洪艷蓉
法學教授
北京大學法院院
發(fā)布時間：2025-08-27 10:13:44
2025年8月4日交易商協(xié)會連發(fā)四個自律處分公告，兵鋒直指違規(guī)結構化發(fā)債，處罰對象是在結構化發(fā)債鏈條中起著關鍵通道作用的私募基金和期貨資管。這是繼2025年4月18日中基協(xié)對上海晉蓉和上海竹潤兩家債券私募基金為城投債結構化發(fā)行提供通道、不當賺取通道費等違規(guī)行為開出罰單后，又一家金融監(jiān)管機構對結構化發(fā)債做出處罰。本次做出的四個處罰中有三個是2023年余雷案中涉事的通道資管機構，即上海寰財私募基金、江蘇煜寧私募基金和中原期貨，是該案的后續(xù)余波。
作為轟動一時的結構化發(fā)債第一案，余雷案雖已過去兩年，但對市場的影響仍在不斷加深蔓延，該案幾乎涵蓋了結構化發(fā)債行為的所有要素，本文將通過解讀這一經(jīng)典案例，對結構化發(fā)債進行全面的認識。
一、結構化發(fā)債是什么？
所謂結構化發(fā)債是指發(fā)行人本身不符合發(fā)債條件，因此通過資管產品等通道進行分級、回購等方式，先用自有資金購買自己發(fā)行的債券，以此為杠桿吸引市場資金投資，由此完成發(fā)債融資。該種行為是2017年以來發(fā)生在債券一級市場的一種利用杠桿融資的非自律行為，行為的本質是以小搏大，利用更低的或者說非對等資金實現(xiàn)更多的融資。
結構化發(fā)債主要有三種操作方式：
第一種，由第三方資管機構設立資管產品，債券發(fā)行人購買一定數(shù)量的資管產品份額，資管機構以自有資金購買剩余數(shù)量資管產品份額，或者引入過橋方購買剩余數(shù)量資管產品份額，與債券發(fā)行人買資管份額的資金一起用于購買債券發(fā)行人已發(fā)行的全部債券。然后，資管機構用持有的債券質押回購，將融來的資金優(yōu)先償還過橋方資金，再將剩余資金用于繼續(xù)購買發(fā)行債券，一輪輪滾動，直至債券兌付。
第二種，債券發(fā)行人購買資管產品的劣后級份額，資管機構向市場投資者募集資金或申請銀行委外、理財資金等配資購買資管產品的優(yōu)先級份額，資管機構用全部資管產品資金在一級市場購買債券發(fā)行人發(fā)行的全部債券。
第三種，發(fā)行人發(fā)行債券并以自有資金購買部分已發(fā)行債券，并對已購買的債券進行質押式回購，融來的資金繼續(xù)購買剩余的債券，不斷滾動操作。
這三種模式只是比較有典型的做法，可以有各種衍生的模式，三種模式中發(fā)行人自購債券、資管產品作為購買債券通道、銀行配資或投資人募資、資管產品分級、過橋資金、債券質押回購融資等關鍵要素可以隨機組合，按每個案例實際需求來構建，本質的特點都是債券發(fā)行人以部分自有資金加杠桿來完成發(fā)債，因此債券發(fā)行人除了要支付債券利息外，還需要承擔加杠桿的額外利息和費用。
結構化發(fā)債破壞了債券發(fā)行市場公平公正公開原則，通過人為手段操縱債券發(fā)行價格，擾亂發(fā)行秩序，使得債券市場價格失靈，讓不符合發(fā)行條件的弱質發(fā)行人占據(jù)債市融資資源，讓高風險的劣質垃圾債進入市場；再用這些違約風險極高的垃圾債質押回購融資，就將這些高風險傳染到整個金融同業(yè)市場，實際上是使本來不符合金融機構融資條件的弱質發(fā)行人能夠將企業(yè)信用偷換成同業(yè)信用去獲得融資；而用銀行委外、理財?shù)荣Y金購買這些垃圾債，則將風險傳導給社會公眾。
僅憑這些結構化發(fā)債就足以對金融市場形成嚴重危害，更不用說近年來結構化發(fā)債被弱質城投利用，實際上融資平臺已成為債券結構化發(fā)行最主要的主體，很多中低信用評級城投企業(yè)通過結構化的方式發(fā)行城投債，人為制造出信用良好的假象，誤導市場投資者對其城投債進行投資。城投結構化發(fā)債增加了債券市場的不穩(wěn)定性，當其出現(xiàn)兌付風險時，很容易發(fā)生爆雷，損害廣大投資者的利益，也會對地方信用造成負面影響。即便不暴雷，因為債券發(fā)行人需要先用自有資金購買其債券，又要支付給私募基金等通道機構高昂的費用，使得發(fā)債的成本非常高，大大提高了負債率。城投結構化發(fā)債中種種暗箱操作也成為腐敗的重災區(qū)。
