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引言

２０２２年１月２１日，最高人民法院發(fā)布了《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋［２０２２］２號(hào)，“《新規(guī)》”），《新規(guī)》自２０２２年１月２２日起施行。２００３年２月１日開(kāi)始施行的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋［２００３］２號(hào)，“《舊規(guī)》”）同時(shí)廢止。

結(jié)合長(zhǎng)期辦理證券虛假陳述糾紛案件的經(jīng)驗(yàn)，筆者對(duì)《新規(guī)》出臺(tái)后審結(jié)的案例予以梳理和總結(jié)，以期反映司法實(shí)踐在適用范圍、主管與管轄、重大性、交易因果關(guān)系、損失因果關(guān)系、特殊主體的責(zé)任和義務(wù)的問(wèn)題上的最新態(tài)度，使各方主體更好把握證券虛假陳述糾紛案件的裁判趨勢(shì)。

《新規(guī)》實(shí)施至今，證券虛假陳述糾紛案件呈現(xiàn)如下特點(diǎn)：

第一，在適用范圍上，主流觀點(diǎn)認(rèn)為非公開(kāi)發(fā)行證券、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)可以適用《新規(guī)》，但前述“面對(duì)面”交易并不適用推定交易因果關(guān)系，投資者仍應(yīng)對(duì)虛假陳述行為與其遭受的損失之間存在因果關(guān)系進(jìn)行舉證。

第二，在主管與管轄方面，債券虛假陳述糾紛可按照募集文件中的約定由相應(yīng)仲裁機(jī)構(gòu)管轄，司法實(shí)踐中也逐步認(rèn)可募集文件中約定的仲裁條款能夠約束出具責(zé)任聲明的中介機(jī)構(gòu)。

第三，在實(shí)體方面：

• “價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)”成為法院審查認(rèn)定證券虛假陳述行為是否具備“重大性”的裁判標(biāo)準(zhǔn)，法院在多起案件中適用“價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)”認(rèn)定被行政處罰的虛假陳述行為不具備重大性。

• 在交易因果關(guān)系的認(rèn)定上，若原告的交易行為是受到虛假陳述實(shí)施后發(fā)生的其他重大事件的影響或者構(gòu)成違法行為，已經(jīng)有法院認(rèn)定該等因素構(gòu)成交易因果關(guān)系的阻卻。

• 在損失因果關(guān)系的認(rèn)定上，上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境、證券市場(chǎng)對(duì)特定事件的過(guò)度反應(yīng)等非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的內(nèi)涵不斷豐富。被告若能舉證投資者的損失系因虛假陳述行為之外的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致，則法院將會(huì)通過(guò)第三方機(jī)構(gòu)損失核定、司法酌定或者兩者相結(jié)合的方式扣除該部分損失。

• 在特殊主體的責(zé)任和義務(wù)方面，“追首惡”原則使實(shí)際控制人具備了作為第一責(zé)任主體承擔(dān)賠償責(zé)任的可能性；機(jī)構(gòu)投資者則負(fù)有更高的審慎注意義務(wù)，若其未盡注意義務(wù)，可相應(yīng)減輕侵權(quán)方賠償責(zé)任。

《舊規(guī)》將非公開(kāi)發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等“面對(duì)面”交易排除在適用范圍之外，已難以滿足審判實(shí)踐的需要。以證券發(fā)行為例，發(fā)行人實(shí)施虛假陳述行為致使投資者認(rèn)購(gòu)證券的，因發(fā)行人與投資者之間存在合同關(guān)系，無(wú)論相關(guān)證券的發(fā)行是公開(kāi)發(fā)行還是私募，都構(gòu)成合同一方當(dāng)事人（發(fā)行人）對(duì)相對(duì)人實(shí)施了欺詐行為。１故《新規(guī)》將欺詐發(fā)行和虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件一體化規(guī)范，刪除了“面對(duì)面”交易不適用證券虛假陳述司法解釋的排除性規(guī)定。

從近期司法審判實(shí)踐來(lái)看，非公開(kāi)發(fā)行證券可以依據(jù)《新規(guī)》主張證券虛假陳述損害賠償責(zé)任：

• 上海金融法院在２０２３年４月審結(jié)的“全國(guó)首例ＡＢＳ欺詐發(fā)行民事賠償案”（“首例ＡＢＳ欺詐發(fā)行案”）中指出：“《虛假陳述若干規(guī)定》不僅針對(duì)于公開(kāi)發(fā)行的證券，證券市場(chǎng)上定向投資者也依賴于公開(kāi)的信息披露”，２因此對(duì)被告提出的非公開(kāi)發(fā)行不適用《新規(guī)》的抗辯未予支持。

• 除此之外，新三板上市公司證券虛假陳述引發(fā)的投資者索賠也明確適用《新規(guī)》。在藍(lán)天瑞德案，北京市高級(jí)人民法院認(rèn)為，新三板市場(chǎng)中因定向增發(fā)引起的證券虛假陳述糾紛應(yīng)當(dāng)適用《新規(guī)》，進(jìn)而應(yīng)根據(jù)《新規(guī)》確定管轄。３

