作者： 洪艷蓉
來源：《證券法苑》2021年第31卷
發(fā)布時(shí)間：2021-12-04 09:42:55
自２０２０年４月２４日，國(guó)家發(fā)展改革委和中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（ＲＥＩＴｓ）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱４０號(hào)文）以來，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ （ｒｅａｌ?。澹螅簦幔簦濉。椋睿觯澹螅簦恚澹睿簦┏蔀楦鹘鐭嶙h的話題，配套規(guī)則陸續(xù)推出。２０２１年４月２３日，滬深交易所分別受理２單項(xiàng)目申請(qǐng)，［１］正式敲響啟動(dòng)鐘聲。
作為固定資產(chǎn)投資重要組成部分的基礎(chǔ)設(shè)施投資，既是資金密集型行業(yè)，更有建設(shè)周期長(zhǎng)、投資收益回流慢的特點(diǎn)。改革開放以來，我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)快速發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)始終面臨著籌資來源有限和投資金額不足的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，拓展并豐富市場(chǎng)化的融資渠道，補(bǔ)齊基礎(chǔ)設(shè)施投資短板，成為緩解基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展之間供需矛盾的改革方向。取法商業(yè)地產(chǎn)類ＲＥＩＴｓ法律結(jié)構(gòu)，嵌套于公募基金的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ，被認(rèn)為是引入資本市場(chǎng)資金投資基礎(chǔ)設(shè)施的有益嘗試，更被寄以“有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)”［２］的厚望。
作為新生事物，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ以最小制度改革成本，聯(lián)接多項(xiàng)法律架構(gòu)優(yōu)勢(shì)而建立市場(chǎng)化資金與基礎(chǔ)設(shè)施之間的投融資聯(lián)系，滿足了各界對(duì)早日落地金融創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)期待。然而，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的復(fù)雜嵌套結(jié)構(gòu)和多層“委托代理［３］關(guān)系，能否在公募基金管理人的管理運(yùn)營(yíng)下，調(diào)和基礎(chǔ)設(shè)施原始權(quán)益人與公眾投資者的利益，實(shí)現(xiàn)法律結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的有效回應(yīng)，關(guān)系到這項(xiàng)金融創(chuàng)新的生命力及金融、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。也因此，需要跨過基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ預(yù)設(shè)目標(biāo)的正當(dāng)性，深入基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ法律結(jié)構(gòu)的內(nèi)部，細(xì)致分析當(dāng)事人的權(quán)責(zé)及其平衡度，洞察結(jié)構(gòu)縫隙與運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)隱患，提出改進(jìn)建議并進(jìn)一步完備配套法制，以促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ真正發(fā)揮功用并保護(hù)公眾投資者的合法權(quán)益。本文的宗旨即在于此。
一、基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的中國(guó)特色與法律框架
（一）中國(guó)特色的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ
中國(guó)語境下的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ，一般指依法向投資者公開募集資金，由管理人用于投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目并進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，將公募基金間接持有的基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)或經(jīng)濟(jì)權(quán)利產(chǎn)生的租金、使用費(fèi)等收益的大部分分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。從海外實(shí)踐來看，承載這一投融資過程的金融工具類型可以是基金，公司股票、合伙份額或法律認(rèn)可的其他合法形式，我國(guó)采用了公募基金的載體形式。
從海外市場(chǎng)來看，ＲＥＩＴｓ自２０世紀(jì)６０年代創(chuàng)設(shè)以來，目前已是社會(huì)公眾資金參與投資不動(dòng)產(chǎn)，分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的資本市場(chǎng)主要金融工具之一，２０００年之后更被用于基礎(chǔ)設(shè)施投資并取得不俗成績(jī)。［４］值得注意的是，在其發(fā)源地美國(guó)，ＲＥＩＴｓ主要是一個(gè)稅收概念，［５］不是證券法、公司法或信托法等領(lǐng)域的傳統(tǒng)法律概念，也不在美國(guó)共同基金（ｍｕｔｕａｌ?。妫酰睿洌┑姆懂犞校郏叮荻渌蟀l(fā)優(yōu)勢(shì)國(guó)家和地區(qū)，特別是亞洲的日本、新加坡和我國(guó)香港地區(qū)，更多地從金融工具視角對(duì)ＲＥＩＴｓ進(jìn)行規(guī)范與監(jiān)管，并予以適當(dāng)?shù)亩愂諆?yōu)惠，基礎(chǔ)設(shè)施雖然也在ＲＥＩＴｓ的投資運(yùn)用之列，但大多沒有制定專門的規(guī)則。
與海外多有ＲＥＩＴｓ相關(guān)法律規(guī)則而缺失基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ專門立法的實(shí)踐相比，我國(guó)采用了在沒有ＲＥＩＴｓ立法的背景下專門出臺(tái)具體規(guī)則，規(guī)范基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的做法，也因此在諸多方面呈現(xiàn)出中國(guó)特色。從歷史發(fā)展來看，證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)下的企業(yè)資產(chǎn)證券化，經(jīng)歷了早期依托于證券公司的客戶資產(chǎn)管理規(guī)則到分離后，獨(dú)立成為一類以資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為載體的金融產(chǎn)品，并適用《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《證券化管理規(guī)定》）等證券化配套規(guī)則的過程。在操作流程上，是反向而非正向［７］的證券化結(jié)構(gòu)，更類似于海外的ＲＥＩＴｓ操作。近年來，不少商業(yè)地產(chǎn)［８］取道“企業(yè)資產(chǎn)證券化”途徑成功融資，但因該法律框架下的資產(chǎn)支持證券（以下簡(jiǎn)稱ＡＢＳ）屬于私募發(fā)行而不具有海外市場(chǎng)這類產(chǎn)品公募及高流通性特征，因而被稱為類ＲＥＩＴｓ。換言之，在國(guó)外被作為兩類金融產(chǎn)品分別進(jìn)行監(jiān)管的資產(chǎn)證券化與ＲＥＩＴｓ，在中國(guó)語境下則演化為套用企業(yè)資產(chǎn)證券化制度框架的類ＲＥＩＴｓ操作。
為實(shí)現(xiàn)拓展基礎(chǔ)設(shè)施融資途徑補(bǔ)短板的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，這次基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的制度設(shè)計(jì)，借鑒商業(yè)地產(chǎn)類ＲＥＩＴｓ的操作經(jīng)驗(yàn)，將私募發(fā)行的ＡＢＳ嫁接于公募基金（公募基金成為基礎(chǔ)設(shè)施ＡＢＳ的唯一投資者），從而解決引入公開市場(chǎng)資金、提高流動(dòng)性及便利基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目退出等問題，形成“公募基金＋資產(chǎn)支持證券”的法律結(jié)構(gòu)，并由相關(guān)部委及自律組織發(fā)布配套規(guī)則，形成專門而系統(tǒng)的制度框架［參見本部分（二）（三）內(nèi)容］。
根據(jù)４０號(hào)文及２０２０年８月６日證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（〔２０２０〕５４號(hào)，以下簡(jiǎn)稱５４號(hào)文）的規(guī)定，中國(guó)版基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ具有以下特點(diǎn)：
第一，投資對(duì)象要求上，以基礎(chǔ)設(shè)施為主要目標(biāo)，聚焦重點(diǎn)領(lǐng)域與重點(diǎn)領(lǐng)域，［９］排除住宅和商業(yè)地產(chǎn)；首選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，要求基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)屬清晰，已成熟運(yùn)營(yíng)且其原始權(quán)益人（含基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)）資信良好，最近３年無重大違法違規(guī)行為。
第二，投資權(quán)屬上，要求公募基金通過ＡＢＳ和項(xiàng)目公司等載體（統(tǒng)稱特殊目的載體）取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利，是典型的權(quán)益型結(jié)構(gòu)，而未沿用類ＲＥＩＴｓ中常見的抵押型結(jié)構(gòu)或混合型結(jié)構(gòu)，以保障投資者對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目排他性的所有者權(quán)益。
第三，投資比例上，要求８０％以上的公募基金資產(chǎn)投資于基礎(chǔ)設(shè)施ＡＢＳ，并持有其全部份額，進(jìn)而持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司的全部股權(quán)，其余基金資產(chǎn)則應(yīng)依法投資于利率債、ＡＡＡ級(jí)信用債或貨幣市場(chǎng)工具，以保障ＲＥＩＴｓ符合其基礎(chǔ)設(shè)施投資的設(shè)置并降低副業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。
第四，分紅比例上，要求公募基金采取封閉運(yùn)作，管理人應(yīng)將合并后基金年度可供分配金額的９０％以上以現(xiàn)金形式分配給投資者，且在其收益分配符合分配條件的情況下每年不得少于１次，以保障投資者實(shí)現(xiàn)參與投資基礎(chǔ)設(shè)施，分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)收益的預(yù)期。
第五，管理運(yùn)營(yíng)上，要求基金管理人主動(dòng)運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，以獲取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目升值、收費(fèi)等穩(wěn)定現(xiàn)金流為主要目的，盡管可以委托第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，但不因此減免管理人應(yīng)負(fù)的責(zé)任；這種內(nèi)部／外部管理方式可選的方式，不但超越了ＲＥＩＴｓ發(fā)展早期管理人消極被動(dòng)的角色，而且便于根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及管理團(tuán)隊(duì)等因素因地制宜，提高經(jīng)營(yíng)管理效率與效益。
（二）部際協(xié)同下的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ制度框架
為明晰有別于其他金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的定義及其運(yùn)作模式，更為了明確復(fù)雜的ＲＥＴＩｓ投融資結(jié)構(gòu)下多元參與機(jī)構(gòu)的權(quán)利義務(wù)，以提升產(chǎn)品信息透明度，減少利益沖突并規(guī)制關(guān)聯(lián)交易，充分發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＴＩｓ的積極功能，我國(guó)采用了先立法后實(shí)踐，以系統(tǒng)規(guī)范的法律制度框架指導(dǎo)業(yè)務(wù)開展的試點(diǎn)模式。并且，因開展ＲＥＴＩｓ涉及經(jīng)濟(jì)社會(huì)諸多部門的參與、協(xié)調(diào)與互動(dòng)等，在立法上總體呈現(xiàn)“自上而下、上下聯(lián)動(dòng)、部際協(xié)同、多管齊下”的特點(diǎn)，是一種政府主導(dǎo)、法制驅(qū)動(dòng)型的金融創(chuàng)新活動(dòng)。
截至２０２１年４月３０日，用于指導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＴＩｓ的法律制度，除了《民法典》《證券法》《證券投資基金法》《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則等相關(guān)規(guī)范外，新頒布的直接與ＲＥＴＪｓ相關(guān)的制度主要如表１所示：
表１公開募集基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ
主要法律制度（截至２０２１年４月３０日）
發(fā)文時(shí)間 | 發(fā)文單位 | 規(guī)范名稱 |
２０２０年４月２４日 | 中國(guó)證券監(jiān)督管理委 | 關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托 |
２０２０年７月３１日 | 發(fā)展和改革委員會(huì)辦 | 國(guó)家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè) |
２０２０年８月６日 | 中國(guó)證券監(jiān)督管理委 | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（ |
２０２１年１月１３日 | 發(fā)展和改革委員會(huì)辦 | 關(guān)于建立全國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資 |
２０２１年１月２９日 | 中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì) | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金網(wǎng)下投 |
２０２１年２月８日 | 中國(guó)證券投資基金業(yè) | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金盡職調(diào) |
續(xù)表
發(fā)文時(shí)間 | 發(fā)文單位 | 規(guī)范名稱 |
２０２１年２月８日 | 中國(guó)證券投資基金業(yè) | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金運(yùn)營(yíng)操 |
２０２１年２月２５日 | 中國(guó)證券投資基金業(yè) | 關(guān)于開展公募基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的 |
２０２１年１月２９日 | 上海證券交易所 | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（ＲＥＩＴ |
２０２１年１月２９日 | 上海證券交易所 | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（ＲＥＩＴ |
２０２１年１月２９日 | 上海證券交易所 | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（ＲＥＩＴ |
２０２１年２月５日 | 上海證券交易所 | 關(guān)于公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金上 |
２０２１年４月３０日 | 上海證券交易所 | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（ＲＥＩＴ |
２０２１年４月３０日 | 上海證券交易所 | 投資者風(fēng)險(xiǎn)揭示書必備條款指南第４號(hào) |
２０２１年１月２９日 | 深圳證券交易所 | 關(guān)于發(fā)布公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基 |
２０２１年１月２９日 | 深圳證券交易所 | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)辦 |
２０２１年１月２９日 | 深圳證券交易所 | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指 |
２０２１年１月２９日 | 深圳證券交易所 | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指 |
２０２１年４月３０日 | 深圳證券交易所 | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指 |
２０２１年４月３０日 | 深圳證券交易所 | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指 |
續(xù)表
發(fā)文時(shí)間 | 發(fā)文單位 | 規(guī)范名稱 |
２０２１年２月５日 | 中國(guó)證券登記結(jié)算有 | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金登記結(jié) |
２０２１年２月５日 | 中國(guó)證券登記結(jié)算有 | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金登記結(jié) |
２０２１年２月５日 | 中國(guó)證券登記結(jié)算有 | 公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金登記結(jié) |
除了表１由國(guó)家部委、證券交易所與中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)等行業(yè)自律組織發(fā)布的指導(dǎo)規(guī)范外，因ＲＥＴＩｓ旨在盤活基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的存量資產(chǎn)，建立穩(wěn)增長(zhǎng)補(bǔ)短板的投資新機(jī)制，助力提升基礎(chǔ)設(shè)施管理水平與運(yùn)營(yíng)效率并形成良性循環(huán)，因而深受地方政府重視與歡迎。許多地方第一時(shí)間發(fā)布相關(guān)通知，啟動(dòng)試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作并著手建立項(xiàng)目?jī)?chǔ)備庫，積極響應(yīng)，有些地方還專門出臺(tái)了支持舉措或獎(jiǎng)勵(lì)措施。例如，２０２０年９月２８日，北京市發(fā)改委等６部門印發(fā)《關(guān)于支持北京市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（ＲＥＴＩｓ）產(chǎn)業(yè)發(fā)展若干舉措》的通知（京發(fā)改〔２０２０〕１４６５號(hào)），?。郏保埃荩玻埃玻蹦辏苍拢玻度?，成都市發(fā)改委等５部門印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)成都市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（ＲＥＴＩｓ）發(fā)展的十條措施》的通知（成發(fā)改投資〔２０２１〕２４號(hào)）［１１］。
當(dāng)然，從上述法律框架中不難發(fā)現(xiàn)，有關(guān)公募基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的稅收政策并未一起出臺(tái)。從海外實(shí)踐的經(jīng)驗(yàn)來看，稅收方面的制度安排是影響基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＴＩｓ成功推進(jìn)、繁榮發(fā)展的重要因素，商業(yè)地產(chǎn)類ＲＥＴＩｓ也曾為避免擔(dān)負(fù)重稅或被重復(fù)征稅而構(gòu)造了復(fù)雜的融資結(jié)構(gòu)并主要采用了抵質(zhì)押型的ＲＥＩＴＩｓ結(jié)構(gòu)。這一領(lǐng)域處理規(guī)范的付之闕如，可能成為制約ＲＥＩＴｓ金融工具助力基礎(chǔ)設(shè)施投資發(fā)展的軟肋，需要結(jié)合實(shí)踐探索可行的立法之路。
二、基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的法律結(jié)構(gòu)與制度創(chuàng)新
（一）基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ三層嵌套的法律結(jié)構(gòu)
根據(jù)４０號(hào)文、５４號(hào)文等上述基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的制度規(guī)范，并借鑒之前商業(yè)資產(chǎn)類ＲＥＩＴｓ的成熟操作，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的法律結(jié)構(gòu)可以描繪如圖１所示：
（圖略）
圖１公募基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的法律結(jié)構(gòu)
（二）基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的制度創(chuàng)新分析
作為復(fù)合了公募基金、企業(yè)資產(chǎn)證券化與類ＲＥＩＴｓ等多項(xiàng)法律制度優(yōu)勢(shì)的新金融產(chǎn)品，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的法律結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)明顯的創(chuàng)新性，申言之：
其一，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ是投融資有別的封閉式公募基金。
基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ不僅采用公募基金的載體形式，而且限于封閉式基金的運(yùn)作方式。根據(jù)《證券投資基金法》第４５條第２款的規(guī)定，封閉式基金是指基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變，基金份額持有人不得申請(qǐng)贖回的基金。如此，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ既解決了類ＲＪＥＩＴｓ模式下私募發(fā)行的ＡＢＳ流動(dòng)性不強(qiáng)的問題，打開了向市場(chǎng)公開募集資金并通過二級(jí)市場(chǎng)交易提升流動(dòng)性的途徑，又緩解了公募基金管理人應(yīng)對(duì)投資者贖回的壓力，提供了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資市場(chǎng)化退出的渠道，還可以充分利用封閉式基金的擴(kuò)募機(jī)制以及５４號(hào)文第２８條第２款允許基金直接或間接對(duì)外借入款項(xiàng)的規(guī)定［１２］，籌集更多資本市場(chǎng)資金用于收購(gòu)適格的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，擴(kuò)大資產(chǎn)管理規(guī)模并提升經(jīng)營(yíng)效益，一舉多得。如此，通過構(gòu)造多元的資本市場(chǎng)融資渠道并阻斷基金贖回壓力，５４號(hào)文實(shí)際上為基金管理人創(chuàng)造了并購(gòu)優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，專心致志于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理以獲取更高效益的相對(duì)寬松環(huán)境。
其二，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ是持有全部ＡＢＳ從而間接擁有項(xiàng)目公司１００％股權(quán)的公募基金。
２０１９年修訂的《證券法》第２條第３款將資產(chǎn)支持證券（ＡＢＳ）列入法定證券范疇，采用公募基金載體的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ得以遵循《證券投資基金法》的規(guī)定，投資于ＡＢＳ這一證券對(duì)象；與此同時(shí)，根據(jù)５４號(hào)文第２款的規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ對(duì)外投資，被允許突破公募基金證券投資的“雙十”集中度要求，［１３］可以將所募資金的８０％以上通過持有一單證券化產(chǎn)品的全部ＡＢＳ而投資于特定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，取得所有（權(quán)）者地位。換言之，５４號(hào)文要求基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ持有基礎(chǔ)設(shè)施ＡＢＳ，并持有其全部份額，從而作為基礎(chǔ)設(shè)施ＡＢＳ的唯一持有人，通過資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃持有項(xiàng)目公司的全部股權(quán)，實(shí)現(xiàn)取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利（對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目）的目標(biāo)。在這一結(jié)構(gòu)中，資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃（ＡＢＳ）成為連接公募基金投資與項(xiàng)目公司股權(quán)的渠道，是資產(chǎn)證券化架構(gòu)嵌套于公募基金，獨(dú)具中國(guó)特色的制度安排。顯然，如此設(shè)計(jì)在幫助公募基金實(shí)現(xiàn)間接持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)益的同時(shí)，也形成了基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＴＩｓ三層法律架構(gòu)嵌套（公募基金—資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃—項(xiàng)目公司）及多方“委托代理”（公募基金管理人—ＡＢＳ管理人—基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)）的外觀，給各方權(quán)責(zé)轉(zhuǎn)承互動(dòng)帶來新挑戰(zhàn)。
其三，存在公募基金管理人又是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理者的角色兼任。
傳統(tǒng)的公募基金，管理人的職責(zé)限于進(jìn)行證券投資與管理，充分發(fā)揮其作為資管產(chǎn)品（公募基金）受托人而承擔(dān)的“受人之托，代人理財(cái)”的誠(chéng)實(shí)信用、審慎勤勉義務(wù)，是典型的金融中介與常見的金融服務(wù)。同理，傳統(tǒng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，通常由原始權(quán)益人（或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)）或第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理，屬于產(chǎn)業(yè)管理和實(shí)業(yè)運(yùn)作的范疇，區(qū)別于金融業(yè)務(wù)活動(dòng)。但在基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＴＩｓ中，公募基金管理人兼任基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理人（管理內(nèi)部化），被要求應(yīng)當(dāng)按照法律法規(guī)規(guī)定和基金合同約定主動(dòng)履行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)，盡管部分職責(zé)［１４］可以通過設(shè)立子公司或者委托外部管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行（管理外部化可選），但其法律責(zé)任不因委托而免除。［１５］
