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（一）保底信托的本質(zhì)

為使投資者獲得防免金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)與執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)以及防免金融機(jī)構(gòu)無(wú)過(guò)錯(cuò)投資失敗風(fēng)險(xiǎn)的“雙保險(xiǎn)”，我國(guó)信托業(yè)實(shí)踐中逐漸出現(xiàn)了將債權(quán)投資與信托投資合二為一的自益信托交易模式：典例之一是保本信托，即受托人從委托人處取得資金進(jìn)行投資，并向受益人允諾預(yù)期回報(bào)的下限。典例之二是結(jié)構(gòu)化信托，即受托人從復(fù)數(shù)委托人處取得資金形成資金池，自己投資或授權(quán)部分受益人投資，并將受益人區(qū)分為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)。結(jié)構(gòu)化信托文件往往會(huì)附有差額補(bǔ)足條款，約定若投資失敗導(dǎo)致資金池低于優(yōu)先級(jí)受益人的預(yù)期回報(bào)，劣后級(jí)受益人應(yīng)向優(yōu)先級(jí)受益人支付差額。兩種交易的共性在于信托關(guān)系中的投資者既是受益人，又享有要求給付最低預(yù)期回報(bào)的請(qǐng)求權(quán)，將其統(tǒng)合在“保底信托”名下進(jìn)行一體研究契合功能主義的解釋理念，既符合信托法發(fā)展史，也有利于保底剛兌的信托法規(guī)制。

（二）保底信托的二分法

“九民紀(jì)要”采納了基于商事實(shí)踐形成的保本信托與帶差額補(bǔ)足條款之結(jié)構(gòu)化信托的二分法，但存在遺漏子集的缺陷，且保本與結(jié)構(gòu)化的二分法分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)不一。合理的保底信托二分法應(yīng)是直接保底信托與間接保底信托，區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)是承擔(dān)保底之債的主體身份。若承擔(dān)保底之債的主體是受托人，則該信托為直接保底信托；若承擔(dān)保底之債的主體不是受托人，則該信托為間接保底信托。第一,“九民紀(jì)要”所采二分法只代表了狹義信托業(yè)的保底信托實(shí)踐,遺漏了實(shí)為信托的“保本基金”“分級(jí)基金”“避險(xiǎn)策略基金”等證券投資基金。第二,“九民紀(jì)要”第92條和第90條的文義大體對(duì)應(yīng)直接保底信托和間接保底信托,但無(wú)法覆蓋其全部子集。

（一）民商法內(nèi)部驅(qū)動(dòng)之否定

1.賣(mài)者盡責(zé)買(mǎi)者自負(fù)的理念不影響保底信托的效力

賣(mài)者盡責(zé)、買(mǎi)者自負(fù)的理念集中體現(xiàn)于信托法第34條，其內(nèi)涵為受托人若無(wú)違信行為，受益人應(yīng)自負(fù)投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。有學(xué)者據(jù)此認(rèn)為，保底信托違反了這一規(guī)則，以至于違反了信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，但這不足以否定保底信托的效力。因?yàn)樾磐蟹ǖ?4條與信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性無(wú)關(guān)，且該條應(yīng)被理解為任意性規(guī)范，受托人的支付義務(wù)可以意定加重，也可意定減輕。

2.信義義務(wù)不影響保底信托的效力

還有學(xué)者認(rèn)為保底信托放任了受托人違反信義義務(wù)，尤其是作為其子義務(wù)的公平對(duì)待復(fù)數(shù)受益人的義務(wù)，但該批評(píng)不能推導(dǎo)出保底信托無(wú)效的結(jié)論。典型情形是采取滾動(dòng)發(fā)行方式的保底剛兌，其實(shí)質(zhì)是受托人利用履行期的時(shí)間差，使用從履行期在后的受益人處取得的信托財(cái)產(chǎn)向履行期在前的受益人進(jìn)行兌付。這種場(chǎng)景下，受托人容易違反公平義務(wù)。但對(duì)交易的否定性評(píng)價(jià)完全可以通過(guò)履行規(guī)制的方式實(shí)現(xiàn)，不必動(dòng)輒否定合同的效力。