不過(guò)，對(duì)于《新規(guī)》中推定交易因果關(guān)系的適用范圍，司法實(shí)踐中仍然進(jìn)行了區(qū)分，已經(jīng)有法院認(rèn)定新三板市場(chǎng)、以“面對(duì)面”簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》的方式進(jìn)行資產(chǎn)支持證券投資（ＡＢＳ）不適用推定交易因果關(guān)系。究其法理原因，我們認(rèn)為，推定信賴原則系以有效市場(chǎng)假設(shè)為前提，旨在解決“非面對(duì)面”交易模式下投資因果關(guān)系。對(duì)于“面對(duì)面”交易、或者交易并不活躍的銀行間債券市場(chǎng)、新三板市場(chǎng)，并不具備適用“有效市場(chǎng)假設(shè)”的條件，不能當(dāng)然推定存在交易因果關(guān)系。司法實(shí)踐中，也逐步回應(yīng)了這個(gè)觀點(diǎn)。例如：

• 在首例ＡＢＳ欺詐發(fā)行案中，上海金融法院指出，“原告系以‘面對(duì)面’簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》的方式參與投資，證券侵權(quán)中依據(jù)欺詐市場(chǎng)、旨在保護(hù)不特定投資者合法權(quán)益而確立的因果關(guān)系推定原則對(duì)于原告并不適用。原告作為特定投資者仍應(yīng)對(duì)虛假陳述行為與其遭受的損失之間存在因果關(guān)系進(jìn)行舉證?！?/p>

• 上海金融法院在２０２２年審結(jié)的“首例新三板市場(chǎng)操縱證券交易市場(chǎng)責(zé)任糾紛案”中亦指出，“證券侵權(quán)中依據(jù)欺詐市場(chǎng)理論、旨在保護(hù)不特定投資者合法權(quán)益而確立的因果關(guān)系推定原則對(duì)于新三板定向增發(fā)投資者并不適用?！保?/p>

《新規(guī)》第一條對(duì)《舊規(guī)》的第一條、第三條進(jìn)行了修訂，刪除了在國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的證券市場(chǎng)上通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行的交易不屬于證券虛假陳述責(zé)任糾紛的規(guī)定。因此，主流觀點(diǎn)認(rèn)為，協(xié)議轉(zhuǎn)讓仍在證券交易場(chǎng)所進(jìn)行，其交易仍依賴于證券市場(chǎng)公開(kāi)披露的信息；如信息披露義務(wù)人實(shí)施虛假陳述，協(xié)議當(dāng)事人與一般投資者一樣受到了欺詐。因此，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易過(guò)程中產(chǎn)生的虛假陳述糾紛屬于《新規(guī)》的適用范圍。

上海金融法院副院長(zhǎng)林曉鎳主編的《金融類案訴訟爭(zhēng)點(diǎn)與裁判指引：證券虛假陳述責(zé)任糾紛》（“《裁判指引》”）一書在闡述《新規(guī)》的適用范圍時(shí)提到：投資者之間溝通價(jià)格的協(xié)議大宗交易（知曉交易相對(duì)方的大宗交易）是由投資者各方根據(jù)市場(chǎng)信息（包括可能存在的虛假陳述）電報(bào)證券買賣的交易價(jià)格、交易數(shù)量、且在交易規(guī)則準(zhǔn)許的價(jià)格幅度內(nèi)、在證券交易場(chǎng)所內(nèi)進(jìn)行的證券交易。５

可見(jiàn)，協(xié)議轉(zhuǎn)讓也并非完全按照當(dāng)事人自主意愿隨意進(jìn)行，而需遵循證券市場(chǎng)的特定交易規(guī)則。根據(jù)《新規(guī)》第一條，假若信息披露義務(wù)人在證券發(fā)行、交易過(guò)程中實(shí)施了虛假陳述行為，法院在確定其民事責(zé)任時(shí)即應(yīng)當(dāng)適用《新規(guī)》。

在《新規(guī)》發(fā)布前，山東省高級(jí)人民法院在“亨達(dá)股份案”中就將新三板市場(chǎng)定向增發(fā)適用虛假陳述規(guī)則，認(rèn)為定向增發(fā)股票的購(gòu)入者屬于證券市場(chǎng)的投資者，屬于證券虛假陳述責(zé)任糾紛。６這一司法裁判觀點(diǎn)得到了《新規(guī)》的認(rèn)可。在筆者于深圳市中級(jí)人民法院辦理的案件中，深圳市中級(jí)人民法院對(duì)于《新規(guī)》的適用范圍也傾向于認(rèn)為：《新規(guī)》不僅適用于非公開(kāi)發(fā)行（定向增發(fā)、發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)），還應(yīng)當(dāng)包括協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易。

然而，在司法實(shí)踐中，我們也注意到對(duì)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓是否適用《新規(guī)》問(wèn)題，出現(xiàn)了與上述觀點(diǎn)不一致的情形。云南省高級(jí)人民法院在“羅平鋅電案”７中認(rèn)為，通過(guò)簽訂《認(rèn)購(gòu)協(xié)議》的方式購(gòu)買非公開(kāi)發(fā)行股票的行為，屬于在國(guó)家批準(zhǔn)設(shè)立的證券市場(chǎng)以外進(jìn)行的交易，不屬于《新規(guī)》的調(diào)整范圍。該案因否定了協(xié)議轉(zhuǎn)讓屬于證券交易所內(nèi)的交易，駁回了原告投資者起訴，目前由最高人民法院受理了投資者的再審申請(qǐng)，我們將對(duì)該案后續(xù)進(jìn)展保持進(jìn)一步關(guān)注。

