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表1 司法實踐中市場操縱行為損失額算定情況

根據(jù)《證券法》的規(guī)定，因市場操縱行為而受損的投資者可以通過提起民事訴訟尋求救濟，但長期以來，操縱證券交易市場民事賠償案件數(shù)量始終處于較低水平，支持投資者對操縱市場行為主張的民事賠償則更為少見。經(jīng)檢索發(fā)現(xiàn)2020年的恒康醫(yī)療案為獲賠的第一案，于2021年陸續(xù)出現(xiàn)的邵某案、鮮某案，其賠償訴請得以被法院支持。但投資公眾缺乏權(quán)利意識、缺乏自我保護意識，同時對于市場操縱行為人承擔(dān)賠償責(zé)任的范圍、損失的計算方法沒有統(tǒng)一的司法裁判標(biāo)準(zhǔn)，使操縱證券交易市場民事責(zé)任的落實舉步維艱。因此，在司法實踐中，法院為了解決上述問題在現(xiàn)行法的框架下試圖構(gòu)建起統(tǒng)一的司法裁判標(biāo)準(zhǔn)。

在獲賠的3起案例，法院裁判的路徑均為被告是否存在操縱證券市場的侵權(quán)行為，若存在同時操縱證券市場行為導(dǎo)致了原告投資者的損失，那么被告主觀上存在過錯，客觀上具有違法性，則應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)民事侵權(quán)賠償責(zé)任。但對于投資者損失賠償范圍以及損失算定方法存在分歧。首先，對于賠償范圍三起案例存在差異，一方面是原告訴請不同，另一方面是法院對投資者損失賠償范圍的兩種思路，以鮮言案為代表法院根據(jù)侵權(quán)責(zé)任法理確定賠償范圍，侵權(quán)損害賠償?shù)哪康脑谟谔钇綄嶋H損失，使權(quán)利恢復(fù)到侵權(quán)行為發(fā)生前的狀態(tài)，因而對于投資差額損失、印花稅、傭金予以支持。而恒康醫(yī)療案以最高人民法院《關(guān)于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的規(guī)定》（以下簡稱舊《虛假陳述民事賠償規(guī)定》）第30條為依據(jù)，損失包括投資差額損失以及傭金、資金利息。其次，對于損失算定方法，3起案例均以侵權(quán)責(zé)任為邏輯起點，但在具體方法選取上存在差異。邵某案、鮮某案均采用凈損差額法計算投資差額損失，但邵某案采用同時期證券投資行業(yè)對案涉公司股權(quán)投資的一般公允價格作為真實價格，而鮮某案采用同時期股票的真實價格作為案涉股票的真實價格。恒康醫(yī)藥一案中認定該案件涉及的操縱行為與證券虛假陳述相似，且原告是在操縱行為結(jié)束的次日即賣出了股票，從而認為原告的損失以及其損失與被告的操縱行為之間的因果關(guān)系均可以類推適用舊《虛假陳述民事賠償規(guī)定》。對于是否能根據(jù)舊《虛假陳述民事賠償規(guī)定》的相關(guān)規(guī)定來審理操縱證券市場民事賠償案件，法院的態(tài)度由過去的“不能”轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱梢浴?，但這只是一種有條件的類推適用，需要因個案的具體情況而作出判斷。法院之所以出現(xiàn)這樣的變化，一是因為在投資者保護的大環(huán)境下，加強了對操縱證券市場的司法保護力度，二是法院也逐漸認識到不能因為沒有明確的法律規(guī)定以及司法解釋，而駁回投資者的索賠訴請。綜上，我國證券法律制度雖然規(guī)定了市場操縱行為的民事責(zé)任，但實踐針對損害額的算定存在分歧。

