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一、操縱證券市場(chǎng)民事賠償責(zé)任的理論

（一）操縱證券市場(chǎng)的定義和類型

就操縱證券市場(chǎng)的定義，學(xué)界尚無定論。一種觀點(diǎn)認(rèn)為隨著互聯(lián)網(wǎng)科技和證券市場(chǎng)的發(fā)展，操縱證券市場(chǎng)行為方式也在不斷增加，若對(duì)其進(jìn)行界定，反而會(huì)讓操縱者有可乘之機(jī)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為有必要賦予操縱行為統(tǒng)一的定義。本文同意第二種觀點(diǎn)，雖然操縱證券市場(chǎng)的表現(xiàn)形式多樣，但各種具體操縱方式均有相似之處，可從理論上提煉歸納定義。而且隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，操縱行為日益多樣化、復(fù)雜化，與傳統(tǒng)的操縱行為相比，更具隱秘性和危害性，若不對(duì)操縱證券市場(chǎng)行為進(jìn)行概念內(nèi)涵限定，將難以準(zhǔn)確把握新出現(xiàn)的操縱行為和方式。本文認(rèn)為，操縱證券市場(chǎng)是指利用資金優(yōu)勢(shì)、持股優(yōu)勢(shì)或者信息優(yōu)勢(shì)等操縱證券交易價(jià)格或交易量，使證券交易價(jià)格嚴(yán)重偏離其真實(shí)價(jià)值或真實(shí)價(jià)格，誘導(dǎo)投資者交易，意圖從中獲利的行為。

根據(jù)證券市場(chǎng)實(shí)踐，操縱證券市場(chǎng)行為從操縱手段角度可分為交易型操縱和信息型操縱。此外，跨市場(chǎng)操縱作為期貨市場(chǎng)發(fā)展到金融期貨時(shí)代的產(chǎn)物，也應(yīng)當(dāng)被納入操縱證券市場(chǎng)行為的研究范圍之內(nèi)。從我國現(xiàn)行法律體系來看，就操縱證券市場(chǎng)具體類型的相關(guān)規(guī)定散見于《中華人民共和國刑法》《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》《關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》《關(guān)于辦理操縱證券、期貨市場(chǎng)刑事案件適用法律若干問題的解釋》等法律法規(guī)，基本明確了連續(xù)交易操縱、約定交易操縱、洗售操縱、蠱惑交易操縱、搶帽子交易操縱、虛假申報(bào)操縱、重大事件操縱和利用信息優(yōu)勢(shì)操縱八種具體類型。

表1 我國法律規(guī)定的操縱證券市場(chǎng)具體類型

需要注意的是，信息型操縱和虛假陳述都是通過控制信息發(fā)布的內(nèi)容和時(shí)間節(jié)奏來達(dá)到操縱市場(chǎng)的目的，容易產(chǎn)生混淆，但兩種行為仍存在兩點(diǎn)不同：一是行為主體不同，虛假陳述的行為主體必須是特定的信息披露義務(wù)人，而信息型操縱的主體是不特定的人，只要存在操縱證券市場(chǎng)的主觀動(dòng)因和客觀行為。二是行為方式不同，虛假陳述是指通過包括虛假記載、誤導(dǎo)性陳述、重大遺漏、不正當(dāng)披露等虛假的信息來影響證券市場(chǎng)的價(jià)格，而信息型操縱在發(fā)布信息之外還必須有操縱交易行為，通過控制這些信息發(fā)布的內(nèi)容和時(shí)間節(jié)奏，吸引中小投資者跟進(jìn)操作或者配合資金炒作達(dá)到跟風(fēng)操作，從而實(shí)現(xiàn)操縱操作獲利的目的。此外，在信息型操縱中發(fā)布的信息不一定是虛假信息，操縱行為人可能利用真實(shí)信息優(yōu)勢(shì)，控制信息發(fā)布的內(nèi)容及時(shí)間節(jié)奏，配合其交易行為，從而達(dá)到操縱目標(biāo)股票價(jià)格的不法目的。

（二）操縱證券市場(chǎng)民事賠償責(zé)任的性質(zhì)

操縱證券市場(chǎng)行為一般給投資者造成的是金錢損失，不同于帶有懲罰色彩的行政責(zé)任中的罰款、沒收非法所得以及刑事責(zé)任中的罰金、有期徒刑等，民事賠償制度突出地體現(xiàn)了民事責(zé)任的補(bǔ)償性，是保護(hù)受害人合法權(quán)益最常用、最有效的法律手段。因此，民事賠償責(zé)任也是操縱證券市場(chǎng)行為法律規(guī)制中的重要懲戒措施。就操縱證券市場(chǎng)民事法律責(zé)任的性質(zhì)存在多種解讀，主要存在違約說、侵權(quán)責(zé)任說、獨(dú)立責(zé)任說等。本文認(rèn)為，操縱證券市場(chǎng)侵權(quán)行為符合一般侵權(quán)行為的特征，同時(shí)有其自身的特點(diǎn)，應(yīng)適用特殊侵權(quán)民事責(zé)任。理由如下：其一，操縱證券市場(chǎng)行為的侵權(quán)行為人和被侵權(quán)行為人主體都是特定的金融市場(chǎng)主體。操縱證券市場(chǎng)行為不僅導(dǎo)致投資者損失，而且擾亂金融市場(chǎng)公共秩序，違背證券交易誠信基礎(chǔ)，亦侵害到金融市場(chǎng)的整體利益。其二，一般侵權(quán)行為適用“誰主張，誰舉證”原則，將過分加重投資人的舉證責(zé)任。而特殊侵權(quán)行為適用無過錯(cuò)責(zé)任原則或者過錯(cuò)推定原則，能夠減輕原告投資者的舉證責(zé)任，間接保護(hù)處于弱勢(shì)地位投資者的合法權(quán)益。因此，采用特殊侵權(quán)行為說能更有效地保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，也更利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定性。