《新規(guī)》在證券虛假陳述糾紛專屬管轄規(guī)定的基礎(chǔ)上，允許省、自治區(qū)、直轄市高級(jí)人民法院根據(jù)本轄區(qū)的實(shí)際情況，確定管轄第一審證券虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的其他中級(jí)人民法院并報(bào)最高人民法院備案。例如，江蘇省在南京市中級(jí)人民法院之外，新增了蘇州市中級(jí)人民法院。浙江省在杭州市中級(jí)人民法院、寧波市中級(jí)人民法院之外，增加了湖州、溫州、紹興、金華四地的中級(jí)人民法院８為一審管轄法院。２０２２年９月２８日，成渝金融法院正式揭牌，目前已開(kāi)始審理成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟(jì)圈內(nèi)的有關(guān)金融民商事案件和涉金融行政案件。

２０２１年１０月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)和司法部印發(fā)《關(guān)于依法開(kāi)展證券期貨行業(yè)仲裁試點(diǎn)的意見(jiàn)》（中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公告〔２０２１〕２５號(hào)）第四條規(guī)定：“證券期貨侵權(quán)行為引起的財(cái)產(chǎn)權(quán)益糾紛”可適用仲裁方式解決，該等糾紛包括“違反證券期貨法律、行政法規(guī)、規(guī)章和規(guī)范性文件、自律規(guī)則規(guī)定的義務(wù)引起的虛假陳述民事賠償糾紛，以及市場(chǎng)主體從事操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、損害客戶利益等行為引起的民事賠償糾紛”，賦予了仲裁機(jī)構(gòu)對(duì)證券虛假陳述糾紛案件的主管權(quán)限。

根據(jù)《仲裁法》第四條的規(guī)定，仲裁條款通常僅約束簽字方主體，除非發(fā)生權(quán)利義務(wù)的概括繼受等可擴(kuò)張至非簽字方的情形。中介機(jī)構(gòu)作為募集說(shuō)明文件的簽署方，一般僅就其專業(yè)工作內(nèi)容進(jìn)行責(zé)任聲明，是否可以將募集說(shuō)明文件中的仲裁條款適用于該等中介機(jī)構(gòu)，實(shí)踐中存在不同認(rèn)識(shí)。

在《新規(guī)》出臺(tái)后的多起案例中，法院認(rèn)為，中介機(jī)構(gòu)關(guān)于虛假陳述責(zé)任承擔(dān)的聲明為《募集說(shuō)明書》的一部分，因此中介機(jī)構(gòu)亦屬于《募集說(shuō)明書》的主體之一，應(yīng)當(dāng)受《募集說(shuō)明書》中仲裁條款的約束。

例如，在沈陽(yáng)市中級(jí)人民法院２０２３年１月審結(jié)的“華晨汽車案”中，《募集說(shuō)明書》中載明，凡通過(guò)認(rèn)購(gòu)、受讓、接受贈(zèng)與、繼承等合法途徑取得并持有本期債券的投資者，均視作同意《募集說(shuō)明書》中其他有關(guān)發(fā)行人、債券持有人、債券受托管理人等主體權(quán)利義務(wù)的約定，也同意債券受托管理協(xié)議的條款和條件。協(xié)議項(xiàng)下所產(chǎn)生的或與協(xié)議有關(guān)的任何爭(zhēng)議，首先應(yīng)在爭(zhēng)議各方之間協(xié)商解決，如果當(dāng)事人協(xié)商解決不成，應(yīng)當(dāng)提交北京仲裁委員會(huì)，根據(jù)該會(huì)在申請(qǐng)仲裁時(shí)有效的仲裁規(guī)則進(jìn)行仲裁。會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等被告提出主管異議，認(rèn)為案涉爭(zhēng)議應(yīng)當(dāng)提交北京仲裁委員會(huì)仲裁。

沈陽(yáng)市中級(jí)人民法院支持了被告的主管異議，認(rèn)為“各被告關(guān)于虛假陳述責(zé)任承擔(dān)的聲明也為《募集說(shuō)明書》的一部分。根據(jù)上述約定，債券投資人持有本案所涉?zhèn)?，視為其同意《募集說(shuō)明書》載明對(duì)發(fā)行人、債券受托管理人的約束，前述仲裁條款即對(duì)其產(chǎn)生法律約束力。故原告要求各被告承擔(dān)賠償責(zé)任，應(yīng)通過(guò)仲裁程序解決，提交北京仲裁委員會(huì)進(jìn)行仲裁。”９

北京市高級(jí)人民法院在２０２２年審結(jié)的“國(guó)際金融公司案”１０、“外貿(mào)信托案”１１，以及北京金融法院審結(jié)的“財(cái)通證券案”１２中均作出了類似的說(shuō)理和裁判，認(rèn)為案涉仲裁條款不應(yīng)僅局限理解為關(guān)于債券持有人與發(fā)行人、債券管理人之間發(fā)生糾紛的管轄約定，中介機(jī)構(gòu)出具的責(zé)任聲明也是《募集說(shuō)明書》的一部分，應(yīng)當(dāng)對(duì)所有證券虛假陳述糾紛主體產(chǎn)生法律約束力。