如此，公募基金管理人的業(yè)務(wù)范圍，涵攝了盡職調(diào)查與基金發(fā)售（及擴(kuò)募）、基金上市與交易、基金投資與管理、基金與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目信息披露、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目并購(gòu)與處置等，在證券業(yè)務(wù)上可能對(duì)標(biāo)保薦、承銷、并購(gòu)、資產(chǎn)管理、資產(chǎn)證券化等多項(xiàng)業(yè)務(wù)條線，［１６］同時(shí)還承擔(dān)著對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目這一實(shí)業(yè)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理的職責(zé)。無論在哪個(gè)領(lǐng)域，公募基金管理人都是法定的第一責(zé)任主體。如此安排，旨在集中三層法律嵌套結(jié)構(gòu)中公募基金與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的管理權(quán)限，從業(yè)務(wù)監(jiān)管和投資者保護(hù)的視角出發(fā)，高效便捷地明確法律責(zé)任的最終主體，助力公募基金管理人減少運(yùn)作項(xiàng)目的溝通成本并提升整體管理效率。但值得注意的是，三套法律架構(gòu)依托于現(xiàn)有制度規(guī)則且已各自形成一套自洽的運(yùn)作流程，而基金合同需要根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的具體情形進(jìn)行安排，實(shí)務(wù)運(yùn)作能否如基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＴＩｓ法律框架構(gòu)設(shè)想的那樣無縫銜接并有序聯(lián)動(dòng)，有待時(shí)間檢驗(yàn)。
其四，存在托管人兼任基金托管人與ＡＢＳ托管人的角色合一。
晚近以來，為制約擁有決策與管理運(yùn)營(yíng)權(quán)的管理人濫用自由裁量權(quán)及侵吞受托財(cái)產(chǎn)，通常引入托管人角色，用于履行安全保管資產(chǎn)，按照合同約定執(zhí)行管理人劃款指令，及時(shí)辦理清算交割事宜，以及核查資管產(chǎn)品凈值等職責(zé)，同時(shí)依法監(jiān)督管理人的投資運(yùn)作行為。這一最早在國(guó)內(nèi)公募基金領(lǐng)域運(yùn)用的托管人制度，也在其他大資管產(chǎn)品及企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中得到廣泛運(yùn)用，其功能獨(dú)立（ｆｕｎｃｔｉｏｎａｌ?。椋睿洌澹穑澹睿洌澹睿簦┯诠芾砣耍蛔u(yù)為投資者的“保護(hù)神”，客觀上能夠起到制約和監(jiān)督管理人的作用［１７］基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ保留了公募基金架構(gòu)層面用于制約基金管理人的托管人制度和資產(chǎn)證券化（資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）架構(gòu)層面用于制約ＡＢＳ管理人的托管人制度，并且將二者的職責(zé)匯聚于一身，由同一托管人擔(dān)任。盡管兩個(gè)法律架構(gòu)之下的托管人職責(zé)不盡相同，但同一托管人身兼兩職不僅未減少對(duì)應(yīng)的托管職責(zé)，反而可以有效消除ＲＥＩＴｓ復(fù)雜架構(gòu)下的溝通成本，減少監(jiān)督制約管理人的制度真空，明確托管責(zé)任，激勵(lì)托管人及時(shí)回應(yīng)管理人的行為并履行監(jiān)督之責(zé)，不失為高明的制度創(chuàng)新。
其五，存在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目原始權(quán)益人作為戰(zhàn)略投資者的角色轉(zhuǎn)換。
在信貸資產(chǎn)證券化中，監(jiān)管者強(qiáng)制原始權(quán)益人應(yīng)持有其發(fā)起的每一單資產(chǎn)證券化中最低檔次ＡＢＳ的５％（且持有期限不低于最低檔次證券的存續(xù)期限）［１８］，作為風(fēng)險(xiǎn)自留以制約原始權(quán)益人可能的道德風(fēng)險(xiǎn)，其法律原理和業(yè)務(wù)操作規(guī)則移植自美國(guó)２００７年次貸危機(jī)之后根據(jù)２０１０年《多德一弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法）（Ｄｏｄｄ－Ｆｒａｎｋ?。祝幔欤臁。樱簦颍澹澹簟。遥澹妫铮颍怼。幔睿洹。茫铮睿螅酰恚澹颉。校颍铮簦澹悖簦椋铮睢。粒悖簦?duì)證券化發(fā)起人（原始權(quán)益人）與投資者“利益共享，風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的風(fēng)險(xiǎn)自留改革。［１９］而在企業(yè)資產(chǎn)證券化中，證監(jiān)會(huì)規(guī)定專項(xiàng)計(jì)劃可以通過內(nèi)外部信用增級(jí)方式提升ＡＢＳ信用等級(jí)并要求管理人在計(jì)劃說明書中說明原始權(quán)益人風(fēng)險(xiǎn)自留的相關(guān)情況，未做強(qiáng)制要求。但上海證券交易所在其２０１８年６月８日發(fā)布實(shí)施的《基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》中效法信貸資產(chǎn)證券化的做法，要求原始權(quán)益人做同樣的風(fēng)險(xiǎn)自留，并且規(guī)定除非根據(jù)生效判決或裁定，不得將該風(fēng)險(xiǎn)自留的ＡＢＳ進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或以任何形式變相轉(zhuǎn)讓。［２０］
基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ中，盡管中間層嵌套的是基礎(chǔ)設(shè)施類ＡＢＳ，但證監(jiān)會(huì)未采用在該層面要求原始權(quán)益人風(fēng)險(xiǎn)自留的做法（未適用基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)證券化的這一規(guī)定），而是轉(zhuǎn)變監(jiān)管思路，回應(yīng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)益型ＲＥＩＴｓ及三層法律架構(gòu)嵌套的特點(diǎn)，要求已出售基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所有權(quán)的原始權(quán)益人轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓟鸬耐顿Y者參與戰(zhàn)略配售，規(guī)定原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方（如無特別說明，以下簡(jiǎn)稱原始權(quán)益人）購(gòu)買的公募基金份額不得低于該次發(fā)售數(shù)量的２０％，且持有期自基金上市之日起不少于６０個(gè)月，購(gòu)買超過２０％的部分不少于３６個(gè)月，且在持有期間不得質(zhì)押。［２１］監(jiān)管者使用的是基金份額轉(zhuǎn)售鎖定期的方式綁定原始權(quán)益人與投資者利益的一致性，制約其信息不對(duì)稱下隱含的道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，原始權(quán)益人不可能無限制參與配售公募基金份額，［２２］否則既喪失了原始權(quán)益人出售基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行融資的意義，也可能會(huì)導(dǎo)致投資人少于１０００人而不符合投資分散度要求而被認(rèn)為募集失敗。［２３］
三、風(fēng)險(xiǎn)配置視角下基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的各方權(quán)責(zé)剖析
基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的上述創(chuàng)新，聯(lián)接了多項(xiàng)既有法律制度的某些優(yōu)勢(shì)，又在此基礎(chǔ)上對(duì)舊有規(guī)則做了不違背上位法的最大限度的突破，是罕見的復(fù)合型法律構(gòu)造和高度聯(lián)動(dòng)金融與實(shí)業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新。如此安排，盡管可能造成這一金融產(chǎn)品三層法律架構(gòu)嵌套的復(fù)雜外觀和多層“委托代理”關(guān)系，但無疑是通過充分剪裁與聯(lián)接不同法律制度優(yōu)勢(shì)，從而突破單一法律框架難以跨越的制度障礙的高效方法。就實(shí)踐效果而言，從證監(jiān)會(huì)和發(fā)改委于２０２０年４月２４日發(fā)布４０號(hào)文到２０２１年４月２３日滬深交易所正式受理基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ項(xiàng)目材料，在一周年時(shí)間內(nèi)快速完成系列規(guī)則起草及產(chǎn)品落地就可見一斑。［２４］
從風(fēng)險(xiǎn)配置的角度來看，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ中作為主要法律關(guān)系主體的投資者、原始權(quán)益人和基金管理人，其原本在類ＲＥＩＴｓ（一般企業(yè)資產(chǎn)證券化）中經(jīng)過實(shí)踐淬煉得到平衡的權(quán)責(zé)關(guān)系，在上述全新的法律架構(gòu)中需要重新配置并尋求新平衡。這一再平衡的過程往往能夠真實(shí)折射法律結(jié)構(gòu)對(duì)個(gè)體權(quán)益的影響并最終決定市場(chǎng)參與各方的積極性及產(chǎn)品創(chuàng)新的勃興度，更進(jìn)一步地引發(fā)人們對(duì)法律結(jié)構(gòu)與功能實(shí)現(xiàn)之間適配性的思考與調(diào)整，是推動(dòng)制度改革與完善的基礎(chǔ)性力量來源。
（一）基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ中投資者的權(quán)益保障問題
眾所周知，投資者是資本市場(chǎng)的源頭活水，維持他們的投資信心并保護(hù)其合法權(quán)益，是資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)的必由之路。在制度機(jī)理上，“一個(gè)強(qiáng)大的證券市場(chǎng)依賴法定的和市場(chǎng)的制度所組成的復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)來確保少數(shù)股東：（１）獲得公司商業(yè)價(jià)值的充分信息，和（２）確信公司經(jīng)理人和股東不會(huì)詐取他們投資的大部分或全部?jī)r(jià)值”。［２５］同理，公募基金投資者（下文除非另有說明，不包括作為戰(zhàn)略投資者的原始權(quán)益人）以追求投資安全性、流動(dòng)性和收益性為遞進(jìn)性目標(biāo)，這一新興市場(chǎng)同樣需要通過ＲＥＩＴｓ法律制度和基金合同等安排，為投資者獲得充分決策信息及有效維權(quán)提供保障，才能吸引其前來。
１．投資者權(quán)益的基金屬性與保護(hù)法源
投資者的權(quán)益維護(hù)基于其持有的證券屬性、請(qǐng)求權(quán)基礎(chǔ)及相應(yīng)的法律保障。中國(guó)語境下，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ利用了公募基金的法律組織形式，投資者獲得的是封閉式公募基金的法律身份。盡管基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ通過投資ＡＢＳ持有項(xiàng)目公司股權(quán)而間接取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)／經(jīng)營(yíng)權(quán)利，感覺像股權(quán)性投資，同時(shí)須將符合條件的收益高比例分配，又像債權(quán)性投資，但基金投資者不是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的宜接股東，也并非其債權(quán)人，而是以信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)作成效作為收益償付來源的信托受益權(quán)（基金）人，其收益分配及權(quán)利行使需要按照基金的信托財(cái)產(chǎn)屬性及法律規(guī)則進(jìn)行。換言之，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ份額的法律屬性為基金，是與股票、債券并列的一類金融產(chǎn)品，首先并主要遵循《證券投資基金法》等相關(guān)規(guī)定。盡管《證券法》第２條第２款規(guī)定“政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法；其他法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的，適用其規(guī)定”，為基金投資者提供了證券法上的保護(hù)法源，同時(shí)，５４號(hào)文和滬深交易所等基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ規(guī)則也強(qiáng)調(diào)了要參照公開發(fā)行證券要求進(jìn)行相應(yīng)的監(jiān)管，但基金管理人是《信托法》下?lián)?fù)受托職責(zé)的受托人，契約性基金（信托）的發(fā)售及其信息披露等不同于公司組織形式下股票、債券的上市交易規(guī)則，證券法上用于保護(hù)投資者的責(zé)令回購(gòu)股票、控股股東／實(shí)際控制人、證券市場(chǎng)中介等在證券虛假信息陳述方面的過錯(cuò)推定及連帶賠償責(zé)任［２６］等規(guī)則，如要適用于公募基金，可能需要進(jìn)行必要的轉(zhuǎn)換并探索符合邏輯的法律路徑?？傊?，在上位法區(qū)分股票、債券及基金等金融產(chǎn)品并分類監(jiān)管的情況下，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴＩｓ這一新產(chǎn)品的諸多投資者保護(hù)問題的解決，可能需要更多地倚重５４號(hào)文，特別是基金合同的具體約定。
２．投資者的信息獲取
就信息獲取而言，５４號(hào)文將基金管理人作為第一和主要的信息披露義務(wù)人，其披露的內(nèi)容包括基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ三層法律架構(gòu)，涵攝公募基金、基礎(chǔ)設(shè)施ＡＢＳ及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理三方面，投資者需要理解這一復(fù)雜結(jié)構(gòu)及其聯(lián)動(dòng)關(guān)系下所包含的豐富內(nèi)容，可能為此付出更多的信息處理成本?；A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的價(jià)值及其可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流構(gòu)成了基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的價(jià)值來源，盡管基金管理人被要求應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)?jiān)u估機(jī)構(gòu)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)每年進(jìn)行１次評(píng)估，但監(jiān)管者同時(shí)要求基金管理人在信息披露文件的顯著位置特別聲明“相關(guān)評(píng)估結(jié)果不代表基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)的真實(shí)市場(chǎng)價(jià)值，也不代表基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)能夠按照評(píng)估結(jié)果進(jìn)行轉(zhuǎn)讓”；此外，在披露涉及與基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ這一產(chǎn)品特征的相關(guān)信息時(shí)，管理人可以不披露“每周基金資產(chǎn)凈值和基金份額凈值，定期報(bào)告基金凈值增長(zhǎng)率及相關(guān)比較信息”等。［２７］由此，投資者在評(píng)價(jià)基金價(jià)值時(shí)，需要綜合更多的因素全面地進(jìn)行分析判斷，其專業(yè)性和成熟度要求可能遠(yuǎn)高于以二級(jí)市場(chǎng)股票、債券為投資對(duì)象的傳統(tǒng)公募基金對(duì)公眾投資者的標(biāo)準(zhǔn)。除了基金管理人依法對(duì)外統(tǒng)一、公開地履行信息披露義務(wù)外，基金投資者能否像股東那樣享有向公司的查詢權(quán)，以便了解具體信息，維護(hù)自身合法權(quán)益呢？筆者認(rèn)為，基于公募基金架構(gòu)的信托法基礎(chǔ)，依據(jù)《信托法》的規(guī)定，投資者作為信托受益人，有權(quán)了解信托財(cái)產(chǎn)的管理運(yùn)用、處分及收支情況，并有權(quán)要求受托人（基金管理人）作出說明；同時(shí)其也有權(quán)查閱、抄錄或者復(fù)制與信托財(cái)產(chǎn)有關(guān)的信托賬目以及處理信托事務(wù)的其他文件。［２８］這種權(quán)利在基金管理人未及時(shí)充分履行信息時(shí)，給了基金投資者另一種獲取信息的法定保障，特別是當(dāng)基金投資者進(jìn)行維權(quán)訴訟／仲裁時(shí)，在沒有類似股票的推定受托管理人過錯(cuò)且實(shí)行舉證責(zé)任倒置約束的情況下，要求基金管理人提供必要的信息材料，是投資者證明基金管理人是否審慎勤勉履行受托職責(zé)，從而可以有效維權(quán)的前提基礎(chǔ)。
３．“用手投票”與“用腳投票”的權(quán)利行使機(jī)制
就權(quán)利行使機(jī)制而言，法律通常為投資者提供了“用手投票”與“用腳投票”的安排，前者主要指基金投資者通過參與基金持有人大會(huì)行使表決權(quán)而主張權(quán)益，后者主要指投資者通過二級(jí)市場(chǎng)交易退出基金進(jìn)行變現(xiàn)而維權(quán)。盡管《證券投資基金法》第４７條、［２９］第８４條［３０］及第８６條［３１］以及５４號(hào)文第３２條［３２］等條文規(guī)定了應(yīng)召開債券持有人大會(huì)進(jìn)行決議的事項(xiàng)及出席會(huì)議人數(shù)、表決機(jī)制等方面的具體要求，但客觀上公募基金份額持有人大會(huì)召開的復(fù)雜要求、漫長(zhǎng)周期以及相對(duì)于原始權(quán)益人２０％以上的戰(zhàn)略配售比例［３３］，其他投資者沒有決定權(quán)優(yōu)勢(shì)且缺乏類似股票的對(duì)中小投資者表決情況單獨(dú)計(jì)票的制度安排，決定了“用手投票”并非投資者常規(guī)和主要的權(quán)益保護(hù)手段，可能因此更多地轉(zhuǎn)向在二級(jí)市場(chǎng)交易基金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁和流動(dòng)性變現(xiàn)。但應(yīng)引起注意的是，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ采用封閉式基金的運(yùn)作模式，投資者無法回售基金而使基金管理人承壓；而在二級(jí)市場(chǎng)尋求交易，可能存在這一新興市場(chǎng)投資人氣不旺、投資價(jià)值認(rèn)識(shí)同質(zhì)化、投資者分散度不充分而造成流動(dòng)性不足且難以具有吸引力的價(jià)格進(jìn)行交易的狀況。也因此，滬深交易所為基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ份額提供了多元化的交易方式，允許其采用競(jìng)價(jià)、大宗、報(bào)價(jià)、詢價(jià)、指定對(duì)手方和協(xié)議交易等交易所認(rèn)可的交易方式，除競(jìng)價(jià)和大宗交易適用基金交易的相關(guān)規(guī)定外，其他方式參照適用債券交易的相關(guān)規(guī)定，還允許基礎(chǔ)設(shè)施基金作為質(zhì)押券按照交易所規(guī)定參與質(zhì)押式協(xié)議回購(gòu)、質(zhì)押式三方回購(gòu)等業(yè)務(wù)。［３４］
４．“持有人利益優(yōu)先”原則的理解
類ＲＥＩＴｓ下的優(yōu)先檔ＡＢＳ，被設(shè)計(jì)成固定收益型證券，投資者的權(quán)益保障主要來自以下幾方面：（１）采用內(nèi)部信用增級(jí)的優(yōu)先一次級(jí)結(jié)構(gòu)，由原始權(quán)益人持有次級(jí)檔ＡＢＳ，吸收一定的損失風(fēng)險(xiǎn)，為保障投資者的優(yōu)先受償提供“安全墊”；（２）引入外部信用增級(jí)，如第三方差額補(bǔ)足、抵質(zhì)押擔(dān)保以及第三方回購(gòu)ＡＢＳ或基礎(chǔ)資產(chǎn)等，緩釋一定的信用風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；（３）產(chǎn)品設(shè)計(jì)多為抵質(zhì)押型，原始權(quán)益人未賣斷基礎(chǔ)資產(chǎn)，只是轉(zhuǎn)讓特定期間的收益進(jìn)行融資，部分原始權(quán)益人的良好主體信用起到了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)淖饔?。也因此，私募發(fā)行下的類ＲＥＩＴｓ優(yōu)先檔ＡＢＳ常常能獲得ＡＡＡ的高評(píng)級(jí)，深受投資者青睞。相比類ＲＥＩＴｓ下優(yōu)先檔ＡＢＳ，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ在設(shè)計(jì)上被要求產(chǎn)品公開募集和原始權(quán)益人賣斷資產(chǎn)，較好地解決了ＡＢＳ流動(dòng)性、基金擴(kuò)募、項(xiàng)目退出及類ＲＥＩＴｓ常被詬病的倚重原始權(quán)益人主體信用，未真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”并實(shí)質(zhì)證券化的問題，是更為市場(chǎng)化、開放和透明的ＲＥＩＴｓ制度安排和進(jìn)步，值得肯定。但基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ未進(jìn)行資產(chǎn)支持證券分檔．所有投資者都是法律地位平等的基金份額持有人，因此，無法從原始權(quán)益人或第三人那獲得類似的信用增級(jí)保障，而間接擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目所有權(quán)的構(gòu)造也使投資者成為風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者（同時(shí)也是剩余價(jià)值享有者）。可以說，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ是更面向公開市場(chǎng)，充分體現(xiàn)買者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)，復(fù)合了股權(quán)與債權(quán)特征的金融創(chuàng)新產(chǎn)品。
值得注意的是，５４號(hào)文不僅在第３條第１款［３５］總括性地提出了基金管理人從事基礎(chǔ)設(shè)施基金活動(dòng)應(yīng)當(dāng)遵守“持有人利益優(yōu)先”原則，而且在基礎(chǔ)設(shè)施基金對(duì)外借款，［３６］基金管理人主動(dòng)履行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)，專業(yè)審慎處置資產(chǎn)，［３７］以及基金清算涉及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目處置［３８］時(shí)，再次強(qiáng)調(diào)了基金管理人應(yīng)當(dāng)遵循基金份額“持有人利益優(yōu)先”的原則。５４號(hào)文總則及分則的再三強(qiáng)調(diào)，既彰顯了監(jiān)管者保護(hù)投資者的初心，也凸顯了對(duì)具有更多關(guān)聯(lián)交易的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ運(yùn)營(yíng)管理活動(dòng)，投資者利益優(yōu)先于基金管理人的必要性，從而可以更好地限制后者的自利或其他利益輸送行為。然而，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理活動(dòng)廣泛，并不僅僅局限于防控基金管理人的利益沖突行為，更應(yīng)要求其審慎勤勉，為基金份額持有人的最大利益行事，過度強(qiáng)調(diào)前者，可能無法全面指導(dǎo)基金管理人履行職責(zé)。
一方面，如上所述，投資者持有的是基金份額，穿透來看是項(xiàng)目公司１００％股權(quán)的所有者，如果基礎(chǔ)設(shè)施基金項(xiàng)目借入款項(xiàng)，相比于這一債權(quán)，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所產(chǎn)生的收益應(yīng)首先償付借款本息而非優(yōu)先償付給投資者；另一方面，基礎(chǔ)設(shè)施基金雖然被要求進(jìn)行分紅，但分紅的前提是合并后基金年度存在“可供分配金額”。根據(jù)５４號(hào)文第３１條第２款規(guī)定，［３９］基金收入先要扣除基金管理費(fèi)、托管費(fèi)及各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用等，才能算出凈利潤(rùn)；之后根據(jù)第３０條第２款的規(guī)定，［４０］凈利潤(rùn)也并非完全都可分配給投資者，還要留足未來基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)所需現(xiàn)金流、儲(chǔ)備一定的償債資金以及考慮收購(gòu)新基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的資金需求等。從實(shí)踐來看，一些項(xiàng)目設(shè)置了不低的基金管理人管理費(fèi)，有的還細(xì)分為固定管理費(fèi)及浮動(dòng)管理費(fèi)，后者的激勵(lì)比例多達(dá)年度基金可供分配金額超出一定金額部分的１０％～２０％，［４１］也是一筆不小的扣減金額。如此，無論從權(quán)益屬性，還是扣減順序與比例來看，可能都不宜片面地理解“持有人利益優(yōu)先”這一原則，而應(yīng)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的可分紅及分紅金額有更理性的認(rèn)識(shí)。
（二）基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ中原始權(quán)益人的去留問題
傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)作，通常由原始權(quán)益人擔(dān)綱全程角色，集建設(shè)一持有一運(yùn)營(yíng)至到期于一身，即使是采用政府和社會(huì)資本合作（ＰＰＰ）方式的基礎(chǔ)設(shè)施，也往往由社會(huì)資本一方承擔(dān)上述主要角色，鮮有分解其中環(huán)節(jié)并分配給各專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理的操作。而資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)在于其結(jié)構(gòu)性，正如美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家弗蘭克·法布齊和弗蘭克·莫迪格利亞尼指出的那樣，“資產(chǎn)證券化的金融創(chuàng)新浪潮，其真正意義并不在于發(fā)行證券本身，而在于這種金融工具徹底改變了傳統(tǒng)的金融中介方式，在借款人與貸款人之間，架起了更有效的融資渠道”［４２］。證券化融資帶來的分解融資環(huán)節(jié)并分工給相應(yīng)專業(yè)機(jī)構(gòu)承擔(dān)的變化，無疑促進(jìn)了金融市場(chǎng)深化并提高了項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)效率與專業(yè)化程度，是利好原始權(quán)益人與投資者的金融創(chuàng)新。
基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ傳承了證券化的這一結(jié)構(gòu)化創(chuàng)新屬性，對(duì)原始權(quán)益人的角色擔(dān)當(dāng)及功能再造進(jìn)行了比類ＲＥＩＴｓ更進(jìn)一步的設(shè)計(jì)。在類ＲＥＩＴｓ下，原始權(quán)益人出于日后繼續(xù)持有基礎(chǔ)資產(chǎn)的愿景，大多采用抵押型操作模式，即使是少有的轉(zhuǎn)讓所有權(quán)的操作，原始權(quán)益人也往往設(shè)置一定的優(yōu)先回購(gòu)權(quán)并為此支付一筆不菲的費(fèi)用。為避免類ＲＥＩＴｓ上述操作模式下未出表的弊端，以及實(shí)現(xiàn)盤活存量資產(chǎn)、降低地方政府負(fù)債率，釋放項(xiàng)目資本金用于新投資等經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ要求原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)設(shè)施設(shè)施項(xiàng)目所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利，由此改變既有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理的權(quán)責(zé)利關(guān)系。在這種新操作下，原始權(quán)益人看似遠(yuǎn)離了原來的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，但結(jié)合５４號(hào)文等規(guī)則內(nèi)容及實(shí)踐中的項(xiàng)目?jī)?nèi)容，實(shí)則不然。換言之，原始權(quán)益人正在以某種更新的方式更全面深入地參與到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中，其原有的主導(dǎo)地位似乎并未因此受到動(dòng)搖。具體而言：
１．原始權(quán)益人從所有者到投資者的轉(zhuǎn)變
根據(jù)５４號(hào)文的規(guī)定，原始權(quán)益人將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利轉(zhuǎn)讓（通過轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目公司股權(quán)的方式）給基金管理人所代表的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ之后，應(yīng)以戰(zhàn)略投資者的身份參與認(rèn)購(gòu)至少２０％的基金份額，且至少鎖定６０個(gè)月并不得進(jìn)行質(zhì)押融資。法律只規(guī)定了最低戰(zhàn)略配售比例，但未設(shè)置認(rèn)購(gòu)上限。不過，因基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ為公募基金，需要確保持有基金的投資者人數(shù)不少于１００人；同時(shí)從經(jīng)濟(jì)效益及其可行性上看，原始權(quán)益人也不可能花費(fèi)巨額成本成就全額投資者的身份轉(zhuǎn)換（從資產(chǎn)端到權(quán)益端的會(huì)計(jì)報(bào)表項(xiàng)目轉(zhuǎn)換）。