二、我國操縱證券市場(chǎng)民事賠償?shù)乃痉▽?shí)踐

對(duì)操縱證券市場(chǎng)所引發(fā)的法律責(zé)任，我國形成了行政責(zé)任、刑事責(zé)任和民事責(zé)任的法律責(zé)任體系，三種不同的責(zé)任各有分工，每種責(zé)任的側(cè)重點(diǎn)也各不同。就行政處罰而言，近年來，證監(jiān)會(huì)做出的操縱證券市場(chǎng)相關(guān)的行政處罰數(shù)量呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)。在證監(jiān)會(huì)公布的2016年至2021年的702份行政處罰決定書中，操縱證券市場(chǎng)相關(guān)的行政處罰決定書有199份，占所有行政處罰的28.34%。就處罰數(shù)量的分布而言，2016年13份，2017年21份，2018年35份，2019年22份，2020年19份，2021年11份?？梢姴倏v證券市場(chǎng)行為也正逐步進(jìn)入證監(jiān)會(huì)的重點(diǎn)監(jiān)管之中，近幾年有所改善。

在訴訟領(lǐng)域，由于我國證券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，法律發(fā)展不完善，信息型操縱市場(chǎng)行為屢禁不止，再加上證券民事法律制度長期滯后于證券業(yè)的發(fā)展，在一定程度上損害了中小投資者的利益。我國操縱證券市場(chǎng)民事索賠相關(guān)案例極少，且鮮有投資者成功獲賠的案例。截至2022年底，操縱市場(chǎng)民事索賠案例的民事審判情況如表2所示。

表2 操縱市場(chǎng)民事索賠案例的民事審判情況

（二）我國操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任的司法困境

操縱證券市場(chǎng)侵權(quán)訴訟實(shí)踐中，如何舉證損失與操縱的因果關(guān)系、如何界定民事責(zé)任的主體范圍、如何計(jì)算投資損失等問題一直困擾司法實(shí)踐。

1.操縱證券市場(chǎng)行為認(rèn)定難

我國《證券法》中第五十五條對(duì)操縱行為的界定采用的是列舉式加兜底的方式，但是該種界定方式?jīng)]有明確操縱行為的基本概念和共同特征，沒有形成針對(duì)操縱行為的完備法律解釋體系。雖然證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引（試行）》對(duì)列舉的操縱種類予以補(bǔ)充，但其屬于證監(jiān)會(huì)的內(nèi)部性文件，尚且屬于試行階段，法律位階較低。

2.因果關(guān)系證明難

對(duì)于操縱證券市場(chǎng)的行為，因沒有相關(guān)司法解釋的規(guī)定對(duì)舉證責(zé)任進(jìn)行合理分配，所以司法實(shí)踐中依然將操縱行為歸屬于一般侵權(quán)行為，適用“誰主張誰舉證”原則，采用過錯(cuò)責(zé)任原則，這就使得本就處于弱勢(shì)一方的平臺(tái)投資者需要承擔(dān)操縱證券市場(chǎng)民事責(zé)任訴訟的全部舉證責(zé)任。其中，原告論證其損失與市場(chǎng)操縱行為存在因果關(guān)系舉證難度較高?，F(xiàn)代證券市場(chǎng)交易采用的都是信息化、無紙化交易，加之新型證券操縱行為的多樣化和隱蔽化，即便是證券業(yè)內(nèi)專家也無法準(zhǔn)確地認(rèn)定各種不同因素對(duì)證券價(jià)格所造成的影響，使得投資者在實(shí)踐中很難從高度專業(yè)性的操縱交易中收集到充足證據(jù)。長此以往，過重的舉證責(zé)任也成為操縱者逃脫民事賠償?shù)氖侄沃弧?/span>

3.民事賠償范圍確定難

民事責(zé)任賠償包括直接損失和間接損失。就當(dāng)前法學(xué)界的主流觀點(diǎn)，許多專家和學(xué)者都認(rèn)為操縱證券市場(chǎng)行為的民事賠償責(zé)任范圍應(yīng)是證券的真實(shí)交易價(jià)格與投資者實(shí)際支付價(jià)格二者之間的差價(jià)，但由于證券真實(shí)價(jià)格的不穩(wěn)定性，導(dǎo)致價(jià)格異常波動(dòng)的因素很多，包括經(jīng)濟(jì)狀況、行業(yè)狀況、上市公司經(jīng)營情況等，因此被操縱的證券的真實(shí)價(jià)格難以確定。

4.損失金額認(rèn)定難

損失賠償數(shù)額的計(jì)算方法多樣，且《證券法》未明確規(guī)定操縱市場(chǎng)民事?lián)p害賠償?shù)木唧w計(jì)算方式，難以對(duì)投資損失進(jìn)行客觀計(jì)算。沒有具體的計(jì)算損失的方式，是證券市場(chǎng)民事責(zé)任久拖不決，轉(zhuǎn)而通過庭外調(diào)解、行政處罰的原因所在。

三、域外操縱證券市場(chǎng)民事賠償責(zé)任實(shí)踐及評(píng)析

通過探討美國、德國等歐美國家、日本、韓國等亞太國家以及我國臺(tái)灣地區(qū)與香港特別行政區(qū)立法體例，對(duì)全球金融市場(chǎng)發(fā)展過程中各國（地區(qū)）證券市場(chǎng)的操縱證券市場(chǎng)民事賠償責(zé)任實(shí)踐進(jìn)行梳理，以期對(duì)我國證券市場(chǎng)民事賠償責(zé)任制度構(gòu)建有所啟發(fā)。

（一）適格原告

美國確定適格原告的方法，最開始為“直接交易對(duì)手法”規(guī)定，即僅與操縱者作交易對(duì)手的人才能作為適格原告。后改進(jìn)為“同時(shí)期交易法”，明確適格原告包括與操縱者交易同時(shí)期進(jìn)行相反交易的所有投資者。最后又發(fā)展出“揭露后一段時(shí)間法”，明確適格原告包括從操縱行為開始到操縱行為結(jié)束或被揭露為止，與操縱交易反向交易的投資者。上述三種方法逐步拓寬了適格原告的范圍，故學(xué)者評(píng)價(jià)其便利于投資者在針對(duì)證券市場(chǎng)操縱行為提起民事訴訟，很大程度上提升了投資者主張民事賠償?shù)姆e極性。但即便如此，美國就適格原告范圍的規(guī)定仍限于“與操縱交易反向交易的投資者”。在日本，《金融商品交易法》并未就適格原告加以明文規(guī)定，學(xué)界推斷投資人及接受投資人委托之證券經(jīng)紀(jì)商可以主張權(quán)利。我國臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定，適格原告應(yīng)為善意買入或賣出有價(jià)證券受有損害之人。綜上，針對(duì)操縱市場(chǎng)民事賠償訴訟的請(qǐng)求權(quán)人，各國均未對(duì)適格原告作嚴(yán)格限縮解釋，而是在原則上設(shè)定一些條件以界定請(qǐng)求權(quán)人的范圍。