《新規(guī)》出臺(tái)后，證券虛假陳述糾紛原則上由發(fā)行人住所地有管轄權(quán)的法院受理，但依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》第二十一條１３和《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國(guó)企業(yè)破產(chǎn)法〉若干問(wèn)題的規(guī)定（二）》第四十七條第一款１４的規(guī)定，有關(guān)債務(wù)人的民事訴訟應(yīng)適用集中管轄規(guī)則，由受理破產(chǎn)案件的法院集中管轄。因此，債券發(fā)行人破產(chǎn)的情況下，可能會(huì)引起“破產(chǎn)法院”與“發(fā)行人住所地虛假陳述案件集中管轄權(quán)法院”的管轄之爭(zhēng)。

我們總結(jié)近期司法實(shí)踐案例發(fā)現(xiàn)，無(wú)論發(fā)行人是否被列為被告，法院均認(rèn)可證券虛假陳述糾紛的特殊性，優(yōu)先根據(jù)《新規(guī)》確定管轄法院，一般不移交破產(chǎn)法院集中審理。

例如，在北京市高級(jí)人民法院審理的“金茂紡織公司案”中，主承銷商對(duì)管轄權(quán)提出異議，認(rèn)為法院依法追加包括發(fā)行人金茂紡織公司在內(nèi)的主體作為本案被告后，鑒于發(fā)行人住所地為山東省東營(yíng)市東營(yíng)區(qū)，即便考慮發(fā)行人破產(chǎn)重整的事實(shí)，本案亦應(yīng)由山東省高級(jí)人民法院指定法院管轄。北京市高級(jí)人民法院支持了該管轄權(quán)異議，同意可以由發(fā)行人住所地受理虛假陳述案件的中級(jí)人民法院管轄，并裁定將該案移送至青島市中級(jí)人民法院審理。１５

虛假陳述內(nèi)容的重大性是投資者對(duì)虛假陳述產(chǎn)生信賴從而認(rèn)定交易因果關(guān)系的前提。此前，依據(jù)《舊規(guī)》第六條第一款，只要涉訴證券虛假陳述行為經(jīng)過(guò)行政處罰或刑事裁判，則一般可以認(rèn)定具有重大性。《新規(guī)》出臺(tái)后，虛假陳述行為受到行政處罰并不等于具有重大性，法院應(yīng)獨(dú)立審查重大性要件。

具體而言，法院應(yīng)依據(jù)《新規(guī)》確立的“價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)”，審查案涉虛假陳述行為是否導(dǎo)致相關(guān)證券交易價(jià)格或者交易量發(fā)生了明顯變化。若上市公司能夠舉證證明價(jià)量未發(fā)生明顯變化的，則虛假陳述行為不具有重大性，相關(guān)民事責(zé)任不應(yīng)由上市公司承擔(dān)。

由于在實(shí)施日的節(jié)點(diǎn)上，很多隱瞞利空消息的行為通常無(wú)法被外界感知，一般不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)發(fā)生明顯變化。這使得法院在判定重大性要件時(shí)，往往更關(guān)注揭露日時(shí)點(diǎn)的價(jià)量變化。１６但依據(jù)《新規(guī)》第十條，虛假陳述行為實(shí)施后的價(jià)量變化也是判斷重大性時(shí)應(yīng)予考慮的因素。

例如，在“安徽華信案”中，上海金融法院依據(jù)“價(jià)格影響標(biāo)準(zhǔn)”，同時(shí)分析了虛假陳述的實(shí)施日節(jié)點(diǎn)和揭露日節(jié)點(diǎn)的價(jià)量變化，最終認(rèn)定虛假陳述行為不具有重大性，具有示范意義。

該案中，盡管根據(jù)證監(jiān)會(huì)的《行政處罰決定書》，發(fā)行人進(jìn)行了多個(gè)且連續(xù)的虛假陳述行為，比如未按規(guī)定披露關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)，虛增營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)等，涉及金額達(dá)百億元。但上海金融法院審查后認(rèn)為，誘多型虛假陳述行為實(shí)施后并未導(dǎo)致發(fā)行人股價(jià)明顯上漲，市場(chǎng)對(duì)其的反應(yīng)是相反的；其次，在揭露日至基準(zhǔn)日期間，發(fā)行人雖然股價(jià)下跌，但跌幅小于同期大盤。因此，發(fā)行人誘多型虛假陳述行為的揭露，并未導(dǎo)致股價(jià)明顯下降。此外，縱觀發(fā)行人從２０１６年３月１日至２０１８年１０月１１日期間的整體走勢(shì)，其股價(jià)主要受到證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和其自身資產(chǎn)重組失敗的影響。１７

