(biāo)公司的對賭條款有效，但認(rèn)為目標(biāo)公司為對賭主債務(wù)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的從債務(wù)有效。筆者認(rèn)為，公司和股東簽署的對賭債務(wù)擔(dān)保合同無效。理由有七：
其一，從實(shí)質(zhì)穿透的角度看，公司對賭行為是規(guī)避效力性規(guī)范的無效行為。曲線對賭與直接對賭對公司生存權(quán)發(fā)展權(quán)和公司債權(quán)人利益的損害實(shí)無二致。再審判決不鼓勵(lì)目標(biāo)公司與股東直接對賭，但縱容二者采取迂回曲折的方式間接對賭。其實(shí)，從債務(wù)和主債務(wù)一樣都是債務(wù)，擔(dān)保人的或主債務(wù)人有債務(wù)也都是沉重負(fù)擔(dān)。有人辯稱，“原股東才是對賭失敗時(shí)支付補(bǔ)償款或回購股權(quán)的義務(wù)人。目標(biāo)公司在履行擔(dān)保責(zé)任后，享有法定的追償權(quán)，本質(zhì)上不會(huì)減損目標(biāo)公司資產(chǎn)的賬面價(jià)值?！保郏梗菰撚^點(diǎn)以假定對賭義務(wù)股東理性誠信且在公司追償時(shí)具有債務(wù)清償能力為前提。外部股東要求公司提供對賭擔(dān)保的初衷是擔(dān)心創(chuàng)始股東缺乏償債能力。這一隱憂不無道理。在實(shí)踐中，大多數(shù)創(chuàng)始股東作為企業(yè)家股東，出于對公司事業(yè)平臺的摯愛和責(zé)任感，慷慨解囊將全部個(gè)人財(cái)產(chǎn)和家庭共有財(cái)產(chǎn)投入公司運(yùn)營。一旦對賭失敗，遂一蹶不振，頓失償債能力。因此，公司就對賭債務(wù)擔(dān)責(zé)后雖在理論上有權(quán)向創(chuàng)始股東追償，但在實(shí)踐中能否追償成功并不確定，除非股東預(yù)先向公司提供充分、足額、有效的反擔(dān)保。背后的邏輯很簡單：老股東若果真有反擔(dān)保實(shí)力，為何不直接向新股東提供擔(dān)保，而嫁禍于公司？法律的使命是精準(zhǔn)回應(yīng)復(fù)雜的現(xiàn)實(shí)問題，并提出靶向解決方案，而非基于完美的理論假設(shè)而開具無的放矢的藥方。
其二，從公司對外擔(dān)保的法律邏輯看，公司擔(dān)保的主債務(wù)人是股東，主債權(quán)人是債務(wù)人股東的債權(quán)人，而非公司的股東；擔(dān)保對象僅限于債權(quán)，而不包括股權(quán)。但公司對賭擔(dān)保中的主債權(quán)人和主債務(wù)人都是公司的股東，擔(dān)保對象不是債權(quán)，而是股權(quán)。從公司法的基本原理看，股權(quán)和債權(quán)涇渭分明?；谕顿Y風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)、投資收益獨(dú)享的游戲規(guī)則，股權(quán)并非事先鎖定固定收益的債權(quán)，無法成為被擔(dān)保的主債權(quán)，更不能成為目標(biāo)公司擔(dān)保的債權(quán)。若裁判者允許公司為股東的股權(quán)及其蘊(yùn)含的投資風(fēng)險(xiǎn)提供擔(dān)保，則意味著股債不分，股權(quán)不再是股權(quán)，而是債權(quán)。公司法劃定的底線規(guī)則是，基于股東資格創(chuàng)設(shè)的權(quán)利屬性只能是股權(quán)，而非債權(quán)。因此，公司對賭擔(dān)保條款因悖于股權(quán)的法律本質(zhì)而無效。
