發(fā)布時(shí)間：2022-03-28 12:07:42
（一）最大共識(shí)：對(duì)賭協(xié)議的公平合理性
關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的最大共識(shí)在于對(duì)其成因與價(jià)值的廣泛認(rèn)同，在肯定對(duì)賭協(xié)議的經(jīng)濟(jì)合理性、交易公平性和現(xiàn)實(shí)必要性方面，學(xué)界和實(shí)務(wù)界分享了如下共識(shí)：（1）對(duì)賭協(xié)議可以相對(duì)地調(diào)整和平衡融資雙方投資信息的不對(duì)稱；（2）對(duì)賭協(xié)議是有效解決投資方投后管理的無奈之舉；（3）對(duì)賭協(xié)議是促進(jìn)和保障目標(biāo)公司經(jīng)營管理的重要激勵(lì)措施。除此之外，對(duì)賭協(xié)議最根本的的價(jià)值凸顯在其對(duì)投資利益和投資風(fēng)險(xiǎn)的合理配置和公平安排。因此，除較為特殊的情況外，學(xué)理上極少對(duì)對(duì)賭協(xié)議條款的公平合理性提出質(zhì)疑。
（二）主要分歧：對(duì)賭協(xié)議的法律效力
關(guān)于對(duì)賭協(xié)議的最大分歧無疑是對(duì)賭協(xié)議的法律效力。就此，先后形成了多種存在尖銳分歧的主張，導(dǎo)致了對(duì)賭協(xié)議糾紛司法裁判和商事仲裁的嚴(yán)重對(duì)立和不同法院司法判決之間的相互沖突。在“海富案”中，最初法院以補(bǔ)償約定違反法定分配規(guī)定和風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)原則等為由否定了對(duì)賭合同的效力。最高人民法院再審改判，提出了“和目標(biāo)公司股東對(duì)賭有效，和目標(biāo)公司對(duì)賭無效”的裁判原則，該原則在此后一段時(shí)期也成為了人民法院主流的裁判意見。但“貿(mào)仲仲裁案”卻作出了“和目標(biāo)公司股東對(duì)賭有效，和目標(biāo)公司對(duì)賭也有效”的裁決。此后，“瀚霖案”雖未正面肯定目標(biāo)公司對(duì)賭的效力，但卻在某種程度上突破了“海富案”確立的原則，使目標(biāo)公司事實(shí)上承擔(dān)了對(duì)賭協(xié)議項(xiàng)下的義務(wù)?！叭A工案”則在此基礎(chǔ)上更進(jìn)一步，成為法院作出的第一個(gè)完全肯定對(duì)賭協(xié)議效力，并將其轉(zhuǎn)化為對(duì)賭協(xié)議履行的司法判決。不久，最高院《九民紀(jì)要》確立了與“華工案”完全一致的裁判原則。至此，圍繞對(duì)賭協(xié)議的效力之爭(zhēng)基本偃旗息鼓，理論研究和司法裁判的重心轉(zhuǎn)向?qū)€協(xié)議的履行。
（三）深層問題：“區(qū)隔論”下司法裁判的困境
《九民紀(jì)要》對(duì)對(duì)賭協(xié)議法律效力問題的一錘定音，確定了“區(qū)隔論”的全新司法對(duì)策和裁判思路，即將對(duì)賭協(xié)議效力與對(duì)賭協(xié)議履行加以分割、以協(xié)議履行判決替代協(xié)議效力的認(rèn)定。
但圍繞對(duì)賭協(xié)議的履行及其司法裁判又形成和存在著進(jìn)一步的深層法律問題，這使得《九民紀(jì)要》所確立的裁判方案再陷新的困境。第一，將對(duì)賭協(xié)議的效力與履行加以分割并非合同當(dāng)事人的本意，也不能完全實(shí)現(xiàn)合同目的。這種分割只是司法裁判的事后分割，是為實(shí)現(xiàn)對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)的無奈之舉。第二，與目標(biāo)公司股東的對(duì)賭不能完全替代與目標(biāo)公司本身的對(duì)賭。首先，由股東替作為實(shí)際融資方的公司承擔(dān)對(duì)賭義務(wù)和責(zé)任，本就屬于法律主體錯(cuò)位和義務(wù)責(zé)任錯(cuò)置。其次，股東資產(chǎn)實(shí)力和合同履行能力弱于公司時(shí)，難以滿足投資方的投資條件和要求。最后，實(shí)務(wù)中，多數(shù)對(duì)賭協(xié)議是基于對(duì)目標(biāo)公司的信賴、信用而達(dá)成的。實(shí)際控制人等的加入僅是對(duì)基礎(chǔ)對(duì)賭關(guān)系的增強(qiáng)，不宜李代桃僵，完全讓股東替目標(biāo)公司擔(dān)責(zé)。
