彭冰
法學教授
北京大學法學院
作者：彭冰
來源：《法律適用》 2024年第11期
發(fā)布時間：2024-09-21 15:11:46
證券欺詐一般以違法獲利為目的，在我國證券法中也習慣將證券欺詐的違法所得作為行政處罰的基準。例如，對內(nèi)幕交易的行政處罰就是沒收違法所得、并處違法所得1倍以上10倍以下的罰款。[1]不過，證券欺詐行為雖然以追求經(jīng)濟利益為目標，但證券價格往往受到其他因素影響，很難精準計算違法所得。在實踐中，證券監(jiān)管機構一直以實際獲利法計算違法所得，不排除其他市場因素的影響，對此學界存在爭議。
爭議最大的就是內(nèi)幕交易的違法所得計算。在利好型內(nèi)幕信息情況下，內(nèi)幕信息知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人在內(nèi)幕信息公開前買入相關證券，即構成了內(nèi)幕交易。實踐中在計算違法所得時，只區(qū)分內(nèi)幕交易者是否在調(diào)查時已經(jīng)賣出證券：賣出的，按照買入和賣出的差價直接計算實際獲利，作為違法所得（即實際獲利法）；沒有賣出仍然持有證券的，則擬制該證券的基準價格，以此計算違法所得（即擬制法）。但內(nèi)幕交易者可能在內(nèi)幕信息公開前賣出證券，也可能在內(nèi)幕信息公開后很久才賣出證券，其在不同時間點賣出證券的價格往往差異很大，由此計算出的違法所得數(shù)額也非常不同，因此導致基于同一內(nèi)幕信息從事內(nèi)幕交易，即使交易金額類似，處罰結果卻因違法所得不同而差異巨大。對于這一問題，學者們提出各種改進方案，試圖精確或者粗略地排除內(nèi)幕信息之外的其他價格影響因素。本文認為，按照實際獲利法計算內(nèi)幕交易的違法所得并予以沒收，是“任何人不得從違法行為獲利”的具體表現(xiàn)，具有相當?shù)暮侠硇?，但將以實際獲利法計算的違法所得作為罰款基準，按照一定倍數(shù)處罰，則帶來不公平，建議區(qū)分違法所得的不同功能，分別進行計算和適用，在未來法律修改時予以糾正。
一、內(nèi)幕交易違法所得計算的實踐
（一）內(nèi)幕交易違法所得的計算為何重要
《證券法》第50條禁止證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人利用內(nèi)幕信息從事證券交易活動，上述人員在內(nèi)幕信息公開之前，買賣該公司的證券，即構成了內(nèi)幕交易。一般來說，違法從事內(nèi)幕交易者，其主要目標在于利用未公開的內(nèi)幕信息獲利。因此，證券法將內(nèi)幕交易的違法所得作為處罰的基準，而《中華人民共和國刑法》（以下簡稱《刑法》）也將其作為罰金的基準，甚至更進一步成為入罪和量刑的基準。
《證券法》第191條規(guī)定，對于從事內(nèi)幕交易的，責令其依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得1倍以上10倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足50萬元的，處以50萬元以上500萬元以下的罰款。
《刑法》第180條規(guī)定，從事內(nèi)幕交易，情節(jié)嚴重的，處5年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處違法所得1倍以上5倍以下的罰金；情節(jié)特別嚴重的，處5年以上10年以下有期徒刑，并處違法所得1倍以上5倍以下罰金。同時《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》（公通字〔2022〕12號）中規(guī)定，從事內(nèi)幕交易，獲利或者避免損失數(shù)額在50萬元以上的，應予立案追訴。[2]《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》（法釋〔2012〕6號）規(guī)定，從事內(nèi)幕交易，獲利或者避免損失數(shù)額在15萬元以上的，應當認定為《刑法》第180條第1款規(guī)定的“情節(jié)嚴重”；獲利或者避免損失數(shù)額在75萬元以上的，應當認定為“情節(jié)特別嚴重”。[3]