其三，從公司對外擔(dān)保決議程序看，本案并無證據(jù)證明瀚霖公司已對公司對賭擔(dān)保事項(xiàng)作出股東會(huì)決議。再審判決中的“瀚霖公司在本案審理中亦未提交其他相反證據(jù)證明該公司未對擔(dān)保事項(xiàng)通過股東會(huì)決議”也意味著，強(qiáng)某某未能舉證證明瀚霖公司專門就公司對賭擔(dān)保事項(xiàng)作出股東會(huì)決議。依“誰主張，誰舉證”的原則，強(qiáng)某某應(yīng)就此承擔(dān)舉證責(zé)任。若強(qiáng)求瀚霖公司就不存在的股東會(huì)專項(xiàng)決議承擔(dān)不存在的舉證責(zé)任，實(shí)屬強(qiáng)人所難。而且，“增資擴(kuò)股”具有特定含義。不應(yīng)將增資擴(kuò)股、股權(quán)回購、公司擔(dān)保打包為“鏈條型的整體投資模式”，然后根據(jù)《補(bǔ)充協(xié)議書》中瀚霖公司“通過股東會(huì)決議同意本次增資擴(kuò)股事項(xiàng)”的約定而直接推斷瀚霖公司已對公司對賭擔(dān)保作出股東會(huì)決議。
其四，即使目標(biāo)公司作出了股東會(huì)決議，也僅能證明法定代表人簽署對外擔(dān)保合同并未逾越代表權(quán)的邊界，但不當(dāng)然意味著公司對賭擔(dān)保行為合法有效。由于《公司法》第１６條、第１０４條、第１２１條和第１４８條規(guī)定的公司對外擔(dān)保制度是效力性規(guī)范，法定代表人越權(quán)簽署的對賭擔(dān)保合同當(dāng)然無效。資本維持原則及其禁止抽逃出資和不當(dāng)分紅的制度設(shè)計(jì)也是效力性規(guī)范。因此，公司對賭擔(dān)保行為的合法性評價(jià)不單純?nèi)Q于《公司法》第１６條項(xiàng)下的公司決議程序，歸根結(jié)底要取決于保護(hù)公司債權(quán)人的資本維持原則。再審判決首先確定公司可為股東債務(wù)提供擔(dān)保的大前提，其次斷言公司對賭擔(dān)保條款是公司為股東提供擔(dān)保的情形，再次論證強(qiáng)某某已對擔(dān)保事項(xiàng)經(jīng)過股東會(huì)決議盡到審慎注意和形式審查義務(wù)，最后得出結(jié)論“從公司擔(dān)保角度看合法有效”。鑒于公司對賭擔(dān)保無效、無效合同瑕疵不可治愈，股東會(huì)決議更缺乏使其死而復(fù)生的魔力。即使全體股東認(rèn)同公司對賭擔(dān)保，債權(quán)人則未必答應(yīng)。
其五，公司對賭擔(dān)保行為不能造福公司、股東、債權(quán)人和其他利益相關(guān)者，反而削弱公司資本、霸凌公司債權(quán)人、歧視其他股東。再審判決的邏輯是，既然股東投資全部用于公司經(jīng)營發(fā)展，全體股東因而受益，公司就應(yīng)負(fù)擔(dān)保責(zé)任?；趯κ芤嬲f的執(zhí)著信念，再審判決坦言：“即使確如瀚霖公司所述并未對擔(dān)保事項(xiàng)進(jìn)行股東會(huì)決議，但該擔(dān)保行為有利于瀚霖公司自身經(jīng)營發(fā)展需要，并未損害公司及中小股東權(quán)益，不違反公司法第１６條立法目的”。換言之，公司對賭擔(dān)保有效的主要理由不是公司擔(dān)保決議的有效性和新增股東對擔(dān)保決議的形式審查義務(wù)，而是股東投資造福目標(biāo)公司及其全體股東。既然公司和全體股東受益是公司對賭擔(dān)保有效的首要理由，似乎只要論證股東投資對公司及其利益相關(guān)者有利，就能得出公司對賭擔(dān)保對公司及其利益相關(guān)者有利，因而正當(dāng)合法的結(jié)論。再審的邏輯漏洞是，混淆了股東投資的有用性和公司對賭擔(dān)保的合法性。