第三，對(duì)賭協(xié)議履行中業(yè)績補(bǔ)償和股份回購的資金來源如何？公司利潤的確定是采取資本維持標(biāo)準(zhǔn)還是償付能力標(biāo)準(zhǔn)？根據(jù)《九民紀(jì)要》，對(duì)賭協(xié)議業(yè)績補(bǔ)償?shù)馁Y金來源應(yīng)限于目標(biāo)公司的利潤。但由此又產(chǎn)生了許多具體問題：公司公積金是否可用于現(xiàn)金補(bǔ)償？公司利潤的確定應(yīng)采何種標(biāo)準(zhǔn)？
第四，減資與股份回購的法律順序如何？應(yīng)該是先減資再回購，還是先回購再減資？根據(jù)《九民紀(jì)要》，應(yīng)當(dāng)先減資后回購。但是，疑問同樣接踵而至：其一，這一操作順序與《公司法》規(guī)定的先回購再減資的邏輯順序相悖；其二，減資的完成也同時(shí)實(shí)現(xiàn)了投資者從目標(biāo)公司的退出，此后也無需再進(jìn)行專門的股權(quán)回購?！毒琶窦o(jì)要》確立的邏輯與公司減資的法律程序相脫節(jié)。
第五，針對(duì)對(duì)賭協(xié)議的履行請(qǐng)求，訴訟程序應(yīng)做如何安排？對(duì)賭協(xié)議業(yè)績補(bǔ)償中的現(xiàn)金補(bǔ)償和股份回購是典型的金錢之債，只有一時(shí)不能，目標(biāo)公司無法因此而免除債務(wù)。但目標(biāo)公司履行能力的不確定狀態(tài)又對(duì)訴訟程序的設(shè)置提出了挑戰(zhàn)。
第六，如何應(yīng)對(duì)對(duì)賭協(xié)議履行的惡意阻撓？第七，對(duì)賭條件成就與否由誰裁斷？上述環(huán)環(huán)相接的實(shí)體和程序問題置對(duì)賭協(xié)議的履行于不確定狀態(tài)，使多種訴訟事項(xiàng)都懸而難決。
圍繞對(duì)賭協(xié)議所有法律問題的爭(zhēng)議和困擾都源于錯(cuò)將對(duì)賭協(xié)議歸為股權(quán)投資，并按有關(guān)規(guī)則對(duì)其嚴(yán)加規(guī)制。但對(duì)賭協(xié)議實(shí)際上是介于股權(quán)投資和債權(quán)投資之間的“第三種投資”。
下文將從投資結(jié)構(gòu)的角度觀察股權(quán)投資、債權(quán)投資和對(duì)賭協(xié)議的投資要素構(gòu)成和配置：（1）投資返還：股權(quán)投資是無期限的，退出須根據(jù)法律規(guī)定或合同約定，否則構(gòu)成抽逃出資的違法行為；而無論有無期限，無條件返還是債權(quán)投資基本的底色和屬性。（2）投資收益：股權(quán)投資的投資收益分配完全取決于公司的盈余結(jié)果，“上不封頂，下不保底”；債權(quán)投資的收益完全依據(jù)合同約定，是“固定回報(bào)”。（3）投資權(quán)利：股權(quán)投資的投資人的主體地位和身份是公司的股東，其享有各種法定的成員權(quán)利，包括自益權(quán)和共益權(quán)；債權(quán)投資人享有的只是公司外部普通民事關(guān)系中的債權(quán)，其不享有公司內(nèi)部、參與公司事務(wù)或決定公司事務(wù)的任何管理權(quán)。（4）投資風(fēng)險(xiǎn)：股權(quán)投資是最典型的風(fēng)險(xiǎn)投資，投資人需無條件承擔(dān)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)；相對(duì)于股權(quán)投資而言，債權(quán)投資是不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的投資，即債權(quán)投資人對(duì)公司經(jīng)營虧損不負(fù)分擔(dān)的義務(wù)，更不對(duì)公司的其他對(duì)外債務(wù)承擔(dān)任何清償責(zé)任。