二、結構化發(fā)債相關規(guī)定
2019年后多個監(jiān)管機構對結構化發(fā)債發(fā)文予以禁止，歸納如下：
從以上法規(guī)文件中可以看到對結構化發(fā)債的規(guī)定絕大多數(shù)僅僅是禁止，缺乏明確的針對性的處罰措施，只有中基協(xié)規(guī)定了“可以采取書面警示、要求限期改正、公開譴責、暫停辦理備案、限制相關業(yè)務活動、撤銷私募基金管理人登記等自律管理或者紀律處分措施”、交易所規(guī)定了“對發(fā)行人及相關監(jiān)管對象予以紀律處分”，處罰依據(jù)不足。
從現(xiàn)有的處罰案例來看，無論是證監(jiān)會、中基協(xié)還是交易商協(xié)會，作為專業(yè)監(jiān)管機構原本應該是查處結構化發(fā)債最及時最有力的部門，但是事實上真正給予結構化發(fā)債致命打擊的卻是紀檢、經(jīng)偵等非專業(yè)金融監(jiān)管部門，這幾家金融監(jiān)管機構不但處罰決定姍姍來遲，而且處罰力度極為有限，并沒有起到有效的防范和威懾作用。
縱觀各案例中紀檢、經(jīng)偵、證監(jiān)會、中基協(xié)交易商協(xié)會處罰的法律依據(jù)，或者是由其他案由連帶結構化發(fā)債，例如紀檢是因為嚴查城投融資中介才使得結構化發(fā)債暗網(wǎng)浮出水面，經(jīng)偵是以操縱證券市場罪對結構化發(fā)債相關人立案；或者適用其他違規(guī)行為處罰條款，例如證監(jiān)會是以“按照他人指令購買債券”處罰，中基協(xié)是以“私募基金管理人不得兼營與私募基金管理無關或存在利益沖突的其他業(yè)務，以及私募基金管理人管理和運用私募基金財產應恪盡職守、誠實信用、謹慎勤勉”處罰，反倒是本次交易商協(xié)會比較直接，是以“通過自身管理的資管產品協(xié)助發(fā)行人非市場化/自融發(fā)行”處罰，結構化發(fā)債相關的處罰制度不完善，使得監(jiān)管效果大打折扣。
三、結構化發(fā)債第一案
2021年5月4日江蘇省發(fā)布《關于規(guī)范融資平臺公司投融資行為的指導意見（蘇政傳發(fā)〔2021〕94號）》，明確規(guī)定“禁止以咨詢費、顧問服務費等名目，違規(guī)向第三方支付各類居間費用?！薄案鞯卣坝嘘P部門加強融資平臺公司合作中介機構的規(guī)范管理，督促融資平臺公司建立承銷機構、會計師事務所、律師事務所、資產評估機構、信用評級機構、工程咨詢公司等中介機構選聘管理或招投標制度，有效杜絕利益輸送等廉政風險。”為落實94號文的規(guī)定及省委巡視組工作要求，江蘇各地級市紛紛開展追繳工作，倒查城投融資合作中介機構6年，深挖細查地方融資平臺融資中介領域違規(guī)隱患。自此拉開地方政府對城投融資中介機構違法行為清查的序幕。
在江蘇省的示范下，湖南、河南等地也開始了融資中介的違規(guī)收益追繳行動，余雷和他龐大的城投結構化發(fā)債暗網(wǎng)開始浮出水面。余雷公開身份是中原期貨資管部的投資經(jīng)理，其利用工作中建立的人脈關系，串聯(lián)了期貨、私募、券商、銀行、城投平臺等各類機構，建立其結構化發(fā)債“結構化+返費”的完整鏈條，包括通道、代銷、分倉、過券等多個環(huán)節(jié)，據(jù)業(yè)內說法累計涉及130家機構，3000多人，關鍵環(huán)節(jié)是私募和期貨這兩個通道，其中就包括本次被交易商協(xié)會處罰的上海寰財私募基金、江蘇煜寧私募基金和中原期貨。這個結構化發(fā)債鏈條累計發(fā)行城投資管產品規(guī)模300億元，業(yè)務覆蓋江浙滬、山東、湖南、四川、貴州等地，目前存續(xù)產品100多個，總計幾十億元，為大量弱質城投提供發(fā)債服務。2022年湖南湘潭開展融資化債領域反腐、政府性融資領域非法獲利追繳專項行動，湘潭縣建設投資有限公司多名高管及發(fā)債負責人被查，涉及到余雷及相關人員，余雷被湘潭方面帶走，但后來由于其個人退贓數(shù)千萬元被免于追責。2023年河南省鄭州市審計部門在審查中發(fā)現(xiàn)了他城投發(fā)債腐敗的線索，2023年4月余雷又被河南紀檢部門帶走，兩個月后再度被取保候審。
