目次

一、證券虛假陳述的損害賠償邏輯

二、證券民事賠償制度的缺陷

三、先行賠付制度及其缺陷

四、針對虛假陳述，設(shè)立投資者補(bǔ)償基金

五、投資者補(bǔ)償基金的制度設(shè)計(jì)

六、結(jié)論

證券監(jiān)管以強(qiáng)制信息披露為核心，對于虛假陳述行為當(dāng)然深惡痛絕。

證券法對于虛假陳述行為施加了嚴(yán)厲的法律責(zé)任：不但有行政處罰和民事賠償，還要追究刑事責(zé)任。不過，虛假陳述的民事賠償制度并不令人滿意。傳統(tǒng)的民事賠償制度在虛假陳述中很難適用，最高人民法院（以下簡稱：最高院）只能通過司法解釋建立了一套特殊的證券虛假陳述的民事賠償制度。即使如此，虛假陳述的民事賠償現(xiàn)狀仍然不盡如人意，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)（以下簡稱：證監(jiān)會(huì)）為此發(fā)展出了先行賠付和責(zé)令回購制度，新修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱：新《證券法》）還建立了具有中國特色的證券集團(tuán)訴訟制度——證券特別代表人訴訟。

然而，對于投資者來說，虛假陳述是一種偶發(fā)的大規(guī)模侵權(quán)行為，投資者在事前很難防范避免，事后的民事追責(zé)則需要耗費(fèi)巨大資源，使得賠償比例較低。新《證券法》建立的證券特別代表人訴訟制度，和先行賠付制度一樣，將賠償責(zé)任施加于單一主體身上，不能體現(xiàn)公平性，風(fēng)險(xiǎn)也難以分散，往往使得責(zé)任的追究難以落實(shí)。

本文因此建議通過強(qiáng)制保險(xiǎn)的方式設(shè)立投資者補(bǔ)償基金——從所有證券交易中收取交易經(jīng)手費(fèi)建立基金，以快速高效地補(bǔ)償投資者。強(qiáng)制保險(xiǎn)既能通過分散風(fēng)險(xiǎn)使民事賠償變得更為現(xiàn)實(shí)，也能通過費(fèi)率調(diào)整和基金代位權(quán)行使遏制虛假陳述行為，可以節(jié)約寶貴的司法資源，使得民事賠償?shù)膶?shí)現(xiàn)變得更有效率，從而增強(qiáng)投資者對證券市場的信心。

需要說明的是，本文對虛假陳述民事賠償制度的重構(gòu)，強(qiáng)調(diào)的是投資者獲得賠償?shù)男?，而非對虛假陳述行為人的懲罰和遏制，但投資者補(bǔ)償基金制度并不排斥對虛假陳述行為人行政和刑事法律責(zé)任的追究。與民事訴訟相比，行政責(zé)任和刑事責(zé)任的追究才是對違法行為人更好和更精確的懲罰，才會(huì)更為有效地遏制虛假陳述行為的發(fā)生。其次，投資者補(bǔ)償基金制度在更有效補(bǔ)償受害投資者的同時(shí)，也會(huì)有一定的阻礙作用：投資者補(bǔ)償基金會(huì)通過費(fèi)率差別設(shè)置，鼓勵(lì)上市公司減少虛假陳述行為；通過對虛假陳述行為人的代為追償，剝奪這些人通過虛假陳述違法獲利的可能。

本文的結(jié)構(gòu)如下：第一部分分析兩種不同類型的證券虛假陳述行為的損害賠償邏輯，在不伴隨發(fā)行的虛假陳述中，投資者群體在整體上并沒有損害，由上市公司去賠償受害投資者會(huì)造成所謂“循環(huán)賠償”。第二部分則分析現(xiàn)有的證券民事賠償訴訟的巨大缺陷：補(bǔ)償率低，拖延時(shí)間長，不能實(shí)現(xiàn)對受害投資者的快速有效補(bǔ)償。即使是新《證券法》創(chuàng)設(shè)的特別代表人訴訟制度也面臨困境。第三部分則分析了證監(jiān)會(huì)為解決證券民事賠償訴訟制度的不足，創(chuàng)設(shè)了兩種替代機(jī)制：責(zé)令回購和先行賠付。其中先行賠付機(jī)制的效果很好，但仍然不足以提振投資者信心。第四部分則討論了投資者補(bǔ)償基金的相關(guān)設(shè)想，其實(shí)國外對此已經(jīng)有了一些相關(guān)建議，證監(jiān)會(huì)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)也透露正在研究“投資者保護(hù)專項(xiàng)補(bǔ)償基金”，本文則主要分析了該基金的強(qiáng)制性、來源和性質(zhì)。第五部分是對投資者補(bǔ)償基金制度內(nèi)容的一些具體分析，以及建議分割和改造現(xiàn)有的投資者保護(hù)基金，以在中國快速建立投資者補(bǔ)償基金。最后是一個(gè)簡短的結(jié)論。

一、證券虛假陳述的損害賠償邏輯

證券法建立了一套強(qiáng)制信息披露制度，以在投資者保護(hù)和便利企業(yè)融資之間尋求某種平衡。企業(yè)尋求通過公開發(fā)行股票融資的，必須經(jīng)過證監(jiān)會(huì)注冊。未經(jīng)注冊，任何單位和個(gè)人均不得公開發(fā)行證券。而發(fā)行人報(bào)送的注冊申請文件，應(yīng)當(dāng)充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，內(nèi)容應(yīng)該真實(shí)、準(zhǔn)確和完整。在發(fā)行上市之后，上市公司也仍然需要定期披露信息（定期報(bào)告），并在有重大事件發(fā)生時(shí)，及時(shí)發(fā)布公告，說明事件的起因、目前的狀態(tài)和可能發(fā)生的法律后果（臨時(shí)報(bào)告）。

強(qiáng)制披露信息的目的是解決證券發(fā)行中的信息不對稱問題，但如果信息披露可以虛假、遺漏，就無法實(shí)現(xiàn)這一功能。因此，強(qiáng)制信息披露制度必須同時(shí)保證信息披露的真實(shí)性。但無論公開發(fā)行采取核準(zhǔn)制還是注冊制，其實(shí)都不可能在事前保證信息披露的真實(shí)——對于披露文件的審核總是受到人力、時(shí)間等成本的限制，信息披露的真實(shí)性只能主要依靠事后的責(zé)任追究制度來保障。

我國對虛假陳述設(shè)置了較為嚴(yán)格的法律責(zé)任制度。對于發(fā)行人和上市公司（以下兩者合稱：上市公司）的虛假陳述，我國設(shè)置了民事賠償責(zé)任，上市公司承擔(dān)所謂的嚴(yán)格責(zé)任，必須賠償因虛假陳述導(dǎo)致的投資者損失；而上市公司的控股股東、實(shí)際控制人、董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他直接責(zé)任人員、保薦人、承銷的證券公司及其直接責(zé)任人員、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等，應(yīng)當(dāng)與上市公司承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，但能夠證明自己沒有過錯(cuò)的除外。對于虛假陳述行為，我國還同時(shí)設(shè)置了行政責(zé)任，發(fā)行人虛假陳述的，會(huì)受到責(zé)令改正、給予警告和罰款的行政處罰。此外，虛假陳述還可能被追究刑事責(zé)任?！缎谭ā穼ｉT規(guī)定了欺詐發(fā)行證券罪和違規(guī)披露不披露重要信息罪，構(gòu)成犯罪者不僅僅要被處以罰金，還要被判處有期徒刑或者拘役。

實(shí)踐中，基于現(xiàn)行的法律、政治體制和市場現(xiàn)狀，我國絕大多數(shù)虛假陳述行為也是由證券監(jiān)管機(jī)關(guān)主動(dòng)或者基于相關(guān)舉報(bào)而調(diào)查發(fā)現(xiàn)，投資者主動(dòng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)的非常稀少。從理論上來說，對于虛假陳述行為追究行政責(zé)任和刑事責(zé)任，對直接責(zé)任人員施加罰款、罰金、拘役或者有期徒刑等懲罰，已經(jīng)足以遏制虛假陳述行為的發(fā)生。民事賠償制度在功能上主要是為了補(bǔ)償因虛假陳述行為受到損害的投資者，提振投資者對資本市場的信心。從這個(gè)角度來說，補(bǔ)償投資者損失最為重要的是補(bǔ)償制度運(yùn)作的效率，即如何能夠讓投資者最快的獲得補(bǔ)償、充分地獲得補(bǔ)償。然而，如果不拘泥于某種成見，仔細(xì)檢討證券虛假陳述的民事賠償邏輯，我們可以發(fā)現(xiàn)在證券虛假陳述中，民事賠償制度在邏輯上本身就存在問題，從補(bǔ)償制度變成了一種懲罰制度，而現(xiàn)有的民事賠償制度（無論是現(xiàn)有的證券虛假陳述民事賠償制度還是新設(shè)立的證券特別代表人訴訟制度）也無法實(shí)現(xiàn)快速、充分補(bǔ)償投資者的目的。本部分我們先討論民事賠償邏輯的斷裂，在第二部分再討論現(xiàn)有民事賠償制度的不足。