依上述投資要素分析，顯然，對(duì)賭協(xié)議是介乎于兩者之間具有“股債融合”特征的“第三種投資”。在投資利益上，對(duì)賭協(xié)議投資者按股權(quán)比例參與公司利潤分配，但所獲收益不低于約定比例，否則應(yīng)給予相應(yīng)的現(xiàn)金補(bǔ)償或股權(quán)補(bǔ)償。在投資風(fēng)險(xiǎn)上，對(duì)賭協(xié)議投資者只承擔(dān)類似債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)，即目標(biāo)公司無力履行業(yè)績補(bǔ)償和股權(quán)回購承諾的風(fēng)險(xiǎn)。在投資權(quán)利上，對(duì)賭協(xié)議投資者享有股東的共益權(quán)，有權(quán)參與目標(biāo)公司決策與管理，但亦可放棄某些權(quán)利。因此，相對(duì)于股權(quán)投資和債權(quán)投資，對(duì)賭協(xié)議是一種既有股權(quán)收益利益、又有債權(quán)限定風(fēng)險(xiǎn)的兩全投資。
迄今為止的投資制度，基本上是以兩分法為基礎(chǔ)構(gòu)筑，即以股權(quán)投資和債權(quán)投資為調(diào)整和規(guī)制對(duì)象。除此之外的投資類型，包括從20世紀(jì)80年代的“名為聯(lián)營、實(shí)為借貸”，到后來的“保底條款”，及至再后的對(duì)賭協(xié)議，都面臨法律否定和裁判無效的結(jié)果。這三者都是在股權(quán)投資和債權(quán)投資的夾縫中生長出的“第三種投資”，而對(duì)賭協(xié)議無疑是其中更為成熟、生命力更強(qiáng)的最新形式。
對(duì)賭協(xié)議引發(fā)的所有法律問題都源自法律的約束和限制本身，退一步，如果從制度突破入手，對(duì)法律規(guī)范本身稍作調(diào)整和改動(dòng)，問題均將迎刃而解：
（一）對(duì)資本維持原則作除外規(guī)定
對(duì)賭協(xié)議根本的法律障礙和束縛就在公司法的資本維持原則以及體現(xiàn)該項(xiàng)原則的盈余分配規(guī)則和股權(quán)回購規(guī)則，此為對(duì)賭協(xié)議與公司法強(qiáng)制性規(guī)范的主要沖突所在。首先，對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績補(bǔ)償或最低回報(bào)條款與“無盈不分”的盈余分配原則相沖突。其次，對(duì)賭協(xié)議中的股份回購條款與公司法對(duì)股份回購的嚴(yán)格限制相沖突。在靈活多變的商事生活領(lǐng)域，公司法應(yīng)保持其“持續(xù)回應(yīng)力”，針對(duì)對(duì)賭協(xié)議的商業(yè)需求作出立法回應(yīng)，對(duì)相關(guān)公司法規(guī)則進(jìn)行必要的修訂。
在具體的修訂方式上，只需對(duì)這些法律原則和法律規(guī)則對(duì)對(duì)賭協(xié)議的適用作除外性規(guī)定即可，即按對(duì)賭協(xié)議向投資者支付業(yè)績補(bǔ)償不受公司利潤分配規(guī)則的限制，在原有情形之外，將按對(duì)賭協(xié)議回購股權(quán)增列為允許公司回購股權(quán)的法定情形之一。
此一修訂方案必將遇到的疑慮或詰問就是資本維持原則和債權(quán)人保護(hù)，而這樣的擔(dān)憂并無必要。對(duì)賭協(xié)議與資本維持并無實(shí)質(zhì)沖突，只要進(jìn)行必要、對(duì)應(yīng)的制度安排和規(guī)則銜接，公司債權(quán)人保護(hù)不會(huì)被弱化反而會(huì)得到強(qiáng)化，其利益不會(huì)受到任何威脅和損害。如此判斷的關(guān)鍵根據(jù)在于：首先，對(duì)賭協(xié)議的應(yīng)用場(chǎng)景基本是PE和VC、上市公司資產(chǎn)重組、中國企業(yè)海外并購，其投資的對(duì)象都是已經(jīng)存續(xù)的目標(biāo)公司，而非欲設(shè)立的新公司；其二，對(duì)賭協(xié)議的投資發(fā)生在目標(biāo)公司增資之時(shí)而非其原始注冊(cè)資本確定之時(shí)，其簽訂和履行是目標(biāo)公司債務(wù)清償能力的恢復(fù)和提升，是對(duì)債權(quán)人保護(hù)的實(shí)際強(qiáng)化。它不僅使目標(biāo)公司當(dāng)即獲得清償當(dāng)期債務(wù)的資金，而且也因新的投資注入而獲得或增強(qiáng)了其持續(xù)發(fā)展的盈利能力和清償未來債務(wù)的履行能力。