不過(guò)，若揭露日時(shí)點(diǎn)股價(jià)發(fā)生了明顯變化，在無(wú)反證的情況下，法院通常會(huì)認(rèn)定具有重大性。

例如，在“香溢融通公司案”中，寧波市中級(jí)人民法院認(rèn)為，“香溢融通公司２０１５年、２０１６年年度報(bào)告存在虛假記載行為，且在２０１９年１月１２日［筆者注：揭露日］香溢融通公司發(fā)布《關(guān)于收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查通知書的公告》后的第一個(gè)交易日當(dāng)天公司股票價(jià)格跌幅近９％……現(xiàn)香溢融通公司提交的證據(jù)不足以證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價(jià)格或者交易量明顯變化，故對(duì)其涉案情形不具有重大性的主張，本院不予認(rèn)可?！保保?/p>

在筆者辦理的某上市公司虛假陳述糾紛案中，投資者主張上市公司于揭露日發(fā)布關(guān)聯(lián)交易公告后，次日案涉股票股價(jià)累計(jì)跌幅１５．１２％，換手率極度萎縮，因而上市公司未按規(guī)定披露關(guān)聯(lián)交易的行為應(yīng)認(rèn)定為具有重大性。

該案中，筆者代表上市公司向法庭提交了往年上市公司發(fā)布的類似關(guān)聯(lián)交易公告后的股價(jià)波動(dòng)匯總表用以證明案涉關(guān)聯(lián)交易公告發(fā)布后并未導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)，股價(jià)走勢(shì)與大盤走勢(shì)基本相當(dāng)，市場(chǎng)未作出過(guò)度反應(yīng)，并因此抗辯投資者主張的信披違規(guī)行為不具有重大性。

２０２３年５月，該案經(jīng)二審法院作出終審判決，認(rèn)定案涉虛假陳述不具有重大性。法院認(rèn)為，單純就關(guān)聯(lián)交易而言，價(jià)格公允的關(guān)聯(lián)交易不會(huì)產(chǎn)生上市公司資金被違規(guī)占用的風(fēng)險(xiǎn)，亦不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)產(chǎn)生明顯變化。上市公司提交的某年關(guān)聯(lián)交易公告發(fā)布后，連續(xù)三天股價(jià)漲跌幅分別為－２．４２％、１．６５％、０．５４％，而同期該行業(yè)股價(jià)漲跌幅分別為－１．１７％、１．３２％、０．９３％；另一年的關(guān)聯(lián)交易公告發(fā)布后，連續(xù)三天股價(jià)漲跌幅分別為－２．４９％、－１．５３％、０．１０％，而同期該行業(yè)股價(jià)漲跌幅分別為－１．９９％、－１．８２％、－１．０７％。類比案涉虛假陳述揭露后的股價(jià)波動(dòng)幅度與大盤走勢(shì)相當(dāng)，能夠證明交易價(jià)格公允的關(guān)聯(lián)交易公告不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的大幅波動(dòng)，案涉虛假陳述不具有重大性。

《新規(guī)》明確，在審查認(rèn)定投資人交易行為與證券虛假陳述的因果關(guān)系時(shí)，應(yīng)首先審查交易因果關(guān)系，在交易因果關(guān)系成立的情況下，進(jìn)一步審查損失因果關(guān)系。

若投資者接收到其認(rèn)為是真實(shí)的有關(guān)虛假陳述信息，并且基于此種信賴做出了交易行為，則推定交易因果關(guān)系成立。但是若上市公司能夠證明投資者的交易行為并非基于對(duì)虛假陳述的信賴，即可推翻交易因果關(guān)系的推定。實(shí)踐中，已有多起上市公司成功抗辯交易因果關(guān)系不成立的案例。

湖南省高級(jí)人民法院在“中兵紅箭案”中，適用《新規(guī)》認(rèn)定虛假陳述實(shí)施后發(fā)生的上市公司的收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組等重大事件構(gòu)成交易因果關(guān)系的阻斷事由，撤銷了一審判決對(duì)投資者損失的認(rèn)定，改判駁回投資者的全部訴訟請(qǐng)求。

湖南省高級(jí)人民法院通過(guò)對(duì)投資者出具的《入池研究報(bào)告》進(jìn)行分析，認(rèn)為兩份報(bào)告均是基于上市公司重大資產(chǎn)收購(gòu)以及公司未來(lái)國(guó)防軍工業(yè)務(wù)發(fā)展的良好預(yù)期，并結(jié)合上市公司股票當(dāng)時(shí)走勢(shì)的技術(shù)面分析作出的買入建議，與上市公司年報(bào)公布的２０１４－２０１５年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。在投資者明確表示其是依據(jù)該兩份報(bào)告作出交易決定的情形下，應(yīng)認(rèn)定證券投資者買入上市公司股票系受到虛假陳述實(shí)施后發(fā)生的上市公司的收購(gòu)、重大資產(chǎn)重組、未來(lái)盈利改變等其他重大事件的影響，以及股價(jià)即將迎來(lái)波段性上漲的技術(shù)面分析后作出的交易決策，與案涉虛假陳述行為無(wú)關(guān)。１９

