作者：張欣然
來源：北京大學(xué)金融法研究中心
發(fā)布時間：2023-08-17 12:02:13
作者：張欣然，北京大學(xué)法學(xué)院２０１９級博士研究生。
來源：《金融法苑》總第１０９輯
主辦：北京大學(xué)金融法研究中心
主編：彭冰
本輯執(zhí)行主編：王藝璇
中國金融出版社２０２３年４月出版，北大法寶Ｖ５期刊數(shù)據(jù)庫、中國知網(wǎng)等期刊數(shù)據(jù)庫收錄，更多信息請登錄北京大學(xué)金融法研究中心網(wǎng)站（ｗｗｗ．ｆｉｎｌａｗ．ｐｋｕ．ｅｄｕ．ｃｎ）和關(guān)注微信平臺（“北京大學(xué)金融法研究中心”、“Ｐｋｕｆｉｎｌａｗ”）查看
重整制度的終極目標(biāo)是整合各方力量積極拯救困境公司，［１］維持與提升公司營運價值，促使公司盡可能恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營，走向復(fù)興，而并非簡單通過清算公司財產(chǎn)達(dá)到公平清償債權(quán)之目的。［２］重整程序的制度設(shè)計圍繞各方利益主體的權(quán)益博弈展開，若想為公司求得重生機會，股東必然需要付出相應(yīng)的對價。在相互的妥協(xié)讓步中，原股東讓渡出資人權(quán)益，債權(quán)人減讓或免除部分債務(wù)，戰(zhàn)略投資人注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)并參與企業(yè)經(jīng)營決策，最終在債權(quán)人、企業(yè)及社會整體利益交叉口上獲取最優(yōu)解決方案。
基于被廣泛認(rèn)可的成本分?jǐn)傇瓌t，對出資人權(quán)益進行調(diào)整的正當(dāng)性已經(jīng)為學(xué)界與司法界所公認(rèn)。但股權(quán)讓渡并非出資人權(quán)益調(diào)整的唯一模式，甚至隨著重整方案的不斷進化，資本公積轉(zhuǎn)增股本模式幾乎完全取代股東讓渡股份，成為出資人權(quán)益調(diào)整的最重要手段，并取得了交易所、證監(jiān)會、財政部及人民法院的共同認(rèn)可。在部分重整案例中，即便債務(wù)人資本公積金額不足以進行轉(zhuǎn)增，也會選擇先通過股東捐贈、債務(wù)免除等形式充實資本公積，隨后完成轉(zhuǎn)增操作。自然，資本公積轉(zhuǎn)增具有價格確定市場化這一優(yōu)勢，然而這并不足以成為其在短短五年內(nèi)便風(fēng)靡重整實務(wù)的核心原因。本文嘗試從重整中資本公積轉(zhuǎn)增股本的操作模式出發(fā)，首先確定其法律性質(zhì)，隨后由表及里多維度闡釋其快速盛行的原因，最后對上述原因進行檢視，并提出使重整中出資人權(quán)益調(diào)整模式多樣化的制度助推方案。
一、重整中資本公積轉(zhuǎn)增基本流程及法律本質(zhì)
（一）資本公積轉(zhuǎn)增股本的基本流程
２００８年，北生藥業(yè)首次在其重整計劃中引入“資本公積轉(zhuǎn)增股本”（以下簡稱資本公積轉(zhuǎn)增或轉(zhuǎn)增）這一出資人權(quán)益調(diào)整模式，并得到證監(jiān)會的認(rèn)可。由于環(huán)節(jié)設(shè)計精巧，協(xié)商與執(zhí)行成本較低等原因，轉(zhuǎn)增模式很快便贏得了諸多重整債務(wù)人的青睞，成為上市公司重整中普遍采納的用于改善公司資產(chǎn)負(fù)債情況的重要手段。至２０２１年，共有７７家上市公司的重整計劃經(jīng)法院批準(zhǔn)通過，其中５５家公司于重整計劃中載明將使用資本公積轉(zhuǎn)增方式進行出資人權(quán)益調(diào)整。小部分公司配合使用原持股股東無償讓渡股份、按照指定價格轉(zhuǎn)讓股份、縮減股份的權(quán)益調(diào)整方式，與此同時剩余大部分公司則傾向于采用單一的資本公積轉(zhuǎn)增方式進行出資人權(quán)益調(diào)整?？梢?，轉(zhuǎn)增模式已經(jīng)不再是一種“適用范圍比較狹窄”［３］的特殊權(quán)益調(diào)整模式，而是成為出資人權(quán)益調(diào)整的核心方式。
重整中資本公積轉(zhuǎn)增的基本操作模式如下：企業(yè)以重整被受理時的總股本為基礎(chǔ)，將資本公積按照一定比例向全體股東轉(zhuǎn)增。隨后，全體股東自愿將轉(zhuǎn)增股份過戶至管理人名下，由管理人代為持有。管理人與全體股東的角色類似，仍僅僅是股份轉(zhuǎn)增的中間通道：最終管理人將依據(jù)重整計劃完全處置所代持的股份。實際操作中，轉(zhuǎn)增股份有三種用途：其一，管理人將轉(zhuǎn)增股份作價變現(xiàn)，用現(xiàn)金即時清償債務(wù)。其二，將轉(zhuǎn)增股份分配給債權(quán)人抵償債務(wù)，即債權(quán)人以免除債務(wù)人債務(wù)為對價獲取轉(zhuǎn)增股，該行為應(yīng)被視作廣義上的“債轉(zhuǎn)股”。債權(quán)人可能獲取企業(yè)重整成功后的未來收益。其三，將轉(zhuǎn)增股份用于引入重整投資人，即投資人以注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為對價獲取轉(zhuǎn)增股，該行為事實上構(gòu)成非公開發(fā)行。投資人往往能夠以較低的價格獲取債務(wù)人的控制權(quán)或部分控制權(quán)。