由此，計算內(nèi)幕交易的違法所得成為極為重要的事情，直接影響對內(nèi)幕交易的行政處罰和刑事制裁。
（二）內(nèi)幕交易違法所得的計算
從理論上來說，股票價值往往受到對發(fā)行人未來盈利等估算的影響，了解重大性的信息是估算股票價值的基礎，因此，重大信息具有相當?shù)慕?jīng)濟價值。內(nèi)幕交易其實就是將內(nèi)幕信息的價值通過違法交易行為予以兌現(xiàn)，直接或者間接轉(zhuǎn)化為內(nèi)幕交易者的個人經(jīng)濟利益。[4]
為了方便描述，以下假設內(nèi)幕信息為利好型。這時，內(nèi)幕交易者的獲利模式就是在內(nèi)幕信息公開前買入股票，在內(nèi)幕信息公開后賣出獲利。如圖1所示，在A點，一個利好型內(nèi)幕信息形成，但并未公開，股價還在3元左右；在B點，內(nèi)幕信息公開并反映在股價中，股價跳到了5元。在A點到B點之間，真實的股價應該是5元，但因為內(nèi)幕信息未公開，市場上股價仍然是3元。內(nèi)幕交易者賺取的就是5元和3元之間的價差，即圖中陰影部分。不過，現(xiàn)實中股價受到各種市場因素的影響，不會如圖1所示那么平穩(wěn)，而是呈現(xiàn)為隨機變動的波浪型。內(nèi)幕交易者的實際獲利也往往會受到這些因素的影響，并非恰好是內(nèi)幕信息的市場價值兌現(xiàn)，其中內(nèi)幕信息能否最終實現(xiàn)、內(nèi)幕信息公開的時機、內(nèi)幕交易者買賣相關股票的時點等因素，都會直接影響到內(nèi)幕交易者的實際獲利。
從中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）的行政執(zhí)法實踐和司法實踐來看，基本上用兩種方式來計算違法所得：如果在處罰或者案發(fā)前，內(nèi)幕交易者已經(jīng)出售了相關股票的，按照實際獲利來結算違法所得；如果在處罰時或者案發(fā)時，內(nèi)幕交易者仍然持有股票沒有賣出的，則按照一個擬制價格來計算違法所得。所謂擬制是通過設定基準日來設定基準價格，至于基準日的選擇，實踐中有不同做法。
（圖略）
圖1內(nèi)幕交易獲利的理想模型
雖然實踐中違法所得的計算方法很簡單，但其實影響內(nèi)幕交易實際獲利的因素很多，目前至少有三種因素會直接影響到內(nèi)幕交易實際獲利的合理性。
1.內(nèi)幕信息是否實現(xiàn)
很多內(nèi)幕信息是涉及未來的“軟信息”，如并購重組之類的信息，這些信息雖然在產(chǎn)生時具有相當?shù)拇_定性，但在未來的發(fā)展過程中，仍然可能因各種原因而沒能實現(xiàn)。例如，在“左右強內(nèi)幕交易案”中，上市公司東方鉭業(yè)擬收購關聯(lián)企業(yè)西材院的消息被認定為內(nèi)幕信息，但東方鉭業(yè)2018年3月13日公布該內(nèi)幕信息后，在5月14日，東方鉭業(yè)披露終止籌劃該重大資產(chǎn)重組計劃。從3月13日至5月14日之間，東方鉭業(yè)的股票一直停牌。[5]從理論上來說，該內(nèi)幕信息并沒有機會反映在東方鉭業(yè)的股價中。因此，本案中內(nèi)幕交易者在2018年5月14日之后賣出股票的獲利，很難說與該內(nèi)幕信息有直接關系。
