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上市公司退市可分為主動退市與強(qiáng)制退市兩種類型，前者是公司在對上市的負(fù)擔(dān)與收益進(jìn)行利益衡量之后做出的以主動終止上市為主要內(nèi)容的商業(yè)決定，后者指上市公司因違反證券法律法規(guī)或證券交易所的自律性管理規(guī)定被強(qiáng)制終止上市交易。主動退市又可細(xì)分為決議式主動退市與“私有化退市”兩種類型。決議式主動退市指上市公司通過股東大會決議主動撤回其股票在證券交易所的交易。相較而言，“私有化退市”在國際資本市場實(shí)踐中更為常見，亦是我國上市公司主動退市的主要類型，指公司控股股東通過要約收購或吸收合并行為消除或減少公司的公眾股東，從而使公司恢復(fù)為閉鎖狀態(tài)繼而退市。由于我國資本市場尚處于初期發(fā)展階段，目前強(qiáng)制退市的公司數(shù)量占壓倒性多數(shù)。然而，在全面實(shí)行注冊制的當(dāng)下，隨著嚴(yán)監(jiān)管下公司合規(guī)成本的增加、私人訴訟的強(qiáng)化以及股票市場估值的理性回歸，可以預(yù)見，“私有化退市”將成為未來我國上市公司退市的主流形態(tài)。

　　“私有化退市”通常伴隨著“余股困境”，即公司退市后少數(shù)股東出于各種原因拒絕或無法出售股份，成為“釘子戶”股東?！坝喙衫Ь场辈粌H會拖累公司的私有化退市進(jìn)程，而且大量余股股東的存在在阻礙后續(xù)整合、減損公司經(jīng)營效率的同時(shí)亦將給公司帶來諸多涉訴風(fēng)險(xiǎn)。為了應(yīng)對“余股困境”，解決公司的后顧之憂，美國、英國、歐盟等多個擁有成熟資本市場的國家與地區(qū)均將余股強(qiáng)制擠出制度作為“私有化退市”的重要保障。余股強(qiáng)制擠出指能夠使控股股東完全控制一個公司而無須負(fù)擔(dān)任何少數(shù)股東的法律技術(shù)。在“私有化退市”背景下，控股股東在獲得公司絕大多數(shù)（例如90%）股份的情況下，可單方面將余股股東擠出公司。擠出屬單方法律行為，行為主體為控股股東，行為對象為余股股東所持股份，行為條件為滿足法律明確規(guī)定的特定觸發(fā)條件，行為后果為控股股東成為公司的唯一股東，余股股東因喪失所持股份被擠出公司。

　　在“私有化退市”情形，擠出兼具公司法與證券法屬性。在公司法層面，擠出可謂公司中控股股東與少數(shù)股東利益沖突的最極端體現(xiàn)。前者為了更有效率地管控公司試圖強(qiáng)行購買后者所持股份將其逐出公司，后者則認(rèn)為，作為股東其成員資格不得被隨意剝奪，故公司法層面的探討主要圍繞擠出的正當(dāng)性展開。在證券法層面，由于擠出多適用于上市公司且常與證券收購、私有化、退市等證券法律問題如影隨形，如何將可能帶有強(qiáng)烈自我交易（Self-dealing）意味的擠出行為恢復(fù)為臂長交易（Arm's Length Transaction）進(jìn)而確定合理的補(bǔ)償價(jià)格是證券法的關(guān)注要點(diǎn)。為了回應(yīng)現(xiàn)實(shí)需求，我國曾于2017年《證券法（修訂草案）》（二審稿）第122條在上市公司收購制度框架下引入擠出制度，遺憾的是其并未出現(xiàn)在最終生效的《證券法》中。

　　為了實(shí)現(xiàn)擠出余股的效果，在我國目前的資本市場實(shí)踐中，上市公司控股股東通常采取要約收購與吸收合并相結(jié)合的“曲線”方式實(shí)施“私有化退市”，然而這一方案既不效率、又不公平。鑒于全面注冊制背景下“私有化退市”將成為我國上市公司退市的主流形式，為切實(shí)保障“私有化退市”的順利實(shí)施，有必要引入并構(gòu)建余股強(qiáng)制擠出制度。由于擠出制度對少數(shù)股東的排除構(gòu)成了對公司法體系的重大突破，夯實(shí)其正當(dāng)性基礎(chǔ)是制度構(gòu)建的前提。在制度構(gòu)建方面，擠出的觸發(fā)條件、擠出對價(jià)的確定與擠出制度與賣出權(quán)制度的協(xié)調(diào)是十分重要的內(nèi)容。本文致力于在理論與實(shí)踐層面對擠出制度進(jìn)行深入探討，并試圖回答以下問題：為什么允許擠出，何種情況得以擠出以及如何擠出。

一、余股強(qiáng)制擠出制度的正當(dāng)性基礎(chǔ)

從體系性視角觀察，余股強(qiáng)制擠出屬于公司法中的股東排除制度范疇，后者泛指罔顧股東意愿將其強(qiáng)行排擠出公司的法律制度。鑒于股東排除制度是對股東資格的強(qiáng)行去除，其具體類型須受到法律嚴(yán)格限制。在公司法視域下，目前我國主要承認(rèn)兩種股東排除情形，一是公司章程中明確約定的排除情形，二是股東因過錯違反法定義務(wù)導(dǎo)致的股東除名。余股強(qiáng)制擠出制度的主要內(nèi)容是賦予控股股東強(qiáng)制交易權(quán)，不屬于現(xiàn)行法框架下的股東排除制度范疇。擠出制度不僅構(gòu)成了對公司法體系的重大突破，而且恐與憲法中的財(cái)產(chǎn)權(quán)保護(hù)規(guī)定相齟齬，故有必要對其正當(dāng)性基礎(chǔ)進(jìn)行審查與論證。

（一）合憲性審查：權(quán)利轉(zhuǎn)化

　　憲法是我國的根本大法，是制定其他法律的依據(jù)，一切法律法規(guī)都不得與憲法相抵觸。我國憲法第13條明確規(guī)定，公民的合法私有財(cái)產(chǎn)不受侵犯，國家依照法律規(guī)定保護(hù)公民的私有財(cái)產(chǎn)權(quán)。在擠出制度中，被擠出的股權(quán)無疑是投資者的合法財(cái)產(chǎn)。那么，擠出行為是否屬于憲法予以否定性評價(jià)的“侵犯”財(cái)產(chǎn)行為，繼而與憲法相抵觸，就成為首先需要探討的重大議題。合憲性審查的重點(diǎn)在于對擠出行為性質(zhì)的認(rèn)定，即擠出是否構(gòu)成對余股股東所持股權(quán)的“侵奪”。要回答這一問題，須仔細(xì)審視以下兩個要點(diǎn)：第一，余股股東在退市公司中的利益格局是什么；第二，可否將余股擠出理解為權(quán)利轉(zhuǎn)化。