基于賣斷的設(shè)計(jì)，基礎(chǔ)設(shè)施所有權(quán)或經(jīng)濟(jì)權(quán)利從原始權(quán)益人處轉(zhuǎn)移至基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ，原始權(quán)益人不再負(fù)擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維護(hù)與運(yùn)營(yíng)的相關(guān)義務(wù)，擺脫了抵質(zhì)押型的類ＲＥＩＴＩｓ之下，根據(jù)資產(chǎn)證券化規(guī)則，［４３］作為特定原始權(quán)益人的身份，以及基于這一身份應(yīng)當(dāng)在專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要保障的義務(wù)。［４４］換言之，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的維護(hù)、運(yùn)營(yíng)與管理轉(zhuǎn)由基金管理人承擔(dān)，原始權(quán)益人獲得了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)，全身而退。
當(dāng)然，基于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目之前處于原始權(quán)益人控制之下，原始權(quán)益人在對(duì)外轉(zhuǎn)讓之時(shí)及之后，一方面，需要及時(shí)向基金管理人及時(shí)移交基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及相關(guān)印章證照、賬冊(cè)合同、賬戶管理權(quán)限等，并確保基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目真實(shí)、合法，向基金管理人等機(jī)構(gòu)提供的文件資料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏；另一方面，應(yīng)配合基金管理人、基金托管人以及其他為基礎(chǔ)設(shè)施基金提供服務(wù)的專業(yè)機(jī)構(gòu)履行職責(zé)，不得繼續(xù)侵占、損害基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目。［４５］同時(shí)，５４號(hào)文第４３條第２款取法《證券法》第２４條第２款關(guān)于責(zé)令回購(gòu)的規(guī)定，要求“主要原始權(quán)益人及其控股股東、實(shí)際控制人應(yīng)當(dāng)承諾，提供的文件資料存在隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容等重大違法違規(guī)行為的，應(yīng)當(dāng)購(gòu)回全部基金份額或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)益”，形成對(duì)原始權(quán)益人等主體的制約，不過采用的是上述主體的單方承諾方式，而非《證券法》規(guī)定的監(jiān)管部門的行政強(qiáng)制舉措，約束效果及其救濟(jì)可能更薄弱。
盡管原始權(quán)益人賣斷了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，但并不意味著沒有路徑再對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目產(chǎn)生影響，除了下文提到的作為運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)之外，更直接有效的是如上所述的成為基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的投資者，不過，原始權(quán)益人除了２０％的法定戰(zhàn)略配售比例外，卻可自主決定涉入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的程度，如果原始權(quán)益人有意進(jìn)行項(xiàng)目并表，標(biāo)準(zhǔn)上也只需投資５１％基金份額即可達(dá)臻目標(biāo)，從最早向滬深交易所申報(bào)的項(xiàng)目來看，滬杭甬高速ＲＥＩＴＩｓ中原始權(quán)人的戰(zhàn)略配售比例為５６．８４３％，渝遂高速ＲＥＩＴｓ的一位原始權(quán)人的戰(zhàn)略配售比例為５１％，正是如此的設(shè)計(jì)。這一操作的顯著益處在于不必付出全部成本卻可能控制基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，也即原始權(quán)益人獲得了使用適當(dāng)杠桿率撬動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目控制權(quán)的機(jī)會(huì)，從而在未必改變?cè)锌刂聘窬值幕A(chǔ)上大大節(jié)約了資金投入，無疑是利好于那些想對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行證券化融資，卻又希望繼續(xù)保留控制權(quán)的原始權(quán)益人。
２．原始權(quán)益人從內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)到外部管理機(jī)構(gòu)的轉(zhuǎn)變
從ＲＥＩＴｓ運(yùn)作的制度規(guī)范及實(shí)踐操作看，既有采用由ＲＥＩＴｓ內(nèi)部的管理部門或管理公司自行進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理的內(nèi)部模式（如美國(guó)［４６］，也有由基金管理人自行或委托第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理的外部模式（如中國(guó)香港地區(qū)、新加坡、日本、英國(guó)、［４７］歐盟）?？傮w而言，內(nèi)部模式有助于降低運(yùn)營(yíng)成本，調(diào)動(dòng)管理人的積極性，促使其更好地主動(dòng)履行管理職責(zé)；外部模式有助于基金管理人充分發(fā)揮／借用專業(yè)機(jī)構(gòu)的成熟經(jīng)驗(yàn)和管理技能，采取更穩(wěn)健的ＲＥＩＴｓ經(jīng)營(yíng)策略。［４８］根據(jù)５４號(hào)文，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ吸收內(nèi)外部管理模式的優(yōu)勢(shì)，強(qiáng)調(diào)了基金管理人主動(dòng)運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的主導(dǎo)作用，但又允許其委托外部管理機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)部分運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)，［４９］可歸入外部管理模式。由此，開創(chuàng)了專長(zhǎng)于二級(jí)證券市場(chǎng)投資，作為金融持牌機(jī)構(gòu)的公募基金管理人涉足實(shí)業(yè)領(lǐng)域，主導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)組合及運(yùn)營(yíng)管理事務(wù)的先例，這無疑對(duì)基金管理人應(yīng)具備的管理能力及人、財(cái)、物等配套條件提出了要求與挑戰(zhàn)。
從實(shí)踐來看，類ＲＥＩＴｓ之下通常聘請(qǐng)?jiān)紮?quán)益人繼續(xù)擔(dān)任基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理機(jī)構(gòu)，以回應(yīng)原始權(quán)益人維護(hù)客戶關(guān)系需求，取得平順資產(chǎn)日常管理并借助其管理經(jīng)驗(yàn)／資質(zhì)，提高運(yùn)營(yíng)效率等方面的效果。如上所述，基金管理人盡管被要求擔(dān)綱主動(dòng)運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的義務(wù)，但作為持牌金融機(jī)構(gòu)的背景往往使之難以短期內(nèi)齊備真正有效運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的條件，雖然可采用招聘相應(yīng)管理團(tuán)隊(duì)或收購(gòu)相應(yīng)業(yè)務(wù)公司的方法，但從目前項(xiàng)目申報(bào)的情況看，更高效的方式仍是繼續(xù)聘用原始權(quán)益人（或其具體負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)管理的子公司）擔(dān)任基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)。由此，原始權(quán)益人從對(duì)自持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行管理的內(nèi)部管理機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)變?yōu)橘u斷基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目之后，受聘于基金管理人的外部管理機(jī)構(gòu)。
法律視野下，原始權(quán)益人作為外部管理機(jī)構(gòu)與基金管理人之間是商事委托代理關(guān)系，在基金管理人的授權(quán)范圍內(nèi)進(jìn)行代理事項(xiàng)，并將具體運(yùn)營(yíng)管理結(jié)果歸于基金管理人承受。同時(shí)，由于立法不允許基金管理人全部外包基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)，運(yùn)作上基金管理人仍需與外部管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行溝通及合作，并從外部管理機(jī)構(gòu)那獲取相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理信息以履行信息披露職責(zé)?？傊?，二者合作的融洽程度及基金管理人對(duì)外部管理機(jī)構(gòu)行為激勵(lì)約束的有效性，是決定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理效果的關(guān)鍵。實(shí)踐中，部分申報(bào)項(xiàng)目設(shè)置了對(duì)外部管理機(jī)構(gòu)的績(jī)效考核要求替代單一的固定管理費(fèi)率，以起到制約外部管理機(jī)構(gòu)可能利用信息不對(duì)稱滋生道德風(fēng)險(xiǎn)的問題，也能激勵(lì)其提高工作效率，更好地履行職責(zé)。
需要注意的是，如果原始權(quán)益人與基金管理人之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，特別是中國(guó)語境下的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，由于地方政府是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的主要提供者，同時(shí)又存在國(guó)有資本入股金融機(jī)構(gòu)的常規(guī)操作，很容易形成原始權(quán)益人與基金管理人有同一控制人或二者之間存在控制等關(guān)聯(lián)關(guān)系的情形。［５０］對(duì)于二者之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的，５４號(hào)文第１０條規(guī)定在基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ設(shè)立階段，基金管理人應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)第三方財(cái)務(wù)顧問獨(dú)立開展盡職調(diào)查，并出具財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，以減少關(guān)聯(lián)交易對(duì)交易公平合理性的影響，維護(hù)投資者的信心。然而，如果基金管理人聘請(qǐng)與之存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的原始權(quán)益人（或其控股子公司）擔(dān)任外部管理機(jī)構(gòu)“那么勢(shì)必在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理階段延續(xù)這種關(guān)聯(lián)關(guān)系的影響，而５４號(hào)文對(duì)此并未作出類似的制度回應(yīng)。如果基金管理人與聘請(qǐng)的外部管理機(jī)構(gòu)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，那么，一方面，在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理的溝通及合作上可能更為便利高效，但未必利于監(jiān)督外部管理機(jī)構(gòu)，預(yù)設(shè)的外部管理模式潛藏著演化成內(nèi)部人控制的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)投資者權(quán)益保護(hù)構(gòu)成一定威脅；另一方面，賣斷基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的原始權(quán)益人從運(yùn)營(yíng)管理義務(wù)中脫離出來，轉(zhuǎn)而作為專業(yè)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)商受聘于基金管理人并收取管理費(fèi)，按照專業(yè)化分工及市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)的預(yù)期應(yīng)能夠帶來更低廉的服務(wù)費(fèi)用和更優(yōu)質(zhì)的專業(yè)服務(wù)，但在存有關(guān)聯(lián)關(guān)系且基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)具有一定地方性和項(xiàng)目局限性的情況下，可能隱含著管理費(fèi)用等利益內(nèi)部消化而非外部分流的弊端，外部管理機(jī)構(gòu)可能按更高的標(biāo)準(zhǔn)收取管理費(fèi)用或設(shè)置更容易達(dá)到的激勵(lì)條件侵蝕基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的資金支出，而缺乏監(jiān)督情況下的運(yùn)營(yíng)管理可能仍停留在未市場(chǎng)化階段的水平，由此增大運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用并影響基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的未來收益，損害投資者合法權(quán)益。
３．原始權(quán)益人作為基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的交易對(duì)手方
賣斷基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原始權(quán)益人既以戰(zhàn)略投資者身份繼續(xù)留在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目中，還可能以形式多樣的交易對(duì)手方身份與基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ發(fā)生聯(lián)系，充分利用其與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的密切關(guān)系，最大化賣斷資產(chǎn)利益，更進(jìn)一步利用基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ這一金融工具的功能，實(shí)現(xiàn)所持基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)上市及相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的有效整合，取得更優(yōu)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)效益。具言之：
其一，原始權(quán)益人可以按照招募說明書及基金合同的約定，優(yōu)先無償受讓賣斷的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，換言之，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ可能成為原始權(quán)益人拿出基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目一定年限的經(jīng)營(yíng)權(quán)益進(jìn)行現(xiàn)金流折現(xiàn)（資產(chǎn)評(píng)估的收益法）［５１］之后賣斷融資的有效工具。也因此，投資者需要注意的是，盡管５４號(hào)文規(guī)定基金管理人代表投資者取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的所有權(quán)／經(jīng)營(yíng)權(quán)利，但對(duì)涉及特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的項(xiàng)目而言，未必是永久的產(chǎn)權(quán)（受土地使用權(quán)期限等制約）或特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，［５２］如果基金合同約定的期限已到，或在剩余特許經(jīng)營(yíng)期限屆滿后，基金管理人未能獲得新特許經(jīng)營(yíng)權(quán)（或者已超過特許經(jīng)營(yíng)權(quán)最長(zhǎng)期限，無法再就基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目進(jìn)行收費(fèi)），也沒有購(gòu)入新基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，那么將觸發(fā)基金清算，終止基金運(yùn)作，相應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可能按約定由原始權(quán)益人或相關(guān)的主管部門無償收回，［５３］這一點(diǎn)不同于商業(yè)ＲＥＩＴｓ投資，后者擁有商業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的最終所有權(quán)并可分享該資產(chǎn)隨時(shí)間增長(zhǎng)的價(jià)值。也因此，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ投資者獲得的可能只是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目未來一定年限內(nèi)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流扣除相應(yīng)成本費(fèi)用之后的可供分配金額，這在很大程度上限制了基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ收益的上行空間。
其二，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目購(gòu)入或出售時(shí)，原始權(quán)益人可能作為新基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的提供者或既有項(xiàng)目的購(gòu)買方與基金管理人進(jìn)行交易。根據(jù)５４號(hào)文第３２條的規(guī)定，上述內(nèi)容屬于關(guān)涉投資者利益的重大事項(xiàng)，需要召開基金份額持有人大會(huì)進(jìn)行表決，且基于交易金額是否占基金凈資產(chǎn)５０％（含）以上而分別適用１／２或２／３通過的表決機(jī)制。需要注意的是，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ存續(xù)期間進(jìn)行的項(xiàng)目購(gòu)入或出售，其操作流程應(yīng)等同于基金首次募集時(shí)的操作，［５４］確保信息透明及交易價(jià)格公平合理，獲得正當(dāng)性。當(dāng)然，如果原始權(quán)益人是向基金再次出售新基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目或購(gòu)回原來的項(xiàng)目，那么其就與這一表決事項(xiàng)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，按照防控利益沖突的要求，原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)予以回避，其所持份額不計(jì)入有表決權(quán)的基金份額總數(shù)。５４號(hào)文第２款對(duì)此作了專門規(guī)定，確有必要，需要在實(shí)踐中予以嚴(yán)格執(zhí)行，以保護(hù)原始權(quán)益人（作為戰(zhàn)略投資者）以外的其他投資者的合法權(quán)益。
（三）基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ中基金管理人的行權(quán)問題
在基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ中，基金管理人身兼基金管理人和ＡＢＳ管理人兩職，全程主導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施基金募集發(fā)售、信息披露、投資管理、擴(kuò)募、交易與清算，以及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目盡職調(diào)查、資產(chǎn)購(gòu)入、運(yùn)營(yíng)管理、資產(chǎn)出售處置等多個(gè)環(huán)節(jié)和多項(xiàng)事務(wù)，其管理權(quán)限和職責(zé)范圍結(jié)合了公募基金這一資管業(yè)務(wù)，也涵蓋了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上市融資、并購(gòu)重組等投行業(yè)務(wù)，還包含著基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)及資產(chǎn)處置等存續(xù)期管理這一實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)內(nèi)容，業(yè)界形象地稱為“資管業(yè)務(wù)投行化”或“投行業(yè)務(wù)資管化”，基金管理人也由此被視為另類資產(chǎn)管理人和運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，其基金經(jīng)理需要進(jìn)行專門的注冊(cè)登記。［５５］因此，基金管理人如何在基礎(chǔ)設(shè)施基金“募投管退”環(huán)節(jié)，特別是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目存續(xù)期的運(yùn)營(yíng)管理中充分行權(quán)，將直接影響項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)成效并關(guān)系投資者權(quán)益的最大化。
如上所述，我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ為破除現(xiàn)有法律障礙而快速實(shí)踐，采用了三層法律架構(gòu)疊加及多次“委托代理”關(guān)系轉(zhuǎn)承的設(shè)計(jì)，盡管５４號(hào)文用“結(jié)果導(dǎo)向”的表述和監(jiān)管者、從業(yè)者等對(duì)“穿透原則”［５６］運(yùn)用的強(qiáng)調(diào)，確立了基金管理人的主導(dǎo)地位和控制權(quán)，但其紛繁復(fù)雜的權(quán)責(zé)在實(shí)踐中如何實(shí)現(xiàn)，卻需要代入所依據(jù)的具體法律規(guī)則并嵌入現(xiàn)實(shí)的法律架構(gòu)，遵循相應(yīng)的法律邏輯并符合相關(guān)規(guī)范要求加以明晰的，如此才能避免基金管理人自由裁量權(quán)過度并減少法律架構(gòu)、當(dāng)事人權(quán)益分配的不確定性，增強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的市場(chǎng)吸引力。具體而言：
１．基金管理人的信息獲取來源與披露責(zé)任
無論是基金管理人履行信息披露制度，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行有效運(yùn)營(yíng)管理，還是市場(chǎng)投資者對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ進(jìn)行價(jià)值評(píng)判并做出投資決策，都需要建立在充分獲取基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ具有重大性意義信息的基礎(chǔ)上。事實(shí)上，由于基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ采用多層法律架構(gòu)且存在多個(gè)“委托代理”關(guān)系，同時(shí)基金管理人又兼任基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理人，由此形成基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ信息來源廣泛且嵌入于各層法律結(jié)構(gòu)對(duì)應(yīng)環(huán)節(jié)及相關(guān)主體的格局。
從提供信息的主體來看，根據(jù)基金管理人在其中的法律地位，可分為兩類：一類是基金管理人本身是該類事項(xiàng)的行為人，可以直接獲得全面完整的信息內(nèi)容。例如，基金管理人自己進(jìn)行的對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目及原始權(quán)益人、托管人、ＡＢＳ管理人、外部管理機(jī)構(gòu)等的盡職調(diào)查，主動(dòng)履行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理事項(xiàng)，以及從事新購(gòu)入、出售或處置基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等活動(dòng)而同步獲得第一手信息。另一類是基金管理人本身并非行為人，而是基于其法律身份獲得的信息、原始權(quán)益人依法依約提供的信息，以及通過委托第三方機(jī)構(gòu)提供相關(guān)服務(wù)獲得的信息。例如，基金管理人作為中間層資產(chǎn)證券化法律結(jié)構(gòu)下ＡＢＳ的唯一持有人，由ＡＢＳ管理人定向提供的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的信息；原始權(quán)益人移交的有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目印章證照、賬冊(cè)合同等文件資料；基金管理人聘請(qǐng)的評(píng)估機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估報(bào)告、聘請(qǐng)的第三方財(cái)務(wù)顧問出具的財(cái)務(wù)顧問報(bào)告，聘請(qǐng)的外部管理機(jī)構(gòu)提供的運(yùn)營(yíng)管理報(bào)告、聘請(qǐng)的托管人提供的托管報(bào)告，以及聘請(qǐng)的律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所提供的法律意見書、審計(jì)報(bào)告等。
根據(jù)５４號(hào)文及《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》等的規(guī)定，基金管理人是主要信息披露義務(wù)人，無論信息來源如何，投資者面對(duì)的信息披露責(zé)任人首先和主要的是基金管理人。對(duì)于上述第一類信息來源，基金管理人應(yīng)確保信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，如出現(xiàn)虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給投資者財(cái)產(chǎn)造成損失的，應(yīng)當(dāng)向投資者承擔(dān)連帶責(zé)任，自不待言，但《證券投資基金法》未像《證券法》那樣采用過錯(cuò)推定責(zé)任，可能對(duì)投資者證明基金管理人存在過錯(cuò)構(gòu)成一定的挑戰(zhàn)。對(duì)于第二類信息來源，盡管５４號(hào)文規(guī)定了原始權(quán)益人、外部管理機(jī)構(gòu)的信息提供要求及對(duì)基金管理人履行信息披露義務(wù)的配合，但只是概括性或籠統(tǒng)性的規(guī)定，其與基金管理人在信息傳遞方面的分工與權(quán)責(zé)更多地倚重資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓合同、運(yùn)營(yíng)管理合同等文件的約定，而且也沒有規(guī)定這些主體就虛假陳述行為導(dǎo)致的損失向投資者賠償?shù)拿袷仑?zé)任。除法律意見書、審計(jì)報(bào)告及資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告等需要依法對(duì)外獨(dú)立公布的報(bào)告之外，許多主體的報(bào)告將被整合進(jìn)基金管理人的信息披露文件中，并最終由基金管理人對(duì)這些內(nèi)容的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整性負(fù)責(zé)，現(xiàn)行基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ及公募基金等法律制度存在對(duì)這些主體信息披露民事法律責(zé)任的缺失。一旦出現(xiàn)問題，只能由基金管理人向這些主體追責(zé)，投資者無法越過公募基金及ＡＢＳ等法律架構(gòu)直接對(duì)原始權(quán)益人等上述主體追究虛假信息披露責(zé)任，可能在某種程度上影響投資者的維權(quán)，特別是在基金管理人不勤勉盡責(zé)、存在重大過失或者與這些主體存在共同故意的情況下，更為突出。