2.在內(nèi)幕信息公開前的賣出
也有很多內(nèi)幕交易者在內(nèi)幕信息公開前就賣出了股票，從理論上來說，這個時候內(nèi)幕信息還沒有公開，也不應該反映在股價中。內(nèi)幕交易者這個時候的獲利是與內(nèi)幕信息有關，還是與其他市場因素有關？有學者認為，在此種情況下，內(nèi)幕信息可能提前被泄露，內(nèi)幕交易者本身也有泄露的動機，市場其他人士也可能通過“解碼”內(nèi)幕交易者的行為而獲取內(nèi)幕信息，從而認為內(nèi)幕交易者此時的獲利可能間接來源于內(nèi)幕信息。[6]但這也只是一種解釋而已，實踐中很難有證據(jù)證明內(nèi)幕信息公開前的價格上漲與內(nèi)幕信息直接有關。
3.在內(nèi)幕信息影響力消失后賣出股票
內(nèi)幕信息無論多么重大，其對相關股票價格的影響都只能是暫時的，隨著時間的流逝，該內(nèi)幕信息對相關股票價格的影響就會消失，而如果內(nèi)幕交易者在內(nèi)幕信息公布后沒有及時賣出股票，而是持有很長一段時間才賣出，則此時的獲利或者損失也很難說與內(nèi)幕信息有關。例如在上述“左右強內(nèi)幕交易案”中，內(nèi)幕信息于2018年3月13日公布，內(nèi)幕交易者則在2020年12月25日才賣出全部相關股票，扣除交易費用后，實際獲利141，740.98元。[7]即使東方鉭業(yè)沒有在2018年5月14日終止重大資產(chǎn)重組取消該內(nèi)幕信息，這筆獲利也很難說與內(nèi)幕信息直接相關，畢竟賣出時間距離內(nèi)幕信息公開有兩年半的時間。
以這三種因素為要件，我們可以揭示實踐中在不同情況下對內(nèi)幕交易違法所得的計算方式。無論是內(nèi)幕信息實現(xiàn)，還是內(nèi)幕信息未實現(xiàn)，在公開前賣出、公開后即刻賣出、公開后很長時間賣出的三種狀況按照實際獲利進行計算，而未賣出的部分則進行擬制計算。
實踐中，還有各種混合的情況，例如內(nèi)幕交易者將相關股票部分在內(nèi)幕信息公開前賣出、部分在公開后賣出，也有人在公開后即刻賣出部分、然后持有很長一段時間后才全部賣出，還有部分賣出部分持有等情況。[8]
上述討論的都是利好型內(nèi)幕信息下的內(nèi)幕交易，在利空型內(nèi)幕信息的情況下，內(nèi)幕交易者往往是在內(nèi)幕信息公布前賣出股票，避免了此后股價下跌的損失，被稱為避損型內(nèi)幕交易。對于避損型內(nèi)幕交易，可以區(qū)分兩種情況，違法所得的計算方式有所不同：（1）在內(nèi)幕信息公開前賣出股票，在內(nèi)幕信息公開后再低價買回股票，此時，違法所得的計算是以兩者的價差計算避損金額；（2）更多的情況，則是內(nèi)幕交易者在公開前賣出股票此后沒有買回的，這種情況下，證監(jiān)會采用了以內(nèi)幕信息公告日作為計算基準日，以實際賣出時的股票金額減去賣出股票在計算基準日的虛擬市值來計算違法所得（即避免的損失）的方式。具體公式如下：[9]
違法所得（規(guī)避的損失）=累計賣出金額-賣出證券在基準日的虛擬市值-交易費用；
賣出證券在基準日的虛擬市值=賣出股票數(shù)量x基準日該股票的收盤價。
二、理論與實務分析
從以上分析可以看出，面對紛繁復雜的現(xiàn)實，實踐中的處理思路有：如果內(nèi)幕交易者在案件處理時已經(jīng)賣出股票的，按照實際獲利計算，即以賣出價格減去買入成本，再扣除交易費用，計算實際獲利；如果在案件處理時仍然持有股票的，則以某個基準日的價格擬制計算違法所得；部分賣出部分持有的，則賣出部分按照實際獲利計算，持有部分擬制計算。