確定操縱行為造成的損失范圍并進行計算大致可以有兩種方向。首先，（1）如果強調(diào)沒有當(dāng)時的操縱行為等，則不會以高額的價格購買股票，而是以“正常價格購買”的角度，其損失額將體現(xiàn)為操縱市價行為造成的差額。（2）如果強調(diào)沒有當(dāng)時的操縱行為等，直接從“沒有取得股份”的角度，其損失額中不僅包括操縱行為造成的差額，其他原因?qū)е碌墓蓛r下跌也有可能納入損失計算中，包括特別情況造成的損失等形式。也就是說，從概念上看，在前者的情況下，如果說取得者已經(jīng)決定購買股票的情況下，操縱行為只影響了購買價格，那么對于之后操縱行為以外的情況引起的股價變動，不必由操縱行為者承擔(dān)責(zé)任。在決定是否買入證券時，考慮到其市價、股票發(fā)行公司的財務(wù)健全性也是考慮因素之一，（2）的做法也有道理，但考慮到以下幾點，其損失范圍原則上應(yīng)根據(jù)（1）的方式純粹限定在“操縱行為產(chǎn)生的差額”。也就是說，第一，在實際證券市場的實務(wù)中，即使某公司的操縱行為、財務(wù)欺詐等事實被曝光，該公司的股票在那之后雖然是低價，但經(jīng)常會繼續(xù)活躍交易。第二，（2）的方式是證券市場上進行大規(guī)模交易的損害賠償方式，特別是在有多個債務(wù)人的情況下，很難一概而論地計算可預(yù)見性，存在不恰當(dāng)?shù)囊幻?。僅僅因為有操縱市場等歸責(zé)事由，公司是否應(yīng)該對以后無法控制的情況（如市場狀況的惡化）承擔(dān)損害賠償責(zé)任也是個疑問。第三，由于財務(wù)欺詐等欺詐行為的程度太嚴(yán)重，當(dāng)該股票的正常價格實際上接近于零時，如果投資者知道這一事實，就很有可能不會買入該股票，但在這種情況下，通常其買入價格本身就是損失額，因此（1）和（2）之間并沒有太大差異。

根據(jù)主流觀點，市場操縱行為人承擔(dān)侵權(quán)賠償責(zé)任，侵權(quán)損害賠償一向奉行全面賠償原則，損害賠償?shù)姆秶鷳?yīng)以實際發(fā)生的損害為計算標(biāo)準(zhǔn)，不考慮行為人的主觀過錯程度，不應(yīng)當(dāng)使受害人獲得額外利益。全面賠償包括直接損失和間接損失。操縱行為人要對現(xiàn)有財產(chǎn)的直接減少進行賠償，這一點毫無疑問。對在正常情況下實際上可以得到的利益即可得利益的減少，是否應(yīng)納入賠償范圍學(xué)界爭議頗多。如果投資者可以從尚未實現(xiàn)的可得利益中獲得賠償，這就相當(dāng)于把市場風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁到市場操縱行為人身上，而對投資者的救濟則成為了對其參加高風(fēng)險投資的保障，將可得利益納入到市場操縱行為民事賠償范圍之中，這無疑會違反公平原則。此外，影響證券市場的因素有很多，投資者的可得利益很難對其進行明確的界定，因此，并不適合將可得利益納入到市場操縱行為損害賠償范圍之內(nèi)。

在損害賠償中，存在懲罰性賠償和補償性賠償。懲罰性賠償是損害賠償?shù)囊环N，與補償性損害賠償相對。懲罰性賠償?shù)闹饕康氖菍雍θ诉M行懲罰，而非對受害人造成的損失進行彌補。補償性賠償是以填補受害人的損失為目的，實現(xiàn)對其損害的救濟。懲罰性賠償意味著在填補損害之外，加害人另行支付的金錢，形成損一賠多的局面，它不局限于受害人所受的損害，帶有懲罰和威懾作用。若在市場操縱行為中引入懲罰性賠償，則需要考慮設(shè)定懲罰基準(zhǔn)、懲罰倍數(shù)、舉證責(zé)任分配、是否存在操縱行為人責(zé)任過重以及對影響資本市場積極性等一系列問題。在補償性賠償?shù)乃愣ㄟ€未形成成熟的機制的前提下，又設(shè)置懲罰性賠償易給司法實踐造成過重的負擔(dān)，因此，確定市場操縱行為賠償范圍應(yīng)堅持傳統(tǒng)民法以損害填補為原則的民事責(zé)任機制。