（二）因果關(guān)系認(rèn)定

在長期的司法實(shí)踐中，美國在證券侵權(quán)案件中對(duì)因果關(guān)系認(rèn)定采用“兩分法”。在此基礎(chǔ)上，又逐步演變成交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系。這兩個(gè)因果關(guān)系是遞進(jìn)關(guān)系，投資者要獲得賠償，首先需證明交易因果關(guān)系，然后再證明損失因果關(guān)系，兩者缺一不可。與此同時(shí)，美國在司法實(shí)踐中采用“市場(chǎng)欺詐理論”，投資者只要證明自己的投資決策是根據(jù)被影響的證券交易價(jià)格或者證券交易量做出的，不需要證明自己的損失是由于證券市場(chǎng)操縱行為人的行為造成的，即可推定存在損失的因果關(guān)系。而在德國、日本等國，目前仍依據(jù)傳統(tǒng)民法領(lǐng)域的“相當(dāng)因果關(guān)系理論”確定因果關(guān)系，即在操縱證券市場(chǎng)案件中不僅需要受害人證明行為人的行為產(chǎn)生了損害結(jié)果，同時(shí)還要證明損害產(chǎn)生的因素。我國臺(tái)灣地區(qū)雖在法律層面沿用了德國、日本相當(dāng)因果關(guān)系理論的相關(guān)規(guī)定，但近年來的司法實(shí)踐已經(jīng)逐漸向依據(jù)交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系確認(rèn)民事責(zé)任因果關(guān)系靠攏。

縱觀上述域外立法與司法實(shí)踐，可以看出制定操縱證券市場(chǎng)的法律需要充分考慮到與民事法律制度與訴訟制度的銜接。德國、日本等基于傳統(tǒng)的民事侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系，認(rèn)定操縱市場(chǎng)行為。因證券操縱案件復(fù)雜，往往涉及金融證券專業(yè)知識(shí)與電腦網(wǎng)絡(luò)科技，原告證明因果關(guān)系的存在必須具備一定專業(yè)知識(shí)，同時(shí)損害產(chǎn)生的因素眾多，因果關(guān)系證明難度大，原告很難勝訴，不利于實(shí)現(xiàn)公平正義。因此，操縱交易的因果關(guān)系認(rèn)定可以借鑒較為成熟的“兩步走”認(rèn)定方法，與我國目前虛假陳述民事侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系認(rèn)定的司法實(shí)踐保持一致。在認(rèn)定交易因果關(guān)系時(shí)，參酌“市場(chǎng)欺詐理論”，在特定情形下適用因果關(guān)系推定。在認(rèn)定損失因果關(guān)系時(shí)，法院結(jié)合操縱行為發(fā)生的時(shí)間和損失發(fā)生的時(shí)間、操縱行為的潛在作用、連續(xù)性、影響股價(jià)變動(dòng)的其他因素及其各自的作用力、作用范圍等參考因素進(jìn)行綜合判定。

（三）損失及計(jì)算方法

就損失范圍而言，德國立法明確損害賠償原則為“讓受害投資者回到未受到損害的狀態(tài)”。美國的司法實(shí)踐存在一定分歧，有法院指出，投資者不能獲得懲罰性賠償。也有法院認(rèn)為，在強(qiáng)因果關(guān)系的情況下投資者可獲賠間接損失。為避免損失范圍過于寬泛，美國就單個(gè)投資者的賠償金額設(shè)置了上限，但未限制賠償金額總額的上限。對(duì)此，有學(xué)者主張參考內(nèi)幕交易行為的懲罰性賠償規(guī)定進(jìn)行設(shè)限，即被告獲利數(shù)額的三倍。但也有批評(píng)者認(rèn)為，這種限制會(huì)導(dǎo)致原告實(shí)際獲賠不足，而失去起訴救濟(jì)的動(dòng)力，故應(yīng)持審慎態(tài)度。

就損失計(jì)算方法而言，目前歐盟、德國、日本、韓國、我國香港特別行政區(qū)等國家（地區(qū)）的法律沒有明確規(guī)定具體的計(jì)算方法。美國的司法實(shí)踐中，各地法院在確定具體損失金額時(shí)，因?yàn)閷?duì)于實(shí)際損失有不同理解，所以在司法實(shí)踐中采用不同的損失計(jì)算方法。主要采用“毛損益法”和“凈損差額法”等損失計(jì)算方法。其中，“凈損差額法”作為美國和臺(tái)灣地區(qū)司法實(shí)踐普遍采用的方法，其核心在于“真實(shí)價(jià)格”的確定。即沒有操縱行為情況下，股票的正常價(jià)格，并以此為基礎(chǔ)計(jì)算出操縱證券市場(chǎng)行為給投資者造成的損失，符合侵權(quán)因果關(guān)系理論。由于認(rèn)定真實(shí)價(jià)值的困難，美國法院有少數(shù)判決表面上雖采“凈損差額法”，但卻以揭露日后的價(jià)格或擬制的“真實(shí)價(jià)格”作為股票在交易時(shí)點(diǎn)的真實(shí)價(jià)值，這種“簡易的”“凈損差額法”摻雜了買入時(shí)點(diǎn)后發(fā)生的損失，其內(nèi)核仍是“毛損益法”。由此，不難發(fā)現(xiàn)兩種計(jì)算方式在司法實(shí)踐中有逐步趨同的跡象。