筆者認為這種做法過于簡單。首先，按照實際獲利法計算的違法所得，往往與內(nèi)幕信息并無直接的因果關系；其次，在避損型內(nèi)幕交易中，證監(jiān)會以擬制方式計算違法所得，與利好型內(nèi)幕信息下的內(nèi)幕交易，計算邏輯并不一致。[10]
有學者更為明確地提出，應當拋棄實際獲利法，統(tǒng)一采用擬制法計算。這是因為，采取實際獲利法，將會導致如下結果：（一）因行為人最終發(fā)生虧損而無法認定違法所得；（二）因某（幾）筆交易發(fā)生虧損而使得違法所得數(shù)額減少；（三）行為人利用內(nèi)幕信息獲利或避損之外的收益也被認定為違法所得。前兩者降低了對內(nèi)幕交易者的懲罰，后者則可能對內(nèi)幕交易者懲罰過度，甚至因違法所得的增加使行政違法升格為犯罪。[11]
有更為注重實際的學者則提出了較為折中的建議。例如，雖然有學者認為，只有在經(jīng)濟上與內(nèi)幕信息價值具有因果聯(lián)系時，才能夠在法律上將其認定為內(nèi)幕交易違法所得，但為了便利執(zhí)法，證監(jiān)會或者法院可以按實際獲利法計算違法所得，同時允許當事人以該實際獲利與內(nèi)幕信息無直接因果關系而抗辯，可抗辯的理由包括：內(nèi)幕信息影響力耗盡、其他市場介入因素、內(nèi)幕信息實際影響不明顯等。[12]
從現(xiàn)實來看，由于實際獲利法與擬制法兩者的邏輯不一致，我國證監(jiān)會在某些案件的處罰中也面臨困境。在“左右強內(nèi)幕交易案”中，證監(jiān)會的行政處罰決定即因違法所得處理邏輯不一致而被法院撤銷。[13]
在該案中，證監(jiān)會認定，上市公司東方鉭業(yè)擬收購西材院的事項構成重大資產(chǎn)重組，該信息屬于內(nèi)幕信息。而左右強與內(nèi)幕信息知情人在敏感期有聯(lián)絡接觸，其控制的賬戶在與內(nèi)幕信息知情人聯(lián)絡后的交易行為明顯異常，并與內(nèi)幕信息高度吻合，據(jù)此，證監(jiān)會認定左右強構成內(nèi)幕交易。但在違法所得的認定上，截至2019年9月27日證監(jiān)會向左右強發(fā)出《行政處罰決定告知書》時，左右強控制的賬戶未賣出東方鉭業(yè)股票，證監(jiān)會采用擬制法認定：扣除交易費用后，上述交易賬面虧損758，240.44元。據(jù)此，證監(jiān)會在2020年作出行政處罰：“依據(jù)2005年《證券法》第202條的規(guī)定，一、責令左右強依法處理非法持有的證券，如有違法所得予以沒收；二、對左右強處以30萬元的罰款”。[14]
在證監(jiān)會作出行政處罰（2020年12月14日）之后，左右強于2020年12月25日，將證券賬戶中的東方鉭業(yè)股票全部賣出，成交金額3，483，333.75元。2020年12月30日，左右強向證監(jiān)會交納處罰決定項下罰沒款共459，698.34元（定額罰款30萬元加處理證券后的實際獲利）。[15]
但在行政訴訟中，北京市金融法院認為：依據(jù)2005年修訂的《證券法》第202條的規(guī)定：“（內(nèi)幕交易的），責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三萬元的，處以三萬元以上六十萬元以下的罰款?！备鶕?jù)上述規(guī)定，有無違法所得應當適用不同的處罰方式，不同處罰方式的法律依據(jù)不同，事實前提亦存在差異。本案中，被訴處罰決定一方面根據(jù)處罰決定作出前的股票價格，認定左右強非法持有的股票處于賬面虧損狀態(tài)，并根據(jù)沒有違法所得的事實基礎對左右強處以30萬元的定額罰款；同時，又決定“如有違法所得予以沒收”。被訴處罰決定的這種表述方式使得到底有無違法所得這一行政處罰的事實基礎處于不確定的狀態(tài)，而不同的事實狀態(tài)直接影響處罰方式的具體運用。被訴處罰決定兩項內(nèi)容之間存在邏輯上的矛盾，在實際操作過程中亦可能產(chǎn)生相應事實基礎的沖突，故被訴處罰決定法律適用不當，本院應予撤銷。[16]