圖１ 重整中資本公積轉(zhuǎn)增股本的運作流程
以宏盛科技為例，其重整計劃清晰地勾勒了轉(zhuǎn)增操作的全貌。２０１１年，陜西省西安市中級人民法院裁定批準(zhǔn)宏盛科技重整計劃。依據(jù)重整計劃，宏盛科技將一部分資本公積按每１０股轉(zhuǎn)增０．５股的比例向全體股東轉(zhuǎn)增共計約６００萬股，并以不低于４．３元／股的價格處置或分配給符合條件的普通債權(quán)人，以提高其清償比例；將另一部分資本公積按每１０股轉(zhuǎn)增２股的比例轉(zhuǎn)增約２５００萬股，以換取萊茵達(dá)國際融資租賃有限公司４５％股權(quán)，以“階段性解決企業(yè)持續(xù)經(jīng)營能力問題”。［４］
（二）重整中資本公積轉(zhuǎn)增股本的本質(zhì)
１９９２年頒布的《股份有限公司規(guī)范意見》首次提出“資本公積”的概念，最初主要包括股本溢價與接受贈與。［５］股本溢價發(fā)生時有真實的經(jīng)濟利益流入公司，溢價金額的產(chǎn)生主要是為了能正確區(qū)分股權(quán)關(guān)系及不同時期成為公司股東之間的利益均衡，也是為了有效保護債權(quán)人的利益。［６］實踐中資本公積大體可以分為三類：一是與出資有關(guān)但不計入股本的現(xiàn)金或者實物流入，以股本溢價為主；二是某些意味著所有者權(quán)益增加，但是又不適宜作為收入確認(rèn)的項目；三是基于會計處理方法或會計程序而引起的所有者權(quán)益的賬面增長。［７］隨著現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營活動以及資本運作方式的復(fù)雜化，資本公積賬戶反映的內(nèi)容越來越多，諸多既非來自所有者出資又非源于企業(yè)保留盈余的所有者權(quán)益增長被歸入資本公積項下，以至于資本公積賬戶實際上成為一個會計上的“聚寶盆”。［８］
公司重整時進行資本公積轉(zhuǎn)增，與公司在正常生產(chǎn)經(jīng)營中將資本公積轉(zhuǎn)增股本，存在本質(zhì)不同。依據(jù)《公司法》之規(guī)定，資本公積的用途主要是轉(zhuǎn)增股本。在常規(guī)的資本公積轉(zhuǎn)增股本的流程中，轉(zhuǎn)增形式上表現(xiàn)為公司增發(fā)股票并向出資人進行分配。從報表本身來看，資本公積轉(zhuǎn)增股本僅是所有者權(quán)益在不同報表項目之間的重新分配。［９］ “轉(zhuǎn)增”時沒有真實的經(jīng)濟利益流入企業(yè)，不會為公司帶來任何資產(chǎn)，不會實際增厚股東權(quán)益金額，公司資產(chǎn)負(fù)債表也不會因“轉(zhuǎn)增”而有所改善。為此，當(dāng)上市公司完成資本公積轉(zhuǎn)增后，由于公司股本擴大而股東權(quán)益總額維持不變，公司必須按照監(jiān)管部門要求及會計準(zhǔn)則進行相應(yīng)的除權(quán)操作，以維持每股凈資產(chǎn)的穩(wěn)定。
而在重整中資本公積轉(zhuǎn)增股本的流程中，轉(zhuǎn)增后股份并非向出資人，而是向債權(quán)人及重整投資人進行分配，后者以不同形式給付了相應(yīng)對價。無論是以股抵債還是以股作價吸引投資，重整公司債務(wù)降低資產(chǎn)增加，資產(chǎn)負(fù)債狀況得到了改善，股東權(quán)益實現(xiàn)了增長。至于除權(quán)操作，２０２２年３月前相關(guān)司法實踐一般支持重整企業(yè)不適用除權(quán)操作。２０２２年３月深交所頒布《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第１４號——破產(chǎn)重整等事項》（以下簡稱《監(jiān)管指引》），規(guī)定“上市公司破產(chǎn)重整程序中涉及權(quán)益調(diào)整方案的，應(yīng)當(dāng)按照本所《交易規(guī)則》的相關(guān)規(guī)定，對其股票作除權(quán)（息）處理……如權(quán)益調(diào)整方案約定的轉(zhuǎn)增股份價格高于上市公司股票價格的，可以不對上市公司股票作除權(quán)（息）處理”。［１０］可見，法院與監(jiān)管部門認(rèn)可，當(dāng)轉(zhuǎn)增股份未向（或全部向）原股東進行分配，轉(zhuǎn)增后公司所有者權(quán)益大幅增加，且定價方案經(jīng)債權(quán)人大會表決通過時，不一定必須進行或嚴(yán)格按照統(tǒng)一的除權(quán)公式進行除權(quán)操作。［１１］
由此可見，轉(zhuǎn)增股的有償分配這一步驟，使重整中轉(zhuǎn)增的法律性質(zhì)由股東內(nèi)部權(quán)益轉(zhuǎn)換變?yōu)槌鲑Y人權(quán)益調(diào)整。對出資人權(quán)益進行調(diào)整當(dāng)屬法之必然。在重整計劃中，債權(quán)人放棄一部分嚴(yán)格履行破產(chǎn)清算程序可能得到的收益，投資人注入新鮮資產(chǎn)幫助債務(wù)人重新運營。如果不對出資人權(quán)益予以調(diào)整，那么出資人將以“零成本”收獲重整成功的勝利果實，顯然并不具備正當(dāng)性。［１２］實踐中，不進行出資人權(quán)益調(diào)整的重整也很難順利推進。通常情況下，公司從初創(chuàng)、擴張、上市到面臨重整，往往積累了數(shù)倍乃至十?dāng)?shù)倍于公司原股本總額的資本公積。通過資本公積的定向受讓，重整公司原出資人權(quán)益被縮減，新投資人被引入，公司控制權(quán)實現(xiàn)了在出資人、債權(quán)人及重整投資人之間的重新分配。從這個意義上說，重整中轉(zhuǎn)增與既往的股東讓渡股份、縮股等操作模式的內(nèi)在邏輯實際上是一致的，均屬于公司原股東縮讓公司控制權(quán)以支付重整成本。