表3 各國不同損失計(jì)算方法的定義與司法實(shí)踐

四、操縱證券市場(chǎng)民事賠償損失司法認(rèn)定的關(guān)鍵要素

（一）適格投資者

就適格投資者而言，我們認(rèn)為，操縱證券市場(chǎng)民事賠償訴訟的適格投資者的范圍不限于與操縱行為人做反向交易的投資者，而是在拉抬型操縱中，有買入行為的投資者；在打壓型中，有賣出行為的投資者。從法理上看，操縱證券市場(chǎng)行為扭曲市場(chǎng)的方式是影響證券交易價(jià)格或者證券交易量。操縱證券市場(chǎng)行為的外部性影響不僅在于對(duì)手交易，還在于扭曲了操縱行為時(shí)期市場(chǎng)的整體交易情況和證券價(jià)格，使得投資者以扭曲后的證券價(jià)格進(jìn)行了投資交易。從技術(shù)上看，股票交易實(shí)行集中競(jìng)價(jià)交易制度，雖然操縱市場(chǎng)者與受損投資者之間通過交易所匿名撮合成交機(jī)制而發(fā)生實(shí)際買賣關(guān)系，買賣雙方難以一一對(duì)應(yīng)，投資者不能也無需證明買賣之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。

（二）交易結(jié)果關(guān)系認(rèn)定

1.交易方向

根據(jù)價(jià)格扭曲的方向，基于操縱市場(chǎng)下“真實(shí)價(jià)格”與實(shí)際交易價(jià)格的互相關(guān)系，對(duì)操縱行為定性可以分為拉抬型操縱和打壓型操縱。如果是拉抬型操縱市場(chǎng)，在操縱期間買入交易而受損的投資者可以主張賠償；如果是打壓型操縱市場(chǎng)，在操縱期間賣出交易而受損的投資者可以主張賠償。相反，如投資者在拉抬型操縱中賣出受損或在打壓型操縱中買入受損，其交易行為與操縱行為不具有因果關(guān)系，系因個(gè)人投資決策等其他原因?qū)е?，?duì)該損失不予賠償。例如，在拉抬型操縱市場(chǎng)行為中，一般而言交易價(jià)格是高于股票“真實(shí)價(jià)格”的，投資者在操縱期間賣出股票的，但可能由于賣出時(shí)點(diǎn)不佳，其實(shí)際賣出股票的價(jià)格低于股票的“真實(shí)價(jià)格”造成損失，因?yàn)樵撡u出損失與操縱行為不具有因果關(guān)系，損失不應(yīng)由操縱行為人承擔(dān)。

2.交易時(shí)段

我們認(rèn)為，具有交易因果關(guān)系的交易時(shí)段包括操縱行為期間和行為影響消除期間，即影響消除期間為操縱行為結(jié)束后，市場(chǎng)價(jià)格回落到“真實(shí)價(jià)格”的期間。理由如下：

只要市場(chǎng)價(jià)格因?yàn)椴倏v行為產(chǎn)生了扭曲，即市場(chǎng)價(jià)格與“真實(shí)價(jià)格”不一致，投資者因?yàn)閷?duì)價(jià)格的信賴而進(jìn)行了投資，在該時(shí)間段內(nèi)投資者的交易與操縱行為具有因果關(guān)系。具體而言，在拉抬型操縱市場(chǎng)行為中，適格投資者的買入時(shí)間是在操縱市場(chǎng)行為開始到影響力消除前；在打壓型操縱市場(chǎng)行為中，適格投資者的賣出時(shí)間是在操縱市場(chǎng)行為開始到影響力消除前。

對(duì)于交易型操縱行為和信息型操縱行為的影響消除日的界定，根據(jù)兩種操縱行為的影響方式有所不同。交易型操縱中操縱行為人通過操縱交易，扭曲市場(chǎng)供求關(guān)系，交易型操縱的影響完全消除的時(shí)點(diǎn)為操縱行為人操縱交易結(jié)束后，受到影響的證券交易價(jià)格和交易量的回落到真實(shí)狀態(tài)的時(shí)點(diǎn)。信息型操縱的影響完全消除的時(shí)點(diǎn)，需要考慮在信息型操縱中，存在兩部分行為：虛假陳述等濫用信息優(yōu)勢(shì)行為和反向操縱交易行為。操縱交易結(jié)束后真實(shí)信息不會(huì)主動(dòng)被揭露，操縱行為中的虛假信息對(duì)價(jià)格的影響仍然存在，該虛假信息被揭露后，證券交易價(jià)格才會(huì)逐漸回落到真實(shí)價(jià)格。因此，信息型操縱對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響完全消除的時(shí)點(diǎn)為虛假信息被揭露后價(jià)格回落到真實(shí)價(jià)格的時(shí)點(diǎn)。

在特定情況下，投資者的交易與操縱行為之間的交易因果關(guān)系應(yīng)被切斷。一是投資者明知操縱行為存在而進(jìn)行投資的，如在信息型操縱市場(chǎng)行為中，投資者如果是在信息被揭露后買入，投資者明知證券價(jià)格不真實(shí)仍然購買，則不能獲賠。二是投資者存在惡意投資、操縱證券價(jià)格的。