綜上，市場操縱行為賠償范圍應(yīng)限于投資被操縱的目標(biāo)證券期間證券價格變化所遭受的損失、交易傭金、已購買或出售的證券的印花稅。投資者是在證券市場受到他人操縱的情形下，支付了比證券市場未被操縱時更多的金錢買進證券即買入受損，或少獲得了如果證券市場未被操縱時賣出證券應(yīng)獲得的價款即賣出受損。對于傭金、印花稅范圍應(yīng)限于投資差額范圍內(nèi)的該部分費用，而不能無限制的擴張。因市場操縱行為而受到損害的投資者，受到影響的也只是依附于投資差額部分的傭金、印花稅。

（二）事件分析法的調(diào)適

如上所述，若按照第二種計算方式，以受害者買入股票的時間為基準(zhǔn)計算損失相較在法庭辯論結(jié)束日或處理日更合理。另一方面，可以證明市場操縱者獲取的不正當(dāng)利益相當(dāng)于形成的較高操縱股價和與適當(dāng)股價的差額，這成為決定行情操縱者利益范圍和受害人損失范圍的重要標(biāo)準(zhǔn)。

實踐中，法院一般采納第二種計算方式，但是，當(dāng)受害者實際拋售的價格超過真實股價，法院往往將操縱性股價和拋售股價的差額計算為損失額。例如，若A股的正常股價為每股150元，在操縱市價行為導(dǎo)致的操縱股價為每股300元的情況下以每股250元拋售，根據(jù)第二種計算方法，損失額為每股150元，但根據(jù)法院的主張，損失額為每股50元。換而言之，將真實股價和拋售股價之間的差額每股100元視為操縱行為者的利益，而不是受害者的損失。隨著操縱市場行為發(fā)現(xiàn)，C股股價進一步下跌，拋售價格為每股50元，與買入時操縱股價每股300元相差每股250元，正常股價每股150元和操縱股價每股300元的差額為150元，根據(jù)第二種計算法，作為買方的受害者將因每股100元的部分未被認定為損失而可能被視為是不正當(dāng)。為了解決這一問題，將前者的損失額每股250元和后者的損失額每股150元之間的每股100元視為特殊情況造成的損失，根據(jù)我國《民法典》第1165條第1款規(guī)定：“行為人因過錯侵害他人民事權(quán)益造成損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)侵權(quán)責(zé)任?！睆倪m用規(guī)定來看，市價操縱行為人因過錯侵害他人的情況下，可以解釋為包括每股100元的損失，以完善第二種計算方法存在的不足。

然而，證券市場的價格千變?nèi)f化，受到各種因素的影響，若沒有操縱市價的行為，就很難計算形成的真實價格，因此第二種計算法也存在一定問題。對此，有必要采納事件分析法。