２．資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的通道化與基礎(chǔ)管理人的指令行權(quán)
２０１８年４月２７日《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》發(fā)布實(shí)施以后，金融監(jiān)管者加強(qiáng)了對(duì)通道型資產(chǎn)管理的監(jiān)管，強(qiáng)調(diào)金融回歸主業(yè)，服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，管理人應(yīng)切實(shí)履行管理職責(zé)，不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資管產(chǎn)品開展提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的“通道”服務(wù)［５７］而形成風(fēng)險(xiǎn)。注意到證監(jiān)會(huì)曾在《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（二）》［５８］作了同樣的強(qiáng)調(diào)，要求證券公司、基金管理公司子公司開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)應(yīng)建立健全內(nèi)控機(jī)制，切實(shí)履行管理人職責(zé)，依規(guī)獨(dú)立進(jìn)行盡職調(diào)查和存續(xù)期管理。盡管基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ制定有專門規(guī)則，未必等同于一般資管產(chǎn)品并適用資管新規(guī)內(nèi)容，且上述監(jiān)管問答也已被廢止，但在資產(chǎn)管理、資產(chǎn)證券化等金融業(yè)務(wù)中，強(qiáng)調(diào)管理人合法合規(guī)經(jīng)營(yíng)，歸位盡責(zé)，壓實(shí)金融中介責(zé)任仍具有實(shí)踐積極意義。
考察５４號(hào)文及首批申報(bào)的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ項(xiàng)目資料，不難發(fā)現(xiàn)中間層的資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃被設(shè)計(jì)用于將項(xiàng)目公司（持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目權(quán)益）股權(quán)轉(zhuǎn)換成ＡＢＳ，以便公募基金進(jìn)行合法合規(guī)的證券投資，由此形成我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ獨(dú)有的三層法律架構(gòu)嵌套。雖然５４號(hào)文中對(duì)ＡＢＳ管理人的規(guī)定不多，但并未抹殺其應(yīng)起的作用和應(yīng)盡的義務(wù)，包括但不限于：（１）基金管理人與ＡＢＳ管理人協(xié)商確定ＡＢＳ設(shè)立發(fā)行等相關(guān)事宜（第７條）；（２）分別或聯(lián)合開展盡職調(diào)查并依法承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任（第１０條第１款）；（３）ＡＢＳ管理人向基金管理人披露資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃相關(guān)情況及涉及的重大變化，以使后者能夠編制信息披露材料，進(jìn)行基金注冊(cè)并履行信息披露義務(wù)（第１４條、第３５條等）；（４）發(fā)行ＡＢＳ并向中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)注冊(cè)，申請(qǐng)將ＡＢＳ在證券交易所掛牌以便基金可以進(jìn)行投資，等等。ＡＢＳ管理人進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化操作，需要遵守《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，同時(shí)滬深交易所都發(fā)布有《基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認(rèn)指南》及《基礎(chǔ)設(shè)施類資產(chǎn)支持證券信息披露指南》，也是要遵守的行業(yè)自律規(guī)范。證監(jiān)會(huì)及其派出機(jī)構(gòu)也會(huì)對(duì)ＡＢＳ管理人從事基礎(chǔ)設(shè)施基金活動(dòng)進(jìn)行定期或不定期檢查（第４７條）。
然而，從基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的法律結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)初衷和首批申請(qǐng)項(xiàng)目的操作實(shí)踐來看，基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃客觀上起到聯(lián)接公募基金與項(xiàng)目公司（基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目），將項(xiàng)目公司股權(quán)轉(zhuǎn)換成公募基金可投資的ＡＢＳ的通道作用，具體而言：
（１）從角色人選來看，根據(jù)５４號(hào)文第２５條第１款的規(guī)定，基金管理人應(yīng)與ＡＢＳ管理人存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制，以便降低溝通成本，便利協(xié)調(diào)合作。根據(jù)現(xiàn)有管理規(guī)定，可以申清公募基金管理資格的，除傳統(tǒng)的基金管理公司外，還有證券公司及其資產(chǎn)管理子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司、私募證券基金管理機(jī)構(gòu)等，而證券化的管理人則包括證券公司、基金管理公司子公司等。從首批申報(bào)項(xiàng)Ｅ來看，大多是證券公司、基金公司或資管公司之間的組合，符合第２５條第１款的規(guī)定。但值得注意的是，滬杭甬高速ＲＥＩＴｓ中基金管理人和ＡＢＳ管理人同為一家公司——浙商證券資產(chǎn)管理有限公司，二者身份合一是否為符合第２５條第１款規(guī)定更高標(biāo)準(zhǔn)的專門“關(guān)聯(lián)”設(shè)計(jì)呢？從申報(bào)材料來看，招募說明書只簡(jiǎn)單地在“重要提示部分”（第２頁）表明“本基金管理人（同時(shí)為資產(chǎn)支持證券管理人）浙江浙商證券資產(chǎn)管理有限公司為主要原始權(quán)益人浙江滬杭甬高速公路股份有限公司的控股下屬公司”，在其他部分及法律意見書中未再予以揭示并分析其合法合規(guī)性，而上海證券交易所及證監(jiān)會(huì)都未對(duì)此提出問詢或異議，并最終予以審核通過及注冊(cè)，似乎認(rèn)可了這種設(shè)計(jì)的合規(guī)性？由此可能開啟了未來以同一主體兼任基金管理人和ＡＢＳ管理人，更為便捷高效但也更虛化資產(chǎn)證券化環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ法律架構(gòu)。筆者認(rèn)為，盡管５４號(hào)文有構(gòu)造資產(chǎn)支持證券以突破現(xiàn)行法律障礙的旨意，但行文中要求二者具有關(guān)聯(lián)關(guān)系并各自擔(dān)負(fù)相應(yīng)的責(zé)任并非最終鼓勵(lì)二者身份合一，遵循既有資產(chǎn)證券化規(guī)則的要求也未因此而省略。從基金法監(jiān)管規(guī)定及商事法律原理來看，盡管《證券投資基金法》第７３條第２款［５９］允許運(yùn)用基金購(gòu)買基金管理人發(fā)行的證券，將之視為重大關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行管理，５４號(hào)文第２５條第１款沿用了這一規(guī)定，但如果基金管理人與ＡＢＳ管理人為同一主體，那么，他們之間所進(jìn)行的購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的交易不僅僅只是重大關(guān)聯(lián)交易，還可能構(gòu)成民法上的雙方代理，引發(fā)法律權(quán)責(zé)上一系列有待處理的問題。根據(jù)《民法典》第１６８條第２款的規(guī)定，雙方代理需要被代理的雙方同意或者追認(rèn)，是否應(yīng)適用比５４號(hào)文第３２條第２款（２／３表決通過）更高的基金份額持有人大會(huì)同意標(biāo)準(zhǔn)？更進(jìn)一步地，《信托法》第４３條第３款規(guī)定，“受托人可以是受益人，但不得是同一信托的唯一受益人”，注意到實(shí)踐中多有將企業(yè)資產(chǎn)證券化下的投資者與ＡＢＳ管理人類比信托關(guān)系的做法并一直致力于推進(jìn)這種法律關(guān)系的實(shí)現(xiàn)，如果ＡＢＳ的唯一投資者（基金管理人）也是ＡＢＳ管理人，是否就屬于上述情形，從而動(dòng)搖這種管理關(guān)系的內(nèi)在基礎(chǔ)并影響受托財(cái)產(chǎn)的安全與獨(dú)立性？更進(jìn)一步地，可能發(fā)生權(quán)利行使的沖突或不可能。例如，根據(jù)資產(chǎn)證券化相關(guān)合同約定，由ＡＢＳ投資者（基金管理人）審批決定解聘ＡＢＳ管理人事項(xiàng)，就會(huì)出現(xiàn)自己解聘自己，如何成就的問題；以及在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目賬冊(cè)管理、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)及監(jiān)督、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流監(jiān)督等方面，都會(huì)出現(xiàn)行為人與監(jiān)督人合一等情形，使得基金治理關(guān)系混沌化。
（２）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的主動(dòng)管理職責(zé)分配與基金管理人的依指令行權(quán)。在繼續(xù)保留資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)并未明確排除適用資產(chǎn)證券化相關(guān)規(guī)則的情況下，顯然，ＡＢＳ管理人應(yīng)是積極管理者并主導(dǎo)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的有序運(yùn)作，如果去掉公募基金這一最上層的架構(gòu)，至。在類ＲＥＩＴｓ下ＡＢＳ管理人是擔(dān)綱基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的主要角色。但在基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ之下，盡管基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)管理依然如故，但相關(guān)權(quán)責(zé)分配被進(jìn)行了解構(gòu)。根據(jù)５４號(hào)文第３８條、第３９條的規(guī)定，基金管理人主動(dòng)履職基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理職責(zé)：一方面，既被要求自己管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流、管理印章及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目檔案、聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估與審計(jì)等，也被允許設(shè)立專門子公司或委托外部管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目部分運(yùn)營(yíng)管理職責(zé)的履行，并根據(jù)《運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)協(xié)議》的約定對(duì)前者進(jìn)行監(jiān)督管理。原本在類ＲＥＩＴｓ下由ＡＢＳ管理人承擔(dān)的職責(zé)通過５４號(hào)文及基金合同的約定轉(zhuǎn)由基金管理人承擔(dān)．?。粒拢庸芾砣说南嚓P(guān)職責(zé)不僅大為削減，也已不具有實(shí)質(zhì)性內(nèi)容。另一方面，基金管理人作為ＡＢＳ唯一投資者，根據(jù)資產(chǎn)證券化文件的相關(guān)約定指令ＡＢＳ管理人進(jìn)行必要行事，后者在某種程度上已不具有管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的積極功能。然而，從招募說明書的內(nèi)容來看，在基金治理的章節(jié)部分，往往又詳列著ＡＢＳ管理人應(yīng)履行的具體權(quán)責(zé)，內(nèi)容似乎延續(xù)自類ＲＥＩＴｓ下的內(nèi)容，并未因公募基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的架構(gòu)而做相應(yīng)調(diào)整。由此．在５４號(hào)文規(guī)定二者依法應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任不免除（如第１０條）的情況下，可能因二者權(quán)責(zé)交叉重疊，以及聯(lián)動(dòng)關(guān)系的模糊而潛藏風(fēng)險(xiǎn)，而法律意見書對(duì)資產(chǎn)證券化文件及基金管理人與ＡＢＳ管理人履職分工及由此對(duì)基金治理有效性影響分析的缺失，可能進(jìn)一步加劇這種狀況，令基金治理在內(nèi)部關(guān)系上難以為外部投資者所明晰，也會(huì)在客觀上對(duì)基金托管人如何有效監(jiān)督二者履職造成不小的困擾。
３．基金管理人的主動(dòng)管理與外部管理機(jī)構(gòu)的輔助運(yùn)營(yíng)
與專注于二級(jí)市場(chǎng)股票、債券等標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品投資的傳統(tǒng)證券投資基金不同，采取公募基金形式的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ盡管投資的是經(jīng)過法律結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的ＡＢＳ，卻被要求承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施存續(xù)期的主動(dòng)運(yùn)營(yíng)管理義務(wù)（實(shí)業(yè)運(yùn)營(yíng)義務(wù)），其履行這一職責(zé)的成效如何，成為投資者評(píng)判基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ回報(bào)的主要考慮因素。
為敦促基金管理人有效履行主動(dòng)運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目職責(zé)，５４號(hào)文作了專門設(shè)計(jì)：一方面，要求基金管理人（或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方）應(yīng)配置相應(yīng)的制度、人員并具有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)；［６０］另一方面，要求在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目實(shí)際運(yùn)營(yíng)中，基金管理人應(yīng)真正參與管理，不能將所有主動(dòng)管理事項(xiàng)全部委托給外部管理機(jī)構(gòu)，這些事項(xiàng)包括項(xiàng)目交割、印章管理、現(xiàn)金流管理、審慎處置資產(chǎn)、項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)管理等。［６１］即使進(jìn)行了外包，基金管理人也需要對(duì)外部管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行考核監(jiān)督，其依法應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任不得因委托而免除，同時(shí)外部管理機(jī)構(gòu)也不得再將委托運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施的主要職責(zé)轉(zhuǎn)委托給其他機(jī)構(gòu)。［６２］如此設(shè)計(jì)，從組織體（內(nèi)部設(shè)置／外聘機(jī)構(gòu)）、義務(wù)履行（親自管理／外包服務(wù)）和責(zé)任（委托不減輕責(zé)任／績(jī)效考核）三個(gè)方面設(shè)置了有力的抓手，有利于基金管理人真正落實(shí)運(yùn)營(yíng)管理，壓實(shí)中介責(zé)任，為投資者利益服務(wù)。
然而，看似邏輯嚴(yán)絲合縫、制度環(huán)環(huán)相扣的安排，可能因?yàn)楝F(xiàn)實(shí)因素受到?jīng)_擊，難以充分發(fā)揮預(yù)期效果?；鸸芾砣藦膫鹘y(tǒng)型管理人向?qū)崢I(yè)運(yùn)營(yíng)型管理人轉(zhuǎn)變，往往需要一個(gè)過程與周期積累，實(shí)踐中，５４號(hào)文要求的基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)制度和流程可以復(fù)制構(gòu)建，專業(yè)研究人員可以通過高薪招聘或挖角團(tuán)隊(duì)滿足，相關(guān)經(jīng)營(yíng)也可以借助關(guān)聯(lián)方的歷史積累，應(yīng)都不是實(shí)質(zhì)性的施行障礙，真正帶來挑戰(zhàn)的是對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)營(yíng)管理，構(gòu)成了區(qū)分不同基金管理人能力與基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ收益的要點(diǎn)。從首批申報(bào)項(xiàng)目的資料來看，基金管理人無一例外聘請(qǐng)了原始權(quán)益人或其下屬子公司提供基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)，特別是像高速公路收費(fèi)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)出租這種涉及使用者（承租人）付費(fèi)且人員分散，變動(dòng)不居的項(xiàng)目，更需要借助原始權(quán)益人的收費(fèi)管理系統(tǒng)進(jìn)行維持，以及借助原始權(quán)益的設(shè)施／人員／機(jī)制等對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)維修改造及日常運(yùn)營(yíng)服務(wù)。外包服務(wù)無疑可以減輕基金管理人的事務(wù)性管理義務(wù)，而將主要精力放在基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理統(tǒng)籌和整體規(guī)劃上。也因此，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ市場(chǎng)發(fā)展初級(jí)階段的一個(gè)主要特點(diǎn)，是功能上被定位為輔助運(yùn)營(yíng)的外部管理機(jī)構(gòu)，實(shí)質(zhì)上承擔(dān)著基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要的運(yùn)營(yíng)管理工作，而功能上被定位為主動(dòng)運(yùn)營(yíng)管理者的基金管理人則隱身其后，實(shí)質(zhì)上主要負(fù)責(zé)外部服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督考核并最終擔(dān)負(fù)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理的法律責(zé)任。
在這種職責(zé)履行及責(zé)任承擔(dān)的現(xiàn)實(shí)結(jié)構(gòu)下，可能需要注意以下幾個(gè)方面的問題。其一，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流的管理機(jī)制按照５４號(hào)文的規(guī)定由基金管理人建立并進(jìn)行管理，但實(shí)踐中可能基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常產(chǎn)生的現(xiàn)金流由外部管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行逐一收取并按約定頻率劃轉(zhuǎn)到基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目監(jiān)管賬戶。如果上述制度設(shè)計(jì)并非閉環(huán)的現(xiàn)金流歸集機(jī)制或時(shí)點(diǎn)緊密相接的現(xiàn)金流劃轉(zhuǎn)安排，那么，這種基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流與外部管理機(jī)構(gòu)自有資金、管理的其他項(xiàng)目資金發(fā)生混淆，以及被外部管理機(jī)構(gòu)挪用的風(fēng)險(xiǎn)仍是存在的。也因此，對(duì)于這種由第三方進(jìn)行資金歸集產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)敞口，需要基金管理人提高監(jiān)督頻率與力度，在發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警或發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)時(shí)及時(shí)采取改進(jìn)措施，以充分保障基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目現(xiàn)金流的安全。其二，可能需要防范基金管理人被“俘獲”（ｃａｐｔｕｒｅ）而使基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理處于“次優(yōu)”的狀況。有研究表明，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)如果由原始權(quán)益人控制的管理人管理，難免會(huì)出現(xiàn)俘獲問題，導(dǎo)致利益沖突更為突出。［６３］從申報(bào)的項(xiàng)目來看，存在典型的原始權(quán)益人（也是外部管理機(jī)構(gòu)）對(duì)基金管理人的控制關(guān)系，或者基金管理人與所聘請(qǐng)的外部管理機(jī)構(gòu)都受原始權(quán)益人同一控制的關(guān)聯(lián)關(guān)系。［６４］在這種高度關(guān)聯(lián)的情況下，一旦基金管理人被俘獲，那么最直接的可能是高定基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理費(fèi)或者調(diào)低外部管理機(jī)構(gòu)績(jī)效考核標(biāo)準(zhǔn)，特別是因基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理績(jī)效缺乏可比標(biāo)準(zhǔn)且無法測(cè)算最優(yōu)成效，可能在高定管理費(fèi)用的同時(shí)調(diào)低績(jī)效考核標(biāo)準(zhǔn)，隱含著基金管理人濫用決策權(quán)而多使用基金財(cái)產(chǎn)通過管理費(fèi)等方式向外部管理機(jī)構(gòu)輸送利益的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，如何激勵(lì)基金管理人有效督促存在關(guān)聯(lián)關(guān)系甚至控制關(guān)系的外部管理機(jī)構(gòu)積極履職，是個(gè)真正的難題，值得注意。
４．基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ運(yùn)營(yíng)重大事項(xiàng)與基金管理人的權(quán)責(zé)
基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的投資回報(bào)，既取決于基礎(chǔ)資產(chǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)本身的價(jià)值，也取決于基金管理人有效運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以使之產(chǎn)生盡可能多的現(xiàn)金流，還取決于基金管理人如何運(yùn)用資金杠桿及購(gòu)入／出售（處置）基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以形成較優(yōu)的資產(chǎn)組合，提高基金資金的投資效益等。也因此，需要在基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ運(yùn)營(yíng)中賦予基金管理人充分的運(yùn)營(yíng)管理權(quán)，但上述諸多事項(xiàng)又關(guān)涉基金投資者的重大利益，為防范基金管理人的“內(nèi)部人控制”及相應(yīng)的道德風(fēng)險(xiǎn)、利益沖突，《證券投資基金法》及５４號(hào)文對(duì)基金管理人可以行使的權(quán)限做了限縮，即明確規(guī)定應(yīng)該召開基金份額持有人大會(huì)進(jìn)行決議的事項(xiàng)，［６５］同時(shí)也允許《基金合同》根據(jù)當(dāng)事人意思自治，對(duì)需要提請(qǐng)基金份額持有人大會(huì)的事項(xiàng)進(jìn)行更多約定。這些法定和約定范圍之外的事項(xiàng)，則屬于基金管理人可以自由裁量，進(jìn)行決定的事項(xiàng)。
基于召開基金份額持有人大會(huì)的高門檻條件及形成最終決議的漫長(zhǎng)周期，無論是《證券投資基金法》還是５４號(hào)文都采用了盡量少規(guī)定需要提交基金份額持有人大會(huì)決議事項(xiàng)的做法，以在維護(hù)投資者最終決定權(quán)的基礎(chǔ)上提高決策效率，助力基金取得更好的效益。同時(shí)注意到基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ中存在較傳統(tǒng)證券投資基金更常見和更復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系，因此法律制度在規(guī)定決議表決機(jī)制上，著重強(qiáng)調(diào)了關(guān)聯(lián)關(guān)系回避表決的內(nèi)容，［６６］這對(duì)于減少利益沖突，阻斷利益輸送無疑很有必要。值得注意的是，超過基金凈資產(chǎn)２０％以上的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的購(gòu)入或出售，都屬于基金份額持有人大會(huì)決議的事項(xiàng)，如購(gòu)入的是原始權(quán)益人或基金管理人持有／占有權(quán)益的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，則構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，需要適用“超過基金凈資產(chǎn)５％以上的關(guān)聯(lián)交易”都要提交基金份額持有人大會(huì)決議的規(guī)定。其中可能隱含的對(duì)投資者不利的因素是，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的購(gòu)入主要依賴基金管理人選擇并提出議案，盡管所購(gòu)入的項(xiàng)目可能與原始權(quán)益人、基金管理人都不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，但基金管理人掌握收購(gòu)方案進(jìn)入表決議程的入口，如再疊加原始權(quán)益人與基金管理人之間存在關(guān)聯(lián)或控制關(guān)系，那么可能發(fā)生原始權(quán)益人借助基金管理人之手提議購(gòu)入符合自身規(guī)劃遠(yuǎn)景或近期目標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并利用自身作為戰(zhàn)略投資者的大比例投票權(quán)（甚至是占控股地位的投票權(quán)）通過該議案，從而綁架基金完成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的整合，實(shí)現(xiàn)自身預(yù)期目標(biāo)，而如此投資組合的結(jié)果未必最有利于投資者權(quán)益，這是值得注意的。
對(duì)于基金管理人可以自由裁量，無須提交基金份額持有人大會(huì)決議的事項(xiàng)，對(duì)比上述法律法規(guī)保留的事項(xiàng)，事實(shí)上包含基金設(shè)施項(xiàng)目日常管理的諸多重大事項(xiàng)都是交由基金管理人進(jìn)行自主安排的。除了上文提及的對(duì)外聘管理機(jī)構(gòu)的績(jī)效監(jiān)督外，這其中應(yīng)引起注意的，包括但不限于如下事項(xiàng)：
（１）基金對(duì)外借款（含事先借款的保留）。根據(jù)５４號(hào)文第２８條［６７］的規(guī)定，基金設(shè)施項(xiàng)目本應(yīng)干凈地賣斷給公募基金而不應(yīng)附帶債務(wù)一并轉(zhuǎn)讓，但在符合條件的情況下允許保留不超過基金凈資產(chǎn)４０％的借款。如此安排，可能是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目確有需要進(jìn)行融資（或者需要保留債務(wù)以避免后續(xù)再構(gòu)造債務(wù)，從而起到資本弱化的效果），無須償還舊貸款再安排新貸款，徒增成本，但客觀上是顯著提高了原始權(quán)益人賣斷基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目回收的資金額，減輕了其負(fù)債比率（確認(rèn)收益并終止債務(wù)），或許也是基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ預(yù)設(shè)的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)之一。而對(duì)于購(gòu)入項(xiàng)目之后新增的對(duì)外借款，可能也有和保留原先借款一樣的原因，但客觀上允許基金對(duì)外舉債，可能為基金管理人“低效”運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目提供了一個(gè)使用外部資金彌補(bǔ)資金不足或周轉(zhuǎn)不靈的渠道，也可能由此增加基金的運(yùn)作成本。注意到，第２８條第２款在允許基金對(duì)外借款時(shí)，強(qiáng)調(diào)了基金管理人遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則，考慮到基金管理人持有金融牌照及其長(zhǎng)期的金融執(zhí)業(yè)背景，強(qiáng)調(diào)其中可能潛藏的利益沖突并要求基金管理人以投資者的利益優(yōu)先理所當(dāng)然，但對(duì)外借款是否只有這一方面的利益沖突？如果原始權(quán)益人與基金管理人有關(guān)聯(lián)，對(duì)外借款是向原始權(quán)益人申請(qǐng)的，那么是否同樣適用？而如果對(duì)外借款是向其他與基金管理人無關(guān)聯(lián)的金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)的，那么強(qiáng)調(diào)投資者利益優(yōu)先是否妥當(dāng)，更合適的指導(dǎo)原則應(yīng)是“投資者利益最大化”？