公司股權(quán)可細(xì)分為管理權(quán)與財(cái)產(chǎn)權(quán)兩個維度，分別包含表決、利潤分配等不同內(nèi)容。在上市公司中，投資者基于買入并持有股票成為公司的小股東，盡管其具有社團(tuán)成員（公司法）與投資者（證券法）的雙重身份，然而成員身份的持續(xù)弱化與投資者身份的不斷強(qiáng)化已成為國際共識。從主觀意愿與客觀效果觀察，投資者持有的股權(quán)凸顯出明顯的重財(cái)產(chǎn)權(quán)、輕管理權(quán)的特征。一則，投資者購買股票的目的并非謀求對上市公司進(jìn)行管理與控制，而是追求在資本市場上通過低買高賣獲得經(jīng)濟(jì)利益。二則，因持股數(shù)量有限，投資者亦不具備對上市公司經(jīng)營管理施加影響的客觀可能性。因此，在上市公司中，中小投資者的利益格局主要體現(xiàn)為短期財(cái)產(chǎn)利益。有觀點(diǎn)甚至認(rèn)為，股票快速便捷的高頻交易屬性賦予投資者極大的經(jīng)濟(jì)自主空間，使股票在某種意義上具備了金錢屬性，因此可將股票視為以特殊方式流通的金錢。將股票等同于金錢的觀點(diǎn)可能過于激進(jìn)，但投資者所持股票中財(cái)產(chǎn)性利益的壓倒性比重由此可見一斑。

　　與上市公司中的投資者相比，退市公司中余股股東所持股權(quán)呈現(xiàn)出極度弱化的管理性利益與顯著強(qiáng)化的財(cái)產(chǎn)性利益。一方面，余股股東與控股股東（約90%）的持股比例相差更加懸殊，更不具備影響公司決策的現(xiàn)實(shí)可能性。另一方面，退市使余股股東所持股份喪失了因股票上市而獲得的強(qiáng)流動性，余股股東意圖通過買進(jìn)賣出股票實(shí)現(xiàn)盈利的初始投資目的無法達(dá)成，既不能快捷地變現(xiàn)投資金額，又無法將其用于其他替代性投資。此時(shí)，余股股東手中的股票成為不易變現(xiàn)的投資品，提供足額經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償或許是最符合其利益的做法。鑒于余股股東在退市公司所持股權(quán)中的管理性利益過于微弱，可以認(rèn)為，其在退市公司中的利益格局已縮小為純粹的財(cái)產(chǎn)性利益。

因?yàn)榭蓪⒂喙晒蓶|在退市公司中的利益格局視為純粹的財(cái)產(chǎn)性利益，所以若在擠出時(shí)給予其足額經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，就可以認(rèn)為擠出制度并未“侵奪”余股股東的股權(quán)，而是將本已縮小為財(cái)產(chǎn)性利益的股權(quán)轉(zhuǎn)化為“經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償請求權(quán)”。這種權(quán)利轉(zhuǎn)化思想源于德國立法者對擠出制度合憲性基礎(chǔ)的論證：立法者并未賦予任何主體剝奪他人股權(quán)的權(quán)利，而是在滿足擠出條件時(shí)賦予相關(guān)主體權(quán)利，對控股股東與余股股東之間的私法關(guān)系進(jìn)行“轉(zhuǎn)化”，將后者持有的股權(quán)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償請求權(quán)。

盡管權(quán)利轉(zhuǎn)化將導(dǎo)致投資者喪失股東資格，然而在“私有化退市”情形，若股東資格的喪失已通過足額經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償?shù)靡詮浹a(bǔ)，就可以認(rèn)為投資者持有的股權(quán)并未遭受不可容忍的侵害。誠如德國聯(lián)邦憲法法院法官在著名的 Moto Meter 案中所論證的：“投資者的股東資格應(yīng)讓位于經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，只要能夠給予投資者與其股權(quán)價(jià)值相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)補(bǔ)償，就可以認(rèn)為其利益并未遭受較大程度的損害，甚至成員資格的喪失亦可接受，因?yàn)橥顿Y者一定可以在獲得補(bǔ)償后在同類型企業(yè)中找到替代性的投資機(jī)會。”在世界范圍內(nèi)，基于權(quán)利轉(zhuǎn)化理念的擠出制度不僅被多個大陸法系國家規(guī)定于成文法之中，而且早已在英美法系國家的判例法中得到廣泛適用。

　　可見，擠出制度并非對股權(quán)的侵犯，而是立法者結(jié)合余股股東在公司中的利益格局，將后者持有的股權(quán)轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償請求權(quán)的結(jié)果。只要擠出價(jià)格公平合理，擠出制度就完全符合我國憲法的規(guī)定，建議我國公司法明確將擠出制度規(guī)定為股東排除制度的第三種類型。然而需注意，鑒于只有上市公司投資者所持股權(quán)具有純粹的財(cái)產(chǎn)性利益，建議將該制度的適用限定于上市公司“私有化退市”情形，因此擠出制度不適用于未上市的股份有限公司，更不適用于具有強(qiáng)人合性的有限責(zé)任公司。

（二）利益沖突之平衡：“容忍與補(bǔ)償”

耶林認(rèn)為，每個法律制度都決定著一種利益沖突，都建立在各種對立利益之間的相互作用之上，法律選擇保護(hù)的是一種需要優(yōu)先加以保護(hù)的利益。在“私有化退市”情形公司存在余股時(shí)，相互對立的利益是控股股東的公司效率最大化利益與余股股東的股權(quán)存續(xù)利益，二者是處于相同位階的私利，亦可理解為效率與公平的博弈。結(jié)合《證券法》未引入擠出制度可知，與控股股東的企業(yè)效率利益相比，目前立法者更傾向于優(yōu)先保護(hù)余股股東的股權(quán)存續(xù)利益，即以公平壓制效率。此種利益衡量的結(jié)果具有較大的負(fù)外部性，不僅使公司的效率利益受損，阻滯公司的私有化退市進(jìn)程，而且還對公共利益產(chǎn)生了諸多不利影響?！八接谢耸小笔琴Y本市場中重要的基礎(chǔ)性制度，現(xiàn)有制度對公司退市的阻礙影響了資本市場正常的新陳代謝，對全面注冊制下我國資本市場的健康可持續(xù)發(fā)展尤為不利。因此，有必要對控股股東與余股股東相互沖突的利益進(jìn)行重新審視與平衡。