二、重整中資本公積轉(zhuǎn)增盛行探因
重整中資本公積轉(zhuǎn)增模式作為出資人權(quán)益調(diào)整手段，日益受到重整實踐的歡迎與監(jiān)管的青睞。顯然，其直接原因在于重整轉(zhuǎn)增為重整各方提供了一個自由談判、自由定價、表決機制與行政審查簡單的公司殼價值交易窗口。在該交易模式下，投資人以適當(dāng)?shù)膬r格獲取了上市公司控制權(quán)，債務(wù)人得以重生，債權(quán)人所持債權(quán)因股份的流動而得到更高比例的清償，出資人所必須作出的經(jīng)濟利益讓步更為間接，面臨的情緒沖擊也更為緩和。一方面，由于轉(zhuǎn)增模式廣為重整各方所接納，從而有力推進了企業(yè)重整談判，為了鼓勵上市公司保殼，監(jiān)管機構(gòu)同樣出臺了支持性政策鼓勵轉(zhuǎn)增模式的落地執(zhí)行；另一方面，受到監(jiān)管政策的支持，各地方起草重整草案時也更傾向于使用轉(zhuǎn)增操作。實踐與監(jiān)管互為因果，共同推動了轉(zhuǎn)增模式的廣泛快速流行。
（一）適用特殊的治理與監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)
資本公積轉(zhuǎn)增在重整實踐中快速流行的直接原因，在于其作價談判的自由程度較高，且能夠依靠重整流程規(guī)避非公開發(fā)行限制性要求。
就作價談判方面而言，在《監(jiān)管指引》出臺前，法律并未規(guī)定資本公積轉(zhuǎn)增股本的比例要求或新增股票的作價原則。轉(zhuǎn)增股份的價格由重整各方談判確定，既不需要披露定價依據(jù)與流程，也不需要公開解釋定價的合理性基礎(chǔ)。例如，康美藥業(yè)重整計劃中，公司按每１０股轉(zhuǎn)增１８股的比例實施資本公積轉(zhuǎn)增，新增股本８９億股。重整投資人以不到４折的價格受讓２８．７９億股并支付對價；新億股份重整計劃中，公司按每１０股轉(zhuǎn)增２９．４８股的比例實施資本公積轉(zhuǎn)增，新增股本１１．１３億股。其中，重整投資人以１．４５元／股的價格受讓共計１０億股，而新億股份停牌前的收盤價為７．４元／股。上述轉(zhuǎn)增股份定價的基礎(chǔ)與原則均未向外部投資者進行闡釋或披露?！侗O(jiān)管指引》出臺后，要求“相關(guān)受讓股份價格定價應(yīng)當(dāng)合理、公允，不得損害中小投資者利益”，“價格低于上市公司股票在投資協(xié)議簽署當(dāng)日收盤價８０％的，應(yīng)當(dāng)聘請財務(wù)顧問出具專項意見并予以披露?！保郏保常荽撕蟮闹卣麑嵺`中，天馬股份轉(zhuǎn)增股受讓價格為１元／股，協(xié)議日收盤價為２．４５元／股；方正科技轉(zhuǎn)增股受讓價格為１．６元／股，協(xié)議日收盤價為２．３４元／股；雪萊特轉(zhuǎn)增股受讓價格為１．２元／股，協(xié)議日收盤價為１．７８元／股。上述定價均低于八折而并未受到司法與監(jiān)管的質(zhì)疑。整體上說，考慮到重整面臨特殊的融資環(huán)境，資本公積轉(zhuǎn)增從本質(zhì)上仍被視為自由投資的市場行為，只要各方主體達(dá)成有關(guān)轉(zhuǎn)增與分配的協(xié)議，監(jiān)管部門對談判結(jié)果一般持相對寬容的態(tài)度，并不傾向于對轉(zhuǎn)增股作價進行過多干涉。
而就行政程序方面而言，資本公積轉(zhuǎn)增為重整企業(yè)提供了繞過非公開發(fā)行監(jiān)管的“道路”。依據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）之規(guī)定，上市公司董監(jiān)高受到行政處罰或公開譴責(zé)，或控股股東或?qū)嶋H控制人嚴(yán)重侵害公司權(quán)益尚未消除的，不得進行非公開發(fā)行。［１４］然而實際情況是，絕大部分上市企業(yè)面臨重整，正是因為公司實控人或董監(jiān)高存在違規(guī)占用資金、違規(guī)擔(dān)保、財務(wù)造假等行為。如新億股份，其于２０１６年重整前就曾多次因違規(guī)披露、違規(guī)擔(dān)保等行為受到公開處罰，原董事長周劍云因涉嫌職務(wù)侵占罪被塔城公安局立案調(diào)查。舜天船舶原董事長、副總經(jīng)理因挪用公款、國有公司人員濫用職權(quán)被判處有期徒刑。康美藥業(yè)更是因３００億元財務(wù)造假成為中國證券集體訴訟首個被告。盡管轉(zhuǎn)增模式中面向投資人的部分本質(zhì)上與非公開發(fā)行并無二致，但轉(zhuǎn)增至少通過“表象”將實質(zhì)法律關(guān)系進行了隱藏，避免了與《管理辦法》出現(xiàn)正面沖突。當(dāng)然，在轉(zhuǎn)增股份受讓完成后，轉(zhuǎn)增股及轉(zhuǎn)增股受讓人便同樣落入證券法而非破產(chǎn)法的監(jiān)管范疇，對轉(zhuǎn)增股的解禁及交易均應(yīng)遵守證券法及非公開發(fā)行的相關(guān)規(guī)定。