發(fā)行人的虛假陳述可以區(qū)分為兩種：伴隨發(fā)行的虛假陳述和不伴隨發(fā)行的虛假陳述。這是因?yàn)閺?qiáng)制信息披露制度要求發(fā)行人在公開發(fā)行時(shí)必須做信息披露，也要求發(fā)行后的上市公司有定期和臨時(shí)報(bào)告義務(wù)。這兩種虛假陳述從行為性質(zhì)上來看，沒有什么不同，都違反了信息披露義務(wù)，都可能對投資者的投資決策構(gòu)成誤導(dǎo)和侵害，只是發(fā)生的時(shí)間有所不同而已。從虛假陳述對投資者的損害來看，也似乎差不多，都是導(dǎo)致投資者在受到虛假陳述影響的虛假價(jià)格上買賣了股票。但從賠償者角度來看，這兩種虛假陳述行為則截然不同。伴隨發(fā)行的虛假陳述行為，發(fā)行人的虛假陳述可能提高了發(fā)行價(jià)格，投資者受到錯(cuò)誤信息的影響，以虛高的價(jià)格買入了新發(fā)行的股票，因此，受害投資者的損失就是虛高價(jià)格與真實(shí)價(jià)格（即沒有受到虛假信息影響的價(jià)格）之差價(jià)乘以購買的股票數(shù)量。受害投資者的損失就是發(fā)行人的非法獲利（即以虛高的價(jià)格發(fā)行股票，獲利為虛高價(jià)格與真實(shí)價(jià)格的差價(jià)乘以發(fā)行股票總量）。因此，在伴隨發(fā)行的虛假陳述中，讓發(fā)行人將非法獲利賠償給投資者，是正常的損害賠償邏輯。

但在不伴隨發(fā)行的虛假陳述中，假設(shè)上市公司發(fā)布了虛假的好消息，導(dǎo)致相應(yīng)的股價(jià)錯(cuò)誤抬高（誘多型虛假陳述），此時(shí)有些投資者依據(jù)這些錯(cuò)誤信息，以虛高價(jià)格買入了相應(yīng)股票，其受到的損失也是虛高價(jià)格與真實(shí)價(jià)格之差價(jià)乘以購買的股票數(shù)量，但這些投資者的損失并非上市公司的非法獲利，因?yàn)樯鲜泄静]有乘機(jī)以虛高價(jià)格發(fā)行新股，假設(shè)這時(shí)發(fā)行人或者其他人也沒有內(nèi)幕交易，則這些受害投資者的損失其實(shí)是被交易對手方——另一些投資者——所獲得。但這些獲益投資者只是恰好在交易的另一方，其以虛高的價(jià)格賣出了股票，但其并無過錯(cuò)，顯然在法律上也沒有理由要求其退回這些獲益。證券法規(guī)定的虛假陳述民事賠償制度，只能是要求上市公司對受害投資者進(jìn)行賠償。

在不伴隨發(fā)行的虛假陳述中，上市公司并沒有因?yàn)樘摷訇愂龆欠ǐ@利，要求其對受害投資者承擔(dān)賠償責(zé)任，顯然是一種懲罰，其目的是通過讓其承擔(dān)金錢損失而遏制虛假陳述行為的發(fā)生。但正如前面所述，遏制功能其實(shí)在行政處罰和刑事制裁制度中已經(jīng)能夠?qū)崿F(xiàn)，即使是金錢懲罰，也可以通過行政處罰的罰款和刑事制裁中的罰金來落實(shí)。實(shí)際上，新《證券法》對于虛假陳述的行政罰款已經(jīng)可以高達(dá)1千萬元；《刑法修正案（十一）》的通過，更加大了對虛假陳述行為的刑事制裁力度。在理論上，刑事制裁和行政處罰應(yīng)該足以實(shí)現(xiàn)懲罰效應(yīng)。

當(dāng)然，即使罰款高達(dá)1千萬元，也不足以彌補(bǔ)受害投資者的損失。對于那些交易活躍的上市公司來說，在不伴隨發(fā)行的虛假陳述中，受害投資者的損失可能合計(jì)高達(dá)上億或者幾十億元。僅僅罰款并不能彌補(bǔ)投資者的損失。但讓上市公司承擔(dān)這些損失，就一定是合理的制度安排嗎？上市公司不過是法律上的虛擬人格，其財(cái)產(chǎn)權(quán)益都落在公司的利害關(guān)系人身上（包括股東、債權(quán)人、職工等），而股東持有剩余索取權(quán)，往往是公司財(cái)產(chǎn)利益的最終承擔(dān)者。因此，讓上市公司巨額賠償受害投資者，不過是讓公司現(xiàn)有股東去賠償受到虛假陳述影響的那些曾經(jīng)的股東而已，即所謂股東的“循環(huán)賠償”（circularity problem）。而除了控股股東之外，多數(shù)現(xiàn)存股東對于上市公司的虛假陳述行為并無過錯(cuò)，也沒有參與，也并未因此獲利（如果其在虛假陳述期間賣出股票的話，其就已經(jīng)不是公司股東了），甚至可能就是受害投資者本身（假設(shè)他在虛假陳述被發(fā)現(xiàn)時(shí)還沒有賣出股票的話）。實(shí)際上，在虛假陳述行為被發(fā)現(xiàn)時(shí)，往往公司股價(jià)大跌，股東已經(jīng)承擔(dān)了虛假陳述的損失。如果想要起到遏制作用，應(yīng)該追究真正對虛假陳述行為有過錯(cuò)的主體，例如指使或者參與造假的實(shí)際控制人、控股股東、董事或者高級(jí)管理人員，但在民事賠償制度中，這些主體往往處于責(zé)任的第二順位，上市公司因?yàn)樨?cái)力雄厚，以及無過錯(cuò)的嚴(yán)格責(zé)任，必然成為民事賠償索賠的第一選擇。

因此，在不伴隨發(fā)行的虛假陳述中，讓上市公司去賠償受害投資者，從遏制角度來看，這種制度安排是失當(dāng)?shù)?。由于懲罰并沒有加在對虛假陳述負(fù)有責(zé)任的主體身上，并不能起到遏制作用。這種制度安排之所以能夠存在，其主要目的在于補(bǔ)償受害投資者。但這些受害投資者是否需要補(bǔ)償，也是值得討論的問題。

根據(jù)組合投資理論，投資者本可以通過分散組合投資，規(guī)避某個(gè)具體公司的特殊風(fēng)險(xiǎn)，而只承擔(dān)市場的整體風(fēng)險(xiǎn)。在不伴隨發(fā)行的虛假陳述中，由于發(fā)行人并沒有從虛假陳述中獲利，因此，投資者處于零和博弈狀態(tài)，受到虛假陳述影響的投資者的損失，是另外一些投資者的獲益，而具體某個(gè)投資者是處于損失還是獲益狀態(tài)，其實(shí)完全是隨機(jī)的。因此，有人提出這時(shí)應(yīng)該根本就不應(yīng)該賠償投資者。投資者應(yīng)該通過分散組合投資，自行規(guī)避虛假陳述的風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，考慮到中國證券市場的發(fā)展?fàn)顟B(tài)，以及散戶投資者占據(jù)絕大多數(shù)的事實(shí)，要求所有投資者都進(jìn)行組合投資者，并不現(xiàn)實(shí)。很多投資者并沒有足夠規(guī)模的資金可以進(jìn)行組合投資，也沒有足夠的能力進(jìn)行組合投資，要求其都通過公募基金來進(jìn)行投資，目前看也不符合中國實(shí)際。因此，在現(xiàn)階段，不對受害投資者進(jìn)行補(bǔ)償，確實(shí)可能會(huì)對投資者的信心造成損害。因?yàn)閺耐顿Y者角度來說，其并沒有能力辨別信息披露的虛假，也沒有可能在事前發(fā)現(xiàn)虛假陳述行為，這樣投資者完全無法通過自己的行為規(guī)避虛假陳述的風(fēng)險(xiǎn)。這種不確定的風(fēng)險(xiǎn)必然會(huì)降低投資的信心。不過，雖然補(bǔ)償受害投資者也許是提振公眾投資者對資本市場信心的必要手段，但要求上市公司賠償并不能達(dá)到這一目的。就如前述，在不伴隨發(fā)行的虛假陳述中，上市公司本身并沒有在虛假陳述中獲利，此時(shí)要求上市公司全額賠償受害投資者，其實(shí)就是一種懲罰，而最終承擔(dān)這些懲罰的，其實(shí)是上市公司的現(xiàn)有股東。但因?yàn)檫@些股東對于虛假陳述行為的發(fā)生并沒有過錯(cuò)，他們也和受害投資者一樣，無法預(yù)測或者規(guī)避虛假陳述行為的發(fā)生。也就是說，如果沒有進(jìn)行組合投資，他們也可能隨機(jī)成為虛假陳述的受害人。在股東“循環(huán)賠償”的邏輯下，上市公司對受害投資者的賠償，其實(shí)只是將損失從虛假陳述行為受害的投資者那里轉(zhuǎn)移到了上市公司的現(xiàn)有股東那里。而任何一個(gè)投資者是成為受害投資者還是成為上市公司的現(xiàn)有股東，完全是隨機(jī)狀態(tài)，無法通過自身的警惕予以規(guī)避。