　　在處理控股股東與余股股東的私益沖突時(shí)，德國聯(lián)邦憲法法院在 Feldmühle 案中引入的“容忍與補(bǔ)償”原則極具啟發(fā)意義。Feldmühle 案是替代性擠出情形具有里程碑意義的案件，在該案中，持有目標(biāo)公司75%以上股份的控股股東通過股東大會決議將公司的全部資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給自身，同時(shí)將少數(shù)股東擠出目標(biāo)公司并給予經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償。法院在進(jìn)行利益衡量時(shí)認(rèn)為，鑒于小股東所持股份具有純粹的投資屬性，故基于重要的公共利益考量，可認(rèn)為小股東的股權(quán)存續(xù)利益劣后于企業(yè)集團(tuán)自由開展經(jīng)營的利益。不過上述結(jié)論需要兩個前提，一是允許少數(shù)股東以股東大會無效或撤銷之訴等機(jī)制防止控股股東濫用控制力；二是須確保少數(shù)股東獲得足額補(bǔ)償?？梢?，“容忍與補(bǔ)償”原則的內(nèi)涵是，從社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的公共利益出發(fā)，在給予投資者足額補(bǔ)償與充分救濟(jì)機(jī)會的前提下，投資者的股權(quán)存續(xù)利益應(yīng)讓位于企業(yè)自由經(jīng)營利益，投資者可以被擠出?！叭萑膛c補(bǔ)償”原則是擠出制度的重要理論基礎(chǔ)，鑒于“私有化退市”關(guān)涉重大公共利益，且余股股東的股權(quán)具有純粹的財(cái)產(chǎn)性利益，故余股股東應(yīng)“容忍”其被擠出公司，但其可獲得足額經(jīng)濟(jì)“補(bǔ)償”。

　　擠出制度不僅能夠更合理地平衡控股股東與余股股東的私益沖突，而且能夠與公共利益相協(xié)調(diào)。一方面，擠出制度中的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償能夠使控股股東與余股股東的不同利益各得其所，各安其位，避免沖突，相互協(xié)調(diào)。另一方面，擠出使公司得以自由、高效地經(jīng)營，不僅能夠提升社會經(jīng)濟(jì)的整體效率，而且為“私有化退市”提供了重要制度保障。法國最高上訴法院曾就擠出制度對公共利益的促進(jìn)給予如下論證：“余股強(qiáng)制擠出不會產(chǎn)生違背股東與公司之間協(xié)議的效果，因?yàn)閿D出制度能夠促進(jìn)公用事業(yè)。盡管大眾并未直接從中受益，然而由于擠出能夠減輕企業(yè)集團(tuán)的負(fù)擔(dān)，因此具有促進(jìn)公共利益的效果?！睔W盟人權(quán)委員會曾為公共利益設(shè)定如下邊界“：控股股東與余股股東不可皆為私人，個人不得因私利剝奪另一個人之股權(quán)”。這一限定對我國亦富有啟發(fā)，只有在控股股東是企業(yè)時(shí)，才適用擠出制度。

　　雖然余股在公司股份中占比較低（不足10%），但給公司帶來了不可小覷的困境，主要體現(xiàn)為增加經(jīng)營管理成本與余股股東濫用股東權(quán)利兩方面。

　　一方面，余股的存在對公司來說意味著較大的經(jīng)濟(jì)成本與合規(guī)負(fù)擔(dān)。公司法中存在大量的股東保護(hù)規(guī)范，股東具有知情、質(zhì)詢、提案、表決、撤銷等諸多權(quán)利。相應(yīng)地，公司亦負(fù)有與上述權(quán)利相對應(yīng)的義務(wù)，為股東行使權(quán)利提供相應(yīng)便利。與“私有化退市”欲追求的一人公司的結(jié)果相比，余股導(dǎo)致的股權(quán)分散使公司負(fù)擔(dān)了較高的額外成本。此外，在企業(yè)集團(tuán)中，有時(shí)集團(tuán)的特定戰(zhàn)略與資助計(jì)劃僅在全資子公司中實(shí)施，因此余股的存在亦可能對公司發(fā)展產(chǎn)生不利影響。

　　另一方面，余股使公司面臨較高的股東濫用權(quán)利風(fēng)險(xiǎn)。有學(xué)者認(rèn)為，在現(xiàn)代商業(yè)環(huán)境中，小股東獨(dú)裁的危險(xiǎn)似乎已高于大股東濫用權(quán)利的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)證研究表明，少數(shù)余股股東通常會濫用股東權(quán)利，阻礙控股股東的經(jīng)營管理決策，例如提起股東大會決議撤銷之訴。公司實(shí)踐中亦存在公司重組方案因不符合小股東意志無法實(shí)現(xiàn)或被嚴(yán)重拖延的情形。通常來說，小股東濫用權(quán)利旨在為自己謀求更多經(jīng)濟(jì)利益，訴訟程序通常會以控股股東在經(jīng)濟(jì)上讓步而結(jié)束。

　　擠出制度能夠有效解決“私有化退市”背景下的余股困境。擠出余股后，公司作為控股股東的一人公司得以更加自由、高效地運(yùn)作，無須負(fù)擔(dān)與余股股東相關(guān)的高額經(jīng)濟(jì)成本與濫訴風(fēng)險(xiǎn)。擠出制度高度契合注冊制理念，在擠出制度的保障下，“私有化退市”有望回歸商業(yè)判斷的本質(zhì)，注冊制時(shí)代市場化、法治化、常態(tài)化的“私有化退市”實(shí)踐已經(jīng)呼之欲出。

二、余股強(qiáng)制擠出制度的觸發(fā)條件

余股強(qiáng)制擠出制度完全符合我國憲法的規(guī)定，可更精準(zhǔn)地平衡控股股東與余股股東的利益沖突且有效解決余股困境，故宜盡快引入我國法律。在進(jìn)行制度構(gòu)建時(shí)，觸發(fā)條件是值得探討的首要問題，即在上市公司“私有化退市”場景下，何種情況將觸發(fā)擠出。下文將從宏觀與微觀兩個維度進(jìn)行觀察。

（一）宏觀維度：要約收購型“私有化退市”情形與“或然關(guān)系模式”

　　宏觀維度的觸發(fā)條件包括兩項(xiàng)內(nèi)容，一是擠出制度適用的“私有化退市”類型，二是“私有化退市”與擠出之間的關(guān)系。從國際范圍來看，“私有化退市”主要包括以歐洲為代表的要約收購型與以美國為代表的吸收合并型兩類，二者分別蘊(yùn)含著或然關(guān)系模式與必然關(guān)系模式兩種截然不同的“私有化退市”與擠出的關(guān)系模式。

　　要約收購型“私有化退市”以歐洲為典型代表，收購人首先通過發(fā)起強(qiáng)制性或自愿性全面收購要約收購公司股份，收購期間屆滿后，若被收購公司股權(quán)分布不再符合上市條件，則產(chǎn)生公司退市的法律效果。或然關(guān)系模式指擠出與“私有化退市”是兩個完全獨(dú)立的法律制度，二者邊界清晰，并不必然相伴，擠出只是“私有化退市”滿足法定條件后的特殊情形。在前序收購行為未達(dá)到擠出門檻時(shí)，僅產(chǎn)生公司退市的法律效果。只有當(dāng)控股股東持股比例達(dá)到法定擠出門檻時(shí)，才觸發(fā)余股強(qiáng)制擠出?；蛉魂P(guān)系模式下的擠出門檻普遍較高，控股股東持股比例需達(dá)90%至95%方可擠出余股。

