日韩 欧美 视频 在线 一区_久久久久中文字幕日本aⅴ_日韩在线视频网站免费一区不卡_欧美无人区码二码三码四码_亚洲国产成年在线观看_男男虐肉调教np重口玩具小说 _chinese高清打屁股2_久久午夜鲁丝片午夜精品 _亚洲一区精品二人人爽久久_5一8teexxxxhd

今年5月15日，最高人民法院、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格公正執(zhí)法司法 服務(wù)保障資本市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》），是對(duì)《最高人民法院關(guān)于審理證券市場(chǎng)虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《虛假陳述司法解釋》）實(shí)施三年多來(lái)進(jìn)行的系統(tǒng)反思與完善?！吨笇?dǎo)意見(jiàn)》第6條要求“人民法院對(duì)交易因果關(guān)系的審查，要重點(diǎn)關(guān)注虛假陳述是否為投資決策的直接原因、最近原因，以理性投資者的標(biāo)準(zhǔn)判斷被告關(guān)于不具有交易因果關(guān)系的舉證是否充分”，反映了證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任司法實(shí)踐中交易因果關(guān)系精細(xì)化審查的趨勢(shì)。

虛假陳述行為侵害投資者的知情權(quán)，交易因果關(guān)系的證明過(guò)程具有很強(qiáng)的涵攝性，追求的結(jié)果是虛假陳述行為與投資者的交易決策行為之間是否存在直接關(guān)聯(lián)的判斷。規(guī)則安排中既有交易因果關(guān)系成立的積極認(rèn)定條件，也有交易因果關(guān)系不成立的可抗辯情形。而且，經(jīng)由因果關(guān)系論證確立的被虛假陳述行為影響交易決策的投資者范圍，實(shí)質(zhì)上界定了被侵權(quán)投資者以及適格原告的范圍。對(duì)此，《虛假陳述司法解釋》第三部分規(guī)定了重大性及交易因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則。

根據(jù)規(guī)定，虛假陳述交易因果關(guān)系的基本證明邏輯是：投資者在特定期間內(nèi)（虛假陳述實(shí)施日之后、揭露日或更正日之前）買(mǎi)賣(mài)了符合重大性標(biāo)準(zhǔn)的虛假陳述所涉證券，交易因果關(guān)系即成立，且舉證責(zé)任在虛假陳述方。這一證明方法借鑒了源自美國(guó)判例法在“欺詐市場(chǎng)理論”基礎(chǔ)上建立的以“推定信賴(lài)”為核心的交易因果關(guān)系推定證明邏輯。

“欺詐市場(chǎng)理論”的基礎(chǔ)是“有效資本市場(chǎng)假說(shuō)”，該假說(shuō)將資本市場(chǎng)分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三個(gè)層次，美國(guó)判例法確立該理論是基于其資本市場(chǎng)屬于“半強(qiáng)式（甚至強(qiáng)式）有效市場(chǎng)”的判斷。在此類(lèi)市場(chǎng)中，該假說(shuō)認(rèn)為證券價(jià)格至少能客觀、及時(shí)地反映公司當(dāng)前和過(guò)去的所有信息，以此為基礎(chǔ)形成的邏輯是：在有效資本市場(chǎng)中，投資者有權(quán)信賴(lài)基于市場(chǎng)的有效性所形成的證券市場(chǎng)真實(shí)價(jià)格，而虛假陳述影響了市場(chǎng)的有效性、破壞了真實(shí)的價(jià)格形成機(jī)制并致證券價(jià)格扭曲，進(jìn)而影響投資者決策，除非有相反的證據(jù)，否則即認(rèn)可投資者的交易決策系虛假陳述通過(guò)扭曲原本有效的價(jià)格形成機(jī)制所致，虛假陳述侵權(quán)責(zé)任交易因果關(guān)系證明規(guī)則正是據(jù)此構(gòu)建。

客觀而言，以欺詐市場(chǎng)理論為基礎(chǔ)、以推定信賴(lài)為核心形成的司法邏輯，的確在非面對(duì)面的公開(kāi)集中交易市場(chǎng)環(huán)境下，極大減輕了投資者舉證負(fù)擔(dān)、簡(jiǎn)化了訴訟流程。早在2003年最高法制定《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》時(shí)，即引入推定信賴(lài)，以解決中小投資者舉證難的困境，并在實(shí)踐中取得良好效果。2022年《虛假陳述司法解釋》延續(xù)了該規(guī)則。但是，借鑒美國(guó)判例法建立的以“推定信賴(lài)”為核心的規(guī)定，存在明顯缺陷：