事件分析法，是一種用于研究特定事件或政策沖擊對個體行為影響的實證研究方法。事件分析法在早期主要應(yīng)用于公司金融領(lǐng)域，例如分析股票拆分、信息披露、企業(yè)并購等事件對公司股票價格或超額收益率（Abnormal Return）的影響。正常股價的計算方法是通過專家的鑒定，比較操縱市價行為并受到影響的期間（事件期間）中的股價動向和沒有該事件時的股價動向，當(dāng)該差異在統(tǒng)計上有意義時，則認為股價受操縱市價行為的影響而變動，根據(jù)事件期間之前或之后一段時間的綜合股價指數(shù)、行業(yè)指數(shù)及同類企業(yè)股價等公開指標(biāo)中最恰當(dāng)?shù)囊粋€導(dǎo)出的稀有方程，計算出事件期間的正常收益率，然后以此為基礎(chǔ)，通過金融經(jīng)濟學(xué)等合理的方法來推斷事件期間的正常股價?！笔录治龇ㄊ峭ㄟ^比較某個事件發(fā)生期間股價的變化和沒有該事件的時股價動態(tài)，根據(jù)其差異從統(tǒng)計學(xué)上計算正常股價的方法，即評估某個事件對股價影響的統(tǒng)計技術(shù)。據(jù)此，為了計算正常股價，需要考慮股票發(fā)行公司的銷售額、營業(yè)利潤、負債率、長短期展望的個別情況和市場或行業(yè)的狀態(tài)以及國內(nèi)外社會經(jīng)濟的整體趨勢等諸多因素。事件分析法不同于上述兩種方法，著眼于操縱市價與某一推定價格（或委托機構(gòu)算定的擬制價格或規(guī)定某一日市價為計算價格）之間的差額，其關(guān)注操縱行為給股價帶來的影響，進而推算出股票的正常價格。

（三）事件影響證券價格的窗口期細化

計算市場操縱行為的損害額，需要確定該操縱行為對于股價的影響期間即窗口期。在市場中，市場操縱行為會快速反應(yīng)到股價中去，在幾十分鐘甚至幾小時內(nèi)，股價便會根據(jù)操縱行為而發(fā)生變化。因此，窗口期起始時間應(yīng)該設(shè)為操縱行為前一個交易日，如果超過這個范圍，會出現(xiàn)其他因素影響公司股價。

在“操縱行為”造成的影響中，是否應(yīng)包括因這些操縱行為被發(fā)現(xiàn)而產(chǎn)生的（低于正常股價的）進一步下跌部分。換句話說，窗口期的終點日是設(shè)定為操縱行為影響消弭日后一天還是包括操縱行為被揭示日后一天。公司通過財務(wù)欺詐等披露錯誤信息后被發(fā)現(xiàn)的情況下，認定財務(wù)欺詐參與人的責(zé)任尤其需要考慮的問題。例如，假設(shè)A以600元的價格購買了正常價格為300元的股票，在發(fā)現(xiàn)虛假披露后以120元的價格拋售了該股票。根據(jù)上述結(jié)論，如果額外減少的180元（正常價格300元-賣出價格120元）是由于市場環(huán)境等外在因素造成的損失，則投資者不能針對這部分要求損害賠償（即以600元買入股票后以120元賣出的人很難賠償480元的差額）。如果沒有市場環(huán)境等其他因素，漲跌是由披露本身造成的呢？如果最初錯誤披露的事實被揭露，股價很可能比反映股票內(nèi)在價值的正常股價跌得更多。即（1）今后針對該企業(yè)提起的損害賠償訴訟等訴訟費用（訴訟相關(guān)成本）對股價產(chǎn)生不良影響。（2）存在所謂的 “崩盤效應(yīng)”，即企業(yè)價值分析能力差的普通投資者在價格下跌時開始拋售，且隨著計劃的拋售，跌幅擴大。對于這些過度損失在什么時候會被扭轉(zhuǎn)，這取決于投資者群體的構(gòu)成、交易頻率等。

另外，與股價受虛假信息披露意外的外部因素影響的情況不同，因發(fā)現(xiàn)虛假信息披露而導(dǎo)致股價下跌是否可以看作自虛假信息披露之時起就可以預(yù)見的損失則存在問題。換言之，在瑕疵信息披露當(dāng)事人一般可以預(yù)見到在發(fā)現(xiàn)瑕疵信息披露后股價會跌至正常價格以下，且正常價格不易恢復(fù)的前提下，就會產(chǎn)生瑕疵信息披露當(dāng)事人是否對額外跌幅承擔(dān)賠償責(zé)任的問題。