　　吸收合并型“私有化退市”以美國為典型代表，可細(xì)分為長式合并（long form merger）與短式合并（short form merger）兩種類型，前者更為主流。長式合并又稱一步式合并，指控股股東直接以股東大會決議的形式吸收合并上市公司，并以現(xiàn)金對價(jià)擠出上市公司的少數(shù)股東，此時(shí)擠出對價(jià)就是合并交易的對價(jià)。短式合并又稱兩步式合并，指控股股東首先向全體股東發(fā)出全面收購要約，當(dāng)其獲得90%以上公司股權(quán)時(shí)，無須召開股東大會，僅需公司董事會決議便可完成吸收合并，并以現(xiàn)金對價(jià)擠出少數(shù)股東。在美國，擠出與“私有化退市”之間的關(guān)系遵循必然關(guān)系模式，即“私有化退市”必然伴隨著擠出。鑒于擠出是“私有化退市”的必然手段，“私有化退市”是擠出的必然結(jié)果，美國的吸收合并型“私有化退市”又被稱為“擠出式合并”（freeze out merger）。擠出式合并有兩個突出特點(diǎn)，一是退市公司不再維持獨(dú)立的商事主體資格，而是被吸收合并至其他存續(xù)公司后進(jìn)行工商注銷。二是控股股東可在吸收合并時(shí)直接以現(xiàn)金對價(jià)擠出少數(shù)股東。必然關(guān)系模式下的擠出門檻普遍較低，例如在美國一步式合并情形，控股股東持股達(dá)50%左右即可擠出少數(shù)股東繼而完成“私有化退市”。

　　總體來說，不同國家的模式選擇根植于各國差異化的法律傳統(tǒng)與資本市場實(shí)際情況。

　　一方面，各國對投資者身份有不同認(rèn)知。美國傾向于將投資者持有的股權(quán)理解為純粹的財(cái)產(chǎn)性利益，且更重視資本市場的效率價(jià)值，故采取更為自由與寬松的必然關(guān)系模式，認(rèn)為“私有化退市”應(yīng)以擠出為前提。立法者認(rèn)為，獲得現(xiàn)金對價(jià)的投資者完全可以在美國發(fā)達(dá)的多層次資本市場中尋找到替代性投資機(jī)會。歐洲國家則秉持傳統(tǒng)大陸法系公司法理念，將資本市場上的投資者視為公司股東，認(rèn)為股東的成員權(quán)不得被隨意剝奪，故采取更為慎重的或然關(guān)系模式。這一認(rèn)知差異突出體現(xiàn)在歐美對待上市公司吸收合并情形的迥異做法。與美國不同，大陸法系國家普遍禁止擠出式合并，只允許投資者以換股方式獲得存續(xù)公司的股份。歐洲立法者認(rèn)為，投資者持有的上市公司股權(quán)是一種既定權(quán)利，在上市公司被另一存續(xù)公司吸收合并時(shí)，不得以現(xiàn)金為對價(jià)剝奪投資者的股東身份，必須通過換股使投資者獲得存續(xù)公司的股份，使其成為存續(xù)公司的股東。

　　另一方面，各國資本市場的成熟度、法制健全程度與股權(quán)集中度不同。與歐洲相比，美國資本市場更為成熟且法律制度更為健全。美國將公平的擠出對價(jià)視為擠出式合并的規(guī)制重點(diǎn)，在通過著名的 Weinberger 案正式確立以公平交易和公平價(jià)格為主要內(nèi)容的實(shí)質(zhì)公平審查標(biāo)準(zhǔn)后，美國特拉華州法院又通過 In Re MFW 案和 Kahn v. MFW 案兩個案件確立了董事會特別委員會與少數(shù)股東多數(shù)決兩項(xiàng)廣受贊譽(yù)的少數(shù)股東救濟(jì)機(jī)制。此外，監(jiān)管部門亦對少數(shù)股東保護(hù)問題給予充分重視。20世紀(jì)70年代，股市蕭條引發(fā)了人們對控股股東利用低股價(jià)強(qiáng)制擠出少數(shù)股東繼而侵害后者利益的擔(dān)憂，SEC 及時(shí)回應(yīng)社會關(guān)切，專門制定13e-3信息披露規(guī)則，要求公司披露對交易是否公平的評價(jià)以及對公平性進(jìn)行評估的過程?？梢?，即使美國的擠出制度相對激進(jìn)，得益于包括立法、司法、監(jiān)管規(guī)則在內(nèi)的少數(shù)股東保護(hù)制度，少數(shù)股東也可以獲得合理補(bǔ)償。此外，美國上市公司的股權(quán)較為分散，達(dá)到50%已殊為不易。反觀歐洲，上市公司股權(quán)普遍較為集中，故需要更高的擠出門檻。

　　結(jié)合我國公司法、證券法傳統(tǒng)與資本市場法治水平，我國宜在要約收購型“私有化退市”中引入余股強(qiáng)制擠出制度，并遵循或然關(guān)系模式將擠出作為“私有化退市”的特殊情形予以規(guī)定。

　　其一，我國不宜引入美國擠出式合并制度。從立法與實(shí)踐角度觀察，我國現(xiàn)行公司法與證券法大體上仍遵循大陸法系傳統(tǒng)，將投資者所持股權(quán)理解為財(cái)產(chǎn)權(quán)與成員權(quán)的結(jié)合。盡管我國法律并未對吸收合并型“私有化退市”情形合并交易的對價(jià)類型進(jìn)行明確規(guī)定，然而實(shí)踐中的案例悉數(shù)以換股方式進(jìn)行，與歐洲的做法如出一轍。從必要性角度觀察，在實(shí)施吸收合并型“私有化退市”時(shí)，實(shí)踐中我國上市公司的控股股東沒有表現(xiàn)出以現(xiàn)金為對價(jià)“擠出”少數(shù)股東的強(qiáng)烈意愿，反而普遍將換股視為減少公司資金壓力、避免大量現(xiàn)金流出的優(yōu)先選擇。此外，從文意解釋角度觀察，吸收合并型“私有化退市”在我國無法落入“擠出制度”范疇。原因在于，吸收合并屬于上市公司重大資產(chǎn)重組范疇，根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第24條，在股東大會就合并事項(xiàng)進(jìn)行表決時(shí)，控股股東須回避表決。因此，上市公司吸收合并事項(xiàng)的生殺大權(quán)掌握在少數(shù)股東手中，不存在少數(shù)股東被強(qiáng)制擠出的情況。