（二）以殼價值吸引重整投資人
資本公積轉(zhuǎn)增幾乎是我國上市公司特有的重整形式，對比之下我國絕大多數(shù)有限責(zé)任公司采用股權(quán)讓渡形式進行重整。這暗示著資本公積轉(zhuǎn)增能夠順利推進的根本原因，在于上市公司得以其尚有的殼價值吸引重整投資人，以期獲取重生機會。
重整公司以殼價值吸引重整投資人，具備牢固的合法性基礎(chǔ)。第一，殼資源，尤其是在注冊制尚未全面落地時的殼資源，因其稀缺性而具備真實的可供交換的市場價值。第二，破產(chǎn)法中歸納的債務(wù)人財產(chǎn)范圍并不包括公司殼價值，因此債權(quán)人不具備分配公司殼價值的法理基礎(chǔ)。第三，重整中的公司仍舊是股東的公司，股東擁有公司的外觀也擁有公司的內(nèi)在價值，其擁有的股東身份并不因其價值貶損而自然消滅。股東失去對公司剩余財產(chǎn)的分配請求權(quán)這一事實并不能證明剝奪其股東身份的正當(dāng)性，對破產(chǎn)重整中的上市公司來說則表現(xiàn)為上市公司的殼價值依舊歸屬于原股東。［１５］
當(dāng)然，投資人挽救重整企業(yè)一般并非出于社會責(zé)任感，而是出于對該活動可得經(jīng)濟利益之考量。其一，在市場經(jīng)濟環(huán)境下，企業(yè)的現(xiàn)實價值并不完全決定于其資產(chǎn)與負(fù)債的比例，同時取決于企業(yè)的營利能力和在市場中綜合資源的占有情況，所以一些資不抵債的企業(yè)、價值為負(fù)值的股權(quán)，仍然具有經(jīng)濟價值。其二，細(xì)觀近年來經(jīng)法院批準(zhǔn)的重整計劃，債務(wù)人與投資人協(xié)商達(dá)成的，具有極高主觀性的轉(zhuǎn)增股本估值往往等于或者超過債務(wù)人資產(chǎn)評估作價總值，這顯然與彼時債務(wù)人財務(wù)狀況相悖。如果僅僅從財務(wù)會計的角度來看，當(dāng)上市公司面臨重整時，由于公司剩余財產(chǎn)已經(jīng)無法全額清償全部債務(wù)，因此無論是代表對公司剩余財產(chǎn)分配請求權(quán)的原股份，還是資本公積及資本公積轉(zhuǎn)增的新股份，均已經(jīng)不具備實際的財務(wù)價值。因此，此時投資人以注入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)購買的必然是債務(wù)人的殼資源。該購買行為在公司內(nèi)部法律關(guān)系上即體現(xiàn)為重整企業(yè)出資人權(quán)益的（大幅）調(diào)整。
（三）滿足企業(yè)股本擴張需求
盡管股東無償或以低價讓渡股份引進外部投資者，同樣能夠?qū)崿F(xiàn)以殼價值交換未來優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之目的，但相比之下，讓渡股份表現(xiàn)為企業(yè)股本總量不變，而轉(zhuǎn)增模式則同時滿足了企業(yè)股本擴張的需求。當(dāng)企業(yè)重整成功后，更高的股本份額能夠相對增強企業(yè)股票的市場流動性，［１６］從而為接受轉(zhuǎn)增股份的債權(quán)人及重整投資人留下更為寬裕的操作空間。
此外，信號理論［１７］提供了這樣一種解釋：原股東相對于債權(quán)人與重整投資人具備信息優(yōu)勢，以資本公積轉(zhuǎn)增代替股份轉(zhuǎn)讓的方式讓渡出資人權(quán)益，傳遞了原股東對企業(yè)重整成功的信心及未來發(fā)展趨勢向好的信號。原股東并非將重整企業(yè)這一“燙手山芋”丟給投資人或債權(quán)人，而是與他們一同設(shè)法幫助企業(yè)脫離財務(wù)泥沼，恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營，以最終實現(xiàn)盈利。市場實踐表明，企業(yè)重整成功后，各方利益的確能夠通過流動的股票得以補償，在部分案例中，債權(quán)人甚至得到了超額清償。［１８］
（四）易于被各類型股東接納
除購買殼資源的重整投資人，以及接受債務(wù)人以未來經(jīng)濟利益流入作償?shù)膫鶛?quán)人外，轉(zhuǎn)增模式也更易于被各類型的股東所接納。
就控制性股東而言，轉(zhuǎn)增模式較股權(quán)讓渡的優(yōu)勢是顯而易見的：如果說無償讓渡股票是特定股東（通常是控股股東或大股東）對自身權(quán)益的減讓，那么資本公積轉(zhuǎn)增則是對全體股東權(quán)益的稀釋，稀釋程度取決于轉(zhuǎn)增比例。這意味著企業(yè)重整成本將由全體股東，而非僅由控制性股東買單——盡管實踐中上市企業(yè)出現(xiàn)重整情況，幾乎全部伴隨著實際控制人違規(guī)占用資金、自我交易、違規(guī)擔(dān)保、財務(wù)造假等行為。