北京金融法院認為，法律規(guī)定了兩種不同的罰款方法：有違法所得的，沒收違法所得并處以違法所得一定倍數(shù)的罰款；沒有違法所得的，則處以定額罰款。因此，證監(jiān)會要么認定內(nèi)幕交易者有違法所得，要么認定其沒有違法所得，而不能像本案這樣，既認定沒有違法所得處以30萬元定額罰款，又要求“如有違法所得予以沒收”。
但從證監(jiān)會角度，也可以理解其處罰邏輯：在內(nèi)幕交易者仍然持有證券的情況下，證監(jiān)會只能擬制其實際獲利。在本案中，證監(jiān)會以內(nèi)幕信息公開后股票復牌首日的收盤價作為基準價格，計算出內(nèi)幕交易者虧損約75.8萬元。同時，法律也要求內(nèi)幕交易者處理手中因內(nèi)幕交易而非法持有的證券。但證券價格總在波動，當內(nèi)幕交易者此后處理證券時，價格如果上漲，內(nèi)幕交易者就會有獲利。證監(jiān)會如果對此獲利不予收繳，顯然沒有起到懲戒違法行為的效果。
因法院否決了證監(jiān)會在本案中的處罰邏輯，此后的行政處罰案件中，證監(jiān)會只能放棄對后續(xù)證券處置收益的處理。例如，在“崔銘、方順科技內(nèi)幕交易案”中，崔銘控制的證券賬戶在內(nèi)幕信息敏感期內(nèi)，合計買入相關股票2，074，200股，買入金額8，550，112.80元，在內(nèi)幕信息公開后陸續(xù)賣出1，590，540股，賣出金額7，940，198.33元，違法所得為1，660，537.43元；方順科技的銀河證券賬戶合計買入6，298，138股，成交金額24，984，085.02元，沒有賣出，違法所得為3，193，786.09元；方順科技的中信建投賬戶合計買入5，855，112股，成交金額23，401，055.16元，信息公開后陸續(xù)賣出500，000股，違法所得為3，077，391.11元。上述兩個賬戶合計違法所得為6，271，177.20元。而證監(jiān)會最終給予的處罰為：“一、責令崔銘依法處理非法持有的證券，沒收崔銘違法所得1，660，537.43元，并處以3，321，074.86元罰款；二、責令北京方順科技有限公司依法處理非法持有的證券，沒收北京方順科技有限公司違法所得6，271，177.20元，并處以12，542，354.40元罰款；對崔銘給予警告，并處以10萬元罰款?！盵17]
對于責令依法處理的非法持有證券是否獲利，應予關注，換言之，如果在未來出售證券時獲利，則歸內(nèi)幕交易者所有。但這與證監(jiān)會一貫的處理邏輯——以實際獲利法計算違法所得是矛盾的，畢竟不管實際獲利與內(nèi)幕信息是否直接相關，都一概作為違法所得沒收，其法理基礎是“不能讓任何人從違法行為中獲利”。
三、合理區(qū)分違法所得的不同功能
（一）區(qū)分違法所得的不同功能
按照我國證券法和刑法的相關規(guī)定，內(nèi)幕交易的違法所得，不僅僅涉及到收繳或者罰沒問題，還是予以行政處罰和刑罰的量刑基準。按照《證券法》第191條規(guī)定，對于從事內(nèi)幕交易的，要沒收違法所得，并處以違法所得1倍以上10倍以下的罰款；按照《刑法》第180條規(guī)定，從事內(nèi)幕交易，不但要處有期徒刑或者拘役，還要并處或者單處違法所得1倍以上5倍以下的罰金。
因此，在我國內(nèi)幕交易的違法所得，不僅僅是收繳罰沒的對象，還是懲罰的基準，而這兩個功能在性質(zhì)上有所不同，需要區(qū)分討論。[18]