（２）基金收益分配?；A(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的顯著特征是基金管理人應(yīng)將合并后基金年度可供分配金額的９０％以上以現(xiàn)金形式分配給投資者，且在其收益分配符合分配條件的情況下每年不得少于１次，這是５４號(hào)文界定基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的條件之一。然而，如上所述，并非基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流都能息數(shù)分配給投資者，通常需要將基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流（凈利潤(rùn)）進(jìn)行合并，調(diào)整為息稅折舊及攤銷前利潤(rùn)（ＥＢＩＴＤＡ），并在此基礎(chǔ)上綜合考慮項(xiàng)目公司持續(xù)發(fā)展、項(xiàng)目公司（對(duì)外借款及其他債務(wù)）償債能力、維護(hù)日常運(yùn)營(yíng)所需的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等因素，才能最終確定可供分配金額，投資者也才有獲得分紅的基礎(chǔ)及機(jī)會(huì)。在上述確定可供分配金額的過程中，基金管理人無疑具有主導(dǎo)地位并享有巨大的裁量空間。如何進(jìn)行制約，可能會(huì)是一個(gè)難題與挑戰(zhàn)。當(dāng)然，如果長(zhǎng)期不分紅必然會(huì)導(dǎo)致投資者厭棄公募基金，但如上所述基金采用封閉式運(yùn)作方式，投資者的不滿無法直接傳導(dǎo)給基金管理人，對(duì)其造成的經(jīng)營(yíng)管理壓力總體有限，而基金托管人主要監(jiān)督基金管理人是否合法合規(guī)運(yùn)作，對(duì)基金管理人的不分紅或低效率運(yùn)作，似乎無能為力。
四、基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ熱潮下的新挑戰(zhàn)與冷思考
（一）經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)與法律結(jié)構(gòu)的功能實(shí)現(xiàn)問題
我國(guó)需要在新經(jīng)濟(jì)社會(huì)環(huán)境形勢(shì)下拓展基礎(chǔ)設(shè)施融資渠道，有效盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)和新增投資的良性循環(huán)，以補(bǔ)短板更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ被視為實(shí)現(xiàn)這一具有正當(dāng)性經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的金融工具而快速地得到制度構(gòu)建并高效落地項(xiàng)目踐行。
根據(jù)功能結(jié)構(gòu)主義的觀點(diǎn)，一定的結(jié)構(gòu)有助于實(shí)現(xiàn)特定功能；反之，特定功能也可以借助不同的結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)。只有深入理解金融創(chuàng)新帶來的功能改善和潛在風(fēng)險(xiǎn)，并在投資者保護(hù)上平衡發(fā)展與監(jiān)管的關(guān)系，才能擺正應(yīng)對(duì)新金融工具的態(tài)度。［６８］考察基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的法律結(jié)構(gòu)，通過“公募基金＋資產(chǎn)支持證券”三層法律架構(gòu)的聯(lián)結(jié)，可以實(shí)現(xiàn)將公開市場(chǎng)資金引流至基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，幫助原始權(quán)益人盤活存量基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)并獲得新增資金用于投資新基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的效果；對(duì)資本市場(chǎng)而言，可以因此增加新金融投資品種，公眾投資者獲得參與并分享基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收益的機(jī)會(huì)，金融中介也得以開展新業(yè)務(wù)，拓展收入來源，目前的融資結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，以最小制度變動(dòng)成本成就短期內(nèi)快速推出基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的愿景，是一種以“破除障礙”為導(dǎo)向，構(gòu)造可行法律結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)預(yù)期經(jīng)濟(jì)功能的法律實(shí)踐過程。然而，這種看似多方共贏的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)—功能實(shí)現(xiàn)，卻面臨著經(jīng)濟(jì)目標(biāo)正當(dāng)性與法律結(jié)構(gòu)復(fù)雜化之間的緊張關(guān)系：
從法律邏輯來看，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的正當(dāng)性無法證成復(fù)雜去律結(jié)構(gòu)的合理性以及金融產(chǎn)品的零風(fēng)險(xiǎn)，過于繁復(fù)的法律架構(gòu)可能降低金融創(chuàng)新的透明度，增加產(chǎn)品運(yùn)作的不確定因素及潛藏的風(fēng)險(xiǎn)節(jié)點(diǎn)。２００７年美國(guó)次貸危機(jī)之后，主流成熟市場(chǎng)所在國(guó)家紛紛反思過于復(fù)雜的證券化融資結(jié)構(gòu)可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，因而倡導(dǎo)簡(jiǎn)潔、透明且具有可比性的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。這一共識(shí)經(jīng)由巴塞爾委員會(huì)（Ｂａｓｅｌ）和國(guó)際ＩＥ券業(yè)協(xié)會(huì)組織（ＩＯＳＣＯ）聯(lián)手，最終演化成一項(xiàng)最佳實(shí)踐標(biāo)準(zhǔn)［６９］用于指導(dǎo)證券化操作，并已在主要資產(chǎn)證券化國(guó)家得到推廣。過于強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)的優(yōu)先性，實(shí)質(zhì)上是置后了法律結(jié)構(gòu)的簡(jiǎn)明直觀，以及建立于這一基礎(chǔ)之上的市場(chǎng)參與主體的權(quán)責(zé)明晰和救濟(jì)的及時(shí)有效。這種帶著明顯階段性特征的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ試點(diǎn)，更多體現(xiàn)了監(jiān)管者優(yōu)選考慮推出服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)新產(chǎn)品并開辟新融資市場(chǎng)的迫切需求，它不應(yīng)成為指導(dǎo)未來我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ規(guī)范發(fā)展的常規(guī)模式。
從權(quán)責(zé)配置來看，類ＲＥＩＴｓ中各守其責(zé)的原始權(quán)益人、投資者與基金管理人，在基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ復(fù)雜的法律嵌套結(jié)構(gòu)和基金管理人多種角色兼任的框架下，因相應(yīng)的激勵(lì)約束機(jī)制被打破而需要重新進(jìn)行平衡?；A(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ這種建立在權(quán)益型項(xiàng)目基礎(chǔ)之上的融資結(jié)構(gòu)，不同于之前錨定原始權(quán)益人主體信用，可以通過對(duì)原始權(quán)益人、項(xiàng)目抵質(zhì)押品以及第三方增信機(jī)構(gòu)行使追索權(quán)而維權(quán)的抵質(zhì)押型類ＲＥＩＴｓ，需要綜合考察基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目本身的價(jià)值（及可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流）、基金管理人的運(yùn)營(yíng)管理績(jī)效，以及運(yùn)用資金杠桿購(gòu)入／出售基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資組合等因素進(jìn)行綜合評(píng)判，在項(xiàng)目運(yùn)作上始終面臨著經(jīng)濟(jì)政策、金融監(jiān)管和商業(yè)邏輯三方面的交戰(zhàn)，必然會(huì)給各方重新適應(yīng)規(guī)則并深人部署風(fēng)險(xiǎn)防控舉措帶來空前壓力。更進(jìn)一步地，法律層面只涉及“公募基金—資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃一項(xiàng)目公司”三層構(gòu)造，實(shí)踐中沿襲類ＲＥＩＴｓ的操作經(jīng)驗(yàn)，可能是“公募基金—資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃—特殊目的載體（ＳＰＶ）—項(xiàng)目公司”［７０］甚至更多層的法律架構(gòu)，以及在此基礎(chǔ)上進(jìn)行的以實(shí)現(xiàn)資本弱化為目標(biāo)的ＳＰＶ負(fù)債構(gòu)造和以負(fù)債下沉到項(xiàng)目公司為目標(biāo)的反向吸收合并ＳＰＶ等一系列復(fù)雜的資產(chǎn)重組操作。綜觀基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的整體法律構(gòu)建，盡管從外觀及最終效果上看可能實(shí)現(xiàn)了預(yù)期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，但項(xiàng)目信息流傳遞上的多個(gè)層次與眾多節(jié)點(diǎn)，權(quán)益流上的基金管理人多層間接持有狀態(tài)，現(xiàn)金流上的多方收取及并非完全閉環(huán)的歸集機(jī)制，廣泛存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系／交易及基金管理人在穿透原則下貫穿上下的主動(dòng)運(yùn)營(yíng)管理，轉(zhuǎn)變成戰(zhàn)略投資者的原始權(quán)益人深度參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理等，都需要有能夠兼顧各方的利益平衡安排和行之有效的權(quán)利救濟(jì)機(jī)制。市場(chǎng)參與各方為此付出的巨大合法合規(guī)成本，為減少基金稅負(fù)、提高資金運(yùn)用效率而進(jìn)行的復(fù)雜重組操作成本，以及在復(fù)雜法律架構(gòu)下?lián)?fù)的權(quán)益等不確定性成本，也應(yīng)是推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ應(yīng)予以重視和考慮的。建立集約高效、清晰透明的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ法律結(jié)構(gòu)，不應(yīng)長(zhǎng)期成為以“破除障礙”為導(dǎo)向的產(chǎn)品設(shè)計(jì)的犧牲品。
從制度供給來看，短期內(nèi)監(jiān)管部門和自律組織推出了基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的操作規(guī)則，同時(shí)分別適用各層法律結(jié)構(gòu)的對(duì)應(yīng)規(guī)則，并允許在基金管理人主導(dǎo)下通過與各個(gè)市場(chǎng)參與方簽署相應(yīng)商事合同完備整體運(yùn)作。由此，形成了５４號(hào)文等專門規(guī)則調(diào)整基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ特殊事項(xiàng)，《證券投資基金法》及資產(chǎn)證券化規(guī)則調(diào)整作為基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ架構(gòu)基礎(chǔ)的公募基金與資產(chǎn)證券化法律關(guān)系，基金合同、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)管理合同等商事合同文件調(diào)整基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ個(gè)案具體事項(xiàng)的法源結(jié)構(gòu)。如此分散式、碎片化，多層級(jí)的法律制度框架，雖然充分利用了現(xiàn)有法律制度及發(fā)揮當(dāng)事人意思自治，可標(biāo)榜為“最小制度變動(dòng)成本”，但無疑需要市場(chǎng)各方按照自己的理解進(jìn)行整合和檢索適用，客觀上缺乏可比性和透明度，很難與公募基金的高標(biāo)準(zhǔn)化和強(qiáng)可比性相提并論，并不具有法律適用上的合理性和效益性，對(duì)市場(chǎng)各方而言都將因此承擔(dān)不菲的制度成本。更進(jìn)一步地，不難發(fā)現(xiàn)５４號(hào)文的規(guī)定整體較為粗疏，往往是挑出基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的特別事項(xiàng)予以概括性規(guī)定，并使用“持有人利益優(yōu)先”“防范利益沖突”等大原則進(jìn)行指導(dǎo)，整體上更重在實(shí)現(xiàn)發(fā)行而非更利于后續(xù)運(yùn)營(yíng)管理及監(jiān)督制衡；對(duì)嵌入其中的公募基金，特別是資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)（資產(chǎn)支持證券）的規(guī)定，則更為簡(jiǎn)單，缺乏對(duì)有著全套完備規(guī)則的資產(chǎn)證券化如何與公募基金有機(jī)嵌套并有序適用的專門規(guī)定；商事合同層面則更側(cè)重契合５４號(hào)文的合規(guī)要求，在關(guān)于嵌套內(nèi)容的約定上，許多直接搬用類ＲＥＩＴｓ下內(nèi)容并籠統(tǒng)寫人基金管理人等市場(chǎng)各方的權(quán)責(zé)目錄下，總體上個(gè)案有針對(duì)性的權(quán)利行使和利益保障安排內(nèi)容并不明顯，特別是針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ下的多次“委托代理”結(jié)構(gòu)及基金管理人、原始權(quán)益人可能涉及的關(guān)聯(lián)關(guān)系、關(guān)聯(lián)交易如何進(jìn)行相應(yīng)制衡，較缺乏有針對(duì)性的制度安排，期待倚重商事合同完成法律制度未競(jìng)的內(nèi)容，看來還有待時(shí)日。
（二）基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ基金管理人的激勵(lì)約束問題
有權(quán)力必有制衡，有權(quán)利必有救濟(jì)，是法律的基本理念與共識(shí)，在分析基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ中居于中心主導(dǎo)地位的基金管理人時(shí)更需要予以秉持?；鸸芾砣耸巧矸蓐P(guān)系最復(fù)雜和職責(zé)最豐富的另類資產(chǎn)管理人，兼任“公募基金管理人＋?。粒拢游ㄒ煌顿Y者＋項(xiàng)目公司財(cái)務(wù)管理者＋基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主導(dǎo)運(yùn)營(yíng)者”等多重身份，業(yè)務(wù)范圍橫跨公募基金“募投管退”和基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理，行權(quán)路徑從公募基金穿透到資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃達(dá)至項(xiàng)目公司，還可能與原始權(quán)益人存在密切的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的整體運(yùn)作中，既是投資者倚重的唯一行權(quán)者，又是基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理的統(tǒng)籌者，有效激勵(lì)其充分發(fā)揮才智與責(zé)任心，審慎勤勉地最大化運(yùn)營(yíng)管理績(jī)效，同時(shí)有效約束其濫用自由裁量權(quán)，制約有損基金財(cái)產(chǎn)的利益沖突與關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)是基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ實(shí)踐落地并得以穩(wěn)健發(fā)展的核心議題。
從激勵(lì)角度來看，就經(jīng)濟(jì)性激勵(lì)而言，激勵(lì)基金管理人可能需要基金財(cái)產(chǎn)拿出足夠的真金白銀作為管理費(fèi)酬勞，構(gòu)建基金管理人與基金利益共享的成長(zhǎng)機(jī)制，對(duì)于收益相對(duì)有限的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ而言，比例如何是個(gè)富有挑戰(zhàn)性的問題。而聲譽(yù)資本激勵(lì)上，在基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ透明度不夠且可比性標(biāo)準(zhǔn)還未建立的情況下，首單或拓展新業(yè)務(wù)帶來的聲譽(yù)效應(yīng)如何有效反映基金管理人的真實(shí)業(yè)務(wù)水平，可能還需要時(shí)間的積累與驗(yàn)證。更要注意的是，在基金管理人是原始權(quán)益人的控股子公司或與原始權(quán)益人屬同一控制關(guān)系下，其行為的獨(dú)立性和激勵(lì)的有效性可能會(huì)受到挑戰(zhàn)，難以保證這種關(guān)聯(lián)關(guān)系下基金管理人完全不會(huì)屈從或服從于原始權(quán)益人／集團(tuán)的整體利益或規(guī)劃目標(biāo)，從而破壞利于基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ投資者的激勵(lì)機(jī)制發(fā)揮作用。
從約束角度來看，問題可能比激勵(lì)機(jī)制更突出。約束按照來源，可以分為內(nèi)部約束與外部約束。就前者而言，主要指基金管理人內(nèi)部的約束安排。５４號(hào)文著重強(qiáng)調(diào)了基金管理人從事基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ所應(yīng)具備的資產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)、人員、部門、內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理制度與流程等方面的要求。［７１］從首批申報(bào)的項(xiàng)目看，基金管理人都予以了高度重視并做了較充足的安排，包括啟用公司高層擔(dān)任基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ部門領(lǐng)導(dǎo)職務(wù)，設(shè)有關(guān)聯(lián)交易控制委員會(huì)、運(yùn)營(yíng)管理委員會(huì)并設(shè)置了利益沖突的緩釋措施等，可謂為拔得基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ頭籌而投入不菲。但這種公司內(nèi)部的約束機(jī)制運(yùn)作效果如何有待時(shí)間檢驗(yàn)，更多的是對(duì)法律合規(guī)要求的遵從，投資者難以揭開其“暗箱操作”面紗。即使后續(xù)要追究基金管理人的責(zé)任，也需要舉證說明其在這一方面存在過錯(cuò)，如果證監(jiān)會(huì)到時(shí)未對(duì)基金管理人作出相應(yīng)處罰，投資者舉證證明基金管理人存在履職上的過錯(cuò)，可能難度很高。
就外部約束而言，可以有多種安排，但是否真正發(fā)揮作用，需要具體分析。除了監(jiān)管部門的監(jiān)督之外，市場(chǎng)化的約束機(jī)制主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面，但可能約束效果未必如預(yù)期：
１．來自投資者的約束。有學(xué)者研究指出，在團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)中，應(yīng)當(dāng)將監(jiān)督權(quán)賦予剩余分配權(quán)所有者，［７２］投資者正是基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的剩余分配權(quán)所有者。根據(jù)資本市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制安排，投資者可以利用“用手投票”和“用腳投票”發(fā)揮監(jiān)督作用。但如上所述，基金份額持有人大會(huì)表決事項(xiàng)的有限性、召集的高難度，以及受限于所持份額比例（特別是相對(duì)于持有２０％甚至更高比例的作為戰(zhàn)略投資者的原始權(quán)益人）難以產(chǎn)生有效的監(jiān)督作用，［７３］投資者更多地只能轉(zhuǎn)向“用腳投票”的監(jiān)督方式。然而，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ采用封閉式基金運(yùn)作方式，基金管理人不負(fù)有贖回基金的義務(wù)，投資者難以通過“用腳投票”對(duì)基金管理人直接產(chǎn)生壓力，反而可能因基金管理人的運(yùn)營(yíng)管理不佳，市場(chǎng)看淡基金前景而面臨基金缺乏流動(dòng)性困境，投資者只能被動(dòng)持有，更難談監(jiān)督制約作用。
２．來自托管人的約束。按照５４號(hào)文的規(guī)定，基金管理人與ＡＢＳ托管人二者身份合一，職責(zé)連動(dòng)，并且要求托管人符合專業(yè)勝任要求，特別是應(yīng)具有基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域資產(chǎn)管理產(chǎn)品托管經(jīng)驗(yàn)，并為開展基礎(chǔ)設(shè)施基金托管業(yè)務(wù)配備充足的專業(yè)人員?；鹜泄苋艘恢币詠肀灰暈楸Ｕ鲜芡匈Y金安全、制衡基金管理人濫權(quán)，從而保護(hù)投資者合法權(quán)益的法定機(jī)制而被寄予厚望。但從制度實(shí)踐來看，這一“投資者保護(hù)神”作用可能有所高估。其一，托管人的主要職責(zé)是安全保管基金財(cái)產(chǎn)和根據(jù)基金托管人的投資指令，及時(shí)辦理清算、交割事宜等，［７４］以及５４號(hào)文第４４條規(guī)定的專門針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的一些特殊事項(xiàng)，［７５］其在履職時(shí)主要履行形式審查義務(wù)，而非穿透到具體的合同權(quán)利義務(wù)中進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查。要求采用固定收費(fèi)且比例不高的托管人［７６］面對(duì)幾萬億元乃至幾十萬億元［７７］規(guī)模的受托資產(chǎn)進(jìn)行充分監(jiān)督，即使配備再多人員和高效的計(jì)算機(jī)設(shè)備等，恐也難以做到萬無一失。而且，根據(jù)《托管合同》約定，基金資金一旦劃撥出監(jiān)管賬戶，脫離托管人的控制，也就不再屬于其監(jiān)督的范圍。更何況實(shí)踐中托管人通過《托管合同》限縮或減少自身托管職責(zé)的情況也很常見。其二，托管人根據(jù)《證券投資基金法》第３７條規(guī)定有義務(wù)監(jiān)督基金管理人的投資活動(dòng)，５４號(hào)文第４４條也強(qiáng)化了這一方面的要求，但這一源自法律授權(quán)的監(jiān)督職責(zé)，主要防控基金管理人運(yùn)營(yíng)管理活動(dòng)偏離合法合規(guī)主線，而非用于監(jiān)督基金管理人的履職績(jī)效。況且在功能設(shè)計(jì)上，基金托管人與基金管理人是相互獨(dú)立且彼此制衡的，其并非與基金管理人是運(yùn)營(yíng)管理基金的共同行為人，無法通過向基金托管人主張連帶賠償責(zé)任而使投資者得到救濟(jì)。［７８］
３．來自ＡＢＳ管理人的約束。ＡＢＳ管理人是否有權(quán)、有激勵(lì)監(jiān)督基金管理人是個(gè)問題。在基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ結(jié)構(gòu)中，基金管理人是ＡＢＳ管理人發(fā)行的ＡＢＳ的唯一投資者，ＡＢＳ管理人的主要職責(zé)是依法依約應(yīng)向其披露相關(guān)信息并勤勉盡責(zé)地履職以保護(hù)投資者的合法權(quán)益，而不是監(jiān)督投資者（基金管理人）。５４號(hào)文在第１０條規(guī)定，盡管二者可以聯(lián)合開展盡職調(diào)查，必要時(shí)還可聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問開展盡職調(diào)查，但他們依法應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任不因此而免除，規(guī)定的是他們與外聘財(cái)務(wù)顧問之間的責(zé)任歸屬，而不是ＡＢＳ管理人對(duì)基金管理人的監(jiān)督問題。盡管可以約定ＡＢＳ管理人發(fā)現(xiàn)基金管理人（作為投資者）發(fā)出的指令存在違法違規(guī)時(shí)可以拒絕執(zhí)行，但因缺乏相應(yīng)的問責(zé)可能難以奏效，而５４號(hào)文規(guī)定基金管理人應(yīng)與ＡＢＳ管理人存在實(shí)際控制關(guān)系或受同一控制人控制（第２５條）可能加劇監(jiān)督困難度，甚至在滬杭甬高速ＲＥＩＴｓ的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)中，二者為同一主體，更談不上監(jiān)督的可能性。
４．來自其他服務(wù)機(jī)構(gòu)的約束。根據(jù)５４號(hào)文的要求．在原始權(quán)益人與基金管理人存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的情況下，需要聘請(qǐng)第三方財(cái)務(wù)顧問獨(dú)立開展盡職調(diào)查，而在基金設(shè)立及持續(xù)運(yùn)營(yíng)管理中，需要至少每年一次聘請(qǐng)?jiān)u估機(jī)構(gòu)出具評(píng)估報(bào)告；除此之外，還有律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等常規(guī)資本市場(chǎng)服務(wù)。但顯然，上述機(jī)構(gòu)的服務(wù)要么是一次性的發(fā)行服務(wù)要求，要么是每年一次的服務(wù)提供，針對(duì)的主要是基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ及基金管理人過往事項(xiàng)的考察，無論是頻率、時(shí)效或服務(wù)重點(diǎn)上，都不足以起到作為一個(gè)日常監(jiān)督者的作用。
（三）基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的商業(yè)邏輯與可持續(xù)性問題
無論基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ是緣起于為基礎(chǔ)設(shè)施拓展新融資渠道的經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)，還是建構(gòu)于監(jiān)管者主導(dǎo)制定的法律制度框架之下，運(yùn)行于資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ，同樣要遵循最基本的商業(yè)邏輯，只有做到收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡匹配，才能獲得市場(chǎng)參與各方的信任與青睞。也因此，擺正經(jīng)濟(jì)政策、金融監(jiān)管和商業(yè)邏輯三方面的關(guān)系，成為決定基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ發(fā)展具有可持續(xù)性的關(guān)鍵問題。
１．從經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)來看，ＲＥＩＴｓ被預(yù)設(shè)成為地方政府（作為基礎(chǔ)設(shè)施原始權(quán)人）盤活存量資產(chǎn)，上市基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的金融平臺(tái)，同時(shí)獲得新增資金用于新基礎(chǔ)設(shè)施投資以建立良好循環(huán)。但一般而言，基礎(chǔ)設(shè)施從立項(xiàng)到完工再到走上運(yùn)營(yíng)正軌，乃至開始產(chǎn)生收益，不僅投資大、環(huán)節(jié)多，還具有周期長(zhǎng)和回收慢等諸多特點(diǎn)。如何激勵(lì)約束原始權(quán)益人打破現(xiàn)有自始至終持有并運(yùn)營(yíng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的利益格局，防范道德風(fēng)險(xiǎn)及其他不利益行為，促成資本市場(chǎng)資金與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的有效對(duì)接，會(huì)是首先面臨的問題。