《新規(guī)》將操縱證券市場(chǎng)的交易行為明確為切斷交易因果關(guān)系的因素。通常投資者買賣證券的動(dòng)機(jī)是買入（或賣出）價(jià)格被低估（或高估）的證券實(shí)現(xiàn)盈利。而證券虛假陳述會(huì)導(dǎo)致投資者錯(cuò)誤地高估（或低估）證券的價(jià)格，誘使其做出不利于己的交易。對(duì)于實(shí)施操縱市場(chǎng)的主體而言，其企圖通過(guò)實(shí)施相應(yīng)行為，影響證券的交易價(jià)格或數(shù)量?！坝绊懽C券的交易價(jià)格或數(shù)量”才是其進(jìn)行交易的主要目的，而非“買入（或賣出）價(jià)格被低估（或高估）的證券”。

在筆者辦理的某上市公司證券虛假陳述責(zé)任糾紛中，多名投資者共同委托一名代理律師起訴上市公司進(jìn)行虛假陳述侵權(quán)索賠，并提供了相關(guān)交易記錄。筆者發(fā)現(xiàn)交易記錄之間存在高度關(guān)聯(lián)性，不同賬戶買入和賣出案涉股票的數(shù)量和時(shí)間點(diǎn)基本重合，賬戶的其余持倉(cāng)上市公司也基本一致。經(jīng)過(guò)系統(tǒng)分析并深入挖掘證據(jù)材料后，筆者確認(rèn)，該名原告律師所代理的多位投資者兩兩之間存在對(duì)倒交易２０，涉嫌違反《證券法》第五十五條第二款。２１在筆者提出應(yīng)根據(jù)《新規(guī)》第十二條第四款切斷交易因果關(guān)系的主張后，案件發(fā)生了對(duì)上市公司有利的反轉(zhuǎn)：原告投資者撤回起訴，上市公司得以避免承擔(dān)巨額賠償責(zé)任。

交易因果關(guān)系一般是基于“欺詐市場(chǎng)理論”和“推定信賴”原則，認(rèn)定被告上市公司與在實(shí)施日至揭露日期間買入股票且尚未賣出的投資人存在交易因果關(guān)系。在我國(guó)近期的司法實(shí)踐中，法院在交易因果關(guān)系的判定過(guò)程中，增加審查投資者的交易方向與誘高型／誘空型虛假陳述的通常交易方向之間的差異，作為判斷交易因果關(guān)系成立與否的依據(jù)：

• 烏魯木齊市中級(jí)人民法院在２０２３年２月審結(jié)的“億路萬(wàn)源案”中審查了誘高型虛假陳述實(shí)施之后對(duì)證券市場(chǎng)的影響與投資者投資方向之間的關(guān)系。該院認(rèn)為，雖然上市公司存在虛假陳述行為，但是虛假陳述并未引起案涉股票的良好行情，相反，虛假陳述實(shí)施日之后的市場(chǎng)反應(yīng)系下跌，換手率亦未優(yōu)于公告前，不符合誘多型虛假陳述的市場(chǎng)表現(xiàn)。因此，即使上市公司隱瞞了重大負(fù)債等利空信息，在上市公司已經(jīng)向投資者公告了多重投資風(fēng)險(xiǎn)的情況下，投資者買入股票的投資決定更多是基于資產(chǎn)重組的冒險(xiǎn)、投機(jī)心理，與隱瞞利空消息的虛假陳述行為不具有交易因果關(guān)系。２２

• 北京金融法院在２０２２年１１月審結(jié)的“福石控股案”中則涉及誘空型虛假陳述的交易因果關(guān)系認(rèn)定。北京金融法院認(rèn)為，控股股東劉偉指示他人隱名增持福石控股公司股份的消息如果及時(shí)完整披露，對(duì)于普通投資者而言一般屬利好消息或者至少是中性消息。但實(shí)際情況是，劉偉將這一很可能是利好的消息予以隱瞞而沒(méi)有披露。公開(kāi)交易市場(chǎng)投資者受隱瞞利好消息影響，投資者可能會(huì)賣出所持有的股票，而不是買入。但原告主張的交易均是在上述虛假陳述行為實(shí)施之后買入股票，其交易方向與劉偉的誘空型虛假陳述通常誤導(dǎo)投資者進(jìn)行的交易方向相反。此外，投資者投資股票的時(shí)間與虛假陳述行為實(shí)施日的間隔時(shí)間較長(zhǎng)，并非在出現(xiàn)虛假陳述行為之時(shí)就購(gòu)買了福石控股公司股票。因此，綜合交易方向、交易時(shí)間兩點(diǎn)考量，北京金融法院認(rèn)為投資者的投資行為與虛假陳述行為之間不具有交易因果關(guān)系。２３

《新規(guī)》第三十一條第二款規(guī)定，被告能夠舉證證明原告的損失部分或者全部是由他人操縱市場(chǎng)、證券市場(chǎng)對(duì)特定事件的過(guò)度反應(yīng)、上市公司內(nèi)外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境等非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的，被告可相應(yīng)減輕或者免除責(zé)任。這解決了此前法院在《舊規(guī)》下對(duì)于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)事件扣除相對(duì)比較謹(jǐn)慎的顧慮，對(duì)于涉及證券虛假陳述糾紛的上市公司劃定損失因果關(guān)系、減少賠償金額而言意義重大。