2024年4月10日上海公安局楊浦分局發(fā)布通報，依法對和合資產管理（上海）有限公司、上海和合首創(chuàng)投資管理有限公司等“和合系”資管涉嫌非法集資犯罪立案偵查，對多名犯罪嫌疑人依法采取刑事強制措施。從2023年8月后和合資管兌付出現(xiàn)延遲問題，2023年8月林強自香港出境后失聯(lián)，2024年4月9日和合資產在官網(wǎng)公告宣布暫停兌付，正式爆雷。和合期貨是余雷違規(guī)城投結構化發(fā)債的重要代銷渠道，和合期貨幕后實控人林強是余雷的重要合作伙伴，“和合系”爆雷的消息震動了金融行業(yè)，使得余雷再次站到了輿論的聚光燈下，據(jù)媒體披露，因遭遇合伙人背棄、資金被卷，亦無法面對后續(xù)司法調查壓力，以及公司、國資方面持續(xù)不斷、金額巨大的退贓要求，余雷不堪重負，于2024年2月在家中墜樓亡故。
解剖余雷的結構化發(fā)債產業(yè)鏈，基本的流程是這樣的：成立一個私募基金或期貨資管產品，發(fā)債城投購買產品的劣后級份額，優(yōu)先級份額對接銀行委外資金或向市場募集，以資管產品的迄今購買發(fā)債城投所發(fā)行的債券，再將所購買的債券進入銀行間債券市場進行債券質押回購融資，不斷滾動進行債券質押回購借新還舊來維持流動性，直到債券到期兌付。
圖一：余雷結構化發(fā)債產業(yè)鏈
（點擊看大圖）
圖二：余雷結構化發(fā)債產業(yè)鏈涉及的主體
（點擊看大圖）
這個流程中的資管產品通道主要是私募基金和期貨公司兩類機構，涉及發(fā)債、募資、債券質押回購幾個重要環(huán)節(jié)：
1. 基金
成立私募基金是作為募集購買城投所發(fā)債券資金的通道，發(fā)債城投購買私募基金的劣后級份額，投入部分自購債券的資金，早先是由銀行委外、理財?shù)荣Y金配資購買私募基金的優(yōu)先級份額，后來銀行資金因為民企結構化發(fā)債爆雷，監(jiān)管收緊，優(yōu)先級份額主要公開募集。私募基金將募集的資金購買城投所發(fā)的全部債券。
私募基金包銷債券起到了隱形債券承銷商的作用，被業(yè)內稱為“資管投行化”，私募基金以財務費用、咨詢費用、投資顧問費等形式收取發(fā)債企業(yè)“返費”。私募基金將其包銷的債券項目交給小券商做表面的承銷商，小券商收取低于行業(yè)平均費率的承銷費，實際上相當于出租牌照，并不承擔盡職調查等職責，業(yè)內稱為“投行通道化”。資管投行化加上投行通道化雙輪驅動，債券市場一二級聯(lián)動，這種模式很多曾經(jīng)充斥了整個債券市場，很多私募基金成立咨詢類子公司實際上就是為了收取返費，返費不像基金管理費、績效提成等費用依規(guī)必須披露，屬于“暗扣”，從而掩蓋了債券發(fā)行的真實成本，扭曲了市場定價。
余雷結構化發(fā)債產業(yè)鏈中的“寰財系”、中寧隆道、中深國投、江蘇煜寧等私募機構主要承擔這一職責。
2024年4月中基協(xié)發(fā)布《私募證券投資基金運作指引》（中基協(xié)發(fā)〔2024〕5號）對于私募基金投資債券規(guī)定了雙10%和雙25%指標限制，“單只私募證券投資基金投資于同一債券的資金，不得超過該基金凈資產的10%。私募基金管理人管理的所有私募證券投資基金投資于同一債券的數(shù)量，不得超過該債券存續(xù)數(shù)量的10%；單只私募證券投資基金投資于同一發(fā)行人及其關聯(lián)方發(fā)行的債券資金總額，不得超過基金凈資產的25%。同一實際控制人控制的私募基金管理人管理的所有私募證券投資基金投資于同一發(fā)行人及其關聯(lián)方發(fā)行的債券的總數(shù)量，不得超過相關債券存續(xù)數(shù)量的25%”。這一新規(guī)大大提升了結構化發(fā)債中私募基金包銷債券的難度，雖然可以通過多個私募基金聯(lián)合購買的方式應對，但仍有所不便，公募基金會更方便操作，而且公募基金規(guī)模更大，可以快速擴大業(yè)務規(guī)模，余雷也因此試圖收購公募基金。