其一，原始權(quán)益人是否有充分動(dòng)力提供優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，抑或潛藏著賣出次優(yōu)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的道德風(fēng)險(xiǎn)？４０號(hào)文和５４號(hào)文都強(qiáng)調(diào)了聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，原則上應(yīng)運(yùn)行３年以上，具有成熟的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流等。［７９］實(shí)踐中，如果原始權(quán)益人將已運(yùn)行過半，每年需要大量攤銷及未來需要大額大修費(fèi)用，且面臨新路開工建設(shè)潛在競(jìng)爭(zhēng)及因施工將大幅影響收費(fèi)的高速公路作為推薦項(xiàng)目，盡管可能從現(xiàn)金流預(yù)測(cè)等指標(biāo)看都合規(guī)，但可否算是優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目呢？在相關(guān)信息披露并不完全充分且缺乏前期經(jīng)驗(yàn)，快速通過項(xiàng)目申報(bào)并采用注冊(cè)制的情況下，誰來為這一經(jīng)濟(jì)合理性及相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)把關(guān)，可能無法僅僅最終歸咎于“買者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)”。
其二，即使原始權(quán)益人沒有濫用信息不對(duì)稱，提供優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目進(jìn)行申報(bào)，那么是否愿意完全放棄控制權(quán)，抑或只是轉(zhuǎn)換控制的方式，甚至獲得了傳統(tǒng)模式下更好的控制權(quán)溢價(jià)，［８０］成為最大的贏家呢？注意到，原始權(quán)益人如果提供優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，意味著將已產(chǎn)生收益的前期成果（確定性）拱手賣斷給市場(chǎng)，再重新開始新一輪基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)（短期內(nèi)未必收獲成效，存在諸多不確定性），同時(shí)還涉及已就緒的運(yùn)營(yíng)管理公司及諸多相關(guān)人員就業(yè)調(diào)整等諸多現(xiàn)實(shí)問題。根據(jù)５４號(hào)文的規(guī)定，原始權(quán)益人賣斷基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目之后，需要以戰(zhàn)略投資者身份認(rèn)購(gòu)２０％的基金份額，作為一種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)方式。但事實(shí)上，從首批申報(bào)項(xiàng)目的情況來看，諸多原始權(quán)益人超額認(rèn)購(gòu)基金份額，許多超過了５１％的比例。［８１］如此安排，既能按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則仍將該項(xiàng)資產(chǎn)合并進(jìn)報(bào)表，不減損原始權(quán)益人的靚麗業(yè)績(jī)，又能基于控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，在分散投資者組成的基金份額持有人大會(huì)上占據(jù)主導(dǎo)地位，樂享“控制權(quán)”溢價(jià)。換言之，原始權(quán)益人不僅將基礎(chǔ)設(shè)施賣斷給ＲＥＩＴｓ，擺脫了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的自我承擔(dān)，還能以遠(yuǎn)低于全額的資金投入取得基金／項(xiàng)目控制權(quán)，并表繼續(xù)享受益處并主導(dǎo)基金的發(fā)展方向，更通過受聘為外部管理機(jī)構(gòu)，安置原來工作人員并增加收入來源，可謂全方位深度參與基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ，其收益最豐，公開市場(chǎng)資金因此成為原始權(quán)益人推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目證券化的配套資金，是其基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目“外部運(yùn)營(yíng)”資金加杠桿的工具。
其三，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ能否真正起到促進(jìn)新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的作用？眾所周知，基礎(chǔ)設(shè)施（歸屬于固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目）建設(shè)需要大規(guī)模資金，并要求地方政府配套資本金，為緩解地方政府財(cái)政壓刀，近年來已將部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資本金比例調(diào)低至２０％，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)資金大部分使用銀行貸款等債務(wù)資金。如此，盡管原始權(quán)益人賣斷基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目回籠了資金，但因原來投入不多，主要回收資金需用于償付借款，所能獲得的可自由支配的資金相對(duì)有限。同時(shí)，法律規(guī)定要求原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)２０％的基金份額，如此這筆資金是否還有剩余？是否足夠撬動(dòng)新的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，不得而知。同時(shí)，如新開工同類的基礎(chǔ)設(shè)施，會(huì)否帶來同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)而導(dǎo)致兩個(gè)項(xiàng)目的未來收益都受影響？
２．從金額監(jiān)管目標(biāo)來看，在聯(lián)合發(fā)改委共同創(chuàng)新金融產(chǎn)品服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的大目標(biāo)下，證監(jiān)會(huì)方面的監(jiān)管動(dòng)因，一方面，是拓展證券公司等金融中介的業(yè)務(wù)范圍，增加收入來源，壓實(shí)中介責(zé)任；另一方面，是為投資者提供參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)并分享成長(zhǎng)收益的新金融產(chǎn)品。當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ推出之際，業(yè)內(nèi)曾就是原始權(quán)益人還是證券公司能夠占據(jù)上風(fēng)而有過激烈的爭(zhēng)論，也即“產(chǎn)業(yè)金融化”還是“金融產(chǎn)業(yè)化”？但從首批申報(bào)的項(xiàng)目來看，可能結(jié)論會(huì)比較呈現(xiàn)一邊倒向前者的趨勢(shì)，盡管未來不排除大金融控股集團(tuán)發(fā)力而向?qū)崢I(yè)進(jìn)軍的走向。原始權(quán)益人不但手握基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，設(shè)有項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)并積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，而且還通過金融投資人股證券公司等金融中介，成為他們的母公司或控股股東等，直接將金融中介納入地方政府經(jīng)濟(jì)發(fā)展版圖。相比之下，證券公司等金融中介雖然具備基金運(yùn)作能力，卻可能缺乏連接基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目并提供運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)的能力，總體上還是體現(xiàn)了資本市場(chǎng)對(duì)實(shí)體經(jīng)營(yíng)的服務(wù)功能。此外，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目和基金產(chǎn)品背后隱含的兩個(gè)“公共性”的協(xié)調(diào)問題應(yīng)引起足夠的注意。所謂基礎(chǔ)設(shè)施，通常指為社會(huì)生產(chǎn)和生活提供基礎(chǔ)性、大眾性服務(wù)的工程和設(shè)施，是社會(huì)賴以生存和發(fā)展的基本條件。［８２］由于關(guān)系經(jīng)濟(jì)發(fā)展和民生福祉，特別是對(duì)交通運(yùn)輸、市政等公共基礎(chǔ)設(shè)施，一般采用特許經(jīng)營(yíng)方式并實(shí)行政府指導(dǎo)價(jià)或限價(jià)，在保本基礎(chǔ)上使之略有盈利，有著保障使用者福祉的公共目標(biāo)。而金融監(jiān)管者則有著保護(hù)投資者合法權(quán)益，以維護(hù)其對(duì)資本市場(chǎng)信心的監(jiān)管目標(biāo)，即投資者權(quán)益保護(hù)是證券監(jiān)管的公共目標(biāo)。當(dāng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目賣斷給基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ進(jìn)行市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)管理，使用基礎(chǔ)設(shè)施的付費(fèi)卻未必同樣進(jìn)行了市場(chǎng)化定價(jià)（調(diào)價(jià)），如此將帶來資本市場(chǎng)投資者對(duì)基金收益穩(wěn)步增長(zhǎng)預(yù)期與基礎(chǔ)設(shè)施使用保本微利運(yùn)作之間的緊張關(guān)系，甚至引發(fā)二者之間的激烈沖突，從而影響基金估值與價(jià)格。
３．從商業(yè)邏輯來看，除了上述因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施收費(fèi)未同步市場(chǎng)化帶來的對(duì)基金發(fā)展?jié)摿Φ膿p害之外，挑戰(zhàn)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ商業(yè)邏輯的還可能來自如下幾方面：
其一，關(guān)于項(xiàng)目增值問題?；A(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ雖然買入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目并通過項(xiàng)目公司間接持有其完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利，但屬于特許經(jīng)營(yíng)的項(xiàng)目存在３０年的最長(zhǎng)有效期，在屆滿之后將被無償收回；而在工業(yè)用地上建成的產(chǎn)業(yè)園，不僅面臨合規(guī)挑戰(zhàn)，也有土地使用權(quán)到期的問題，如到期后需再繳交土地使用出讓金，或許金額不菲，且存在或需購(gòu)入新基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目以滿足基建持續(xù)運(yùn)作的需求。也因此，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ不同于海外商業(yè)地產(chǎn)可以在土地私有的基礎(chǔ)上持有物業(yè)隨時(shí)間增值而使提升基金價(jià)值，國(guó)內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ，特別是特許經(jīng)營(yíng)權(quán)類項(xiàng)目，更像是剩余期限的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目使用費(fèi)收入的提前證券化變現(xiàn)，或者說是地方政府出讓一定期限的基礎(chǔ)設(shè)施收益進(jìn)行的融資（按一定投資回報(bào)率進(jìn)行測(cè)算并確定項(xiàng)目公司最低股權(quán)交易價(jià)格），其法律性質(zhì)上雖是權(quán)益型的，但可獲得收入上卻更貼近固定收益。
其二，關(guān)于項(xiàng)目估值的合理性與可行性問題。目前申報(bào)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目主要按業(yè)務(wù)正常運(yùn)營(yíng)，外部環(huán)境基本保持不變的情景假設(shè)進(jìn)行未來現(xiàn)金流收入估值，對(duì)于產(chǎn)業(yè)園、工業(yè)園、倉儲(chǔ)物流園的出租率及租金水平大多設(shè)置了較高的標(biāo)準(zhǔn)，而對(duì)類似“新冠”肺炎疫情、經(jīng)濟(jì)周期、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)及其他可能影響收益的重大不利因素的考慮似乎不夠充分，個(gè)別項(xiàng)目存在租約在近兩三年來大比例集中到期的問題，以及有的項(xiàng)目原始權(quán)益人本身就是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的主要承租人，或者少數(shù)主體承租了基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的大部分，存在現(xiàn)金流來源集中度風(fēng)險(xiǎn)。上述這些因素，不僅考驗(yàn)著基金管理人能否在租約到期前找到批量客戶續(xù)租（同時(shí)存在其他地段類似項(xiàng)目的優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)）的能力，也考驗(yàn)著一旦原始權(quán)益人或大客戶不再續(xù)租或出現(xiàn)拖延租金支付等違約行為時(shí)，基金管理人能否及時(shí)采取有效措施止損并迅速延續(xù)新的租約等。
其三，關(guān)于基金（基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目）擴(kuò)募問題。５４號(hào)文第２８條借鑒海外經(jīng)驗(yàn)，允許基金直接或間接對(duì)外借款，其用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)、維修改造、項(xiàng)目收購(gòu)等，且負(fù)債率不得超過基金凈資產(chǎn)的４０％，其中用于項(xiàng)目收購(gòu)的借款不得超過基金凈資產(chǎn)的２０％。允許基金管理人使用杠桿資金購(gòu)入新項(xiàng)目，有助于通過資產(chǎn)組合拓展項(xiàng)目收益來源并提升基金資金的使用效益，但注意到目前基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ只有借款這一對(duì)外債務(wù)融資方式，且只有２０％的杠桿比例，考慮到一次性買斷新基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資金總額不菲，如果借款比例受限，每年收取的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目收益金額不高且要考慮運(yùn)用成本及基金大分紅等需要，而賣掉現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施用處置資金支付也不盡現(xiàn)實(shí)和高效，基金管理人如果要購(gòu)入新基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，可能只能選擇先進(jìn)行基金擴(kuò)募，再用擴(kuò)募的資金進(jìn)行收購(gòu)的程序。而這些事項(xiàng)可能都將需要提交基金份額持有人大會(huì)決議并經(jīng)歷漫長(zhǎng)的流程，同時(shí)也難保證一定獲得順利通過，因此，大大增加了購(gòu)入新項(xiàng)目的難度與不確定性，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ希望同時(shí)倚重基金管理人發(fā)揮專業(yè)能力購(gòu)入有利項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)組合提升基金回報(bào)的預(yù)期，可能需要打點(diǎn)折扣。
五、基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制的法律邏輯與路徑選擇
（一）起點(diǎn)：基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資及參與主體關(guān)系的理性認(rèn)識(shí)
我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ從無到有，短期內(nèi)集中出臺(tái)制度規(guī)則并落地項(xiàng)目實(shí)踐，開啟了這一服務(wù)于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資的新興市場(chǎng)，初現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，助力經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功效，值得肯定。但面對(duì)這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品和新興市場(chǎng)，只有錨定制度設(shè)計(jì)的原初功能并理性認(rèn)識(shí)市場(chǎng)參與主體之間的關(guān)系，建立均衡的激勵(lì)約束機(jī)制，才能延續(xù)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ市場(chǎng)的開門紅，發(fā)展一個(gè)健康持續(xù)的市場(chǎng)。
１．充分認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的經(jīng)濟(jì)功能與公共政策目標(biāo)
我國(guó)采用“公募基金＋資產(chǎn)支持證券”的法律架構(gòu)，奠定了基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ主要參與主體原始權(quán)益人、基金管理人和投資者之間的基本法律關(guān)系，是將公開市場(chǎng)資金引流至基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)的證券化過程，其法律結(jié)構(gòu)看似資管產(chǎn)品投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，實(shí)質(zhì)是基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目借助公募基金平臺(tái)實(shí)現(xiàn)上市融資，無論從項(xiàng)目設(shè)立及存續(xù)期管理，還是金融監(jiān)管及自律管理等方面的制度來看，都遵循了這一思路。也因此，不宜只運(yùn)用公募基金的資管思路分析基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ，而應(yīng)契合其融資本質(zhì)認(rèn)識(shí)市場(chǎng)參與主體的關(guān)系并構(gòu)建相應(yīng)的法律機(jī)制。換言之，公募基金載體不應(yīng)只是我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的唯一法律組織形式，未來可在法律框架下探索包括公司、合伙等多樣化的載體形式，創(chuàng)新將公開市場(chǎng)資金對(duì)接基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的有效途徑。
ＲＥＩＴｓ溝通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目與資本市場(chǎng)資金運(yùn)用了資產(chǎn)證券化的原理與路徑。［８３］從基本原理和海外經(jīng)驗(yàn)來看，資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融工具，具有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換、信用創(chuàng)造和權(quán)益增加等多項(xiàng)效果，［８４］自１９７０年在美國(guó)創(chuàng)立以來在主要資本市場(chǎng)得到了風(fēng)靡運(yùn)用，被認(rèn)為是促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融資本的有效融合，加速了金融脫媒和混業(yè)經(jīng)營(yíng)的到來，威力無窮?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)與供給攸關(guān)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和居民生活福祉，更是一國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的重要保障和競(jìng)爭(zhēng)力所在，有效引入具有成本優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和時(shí)間優(yōu)勢(shì)的公開市場(chǎng)資金助力我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建立長(zhǎng)效的基建投融資機(jī)制，是符合全民利益的公共政策目標(biāo)。也因此，將具有強(qiáng)大金融創(chuàng)新功能的資產(chǎn)證券化技術(shù)運(yùn)用于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資，具有正當(dāng)性，應(yīng)當(dāng)受到鼓勵(lì)并在法律允許的范圍內(nèi)出臺(tái)優(yōu)惠的稅收政策［８５］及其他優(yōu)惠舉措予以支持。
但與此同時(shí)，也應(yīng)做好如下兩方面的防范工作：（１）避免不符合要求的項(xiàng)目被包裝成合格基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目進(jìn)行ＲＥＩＴｓ操作“４０號(hào)文及５４號(hào)文強(qiáng)調(diào)了基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的高準(zhǔn)入門檻，在試點(diǎn)階段有必要嚴(yán)格執(zhí)行（而不是監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)放松管制），將成熟的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目與公開市場(chǎng)資金對(duì)接，兩相獲益，以免將基礎(chǔ)設(shè)施開工建設(shè)及運(yùn)營(yíng)中的風(fēng)險(xiǎn)過度傳導(dǎo)到資本市場(chǎng)，損害未來這一市場(chǎng)的發(fā)展。（２）避免基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ這一蘊(yùn)含資產(chǎn)證券化技術(shù)的金融工具被擴(kuò)張使用于房地產(chǎn)（特別是住宅）等受到宏觀調(diào)控或目前不鼓勵(lì)發(fā)展的領(lǐng)域，擾亂經(jīng)濟(jì)秩序和金融秩序。近年來，國(guó)家暫?；蚍啪徚朔康禺a(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目或應(yīng)收賬款的ＡＢＳ及消費(fèi)信貸方面的ＡＢＳ，即為對(duì)資產(chǎn)證券化融資功能及運(yùn)用的一個(gè)反思?；A(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ采用了資產(chǎn)證券化技術(shù)，也具有高效的融資功能，應(yīng)避免一些房地產(chǎn)項(xiàng)目巧立名目包裝成符合要求的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目而過度融資，對(duì)于住房租賃ＲＥＩＴｓ，也可能需要區(qū)分是符合公共政策目標(biāo)的廉住房、人才房等還是一般商業(yè)性租賃而采取不同應(yīng)對(duì)，才能真正發(fā)揮ＲＥＩＴｓ實(shí)現(xiàn)公共政策目標(biāo)的功能而非相反。
２．充分認(rèn)識(shí)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ中的角力與產(chǎn)品權(quán)益定位
基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ由國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合推出，在創(chuàng)新金融工具支持國(guó)家重大戰(zhàn)略設(shè)施，引流公開市場(chǎng)資金盤活基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目并建立長(zhǎng)效投融資機(jī)制這一終極目標(biāo)上，雙方高度協(xié)調(diào)，步調(diào)一致，共同高效完成了從制度構(gòu)建、項(xiàng)目推薦到產(chǎn)品設(shè)立等一系列市場(chǎng)需要漫長(zhǎng)周期才能完成的過程，體現(xiàn)了政府主導(dǎo)、政策驅(qū)動(dòng)對(duì)啟動(dòng)新興市場(chǎng)的積極作用，值得肯定。
但在監(jiān)管聯(lián)合創(chuàng)新的框架下，分行業(yè)／條線等設(shè)置的監(jiān)管者并非完全沒有部門利益訴求或利益立場(chǎng)，細(xì)探基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ中各方權(quán)責(zé)構(gòu)造，其實(shí)隱含著兩方面的角力，由此也決定了產(chǎn)品權(quán)益定位，需要予以充分認(rèn)識(shí)。其一，是地方政府（通過地方發(fā)改委和各個(gè)持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的原始權(quán)益人）的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目上市融資邏輯與證監(jiān)會(huì)發(fā)展證券業(yè)務(wù)，做大做強(qiáng)證券市場(chǎng)及保護(hù)投資者邏輯之間的角力。綜觀上述分析，可以看到地方政府在基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ推進(jìn)中占據(jù)主導(dǎo)地位，掌控主要環(huán)節(jié)進(jìn)程，體現(xiàn)為：（１）通過內(nèi)部決議和行使批準(zhǔn)權(quán)／同意權(quán)等，影響基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目涉及的國(guó)有土地使用權(quán)轉(zhuǎn)讓、國(guó)有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓（含國(guó)有公司股權(quán)、項(xiàng)目公司股權(quán)等）、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等的轉(zhuǎn)讓有效性及轉(zhuǎn)讓最低價(jià)格（審批權(quán)）；（２）作為行業(yè)主管部門，決定基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)（定價(jià)權(quán)）；（３）作為原始權(quán)益人，持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目并執(zhí)行對(duì)外轉(zhuǎn)讓行為（所有權(quán)）；（４）全資所有外部管理機(jī)構(gòu)，可以提供基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)（運(yùn)營(yíng)權(quán)）；（５）作為戰(zhàn)略投資者，高額認(rèn)購(gòu)基金份額，可以施加重要影響（控制權(quán)）；（６）作為投資方，全資所有或控股基金管理人（管理權(quán)）；（７）作為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的主要承租人或使用方，其續(xù)約及履約行為嚴(yán)重影響基金收益（收益影響力）等。相比之下，作為角力一端的證監(jiān)會(huì)對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的影響和控制力則要薄弱許多。除了事先設(shè)置的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目條件之外，交易所的項(xiàng)目材料審查和證監(jiān)會(huì)注冊(cè)制的施行貫徹的并非實(shí)質(zhì)審查，對(duì)基金管理人、ＡＢＳ管理人及基金托管人等大都是按既有規(guī)范進(jìn)行管理并要求履行相應(yīng)權(quán)責(zé)，無法影響其價(jià)值取向和履職績(jī)效，除非存在違法違規(guī)，否則難以問責(zé)；而公募基金的載體形式，投資者可以是普通公眾，即使是機(jī)構(gòu)投資者（有些還是原始權(quán)益人的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)），也是分散而各有訴求，恐難以形成合力對(duì)抗原始權(quán)益人。其二，是基礎(chǔ)設(shè)施付費(fèi)使用者的平價(jià)服務(wù)訴求與公募基金投資者高預(yù)期投資回報(bào)之間的角力，上文第四（三）部分已有分析，此處不贅?？梢姡瑢⒒A(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目通過ＲＥＩＴｓ方式上市融資是地方政府實(shí)現(xiàn)供給基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)功能的重要一環(huán)，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ不僅沒有削弱地方政府在“賣斷”基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目后的影響，反而可能因此強(qiáng)化了地方政府的控制力，幫助其開拓了通過資本市場(chǎng)加杠桿方式發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的路徑，從而可以充分利用“控制權(quán)溢價(jià)”成就布局和整合基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的目標(biāo)。