3.交易因果關(guān)系證明責(zé)任

推定因果關(guān)系即由被告承擔(dān)因果關(guān)系不成立的舉證責(zé)任，主要從證明責(zé)任分配的角度分析應(yīng)采因果關(guān)系推定標(biāo)準(zhǔn)。采用推定因果關(guān)系主要基于以下幾個(gè)方面考慮：一是從雙方當(dāng)事人距離證據(jù)遠(yuǎn)近的角度考慮。在操縱市場(chǎng)侵權(quán)中，操縱行為人具備財(cái)力、專業(yè)知識(shí)、技術(shù)設(shè)備的優(yōu)勢(shì)地位，具備證券專業(yè)知識(shí)，精通證券交易有關(guān)技術(shù)，對(duì)其操縱市場(chǎng)行為所引起的證券價(jià)格變動(dòng)的信息掌握得更為充分。受害者距離證據(jù)較遠(yuǎn)，難以接近該證據(jù)。故由操縱行為人承擔(dān)不具備因果關(guān)系的證明責(zé)任更為合理。二是從舉證能力的角度考慮。在價(jià)格影響因素眾多、價(jià)格波動(dòng)的內(nèi)在作用機(jī)制復(fù)雜、專業(yè)性和技術(shù)性極強(qiáng)的證券市場(chǎng)中，普通的投資者客觀上難以獲得材料證明操縱市場(chǎng)行為對(duì)價(jià)格變動(dòng)的確產(chǎn)生了作用且其他因素對(duì)價(jià)格變動(dòng)無影響，也就無法證明直接因果關(guān)系或者條件關(guān)系的存在。三是從法益保護(hù)的角度考慮。操縱市場(chǎng)行為危害性嚴(yán)重，應(yīng)當(dāng)嚴(yán)厲打擊操縱市場(chǎng)違法行為，保護(hù)證券市場(chǎng)處于弱勢(shì)地位的中小投資者的合法權(quán)益。如果參考傳統(tǒng)民事侵權(quán)行為訴訟采相當(dāng)因果關(guān)系理論證明要求較高，無法有效遏制該違法行為，且不利于保護(hù)投資者。四是從理論基礎(chǔ)的角度考慮。操縱市場(chǎng)以“欺詐市場(chǎng)理論”為理論基礎(chǔ)，股票價(jià)格常隨著市場(chǎng)信息的變化而變化，操縱行為的基本特征是使股價(jià)偏離真實(shí)價(jià)格，導(dǎo)致投資者根據(jù)扭曲價(jià)格進(jìn)行判斷進(jìn)行了交易，故推定該交易行為系因?yàn)椴倏v行為誘導(dǎo)的結(jié)果。五是參考虛假陳述的因果關(guān)系推定規(guī)則。操縱證券市場(chǎng)行為和虛假陳述侵權(quán)行為都使得投資者在公開市場(chǎng)集中競(jìng)價(jià)交易時(shí)投資受損，均適用“欺詐市場(chǎng)理論”理論認(rèn)定因果關(guān)系，故操縱證券市場(chǎng)侵權(quán)中投資者受到的損失和操縱行為之間的因果關(guān)系，與虛假陳述侵權(quán)中的因果關(guān)系具有可參照性。因此，綜合以上考量，宜采用因果關(guān)系推定原則，實(shí)現(xiàn)價(jià)值平衡。

（三）損失因果關(guān)系認(rèn)定

損失因果關(guān)系是指操縱行為系投資者產(chǎn)生特定數(shù)額之損失的原因。操縱行為導(dǎo)致投資者購買股票時(shí)的實(shí)際交易價(jià)格偏離“真實(shí)價(jià)格”，導(dǎo)致投資者買入價(jià)格偏高或賣出價(jià)格偏低。因?yàn)槭芡徊倏v行為影響的不同投資者，會(huì)由于已有持股倉位和成本的不同以及對(duì)受操縱行為影響的市場(chǎng)交易價(jià)量信號(hào)含義的判斷不同，而對(duì)同一操縱市場(chǎng)行為產(chǎn)生不同的反應(yīng)，在不同的時(shí)段實(shí)施買賣行為，從而產(chǎn)生不同的損失，甚至不產(chǎn)生損失。投資者交易方向、操縱市場(chǎng)的方式和操縱行為實(shí)際作用力之間會(huì)產(chǎn)生多種匹配結(jié)果，宜分門別類予以考察。

1.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)損失部分不予賠償

投資損失與操縱證券市場(chǎng)行為之間因果關(guān)系的推定是建立在“欺詐市場(chǎng)理論”的邏輯基礎(chǔ)之上，故對(duì)于因大盤指數(shù)或板塊指數(shù)大跌而引起的個(gè)股股價(jià)波動(dòng)，所造成的投資者損失系由市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所致，不應(yīng)由操縱行為人承擔(dān)賠償責(zé)任。侵權(quán)損害賠償?shù)挠?jì)算應(yīng)有效剔除系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的“干預(yù)”。

2.其他風(fēng)險(xiǎn)因素?fù)p失部分不予賠償

包括案涉證券真實(shí)價(jià)值變動(dòng)等，主要為上市公司經(jīng)營管理中的重大變故、重大挫折。該部分風(fēng)險(xiǎn)因素與操縱行為無關(guān)，卻導(dǎo)致了價(jià)格發(fā)生波動(dòng)，故應(yīng)當(dāng)在損失賠償中予以扣除?？梢酝ㄟ^對(duì)上市公司的重大事件影響納入“真實(shí)價(jià)格”曲線，實(shí)現(xiàn)影響扣除。

（四）損失及賠償范圍

《中華人民共和國民法典》總則和侵權(quán)責(zé)任編確定了侵權(quán)損害賠償補(bǔ)償性質(zhì)，即“填平”原則，損失賠償范圍包括直接損失和可得利益。對(duì)于操縱證券市場(chǎng)民事賠償?shù)膿p失及賠償范圍應(yīng)當(dāng)考慮損益相抵原則和損失賠償范圍限制。

1.損失范圍為投資差額及其傭金、印花稅、資金利息

就損失范圍為投資差額及其傭金而言，與虛假陳述原理相似。關(guān)于印花稅，可以投資差額損失為基數(shù)，按照印花稅千分之一的征收標(biāo)準(zhǔn)，確定印花稅損失金額，若是印花稅僅對(duì)賣出方單邊收取，則投資差額損失部分無傭金損失。關(guān)于傭金，可以以投資差額損失為基數(shù)，參照當(dāng)時(shí)券商收取傭金的一般標(biāo)準(zhǔn)，以及該投資者的實(shí)際傭金標(biāo)準(zhǔn)予以確定。關(guān)于利息損失計(jì)算，可以投資差額損失為基數(shù)，參照投資者第一筆有效交易至行為影響消除日或基準(zhǔn)日，按銀行同期活期存款利率計(jì)算。