　　其二，建議我國在要約收購型“私有化退市”情形引入余股強(qiáng)制擠出制度，并遵循或然關(guān)系模式將擠出規(guī)定為“私有化退市”的特殊情形。擠出制度可更妥適地平衡要約收購型“私有化退市”情形控股股東與余股股東之間的利益沖突。控股股東的收購行為往往以全面收購為目標(biāo)，但在擠出制度缺位的情況下，其耗費(fèi)大量收購成本而仍無法實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，這不僅是對公司經(jīng)營效率的損耗，而且是對市場經(jīng)濟(jì)公平價(jià)值的背離。此外，我國《證券法》第74條僅對余股股東賣出權(quán)進(jìn)行規(guī)定，進(jìn)一步激化了控股股東與余股股東的利益失衡。因此，引入余股強(qiáng)制擠出制度已迫在眉睫。我國資本市場尚處于初期探索階段，投資者保護(hù)制度尚不完善，故在制度引入之初不宜激進(jìn)地將擠出設(shè)置為“私有化退市”的必要手段。我國上市公司的股權(quán)集中度普遍較高，故更適合借鑒歐洲經(jīng)驗(yàn)遵循或然關(guān)系模式，設(shè)置相對高的擠出門檻，在滿足特殊條件下方啟動擠出制度。

　　如果說要約收購型“私有化退市”與或然關(guān)系模式是擠出觸發(fā)條件在宏觀維度的布局，那么具體擠出門檻閾值就是觸發(fā)條件在微觀維度的落實(shí)，主要回答收購后控股股東需達(dá)到多高持股比例方可擠出余股的問題。在要約收購型“私有化退市”情形，世界范圍內(nèi)主要存在三種不同的擠出門檻。

　　一是“單一比例門檻”，即是否觸發(fā)擠出取決于要約收購后控股股東的持股比例是否達(dá)到法定門檻閾值，達(dá)到即可擠出余股。該類型遵循了極為簡潔的規(guī)制邏輯，即擠出的原因是余股股東持股比例過低。實(shí)踐中單一比例門檻被大多數(shù)歐洲國家采納，可細(xì)分為90%與95%兩個具體門檻值。從各國的實(shí)際選擇來看，德、法、意等國家通常以95%作為擠出門檻，波蘭、匈牙利、捷克等國家更傾向于選擇90%這一更低的擠出門檻。

　　二是“少數(shù)中的多數(shù)”，即是否觸發(fā)擠出取決于前序全面收購要約是否獲得絕大多數(shù)目標(biāo)股份的接納，此為英國和愛爾蘭采納的擠出門檻。與單一比例門檻不同，“少數(shù)中的多數(shù)”的擠出邏輯與前序收購價(jià)格息息相關(guān)，因此它不只是擠出門檻，更是確定擠出價(jià)格的基礎(chǔ)。具言之，若要約收購已獲逾90%的目標(biāo)股份接納，則意味著收購價(jià)格公平合理，故可作為后續(xù)擠出余股之收購價(jià)格，即按照已被市場驗(yàn)證的公平價(jià)格強(qiáng)制收購少數(shù)股東的股份。盡管這一門檻類型并未對控股股東可實(shí)施擠出的持股比例進(jìn)行直接規(guī)定，然而通過計(jì)算可知，與單一比例門檻相比，“少數(shù)中的多數(shù)”的擠出門檻普遍更高。例如，即便控股股東的持股比例僅為30%，那么也需成功收購63%的股份方可觸發(fā)擠出，此時(shí)其實(shí)際持股比例已達(dá)93%。在股權(quán)相對集中的國家，若控股股東已持有公司80%的股份，則其需收購18%的股份方可擠出余股，此時(shí)控股股東所持股份高達(dá)98%，可謂極高的擠出門檻。

　　三是“雙重門檻”，即同時(shí)適用前述兩個擠出門檻。由于雙重門檻的擠出條件過于苛刻，實(shí)踐中只有極少國家例如葡萄牙與西班牙采納此標(biāo)準(zhǔn)。

　　可見，三種擠出門檻下的擠出難度逐個遞增。過高的擠出門檻與過于苛刻的擠出條件不僅會直接阻礙擠出制度的實(shí)施，而且將導(dǎo)致少數(shù)股東“獨(dú)裁”。以英國采取的“少數(shù)中的多數(shù)”門檻為例，可能高達(dá)98%的擠出門檻無疑將擠出的決定權(quán)賦予2%的少數(shù)股東，構(gòu)成對少數(shù)股東不適當(dāng)?shù)倪^分保護(hù)。

　　建議我國在引入擠出制度之初選擇更為溫和的“單一比例門檻”，并根據(jù)不同的股權(quán)分布情況設(shè)置差異化的門檻閾值。鑒于上海證券交易所和深圳證券交易所“股票上市規(guī)則”根據(jù)不同的上市公司股本總額設(shè)置了25%與10%（股本總額超過4億元公司）兩種差異化的社會公眾股東最低持股比例，建議將一般上市公司的擠出門檻設(shè)置為90%，將股本總額超過4億元上市公司的擠出門檻設(shè)置為92%至95%，具體比例可由專家進(jìn)行精確計(jì)算后確定。

　　法律不宜對控股股東所持股份的來源進(jìn)行過多限制，除要約收購之外，收購人亦可同步通過場內(nèi)外多種渠道收購股份，但單純以增資形式企圖達(dá)到擠出門檻的行為應(yīng)被禁止。在計(jì)算控股股東的持股比例時(shí)，應(yīng)遵循實(shí)質(zhì)性與物權(quán)性判斷標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)質(zhì)性指不是從形式上而是穿透式地從實(shí)質(zhì)上判斷控股股東的持股比例，因此控股股東通過關(guān)聯(lián)公司的間接持股亦應(yīng)計(jì)算在內(nèi)。物權(quán)性意味著，控股股東的持股應(yīng)理解為物權(quán)層面的所有，故尚未履行的收購協(xié)議中載明的比例不能被計(jì)算在內(nèi)。多個股東臨時(shí)將股份轉(zhuǎn)讓至控股股東，達(dá)到擠出門檻后再予以恢復(fù)的規(guī)避性做法同樣是不被允許的。為效率考量，擠出制度宜配備三個月的權(quán)利行使期限，避免余股股東長期處于不確定狀態(tài)。