殊不知，股東投資和債權(quán)人授信都有利于公司發(fā)展。股東投資對公司和利益相關(guān)者有利的常識無需論證。需要討論的法律爭點(diǎn)不是股東投資的功效和正當(dāng)性，而是公司對賭擔(dān)保的正當(dāng)性。股東投資既非民間借貸，亦非無償捐贈(zèng)，而是股東取得股權(quán)時(shí)必須支付的出資對價(jià)，公司無需對其感恩戴德并提供投資風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保。按照再審邏輯，所有股東投資皆可保本保收益，都可要求公司提供投資收益擔(dān)保。這顯然混淆了股權(quán)和債權(quán)嚴(yán)格區(qū)分的基本邏輯，淡忘了股東作為剩余索取權(quán)人的謙抑性和劣后性。
其六，裁判者認(rèn)定公司對賭擔(dān)保有效的認(rèn)識論根源在于，將股東的法律角色錯(cuò)誤識別為“債權(quán)人”。再審判決在不經(jīng)意間流露出錯(cuò)誤的邏輯起點(diǎn)：“對于債權(quán)人強(qiáng)某某而言”。其實(shí)，強(qiáng)某某在本案中的核心法律角色是目標(biāo)公司的股東（而非債權(quán)人）。既然裁判者的自由心證是確信自己在履行保護(hù)債權(quán)人的使命，并基于該使命而評判債權(quán)擔(dān)保（而非股權(quán)擔(dān)保）的效力，當(dāng)然愿意停留在債權(quán)法和擔(dān)保法的思維舒適區(qū)，而不愿接受公司法思維的挑戰(zhàn)、拷問和規(guī)訓(xùn)。由于認(rèn)定公司對賭擔(dān)保有效的邏輯起點(diǎn)混淆了債權(quán)人和股東的不同角色，裁判結(jié)論當(dāng)然無法自圓其說。
其七，再審判決運(yùn)用的整體解釋方法并非一以貫之。再審判決運(yùn)用整體解釋工具，將增資擴(kuò)股、股權(quán)回購、公司擔(dān)保統(tǒng)合解釋為“鏈條型的整體投資模式”，認(rèn)定強(qiáng)某某有理由相信瀚霖公司已對增資擴(kuò)股一攬子事項(xiàng)通過股東會(huì)決議，進(jìn)而認(rèn)定擔(dān)保條款對瀚霖公司已生效。若將整體解釋方法堅(jiān)持到底，裁判者應(yīng)將這一“整體投資模式”穿透識別為公司對賭條款。即使公司法正顏厲色地禁止公司對賭行為，倘若裁判者打開公司對賭擔(dān)保有效的旁門左道，必將開啟破窗效應(yīng)，慫恿更多投資者競相尋求公司對賭擔(dān)保以規(guī)避法律規(guī)則，最終導(dǎo)致資本制度蕩然無存、立法目的徹底落空。公司對賭擔(dān)保有效引發(fā)的一系列不良示范效果不可小覷。因此，捍衛(wèi)邏輯思維的一貫性、法律價(jià)值的權(quán)威性和法律體系的嚴(yán)密性是所有裁判者面對的終身挑戰(zhàn)。
綜上，再審判決貴在堅(jiān)持契約嚴(yán)守的裁判理念，但忽視了契約自由和契約正義完美統(tǒng)一的大前提，顛覆了作為公司剩余索取權(quán)人的股東股權(quán)劣后于債權(quán)獲償?shù)墓痉ㄟ壿?，淡忘了資本維持原則和資本減少限制原則的效力性規(guī)范屬性，增加了公司債權(quán)人如履薄冰的焦慮感，推高了公司對外融資成本，制約了公司可持續(xù)發(fā)展，應(yīng)予糾正。
六、結(jié)論：公司對賭條款的最終歸宿