也因此，這種服務(wù)于地方政府基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資需求的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，在產(chǎn)品權(quán)益上也就不同于一般權(quán)益型基金，投資者需要樹立對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ收益與風(fēng)險(xiǎn)的正確認(rèn)識(shí)，避免對(duì)標(biāo)海外商業(yè)地產(chǎn)ＲＥＩＴｓ或不同類型的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ高估收益。如上所述，資產(chǎn)證券化技術(shù)改變的是拓寬基礎(chǔ)設(shè)施的融資渠道，但沒有改變基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)生收益的基礎(chǔ)。我國(guó)常有以香港房委會(huì)賣斷公屋附屬商業(yè)組成的香港領(lǐng)展ＲＥＩＴｓ取得的良好業(yè)績(jī)?yōu)槔?，宣傳基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ前景，但須知領(lǐng)展的成功既有香港特殊的商業(yè)金融環(huán)境及管理人對(duì)公共物業(yè)的商業(yè)化改造，還有管理人在法律修改后收購(gòu)內(nèi)地優(yōu)質(zhì)物業(yè)獲益等因素的綜合作用，并非單純倚重基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)，而公共資產(chǎn)的商業(yè)化也帶來租金上漲擠走小商戶，引發(fā)公租房居民生活成本提高及資產(chǎn)公共服務(wù)功能弱化等爭(zhēng)議。［８６］國(guó)內(nèi)也常有以美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ發(fā)展為例來展示產(chǎn)品的良好預(yù)期。但注意到美國(guó)２０１２年以來啟動(dòng)的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ主要集中于有壟斷優(yōu)勢(shì)或行業(yè)優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)設(shè)施，而不是我國(guó)目前主流的傳統(tǒng)收費(fèi)公路和市政公共設(shè)施。有研究指出“美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ能取得豐厚回報(bào)背后的主要根本原因在于以數(shù)據(jù)中心、工業(yè)地產(chǎn)和傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施（多數(shù)為無線通信基礎(chǔ)設(shè)施）為底層資產(chǎn)背后的行業(yè)正處于加速發(fā)展時(shí)期……不但給這些基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ帶來了穩(wěn)定分紅，同時(shí)還享受到了資產(chǎn)的增值收益”，［８７］未必具有可比性。在地方政府仍對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施保有諸多影響力．基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目使用收費(fèi)未市場(chǎng)化、土地使用權(quán)有期及存在特許經(jīng)營(yíng)期限屆滿無償收回等因素的作用下，盡管基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的法律屬性是權(quán)益型的，但收益回報(bào)可能更偏向固定收益，且在上漲空間有限的收益下還需承擔(dān)基于所有者身份的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)等。當(dāng)然，在貨幣超發(fā)而普遍缺乏足夠“優(yōu)質(zhì)”資產(chǎn)的情況下，為受托資金尋找大宗、長(zhǎng)期且有底層資產(chǎn)擔(dān)保收益的投資對(duì)象，基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ應(yīng)是合適的選擇，這也就不難解釋市場(chǎng)初期的熱烈超募現(xiàn)象了。
３．充分重視原始權(quán)益人的影響并構(gòu)建對(duì)基金管理人的激勵(lì)約束機(jī)制
從我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的設(shè)計(jì)及實(shí)踐情況分析，原始權(quán)益人在其中的影響自始至終存在，而且可能因超額認(rèn)購(gòu)基金份額成為掌握控制權(quán)的戰(zhàn)略投資者，以及因被聘任為外部管理機(jī)構(gòu)而放大影響力。在基金份額持有人大會(huì)層面，除了對(duì)表決事項(xiàng)涉及關(guān)聯(lián)的應(yīng)予回避表決外，并沒有對(duì)原始權(quán)益人作為戰(zhàn)略投資者的其他監(jiān)督或制衡措施；而作為外部管理機(jī)構(gòu)，原始權(quán)益人要接受基金管理人的績(jī)效考核及相應(yīng)的監(jiān)督，但在缺乏可比較基準(zhǔn)以及原始權(quán)益人與基金管理人存在關(guān)聯(lián)甚至控制關(guān)系的情況下，相應(yīng)的監(jiān)督可能也未必充分。
在原始權(quán)益人的影響力不小而制衡未與之相稱的情況下，可能的改進(jìn)方式是強(qiáng)調(diào)作為基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ核心主體的基金管理人的激勵(lì)約束機(jī)制。只有一個(gè)以投資者利益保護(hù)為宗旨的勤勉盡責(zé)的受托管理人，才有可能對(duì)抗在基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ運(yùn)作中可能發(fā)生的違法違規(guī)，侵害基金財(cái)產(chǎn)從而損害投資者合法權(quán)益的行為。５４號(hào)文第３條只規(guī)定了基金管理人“遵守持有人利益優(yōu)先的基本原則”可能是不周全和不充分的。
從激勵(lì)機(jī)制上來看，海外較為常見的是采用固定管理費(fèi)和浮動(dòng)管理費(fèi)（績(jī)效管理費(fèi)）的設(shè)置，并適當(dāng)遞延后者的支付，以減少基金管理人的短期行為，更好地致力于基金的長(zhǎng)期發(fā)展。激勵(lì)標(biāo)準(zhǔn)高低及如何設(shè)置，更多地屬于市場(chǎng)行為，法律不應(yīng)過度干預(yù)，但可以取法海外行之有效的成熟機(jī)制，通過開放更多符合資質(zhì)的基金管理人參與業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)，積累市場(chǎng)數(shù)據(jù)并予以公開化，增加透明度、可比性和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)基金管理人提升管理水平，提供質(zhì)好價(jià)優(yōu)的服務(wù)。
從約束機(jī)制上來看，應(yīng)兼顧兩方面的約束。一方面，基金管理人作為受托管理人，遵循《證券投資基金法》和《信托法》規(guī)定，對(duì)投資者承擔(dān)信義義務(wù)（忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)），并秉承《信托法》第２５條第１款規(guī)定的“為受益人的最大利益處理信托事務(wù)”原則，如此才能指導(dǎo)其在基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ運(yùn)作中圍繞投資者利益行事，不屈從于原始權(quán)益人或其他參與方的不合法合理訴求。另一方面，盡管信義義務(wù)已包含有忠實(shí)義務(wù)的內(nèi)容，但針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ不同于其他金融產(chǎn)品更普遍存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系／關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)更注意這種利益沖突的防控，強(qiáng)調(diào)“遵守持有人利益優(yōu)先的基本原則”。５４號(hào)文在第３條等多處已提及這－－原則，值得肯定。但這種持有人利益優(yōu)先主要針對(duì)的是關(guān)聯(lián)關(guān)系處理，邏輯和位次上應(yīng)從屬于“為受益人的最大利益處理信托事務(wù)”原則，不宜用它進(jìn)行替代或涵蓋基金管理人的行為指導(dǎo)原則。此外，考慮到原始權(quán)益人與基金管理人之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系以及基金托管人功能的有限性，對(duì)于存在控制關(guān)系或其他密切關(guān)聯(lián)關(guān)系，以及原始權(quán)益人作為戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)基金份額比例超過１／３（足以一票否決基金份額持有人大會(huì)決議）的，可以考慮在基金層面設(shè)置外部監(jiān)察人，監(jiān)督基金管理人及其基金運(yùn)作的合法合規(guī)性，更好地保護(hù)基金投資者的合法權(quán)益。
（二）近期：商事合同和自律管理層面激勵(lì)約束機(jī)制的完善
短期內(nèi)，在發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)的部門規(guī)范性文件搭建完畢基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的基本法律框架，以及借助《證券投資基金法》和資產(chǎn)證券化法律規(guī)則確定市場(chǎng)參與各方主要權(quán)利義務(wù)的基礎(chǔ)上，可以借助自律管理及在商事合同層面完備目前框架體系的不完善之處，借助市場(chǎng)力量和實(shí)踐積累建立能夠發(fā)揮實(shí)效的激勵(lì)約束機(jī)制。
在自律管理層面，可以伴隨項(xiàng)目實(shí)踐，總結(jié)梳理基金管理人進(jìn)行主動(dòng)運(yùn)營(yíng)管理的行為要點(diǎn)和注意事項(xiàng)，作為行為指南或項(xiàng)目材料審核要點(diǎn)予以公布，規(guī)范基金管理人更好地履職；針對(duì)作為外部管理機(jī)構(gòu)的原始權(quán)益人，可以建立同類基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目數(shù)據(jù)庫，構(gòu)建運(yùn)營(yíng)管理指標(biāo)及收費(fèi)基準(zhǔn)并予以公布，增加行業(yè)透明度及可比性；針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ這類特殊產(chǎn)品的投資者，一方面，可以深化投資者相關(guān)權(quán)益保護(hù)的公益性宣傳教育，提升其對(duì)產(chǎn)品的理性認(rèn)識(shí)；另一方面，可以伴隨實(shí)踐總結(jié)投資者在基金運(yùn)作中可能受損或需要維權(quán)的情形，出臺(tái)投資者保護(hù)示范條款，供各方簽署基金合同時(shí)訂入其中，以更全面地保護(hù)投資者合法權(quán)益。
在《基金合同》等商事合同層面，應(yīng)充分發(fā)揮基金管理人作為基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ主導(dǎo)者的作用及擬定主要合同文本的現(xiàn)實(shí)“首先，基金管理人可以在合同中承諾遵守《證券投資基金法》《信托法》《證券法》等相關(guān)法律制度規(guī)定，將為投資者利益最大化服務(wù)作為行為準(zhǔn)則，以便通過自我約束，提升投資者的信任感，助力市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展。其次，針對(duì)我國(guó)現(xiàn)有法制下基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的三層復(fù)雜法律架構(gòu)，改變直接照搬類ＲＥＩＴｓ下發(fā)揮積極作用的ＡＢＳ管理人職責(zé)內(nèi)容的做法，根據(jù)ＡＢＳ管理人在基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ所起的上傳下達(dá)作用，撰寫其與基金管理人的職責(zé)分工條款及銜接機(jī)制。再次，針對(duì)個(gè)案之下情況迥異的原始權(quán)益人與基金管理人及其項(xiàng)目的關(guān)聯(lián)／控制關(guān)系，詳細(xì)規(guī)定總體的關(guān)聯(lián)交易審查、決議及披露機(jī)制，并針對(duì)可能具體化的類型闡述相應(yīng)的利益沖突防控舉措及披露安排，以通過制衡及透明度提升更好地管理風(fēng)險(xiǎn)。最后，結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ復(fù)雜的投融資結(jié)構(gòu)以及本身屬于權(quán)益型但又帶有固定收益特點(diǎn)的屬性，細(xì)化投資者的知情權(quán)、表決權(quán)和監(jiān)督權(quán)等相關(guān)規(guī)則，提供給投資者簡(jiǎn)便快捷的溝通機(jī)制并豐富投資者可能的維權(quán)途徑。
（三）遠(yuǎn)期：法律制度層面基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的專項(xiàng)立法規(guī)劃
從亞洲諸多國(guó)家／地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)來看，制定專門法律是“一攬子”解決（基礎(chǔ)設(shè)施）ＲＥＩＴｓ發(fā)展中面臨的法律、稅收、會(huì)計(jì)、監(jiān)管等方面問題［８８］的高效方式，我國(guó)也可以進(jìn)行借鑒。換言之，應(yīng)從試行階段我國(guó)以“破除法律障礙”為導(dǎo)向的分散式立法，走向常規(guī)階段的以“集約高效”為導(dǎo)向的專門性立法。
在法律路徑上，可以《證券投資基金法》《信托法》《公司法》《證券法》《民法典》等法律制度為上位法，由國(guó)務(wù)院基于引流公開市場(chǎng)資金助力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的公共政策目標(biāo)及保護(hù)資本市場(chǎng)投資者合法權(quán)益的金融安全目的考慮，在行政規(guī)章層面制定《基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ管理監(jiān)督條例》。考慮到基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ具有的公共性目標(biāo)和獨(dú)特的投融資安排，無法靠到任何傳統(tǒng)的公募基金或普通公司的一般法律規(guī)則中，專門立法可以考慮只遵從公募基金（及證券法）或公司法的一般性規(guī)則（如反欺詐或公司治理及法律責(zé)任）而無須適用其具體分則。有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的行為準(zhǔn)則，特別是稅收優(yōu)惠等舉措或有別于傳統(tǒng)做法的行為（例如，基金管理人從事主動(dòng)運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施職責(zé)、基金對(duì)外借款以及收購(gòu)新項(xiàng)目等）可以系統(tǒng)地在《基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ管理監(jiān)督條例》中規(guī)定，以更好地指導(dǎo)實(shí)踐并提高法律適用效益，促進(jìn)市場(chǎng)規(guī)范發(fā)展。
在基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的組織載體及法律結(jié)構(gòu)上。從海外經(jīng)驗(yàn)來看，聯(lián)通基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目與公開市場(chǎng)的渠道多種多樣，我國(guó)現(xiàn)階段為以最小制度成本破除法律障礙而采用公募基金結(jié)構(gòu)并作了三層嵌套，實(shí)際上帶給了市場(chǎng)參與方沉重的成本負(fù)擔(dān)，也不符合簡(jiǎn)潔、透明和可比性的證券化國(guó)際趨勢(shì)。未來，應(yīng)允許采用更豐富的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ組織載體形式，特別是在《公司法》修改的時(shí)代契機(jī)下，或有可能允許增加一類適用于ＲＥＩＴｓ操作的公司類型。而在法律結(jié)構(gòu)上，遵循透明化和簡(jiǎn)潔化的要求，應(yīng)盡量減少基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的內(nèi)部層級(jí)及嵌套，允許基金直接或間接通過項(xiàng)目公司持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，去除為突破法律障礙而嵌入但實(shí)踐中功能已通道化的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃及ＡＢＳ管理人的設(shè)置，構(gòu)建高效的法律結(jié)構(gòu)。
在內(nèi)容上，除了稅收優(yōu)惠政策外，結(jié)合上文指出的問題及不完善之處，可以在《基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ管理監(jiān)督條例》這一專門立法中予以有針性的規(guī)定，包括但不限于：（１）基于原始權(quán)益人的重大影響力及作為高比例持有基金份額的戰(zhàn)略投資者身份，應(yīng)要求其承擔(dān)誠(chéng)信義務(wù)，不得損害其他基金份額持有人的合法權(quán)益，否則要承擔(dān)相應(yīng)的損害賠償責(zé)任；（２）要求基金管理人作為受托管理者及主動(dòng)運(yùn)營(yíng)管理基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的責(zé)任人，應(yīng)遵守“為投資者利益最大化服務(wù)”的原則，而不能只局限于“持有人利益優(yōu)先”這一利益沖突的處理原則；（３）在原始權(quán)益人與基金管理人之間存在控制或其他密切關(guān)聯(lián)關(guān)系，以及原始權(quán)益人作為戰(zhàn)略投資者認(rèn)購(gòu)基金份額比例超過１／３的，可以要求在基金層面設(shè)立外部監(jiān)察人，行使必要的監(jiān)督權(quán)；（４）考慮到基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ面向公眾發(fā)行，有可能存在少數(shù)基金份額持有人，可以借鑒保護(hù)中小股東的做法，在基金份額持有人大會(huì)就特別事項(xiàng)設(shè)置少數(shù)基金份額持有人單獨(dú)計(jì)票表決機(jī)制；（５）考慮到基金管理人履職的豐富性及相對(duì)內(nèi)部化，投資者除了法定的信息披露之外，難以充分了解，可以考慮在投資者與基金管理人的權(quán)益糾紛中，針對(duì)基金管理人履行信義義務(wù)的情況實(shí)行舉證責(zé)任倒置，減少投資者維權(quán)的難度和成本；（６）考慮到基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ多方參與的復(fù)雜投融資結(jié)構(gòu)，在原始權(quán)益人絕對(duì)比例持有基金份額且基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目剩余權(quán)益不足１０％時(shí)，可以考慮授予原始權(quán)益人回購(gòu)剩余基金份額，加速清盤的權(quán)利（義務(wù)），以節(jié)約成本提高項(xiàng)目運(yùn)作效益。
【注釋】
＊法學(xué)博士，北京大學(xué)法學(xué)院副教授，博士生導(dǎo)師。
［１］包括上海證券交易所受理的浙商證券滬杭甬高速封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱滬杭甬高速ＲＥＩＴＩｓ）、國(guó)金鐵建重慶渝遂高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱渝遂高速ＲＥＩＴｓ）的申請(qǐng)，相關(guān)項(xiàng)目材料詳見上海證券交易所“基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ專欄”，網(wǎng)址為ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｓｅ．ｃｏｍ．ｃｎ／ｒｅｉｔｓ／ｈｏｍｅ／；深圳證券交易所受理的中航首鋼生物質(zhì)封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱首鋼生物質(zhì)ＲＥＩＴｓ）、博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱招商產(chǎn)業(yè)園ＲＥＩＴｓ）的申請(qǐng)，相關(guān)項(xiàng)目材料詳見深圳證券交易所“公募ＲＥＩＴｓ信息平臺(tái)”，網(wǎng)址為ｈｔｔｐ：／／ｒｅｉｔｓ．ｓｚｓｅ．ｃｎ／。２０２１年５月１４日，滬深交易所審議通過了除“渝遂高速ＲＥＩＴｓ”之外的三單項(xiàng)目，２０２１年５月１７日證監(jiān)會(huì)對(duì)上述首批申請(qǐng)的三單項(xiàng)目準(zhǔn)予注冊(cè)，同日獲得注冊(cè)的還有４月２８日分別在滬深交易所申請(qǐng)的第二批共計(jì)６單的基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ，參見證監(jiān)會(huì)官網(wǎng)，網(wǎng)址為ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｃｓｒｃ．ｇｏｖ．ｃｎ／ｐｕｂ／ｚｊｈｐｕｂｌｉｃ／ｉｎｄｅｘ．ｈｔｍ？?。悖瑁幔睿睿澹臁。剑常常埃埃常常埃?。本文談及上述項(xiàng)目相關(guān)內(nèi)容，如無特別說明，都指項(xiàng)目申報(bào)材料內(nèi)容（草案），而非產(chǎn)品正式法律文件。
［２］參見２０２１年３月１１日發(fā)布的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和２０３５年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》第四篇第十四章第二節(jié)“拓展投資空間”內(nèi)容。
［３］文中提及的“委托代理”關(guān)系，如無特別說明，更多的是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的描述，指的是所有權(quán)與管理者（經(jīng)營(yíng)者）二者分離的結(jié)構(gòu)。法律語境下，盡管同樣強(qiáng)調(diào)了這種分離結(jié)構(gòu)，但需要嵌入具體法律規(guī)則才能明確二者之間實(shí)質(zhì)的法律關(guān)系并據(jù)以分配權(quán)責(zé)。例如，公司法下公司股東（會(huì)）與公司董事（會(huì)）之間的關(guān)系，信托法下信托管理人與信托委托人（自益信托中的受益人）之間的受托關(guān)系，民商事代理下代理人與被代理人的委托代理關(guān)系等。
［４］２００７年，美國(guó)國(guó)家稅務(wù)總局（Ｉｎｔｅｒｎａｌ Ｒｅｖｅｎｕｅ?。樱澹颍觯椋悖澹┰诤嗵芈?lián)合服務(wù)公司的私人回復(fù)函中，將得克薩斯州的１處電力資產(chǎn)認(rèn)定為符合ＲＥＩＴｓ法規(guī)的“不動(dòng)產(chǎn)”，開啟了基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的先河。參見何鵬飛、鄭雪晴、趙雨：《美國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ發(fā)展、問題及啟示》，載深圳證券交易所綜合研究所（金融創(chuàng)新試驗(yàn)室）研究報(bào)告系列《沉思：ＲＥＩＴｓ專題》２０２０年第１期。
［５］只要符合稅收法則設(shè)定的條件和標(biāo)準(zhǔn)，即可享有相應(yīng)的稅收優(yōu)惠或減免。
［６］參見張雅婷、張?chǎng)危骸叮遥牛桑裕蟮姆尚问?、發(fā)行上市與監(jiān)管機(jī)制（上）——以美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、日本及新加坡為例》，載微信公眾號(hào)“環(huán)球律師事務(wù)所”２０１９年７月２２日。
［７］借貸資產(chǎn)證券化，由發(fā)起人向特殊目的載體（ＳＰＶ）轉(zhuǎn)移基礎(chǔ)資產(chǎn)，再由ＳＰＶ發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ＡＢＳ）給投資者，并用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付ＡＢＳ權(quán)益，是國(guó)際上常規(guī)的證券化操作，通常被稱為“正向”證券化結(jié)構(gòu)；企業(yè)資產(chǎn)證券化，由管理人發(fā)起設(shè)立專項(xiàng)資產(chǎn)計(jì)劃向投資者募集資金，用于向原始權(quán)益人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)，并用基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流償付投資者持有的ＡＢＳ權(quán)益，其流程與正向的證券化操作相反，因比被稱為“反向”證券化結(jié)構(gòu)。有學(xué)者分別將上述兩種融資交易稱為“融資人信托”（正向）與“投資人信托”（反向）。參見樓建波、劉燕：《論信托型資產(chǎn)證券化的基本法律邏輯》，載《北京大學(xué)學(xué)報(bào)》（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版）２００６年第４期。
［８］其中包括一些收費(fèi)公路、供水供電、污水處理、倉儲(chǔ)物流等基礎(chǔ)設(shè)施。
［９］區(qū)域上優(yōu)先支持京津冀、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南、長(zhǎng)江三角洲等重點(diǎn)區(qū)域，支持國(guó)家級(jí)新區(qū)、有條件的國(guó)家級(jí)經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)開展試點(diǎn)；行業(yè)上優(yōu)先基礎(chǔ)設(shè)施補(bǔ)短板行業(yè)，包括倉儲(chǔ)物流、收費(fèi)公路等交通設(shè)施，水電氣熱等市政工程，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項(xiàng)目。鼓勵(lì)信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施，以及國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園區(qū)、特色產(chǎn)業(yè)園區(qū)等開展試點(diǎn)。
［１０］例如，該通知第９條規(guī)定：“加大財(cái)稅政策支持力度，本市企業(yè)成功發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ產(chǎn)品后一次性給予不超過３００萬元的補(bǔ)貼，對(duì)運(yùn)營(yíng)期分紋按照政策規(guī)定享受企業(yè)所得稅優(yōu)惠，對(duì)列入《公共基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目企業(yè)所得稅優(yōu)惠目錄》內(nèi)的項(xiàng)目可按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定享受企址所得稅減免優(yōu)惠?！?/span>
［１１］例如，該通知第２條規(guī)定：“對(duì)成功發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的原始權(quán)益人，可按其融資規(guī)模的０．５％申請(qǐng)一次性激勵(lì)補(bǔ)助，單戶補(bǔ)助最高不超過５００萬元。對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的專項(xiàng)計(jì)劃管理人，可按其實(shí)現(xiàn)融資規(guī)模的０．０５％申請(qǐng)一次性補(bǔ)助，單戶補(bǔ)助最高不超過５０萬元?！?/span>
［１２］第２８條第２款規(guī)定：“基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對(duì)外借入款項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，不得依賴外部增信，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)、維修改造、項(xiàng)目收購(gòu)等，且基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的１４０％?！?/span>
［１３］《公開募集證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第３２條第１～２項(xiàng)規(guī)定：“基金管理人運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)進(jìn)行證券投資，不得有：（一）一只基金持有一家公司發(fā)行的證券，其市值超過基金資產(chǎn)凈值的１０％；（二）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，超過該證券的１０％。”