在２０２３年３月審結(jié)的“天寶公司案”中，大連市中級(jí)人民法院指出：“影響投資者投資決定的相關(guān)因素除了上市公司公告外，還包括上市公司本身的聲譽(yù)、經(jīng)營(yíng)狀況、股利政策、預(yù)期發(fā)展前景及投資者的心理因素和判斷等非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。被告未及時(shí)披露信息的并非系造成案涉股價(jià)下跌以及投資者損失的全部因素……還受到國(guó)際政經(jīng)關(guān)系與出口國(guó)貿(mào)易政策變化等宏觀因素，以及天寶公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化、債務(wù)逾期導(dǎo)致訴訟、資產(chǎn)凍結(jié)風(fēng)險(xiǎn)增加等多種因素影響”。最終，大連市中級(jí)人民法院酌定被告向投資者賠償５０％的投資差額損失。２４

在２０２３年４月審結(jié)的“天娛數(shù)字科技案”中，大連市中級(jí)人民法院指出：“原告買賣‘天神娛樂(lè)’股票所受損失不能完全歸責(zé)于被告的虛假陳述行為，還受到國(guó)家對(duì)影視行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)等宏觀因素、天神娛樂(lè)營(yíng)收下降及資信評(píng)級(jí)下降等多種因素影響”，最終酌定被告向投資者賠償３０％的投資差額損失。２５

山東省高級(jí)人民法院在２０２２年１１月審結(jié)的“金正大公司案”中，除了審查金正大公司提出的業(yè)績(jī)大幅下滑、分紅記錄中斷、管理水平欠佳等公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的影響比例，還充分考慮了金正大公司發(fā)布重大收購(gòu)未能完成業(yè)績(jī)承諾、為子公司提供擔(dān)保、股權(quán)補(bǔ)充質(zhì)押等公告導(dǎo)致股價(jià)下跌的影響，酌定另行扣除５％的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素。

在“天業(yè)公司案”中，山東省高級(jí)人民法院除了將天業(yè)公司自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因素考慮在內(nèi)，還扣除了因投資者自身投資風(fēng)險(xiǎn)因素加劇天業(yè)公司股價(jià)下跌，進(jìn)而導(dǎo)致投資受損的影響因素比例。山東省高級(jí)人民法院指出，天業(yè)公司重大資產(chǎn)重組情況變化導(dǎo)致投資者預(yù)期發(fā)生變化，從而影響了天業(yè)公司股價(jià)的下跌，故這部分原因所造成的損失是投資者自身投資風(fēng)險(xiǎn)因素所致。最終，法院綜合扣除各種因素的影響，判決天業(yè)公司承擔(dān)３０．２％的賠償責(zé)任。２６

實(shí)踐中，法院委托中證中小投資者服務(wù)中心有限責(zé)任公司、上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院、深圳價(jià)值在線信息科技股份有限公司等第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素所致?lián)p失進(jìn)行損失核定已成為較為常見(jiàn)的做法。

例如，在“中安科案”中，對(duì)于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度及相應(yīng)扣除金額如何確定，原被告雙方均未提出合理的計(jì)算方式，武漢市中級(jí)人民法院遂根據(jù)中安科公司的申請(qǐng)委托上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院對(duì)麥艷穎因虛假陳述導(dǎo)致的投資差額損失進(jìn)行核定。上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院出具了《證券投資者損失核定意見(jiàn)書》，武漢市中級(jí)人民法院對(duì)其測(cè)算結(jié)果予以了采納。２７

部分案件中，法院會(huì)結(jié)合第三方損失核定機(jī)構(gòu)的意見(jiàn)并根據(jù)案件情況酌定非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的損失扣除比例。

例如，北京金融法院在去年年底審結(jié)的“昊華能源案”中認(rèn)為，昊華能源提交的深圳價(jià)值在線信息科技股份有限公司作出的《證券市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素扣減測(cè)算文件》采用“事件分析法”，以同期發(fā)布同類事件公告的所有Ａ股上市公司作為樣本公司，計(jì)算得出非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素比例為３９．６６％。但是，北京金融法院最終酌定扣除２０％的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。北京金融法院認(rèn)為：“該測(cè)算方法僅以昊華能源主張的四個(gè)重大利空事件為分析對(duì)象，而非以整個(gè)相關(guān)交易期間的全部具有參考意義的利好利空因素作為分析對(duì)象，且未考慮同期非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是否疊加已經(jīng)扣除的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，缺乏必要的全面性、完整性和合理性，本院難以采信。但是客觀來(lái)看，除證券虛假陳述的影響因素外，昊華能源自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)因素也會(huì)對(duì)股票走勢(shì)產(chǎn)生一定的影響……本院酌定非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)損失在投資損失中應(yīng)予扣減比例為２０％?！保玻?/p>

《新規(guī)》第二十條第一款規(guī)定：“發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人組織、指使發(fā)行人實(shí)施虛假陳述，致使原告在證券交易中遭受損失的，原告起訴請(qǐng)求直接判令該控股股東、實(shí)際控制人依照本規(guī)定賠償損失的，人民法院應(yīng)當(dāng)予以支持。”

２０２３年４月２７日，廣東省高級(jí)人民法院在“東方金鈺案”中適用該條規(guī)定，判令東方金鈺的實(shí)際控制人趙寧作為第一責(zé)任主體賠償投資者的損失，東方金鈺承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，落實(shí)了“追首惡”的價(jià)值理念。