就中小股東或者說外部投資者而言，當(dāng)必須進行選擇時，轉(zhuǎn)增模式較股權(quán)讓渡而言顯得更為間接平和。由于中小股東一般來說不對企業(yè)陷入重整境地負(fù)有明顯的過錯，因此其常規(guī)訴求是由控股股東一力承擔(dān)全部重整成本，即由其將所持股權(quán)轉(zhuǎn)移給重整投資人。然而，重整制度的終極目標(biāo)是整合各方力量積極拯救困境企業(yè)，維持與提升公司營運價值，促使公司早日擺脫財務(wù)困境，盡可能恢復(fù)生產(chǎn)經(jīng)營走向復(fù)興，［１９］不能僅因為中小股東的主張而使整個程序的運行過程中斷，從而使公司進入破產(chǎn)的通道。［２０］因此，當(dāng)重整制度要求中小股東必須進行股權(quán)削減時，轉(zhuǎn)增模式較股權(quán)讓渡而言便披上了一層“溫情脈脈”的面紗。盡管資本公積轉(zhuǎn)增這一通路從法律性質(zhì)與經(jīng)濟本質(zhì)上而言與讓渡股份并無不同，但基于財產(chǎn)價值而非對公司的剩余控制權(quán)是中小股東的重點關(guān)注對象這一前提，可以發(fā)現(xiàn)，一方面，中小股東的持股比例在重整轉(zhuǎn)增前就比較低，即便其持股比例被資本公積轉(zhuǎn)增二次稀釋，也不會對中小股東對公司的控制權(quán)產(chǎn)生重大影響，另一方面，由于重整中轉(zhuǎn)增方案往往并不需要適用或嚴(yán)格適用除權(quán)規(guī)定，這意味著轉(zhuǎn)增后股份價格不會產(chǎn)生（較大的）變動，因此對中小股東而言，其財產(chǎn)價值并沒有被直接減損。直接要求中小股東讓渡其所持有的股份，可能會引起中小股東的強烈不滿，并遭到激烈反抗。但通過“轉(zhuǎn)增”這一包裝手段，至少從表面上看，出資人權(quán)益調(diào)整對中小股東的不利影響在一定程度上被“削減”或“隱藏”了。
（五）規(guī)避“流通股強制轉(zhuǎn)讓”問題
轉(zhuǎn)增模式能夠確保重整企業(yè)繞過“流通股股權(quán)的強制轉(zhuǎn)移”這一困難，后者可能出現(xiàn)在以讓渡股份作為出資人權(quán)益調(diào)整模式的重整方案中。以著名的“鄭百文”案為例，其重整計劃約定，由全體原股東無償讓渡５０％的股份，以換取債權(quán)人的巨額債務(wù)豁免。然而，針對流通股轉(zhuǎn)讓而設(shè)計的“強制過戶”的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式，“默示同意”的表決原則，因為于法無據(jù)，遭受了評論界鋪天蓋地的口誅筆伐。［２１］
在轉(zhuǎn)增模式中，穿透原股東無償獲得新增股份又無償讓渡這一中間環(huán)節(jié)，無論是以債權(quán)人為受讓主體的債轉(zhuǎn)股交易，還是以投資人為受讓主體的非公開發(fā)行，顯然都不會涉及對現(xiàn)有股權(quán)的轉(zhuǎn)移，因此自然也不會觸及流通股股權(quán)強制變更的問題。然而就底層邏輯而言，資本公積轉(zhuǎn)增模式并未徹底解決，而僅僅是繞過了“強制調(diào)整流通股股東股權(quán)”這一核心法律問題。從股份所有權(quán)轉(zhuǎn)移的角度來看，當(dāng)完成資本公積轉(zhuǎn)增這一操作時，新增股份實際上歸全體股東所有，只是因“全體股東自愿將轉(zhuǎn)增股份過戶至管理人名下，由管理人代為持有”而未向全體股東分配。在后續(xù)的受讓流程中，盡管交易形式表現(xiàn)為由管理人將轉(zhuǎn)增股份劃至受讓人名下，但交易實質(zhì)屬于全體股東將所持股份向新股東交付。轉(zhuǎn)增模式通過放棄現(xiàn)實交付而采用簡單交付的方式，配合現(xiàn)行重整程序中設(shè)置的出資人組表決機制，雖未解決但巧妙地規(guī)避了“鄭百文”難題。
（六）得到司法與監(jiān)管的廣泛支持
重整牽涉的社會利益往往較為復(fù)雜，關(guān)系到地方經(jīng)濟與就業(yè)形勢，企業(yè)尤其是國有企業(yè)進行重整時，政府的干預(yù)色彩則更加明顯。因此，常規(guī)操作是由地方政府牽頭進行多方斡旋，與人民法院協(xié)作為重整談判保駕護航。法院作為對重整計劃（包括重整中非公開發(fā)行）進行監(jiān)管的主體，同時承擔(dān)著維系社會利益平衡之責(zé)任。對于經(jīng)政府主導(dǎo)、證券監(jiān)管部門審批同意且經(jīng)表決通過的重整計劃，往往不設(shè)特殊限制。
相對于地方政府與人民法院的默示許可，證監(jiān)會與財政部的支持態(tài)度則顯得更加明確。例如，在首次使用轉(zhuǎn)增模式的北生藥業(yè)重整案例中，根據(jù)《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》以及《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第１４號——非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見及其涉及事項的處理》［２２］的規(guī)定，由于在上一會計年度，北生藥業(yè)的財務(wù)報告經(jīng)會計師事務(wù)所審計并出具了無法表示意見的審計報告，因此其本身并不滿足進行定向增發(fā)的硬性要求。然而，或許是考慮到破產(chǎn)重整特殊的融資環(huán)境與此次定增的社會意義，證監(jiān)會最終審議通過了北生藥業(yè)的重整轉(zhuǎn)增方案。