舉例來說，A看好甲公司，在2017年買入甲公司股票之后長期持有。2018年3月28日，甲公司發(fā)布的年報(bào)中存在虛假陳述，年報(bào)發(fā)布后股價(jià)上漲了3元。4月2日，B以此高估的價(jià)格買入了甲公司股票。2018年8月1日，該虛假陳述行為被發(fā)現(xiàn)，股價(jià)跌回了真實(shí)價(jià)格。假設(shè)在2018年3月28日至8月1日之間，有1萬名像B一樣的投資者合計(jì)買入了甲公司1億股股票，則按照現(xiàn)有的民事賠償制度，甲公司應(yīng)該向B這樣的投資者賠償3億元。而像A這樣的投資者，如果在3月28日至8月1日之間以高估的價(jià)格賣出了甲公司股票，其獲益并不用返還，而如果其繼續(xù)持有至8月1日之后，則因?yàn)榧坠拘枰r償3億元的損失，其持有的股份價(jià)值也就因此被降低。A對甲公司的虛假陳述行為既不能辨別，也不能控制，讓其承擔(dān)這種損失，與讓投資者B承擔(dān)損失，并沒有什么差別。因此，在現(xiàn)有的民事賠償制度下，讓A這樣的投資者承擔(dān)最終損失，其實(shí)對公眾投資者信心的損害是一樣的——對受害投資者的補(bǔ)償，并沒有增強(qiáng)整體投資者的信心。

其實(shí)，如果不考慮民事賠償制度的遏制功能，僅僅從補(bǔ)償?shù)慕嵌葋砜?，快速有效地補(bǔ)償，才是制度設(shè)計(jì)者應(yīng)該追求的目標(biāo)，而不用考慮補(bǔ)償資金的來源。這也是先行賠付制度在中國產(chǎn)生的原因。不過，先行賠付制度也有其自身的問題。但在分析這些問題之前，我們還可以看看新《證券法》設(shè)計(jì)的新的證券民事訴訟制度，能否解決上述民事賠償制度的缺陷。

二、證券民事賠償制度的缺陷

1. 現(xiàn)有的證券民事賠償訴訟制度

《證券法》對民事賠償責(zé)任一直有規(guī)定，上市公司虛假陳述，致使投資者在證券交易中遭受損失的，上市公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任。但這一民事賠償責(zé)任在追究時(shí)卻面臨兩大困難，一個(gè)是實(shí)體上的，一個(gè)是程序上的。實(shí)體上的困難主要表現(xiàn)為原告需要證明虛假陳述行為與投資者損失之間的因果關(guān)系。程序上的障礙主要表現(xiàn)為受到虛假陳述影響的投資者往往人數(shù)眾多、分布廣泛，而單個(gè)投資者的受害金額又可能不大，因此投資者參與訴訟的動(dòng)力不足，賠償訴訟很難組織起來。

正是因?yàn)檫@些困難的存在，最高院在2001年曾經(jīng)一度發(fā)出通知，宣布對于涉證券民事賠償案件暫時(shí)不予受理。但最高院很快轉(zhuǎn)變立場，在2002年宣布開始受理因虛假陳述引發(fā)的證券民事侵權(quán)糾紛案件，并在2003年發(fā)布專門的司法解釋，對此類案件的審理做出特別規(guī)定，即適用至今的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋[2003]2號(hào)）（以下簡稱《證券民事賠償規(guī)定》）。

最高院在《證券民事賠償規(guī)定》中主要用推定方式解決了因果關(guān)系的困難。在這一司法解釋中，最高院規(guī)定，對于發(fā)生在國家批準(zhǔn)設(shè)立的證券市場上的、除協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式之外的證券交易，法院可以推定虛假陳述與投資者損害結(jié)果之間存在因果關(guān)系，只要滿足三個(gè)條件：（1）投資人所投資的是與虛假陳述直接關(guān)聯(lián)的證券；（2）投資人在虛假陳述實(shí)施日及以后，至揭露日或者更正日之前買入該證券；（3）投資人在虛假陳述揭露日或者更正日及以后，因賣出該證券發(fā)生虧損，或者因持續(xù)持有該證券而產(chǎn)生虧損。

同時(shí)，雖然前置程序限制了投資者的起訴范圍，但也同時(shí)減輕了原告的證明責(zé)任：原告不需要證明虛假陳述行為的存在——這個(gè)由行政處罰或者刑事制裁來認(rèn)定，而上述認(rèn)定也基本上確定了虛假陳述實(shí)施日，因此，原告只需要證明虛假陳述揭露日或者更正日，以及其在揭露日或者更正日之前買入了股票，在揭露日或者更正日之后才賣出股票或者因持續(xù)持有該股票而產(chǎn)生虧損。而所謂虧損，也就是投資者的損失，包括投資差額損失和相關(guān)的傭金和印花稅，投資差額損失，則以買入證券平均價(jià)格與實(shí)際賣出證券平均價(jià)格之差，乘以投資人所持證券數(shù)量計(jì)算。

應(yīng)該說，《證券民事賠償規(guī)定》在實(shí)體上極大減少了投資者的證明責(zé)任，非常有利于投資者勝訴獲賠。但從實(shí)踐來看，效果卻并不明顯。根據(jù)有關(guān)學(xué)者數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，在2002年至2011年的十年間，受到證監(jiān)會(huì)行政處罰的案件有253個(gè)，即可訴案件為253個(gè)，但已訴案件只有65個(gè)，只占前者的25.7%。這說明證券民事賠償訴訟中的另一重障礙仍然存在，并在頑固發(fā)揮作用，這就是上文所述的程序上的困難——如何將大量分散小額的受害投資者組織起來參加訴訟？

但除了程序上的困難之外，從實(shí)踐來看，因虛假陳述引發(fā)的證券民事賠償訴訟仍然存在其他問題。一是訴訟時(shí)間長。同一位學(xué)者的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，證券民事賠償訴訟的平均時(shí)長為13.5個(gè)月，中位值為11.7個(gè)月。二是賠付率低。在2002年至2011年的10年間，253起可訴案件中，只有25.7%提起了訴訟，雖然在個(gè)案中賠付率較高，個(gè)案賠付率的平均值是78.6%，中位值是83.1%，但這是通過計(jì)算原告訴求和判決結(jié)果的比率得到的。而因?yàn)楫?dāng)時(shí)采取投資者“明示加入”訴訟的方式，實(shí)際上，在提起訴訟的這些案件中，也有很多受害投資者并沒有加入，因此，在虛假陳述的案件中，受害投資者總體的賠付率是非常低的。例如，在銀廣夏虛假陳述民事賠償案件中，法院共受理案件103起，涉案總標(biāo)的1.81億元，涉及投資者847人，但這僅占有投資者總數(shù)的1%。三是還存在律師代理成本。除了律師采用勝訴酬金的方式獲取代理費(fèi)（一般為判決賠償金額的20%）之外，研究者還發(fā)現(xiàn)，中國律師普遍存在高估損害賠償請求的傾向，這導(dǎo)致了很多無效訴訟。該學(xué)者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在研究樣板的807份證券民事賠償一審判決書中，僅有約30%（242/807）的原告獲得了一定數(shù)額的損害賠償，約59.1%（477/807）的原告撤回了起訴。而高估損害賠償請求金額，當(dāng)然也使得投資者支付了不菲的案件受理費(fèi)，如在高某訴寧波富邦精業(yè)集團(tuán)股份有限公司一案中，法院一審判決被告賠償原告高某損失2744.93元，而原告需要負(fù)擔(dān)2135元的案件受理費(fèi)，約占損害賠償?shù)?8%（案件受理費(fèi)總計(jì)2198元）。

因此，從賠償角度來看，現(xiàn)有的基于最高院《證券民事賠償規(guī)定》建立的證券民事賠償訴訟制度，并不能快速有效地賠付投資者。

2. 證券特別代表人訴訟制度

2019年，《證券法》第二次修訂，增加了第95條關(guān)于證券代表人訴訟的專門規(guī)定，在第三款革命性地創(chuàng)設(shè)了一個(gè)具有中國特色的證券集團(tuán)訴訟制度，目前被稱為“證券特別代表人訴訟”，主要目的是解決上述證券民事訴訟中程序上的困難。