廣東省高級(jí)人民法院認(rèn)為，因趙寧系東方金鈺的實(shí)際控制人，系知悉、授意、指揮信息披露違法行為的直接責(zé)任人，原告請(qǐng)求趙寧作為第一責(zé)任主體有其侵權(quán)責(zé)任法上的依據(jù)。并且，東方金鈺已多次被申請(qǐng)破產(chǎn)重整，已陷入債務(wù)危機(jī)，實(shí)際控制人作為第一責(zé)任人更有利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益，這與證券法優(yōu)先保護(hù)中小投資者權(quán)益的立法理念完全一致。

盡管如此，目前司法實(shí)踐中對(duì)于虛假陳述類糾紛第一責(zé)任主體的選擇權(quán)仍然在于原告投資者。出于對(duì)“深口袋”的考慮，投資者更多情況下會(huì)主張由上市公司（多見(jiàn)于證券虛假陳述案件）或者中介機(jī)構(gòu)（多見(jiàn)于債券虛假陳述案件）作為第一責(zé)任主體。在寧波市中級(jí)人民法院２０２３年３月審結(jié)的“圍海建設(shè)案”中，盡管寧波市中級(jí)人民法院認(rèn)定被告馮全宏系圍海公司實(shí)際控制人，指使圍海公司從事?lián)：头墙?jīng)營(yíng)性資金占用的關(guān)聯(lián)交易相關(guān)違法行為，但是由于投資者選擇上市公司承擔(dān)第一責(zé)任、實(shí)際控制人承擔(dān)連帶責(zé)任，法院最終判令實(shí)際控制人在上市公司的損害賠償責(zé)任范圍內(nèi)承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。２９

《新規(guī)》出臺(tái)后，機(jī)構(gòu)投資者可以適用《新規(guī)》提起證券虛假陳述侵權(quán)民事賠償已無(wú)爭(zhēng)議。例如，在“濟(jì)南高新案”中，山東省高級(jí)人民法院明確指出，北京天元公司雖作為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，但其仍屬于《新規(guī)》第二條第一款規(guī)定的投資人，屬于《新規(guī)》所保護(hù)的對(duì)象，有權(quán)依據(jù)《新規(guī)》主張權(quán)利。３０

不過(guò)，機(jī)構(gòu)投資者是否相比普通投資者負(fù)有更高的注意義務(wù)，實(shí)踐中此前爭(zhēng)議頗多。

《新規(guī)》出臺(tái)后，對(duì)于這一問(wèn)題的認(rèn)識(shí)正趨于統(tǒng)一，即因?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)投資者較之普通投資者具備證券市場(chǎng)投資的特別技能、知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)及專業(yè)分析研究能力，以及嚴(yán)格的投資決策程序，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)負(fù)有更高的注意義務(wù)。這意味著：

１）　在交易因果關(guān)系層面上，“推定信賴”原則并不當(dāng)然適用。例如，“祥源文化”、“恒基股份”等證券虛假陳述案件審理法院均認(rèn)定機(jī)構(gòu)投資者不能適用推定信賴原則；

２）　在損失因果關(guān)系層面上，若機(jī)構(gòu)投資者未盡注意義務(wù)，可相應(yīng)減輕侵權(quán)方賠償責(zé)任，落實(shí)機(jī)構(gòu)投資者“買者自負(fù)”的責(zé)任。

例如，北京金融法院在２０２２年審結(jié)的“首例銀行間債券市場(chǎng)虛假陳述案”中，結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者明知發(fā)行人出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難并存在其他認(rèn)購(gòu)原因、案涉?zhèn)驯话l(fā)行人、承銷商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)連續(xù)發(fā)布無(wú)法兌付風(fēng)險(xiǎn)提示仍堅(jiān)持購(gòu)入、實(shí)際從事了案涉?zhèn)臓I(yíng)銷工作、收取了發(fā)行人返費(fèi)等情況認(rèn)定機(jī)構(gòu)投資者沒(méi)有盡到審慎注意義務(wù)，減輕了侵權(quán)方的賠償責(zé)任。

同樣，在“亨達(dá)股份案”中，最高人民法院認(rèn)為，世家公司作為專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，具有相當(dāng)?shù)耐顿Y經(jīng)驗(yàn)，其應(yīng)負(fù)有更高的注意義務(wù)，最終酌定亨達(dá)股份賠償世家公司投資損失的７０％。３１

《新規(guī)》切實(shí)回應(yīng)了司法實(shí)踐的關(guān)切，彰顯保護(hù)中小投資者權(quán)益、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任的司法政策導(dǎo)向。在一些規(guī)則設(shè)計(jì)上，比如重大性的判斷規(guī)則、因果關(guān)系的認(rèn)定規(guī)則等，均取得了重要突破。實(shí)踐中已有多起案例適用《新規(guī)》，實(shí)現(xiàn)了投資者利益保護(hù)與證券市場(chǎng)良性發(fā)展的平衡，具有很強(qiáng)的示范意義。對(duì)于一些存在爭(zhēng)議的問(wèn)題，有待法官在未來(lái)的案件審理中，運(yùn)用司法智慧予以詮釋，我們也將在個(gè)案處理過(guò)程中持續(xù)予以關(guān)注。