當違法所得是沒收的對象時，對于違法所得的計算不需要過于精確：1.計算方法應該簡單確定，不能過于復雜，以免增加執(zhí)法成本和不確定性。2.從“不能讓任何人從違法行為中獲利”的法理出發(fā)，顯然任何直接或者間接從內(nèi)幕交易行為中獲取的利益，都應該成為沒收的對象。因此，在計算時不需要區(qū)分是基于內(nèi)幕信息公開而產(chǎn)生的收益，還是基于其他經(jīng)濟或者非經(jīng)濟因素而產(chǎn)生的收益，可以一概沒收。3.因為沒收違法所得主要考慮的是不能讓違法者獲利，因此，即使其他因素導致了違法所得減少，減少了違法者的罪責，也不影響對違法所得的沒收。而如果其他因素造成了違法所得增加，則一方面應當予以沒收，避免違法者因此獲利。另一方面，這些增加的違法所得所導致的內(nèi)幕交易者責任的加重，也是其自主選擇的結果。
但如果將違法所得作為對內(nèi)幕交易行為處罰的基準，要施加“違法所得1倍以上10倍以下的罰款”時，不區(qū)分違法所得的來源，不辨別違法所得與內(nèi)幕信息公開之間的關聯(lián)性，就顯得過于粗糙，也過于嚴苛。
首先，行政處罰的主要功能是懲罰和預防違法行為。從這個角度來說，罰款基準的設定應當能夠反映違法行為的社會危害性，從而基于該社會危害性的大小，施加不同力度的處罰。一般來說，經(jīng)濟違法行為以追求利益為目的，最能表征社會危害性的是違法行為所造成的凈損害，以凈損害為基礎的罰款設定能夠確保行政執(zhí)法的社會福利最大化。如果基于凈損害的罰款基數(shù)需要付出高額的執(zhí)法成本，則可轉(zhuǎn)為以違法凈收益為基礎。因此，我國法律、行政法規(guī)對于經(jīng)濟類違法行為的行政處罰，很多以違法所得的一定倍數(shù)設置罰款，即以違法所得作為基準的“區(qū)間倍率式”。[19]
不過，與其他經(jīng)濟違法行為不同，證券欺詐，特別是內(nèi)幕交易和操縱市場行為的違法所得有其特殊性。這種特殊性主要表現(xiàn)在違法者的獲利主要來自于相關證券的交易所得，而證券的價格則受到多重因素的影響，這些因素既有在違法者控制或者利用范圍內(nèi)的，例如內(nèi)幕交易中的內(nèi)幕信息、操縱市場行為中的操縱手段，也有完全在違法者控制之外，甚至完全不能預料的其他因素，包括經(jīng)濟的和非經(jīng)濟的因素。這些多重因素的影響導致內(nèi)幕交易或者操縱市場違法所得并不能直接反映該違法行為的社會危害性，以此作為處罰基準并不能實現(xiàn)行政處罰的目的。
例如我國臺灣地區(qū)發(fā)生的“臺開內(nèi)幕交易案”，[20]甲乙丙三人在同一時間以相同價格從事了內(nèi)幕交易，但因為最終賣出時間不同，違法所得的數(shù)量完全不同。如果僅僅討論不能讓違法者獲利，則以實際獲利法計算，都予以沒收并無問題。但如果違法所得的不同還會導致懲罰力度不同，甚至有是否入刑的區(qū)別，則不公平。假設臺開案中，甲內(nèi)幕交易規(guī)模最大，買入了300萬股，但因為其出售最早，買賣差價較小，很可能違法所得不足以入刑，不構成犯罪；而假設乙丙兩人內(nèi)幕交易規(guī)模只有100萬股，但因為出售較晚，買賣價差較大，違法所得金額較高，反而要因此入刑，甚至加重懲罰，這就并不公平。因為乙丙較晚出售股票的決定，對其內(nèi)幕交易行為的社會危害性并無影響，反而是初始的交易規(guī)模，可能與社會危害性的大小直接相關。同樣的道理，也可以運用到我國證券法對內(nèi)幕交易的罰款中。本來罰款的大小，應當與其行為的社會危害性相關，但因為內(nèi)幕交易違法所得金額的大小，與該行為的社會危害性無關，相應的罰款也就不能達到懲罰和預防的目的。
同時，如上述對假設臺開案的分析，如果甲乙丙三人從事同樣規(guī)模的內(nèi)幕交易，基于同一內(nèi)幕信息，但最后卻因為各自賣出的時間不同，而受到不同的行政處罰甚至刑事追責，顯然也沒有做到相同案件相同處理，懲罰顯得并不公平。