新《證券法》第95條第一款規(guī)定證券民事賠償訴訟可以采用代表人訴訟的方式；第二款則規(guī)定當(dāng)投資者人數(shù)眾多時(shí)，法院可以發(fā)出公告，通知投資者在一定期間登記，即采用了我國《民事訴訟法》第54條人數(shù)不確定的代表人訴訟制度；而第三款則規(guī)定，在上述法院發(fā)出登記公告時(shí)，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受五十名以上投資者委托，可以作為代表人參加訴訟，“并為經(jīng)證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人依照前款規(guī)定向人民法院登記，但投資者明確表示不愿意參加該訴訟的除外”。

之所以說第95條第三款是革命性的，是因?yàn)樵谥袊袷略V訟法沒有規(guī)定集團(tuán)訴訟的情況下，該條創(chuàng)造性地允許投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以代表全體投資者登記加入訴訟，除非該投資者明確拒絕參加。但實(shí)際上，就像持有小額索賠權(quán)的投資者不愿意主動(dòng)加入訴訟一樣，其也不會(huì)愿意主動(dòng)退出，因此，該款在效果就是所謂的“默示加入、明示退出”（opt-out）制度，可以起到和美國集團(tuán)訴訟一樣的效果，將幾乎所有受害投資者都加入訴訟，從而極大提高投資者的索賠總額。同時(shí)，由于該條將中國版證券集團(tuán)訴訟的發(fā)動(dòng)和代表權(quán)交給了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，還可以避免美國證券集團(tuán)訴訟中律師主導(dǎo)所帶來的濫訴弊端。

但從現(xiàn)實(shí)來看，新《證券法》實(shí)施已經(jīng)一年（截止2021年3月1日），自最高院為此專門發(fā)布了司法解釋——《最高人民法院關(guān)于證券糾紛代表人訴訟若干問題的規(guī)定》（以下簡稱：《證券代表人訴訟規(guī)定》）——也已經(jīng)7個(gè)月，實(shí)踐中卻還沒有提起一起證券特別代表人訴訟。這一尷尬局面的造成，其實(shí)恰好說明了證券民事賠償制度的邏輯缺陷——當(dāng)它能夠最好發(fā)揮效果時(shí)，往往也是其傷害最大的時(shí)候。

當(dāng)然，從明面上看，目前限制投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)發(fā)起證券特別代表人訴訟的主要原因是證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定。在與最高院《證券代表人訴訟規(guī)定》同一天發(fā)布的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于做好投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)參加證券糾紛特別代表人訴訟相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)[2020]67號(hào)）中，第四條規(guī)定對于證券特別代表人訴訟的啟動(dòng)，應(yīng)該符合一些條件，主要應(yīng)該針對“典型重大、社會(huì)影響惡劣的證券民事案件”，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)應(yīng)該挑選那些“被告具有一定償付能力、已被有關(guān)機(jī)關(guān)作出行政處罰或者刑事裁判的案件”。

證監(jiān)會(huì)做出這種限制在法律上是否成立，當(dāng)然值得討論。但顯然證監(jiān)會(huì)的這種做法，有其來自實(shí)際的考慮。如果不加限制，直接啟動(dòng)證券特別代表人訴訟，雖然不會(huì)存在美國證券集團(tuán)訴訟中的濫訴問題，但卻存在另一種可能：對做出虛假陳述的上市公司造成“毀滅性”打擊，在補(bǔ)償受害投資者的同時(shí)，卻使得上述上市公司的現(xiàn)有股東陷入“顆粒無收”的境地。這是因?yàn)樵谧C券特別代表人訴訟制度下，由于采用了“明示退出制”，而中小投資者一般并不會(huì)退出，這就可能導(dǎo)致每次訴訟的索賠金額基本上就相當(dāng)于虛假陳述造成的全部損失，即在虛假陳述制造的虛假價(jià)格和真實(shí)價(jià)格之間的差額乘以在此期間交易的股份數(shù)量。雖然沒有辦法準(zhǔn)確估算具體的損失規(guī)模，但考慮到中國股票市場交易相對比較活躍的特征，因此計(jì)算出的損失規(guī)模一般在億元以上，甚至可能達(dá)到十億元以上。在現(xiàn)有的證券民事賠償制度下，上市公司對其虛假陳述行為承擔(dān)的是無過錯(cuò)嚴(yán)格責(zé)任，因此，這樣巨大的賠償金額一般都會(huì)由上市公司支付，這往往可能導(dǎo)致上市公司的破產(chǎn)。證監(jiān)會(huì)要求投保機(jī)構(gòu)選擇“有一定償付能力”的被告，其實(shí)就是為了避免這種尷尬的場面：上市公司為了賠償一批投資者而破產(chǎn)，結(jié)果造成了另一批投資者的巨大損失，而最終承擔(dān)損失這批投資者，對于虛假陳述并沒有參與也沒有過錯(cuò)。如果允許這種訴訟普遍進(jìn)行，保護(hù)投資者又從何談起？不過是將損失從一批投資者轉(zhuǎn)移到了另一批投資者而已。

上市公司往往是地方經(jīng)濟(jì)的核心支柱，是中國企業(yè)中的先鋒力量。虛假陳述行為固然可惡，但為了射殺老鼠卻要?dú)木赖拇善?，所謂“投鼠忌器”，并不可取。這也正是在現(xiàn)行一般的證券民事賠償訴訟中，地方法院拖延訴訟程序、減免被告賠償金額時(shí)的考慮。因此，也有學(xué)者提倡在不伴隨發(fā)行的虛假陳述訴訟中，直接豁免上市公司的民事賠償責(zé)任，或者對于上市公司承擔(dān)的民事賠償責(zé)任設(shè)置一個(gè)上限。

不過，在中國現(xiàn)實(shí)中，早在新《證券法》規(guī)定證券特別代表人訴訟制度之前，證監(jiān)會(huì)就創(chuàng)造了先行賠付制度，從而實(shí)現(xiàn)了快速高效補(bǔ)償受害投資者的目的。但是這一制度也存在若干缺陷，才并沒有得到普遍推廣適用。

三、先行賠付制度及其缺陷

從實(shí)踐來看，對于證券民事賠償訴訟制度的不足，證監(jiān)會(huì)早有認(rèn)識(shí)。早在2015年啟動(dòng)此次《證券法》修改的同時(shí)，證監(jiān)會(huì)就試圖利用行政力量來更為快速有效地補(bǔ)償投資者。證監(jiān)會(huì)為此創(chuàng)設(shè)了責(zé)令回購和先行賠付制度，其中效果最為突出的就是先行賠付制度。

先說責(zé)令回購制度。受2012年6月發(fā)生在香港的洪良國際案啟發(fā)，證監(jiān)會(huì)在2013年12月頒布的《證監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（證監(jiān)會(huì)公告[2013]2號(hào)）中，第一次在相關(guān)信息披露義務(wù)主體的虛假陳述責(zé)任中，規(guī)定了回購股份的內(nèi)容。2019年3月，證監(jiān)會(huì)在頒布的《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法》中也對責(zé)令回購制度作出了明確規(guī)定。在新修訂的《證券法》中，則新增加了第24條第二款對責(zé)令回購制度作出明確規(guī)定。

責(zé)令回購制度主要針對欺詐發(fā)行。正如上文所述，在伴隨發(fā)行的虛假陳述中，發(fā)行人直接從虛假陳述中獲利，而其獲利恰好就是投資者的損失。因此，要求發(fā)行人直接回購發(fā)行股份，將非法獲利返還給投資者，是一個(gè)比較直接快速補(bǔ)償投資者的方法。由證監(jiān)會(huì)責(zé)令回購、通過市場直接完成交易，也可以極大減少補(bǔ)償程序運(yùn)作的成本。不過，從現(xiàn)實(shí)來看，責(zé)令回購制度的運(yùn)作需要各種機(jī)緣巧合，主要是監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠及時(shí)發(fā)現(xiàn)欺詐發(fā)行的行為，并能及時(shí)凍結(jié)足夠回購的資金。因此，雖然證監(jiān)會(huì)早就于2013年規(guī)定了責(zé)令回購制度，但迄今為止，中國A股市場實(shí)踐中尚未發(fā)生一起因虛假陳述而回購股份的案例。因此，本文對此不予詳細(xì)討論。

證監(jiān)會(huì)推行的補(bǔ)償投資者政策中較有成效的是先行賠付制度，迄今為止已經(jīng)開展了三起。據(jù)統(tǒng)計(jì)，三起案件累計(jì)賠付投資者34306人，達(dá)到適格投資者總?cè)藬?shù)的95%以上，共計(jì)支付補(bǔ)償金509374055元，占賠付總金額的99%以上，獲得了市場和投資者的廣泛認(rèn)可與肯定。