一般來講，這樣低于正常股價的額外跌幅應(yīng)該被排除在該操縱行為對于股價的影響期間。特別是，（1）即使公司沒有進行信息披露并如實公布，也會出現(xiàn)暴跌效應(yīng)，從這個角度看，暴跌的結(jié)果往往是要披露的“壞消息”的消散，而不是信息披露本身，因此很難追究信息披露相關(guān)人員的責(zé)任；（2）外因?qū)е碌谋┑捅┑?yīng)導(dǎo)致的追加暴跌有時很難區(qū)分，如果將前者排除在損害賠償范圍之外，如本文的立場，則排除后者可能有利于涉及多個受害人的證券訴訟的客觀解決；（3）如果允許額外跌幅的損害賠償，將對已經(jīng)賣出股票的受害人提供更大的保護，但對仍持有股票的受害人可能造成不利，因為可能造成公司資產(chǎn)的流失，因此擴大損害賠償范圍應(yīng)慎重。同時，一旦將該期間擴大至此，可能引導(dǎo)投資者在這一情況下盲目拋售股票，會對該企業(yè)運營造成不利影響，因此要慎重考慮將窗口期擴大至操縱行為被揭示日的后一天。

因此，將股市走勢進行簡化，如下圖所示，L表示通過事件分析法來推斷事件期間的正常股價; L1表示拉抬價格型股票走勢；L2表示打壓價格型股票走勢；投資者的損失即在操縱行為開始至操縱行為影響消弭所形成A區(qū)以及B區(qū)賣出或買入股票產(chǎn)生的損失。操縱市場行為往往是一個連續(xù)的活動，投資者在連續(xù)買賣過程中，可能會受到損失，但同時也有可能獲得利潤。在非法行為責(zé)任中，如果加害行為與損害發(fā)生之間存在時間間隔，則應(yīng)視為在損害成為現(xiàn)實時成立賠償請求權(quán)。在這種情況下，損失是多次交易行為的疊加。需關(guān)注操縱行為開始至操縱行為影響消弭這段期間該只證券價格偏離正常價格指數(shù)變動的幅度，并以該期間為基礎(chǔ)計算損害額。

（四）致?lián)p行為的細化

操縱行為人利用交易或信息等手段扭曲市場價格，可分為拉抬價格型和打壓價格型兩類，因操縱市場而受損的投資者亦可分為兩類，一類是減持型受損，誤導(dǎo)投資者以低于股票真實價格賣出而遭受損失；另一類是增持型受損，誤導(dǎo)投資者以高于股票真實價格買入而遭受損失。以恒康醫(yī)療案的拉抬價格型操縱行為為例投資者具體損失情況可細分以下情形：第一，投資者在操縱行為前購買股票并在操縱行為影響消弭之前賣出并遭受損失的；若投資者于拉抬期間賣出遭受的損失，該損失由市場因素導(dǎo)致，不可歸責(zé)于操縱者，如投資者于2013年5月8日買入于同年6月10日賣出；若投資者在操縱行為影響消弭之后賣出，買入與賣出的股票價格均由市場因素決定，因此遭受損失不可歸責(zé)于操縱者。第二，在操縱行為開始后買入并持續(xù)持有遭受損失的；因操縱市場行為而造成的損失，未必就是通過拋售來反映。如在拉抬型操縱中，投資者以過高的價格買入了證券。這一損失在投資者買入之時就已形成，而無需通過結(jié)算“買賣差價”來計算損失，如在2013年7月3日買入并持有。第三，在操縱行為開始后買入、在操縱行為影響消弭前賣出遭受損失的。第四，在操縱行為開始后買入、在操縱行為影響消弭后賣出遭受損失的，如2013年7月3日買入于2013年7月5日賣出。第五，在操縱行為影響消弭后買入主張損失的，因投資者根據(jù)真實的信息進行交易，故不可歸責(zé)于操縱行為人。