首先，作為“欺詐市場(chǎng)理論”基礎(chǔ)的“有效資本市場(chǎng)假說(shuō)”長(zhǎng)期受到質(zhì)疑。質(zhì)疑者認(rèn)為有效資本市場(chǎng)假說(shuō)只是一種經(jīng)濟(jì)學(xué)直覺(jué)和信仰，是一個(gè)既不能證實(shí)也不能證偽的哲學(xué)命題。即使擱置對(duì)“有效資本市場(chǎng)假說(shuō)”的質(zhì)疑以及美國(guó)證券市場(chǎng)是否已至少屬于半強(qiáng)式有效市場(chǎng)的爭(zhēng)論，僅就我國(guó)資本市場(chǎng)而言，尚無(wú)充足證據(jù)表明已屬于或高于半強(qiáng)式有效市場(chǎng)。理論基礎(chǔ)的薄弱及市場(chǎng)有效性的不確定使得直接借鑒“欺詐市場(chǎng)理論”構(gòu)建司法規(guī)范的可靠性存疑，也使得虛假陳述侵權(quán)交易因果關(guān)系的推定證明方法說(shuō)服力不足。

其次，數(shù)十年來(lái)“有效資本市場(chǎng)假說(shuō)”一直無(wú)法形成確定的檢驗(yàn)?zāi)Ｊ交蚺袛鄻?biāo)準(zhǔn)，價(jià)格能否即時(shí)反映信息愈發(fā)模糊，虛假陳述是否成為相關(guān)證券交易價(jià)格明顯變動(dòng)的罪魁禍?zhǔn)?，難以找到強(qiáng)有力的理論支撐。《虛假陳述司法解釋》第十條第二款規(guī)定“被告提交證據(jù)足以證明虛假陳述并未導(dǎo)致相關(guān)證券交易價(jià)格或者交易量明顯變化的，人民法院應(yīng)當(dāng)認(rèn)定虛假陳述的內(nèi)容不具有重大性”，也是“有效資本市場(chǎng)假說(shuō)”規(guī)則化的體現(xiàn)。其以單一“價(jià)格敏感性”的否定性判斷而直接否定虛假陳述存在重大性，引發(fā)了諸多疑惑：信息披露重大性的“投資者判斷標(biāo)準(zhǔn)”為何被完全無(wú)視？即使事實(shí)上存在虛假陳述，似乎只要沒(méi)有引發(fā)證券交易價(jià)格或者交易量明顯變化的，就不被認(rèn)為是虛假陳述，那么，始終處于變化之中的證券交易價(jià)量，達(dá)到什么程度可稱(chēng)“明顯”？以上疑問(wèn)均難獲得令人信服的答案。

第三，“推定信賴(lài)”進(jìn)而推定交易因果關(guān)系的成立，舉證責(zé)任倒置使得投資者幾乎“坐享其成”，無(wú)需提供其交易決策受虛假陳述影響的直接證據(jù)，導(dǎo)致虛假陳述民事賠償責(zé)任被認(rèn)為是對(duì)投資者的“溺愛(ài)式保護(hù)”。從過(guò)去幾年的司法實(shí)踐看，虛假陳述案件不僅數(shù)量持續(xù)增多，涉及的賠償數(shù)額也往往高達(dá)數(shù)億元甚至數(shù)十億元，例如，康美藥業(yè)案涉及5.5萬(wàn)投資者、賠償金額高達(dá)24.59億元；五洋債案賠償額涉及7.1億元；樂(lè)視網(wǎng)案賠償20.39億元。但獲賠投資者當(dāng)中究竟有多少真的是受虛假陳述影響而決策交易的卻始終成謎，可見(jiàn)圍繞“推定信賴(lài)”構(gòu)建的交易因果關(guān)系推定證明邏輯雖簡(jiǎn)單高效但卻有可能失之公正。

那么，證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任之交易因果關(guān)系的精細(xì)化審查如何修補(bǔ)這些規(guī)則缺陷？

當(dāng)非面對(duì)面的公開(kāi)集中交易取代了原先的證券面對(duì)面交易后，交易理念以及尋找相關(guān)交易證據(jù)的認(rèn)知邏輯均發(fā)生了巨大的變化，在電子化交易技術(shù)及互聯(lián)網(wǎng)科技的推動(dòng)下，人們面對(duì)海量的交易數(shù)據(jù)愈發(fā)茫然無(wú)措，無(wú)法確定證券違法行為是如何損害市場(chǎng)、侵害他人權(quán)益的。在此背景下，以“有效資本市場(chǎng)假說(shuō)”為理論基礎(chǔ)的“欺詐市場(chǎng)理論”應(yīng)運(yùn)而生，以“價(jià)格信賴(lài)”取代“信息信賴(lài)”，按照“投資者信賴(lài)市場(chǎng)價(jià)格即推定其信賴(lài)虛假陳述行為并作出投資決策”的證明邏輯完成推定交易因果關(guān)系的證明。數(shù)十年來(lái)，此方式的確在一定程度上實(shí)現(xiàn)了對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)。