三、余股強(qiáng)制擠出制度中擠出對價(jià)的確定

（一）類型化區(qū)分：臂長交易與自我交易

在確定宏觀維度與微觀維度的觸發(fā)條件之后，接下來的核心議題是構(gòu)建妥適的救濟(jì)規(guī)則，即確定公平的擠出對價(jià)。此時(shí)，前序收購要約的定價(jià)是無法忽略的參照物。從提高效率等角度考量，若要約價(jià)格已通過公平保障機(jī)制得以約束，則可直接將其確定為擠出對價(jià)。以可否直接參照前序要約價(jià)格為標(biāo)準(zhǔn)，可將擠出對價(jià)的確定細(xì)分為兩種情況，一是前序要約收購為獨(dú)立收購人實(shí)施的臂長交易，此時(shí)可直接將要約價(jià)格確定為擠出對價(jià)。二是前序要約收購為上市公司控股股東發(fā)起的隱含自我交易風(fēng)險(xiǎn)的交易，因此前端要約報(bào)價(jià)缺乏約束機(jī)制，所以無法直接將其確定為擠出對價(jià)，尚需其他公平價(jià)格保障機(jī)制的介入。相較而言，后一種情形在我國“私有化退市”實(shí)踐中更為常見。

　　在臂長交易情形，可直接將前序收購要約價(jià)格確定為擠出價(jià)格，原因如下。一方面，收購人是獨(dú)立的第三方機(jī)構(gòu)，因此在整個收購磋商過程中，目標(biāo)公司的董事會始終處于獨(dú)立地位與收購人就收購價(jià)格等要約條件進(jìn)行磋商，以謀求公司與股東利益的最大化?？梢哉J(rèn)為，最終達(dá)成的收購價(jià)格是雙方博弈后的公允結(jié)果。另一方面，達(dá)到擠出門檻意味著前序收購要約已被足夠多的股東接受，可補(bǔ)充說明收購價(jià)格的公允性。有學(xué)者認(rèn)為，在此情形下完全可以將擠出視為臂長交易的第二個步驟。需注意，雖然收購價(jià)格可由雙方自由約定，但其仍需受《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱：《收購辦法》）中相關(guān)規(guī)定的約束。此外，在擠出對價(jià)的類型選擇方面，若前序收購為現(xiàn)金收購，則擠出對價(jià)必須是現(xiàn)金形式。若前序收購不是現(xiàn)金收購，則擠出對價(jià)可采用其他形式，但必須同時(shí)存在現(xiàn)金選項(xiàng)。

　　在自我交易情形，因?yàn)榍靶蚴召徯袨榭执嬖谳^為嚴(yán)重的利益沖突，所以不僅無從保證收購價(jià)格的公平性，而且無法直接將其確定為擠出對價(jià)。原因在于，在控股股東發(fā)起前序收購行為時(shí)，其往往具有明顯的時(shí)機(jī)選擇優(yōu)勢、內(nèi)部信息優(yōu)勢以及要約定價(jià)優(yōu)勢。此外，控股股東控制下的公司董事會已喪失獨(dú)立性，無法實(shí)質(zhì)性地代表其他股東的利益與控股股東磋商收購條件。在此情況下，擠出行為同樣存在嚴(yán)重的利益沖突與自我交易風(fēng)險(xiǎn)。此時(shí)擠出對價(jià)的確定邏輯是，通過公平價(jià)格保障機(jī)制消減擠出行為的自我交易屬性，化解利益沖突，使之恢復(fù)為臂長交易。

　?。ǘ┳晕医灰浊樾螖D出對價(jià)的確定

　　在自我交易情形的擠出對價(jià)確定方面，國際上主要存在外部機(jī)制與內(nèi)部機(jī)制兩種公平價(jià)格保障機(jī)制。

　　外部機(jī)制普遍嘗試從公司外部尋找可以介入擠出價(jià)格確定的第三方力量，例如法院、監(jiān)管部門、獨(dú)立專家等。荷蘭便是由阿姆斯特丹法院商事法庭確定擠出價(jià)格。法官可自由裁量擠出價(jià)格是否公平并自行決定是否求助專家進(jìn)行輔助判斷。在法國，要約收購價(jià)格與擠出對價(jià)須由法國金融市場管理局（AMF）事先進(jìn)行合規(guī)性審查，該機(jī)構(gòu)將結(jié)合公司資產(chǎn)、過去收益、市值和商業(yè)前景等因素對上述價(jià)格是否公允做出判斷。另有國家傾向求助于投資銀行等外部機(jī)構(gòu)的第三方專家，通過出具“公平價(jià)格意見”提供定價(jià)指導(dǎo)。雖然法院、監(jiān)管部門等國家公權(quán)力機(jī)關(guān)的介入能夠真正實(shí)現(xiàn)第三方機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性，有利于利益沖突的徹底消除，但其也具有顯而易見的缺點(diǎn)。從效率角度考量，求助上述外部機(jī)構(gòu)將極大增加公司成本且延長擠出的時(shí)間鏈條。此外，法院等機(jī)構(gòu)是否具備判斷價(jià)格合理與否的專業(yè)技能亦存在疑問。對于投資銀行等商業(yè)機(jī)構(gòu)來說，有學(xué)者認(rèn)為此類機(jī)構(gòu)通常與上市公司董事會關(guān)系密切，故質(zhì)疑外部專家的獨(dú)立性。

　　內(nèi)部機(jī)制更傾向于借助公司內(nèi)部制衡機(jī)制消除利益沖突，從而確定合理的擠出價(jià)格，例如借助起源于英國的“少數(shù)中的多數(shù)”制度構(gòu)建公平價(jià)格推測。具體內(nèi)容是，在自我交易情形，若超過法定比例（例如90%）的要約已被其他股東承諾，則可認(rèn)為前序要約定價(jià)公平，此時(shí)擠出價(jià)格可直接參照收購價(jià)格確定。實(shí)際上，此亦為德國《有價(jià)證券收購法》第39a 條第3款的規(guī)制思路，即通過市場檢驗(yàn)收購價(jià)格的公允性。此時(shí)，上述報(bào)價(jià)與股票掛牌價(jià)無關(guān)，重要的是少數(shù)股東認(rèn)為有吸引力進(jìn)而會接受的價(jià)格，在實(shí)踐中該報(bào)價(jià)普遍存在溢價(jià)。與外部機(jī)制相比，內(nèi)部機(jī)制具有明顯的高效、節(jié)約成本等優(yōu)勢。然而，在承諾率未達(dá)法定門檻時(shí)，仍需借助外部機(jī)制確定公平的擠出價(jià)格。此外，有學(xué)者指出，內(nèi)部機(jī)制更加適合機(jī)構(gòu)投資者占多數(shù)的國家，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者往往能夠更好地獲取信息、更有機(jī)會與董事會進(jìn)行磋商，最終理性地投票。

　　可見，外部機(jī)制與內(nèi)部機(jī)制各有優(yōu)劣。在自我交易情形，基于我國資本市場實(shí)際情況，我國宜制定整體主義視角下內(nèi)外機(jī)制相結(jié)合的公平價(jià)格保障機(jī)制。整體主義視角意味著，應(yīng)將“私有化退市”與擠出視為一個整體，在前端率先通過董事會特別委員會與信息披露機(jī)制保障收購要約定價(jià)的公平性。內(nèi)外機(jī)制相結(jié)合的含義是，在擠出時(shí)首先從效率角度出發(fā)適用公平價(jià)格推測制度，并在實(shí)際收購情況無法達(dá)到法定承諾門檻時(shí)通過外部機(jī)制保障公平的擠出對價(jià)。