就裁判論而言，裁判者應(yīng)將促進(jìn)公司可持續(xù)健康發(fā)展、增強(qiáng)公司活力、提升公司盈利能力、實(shí)現(xiàn)股東和利益相關(guān)者多贏共享作為裁判公司對賭糾紛的重要裁判理念。對賭條款屬組織法和團(tuán)體法范疇中的契約條款，必須同時(shí)遵循公司法和合同法的價(jià)值規(guī)訓(xùn)和制度約束。對賭條款效力的判斷既是合同法問題，更是公司法問題。為保護(hù)公司生存權(quán)、厚植公司可持續(xù)發(fā)展能力，建議裁判者采取差異化二元論：一是基于契約精神，確認(rèn)新增股東與非目標(biāo)公司主體（創(chuàng)始股東和實(shí)控人等）間的對賭條款有效；二是基于資本維持原則，確認(rèn)新增股東與目標(biāo)公司的對賭條款無效。目標(biāo)公司也不就無效對賭條款向新增股東承擔(dān)損害賠償責(zé)任。基于從隨主的理念，既然目標(biāo)公司在對賭條款項(xiàng)下的主債務(wù)無效，第三人為擔(dān)保公司對賭主債務(wù)履行而簽署的對賭擔(dān)保條款亦歸無效。雖然公司對賭條款無效，但新增股東的股權(quán)投資行為合法有效。此類股東可依法依章行使分紅權(quán)、轉(zhuǎn)股權(quán)和股份回購請求權(quán)等諸權(quán)利。有人援引美國公司法中的公司償債能力測試為由論證公司對賭條款的有效性，存在葉公好龍的邏輯錯(cuò)誤。我國公司法有關(guān)分紅、減資和回購股份的實(shí)體規(guī)范和程序規(guī)范都旨在測試和檢驗(yàn)公司對債權(quán)人的償債能力。如果新增股東確實(shí)能滿足公司償債能力測試，公司法制度資源足以保護(hù)股東分紅權(quán)等收益權(quán)，而無需舍本逐末地神化公司對賭條款。這也是歐美公司法中不存在目標(biāo)公司對賭潛規(guī)則的主要原因。公司對賭條款效力之爭可休矣。
就立法論而言，公司對賭條款不但無效，亦不可行，實(shí)有望梅止渴之憾。建議立法者以修改《公司法》為契機(jī)，盡快疏導(dǎo)名股實(shí)債亂象。建議《公司法》確立股權(quán)禮讓債權(quán)的基本原則，明確“投資者或?yàn)楣蓶|，或?yàn)閭鶛?quán)人”的二元化法定類型，禁止投資者基于同一投資行為同時(shí)取得股東和債權(quán)人雙重身份。股東無權(quán)優(yōu)于債權(quán)人從公司取回投資款和獲得固定收益，更無權(quán)要求公司違反法定減資程序而回購股權(quán)。債權(quán)人有權(quán)要求公司還本付息、不承擔(dān)股東投資風(fēng)險(xiǎn)，但無權(quán)覬覦專屬股東資格的股權(quán)增值收益。為擴(kuò)張投資類型、引導(dǎo)理性投資、拓寬融資渠道，建議細(xì)化債權(quán)范疇中的公司可轉(zhuǎn)債制度、股權(quán)范疇中的無表決權(quán)優(yōu)先股制度和差異化表決權(quán)制度，允許公司和股東自主開發(fā)多元化股權(quán)類別?？上驳氖牵緦€條款在實(shí)踐中已日趨式微，在所有對賭條款糾紛中的占比也越來越低。
從投資策略論而言，公司對賭條款應(yīng)慢慢淡出歷史舞臺，理性投資應(yīng)漸成主流。覆巢之下，豈有完卵。即使新股東和目標(biāo)公司之外的創(chuàng)始股東等第三人對賭行為有效，也不意味著新股東的對賭勝訴判決都能獲得及時(shí)有效的執(zhí)行。據(jù)筆者在仲裁實(shí)踐中的親身觀察，絕大多數(shù)創(chuàng)始股東在對賭裁判文書執(zhí)行階段早已囊中羞澀、債臺高筑，缺乏執(zhí)行能力。即使執(zhí)行法院將其列為失信被執(zhí)行人，也不得不多次裁定終結(jié)本次執(zhí)行程序。確保投資安全、預(yù)防投資風(fēng)險(xiǎn)、選準(zhǔn)目標(biāo)公司的根本之道是，投資者要善于運(yùn)用大數(shù)據(jù)、大分析、人工智能和區(qū)塊鏈等信息技術(shù)，創(chuàng)新盡職調(diào)查方式，積極參與公司治理，充分行使股東權(quán)利，不再和目標(biāo)公司簽署畫餅充饑的對賭條款。