長安基金是余雷一直合作的公募基金之一，除了私募基金，余雷也會利用公募基金作為專戶產品作為結構化發(fā)債通道。2023年余雷進一步謀劃收購長安基金，其實控的私募基金上海寰財作為股權受讓主體，據(jù)媒體披露此次收購價格為11億元，但該筆交易并未完成就因為余雷被查而被迫中止。
2. 期貨公司
私募基金在結構化發(fā)債產業(yè)鏈中起著準承銷和募資的關鍵職責，但私募基金除了頭部少數(shù)幾家以外，大部分都不能在銀行間市場直接開戶進行現(xiàn)券交易，所以僅靠私募基金無法完成產業(yè)鏈第二步融資，必須再套一層期貨資管產品。當然期貨公司資管產品也可以直接作為募資通道。余雷利用了多家期貨公司作為結構化發(fā)債通道，除了自己所在的中原期貨，還有長期合作的和合期貨、華創(chuàng)期貨等，2023年監(jiān)管收緊嚴查期貨資管債券類產品，對于涉城投融資的期貨產品加強了監(jiān)管，并一度叫停了產品備案。
余雷曾謀劃入股金石期貨，使這個結構化發(fā)債產業(yè)鏈中有一家自己實控的期貨公司。2022年6月，金石期貨12個小股東集體將股份轉讓給湖州弘發(fā)股權投資合伙企業(yè)（有限合伙）、青島君嘉企業(yè)管理咨詢有限公司、江蘇予菊企業(yè)管理咨詢有限公司、鹽城安靜企業(yè)管理中心（有限合伙）、青島雙建企業(yè)管理咨詢有限公司、上海恒詞企業(yè)咨詢管理合伙企業(yè)（有限合伙）六家公司，這6家公司據(jù)媒體深入探究，均與余雷及其合伙人有關聯(lián)。2023年余雷安排多位關聯(lián)人士入職金石期貨擔任董事及監(jiān)事，其實控的私募基金江蘇煜寧原實控人嚴石擔任金石期貨深圳分公司負責人。金石期貨后期密集發(fā)行涉及城投債的資管計劃產品，成為產業(yè)鏈中的重要主體。
在結構化發(fā)債產業(yè)鏈中，通過債券質押回購盤活流動性是另一個重要的環(huán)節(jié)。發(fā)債環(huán)節(jié)引入過橋資金為發(fā)行人提供短期融資，用于購買自家所發(fā)的債券，同時也可以借過橋資金提供人名義購債，規(guī)避相關禁止發(fā)行人認購自己發(fā)行債券的規(guī)定。債券發(fā)行完畢后，期貨資管產品按法律規(guī)定的最大杠桿比例，將購買的債券進行質押回購，融來的資金償還過橋資金。發(fā)行人不用自有資金就可以完成發(fā)債，進一步放大可結構化發(fā)債的杠桿。鑒于債券質押回購為短期融資，債券存續(xù)期間需要不斷借新還舊，滾動操作直到債券兌付。債券質押回購融資的利率是同業(yè)利率，遠低于債券利率，等于通過資管產品通道將發(fā)行人的企業(yè)信用替換成了同業(yè)信用，大大壓縮了結構化發(fā)債的實際利率。
同業(yè)市場卻因為質押這些結構化發(fā)債所發(fā)行的垃圾債券使得風險大范圍擴散，一旦出險，將會如多米諾骨牌一般迅速引發(fā)市場動蕩，例如2019年包商銀行被接管，引發(fā)同屬“明天系”的新華基金對多支結構化發(fā)行債券的質押回購產品斬倉，造成回購違約，引發(fā)整個回購市場震動，涉及結構化發(fā)行債券的大量金融和非金融機構都受到重創(chuàng)。
余雷構建的結構化發(fā)債產業(yè)鏈中同樣存在大量債券質押回購，隨著各地嚴查城投融資中介行動的展開，這些債券質押回購也存在回購違約的巨大風險，將傳染整個市場。
余雷的結構化發(fā)債產業(yè)鏈被查雖然已是兩年前的舊事，但其造成的深層影響仍在不斷浮出水面，涉及到更多機構和人員，通過這一產業(yè)鏈發(fā)行的巨額存量城投垃圾債風險仍未消除，時刻威脅著整個市場的安全，相關法律法規(guī)亟待完善，尤其是證監(jiān)會應及時填補和加強針對結構化發(fā)債的監(jiān)管和處罰規(guī)則，有效防止出現(xiàn)當年包商銀行事件引發(fā)的全市場動蕩。
（全文完）
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