同時，為了支持上市公司重整并避免清算，財政部于２０１２年印發(fā)了《企業(yè)會計準(zhǔn)則解釋第５號》，規(guī)定：企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)重整，其非控股股東因執(zhí)行人民法院批準(zhǔn)的破產(chǎn)重整計劃，通過讓渡所持有的該企業(yè)部分股份向企業(yè)債權(quán)人償債的，企業(yè)應(yīng)將非控股股東所讓渡股份按照其在讓渡之日的公允價值計入所有者權(quán)益（資本公積），減少所豁免債務(wù)的賬面價值，并將讓渡股份公允價值與被豁免的債務(wù)賬面價值之間的差額計入當(dāng)期損益。以此規(guī)定為前提，當(dāng)企業(yè)重整時采取常規(guī)債轉(zhuǎn)股方式時，除股本外的差異將全部被劃入資本公積賬戶；［２３］而當(dāng)企業(yè)采取資本公積轉(zhuǎn)增（或讓渡股權(quán)）模式時，將獲得巨額的重整收益。［２４］按照會計規(guī)則，該收益將被記入當(dāng)期損益，使企業(yè)在此會計年度獲得債務(wù)重組收益，從而極大地改善企業(yè)賬面利潤狀況。財政部以調(diào)整會計準(zhǔn)則為窗口與手段，鼓勵重整企業(yè)采取以資本公積轉(zhuǎn)增為代表的出資人權(quán)益調(diào)整方式。
三、對轉(zhuǎn)增模式的再檢視及引入其他出資人權(quán)益調(diào)整方案的制度助推
時至今日，程序優(yōu)勢與策略優(yōu)勢已經(jīng)助力資本公積轉(zhuǎn)增成為我國上市公司重整中一項成熟、廣為采納，或可被譽為“經(jīng)典”的出資人權(quán)益調(diào)整模式。應(yīng)當(dāng)承認(rèn)的是，部分“優(yōu)勢”，如滿足企業(yè)股本擴張需求，降低中小股東進行權(quán)益調(diào)整的痛感，的確順應(yīng)了資本運作規(guī)則及人類心理特性；然而其他“優(yōu)勢”，如規(guī)避非公開發(fā)行監(jiān)管與流通股強制轉(zhuǎn)讓問題，恰恰不因其本身的合理性，而是因重整制度供給的匱乏與相關(guān)規(guī)則適用的沖突方得以呈現(xiàn)。若因依賴轉(zhuǎn)增模式，而疏于對轉(zhuǎn)增模式“優(yōu)勢”表象下隱藏的實質(zhì)性規(guī)則缺陷進行修正，則不免有一葉障目之嫌，最終阻礙重整目的的實現(xiàn)。
（一）重整中豁免適用非公開發(fā)行條件限制
對重整中非公開發(fā)行而言，尋找適格的發(fā)行對象，確認(rèn)其投資意圖與投資能力是維護重整各方利益的關(guān)鍵；對重整中非公開發(fā)行可能產(chǎn)生的投機與炒作現(xiàn)象進行約束而非確認(rèn)上市公司運行狀態(tài)是監(jiān)管的核心目的?？紤]到我國上市公司重整時往往面臨實控人與董監(jiān)高存在違法行為的切實困境，同時由于重整企業(yè)資不抵債陷入經(jīng)營困境，公司控制權(quán)及意思自治主體由股東轉(zhuǎn)移至債權(quán)人組，融資環(huán)境與自治環(huán)境都發(fā)生了一定的變化，具備采取特殊的治理手段的法理基礎(chǔ)，［２５］并且針對非公開發(fā)行的監(jiān)管本身就較為寬松，監(jiān)管部門可以對重整中非公開發(fā)行進行豁免，將其交由債權(quán)人會議及人民法院審批程序進行規(guī)范。
適用豁免規(guī)定后，重整中資本公積轉(zhuǎn)增與重整中非公開發(fā)行應(yīng)當(dāng)納入統(tǒng)一監(jiān)管框架，由人民法院與證券監(jiān)管部門共同明確發(fā)行對象資質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)、談判作價基本原則、披露及登記程序等規(guī)則，并確認(rèn)方案最終適用重整計劃表決與審批程序。出資人權(quán)益調(diào)整完成后，對增發(fā)股份的交易行為應(yīng)落入證券法規(guī)制范疇。如此，重整交易效率能夠得到提升，轉(zhuǎn)增模式中涉及的非公開發(fā)行與《管理辦法》的隱性沖突也能夠得以消弭。
（二）重整計劃中落實過錯責(zé)任
從表面上看，轉(zhuǎn)增模式在削減了控股股東責(zé)任承擔(dān)程度的同時，也降低了對中小股東的情緒沖擊，屬于“雙贏”。然而從實質(zhì)正義的角度來看，全體股東獲得的資本公積轉(zhuǎn)增股份統(tǒng)一對外讓渡，對中小投資者是不公平的；［２６］這一看似公平的做法，協(xié)助公司實控人逃避了破產(chǎn)懲戒，是對重整精神的背離。盡管從應(yīng)然角度來看，中小投資者可以通過派生訴訟向過錯股東主張權(quán)利。然而當(dāng)企業(yè)行至破產(chǎn)重整境地時，一方面，企業(yè)資產(chǎn)已經(jīng)捉襟見肘，對得到法院認(rèn)定的現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)尚不能足額清償；另一方面，派生訴訟畢竟耗時日久，成本高昂，另行啟動對中小股東與司法系統(tǒng)而言均屬額外成本。重整中“公平對待”所有的出資人，不是一個簡單按相同比例調(diào)整的問題，而是一個尋求真實的出資人權(quán)益按照合理的比例和條件予以調(diào)整的問題。［２７］基于這一理念，重整計劃應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)過錯原則，這既符合效率，也符合公平要求，是切實可行的。