以欣泰電氣案為例。丹東欣泰電氣股份有限公司（以下簡稱“欣泰電氣”）因在首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請文件中相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在虛假記載，以及上市后披露的定期報(bào)告中存在虛假記載和重大遺漏，于2015年7月14日被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，并于2016年7月7日被行政處罰。興業(yè)證券股份有限公司（以下簡稱“興業(yè)證券”）作為欣泰電氣首次公開發(fā)行并上市的保薦機(jī)構(gòu)及主承銷商，于2017年6月9日發(fā)布公告，出資5.5億元設(shè)立“欣泰電氣欺詐發(fā)行先行賠付專項(xiàng)基金”，賠付因欣泰電氣欺詐發(fā)行而遭受損失的投資者。因涉及退市，賠付分兩個(gè)階段進(jìn)行。第一階段主要是二級(jí)市場適格投資者的集中賠付，賠付對象包括二級(jí)市場投資者和已賣出所申購欣泰電氣新股的一級(jí)市場適格投資者；第二階段賠付對象包括截至欣泰電氣股票暫停上市時(shí)仍持有新股而存在損失的一級(jí)市場適格投資者，以及截至欣泰電氣股票暫停上市時(shí)仍持有屬賠付范圍股票的二級(jí)市場適格投資者。兩階段與專項(xiàng)基金出資人達(dá)成有效和解的適格投資者達(dá)11727人，占適格投資者總?cè)藬?shù)的95.16%，對適格投資者支付的賠付金額為241981273元，占應(yīng)賠付總金額的99.46%。

與證券民事賠償訴訟制度相比，先行賠付制度無疑有著無可比擬的優(yōu)勢。首先，就是快速。從設(shè)立先行賠付基金到完成賠付，一般只需要兩個(gè)月時(shí)間。與此相比，從提起證券民事賠償訴訟到獲得賠償，則需要經(jīng)歷一審、二審、執(zhí)行等程序，往往一年時(shí)間都不止。欣泰電氣案的先行賠付發(fā)生在證監(jiān)會(huì)行政處罰之后，但另兩起先行賠付案（萬福生科案和海聯(lián)訊案）都發(fā)生在行政處罰之前，可見先行賠付主要是看賠付者的意愿，并不需要行政處罰作為前置程序。從性質(zhì)上來說，先行賠付是賠付者與受害投資者之間達(dá)成的自愿和解，因此，不需要經(jīng)過欺詐責(zé)任的認(rèn)定等復(fù)雜程序和訴訟雙方的對抗程序，無疑可以實(shí)現(xiàn)快速賠償。

其次，就是運(yùn)作成本較低。先行賠付案例在運(yùn)作中都充分發(fā)揮了我國證券市場高度電子化的優(yōu)勢，一般運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)確認(rèn)賠付金額和運(yùn)用證券結(jié)算系統(tǒng)劃付賠付款，最大程度降低了投資者獲得賠償?shù)某杀??！俺汕先f的投資者足不出戶就可了解賠付工作的信息，參與賠付工作的各項(xiàng)進(jìn)程，避免了投資者信息查詢、證據(jù)收集、身份公證和書面確認(rèn)等復(fù)雜手續(xù)，短短60個(gè)自然日內(nèi)，不花費(fèi)任何成本就可獲得賠償，對投資者而言，可謂零成本，極大地提高了賠付效率”。而證券民事賠償訴訟制度中存在訴訟費(fèi)、律師費(fèi)等高昂成本。即使新創(chuàng)設(shè)的證券特別代表人訴訟制度中，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)替代律師作為訴訟代表人，也可能仍然需要支付一定的成本，而其賠付能否通過證券結(jié)算系統(tǒng)直接劃轉(zhuǎn)，恐怕仍然是一個(gè)難題。

正是因?yàn)橄刃匈r付具有的上述優(yōu)勢，新修訂的《證券法》增加了對于先行賠付的規(guī)定。新《證券法》第93條規(guī)定：“發(fā)行人因欺詐發(fā)行、虛假陳述或者其他重大違法行為給投資者造成損失的，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人、相關(guān)的證券公司可以委托投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，就賠償事宜與受到損失的投資者達(dá)成協(xié)議，予以先行賠付。先行賠付后，可以依法向發(fā)行人以及其他連帶責(zé)任人追償。”

不過，新《證券法》第93條關(guān)于先行賠付的規(guī)定并沒有將先行賠付設(shè)置為強(qiáng)制性制度安排，而是采取了賦權(quán)型條款，即相關(guān)主體“可以……予以先行賠付”，這一安排保留了先行賠付的和解性質(zhì)，但也使得先行賠付的落實(shí)受制于現(xiàn)實(shí)中的各方利益博弈：在虛假陳述時(shí)，哪方主體會(huì)有動(dòng)力自愿先行對投資者予以賠付呢？顯然是最容易受到證監(jiān)會(huì)監(jiān)督制約主體，即上市公司和證券公司。不過，新《證券法》第93條并沒有將上市公司列為先行賠付的主體范圍，可能是考慮到循環(huán)賠償?shù)膯栴}。而證券公司作為保薦人或者承銷商，是證券市場的多次博弈者，更有意愿進(jìn)行先行賠付，以減少違法行為對其后續(xù)業(yè)務(wù)受理的影響。從實(shí)踐中發(fā)生的三起先行賠付案例來看，萬福生科案和欣泰電氣案中，都是由保薦人證券公司做出了先行賠付，而在海聯(lián)訊案中，則是控股股東予以先行賠付。不過，海聯(lián)訊案中控股股東之所以愿意先行賠付，可能和海聯(lián)訊還能保持上市地位，控股股東想保持其股權(quán)的市場價(jià)值有關(guān)。但在證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格退市制度之后，欺詐發(fā)行往往會(huì)直接導(dǎo)致退市，控股股東在面臨退市后股權(quán)喪失市場價(jià)值前景時(shí)，顯然沒有什么先行賠付的動(dòng)力。

不過，自2013年萬福生科案發(fā)生首次先行賠付之后，盡管證監(jiān)會(huì)早在2015年在招股說明書的格式文本中，就強(qiáng)制要求保薦人做出先行賠付的承諾，但至今只有上述三起先行賠付案例，其中原因值得思量。首先，就虛假陳述民事責(zé)任制度現(xiàn)有的法律規(guī)定來說，發(fā)行人、上市公司作為虛假陳述行為的實(shí)施人，對投資者的損失承擔(dān)首要的嚴(yán)格責(zé)任。因此，在發(fā)行人、上市公司不予先行賠付而由保薦人先行賠付的情況下，保薦人賠付之后還需要去向上市公司追償，無謂增加了訴訟成本。

其次，保薦人、承銷的證券公司對于虛假陳述承擔(dān)的是過錯(cuò)推定責(zé)任，現(xiàn)實(shí)中，保薦人、承銷的證券公司也往往通過盡職調(diào)查履行看門人職責(zé)。在中國現(xiàn)實(shí)中，保薦人、承銷商的勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)模糊不定，但恰是這種模糊不定使得保薦人、承銷商在虛假陳述中是否承擔(dān)責(zé)任變得并不明確。如果沒有經(jīng)過某種控辯程序，保薦人、承銷商顯然很難主動(dòng)承認(rèn)自己沒有勤勉盡責(zé)，對于虛假陳述需要承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。而證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制要求保薦人承諾先行賠付的做法，實(shí)際上受到了很多學(xué)者的批評(píng)，因?yàn)椴⒉还?。證監(jiān)會(huì)在此后采用注冊制的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板中，都取消了這種強(qiáng)制承諾先行賠付的做法。而新《證券法》第93條賦權(quán)型表述，顯然進(jìn)一步否定了先行賠付制度的強(qiáng)制性安排。

另外，在證券公司成為先行賠付主體的情況下，風(fēng)險(xiǎn)可能過于集中，實(shí)際上大幅度增加了證券公司的保薦和承銷風(fēng)險(xiǎn)。而證券公司的財(cái)力總是有限的，在自愿的情況下，其可能沒有動(dòng)力先行賠付，在證監(jiān)會(huì)“變相強(qiáng)制”下，其先行賠付則可能危及生存，引發(fā)某種程度的金融風(fēng)險(xiǎn)。

最后，雖然新《證券法》第93條規(guī)定的先行賠付不限于欺詐發(fā)行，不伴隨發(fā)行的虛假陳述也可以適用先行賠付，但從實(shí)踐的三起案例來看，都是涉及欺詐發(fā)行的虛假陳述案例。主要原因可能是，在不伴隨發(fā)行的虛假陳述中，往往沒有保薦人或者承銷商這樣的證券公司出現(xiàn)，而其他證券服務(wù)中介機(jī)構(gòu)，例如審計(jì)師、律師可能并不具備先行賠付的能力，新《證券法》第93條也就沒有將證券服務(wù)機(jī)構(gòu)納入先行賠付的主體范圍。這實(shí)際上導(dǎo)致先行賠付可能適用的范圍非常狹窄，只能發(fā)生在欺詐發(fā)行的情況下，而這個(gè)功能與責(zé)令回購有所重合，而在更為常見的不伴隨發(fā)行的虛假陳述案例中，先行賠付則很難發(fā)生。