（五）操縱行為影響消弭時點界分

在計算損害額時，還需要考慮幾個時間點，如操縱行為實施日、操縱行為結(jié)束日、操縱行為影響消弭日以及操縱行為露日等。證券虛假陳述行為的揭露披日和影響消除日一般相隔較近，而且根據(jù)新《虛假陳述民事賠償規(guī)定》，后者實際上是依據(jù)前者來推定的。但操縱市場行為的披露日和影響消除日往往相距甚遠，操縱市場行為往往在其影響消弭后數(shù)年后才會被揭露，同時其股價也不會由于披露行為而產(chǎn)生顯著變化。因此在市場操縱行為中揭露日的重要性相較較低，關(guān)鍵的時間節(jié)點是操縱市場行為結(jié)束之日以及操縱行為的影響消弭之日。就影響消弭時點，恒康醫(yī)療案中成都中院在判決書中提出，“在操縱行為結(jié)束后，恒康醫(yī)療公司股價隨著減持公告應(yīng)聲下跌，直至泡沫被擠凈，價格趨于平穩(wěn)，股票價格逐漸向其真實價值回歸。市場操縱行為結(jié)束后，它的欺詐效應(yīng)要多長時間才會被市場消化需要考慮的因素比較多”。鮮言案中上海金融法院認為，“交易型操縱與信息型操縱制造人為價格的方式不同，其影響消除所需要的時間也不同，交易型操縱影響何時消除取決于操縱力量、操縱時長等多種因素，信息型操縱行為影響何時消除取決于其發(fā)布之信息的影響何時消除。在鮮某對標(biāo)的公司進行信息披露的節(jié)奏和內(nèi)容上，確定了信息型操縱的影響在2016年11月14日被消除，改日距操縱行為結(jié)束已經(jīng)過去了一年多的時間，在這段時間里，標(biāo)的公司股票累計換手率達到100%以上，應(yīng)該可以將交易型操縱的影響涵蓋于內(nèi)，故這一時點可以被視為整個市場操縱行為的影響被消除之日。綜上，這也意味著計算或推定操縱市場行為影響消弭時日的難度遠大于證券虛假陳述。

操縱行為影響消弭從理論來說即被操縱股票價格波動率回歸于正常水平，如在拉抬型市場操縱的過程中，股票價格和交易量會顯著增加，此時該行為將人為的錯誤信息反映到證券價格上，扭曲了證券價格，釋放了虛假的市場信號，而在投資者看來，這是一種正面的信號，從而使投資者的情緒高漲購買被操縱的股票，導(dǎo)致投資者受操縱行為誤導(dǎo)而買入虛高價格的股票。當(dāng)操縱行為結(jié)束后，對于換手率較低或者投資者關(guān)注度較低的股票，即使股價出現(xiàn)偏離正常水平較大的現(xiàn)象，投資者也無法在短期內(nèi)把股票的價格迅速拉回到正常水平。這是因為，即便有一些投資者注意到了這只股票的潛在價值，卻無法及時找到交易相對方賣出手中被高估的股票或者買入被低估的股票。此時被操縱股票價格波動率回歸正常水平較換手率高或者投資者關(guān)注度較高的股票所需時間便會更長。

市場操縱行為損害額的算定，需要認定操縱市場行為的影響消除日，將投資人獲賠限定在市場操縱行為致?lián)p范圍內(nèi)。但認定該影響消除日需考慮因素繁雜，每一具體個案中市場消化操縱行為所需時間長短不一。參照新《虛假陳述民事賠償規(guī)定》該影響消除日按情況可設(shè)置為（1）自操縱市場行為終了之日后至相當(dāng)于被操縱的股票數(shù)量換手率達100%之日認定為影響消弭日；（2）已經(jīng)退出證券交易市場的，以摘牌日前一交易日認定為影響消弭日；（3）已經(jīng)停止證券交易的，可以停牌日前一交易日認定為影響消弭日；恢復(fù)交易的，以情況（1）確定影響消弭日。