過錯責(zé)任原則要求出資人權(quán)益調(diào)整方案的制訂必須充分考慮各股東對公司經(jīng)營陷入困境所存在的過錯程度或應(yīng)擔(dān)負(fù)責(zé)任的大小。［２８］當(dāng)控股股東或?qū)嶋H控制人及其關(guān)聯(lián)方因不正當(dāng)行為引發(fā)企業(yè)重整時，其權(quán)益調(diào)整幅度應(yīng)高于其他股東，具體程度視其行為對公司經(jīng)營狀況的影響程度而定。近些年，過錯責(zé)任逐漸得到了重整規(guī)則與實踐的認(rèn)可。《重整紀(jì)要》中認(rèn)為實際控制人及其關(guān)聯(lián)方在上市公司破產(chǎn)重整程序前因違規(guī)占用、擔(dān)保等行為對上市公司造成損害的，制訂重整計劃草案時應(yīng)當(dāng)根據(jù)其過錯對控股股東及實際控制人支配的股東的股權(quán)作相應(yīng)調(diào)整。［２９］在康美藥業(yè)重整實踐中，原控股股東、原實際控制人及關(guān)聯(lián)股東依例將全部轉(zhuǎn)增股向投資人及債權(quán)人轉(zhuǎn)讓，與此同時登記在冊的前５０名股東之外的全體股東（即中小股東）則按比例獲得了部分轉(zhuǎn)增股的分配，也在事實上突出了實控人責(zé)任。
（三）擴張重整計劃效力約束范圍
轉(zhuǎn)增模式的確能夠幫助債務(wù)人回避“流通股強制轉(zhuǎn)讓”這一“鄭百文”難題，但該問題本應(yīng)當(dāng)從重整制度設(shè)計的層面予以化解。鑒于重整計劃的契約性質(zhì)和破產(chǎn)法中債權(quán)人會議決議效力的規(guī)定，重整計劃只能約束破產(chǎn)中的債務(wù)人和全體債權(quán)人，［３０］在設(shè)計了戰(zhàn)略投資人條款的前提下還可以約束戰(zhàn)略投資人，但無法對全體股東形成普遍拘束力。［３１］重整計劃對中小股東（事實上是全體股東）的約束力，只能通過契約效力推定實現(xiàn)。也正是由于重整計劃約束力的不足，才引發(fā)了對“法院強制執(zhí)行流通股股權(quán)劃轉(zhuǎn)是否具備正當(dāng)性”這一問題的強烈擔(dān)憂。
當(dāng)確認(rèn)了由法院審批通過的重整計劃對債務(wù)人、出資人的法律效力后，法院出具協(xié)助執(zhí)行通知對包括流通股在內(nèi)的出資人權(quán)益進行調(diào)整便具備了合法性基礎(chǔ)，重整企業(yè)也就無須繞道采用轉(zhuǎn)增模式。將重整計劃約束范圍擴展至中小股東具有一定的現(xiàn)實可能性與法理基礎(chǔ)。就現(xiàn)實可能性而言，中小股東在整個重整流程中權(quán)利表現(xiàn)不突出，在實際重整操作中的參與程度也不高，因此盡管人口基數(shù)大，但其地位仍十分邊緣。中小股東可以推選代表列席討論重整計劃草案的債權(quán)人會議；同時可以參與重整計劃中針對出資人權(quán)益調(diào)整事項的表決。然而，可能是基于對中小股東“鉗制”問題的擔(dān)憂，［３２］《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》（以下簡稱《破產(chǎn)法》）與《關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀(jì)要》（以下簡稱《重整紀(jì)要》）均未涉及出資人分組表決事項?！吨卣o(jì)要》第七條規(guī)定，重整計劃草案中涉及出資人權(quán)益調(diào)整事項的表決，經(jīng)參與表決的出資人所持表決權(quán)三分之二以上通過的，即為該組通過重整計劃草案。［３３］雖然《重整紀(jì)要》規(guī)定重整企業(yè)應(yīng)當(dāng)提供網(wǎng)絡(luò)表決方式為中小投資者行使權(quán)利提供便利，以作為代替方式保護其合法的表決權(quán)，然而由于中小股東所持票數(shù)有限，參與熱情較低，這使其在“資本多數(shù)決”這一原則下很難與控股股東進行抗衡，將自己的主張反映在重整草案中，“列席會議”與“表決”僅僅具備程序而非實際上的價值。就法理基礎(chǔ)而言，一方面，重整制度實際上設(shè)計了“雙重產(chǎn)權(quán)”的安排，在承認(rèn)債務(wù)人及其出資人已有產(chǎn)權(quán)地位的前提下，賦予債權(quán)人以財產(chǎn)支配者的法律地位。在這種制度安排下，盡管出資人仍然具備股東身份，但其財產(chǎn)權(quán)利已經(jīng)因資不抵債的現(xiàn)實而虛化，財產(chǎn)權(quán)利的虛化決定了以其為基礎(chǔ)和前提并與之共命運的非財產(chǎn)權(quán)利的虛化，對公司的利益請求權(quán)實際上轉(zhuǎn)移至債權(quán)人處。［３４］重整制度所理解的企業(yè)，是一個多方利益的集合體，為了挽救企業(yè)與投資，各方應(yīng)當(dāng)結(jié)成一種利益與共的關(guān)系，不宜因中小股東張揚虛化的權(quán)利使整個重整難以推進。