［１４］根據(jù)５４號(hào)文第３８條的規(guī)定，這些職責(zé)主要指：“……（四）為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目購(gòu)買足夠的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)和公眾責(zé)任保險(xiǎn)；（五）制定及落實(shí)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)策略；（六）簽署并執(zhí)行基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)的相關(guān)協(xié)議；（七）收取基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目租賃、運(yùn)營(yíng)等產(chǎn)生的收益，追收欠繳款項(xiàng)等；（八）執(zhí)行日常運(yùn)營(yíng)服務(wù)，如安保、消防、通訊及緊急事故管理等；（九）實(shí)施基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目維修、改造等……”
［１５］參見５４號(hào)文第３８－３９條。
［１６］５４號(hào)文第４６條第１款規(guī)定：“證券交易所應(yīng)當(dāng)比照公開發(fā)行證券要求建立基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券掛牌及基金上市審查制度，制定基礎(chǔ)設(shè)施基金份額發(fā)售、上市、交易、收購(gòu)、信息披露、退市等具體業(yè)務(wù)規(guī)則，強(qiáng)化對(duì)相關(guān)參與主體的自律管理?！鄙虾ＷC券交易所發(fā)布的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（ＲＥＩＴｓ）業(yè)務(wù)辦法（試行）》第６４條也規(guī)定，除另有規(guī)定外，涉及基礎(chǔ)設(shè)施基金的收購(gòu)及份額權(quán)益變動(dòng)的，參照《上市公司收購(gòu)管理辦法》及交易所關(guān)于上市公司收購(gòu)及股份權(quán)益變動(dòng)的有關(guān)規(guī)則進(jìn)行適用。深圳證券交易所也有類似規(guī)定。
［１７］參見洪艷蓉：《論基金托管人的治理功能與獨(dú)立責(zé)任》，載《中國(guó)法學(xué)》２０１９年第６期。
［１８］中國(guó)人民銀行等于２０１２年５月１７日發(fā)布實(shí)施的《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大借貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》第３條。
［１９］參見王鑫：《美歐經(jīng)驗(yàn)下中國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)則的完善》，載《法學(xué)評(píng)論》２０１７年第５期。
［２０］參見該指南第１９條。
［２１］參見５４號(hào)文第１８條。
［２２］除了原始權(quán)益人外，公募基金還可能有其他戰(zhàn)略配售者，以及網(wǎng)下投資者和場(chǎng)內(nèi)、場(chǎng)外的公眾投資者。５４號(hào)文第１９條也規(guī)定，扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，基礎(chǔ)設(shè)施基金份額向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的７０％。
［２３］參見５４號(hào)文第２４條第２項(xiàng)。
［２４］參見中國(guó)ＲＥＩＴｓ論壇：《公募ＲＥＩＴｓ的３６５天，我們一起走過》，載微信公眾號(hào)“ＲＥＩＴｓ?。疲铮颍酰怼?，２０２１年４月３０日。
［２５］Ｂｅｒｎａｒｄ?。樱。拢欤幔悖?， Ｔｈｅ?。蹋澹纾幔臁。幔睿洹。桑睿螅簦椋簦酰簦椋铮睿幔臁。校颍澹悖铮睿洌椋簦椋铮睿蟆。妫铮颉。樱簦颍铮睿纭。樱澹悖酰颍椋簦椋澹蟆。停幔颍耄澹簦?，?。眨茫蹋痢。蹋幔鳌。遥澹觯椋澹鳎。郑铮欤矗福。桑螅螅酰濉。?，?。玻埃埃保。穑罚福常?/span>
［２６］《證券投資基金法》第１０６條規(guī)定：“律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所接受基金管理人、基金托管人的委托，為有關(guān)基金業(yè)務(wù)活動(dòng)出具法律意見書、審計(jì)報(bào)告、內(nèi)部控制評(píng)價(jià)報(bào)告等文件，應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)，對(duì)所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證。其制作、出具的文件有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，給他人財(cái)產(chǎn)造成損失的，應(yīng)當(dāng)與委托人承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。”但其對(duì)投資者的保護(hù)力度弱于《證券法》的相關(guān)規(guī)定。
［２７］參見５４號(hào)文第３６條第３～４款。
［２８］參見《信托法》第４９條第１款及第２０條。
［２９］該條規(guī)定：“基金份額持有人大會(huì)由全體基金份額持有人組成，行使下列職權(quán)：（一）決定基金擴(kuò)募或者延長(zhǎng)基金合同期限；（二）決定修改基金合同的重要內(nèi)容或者提前終止基金合同；（三）決定更換基金管理人、基金托管人；（四）決定調(diào)整基金管理人、基金托管人的報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)；（五）基金合同約定的其他職權(quán)?！?/span>
［３０］該條規(guī)定：“召開基金份額持有人大會(huì)，召集人應(yīng)當(dāng)至少提前三十日公告基金份額持有人大會(huì)的召開時(shí)間、會(huì)議形式、審議事項(xiàng)、議事程序和表決方式等事項(xiàng)。基金份額持有人大會(huì)不得就未經(jīng)公告的事項(xiàng)進(jìn)行表決?！?/span>
［３１］該條第１款規(guī)定：“基金份額持有人大會(huì)應(yīng)當(dāng)有代表二分之一以上基金份額的持有人參加，方可召開。”
［３２］該條主要針對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的獨(dú)有事項(xiàng)，規(guī)定了應(yīng)經(jīng)參加大會(huì)的基金份額持有人所持表決權(quán)１／２或２／３表決通過的情形及回避要求。
［３３］從已有的４單申報(bào)項(xiàng)目來看，原始權(quán)益人參與戰(zhàn)略配售的比例遠(yuǎn)高于２０％的法定最低要求，其中滬杭甬高速ＲＥＩＴｓ的為５８．８４３％；渝遂高速ＲＥＩＴｓ的其中一位原始權(quán)人參與配售５１％，另一位原始權(quán)益人參與配售１０％；首鋼生物質(zhì)ＲＥＩＴｓ的為４０％；招商產(chǎn)業(yè)園ＲＥＩＴｓ的為２５％－３５％。
［３４］參見《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（ＲＥＩＴｓ）業(yè)務(wù)辦法（試行）》第３２條、第３７條。
［３５］該款規(guī)定：“基金管理人、基金托管人從事基礎(chǔ)設(shè)施基金活動(dòng)應(yīng)當(dāng)……遵守持有人利益優(yōu)先的基本原則，有效防范利益沖突，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化管理和托管?！?/span>
［３６］第２８條第２款規(guī)定：“基礎(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對(duì)外借入款項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先原則，不得依賴外部增信，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)、維修改造、項(xiàng)目收購(gòu)等，且基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的１４０％。……”
［３７］第３８條有關(guān)基金管理人的職責(zé)第１５項(xiàng)規(guī)定：“按照基金合同約定和持有人利益優(yōu)先的原則，專業(yè)審慎處置資產(chǎn)?！?/span>
［３８］第４５條第２款規(guī)定：“基金清算涉及基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目處置的，基金管理人應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則，按照法律法規(guī)規(guī)定進(jìn)行資產(chǎn)處置，并盡快完成剩余財(cái)產(chǎn)的分配。……”
［３９］該款規(guī)定：“基礎(chǔ)設(shè)施基金存續(xù)期間發(fā)生的與基金有關(guān)的下列費(fèi)用可以從基金財(cái)產(chǎn)中列支：（一）基金管理費(fèi)、托管費(fèi)；（二）為基金提供專業(yè)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等收取的服務(wù)費(fèi)用；（三）由基金財(cái)產(chǎn)承擔(dān)的其他費(fèi)用。”
［４０］該款規(guī)定：“可供分配金額是在凈利潤(rùn)基礎(chǔ)上進(jìn)行合理調(diào)整后的金額，相關(guān)計(jì)算調(diào)整項(xiàng)目至少包括基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損益、折舊占攤銷，同時(shí)應(yīng)當(dāng)綜合考慮項(xiàng)目公司持續(xù)發(fā)展、償債能力和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等因素，具體由中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)另行規(guī)定?！?/span>
［４１］參見首鋼生物質(zhì)ＲＥＩＴｓ《招募說明書（草案）》，第２９５～２９６頁。
［４２］汪利娜：《抵押貸款證券化在美國(guó)的興起與發(fā)展》，載《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》２０００年第６期。
［４３］參見《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》第１１條。
［４４］例如，對(duì)高速公路的維修與運(yùn)營(yíng)，對(duì)產(chǎn)業(yè)園區(qū)的管理與物業(yè)服務(wù)，對(duì)市政工程的供應(yīng)水電氣熱等先履行義務(wù)，如此才有可能保障基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目發(fā)揮功能，第三人使用后進(jìn)行付費(fèi)而產(chǎn)生相應(yīng)的現(xiàn)金流。
［４５］參見５４號(hào)文第４３條第１款。
［４６］２０世紀(jì)９０年代之后，市場(chǎng)可以自由選擇外部或內(nèi)部管理模式，內(nèi)部管理模式目前已成為美國(guó)的主流。
［４７］由于外部模式中ＲＥＩＴｓ與外部管理人之間天然的利益沖突缺陷，目前越來越多地傾向討論采用內(nèi)部模式。
［４８］參見北京大學(xué)光華管理學(xué)院：《中國(guó)公募ＲＥＩＴｓ管理模式研究》，載北京大學(xué)光華管理學(xué)院網(wǎng)站，ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ．ｇｓｍ．ｐｋｕ．ｅｄｕ．ｃｎ／ｔｈｏｕｇｈｔ＿ｌｅａｄｅｒｓｈｉｐ／ｉｎｆｏ／１０７２／１２９０．ｈｔｍ，?。玻埃玻蹦辏丛拢常叭赵L問；中信建投證券課題組：《基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)及借鑒》，載《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》２０２１年第１期；王嫻：《不動(dòng)產(chǎn)投資信托（ＲＥＴＩｓ）監(jiān)管成本與制度完善——基于歐美制度比較的視角》，載《金融監(jiān)管研究》２０２１年第２期。
［４９］５４號(hào)文第３８條第４～９項(xiàng)，具體內(nèi)容詳見前注［４８］，基金管理人應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的責(zé)任不因委托而免除。
［５０］例如，滬杭甬高速ＲＥＩＴｓ中，基金管理人浙商證券資產(chǎn)管理有限公司就是原始權(quán)益人，也是作為外部管理機(jī)構(gòu)的浙江滬杭甬高速公路股份有限公司的控股下屬公司；首鋼生物質(zhì)ＲＥＩＴｓ中，基金管理人中航基金管理有限公司的主要股東之一北京首鋼基金有限公司（出資４５％），與原始權(quán)益人首鋼環(huán)境產(chǎn)業(yè)有限公司，同為首鋼集團(tuán)有限公司的全資子公司，而外部管理機(jī)構(gòu)北京首鋼生態(tài)科技有限公司則是原始權(quán)益人的全資子公司。招商產(chǎn)業(yè)園ＲＥＩＴｓ中，基金管理人博時(shí)基金管理有限公司與原始權(quán)益人招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司均為招商局集團(tuán)同一控制下的關(guān)聯(lián)方，而外部管理機(jī)構(gòu)深圳市招商創(chuàng)業(yè)有展公司則是原始權(quán)益人的全資子公司。值得注意的是，該項(xiàng)目聘請(qǐng)招商證券作為財(cái)務(wù)顧問，其不僅是基金管理人博時(shí)基金管理有限公司的控股股東（４９％），也是招商局集團(tuán)同一控制下的關(guān)聯(lián)方，由此項(xiàng)目進(jìn)行申報(bào)時(shí)收到了深圳證券交易所的問詢，之后基金管理人通過補(bǔ)充聘請(qǐng)中信證券股份有限公司擔(dān)任第三方財(cái)務(wù)顧問，最終獲得深交所認(rèn)可并審議通過。
［５１］參見戴德梁行、中聯(lián)基金：《關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ投資價(jià)值判斷的幾個(gè)關(guān)鍵問題》，載微信公眾號(hào)“ＲＥＩＴｓ Ｆｏｒｕｍ”， ２０２１年５月７日。
［５２］按照２０１５年６月１日起施行的《基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)管理辦法》第６條的規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施及公用事業(yè)特許經(jīng)營(yíng)期限最長(zhǎng)不超過３０年。而根據(jù)４０號(hào)文及５４號(hào)文的規(guī)定，首選具備成熟的經(jīng)營(yíng)模式及市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)能力，原則一：要求運(yùn)營(yíng)３年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定現(xiàn)金流，投資回報(bào)良好的項(xiàng)目。也因此，第一批申報(bào)的項(xiàng)目都具備了如上條件，更突出是高速公路項(xiàng)目，都已運(yùn)營(yíng)１０多年。
［５３］例如，首鋼生物質(zhì)ＲＥＩＴｓ在招募說明書（草案）對(duì)投資者作了“基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的服務(wù)期和／或收費(fèi)期屆滿后，首鋼集團(tuán)有限公司或其指定關(guān)聯(lián)方有權(quán)優(yōu)先無償受讓項(xiàng)目公司股權(quán)／基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，且無須召開基金份額持有人大會(huì)審議”的風(fēng)險(xiǎn)揭示。滬杭甬高速ＲＥＩＴＩｓ在招募說明書（草案）第２６章“基金的終止與清算”中載明，“杭徽高速公路（浙江段）收費(fèi)期限期滿后，將按國(guó)家有關(guān)規(guī)定無償向交通主管部門辦理收費(fèi)公路移交手續(xù)（含項(xiàng)目用地移交）”（第３２１頁）。
［５４］例如，根據(jù)５４號(hào)文第１２條第２款的規(guī)定，基金運(yùn)作過程中發(fā)生購(gòu)入或出售基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目等情形時(shí)，同樣要進(jìn)行資產(chǎn)評(píng)估，并且評(píng)估基準(zhǔn)日距離簽署購(gòu)入或出售協(xié)議等情形發(fā)生日不得超過６個(gè)月，同于首次發(fā)售曲時(shí)間期限。第３３條第２款規(guī)定：“基礎(chǔ)設(shè)施基金存續(xù)期間擬購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的標(biāo)準(zhǔn)和要求、戰(zhàn)略配售安排、盡職調(diào)查要求、信息披露等應(yīng)當(dāng)與基礎(chǔ)設(shè)施基金首次發(fā)售要求一致，中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的情形除外。”
［５５］中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)因此要求基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ的基金經(jīng)理不僅要具有一般的基金從業(yè)資格，還需通過ＲＥＩＴｓ類基金經(jīng)理法律知識(shí)考試，具備５年以上基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)或基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目投資管理經(jīng)驗(yàn)且最近１年從事上述有關(guān)工作等條件。參見中基協(xié)２０２１年２月２５日發(fā)布的《關(guān)于開展公募基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的基金經(jīng)理注冊(cè)登記的通知》。
［５６］例如，《上海證券交易所投資者風(fēng)險(xiǎn)揭示書必備條款指南第４號(hào)——公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（ＲＥＴＩｓ）》前言規(guī)定：“基金通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司全部股權(quán)，穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目完全所有權(quán)或經(jīng)營(yíng)權(quán)利……”
［５７］參見《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》第２２條。２０１９年１１月８日最高人民法院發(fā)布的《全國(guó)法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》第９３條規(guī)定：“當(dāng)事人在信托文件中約定，委托人自主決定信托設(shè)立、信托財(cái)產(chǎn)運(yùn)用對(duì)象、信托財(cái)產(chǎn)管理運(yùn)用處分方式等事宜，自行承擔(dān)信托資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理責(zé)任和相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)損失，受托人僅提供必要的事務(wù)協(xié)助或者服務(wù)，不承擔(dān)主動(dòng)管理職責(zé)的，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為通道業(yè)務(wù)。”
［５８］２０１８年１２月２４日發(fā)布，２０２０年１０月３０日被廢止。
［５９］該款規(guī)定：“運(yùn)用基金財(cái)產(chǎn)買賣基金管理人、基金托管人及其控股股東、實(shí)際控制人或者與其有其他重大利害關(guān)系的公司發(fā)行的證券或承銷期內(nèi)承銷的證券，或者從事其他重大關(guān)聯(lián)交易的，應(yīng)當(dāng)遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則，防范利益沖突，符合國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，并履行信息披露義務(wù)?！?/span>
［６０］５４號(hào)文第５條第１款第５項(xiàng)規(guī)定，基金管理人應(yīng)具備健全有效的基礎(chǔ)設(shè)施基金投資管理、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)、內(nèi)部控制與風(fēng)險(xiǎn)管理制度和流程。第２款規(guī)定，擬任基金管理人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方應(yīng)當(dāng)具有不動(dòng)產(chǎn)研究經(jīng)驗(yàn)，配備充足的專業(yè)研究人員；具有同類產(chǎn)品或業(yè)務(wù)投資管理或運(yùn)營(yíng)專業(yè)經(jīng)驗(yàn)，且同類產(chǎn)品或業(yè)務(wù)不存在重大未決風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)。
［６１］參見５４號(hào)文第３８－３９條。
［６２］參見５４號(hào)文第３９－４０條。
［６３］Ｓｅｅ?。茫瑁澹睿纾龋铩。龋螅椋澹琛。Γ茫。疲。樱椋颍恚幔睿?， ＲＥＩＴｓ?。幔蟆。茫幔穑簦椋觯澹疲椋睿幔睿悖椋睿纭。粒妫妫椋欤椋幔簦澹螅骸。桑恚穑幔悖簟。铮睢。疲椋睿幔睿悖椋幔臁。校澹颍妫铮颍恚幔睿悖?，?。剩铮酰颍睿幔臁。铮妗。遥澹幔臁。牛螅簦幔簦濉。遥澹螅澹幔颍悖?， １９９１，?。郑铮欤叮。危铮?， ｐｐ．１７９－１８９．
［６４］參見前注［５０］對(duì)首批申報(bào)項(xiàng)目中各方關(guān)聯(lián)關(guān)系的介紹。
［６５］這主要體現(xiàn)在《證券投資基金法》第４８條及５４號(hào)文第３２條。
［６６］除了《證券投資基金法》第７３條第２款對(duì)重大關(guān)聯(lián)交易要求遵循基金份額持有人利益優(yōu)先的原則，防范利益沖突并履行信息披露的要求外，５４號(hào)文第３２條第２款規(guī)定：“基金份額持有人與表決事項(xiàng)存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的，應(yīng)當(dāng)回避表決，其所持份額不計(jì)入有表決權(quán)的基金份額總數(shù)?！?/span>
［６７］該條規(guī)定：基礎(chǔ)設(shè)施基金成立前，基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目已存在對(duì)介借款的，應(yīng)當(dāng)在基礎(chǔ)設(shè)施基金成立后以募集資金予以償還，滿足本條第二款規(guī)定且不存在他項(xiàng)權(quán)利設(shè)定的對(duì)介借款除外?；A(chǔ)設(shè)施基金直接或間接對(duì)外借入款項(xiàng)，應(yīng)當(dāng)遵守基金份額持有人利益優(yōu)先原則，不得依賴不部增信，借款用途限于基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目日常運(yùn)營(yíng)、維修改造、項(xiàng)目收購(gòu)等，且基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的１４０％……
［６８］參見洪艷蓉：《雙層ＳＰＶ資產(chǎn)證券化的法律邏輯與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)制》載《法學(xué)評(píng)論》２０１９年第２期。
［６９］Ｓｅｅ?。拢茫拢印。Γ桑希樱茫?， Ｃｒｉｔｅｒｉａ?。妫铮颉。桑洌澹睿簦椋妫椋睿纭。樱椋恚穑欤澹。裕颍幔睿螅穑幔颍澹睿簟。幔睿洹。茫铮恚穑幔颍幔猓欤濉。樱澹悖酰颍椋簦椋螅幔簦椋铮睿?，?。玻场。剩酰欤。玻埃保?， ｈｔｔｐｓ：／／ｗｗｗ．ｂｉｓ．ｏｒｇ／ｂｃｂｓ／ｐｕｂｌ／ｄ３３２．ｈｔｍ， ２０２１年４月２０日訪問。
［７０］參見“首鋼生物質(zhì)ＲＥＩＴｓ”和“招商產(chǎn)業(yè)園ＲＥＩＴｓ”招募說明書（草案）對(duì)基金整體架構(gòu)的介紹。
［７１］參見５４號(hào)文第５條。
［７２］Ｓｅｅ?。粒颍恚澹睢。粒。粒欤悖瑁椋幔睿Γ龋幔颍铮欤洹。模澹恚螅澹簦?，?。校颍铮洌酰悖簦椋铮?，?。桑睿妫铮颍恚幔簦椋铮睢。茫铮螅簦螅。幔睿洹。牛悖铮睿铮恚椋恪。希颍纾幔睿椋幔簦椋铮睿。粒恚澹颍椋悖幔睢。牛悖铮睿铮恚椋恪。遥澹觯椋澹?，?。保梗罚玻。郑铮欤叮玻。危铮担。穑穑罚罚罚罚梗担?/span>
［７３］基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ設(shè)有網(wǎng)下投資者，根據(jù)５４號(hào)文第１７條的規(guī)定，主要指證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者、商業(yè)銀行及其理財(cái)子公司、符合規(guī)定的私募基金管理人以及其他中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。全國(guó)社會(huì)保障基金、基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金、年金基金等可根據(jù)有關(guān)規(guī)定參與基礎(chǔ)設(shè)施基金網(wǎng)下詢價(jià)。同時(shí)，第１９條第１款規(guī)定，扣除向戰(zhàn)略投資者配售部分后，基礎(chǔ)設(shè)施基金份額向網(wǎng)下投資者發(fā)售比例不得低于本次公開發(fā)售數(shù)量的７０％?；蚩山柚漭^高的認(rèn)購(gòu)比例、專業(yè)投資能力及勤勉盡責(zé)程度起到一定的“用手投票”的監(jiān)督作用。
［７４］參見《證券投資基金法》第３６條。
［７５］５４號(hào)文第４４條規(guī)定：“基金托管人應(yīng)當(dāng)依照法律法規(guī)規(guī)定、基金合同和托管協(xié)議約定履行下列職責(zé)：（一）安全保管基礎(chǔ)設(shè)施基金財(cái)產(chǎn)、權(quán)屬證書及相關(guān)文件；（二）監(jiān)督基礎(chǔ)設(shè)施基金資金賬戶、基砒基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收支賬戶等重要資金賬戶及資金流向，確保符合法律法規(guī)規(guī)定和基金合同約定，保證基金資產(chǎn)在監(jiān)督賬戶內(nèi)封閉運(yùn)行；（三）監(jiān)督、復(fù)核基金管理人按照法律法規(guī)規(guī)定和基金合同約定進(jìn)行投資運(yùn)作、收益分配、信息披露等；（四）監(jiān)督基金管理人為基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目購(gòu)買足夠的保險(xiǎn)；（五）監(jiān)督基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目公司借入款項(xiàng)安排，確保符合法律法規(guī)規(guī)定及約定用途；（六）法律法規(guī)及中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的其他職責(zé)?！?/span>
［７６］首批申報(bào)項(xiàng)目托管人的年費(fèi)率為每年合并報(bào)表層面基金凈資產(chǎn)的０．０１５％－０．０５％不等。
［７７］首批申報(bào)項(xiàng)目都選了招商銀行作為托管人，根據(jù)招商銀行披露的２０２０年年報(bào)，其資產(chǎn)托管規(guī)模為１６．０５萬億元。
［７８］參見洪艷蓉：《論基金托管人的治理功能與獨(dú)立責(zé)任》，載《中國(guó)法學(xué)》２０１９年第６期。
［７９］參見４０號(hào)文第３條及５４號(hào)文第８條。
［８０］控制權(quán)溢價(jià)，通常指買方為取得股票控制權(quán)而愿意支付高于市場(chǎng)價(jià)格的對(duì)價(jià)，從而是股票溢價(jià)。文中借用來指原始權(quán)益人用同樣的市場(chǎng)價(jià)格取得了基金的控制權(quán)，事實(shí)上是反向地使自己的購(gòu)買行為得到溢價(jià)。
［８１］是否為自有資金或者舉債進(jìn)行，不得而知。如果是采用杠桿性資金（如銀行低息貸款），那么，原始權(quán)益人的收益將更大。
［８２］參見《國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的“固定資產(chǎn)投資”指標(biāo)解釋ｈｔｔｐ：／／ｗｗｗ．ｓｔａｔｓ．ｇｏｖ．ｃｎ／ｔｊｓｊ／ｚｂｊｓ／２０１９１２／ｔ２０１９１２０２＿１７１３０５１．ｈｔｍｌ， ２０２１年４月３０日訪問。
［８３］盡管海外市場(chǎng)ＲＥＩＴｓ是區(qū)別于資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品，但中國(guó)語境下采用了資產(chǎn)證券化的操作，參見本文一（一）部分的分析。不過，就最廣泛意義而言，也符合資產(chǎn)（收益）的證券份額化內(nèi)涵。
［８４］參見洪艷蓉：《資產(chǎn)證券化法律問題研究》，北京大學(xué)出版社２００４年版，第１５頁。
［８５］稅收政策也是影響ＲＥＩＴｓ的主要因素，甚至因此影響了ＲＥＩＴｓ的組織形式和內(nèi)部架構(gòu)。我國(guó)目前基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ多在內(nèi)部構(gòu)造了股債財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，即為減少稅費(fèi)的考慮，但仍在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、交易和處置等環(huán)節(jié)受到稅收困擾，未來有必要在稅收中性基礎(chǔ)上針對(duì)傳遞給投資者的收益部分出臺(tái)優(yōu)惠稅收舉措，但要防止被具有主動(dòng)管理職能的基金管理人等所濫用。限于篇幅，本文（包括在立法建議方面）不過多討論稅收政策問題。
［８６］參見鄭雪晴、趙雨：《基于公共資產(chǎn)發(fā)行ＲＥＩＴｓ的經(jīng)驗(yàn)與挑戰(zhàn)分析：以領(lǐng)展ＲＥＩＴｓ為例》，載深圳證券交易所綜合研究所（金融創(chuàng)新試驗(yàn)室）研究報(bào)告系列《沉思：ＲＥＩＴｓ專題》２０２０年第１期。
［８７］黎云云：《基礎(chǔ)設(shè)施ＲＥＩＴｓ系列：海外參考美國(guó)篇》，?。玻埃玻蹦辏吃拢常叭眨冢保绊?，萬和證券專題研究報(bào)告，載ｈｔｔｐｓ：／／ｐｄｆ．ｄｆｃｆｗ．ｃｏｍ／ｐｄｆ／Ｈ３＿ＡＦ２０２１０３３０１４７８３６８１６７＿１．ｐｄｆ？１６１７２０７８２６０００．ｐｄｆ。
［８８］有關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)化之后的收費(fèi)定價(jià)調(diào)整問題，屬于相關(guān)部委的職權(quán)且因行業(yè)各有不同，不宜在專門立法中規(guī)定，可以由有權(quán)部門改革推進(jìn)。
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