從實(shí)踐來看，在欣泰電氣成功賠付之后，中國A股市場再也沒有出現(xiàn)先行賠付的案例。在新《證券法》將先行賠付的性質(zhì)確定為自愿和解之后，先行賠付的發(fā)生就更依賴于特定的情況和環(huán)境。受到虛假陳述影響的投資者顯然不能將補(bǔ)償托付于這種不確定的制度安排上。我們需要有更為確定性的制度安排來快速有效的補(bǔ)償投資者，否則補(bǔ)償就起不到維持投資者信心的功能。

四、針對虛假陳述，設(shè)立投資者補(bǔ)償基金

證監(jiān)會(huì)基于證券民事賠償訴訟制度的不足，積極推動(dòng)了先行賠付制度的創(chuàng)設(shè)和實(shí)踐，并在證券法修訂中新增了責(zé)令回購和先行賠付制度，試圖用行政權(quán)力推進(jìn)快速高效地補(bǔ)償投資者。但責(zé)令回購只能適用于欺詐發(fā)行，并且受制于很多約束條件，很難適用。而《證券法》中規(guī)定的先行賠付，以自愿為原則，顯然只能偶爾為之，不能成為補(bǔ)償投資者的固定安排，無法形成穩(wěn)定的預(yù)期，當(dāng)然也就很難提振投資者信心。而如果證監(jiān)會(huì)通過行政權(quán)力迫使證券公司先行賠付，則不但對證券公司并不公平，也可能使得欺詐風(fēng)險(xiǎn)集中于證券公司而危及金融秩序。既然證監(jiān)會(huì)有意通過行政權(quán)力推進(jìn)投資者補(bǔ)償工作的快速高效，何不學(xué)習(xí)存款保險(xiǎn)制度，通過強(qiáng)制保險(xiǎn)的方式，為虛假陳述的受害投資者提供穩(wěn)定的補(bǔ)償安排？實(shí)際上，證監(jiān)會(huì)對此也有所考慮，證監(jiān)會(huì)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)在2020年5月提出，要“研究建立投資者保護(hù)專項(xiàng)補(bǔ)償基金，為投資者提供更便捷的救濟(jì)機(jī)制”。

相關(guān)人士對于“投資者保護(hù)專項(xiàng)補(bǔ)充基金”的具體內(nèi)涵語焉不詳，本文則提出：可以仿照存款保險(xiǎn)基金制度，來建立我國的投資者補(bǔ)償基金，專門用于補(bǔ)償受到虛假陳述損害的投資者。

實(shí)際上，針對類似虛假陳述這種大規(guī)模侵權(quán)（Mass Torts），早有學(xué)者提倡應(yīng)該仿照國外設(shè)置損害賠償基金。大規(guī)模侵權(quán)，受害人眾多，為了快速、足額補(bǔ)償受害人，各國都在逐步建立一個(gè)由侵權(quán)責(zé)任法與社會(huì)保障法、保險(xiǎn)法以及公益救助基金等救濟(jì)體系共同發(fā)揮作用的損害救濟(jì)體系。這主要是因?yàn)閭鹘y(tǒng)侵權(quán)責(zé)任法是按照侵權(quán)人與被侵權(quán)人一對一的假定模式設(shè)計(jì)相關(guān)救濟(jì)和賠償制度的，對于被侵權(quán)人人數(shù)眾多的大規(guī)模侵權(quán)事件并沒有特別的關(guān)注。“以裁判為中心的傳統(tǒng)賠償制度的非效率性與現(xiàn)代社會(huì)所要求的對損害的迅速、確定的救濟(jì)之間的矛盾日顯突出，社會(huì)不得不繞開侵權(quán)行為法而尋求別的更為有效的制度”，因此，出現(xiàn)了“脫侵權(quán)行為法化”現(xiàn)象。為此，張新寶教授建議我國應(yīng)該頒布《大規(guī)模侵權(quán)損害賠償基金條例》，設(shè)立專門決策和主管機(jī)構(gòu)，在大規(guī)模產(chǎn)品責(zé)任事件、大規(guī)模環(huán)境污染致人傷害事件、大規(guī)模工業(yè)事故發(fā)生之后，及時(shí)主持設(shè)立賠償基金，形成制度化安排。

在證券強(qiáng)制信息披露制度下，虛假陳述也是一種大規(guī)模侵權(quán)行為，一個(gè)虛假陳述行為影響的是市場上人數(shù)眾多的投資者，而傳統(tǒng)的證券民事賠償訴訟制度，確實(shí)對于快速足額補(bǔ)償這些受害人，力有不逮。對于虛假陳述中受害投資者的補(bǔ)償，發(fā)達(dá)國家也有學(xué)者提出了設(shè)立類似投資者補(bǔ)償基金的建議。Tom Baker教授在為加拿大提供的專家建議中，提出設(shè)立“證券虛假信息保險(xiǎn)”（securities misinformation insurance）；David Skeel則提議，美國應(yīng)該設(shè)立聯(lián)邦保險(xiǎn)基金為公司欺詐的受害投資者提供補(bǔ)償；Joshua Ronen和Lawrence Cunningham都提議由公眾公司購買財(cái)務(wù)披露保險(xiǎn)（financial statement insurance），以在披露的財(cái)務(wù)信息不實(shí)時(shí)補(bǔ)償公司股東；Alicia Davis Evans更是提出美國應(yīng)該建立投資者補(bǔ)償基金（The Investor Compensation Fund）。

本文建議的投資者補(bǔ)償基金的制度設(shè)計(jì)，主要是綜合借鑒了Evans教授和Tom Baker教授的方案。不過，在具體介紹相關(guān)制度細(xì)節(jié)之前，有幾個(gè)關(guān)鍵性的問題，需要首先說明：

第一，設(shè)立投資者補(bǔ)償基金，由其去補(bǔ)償受害投資者，并不是不追究虛假陳述行為人的責(zé)任。實(shí)際上，就像前面所述，對于虛假陳述違法行為的遏制和懲罰，可以主要由行政處罰和刑事制裁來完成，其中的罰款、罰金制度，也可以對于違法者予以經(jīng)濟(jì)制裁。本來證券民事賠償制度的功能主要就是補(bǔ)償受害投資者，而正是因?yàn)檫@一制度在運(yùn)行上存在邏輯障礙和實(shí)際困難，我們才建議設(shè)立投資者補(bǔ)償基金。也就是說，投資者補(bǔ)償基金的主要功能就是實(shí)現(xiàn)快速足額的補(bǔ)償投資者。實(shí)際上，本文提出的制度建議中，也包括了兩項(xiàng)安排，可以部分實(shí)現(xiàn)對虛假陳述行為的遏制功能：1、對于投資者補(bǔ)償基金的收繳采取差別費(fèi)率，根據(jù)每個(gè)上市公司的信息披露水平，其股票交易所需要繳納的交易經(jīng)手費(fèi)有所不同。這樣那些信息披露質(zhì)量高的上市公司，其相關(guān)投資者補(bǔ)償基金的繳納標(biāo)準(zhǔn)就低，信息披露質(zhì)量不高的上市公司，其相關(guān)投資者補(bǔ)償基金的繳納標(biāo)準(zhǔn)就高，這樣可以促進(jìn)上市公司提高信息披露質(zhì)量，減少虛假陳述行為的發(fā)生。2、投資者補(bǔ)償基金在對相關(guān)投資者進(jìn)行補(bǔ)償之后，應(yīng)該取得代位權(quán)，有權(quán)對虛假陳述行為的責(zé)任人提起追償訴訟，追究其相應(yīng)責(zé)任。但本文提議該追償對象應(yīng)該排除上市公司（除了伴隨發(fā)行的虛假陳述之外），主要針對負(fù)有責(zé)任的控股股東、實(shí)際控制人和公司高管，保薦人、承銷商和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)如果沒有勤勉盡責(zé)的，也應(yīng)當(dāng)追究其過錯(cuò)責(zé)任。

第二，通過投資者補(bǔ)償基金補(bǔ)償投資者，并不是為投資者提供投資保險(xiǎn)，并不保證投資者的證券投資穩(wěn)賺不賠。投資者仍然需要承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橥顿Y風(fēng)險(xiǎn)帶來的損失，補(bǔ)償基金不予賠付，補(bǔ)償基金主要賠付的是因虛假陳述行為而導(dǎo)致的投資者損失。因而，只有在證實(shí)虛假陳述行為存在，并且證實(shí)投資者因該虛假陳述行為受到了損失之后，補(bǔ)償基金才會(huì)對這些受害投資者的損失進(jìn)行賠付。