然而，針對(duì)虛假陳述侵權(quán)責(zé)任交易因果關(guān)系證明始終存在的一個(gè)可能：如果由投資者提交交易決策過(guò)程的證據(jù)，證明其交易決策是虛假陳述所致，而不是采用“推定信賴(lài)”為依托的舉證責(zé)任倒置的證明方法，則交易因果關(guān)系的證明就回歸了侵權(quán)責(zé)任法的本質(zhì)，形成的結(jié)論也將不再顯得模糊不清。但是，一個(gè)基本共性的認(rèn)識(shí)是，證券市場(chǎng)投資者眾多，尤其我國(guó)市場(chǎng)的中小投資者占比很大，要求投資者自行舉證交易決策過(guò)程不具有現(xiàn)實(shí)可能性。不過(guò)，隨著相關(guān)司法實(shí)踐的豐富、市場(chǎng)主體及其交投行為的進(jìn)步，變化在悄然發(fā)生，主要體現(xiàn)在證券虛假陳述侵權(quán)之訴的原告是專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，司法實(shí)踐中對(duì)交易因果關(guān)系的審查，不再簡(jiǎn)單適用“推定信賴(lài)”并采用“舉證責(zé)任倒置”，而是回歸了侵權(quán)法的本質(zhì)，在侵權(quán)法的基本框架下，遵循誰(shuí)主張誰(shuí)舉證的規(guī)則要求機(jī)構(gòu)投資者提供證據(jù)證明其交易決策系虛假陳述所致。

例如，湖南省高級(jí)人民法院（2021）湘民終867號(hào)（二審）民事判決書(shū)記載，原告中匯創(chuàng)投公司聲稱(chēng)購(gòu)買(mǎi)中兵紅箭（000519，SZ）公司股票的交易決策是依據(jù)安信證券研報(bào)以及其母公司惠程科技公司證券投資小組出具的《入池研究報(bào)告》作出的，但經(jīng)法院查明，該機(jī)構(gòu)投資者所提交證明其交易決策依據(jù)的文件所記載內(nèi)容，與中兵紅箭公司的虛假陳述沒(méi)有關(guān)聯(lián)，法院據(jù)此否定了中匯創(chuàng)投的適格原告身份。

美國(guó)相關(guān)司法實(shí)踐中，提出“欺詐市場(chǎng)理論”的Basic案（485 U. S. 224）并沒(méi)有排除機(jī)構(gòu)投資者適用信賴(lài)推定，機(jī)構(gòu)投資者甚至常常擔(dān)任10b-5集團(tuán)訴訟的首席原告（lead plaintiff）代表投資者提出訴訟，但機(jī)構(gòu)投資者可否直接適用信賴(lài)推定始終存在分歧。

我國(guó)司法機(jī)關(guān)對(duì)此亦有不同認(rèn)識(shí)。部分法院認(rèn)為應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守法律規(guī)則，無(wú)論是機(jī)構(gòu)投資者還是普通投資者，只要是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行的交易，就負(fù)有相同的注意義務(wù)，應(yīng)獲得同樣的保護(hù)，機(jī)構(gòu)投資者也可以直接適用信賴(lài)推定，在“保千里”案、“康美藥業(yè)”案、“爾康制藥”案、“天成控股”案等案件審理中均未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者設(shè)置更高的證明責(zé)任；而在另外一些案件中，法院則認(rèn)為，專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者不同于普通證券市場(chǎng)投資人，進(jìn)行證券投資時(shí)，不但要嚴(yán)格遵循其投資決策程序，而且必須對(duì)其專(zhuān)業(yè)分析研究能力、特別技能、知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)加以運(yùn)用，故應(yīng)要求其提供證據(jù)證明其交易決策系虛假陳述所致，“銀廣夏”案、“祥源文化”案、“東方電子”案、“恒基股份”等案件的審理法院均采此觀點(diǎn)。

專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)從事投資活動(dòng)，通常要求恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)信用、謹(jǐn)慎勤勉等法定義務(wù)。例如，《證券投資基金法》要求基金管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行證券投資，應(yīng)當(dāng)遵守審慎經(jīng)營(yíng)規(guī)則，制定科學(xué)合理的投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理制度，有效防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。有研究認(rèn)為，對(duì)虛假陳述侵權(quán)責(zé)任交易因果關(guān)系的審查，可以要求機(jī)構(gòu)投資者提交其投資可行性調(diào)研或分析報(bào)告、投資決策報(bào)告，以證明其投資行為是理性和善意的，但是否因此會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者課以更重且有可能被認(rèn)為是不公平的注意和證明義務(wù)，尚需更充分的調(diào)查研究和理論論證，在此基礎(chǔ)上方能完善規(guī)則的構(gòu)建。

總體而言，證券虛假陳述侵權(quán)責(zé)任交易因果關(guān)系審查和證明的精細(xì)化趨勢(shì)已然顯現(xiàn)，為平衡市場(chǎng)各方主體的利益關(guān)切，現(xiàn)階段針對(duì)特定的投資者尤其是機(jī)構(gòu)投資者，在侵權(quán)法的基本框架內(nèi)要求其提交權(quán)利被侵害的證據(jù)，應(yīng)為可試可行的規(guī)則完善路徑，如此，既能保護(hù)處于弱勢(shì)的普通公眾投資者，又可防止具有較強(qiáng)投研能力的專(zhuān)業(yè)投資者“搭便車(chē)”獲取沒(méi)有證據(jù)支撐的高額賠償。