　　首先，應(yīng)通過董事會特別委員會構(gòu)建完善的要約價(jià)格公平保障機(jī)制。目前，我國現(xiàn)行《收購辦法》僅對臂長交易情形進(jìn)行規(guī)定，尚未關(guān)注更需規(guī)制的自我交易情形，這一漏洞亟須填補(bǔ)。建議借鑒美國董事會特別委員會制度，該委員會由獨(dú)立董事組成，作為臨時(shí)性談判機(jī)構(gòu)代表余股股東與控股股東就收購要約對價(jià)進(jìn)行磋商。董事會特別委員會作為少數(shù)股東利益的捍衛(wèi)者積極參與價(jià)格條款談判過程，旨在使原本蘊(yùn)含著巨大利益沖突的自我交易恢復(fù)為臂長交易。在擠出對價(jià)形成的過程中，獨(dú)立談判機(jī)構(gòu)是否盡到注意義務(wù)是監(jiān)管與裁判的關(guān)注重點(diǎn)。誠然，應(yīng)從獨(dú)立董事的選舉和責(zé)任制度兩方面保障獨(dú)立董事的獨(dú)立性與公正性。一方面，根據(jù)《上市公司獨(dú)立董事管理辦法》第12條，獨(dú)立董事選舉辦法已由原來由控股股東主導(dǎo)的資本多數(shù)決轉(zhuǎn)變?yōu)楦芊从持行」蓶|意志的累積投票制，可從源頭上保障獨(dú)立董事的獨(dú)立性和客觀性。另一方面，應(yīng)嚴(yán)格落實(shí)獨(dú)立董事違反注意義務(wù)時(shí)的民事責(zé)任與行政責(zé)任，并將責(zé)任大小與過錯程度、薪資水平相掛鉤，通過打造權(quán)責(zé)利相統(tǒng)一的責(zé)任追究機(jī)制實(shí)現(xiàn)激勵與約束的雙重效果。

　　其次，完善要約收購情形的信息披露制度，使少數(shù)股東在充分知情的前提下做出是否接受要約的決定。一方面，借鑒美國13e-3信息披露規(guī)則，要求上市公司披露收購要約的定價(jià)依據(jù)與公平性評價(jià)。上市公司須根據(jù)市場價(jià)格、賬面價(jià)格、公司業(yè)績等多項(xiàng)指標(biāo)詳細(xì)披露要約定價(jià)依據(jù)，并結(jié)合第三方評估報(bào)告等外部意見對交易公平性進(jìn)行評價(jià)。投資者基于對信息披露內(nèi)容真實(shí)性的信賴對要約做出承諾，若信息披露內(nèi)容有誤，則公司須承擔(dān)相應(yīng)法律責(zé)任。另一方面，上市公司須同時(shí)披露擠出行為的實(shí)施方案，包括達(dá)到擠出門檻后公司是否實(shí)施擠出行為、擠出對價(jià)的確定方式、擠出行為的實(shí)施路徑、投資者享有的救濟(jì)手段等內(nèi)容，以便投資者在整合多種信息的基礎(chǔ)上做出理性的承諾決定。

　　再次，通過設(shè)置合理的承諾比例構(gòu)建符合我國國情的公平價(jià)格推測制度。在超過法定比例的要約被其他股東承諾時(shí)，即可認(rèn)為要約價(jià)格已被市場驗(yàn)證為公平合理且不可推翻，可直接被確定為擠出價(jià)格。鑒于我國上市公司股權(quán)較為集中，且投資者以散戶為主，從效率與公平的平衡出發(fā)，不宜直接照搬域外高達(dá)90%的承諾比例，建議將公平價(jià)格推測的承諾比例設(shè)定為75%左右，具體數(shù)值可在專家進(jìn)行精確計(jì)算后確定。在計(jì)算個案中的承諾比例時(shí)，與要約對價(jià)、條件與時(shí)間要求相一致是重要的判斷標(biāo)準(zhǔn)。完全符合要約內(nèi)容與時(shí)間要求的不可撤銷的承諾（irrevocable undertakings）與直接收購所涉及的股份可涵蓋在內(nèi)?？毓晒蓶|的關(guān)聯(lián)公司做出的承諾不可被計(jì)算在內(nèi)，原因在于，關(guān)聯(lián)公司無法做出不受控股股東影響的決定，不符合市場檢驗(yàn)理念。

　　最后，若前序收購未能達(dá)到法定承諾門檻，無法適用公平價(jià)格推測制度，則應(yīng)采取積極的外部機(jī)制確定公平合理的擠出對價(jià)。此時(shí)，由獨(dú)立董事組成的董事會特別委員會應(yīng)求助于在監(jiān)管機(jī)構(gòu)備案的評估機(jī)構(gòu)，由獨(dú)立專家對擠出價(jià)格進(jìn)行評估并出具專門的評估意見。若投資者仍對擠出價(jià)格存在疑問，則可訴諸司法審查。

四、余股股東賣出權(quán)的聯(lián)動修改

我國《證券法》在擠出權(quán)缺位的情況下，在“上市公司的收購”一章第74條第1款單獨(dú)對賣出權(quán)進(jìn)行規(guī)定。據(jù)此，若上市公司已滿足要約收購型“私有化退市”條件，即被收購公司股權(quán)分布不符合交易所上市要求，則其余股東有權(quán)向收購人以收購要約的同等條件出售其股票。可見，我國證券法將賣出權(quán)的適用情形確定為公司“私有化退市”。這種安排不僅割裂了賣出權(quán)與擠出權(quán)之間的有機(jī)聯(lián)系，而且無法實(shí)現(xiàn)賣出權(quán)的制度目的。因此，在引入擠出權(quán)之后，賣出權(quán)制度亟須聯(lián)動修改。

　　余股股東賣出權(quán)是歐洲立法者為制衡擠出權(quán)而創(chuàng)設(shè)的權(quán)利，故從制度起源來看，賣出權(quán)與擠出權(quán)是互為鏡像、相互呼應(yīng)的一組權(quán)利。在前序收購要約的承諾期間屆滿后，要約已經(jīng)失效。法律通過規(guī)定賣出權(quán)將已經(jīng)失效的收購要約擬制為繼續(xù)有效，故賣出權(quán)具有延長收購要約承諾期間的法律效果。賣出權(quán)制度的設(shè)立是法律對私法自治原則的強(qiáng)力介入，故其須具備充分的正當(dāng)性基礎(chǔ)。從實(shí)施效果和制度目的觀察，將賣出權(quán)的適用情形確定為退市有諸多不妥之處，宜變更為擠出。