第三，本文倡議設(shè)立的投資者補(bǔ)償基金，是一種政府主導(dǎo)設(shè)立的基金，在性質(zhì)上類似現(xiàn)有的存款保險(xiǎn)基金和投資者保護(hù)基金，是法定基金，而不是商業(yè)保險(xiǎn)，雖然在運(yùn)作上有些類似強(qiáng)制保險(xiǎn)。沒有選擇商業(yè)保險(xiǎn)的原因，主要是因?yàn)椋?、虛假陳述涉及的損害賠償往往金額巨大，單一商業(yè)保險(xiǎn)公司很難承受。虛假陳述發(fā)生的次數(shù)相對比較少，保險(xiǎn)精算很難測算其概率，也很難定價(jià)。因此，當(dāng)年證監(jiān)會(huì)要求保薦人必須在IPO中做出先行賠付承諾時(shí)，也曾有保險(xiǎn)公司試圖推行先行賠付保險(xiǎn)，但可能就是因?yàn)樯鲜鲈颍^先行賠付保險(xiǎn)無疾而終，從市場上消失了。因此就像巨災(zāi)保險(xiǎn)一樣，虛假陳述損害的保險(xiǎn)賠償基金，也需要政府干預(yù)才能設(shè)立起來。2、虛假陳述的發(fā)生往往是主動(dòng)的、故意的，因此，投資者補(bǔ)償基金在性質(zhì)上不是第三者責(zé)任保險(xiǎn)，而是投資者對于虛假陳述風(fēng)險(xiǎn)的一種互助保險(xiǎn)，需要采取強(qiáng)制投保的方式。并且因?yàn)橘r付金額巨大，不能像機(jī)動(dòng)車強(qiáng)制保險(xiǎn)那樣由多個(gè)商業(yè)保險(xiǎn)公司同時(shí)經(jīng)營，而應(yīng)該由政府主導(dǎo)、只設(shè)立一家更為合適。

五、投資者補(bǔ)償基金的制度設(shè)計(jì)

投資者保護(hù)專項(xiàng)補(bǔ)償基金的設(shè)想，證監(jiān)會(huì)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)既然提出，想必已經(jīng)有較為詳細(xì)的設(shè)想，本文只是試圖在理論上論證，投資者補(bǔ)償基金的建議值得認(rèn)真考慮，同時(shí)，本文也對想象中的投資者補(bǔ)償基金如何能夠更好發(fā)揮效用，提幾點(diǎn)想法：

1. 投資者補(bǔ)償基金的收取，應(yīng)該是強(qiáng)制性的，應(yīng)該從所有證券交易中抽取，而不是由發(fā)行人或者上市公司繳納

投資者補(bǔ)償基金的目的是補(bǔ)償因虛假陳述行為而受到損失的投資者，但實(shí)際上，就如前文所分析的，在不伴隨發(fā)行的虛假陳述中，從總體上看，投資者群體受到虛假陳述的影響其實(shí)是利益和損失對沖的，也就是說投資者總體并沒有受到損失——那些因虛假陳述受到損失的投資者，其損失其實(shí)就是交易對手的獲益。在這種情況下，由上市公司繳納投資者補(bǔ)償基金，其實(shí)是沒有道理的。而且上市公司數(shù)量較少，虛假陳述的賠付金額又較大，如果從上市公司收取補(bǔ)償基金，費(fèi)率過高，可能影響上市公司的經(jīng)營成本，費(fèi)率過低，則可能不足以對投資者進(jìn)行補(bǔ)償。從證券交易中收取補(bǔ)償基金，則因?yàn)槲覈C券市場交易量大，很容易獲取足夠的資金，并且從投資者手中收取資金用于補(bǔ)償投資者，符合虛假陳述的影響是零和博弈的邏輯，也符合風(fēng)險(xiǎn)分散的原理。

既然從證券交易中抽取補(bǔ)償基金，則費(fèi)率收取應(yīng)當(dāng)是強(qiáng)制性的，不應(yīng)該允許某些投資者選擇不繳納。這是因?yàn)樽C券交易往往是匿名形式的集中競價(jià)交易，很難辨別哪些投資者從事的哪些證券交易是選擇不受投資者補(bǔ)償基金保護(hù)的，即使可能辨別，也運(yùn)作成本太高，并不現(xiàn)實(shí)，也不利于投資者補(bǔ)償基金整體功能的發(fā)揮。

2. 投資者補(bǔ)償基金的收取費(fèi)率，可以區(qū)分不同上市公司的信息披露水平,對不同公司的股票采取不同費(fèi)率

這可能是投資者補(bǔ)償基金的建議中較為復(fù)雜的一條，會(huì)增加運(yùn)作成本，因?yàn)橹袊壳坝兴那Ъ疑鲜泄?，每年評(píng)定每家上市公司的信息披露質(zhì)量，設(shè)定不同的費(fèi)率，看起來工作量很大。但本文堅(jiān)持這一建議，是因?yàn)椋?/span>

第一，這一區(qū)別費(fèi)率，是投資者補(bǔ)償基金不但能發(fā)揮快速有效補(bǔ)償功能，還能對虛假陳述行為起到一定遏制作用的重要機(jī)制。當(dāng)上市公司因?yàn)樾畔⑴顿|(zhì)量而導(dǎo)致其股票交易將被征收不同費(fèi)率時(shí)，其股價(jià)就會(huì)反映信息披露質(zhì)量，從而促進(jìn)上市公司努力提高信息披露質(zhì)量，減少虛假陳述行為的發(fā)生。

第二，實(shí)際上，深圳和上海證券交易所目前每年都在開展對上市公司信息披露質(zhì)量評(píng)定的工作。以深圳證券交易所為例，每年在上市公司年度報(bào)告披露工作結(jié)束后，深圳證券交易所就會(huì)對在該所上市的公司信息披露工作進(jìn)行考核，“考核結(jié)果主要依據(jù)上市公司信息披露質(zhì)量，同時(shí)結(jié)合上市公司規(guī)范運(yùn)作水平、對投資者權(quán)益保護(hù)程度等因素，從高到低劃分為A、B、C、D四個(gè)等級(jí)”，“考核結(jié)果在上市公司范圍內(nèi)通報(bào)，并向社會(huì)公開”。而如果證券交易費(fèi)率的收取，直接由證券交易所向投資者補(bǔ)償基金繳納的話（目前證券投資者保護(hù)基金就是采用這一繳納方式），則直接由證券交易所按照其對每年對上市公司評(píng)定的信息披露質(zhì)量考核結(jié)果，核定對不同等級(jí)的上市公司股票收取不同的費(fèi)率，并不是一件很困難的事情。

3. 投資者補(bǔ)償基金不區(qū)分虛假陳述是否伴隨發(fā)行，均補(bǔ)償受害投資者

正如前文所述，伴隨發(fā)行的虛假陳述和不伴隨發(fā)行的虛假陳述，其獲益人有所不同，補(bǔ)償邏輯也就有所差異。在不伴隨發(fā)行的虛假陳述中，投資者群體的獲益和損失對沖，是零和博弈，讓投資者相互補(bǔ)償，邏輯上更為通順。但在伴隨發(fā)行的虛假陳述中，發(fā)行人以虛假陳述影響的虛高價(jià)格發(fā)行了股票，其獲取了虛假陳述的非法獲利，而這正是投資者的損失。在這種情況下，補(bǔ)償?shù)倪壿嫅?yīng)該是發(fā)行人將虛假陳述的獲利賠付給受害投資者，而不是讓投資者相互補(bǔ)償。因此，美國學(xué)者Alicia Davis Evans在其所建議的投資者補(bǔ)償基金（The Investor Compensation Fund）中，就明確聲明不適用于伴隨發(fā)行的虛假陳述。

但本文認(rèn)為，投資者補(bǔ)償基金首要的功能是補(bǔ)償投資者，在伴隨發(fā)行的虛假陳述中，確實(shí)讓發(fā)行人吐出非法獲利更為符合補(bǔ)償邏輯，但現(xiàn)實(shí)中，當(dāng)欺詐發(fā)行被揭露時(shí)，發(fā)行人往往已經(jīng)將虛假陳述的非法獲利轉(zhuǎn)移或者使用，要求其吐出非法獲利，實(shí)際上已經(jīng)不可能。但投資者受到的損失還是現(xiàn)實(shí)存在的，投資者補(bǔ)償基金還是應(yīng)該發(fā)揮其補(bǔ)償功能，對投資者及時(shí)補(bǔ)償，然后由投資者補(bǔ)償基金取得代位權(quán)，對發(fā)行人或者相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行追索。而如果發(fā)行人能夠吐出非法獲利，新《證券法》上的責(zé)令回購制度也可以實(shí)現(xiàn)這一效果。如果責(zé)令回購程序過于拖延，也可以由投資者補(bǔ)償基金先行賠付投資者，然后在責(zé)令回購程序中從發(fā)行人處獲得補(bǔ)償。