2.損益相抵原則的適用

若投資者在操縱開始到操縱影響消除期間存在多筆交易，則投資者可能因操縱行為中交易而獲利，基于公平原則和損益相抵原則，其中盈利的交易所得利益應(yīng)當(dāng)在損失中抵扣。如在拉抬型操縱市場(chǎng)行為中，投資者在操縱期間賣出股票的，其實(shí)際賣出股票的價(jià)格高于股票的“真實(shí)價(jià)格”的差額，是投資者因操縱市場(chǎng)行為獲得的利益。同理，在打壓型操縱市場(chǎng)行為中，投資者在操縱期間買入股票的，其實(shí)際買入股票的價(jià)格低于股票的“真實(shí)價(jià)格”的差額，是投資者因操縱市場(chǎng)行為獲得的利益。因獲得利益與交易損失基于同一原因，根據(jù)公平原則和損益相抵原則，在損失中應(yīng)當(dāng)扣除所得的收益。

但是，拉抬型操縱投資者買入或打壓型操縱中投資者賣出盈利的，該盈利與操縱行為不具有損失因果關(guān)系。例如，拉抬型操縱影響的交易價(jià)格是高于“真實(shí)價(jià)格”，但這種情況下投資者卻因?yàn)橘I入時(shí)點(diǎn)等其他因素導(dǎo)致買入價(jià)格低于“真實(shí)價(jià)格”，該筆交易獲利與操縱行為不具有損失因果關(guān)系，不適用損益相抵原則，該部分盈利不應(yīng)抵扣。

3.損失賠償范圍限制

對(duì)于操縱市場(chǎng)民事?lián)p失賠償是否需要設(shè)置限額，本文認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)對(duì)侵權(quán)行為人的損失賠償范圍設(shè)定上限。具體賠償限額根據(jù)案件情況確定，以投資者的實(shí)際損失為基礎(chǔ)，兼顧操縱行為人過錯(cuò)、清償能力、投資者受害程度、損害結(jié)果等因素，同時(shí)參照《證券法》罰則部分的規(guī)定，將賠償數(shù)額限制在違法所得或罰金的一定倍數(shù)以此協(xié)調(diào)各方利益的協(xié)調(diào)。理由如下：

操縱行為人對(duì)投資者的侵權(quán)通過市場(chǎng)影響到投資者，民事賠償?shù)倪m格原告包括全部交易投資者，但適格原告與操縱行為人可能并非交易對(duì)手方，原告投資者的損失也不必然表現(xiàn)為操縱行為人的非法獲利。部分投資者的損失可能表現(xiàn)為其他投資者的獲利，對(duì)于該部分單純獲利并未要求投資者返還，故如果由操縱行為人對(duì)該部分損失進(jìn)行全部賠償有失公允。如果受侵害的投資者眾多，總體損失金額巨大，操縱行為人交易數(shù)量有限且違法獲利不是很多，若讓操縱行為人承擔(dān)所有受損投資者的損失不設(shè)上限，會(huì)使操縱行為人責(zé)任過重?；趦r(jià)值衡平的考慮，因此應(yīng)對(duì)最終損失賠償數(shù)額進(jìn)行必要的限制。對(duì)證券欺詐行為的民事責(zé)任設(shè)置上限，以避免過分賠償，也是法治發(fā)達(dá)國家的通行選擇。同時(shí)，在民事賠償損失認(rèn)定中，司法審查已經(jīng)采用全部投資者為適格原告、因果關(guān)系推定等傾向保護(hù)投資者的裁判規(guī)則，使得證券侵權(quán)賠償?shù)闹黧w和范圍都已經(jīng)擴(kuò)大，可能會(huì)使證券侵權(quán)賠償數(shù)額存在過大的后果，應(yīng)當(dāng)在損失范圍限定中予以修正限定。

關(guān)于操縱市場(chǎng)民事?lián)p失賠償應(yīng)否設(shè)限，需要將虛假陳述和操縱市場(chǎng)統(tǒng)合考慮。我們認(rèn)為，目前虛假陳述民事賠償中并未設(shè)置賠償上限，而信息型操縱行為是虛假陳述行為與操縱交易獲利行為的疊加，如果欺詐行為人在有反向交易獲利時(shí)賠償需要設(shè)限，而無反向交易獲利時(shí)反而需要賠償投資者所有損失，有失公允。上文關(guān)于操縱市場(chǎng)損失賠償限制的說理同樣適用于虛假陳述，因此建議就虛假陳述問題今后立法過程中也應(yīng)當(dāng)引入設(shè)置賠償限額的規(guī)定。同時(shí)，根據(jù)《證券法》第二百二十條規(guī)定，違法行為人的財(cái)產(chǎn)不足以支付的，優(yōu)先用于承擔(dān)民事賠償責(zé)任。實(shí)踐中，或者因?yàn)樾姓幜P多先于民事訴訟，違法所得已經(jīng)被收繳國庫，受害人民事賠償無法被執(zhí)行。這需要進(jìn)一步理順民事賠償和行政處罰的關(guān)系，在行政執(zhí)法中對(duì)沒收違法所得進(jìn)行特殊處理，與民事賠償訴訟的執(zhí)行進(jìn)行有機(jī)銜接。

五、損失計(jì)算的具體方式

操縱行為破壞了證券市場(chǎng)的價(jià)格形成機(jī)制，使得投資者無法依據(jù)證券的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行買賣決策，額外支付了人為制造的操縱價(jià)格（人為價(jià)格）與市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格之間的差價(jià)，投資者的損失由此產(chǎn)生。操縱市場(chǎng)民事?lián)p害賠償應(yīng)以填補(bǔ)為原則，計(jì)算操縱行為給原告帶來的損失尤為重要，一直以來損失計(jì)算的難點(diǎn)在于對(duì)操縱行為定價(jià)，具體量化操縱行為對(duì)原告利益的影響。本課題擬采用“凈損差額法”及“價(jià)格同步對(duì)比法”，以投資者的實(shí)際成交價(jià)格與同期股票的真實(shí)價(jià)格之差來計(jì)算損失的具體金額。