（二）監(jiān)管外部驅(qū)動(dòng)的變因

原銀監(jiān)會(huì)對(duì)直接保底信托和間接保底信托均一以貫之地持否定評(píng)價(jià)。與此不同，證監(jiān)會(huì)曾一度對(duì)直接保底信托和存在結(jié)構(gòu)化安排的間接保底信托持否定評(píng)價(jià)，但對(duì)不存在結(jié)構(gòu)化安排的間接保底信托持肯定評(píng)價(jià)。之后在國(guó)家將防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)作為金融穩(wěn)定目標(biāo)的背景之下，銀保監(jiān)會(huì)與證監(jiān)會(huì)逐漸形成了對(duì)直接保底信托與間接保底信托均持否定評(píng)價(jià)的聯(lián)合立場(chǎng)。綜上，監(jiān)管層對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之防范是保底信托效力認(rèn)定規(guī)則的外部變因。最高院通過(guò)“九民紀(jì)要”協(xié)同規(guī)制時(shí)，因?qū)ΡO(jiān)管具體規(guī)則仍有質(zhì)疑，導(dǎo)致了審判立場(chǎng)對(duì)監(jiān)管立場(chǎng)的部分背離。

（一）信托與債的關(guān)系

1.意定信托與金錢(qián)之債互斥之法理的質(zhì)疑

“意定信托與金錢(qián)之債互斥”的法理是指在同一意定信托法律關(guān)系中，原則上受托人不能同時(shí)作為對(duì)受益人承擔(dān)金錢(qián)之債的合同債務(wù)人。該法理雖根植于英國(guó)信托法傳統(tǒng)，但其正當(dāng)性難以證立。另外，“九民紀(jì)要”第92條采取的立場(chǎng)是保底條款無(wú)效而信托有效，英國(guó)法默認(rèn)的一般立場(chǎng)則是信托無(wú)效而保底條款有效。我國(guó)完全可以尊重當(dāng)事人關(guān)于信托與債共存的合意，仍保留直接保底信托與保底之債均有效的可能性。

2.受益人間不負(fù)作為之債之法理的質(zhì)疑

“受益人之間不負(fù)作為之債”作為一種默認(rèn)立場(chǎng)隱含于英國(guó)法中，常見(jiàn)于結(jié)構(gòu)化信托，即劣后級(jí)受益人只以自己對(duì)受托人的投資額為限, 以放棄主張信托關(guān)系中的特定請(qǐng)求權(quán)的方式履行對(duì)優(yōu)先級(jí)受益人的不作為之債。在英國(guó)商業(yè)實(shí)踐中，該信托類(lèi)型主要是為了防免劣后級(jí)受益人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，故很少涉及差額補(bǔ)足條款。但差額補(bǔ)足條款作為一種間接保底條款，在我國(guó)的結(jié)構(gòu)化信托以及分級(jí)基金中并不少見(jiàn)。“九民紀(jì)要”第90條與英國(guó)法的差異在于其既認(rèn)可信托的效力又認(rèn)可差額補(bǔ)足保底條款的效力，實(shí)際上承認(rèn)了受益人之間可負(fù)作為之債。基于我國(guó)獨(dú)特的商事實(shí)踐需求，我國(guó)完全可以在信托法理論層面保留間接保底信托與保底之債均有效的可能性。

（二）信托司法監(jiān)管化的反思

信托司法監(jiān)管化的本質(zhì)就是廣義信托業(yè)監(jiān)管立場(chǎng)對(duì)信托法理論與制度的滲透。然而，監(jiān)管立場(chǎng)不能成為獨(dú)立的效力認(rèn)定規(guī)則，必須找到民商法規(guī)范接口，即基于民法典第153條對(duì)保底信托與公共利益的關(guān)系進(jìn)行實(shí)質(zhì)判定。與保底信托最相關(guān)的公共利益是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防控。

在監(jiān)管層沒(méi)有制定出全行業(yè)的系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)列表的情況下，法院應(yīng)采取與法學(xué)固有知識(shí)體系相融貫的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。具體而言，有兩種方案可供選擇：一是，如果法院采取類(lèi)似強(qiáng)監(jiān)管的立場(chǎng)，將“可能性”理解為蓋然性，那么系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)宜采“一步走”的方法。若系爭(zhēng)保底信托中承擔(dān)保底之債的主體是金融機(jī)構(gòu)，且該機(jī)構(gòu)在信托合同成立時(shí)已構(gòu)成資不抵債，則法院可認(rèn)定其有引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能；反之，則法院不應(yīng)認(rèn)定該機(jī)構(gòu)可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。二是，如果法院采取類(lèi)似弱監(jiān)管的立場(chǎng)，將“可能性”理解為高度蓋然性，那么系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)宜采“兩步走”的方法。第一步與方案一相同，如果承擔(dān)保底之債的主體已構(gòu)成資不抵債，再進(jìn)行第二步，即以資產(chǎn)負(fù)債表為準(zhǔn)，判斷其與系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系是否達(dá)到了足以引發(fā)任一系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)的程度。