4. 投資者補(bǔ)償基金在賠付投資者之后，獲得代位權(quán)，有權(quán)對虛假陳述人進(jìn)行追索

為了不放縱虛假陳述責(zé)任人，投資者補(bǔ)償基金在對投資者進(jìn)行賠付之后，應(yīng)當(dāng)獲得投資者對責(zé)任人的索賠權(quán)，可以代位行使該項(xiàng)權(quán)利，對責(zé)任人索賠。由投資者補(bǔ)償基金展開的民事賠償訴訟，因?yàn)樵媸峭顿Y者補(bǔ)償基金這樣的專業(yè)機(jī)構(gòu)，訴訟成本可以大幅度降低，也可以更為精準(zhǔn)。

同時(shí)，基于上述對于證券民事賠償制度本身的分析，本文建議，投資者補(bǔ)償基金在行使代位權(quán)時(shí)，應(yīng)該基于公共利益的考量，區(qū)分不同的虛假陳述行為，向不同的責(zé)任主體追索，而不是一味追求賠償?shù)慕痤~。在伴隨發(fā)行的虛假陳述中，發(fā)行人是虛假陳述的獲利者，如果其不承擔(dān)相關(guān)責(zé)任，則可能鼓勵(lì)欺詐發(fā)行的發(fā)生。因此，投資者補(bǔ)償基金對于欺詐發(fā)行，應(yīng)當(dāng)主要代位追究發(fā)行人及其相關(guān)責(zé)任人的虛假陳述責(zé)任。但在不伴隨發(fā)行的虛假陳述中，發(fā)行人并未從虛假陳述中獲利，主導(dǎo)發(fā)行人做出虛假陳述的，往往是發(fā)行人的高級(jí)管理人員或者控股股東、實(shí)際控制人，因此，投資者補(bǔ)償基金在行使代位權(quán)時(shí)，應(yīng)該主要追究這些高級(jí)管理人員和控股股東、實(shí)際控制人的虛假陳述責(zé)任，而不要去追究發(fā)行人的責(zé)任，因?yàn)楹笳叱袚?dān)責(zé)任導(dǎo)致的往往是“循環(huán)賠償”。

同時(shí)，對于保薦人、承銷商和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的虛假陳述責(zé)任追究，除非有證據(jù)證明其主動(dòng)參與了虛假陳述行為，或者有重大過失，投資者補(bǔ)償基金對其的責(zé)任追究應(yīng)當(dāng)是第二位的。

5. 在目前階段，投資者補(bǔ)償基金主要適用于虛假陳述

投資者面臨的證券欺詐，不但有虛假陳述，還包括內(nèi)幕交易和操縱市場等。但在現(xiàn)階段，虛假陳述的因果關(guān)系相對比較明確，也為市場所接受，而內(nèi)幕交易和操縱市場的民事賠償制度，還基本上沒有展開，主要原因就是其中的因果關(guān)系還沒有明確，為慎重起見，可以將投資者補(bǔ)償基金的適用范圍目前只限定在虛假陳述引發(fā)的投資者損失。是否適用到內(nèi)幕交易和操縱市場，可以在未來進(jìn)一步研究。

6. 可以考慮對現(xiàn)有的證券投資者保護(hù)基金予以改造

根據(jù)《證券法》的規(guī)定，我國早已經(jīng)設(shè)立了證券投資者保護(hù)基金，不過主要在防范和處置證券公司風(fēng)險(xiǎn)中用于保護(hù)證券投資者利益，在證券公司發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，對債權(quán)人予以償付。國家設(shè)立了國有獨(dú)資的中國證券投資者保護(hù)基金有限責(zé)任公司（以下簡稱基金公司），負(fù)責(zé)基金的籌集、管理和使用。

截止2020年12月底，證券投資者保護(hù)基金籌集的資金總額約為814.9億元人民幣。因?yàn)楝F(xiàn)階段證券公司出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)處置的案例較少，這么大一筆資金基本處于閑置狀態(tài)，本文認(rèn)為將其中部分分割、改造為投資者補(bǔ)償基金，有一定的可行性。

證券投資者保護(hù)基金的募集來源包括證券公司繳費(fèi)和交易經(jīng)手費(fèi)、發(fā)行時(shí)申購凍結(jié)資金的利息收入、證券公司破產(chǎn)清算中的受償收入等。從現(xiàn)實(shí)來看，投?；鸬哪技饕獊碓从诮灰捉?jīng)手費(fèi)、自身的利息收入和證券公司繳費(fèi)。如2020年全年，投?；鹄塾?jì)籌集98.842億元，其中：交易經(jīng)手費(fèi)38.755億元，證券公司上繳基金19.738億元，申購凍結(jié)資金利息1.097億元，利息收入（包括基金存款及貸款利息）26.753億元，基金投資收益3.819億元，有關(guān)責(zé)任方追償收入和破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)清償收入0.002億元，其他收入8.678億元。

本文認(rèn)為，將其中的交易經(jīng)手費(fèi)作為投資者補(bǔ)償基金的來源，應(yīng)該是合理的，也是可行的。首先，對于虛假陳述每年應(yīng)該補(bǔ)償投資者的金額，應(yīng)該有一個(gè)測算。目前每年38億規(guī)模的交易經(jīng)手費(fèi)是否足夠補(bǔ)償投資者，恐怕還需要具體研究，或者先行試點(diǎn)。但既然投?；鹨呀?jīng)有巨額的資金積累，并且并未有很好的用途，不如暫時(shí)先用于對虛假陳述的受害投資者進(jìn)行補(bǔ)償，省得在投保基金之外，再收取一次交易經(jīng)手費(fèi)，無謂增加我國A股的證券交易成本。

要用投?；鸾⑼顿Y者補(bǔ)償基金，只需要：（1）經(jīng)國務(wù)院同意，修改《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》，對投?；疬M(jìn)行分割，另行設(shè)立投資者補(bǔ)償基金；（2）改造交易所交易經(jīng)手費(fèi)的收取辦法，按照上市公司的信息披露質(zhì)量考核結(jié)果核定不同的費(fèi)率；（3）與證券交易所和證券登記結(jié)算公司合作，像先行賠付的做法那樣，運(yùn)用網(wǎng)絡(luò)投票系統(tǒng)確認(rèn)賠付金額和運(yùn)用證券結(jié)算系統(tǒng)劃付賠付款；（4）基金公司建立專業(yè)的法律團(tuán)隊(duì)，積極行使代位權(quán)，在賠付之后，追究虛假陳述責(zé)任人的責(zé)任.

六、結(jié)論

證券監(jiān)管以強(qiáng)制信息披露為核心，追究虛假陳述的法律責(zé)任，其目的主要在于遏制虛假陳述行為的發(fā)生，但證券民事賠償制度主要是為了補(bǔ)償因虛假陳述而受到損害的投資者，以提振公眾投資者對于證券投資的信心。這是因?yàn)樽C券監(jiān)管者其實(shí)無法通過事前的制度安排，保證信息披露的真實(shí)性，而公眾投資者也沒有能力去辨別信息披露的真實(shí)性。

但從現(xiàn)實(shí)來看，因?yàn)榉N種原因，證券民事賠償?shù)脑V訟制度并不能實(shí)現(xiàn)快速有效補(bǔ)償投資者的目的，證監(jiān)會(huì)為此發(fā)展出了責(zé)令回購、先行賠付等替代制度。但從現(xiàn)實(shí)來看，無論是責(zé)令回購還是先行賠付，其實(shí)都存在種種缺陷，并不能建立穩(wěn)定可預(yù)期的投資者補(bǔ)償制度。本文因此提出，仿照存款保險(xiǎn)制度，在中國建立投資者補(bǔ)償基金制度，快速充分補(bǔ)償投資者。

從國際層面來看，目前并未有國家建立類似本文倡導(dǎo)的投資者補(bǔ)償基金，雖然各國也有不少學(xué)者提出類似建議。但這顯然不是我們拒絕建立投資者補(bǔ)償基金的理由。投資者保護(hù)制度沒有最好最優(yōu)，只看是否適合本國國情。在我國現(xiàn)有證券投資保護(hù)基金已經(jīng)有巨額閑置資金，還在持續(xù)不斷增長的情況下，將其中交易經(jīng)手費(fèi)部分分割設(shè)立投資者補(bǔ)償基金，是相對來說成本較低的方案。而考慮到我國證券市場，散戶投資者占據(jù)絕大多數(shù)的現(xiàn)狀，建立中國投資者補(bǔ)償基金，是符合中國現(xiàn)實(shí)的選擇。

據(jù)證監(jiān)會(huì)相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)透露，證監(jiān)會(huì)在“研究建立投資者保護(hù)專項(xiàng)補(bǔ)償基金，為投資者提供更便捷的救濟(jì)機(jī)制”，也許在中國建立投資者補(bǔ)償基金，并不是那么虛無縹緲的幻想。

我們拭目以待。