　　就實(shí)施效果而言，將賣出權(quán)的適用情形確定為退市恐導(dǎo)致上市公司難以滿足退市條件。在法律性質(zhì)上，賣出權(quán)類似后悔權(quán)，即在前序收購要約的承諾期間屆滿后，余股股東仍有權(quán)以收購要約的同等條件向控股股東出售股權(quán)?？梢?，賣出權(quán)具有使少數(shù)股東在要約收購期間免于陷入股份出售壓力的實(shí)際效果。賣出權(quán)是對私法自治的嚴(yán)重干預(yù)，而后者是作為理性人的投資者遵行的核心行為指南?，F(xiàn)行法以退市作為賣出權(quán)適用情形，適用門檻過低，易使投資者不認(rèn)真對待前序收購要約繼而拒絕承諾，恐導(dǎo)致公司“私有化退市”目標(biāo)的落空。從比較法維度進(jìn)行觀察，德國、法國等歐洲國家大多將擠出確定為賣出權(quán)的適用情形，建議我國遵循國際慣例將賣出權(quán)的適用條件從退市提高至擠出。

　　就制度目的而言，賣出權(quán)旨在通過賦予少數(shù)股東退出權(quán)以保護(hù)其免受控股股東壓迫，此種壓迫以達(dá)到擠出門檻為前提。當(dāng)前序收購行為將觸發(fā)擠出，即控股股東已持有公司90%以上股份時(shí)，余股股東面臨著巨大的壓迫感。一方面，余股股東與公司唯一控股股東的持股比例過于懸殊。另一方面，余股股東的命運(yùn)完全掌握在控股股東手中。即便前者無意繼續(xù)持有公司股份，也只能被動依賴后者的擠出行為。如果后者不行使擠出權(quán)，那么前者只能繼續(xù)持有公司股份。在此情況下，法律賦予余股股東賣出權(quán)，使其可以主動向控股股東出售股份從而退出公司?？梢姡u出權(quán)是對擠出權(quán)的合理平衡，在控股股東已享有擠出權(quán)時(shí)，余股股東可行使賣出權(quán)以對抗巨大的實(shí)際與潛在壓迫。如果說賣出權(quán)是法律撬動私法自治的杠桿，那么該杠桿的支點(diǎn)是擠出，而非退市。原因在于，退市僅導(dǎo)致流通股股東手中的股票喪失在場內(nèi)市場交易的機(jī)會，此時(shí)控股股東與其他股東之間不存在嚴(yán)重的壓迫關(guān)系。

　　就賣出權(quán)制度的具體構(gòu)建而言，將其擬制為前序收購要約承諾期間的延長是重要的理念。行權(quán)主體、行權(quán)期間、行權(quán)方式與對價(jià)確定是賣出權(quán)制度的核心內(nèi)容。

　　在行權(quán)主體方面，適用“認(rèn)股不認(rèn)人”規(guī)則。只要相關(guān)主體“賣出”的股份是前序收購要約的目標(biāo)股份，其就是適格的權(quán)利人。權(quán)利人不必是收購要約有效時(shí)持有股份的原始股東，可以是要約承諾期間屆滿后繼受股份的新股東。因此，收購期限屆滿后通過增資獲得股份的股東不在此列。宜將賣出權(quán)的行權(quán)期間確定為三個月，即余股股東須在前序收購要約承諾期間屆滿后三個月內(nèi)行使賣出權(quán)。在行使賣出權(quán)時(shí)，控股股東須尚未實(shí)施擠出行為。需注意，控股股東負(fù)有信息披露義務(wù)，其須毫不遲延且準(zhǔn)確、全面地披露其在收購期限屆滿后的持股比例與余股股東享有擠出權(quán)的情況。若控股股東遲延披露，則賣出權(quán)的起算時(shí)間以披露時(shí)間為準(zhǔn)。

　　在行權(quán)方式方面，因?yàn)橘u出權(quán)是對收購要約生效期間的延長，所以余股股東做出的賣出股份的意思表示實(shí)際上是對前序收購要約的承諾。在賣出股份的意思表示到達(dá)控股股東處時(shí)，雙方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同即發(fā)生法律效力，就好像余股股東在承諾期間內(nèi)做出承諾意思表示一樣。在對價(jià)確定方面，因?yàn)橘u出權(quán)將前序收購要約擬制為繼續(xù)有效，所以賣出股份的對價(jià)與前序收購要約中對價(jià)的種類與金額完全一致。如果前序收購要約中的對價(jià)是股份，那么賣出權(quán)的對價(jià)也只能是股份，賣出權(quán)人不得主張現(xiàn)金對價(jià)。即便賣出權(quán)人對對價(jià)不滿，其也不享有任何主張變更對價(jià)的權(quán)利。一方面，從私法自治的角度考量，賣出權(quán)人享有在掌握對價(jià)信息的基礎(chǔ)上獨(dú)立判斷其合理性并決定是否行使權(quán)利的自由。另一方面，從保護(hù)效果方面考量，享有賣出權(quán)的余股股東的法律地位不宜優(yōu)于前序收購要約的目標(biāo)股東，否則將導(dǎo)致股東因等待未來行使更有利的賣出權(quán)故意拒絕前序要約。在行權(quán)期限內(nèi)，賣出權(quán)人可以一次性全部賣出所持股份，也可以部分賣出。

五、結(jié)語

在我國全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制的當(dāng)下，“私有化退市”將成為我國上市公司退市的主流形態(tài)，余股強(qiáng)制擠出是“私有化退市”的重要制度保障。擠出制度完全符合我國憲法規(guī)定，能夠更好地平衡控股股東與余股股東的利益沖突且有效解決余股困境，故應(yīng)盡快引入我國法律。建議在我國《證券法》第四章“上市公司的收購”項(xiàng)下增設(shè)余股強(qiáng)制擠出的條文，并在其第1款和第2款中分別對余股強(qiáng)制擠出制度與余股股東賣出權(quán)進(jìn)行規(guī)定。對于余股強(qiáng)制擠出制度來說，宜根據(jù)不同的股權(quán)分布情況設(shè)置差異化的門檻閾值，將一般上市公司的擠出門檻設(shè)置為90%，將股本總額超過4億元上市公司的擠出門檻設(shè)置為92%至95%。在擠出對價(jià)確定方面，在臂長交易情形，可直接將前序收購要約價(jià)格確定為擠出價(jià)格；在自我交易情形，宜制定整體主義視角下內(nèi)外機(jī)制相結(jié)合的公平價(jià)格保障機(jī)制。從實(shí)施效果和制度目的觀察，將賣出權(quán)的適用情形確定為退市存在諸多不妥之處，宜將其適用情形變更為擠出，并從行權(quán)主體、行權(quán)期間、行權(quán)方式與對價(jià)確定等方面構(gòu)建賣出權(quán)制度。