 五、結(jié)論

1. 確定所需分析的事件

所需分析的事件通常是操縱行為人所實施的操縱行為，包括連續(xù)交易操縱、約定交易操縱、蠱惑操縱等交易型操縱以及信息型操縱。需要注意的是，實踐中操縱行為人會采取多種操縱方式甚至包括交易性操縱以及信息型操縱在內(nèi)的操縱手法。由于市場操縱行為的民事訴訟往往在該市場操縱行為受到刑事或行政處罰后再行提起，在判決書或處罰書中會寫明具體的市場操縱行為，因此分析市場操縱行為較為簡單。

2. 確定窗口期

確定市場操縱行為的窗口期，便要確定市場操縱行為的實施日、市場操縱行為結(jié)束日以及市場操縱行為影響消弭日。市場操縱行為的實施日以及結(jié)束日可參照判決書或處罰書中列明的實施日、結(jié)束日，而對于影響消弭日由于實踐中操縱行為人會采取多種操縱行為，則應(yīng)當(dāng)分別計算每個操縱行為的影響消弭日，進而計算出整體操縱行為的影響消弭日。

3. 通過事件分析法計算股票的正常價格

事件分析法通過比較某個事件發(fā)生期間股價的變化和沒有該事件的時股價動態(tài)，根據(jù)其差異從統(tǒng)計學(xué)上計算正常股價。在此過程中，將行業(yè)指數(shù)、公司前景、系統(tǒng)風(fēng)險等因素考慮在內(nèi)。需要指出的是，系統(tǒng)風(fēng)險本就是損害計算的一個難題，而事件分析法恰好能解決該問題。法律本身并沒有定義系統(tǒng)風(fēng)險，但證券市場存在某種或幾種因素對所有股票價格產(chǎn)生影響，這種影響為個別企業(yè)、行業(yè)以及投資者所不能控制，如國家宏觀經(jīng)濟狀況的變化、通貨膨脹等。作為投資者不僅要面臨外部客觀因素所帶來的風(fēng)險，如系統(tǒng)風(fēng)險、公司運營狀況等，還要面對自身主觀決定因素所造成的風(fēng)險，如投機心理、從眾心理等。這些風(fēng)險，都有可能使投資者產(chǎn)生損失。正是由于上述風(fēng)險的存在，就市場操縱行為中投資者的損失而言，若該損失由市場操縱行為造成，操縱行為人理所當(dāng)然應(yīng)對此承擔(dān)賠償責(zé)任。但是，該損失若是由系統(tǒng)風(fēng)險等非操縱行為導(dǎo)致，則應(yīng)由投資者自行承擔(dān)。

4. 計算損失

以實際成交價格減去正常價格之后得到的價款即為投資者每股所受的損失，若存在連續(xù)交易，則逐筆計算損失和收益。

以行為人實施了拉抬價格型市場操縱行為為例，投資者在窗口期實施下列交易行為，逐筆來計算損害，如表2所示：

表2 拉抬價格型市場操縱行為的損失計算

如表2所示，該投資者應(yīng)得到賠償8400元。

（二）單一型信息操縱市場損失計算

單一的信息型操縱市場行為模式為：第一，控制信息生成，如組織、策劃公司重大資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、分配股利等信息；第二，控制信息內(nèi)容，背離信息披露應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整的要求，存在夸大利好影響、脫離實際經(jīng)營情況炒作熱點題材、隱瞞重大風(fēng)險等情形；第三，控制信息披露時點，如存在利空信息，應(yīng)披露而未披露；將本可以一次性披露的利空或利好信息分成若干次披露，從而向市場釋放誤導(dǎo)信號，實現(xiàn)操縱目的。其目的均在于通過信息披露影響證券價格走勢，以配合非操縱的買賣操作。案例四中恒康醫(yī)療在2013年5月9日至7月4日間進行的一系列信息披露，明顯符合上述特征。所有信息披露的目的都在于將恒康醫(yī)療這段時間的股價拉抬并維持在每股20元的位置，以便于大股東減持套現(xiàn)。