需要特別指出的是，認(rèn)識(shí)對(duì)賭協(xié)議對(duì)債權(quán)保護(hù)的影響，其判斷的時(shí)點(diǎn)不應(yīng)是對(duì)賭協(xié)議后來的履行，而是其開始的簽訂。如此，對(duì)賭協(xié)議所帶來的資金流入首先只會(huì)增強(qiáng)、擴(kuò)大公司的償付能力，即使后來投資資金最終原封返還，也至多使目標(biāo)公司的可支付資金和債務(wù)償付能力回歸原點(diǎn)，不可能發(fā)生對(duì)外償債范圍縮小、清償能力減弱的負(fù)面效果。
（二）對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行“外觀設(shè)計(jì)”
對(duì)賭協(xié)議還涉及資本維持原則之下的資本信用，尤其對(duì)于對(duì)賭協(xié)議簽訂后形成的新債權(quán)的保護(hù)。如此，對(duì)賭協(xié)議不同于普通投資的特殊約定確有弱化公司償付能力、損害債權(quán)人利益之虞。實(shí)際上對(duì)賭協(xié)議對(duì)債權(quán)人的影響和傷害不在于協(xié)議約定本身，而在于協(xié)議項(xiàng)下投資形成的資本外觀，在于注冊(cè)資本的外觀信用與目標(biāo)公司實(shí)際資產(chǎn)和償債資金的脫節(jié)，在于投資者名義上的股東地位和身份與其實(shí)際上的準(zhǔn)債權(quán)人地位和身份的沖突。
為應(yīng)對(duì)和解決這一問題，可根據(jù)商事外觀主義和公示主義的要求，在公司登記和公司會(huì)計(jì)表冊(cè)中，對(duì)對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行相應(yīng)、系統(tǒng)地“外觀設(shè)計(jì)”，將其不同于股權(quán)投資和債權(quán)投資的特殊性質(zhì)和內(nèi)容公之于眾，令人周知，而不是讓其成為私下簽訂、對(duì)外保密的“抽屜協(xié)議”。由此，應(yīng)將對(duì)賭協(xié)議的存在和對(duì)賭投資的數(shù)額予以明確披露和公示，讓相對(duì)人或債權(quán)人充分知悉和了解，以防止可能發(fā)生的對(duì)公司注冊(cè)資本外觀和資本信用產(chǎn)生的誤解和錯(cuò)覺。
《九民紀(jì)要》確立“區(qū)隔論”后，對(duì)賭協(xié)議的處理仍面臨大量司法難題。通過將資本維持的基本原則、公司利潤分配和股權(quán)回購的一般規(guī)則對(duì)對(duì)賭協(xié)議的適用作除外性規(guī)定，其司法困境將得到解決。作為介于股權(quán)投資和債權(quán)投資之間的“第三種投資”，對(duì)賭協(xié)議的融資動(dòng)能將得以充分施展。
（本文文字編輯楊文青。本文未經(jīng)原文作者審核。本文為中國民商法律網(wǎng)“原創(chuàng)標(biāo)識(shí)”作品。凡未在“中國民商法律網(wǎng)”微信公眾號(hào)正式發(fā)布的文章，一律不得轉(zhuǎn)載。）
本文選編自趙旭東：《第三種投資：對(duì)賭協(xié)議的立法回應(yīng)與制度創(chuàng)新》，載《東方法學(xué)》2022年第4期。
【作者簡(jiǎn)介】趙旭東，中國政法大學(xué)民商經(jīng)濟(jì)法學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，中國民商法律網(wǎng)授權(quán)學(xué)者。
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