其次，這些其他因素的影響，既有可能是正向的，增加了違法者的獲利，也有可能是反向的，減少了違法者的獲利。因此，以違法所得作為處罰的基準，既可能過度懲罰了違法者，也可能懲罰不足。例如，在內(nèi)幕信息公開后，恰好趕上外部事件的影響，導致股市大盤下滑，“千股跌?！保瑒t內(nèi)幕交易者的違法所得顯然會因外部事件的影響而大幅減少，甚至虧損沒有違法所得，但這種內(nèi)幕交易行為發(fā)生之后的宏觀變化，與該內(nèi)幕交易行為的社會危害性無關，如果因此減少、減輕對內(nèi)幕交易行為的懲罰力度，并不利于處罰目的的實現(xiàn)。
最后，從行政處罰的角度來說，罪責相當是設置處罰的基本原則。在內(nèi)幕交易中，按照實際獲利法來沒收違法所得并無問題，但如果以此來進行懲罰就偏離了過錯和懲罰之間的相關性。如上所述，內(nèi)幕交易的實際獲利可能來自于內(nèi)幕信息之外的其他因素影響，這些因素的介入有部分可能是內(nèi)幕交易者自愿選擇承受的結果，例如內(nèi)幕交易者在內(nèi)幕信息公開并反映在股價中時并不賣出股票，而是自愿再持有一段時間，此后其他因素介入影響了股價。但這些因素并非內(nèi)幕交易者所能控制或者影響，僅僅要求內(nèi)幕交易者將這些影響的收益交出，還可以理解，但將這些影響作為懲罰的基準，則可能脫離了罪責相當?shù)脑瓌t。更何況，即使內(nèi)幕交易者在內(nèi)幕信息公開時就賣出股票，該價格也可能部分受到了內(nèi)幕信息之外的因素影響。將這部分影響也加入設定為懲罰的基準，更顯得過于嚴苛，因為其完全是內(nèi)幕交易者預料之外的因素，不是其自愿選擇的結果。
（二）分別計算違法所得
如前所述，在我國證券法和刑法中，內(nèi)幕交易的違法所得有不同的功能。在“沒收違法所得”中，違法所得是追繳的對象；在“處以違法所得1倍以上10倍以下的罰款”中，違法所得是罰款的基準。上文已經(jīng)論述，違法所得并不是衡量內(nèi)幕交易和操縱市場行為社會危害性的最佳指標，將違法所得作為罰款的基準并不合適。但取消將違法所得作為罰款基準需要未來在證券法和刑法修訂時加以考慮。
本文建議，在未來執(zhí)法和司法中，證監(jiān)會和法院可以區(qū)分違法所得的不同功能，對違法所得進行不同的計算。
對于“沒收違法所得”中的違法所得，按照目前的做法來執(zhí)行，即對于在調(diào)查前已經(jīng)賣出的，按照實際獲利法計算違法所得，如有違法所得，全部予以沒收，不用考慮其他因素對違法所得的影響；對于沒有賣出的股票，則按照擬制法計算違法所得，為了與實際獲利法相一致，應當以調(diào)查日前一天的收盤價作為基準價，擬制為賣出價格，計算違法所得。
對于“處以違法所得1倍以上10倍以下罰款”中的違法所得，則需要排除內(nèi)幕信息之外的其他因素的影響。但為了簡便起見，不需要采用關聯(lián)所得法，而可以采用相對比較確定和簡單的擬制法，以保證計算結果的相對確定。本文建議以內(nèi)幕信息公開之后10個交易日的平均收盤價作為基準價，擬制為內(nèi)幕交易者的賣出價，計算違法所得，作為罰款的基準。
該建議要求執(zhí)法機構或者法院采用兩種方式計算兩種違法所得，看似增加了執(zhí)法成本，但由于都采用實際獲利法和擬制法，并且采取相對確定的方式擬制基準價格，增加的成本不會太多。但這么做卻可以相對增加處罰的合理性，使得對內(nèi)幕交易的懲處更符合罪責相當?shù)脑瓌t。
四、結論