投資者既要關(guān)注目標(biāo)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、發(fā)展戰(zhàn)略、商業(yè)模式、經(jīng)營狀況、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展?jié)撃?、公司文化、投資風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)發(fā)展趨勢，更要見微知著，善于從創(chuàng)始股東的誠信狀況以及目標(biāo)公司的電表、水表、社保表和納稅表等細(xì)微而敏感的大數(shù)據(jù)中捕捉事關(guān)投資判斷的重大關(guān)鍵信息。
就金融政策論而言，消解對賭糾紛增量的治本之道不是縱容非理性的公司對賭，也不是鼓勵(lì)新老股東對賭，而是優(yōu)化誠實(shí)信用、公平公正、包容普惠的金融市場生態(tài)環(huán)境，加速民間借貸的法治化、市場化和公平化進(jìn)程，鼓勵(lì)多元化融資渠道的公平競爭，落實(shí)國企、民企和混合所有制企業(yè)的平等融資權(quán)，拓寬多層次資本市場直接融資平臺，促進(jìn)京滬深三地證券交易所之間的制度競爭，全面推進(jìn)股票公開發(fā)行注冊制改革，降低公司ＩＰＯ的財(cái)務(wù)業(yè)績門檻，扶植具有可持續(xù)性的擬上市公司商業(yè)模式，打擊互聯(lián)網(wǎng)金融犯罪，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，遏制金融脫實(shí)向虛亂象，推進(jìn)以去杠桿為核心的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，健全公司誠信褒獎(jiǎng)和失信制裁體系，增強(qiáng)公司的活力和競爭力，弘揚(yáng)股權(quán)文化，建設(shè)投資者友好型社會(huì)。
【注釋】
基金項(xiàng)目：全國人大常委會(huì)法工委重點(diǎn)項(xiàng)目“公司法修改研究”（２０１９Ｋ２０２０５）的階段性研究成果。
作者簡介：劉俊海（１９６９－），男，河北泊頭人，中國人民大學(xué)法學(xué)院教授，研究方向：公司法和證券法。
［１］參見邱琳、劉新波等：《對賭爭議解決法律實(shí)務(wù)》，法律出版社２０２１年版，第１０２－１７２頁。
［２］劉俊海：《論股權(quán)代持的法律性質(zhì)和效力》，載《河北大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版）》２０２１年第５期。
［３］參見劉俊海：《建立新型ＩＰＯ注冊制勢在必行》，載《中國證券報(bào)》２０１３年９月３０日，第１５版。
［４］最高人民法院（２０１２）民提字第１１號民事判決書。
［５］江蘇省高級人民法院（２０１９）蘇民再６２號民事判決書。
［６］習(xí)近平：《在企業(yè)家座談會(huì)上的講話》，載《人民日報(bào)》２０２０年７月２２日，第２版。
［７］參見劉俊海：《股東中心主義的再認(rèn)識》，載《政法論壇》２０２１年第５期，第８８頁。
［８］最高人民法院（２０１６）最高法民再１２８號民事判決書。
［９］任湧飛、丁勇：《估值調(diào)整協(xié)議的法律適用》，載《人民司法》２０１９年第４期，第９１－９６頁。
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