（一）信托與保底條款均有效

信托與保底條款均有效的最直觀情形是“九民紀(jì)要”第90條規(guī)定的以結(jié)構(gòu)化信托、分級(jí)基金為例的間接保底信托。若劣后級(jí)受益人不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，則信托與保底條款均有效。除此之外，以下情形亦可將信托與保底條款均認(rèn)定為有效：一是只存在“優(yōu)先級(jí)—劣后級(jí)”的結(jié)構(gòu)化安排但不存在差額補(bǔ)足條款的結(jié)構(gòu)化信托、分級(jí)基金；二是部分不存在結(jié)構(gòu)化安排的間接保底信托；三是部分直接保底信托，如受托人不是系統(tǒng)重要性銀行或非銀行受托人按前述標(biāo)準(zhǔn)被判定不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（二）信托有效但保底條款無(wú)效

信托有效但保底條款無(wú)效的典型情形是直接保底信托。另一情形是不存在結(jié)構(gòu)化安排的避險(xiǎn)策略基金，在這種間接保底信托中，如果承擔(dān)保底之債的主體是系統(tǒng)重要性銀行或可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)公司，則應(yīng)以民法典第153條第2款為規(guī)范接口，認(rèn)定信托有效但保底條款無(wú)效。此外，對(duì)于存在結(jié)構(gòu)化安排的間接保底信托，也需要看承擔(dān)保底之債的主體是否可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）信托無(wú)效但保底條款有效

信托無(wú)效但保底條款有效是英國(guó)法處理直接保底信托的默認(rèn)立場(chǎng)，我國(guó)關(guān)于保底信托效力認(rèn)定的解釋論不容易產(chǎn)生這一結(jié)果。然而，根據(jù)信托法一般規(guī)則，保底信托可能因?yàn)槠渌掠蓺w于無(wú)效。當(dāng)信托關(guān)系被認(rèn)定無(wú)效之后，保底條款本身不足以自動(dòng)形成獨(dú)立的法律關(guān)系，不具備進(jìn)行效力評(píng)價(jià)的前提條件。但法院可將作為信托合同條款的保底之債轉(zhuǎn)換為投資合同并進(jìn)行獨(dú)立評(píng)價(jià)。法院經(jīng)實(shí)質(zhì)審查，確定承擔(dān)保底之債的主體不會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的，這種意思表示解釋的最終結(jié)果就是信托無(wú)效但保底條款有效。

（四）信托與保底條款均無(wú)效

信托與保底條款均無(wú)效包含三種情形：其一，作為法律行為的信托及其保底條款均存在民法典、信托法、證券投資基金法規(guī)定的無(wú)效事由。其二，用于場(chǎng)外配資的保底信托，例如商事實(shí)踐中的“傘形信托”。其三，信托有效但保底條款無(wú)效的場(chǎng)景中，依據(jù)“九民紀(jì)要”第92條，投資者須直面受托人投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)，這違背了當(dāng)事人進(jìn)入交易時(shí)尋求投資者雙重保護(hù)的合理期待。解決此問(wèn)題的解釋論方案是，借助民法典第156條規(guī)定的法律行為部分無(wú)效制度，對(duì)“九民紀(jì)要”第92條作目的性限縮。

法院在認(rèn)定保底信托的效力時(shí)，對(duì)“九民紀(jì)要”第90條、第92條應(yīng)基于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行目的解釋?zhuān)跃珳?zhǔn)規(guī)制信托領(lǐng)域的保底剛兌問(wèn)題。保底信托的規(guī)制除信托法外也有賴(lài)于傳統(tǒng)民法中法律行為理論的完善、破產(chǎn)法中破產(chǎn)原因理論的細(xì)化以及金融監(jiān)管中全行業(yè)系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)名單的制定。此外，在修改信托法或制定信托法司法解釋時(shí)，立法與司法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)吸納學(xué)理討論與裁判經(jīng)驗(yàn)，為保底信托配置專(zhuān)屬規(guī)則。

（本文文字編輯劉茜雅。本文未經(jīng)原文作者審核。本文為中國(guó)民商法律網(wǎng)“原創(chuàng)標(biāo)識(shí)”作品。凡未在“中國(guó)民商法律網(wǎng)”微信公眾號(hào)正式發(fā)布的文章，一律不得轉(zhuǎn)載。）

文獻(xiàn)鏈接：《保底信托效力認(rèn)定的類(lèi)型化》