內(nèi)幕交易的違法所得計算一直是一個難題。本文認為，僅從“不讓任何人從違法行為獲利”的角度來看，證監(jiān)會和法院按照實際獲利法計算違法所得，不考慮其他因素的影響，有其合理性。但在我國證券法和刑法上，內(nèi)幕交易的違法所得有收繳和作為懲罰基準兩種功能，從懲罰基準的角度來看，用實際獲利法來計算內(nèi)幕交易的違法所得就顯得極不公平，因為違法所得與內(nèi)幕交易這一違法行為的社會危害性并無直接關聯(lián)。
因此，本文建議我國證監(jiān)會盡快出臺規(guī)則，對違法所得采用兩種不同的邏輯來進行計算。在沒收違法所得時，采用實際獲利法計算，以違法所得作為罰款基準時，則采用擬制法進行計算。
當然，更為根本的是，在未來證券法和刑法修訂時，需要考慮放棄將違法所得作為罰款的基準，該論點不僅僅適用于內(nèi)幕交易，也適用于操縱市場行為。有學者在將近20年前就對操縱市場的行政處罰設置提出過此類建議，[21]本文從內(nèi)幕交易的行政處罰設置角度再次提出此建議，希望得到立法者的關注。
【注釋】
*彭冰，北京大學法學院教授，法學博士。
[1]參見《中華人民共和國證券法》第191條。
[2]參見《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規(guī)定（二）》第30條。
[3]參見《最高人民法院、最高人民檢察院關于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》第6條、第7條。
[4]參見劉憲權：《內(nèi)幕交易違法所得司法判斷規(guī)則研究》，載《中國法學》2015年第6期，第246頁。
[5]參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2020〕109號。
[6]同前注[4]，第253-256頁。
[7]同前注[5]。
[8]參見王濤：《內(nèi)幕交易犯罪案件違法所得計算方法研究》，載《證券法苑》2020年第3期，第137-139頁。
[9]參見中國證監(jiān)會行政處罰委員會：《證券行政處罰案例判解》（第1輯），法律出版社2009年版，第20頁。
[10]參見彭冰：《內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究》，載《證券法苑》2010年第2期，第86-130頁。
[11]參見金邁：《內(nèi)幕交易之違法所得：行刑銜接視角下的實證考察與理論辨析》，載《湖北社會科學》2021年第2期，第143頁。
[12]同前注[4]，第247-251頁。
[13]參見北京市高級人民法院（2021）京行終10270號行政判決書。
[14]同前注[5]。
[15]參見北京市金融法院（2021）京74行初6號行政判決書。
[16]同前注[5]。在2020年的行政處罰決定被法院撤銷后，中國證監(jiān)會2022年再次對左右強作出了行政處罰，決定沒收左右強違法所得141，740.98元，并處以141，740.98元罰款。參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2022〕66號。
[17]參見中國證監(jiān)會行政處罰決定書〔2022〕5號。
[18]最早提出這一區(qū)分的是萬志堯先生，但此后未見學者跟進研究。參見萬志堯：《內(nèi)幕交易刑事案件“違法所得”的司法認定》，載《政治與法律》2014年第2期，第39-42頁。
[19]參見張紅：《行政罰款設定方式研究》，載《中國法學》2020年第5期，第102頁。
[20]參見賴英照：《犯罪所得的奇幻旅程》，載《財金法學研究》2019年第4期，第453-454頁。
[21]參見陳舜：《操縱市場違法所得的計算方法》，載《中外法學》2005年第6期，第766頁。
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