單一型信息操縱與證券虛假陳述行為在一定程度具有相似性，因此案例四中法院在計算損害額時參照虛假陳述民事責(zé)任的相關(guān)規(guī)定。投資者的投資差額損失以買入證券平均價格與實際賣出證券平均價格之差，乘以投資者所持證券數(shù)量計算。投資者在操縱期間多次買賣恒康醫(yī)療股票，按先進先出原則處理后，投資者于2013年7月4日持有的51200股恒康醫(yī)療股票買入均價為19.84元。投資者于2013年7月5日將持有的51200股恒康醫(yī)療股票全部賣出，賣出均價19.73元。投資者的投資差額損失5632元【（19.84元-19.73元）*51200】。關(guān)于證券虛假陳述的民事賠償責(zé)任，我國司法解釋采用“事后觀點”，即以投資者因虛假陳述而購買的證券的價格與其披露后的證券價格的差額來推斷其損失。盡管該方法簡單、易于操作，對投資者的利益保護起到了積極的作用，但是也存在著一些不足之處：一是可能誘使公司董事、控股股東等在揭示證券虛假陳述的同時或接近于此時，披露一個真實或也是虛假的重大利好消息。結(jié)果是證券虛假陳述揭露，也不一定會導(dǎo)致股價下跌甚至可能導(dǎo)致不降反升。此時損失并不存在，投資者不能獲得賠償；二是計算損害額時系統(tǒng)風(fēng)險并未考慮在內(nèi)，需要原告或被告再次舉證證明。因此，有學(xué)者針對虛假陳述民事賠償提出用“事件分析法”計算損失，原因在于“事件分析法”能較好避免信息披露出現(xiàn)的道德風(fēng)險。單一型信息操縱市場是由于行為人通過控制信息生成、內(nèi)容、披露時點的手段來扭曲市場價格，投資者遭受的損失是操縱發(fā)生前后的差價，投資者往往在買入或賣出的那個時點便產(chǎn)生損失。采用事件分析法計算損失方法較為簡便同時將系統(tǒng)因素納入損害額計算中。

（三）交易型操作市場損失計算

交易型操縱市場對于投資者投資決策的影響難以準(zhǔn)確判斷，存在較強的個案特殊性。相較直接控制公司發(fā)布公告進行股價操縱的行為有較大區(qū)別，因此實踐中損失的算定難以參照《虛假陳述規(guī)定》進行認定。理論上認為交易型操縱行為對于投資者損失的影響集中在操縱行為實施期間及股價回歸正常的這段期間，投資者的差額損失為實際買入股票的價格和未受到操縱影響下股票真實價格之間的差額，對此，邵軍案、鮮言案采取了凈損差額法原理計算投資者損失。但是，在把操縱市場價格真正引入到市場價格的過程中，則難以估算出未受到操作行為影響的股票理論定價。投資者以20元購進A股票，行為人實施操縱市場行為，股價下跌至15元。若投資者在20日后以12元的價格拋售A股票，則實際虧損會從20元中扣除12元，即8元。如果20個交易日的股票價格是15元，那么，應(yīng)該認為真正的虧損是5元。當(dāng)市場操縱者實施操縱市場行為的時間點將影響到損失賠償額的認定時，運用凈損差額法計算損失準(zhǔn)確性便會降低。若股市整體漲幅為10%的，此類公司股價將上漲15%左右。若市場整體下滑10%，則該公司股價將下跌5%，確定了股票價格的非正常變化。通過事件分析法進行分析（以操縱市場行為進行分析等），計算公司自身股價波動，進而計算損失額，便能較好解決凈損差額法的弊端。因此，交易型操縱的市場操縱者的民事賠償責(zé)任可以采用事件分析法，明確操縱市場行為與市場動向相關(guān)的行業(yè)股票、指數(shù)的關(guān)聯(lián)性，通過這些關(guān)聯(lián)性來認定操縱股價的推移，進而計算出損失額。