（一）確定損失計(jì)算區(qū)間

損失計(jì)算區(qū)間應(yīng)包括操縱行為開始日到操縱行為影響消除日，其中有三個(gè)關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)：操縱行為開始日、操縱行為結(jié)束日、操縱行為影響消除日。操縱行為通常包括制造人為價(jià)格和交易股票獲利兩個(gè)步驟，前者是手段，后者是目的，因此判斷操縱行為開始日與操縱行為結(jié)束日要通盤考慮。不同的操縱類型中影響股價(jià)偏離正常價(jià)格的行為方式不同，交易型操縱的手段行為和目的行為均表現(xiàn)為控制賬戶組進(jìn)行交易，信息型操縱的手段行為往往表現(xiàn)為控制信息披露的節(jié)奏和內(nèi)容，目的行為表現(xiàn)為控制賬戶組進(jìn)行交易。在交易型操縱中，開始日和結(jié)束日為控制賬戶組進(jìn)行交易的起止日。在信息型操縱中，因?yàn)椴倏v行為通常表現(xiàn)為控制信息披露節(jié)奏和內(nèi)容與控制賬戶組進(jìn)行交易的疊加，故開始日、結(jié)束日的確定應(yīng)綜合考慮兩種行為的截止日，通常情況下信息型操縱的開始日為信息發(fā)布日、結(jié)束日為信息揭露日（或更正日）。

在損失計(jì)算中，操縱行為影響消除日是指操縱行為結(jié)束后的合理期間內(nèi)，因操縱行為而產(chǎn)生的人為價(jià)格回歸至真實(shí)市場(chǎng)價(jià)格。操縱行為雖然結(jié)束，但其給市場(chǎng)帶來的價(jià)格扭曲仍然存在，故操縱行為結(jié)束日到操縱影響消除日之間投資者仍會(huì)因交易標(biāo)的股票而產(chǎn)生損失，在計(jì)算投資者損失時(shí)應(yīng)將此區(qū)間考慮在內(nèi)。操縱影響何時(shí)消除，取決于操縱力量、操縱時(shí)長等多種因素，需要結(jié)合個(gè)案具體情形酌定，操縱者施加的力量越大，連續(xù)操縱的時(shí)間越長，發(fā)布的信息越具有市場(chǎng)關(guān)注性，影響消除所需要的時(shí)間也可能越長。關(guān)于操縱影響消除日的確定規(guī)則法律并沒有明確規(guī)定，在目前的司法實(shí)踐中可參考《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》關(guān)于虛假陳述基準(zhǔn)日（影響消除日）的確定規(guī)則，以交易型操縱行為結(jié)束日或信息型操縱信息揭露日起，集中交易累計(jì)換手率在10個(gè)交易日內(nèi)達(dá)到可流通部分100%的，以第10個(gè)交易日為影響消除日；在30個(gè)交易日內(nèi)未達(dá)到可流通部分100%的，以第30個(gè)交易日為影響消除日。

（二）操縱的損失計(jì)算方法

本課題認(rèn)為損失計(jì)算上應(yīng)適用“凈損差額法”，并且對(duì)其進(jìn)行合理的改良，設(shè)計(jì)出“凈損差額法”和“價(jià)格同步對(duì)比法”相結(jié)合的損失計(jì)算方法，即根據(jù)行業(yè)類比法或多因子量化模型計(jì)算出操縱行為實(shí)施日到操縱影響消除日區(qū)間之內(nèi)的模擬真實(shí)價(jià)格，采用投資者實(shí)際交易價(jià)格和模擬真實(shí)價(jià)格對(duì)比的方法來計(jì)算投資者因市場(chǎng)操縱導(dǎo)致的投資損益。

1.確定損失計(jì)算范圍

明確納入損失計(jì)算的交易如下：

（1）交易型操縱中，投資者在實(shí)施日至操縱影響消除日期間的買入行為和賣出行為，納入投資損失計(jì)算范圍。

信息型操縱中，投資者在實(shí)施日至揭露日期間的買入行為和賣出行為，納入投資損失計(jì)算范圍。投資者在揭露日至影響消除日期間所賣出的標(biāo)的公司股票納入投資損失計(jì)算范圍。投資者在操揭露日至影響消除日期間的買入行為不納入投資損失計(jì)算。

（2）拉高型操縱納入投資損失計(jì)算的交易行為包括“買入受損”和“賣出獲利”?！百I入獲利”和“賣出受損”這兩類情形不納入損失計(jì)算。

打壓型操縱納入投資損失計(jì)算的交易行為包括“賣出受損”和“買入獲利”?！百u出獲利”和“買入受損”這兩類情形不納入損失計(jì)算。

2.具體損失計(jì)算方法

損失量化計(jì)算模型采用“價(jià)格同步對(duì)比法”來計(jì)算投資者因市場(chǎng)操縱導(dǎo)致的投資損失。該方法的基本邏輯是對(duì)影響股價(jià)的各種因素加以定量分析，在不考慮操縱因素的前提下，以其他各種因素所形成的標(biāo)的公司收益率曲線計(jì)算出模擬價(jià)格，將其與投資者在交易中的實(shí)際成交價(jià)格進(jìn)行對(duì)比，從而得出投資者因受操縱影響而產(chǎn)生的投資損失。就標(biāo)的公司而言，除操縱因素外，影響其股價(jià)的主要因素包括大盤因素、行業(yè)因素、個(gè)股風(fēng)格因素和其他重大事件。故“價(jià)格同步對(duì)比法”基于大盤因素、行業(yè)因素、個(gè)股風(fēng)格因素以及重大事件因素的量化計(jì)算構(gòu)建模型，模擬除操縱因素外，其他因素影響形成的標(biāo)的公司股票日收益率（t代表不同日期），再以操縱實(shí)施日的前一交易日標(biāo)的公司股票實(shí)際收盤價(jià)為模擬初始價(jià)格，根據(jù)模型計(jì)算的日收益率模擬出標(biāo)的公司每日股票價(jià)格（以下簡稱標(biāo)的公司股票模擬價(jià)格）。

在估計(jì)出標(biāo)的公司股票模擬價(jià)格后，采用“凈損差額法”分步計(jì)算每個(gè)投資者因操縱導(dǎo)致的投資損失。需要強(qiáng)調(diào)的是采用“凈損差額法”計(jì)算投資者損失時(shí)應(yīng)注意損益相抵原則，并以投資者賬面損失作為損失核定的上限。侵權(quán)損害賠償?shù)哪康脑谟谔钇綄?shí)際損失，使權(quán)利恢復(fù)到侵權(quán)行為發(fā)生前的狀態(tài)，超過賬面損失的部分不應(yīng)當(dāng)屬于投資者可獲賠的范圍，投資者因操縱行為獲利缺乏合理依據(jù)。所以，應(yīng)當(dāng)根據(jù)公平原則，以賬面損失為投資者可獲賠的上限。

第一步，以模擬價(jià)格核算投資損益：

（一）模擬單筆投資損益

拉抬型操縱單筆投資損益=（模擬價(jià)格-實(shí)際成交價(jià)格）× 成交數(shù)量。

其中，成交數(shù)量的符號(hào)體現(xiàn)交易方向。對(duì)于買入交易，成交數(shù)量為正；對(duì)于賣出交易，成交數(shù)量為負(fù)。如單筆損益為正數(shù)，則該筆投資有收益；如單筆損益為負(fù)數(shù)，則該筆投資有損失。

打壓型操縱單筆投資損益=（模擬價(jià)格-實(shí)際成交價(jià)格）× 成交數(shù)量。

其中，成交數(shù)量的符號(hào)體現(xiàn)交易方向。對(duì)于賣出交易，成交數(shù)量為正；對(duì)于買入交易，成交數(shù)量為負(fù)。如單筆損益為正數(shù)，則該筆投資有收益；如單筆損益為負(fù)數(shù)，則該筆投資有損失。

（二）模擬累計(jì)投資損益

累計(jì)投資損益是投資者的單筆投資損益加總后的結(jié)果。計(jì)算公式為：

累計(jì)投資損益=實(shí)施日至影響消除日期間單筆投資損益之和。

如累計(jì)投資損益為正數(shù)，則投資者無損失；如累計(jì)投資損益為負(fù)數(shù)，則投資者有損失，計(jì)算結(jié)果為投資者的模擬損失。

第二步，以實(shí)際成交價(jià)格計(jì)算投資者賬面損益：

賬面損益是投資者因標(biāo)的公司的股價(jià)波動(dòng)直接導(dǎo)致的損益。

計(jì)算公式為：賬面損益= -（實(shí)施日至影響消除日期間每筆成交數(shù)量×實(shí)際成交價(jià)格）+（影響消除日后仍持有股數(shù)-實(shí)施日之前的持股數(shù)）× 基準(zhǔn)價(jià)。

其中，成交數(shù)量的符號(hào)體現(xiàn)交易方向?；鶞?zhǔn)價(jià)指操縱行為結(jié)束日起至操縱影響消除日期間每個(gè)交易日收盤價(jià)的平均價(jià)格。如賬面損益為正數(shù)，則投資者無損失；如賬面損益為負(fù)數(shù)，則投資者有損失，計(jì)算結(jié)果為投資者的賬面損失。

第三步，確定對(duì)投資者的賠償金額：

投資者的可獲賠金額應(yīng)以其賬面損失為上限。通過比較第一步“模擬損失”和第二步“賬面損失”的具體金額，若“模擬損失”不超過“賬面損失”，則賠償金額為“模擬損失”；若“模擬損失”超過“賬面損失”，則賠償金額為“賬面損失”。計(jì)算公式為：

賠償金額=Min{|模擬損失|，|賬面損失|}。

（四）模擬計(jì)算結(jié)果展示——以投資者訴鮮言操縱證券市場(chǎng)案為例

首先根據(jù)《行政處罰決定書》確定案件的操縱區(qū)間，以2014年1月17日為實(shí)施日，2016年10月18日為操縱行為結(jié)束日（揭露日），2016年11月14日為操縱行為影響消除日，基準(zhǔn)價(jià)為12.73元。

其次，根據(jù)多因子量化模型計(jì)算鮮言操縱的多倫實(shí)業(yè)股份有限公司（股票簡稱多倫股份）股票的模擬真實(shí)價(jià)格：

表4 多因子量化模型模擬出的多倫股份模擬真實(shí)價(jià)格

最后，逐筆計(jì)算交易盈虧，進(jìn)行盈虧相抵匯總，根據(jù)計(jì)算結(jié)果判定投資者索賠資格和索賠金額，如表5所示：

表5 投資者損益計(jì)算表

張三的模擬損失為53260元，賬面損失為27580元，模擬損失大于賬面損失，因此賠償金額為27580元。

李四的模擬損失為26027.8元，賬面損失為65558.2元，模擬損失小于賬面損失，因此賠償金額為26027.8元。

六、結(jié)語

（一）適格投資者

理論源于實(shí)踐，進(jìn)而指導(dǎo)實(shí)踐。通過梳理現(xiàn)有理論觀點(diǎn)、操縱證券市場(chǎng)民事賠償責(zé)任立法及糾紛案件情況，本課題發(fā)現(xiàn)，不同類型的操縱證券市場(chǎng)行為對(duì)股票真實(shí)價(jià)值的影響方式有所不同，尤其是在信息型操縱證券市場(chǎng)行為中，有可能操縱行為與虛假陳述行為交織在一起，共同對(duì)目標(biāo)股票價(jià)值施加影響，因此在具體計(jì)算損失時(shí)，必須對(duì)兩種行為發(fā)生的時(shí)段，以及不同損失計(jì)算方法加以協(xié)調(diào)，進(jìn)一步細(xì)化完善操縱證券市場(chǎng)民事賠償?shù)膿p失計(jì)算方法。同時(shí)，在研究分析證券虛假陳述行為與操縱證券市場(chǎng)行為對(duì)市場(chǎng)價(jià)格扭曲的作用機(jī)制與作用結(jié)果的基礎(chǔ)上，提出可以“凈損差額法”作為證券虛假陳述與操縱證券市場(chǎng)兩種行為所致投資者損失的統(tǒng)一計(jì)算方法。實(shí)踐是檢驗(yàn)理論的必經(jīng)途徑，在實(shí)踐中，不斷厘清模糊概念，填補(bǔ)空白地帶。希望本課題的初步研究可以為不斷完善操縱證券市場(chǎng)行為民事賠償法律責(zé)任體系提供理論支持，從而有所裨益我國資本市場(chǎng)的規(guī)范健康發(fā)展。