［３５］另一方面，僅從字面意義上解釋，的確無法從《破產(chǎn)法》第九十二條中得出重整計劃效力范圍及于出資人這一結(jié)論。但是，從目的解釋的角度出發(fā)，重整是為了最大限度地實現(xiàn)社會整體利益。為了防止出現(xiàn)因各方爭執(zhí)而最終損害公共利益的情況，《破產(chǎn)法》第八十七條規(guī)定，法院在滿足特定條件時甚至可以不顧債權(quán)人的反對，強制通過重整計劃，以打破僵局平衡各方利益。《監(jiān)管指引》第三十八條同樣規(guī)定了出資人組二次表決不能通過重整草案的，可由債務(wù)人或管理人向法院申請強制批準(zhǔn)。重整計劃以間接的形式設(shè)定了出資人應(yīng)承擔(dān)的義務(wù)，而出資人權(quán)益調(diào)整是破產(chǎn)重整中的特有環(huán)節(jié)，是出資人對重整預(yù)期收益的讓步，也是整個重整流程有序推進的初始動力。如果認(rèn)定重整計劃效力不及于出資人，則會從源頭上阻礙重整計劃的執(zhí)行，與重整制度的目的相悖。在實踐中，法院通常會出具協(xié)助執(zhí)行通知書等具備司法執(zhí)行效力的文件，以彌補重整計劃的效力范圍瑕疵。
基于上述理由，或可參考《美國破產(chǎn)法》第１１４１（ａ）之規(guī)定“經(jīng)法院確認(rèn)的重整計劃對債務(wù)人、根據(jù)該計劃發(fā)行證券的任何實體、根據(jù)該計劃獲得財產(chǎn)的任何實體以及債務(wù)人的任何債權(quán)人、股權(quán)持有人或普通合伙人具有約束力，即便債權(quán)人、股權(quán)持有人或普通合伙人的債權(quán)或利益因該計劃而受損，或并未表示已經(jīng)接受該計劃”，［３６］對重整計劃效力約束范圍進行擴張，徹底解決出資人權(quán)益調(diào)整問題中存在的程序瑕疵和法律障礙，實現(xiàn)重整制度的社會效率?？紤]到我國目前的重整實踐中，重整管理人往往由政府主導(dǎo)，司法裁判往往具有一定傾向性。進入破產(chǎn)重整的上市企業(yè)一般在地區(qū)有較大影響，法院在審查批準(zhǔn)重整計劃過程中，基于地方經(jīng)濟利益的考慮可能難以保持中立地位。［３７］可以將其修正為，經(jīng)人民法院裁定批準(zhǔn)的重整計劃，對債務(wù)人及其出資人、全體債權(quán)人、重整投資人均有約束力。中小股東明確反對重整計劃中出資人權(quán)益調(diào)整方案的，可由債務(wù)人按擬進行破產(chǎn)清算程序時出資人可能獲得的每股凈資產(chǎn)的公允價值，或停牌日股票收盤價格進行回購。此外，當(dāng)重整計劃效力范圍擴張后，法院作為多方利益協(xié)商的組織者與確保社會本位原則的執(zhí)行者，必須進一步壓實公平原則，采納并落實重整中過錯責(zé)任，以保障重整效率及司法聲譽。
四、結(jié)語
重整中資本公積轉(zhuǎn)增模式為我國資本市場所特有，在展示了我國重整債權(quán)人、投資人、律師事務(wù)所及會計師事務(wù)所等市場主體交易智慧的同時，也折射出我國重整實踐中因制度供給不足而必須引徑規(guī)避的一系列法律問題。以強調(diào)保護社會整體利益為中心的重整程序，本不應(yīng)因出資人權(quán)益調(diào)整規(guī)則的缺位及相關(guān)法律規(guī)則適用的沖突而不得不舍近求遠(yuǎn)，“繞路”規(guī)避監(jiān)管方能實現(xiàn)其目的。通過于重整中豁免適用非公開發(fā)行限制條件，借鑒衡平居次原則壓實股東及實控人、董監(jiān)高過錯責(zé)任，并擴大重整計劃效力約束范圍，其他出資人權(quán)益調(diào)整方案的弊端或可得被消弭，創(chuàng)新的出資人權(quán)益調(diào)整方案或可得以引入，繼而資本市場及市場參與者或可獲得或探究更多的重整路徑選擇。
注釋：
［１］ 文章討論主要圍繞上市公司資本公積轉(zhuǎn)增模式而展開?？紤]到行文簡潔性與流暢度，文中所述“公司”“企業(yè)”均指我國上市公司。
［２］ 曹文兵：《上市公司重整中出資人權(quán)益調(diào)整的檢視與完善——基于５１家上市公司破產(chǎn)重整案件的實證分析》，載《法律適用》２０１８年第１７期。
［３］ 劉健、栗保東：《上市公司重整程序中出資人權(quán)益調(diào)整問題初探》，載王新欣、尹正友主編：《破產(chǎn)法論壇（第二輯）》，法律出版社２００９年版，第８頁。
［４］ 見西安宏盛科技發(fā)展股份有限公司重整計劃草案。
［５］ 參考《股份有限公司規(guī)范意見》第七十一條。該意見已于２０１５年被廢止。
［６］ 李美云：《資本公積功能的立法完善》，載《國家檢察官學(xué)院學(xué)報》２０１４年２２卷第５期。
［７］ 參考《企業(yè)會計制度》（財會〔２０００〕２５號）第八十二條：資本公積包括資本（或股本）溢價、接受捐贈資產(chǎn)、撥款轉(zhuǎn)入、外幣資本折算差額等。資本公積項目主要包括：（一）資本（或股本）溢價，是指企業(yè)投資者投入的資金超過其在注冊資本中所占份額的部分；（二）接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈準(zhǔn)備，是指企業(yè)因接受非現(xiàn)金資產(chǎn)捐贈而增加的資本公積；（三）接受現(xiàn)金捐贈，是指企業(yè)因接受現(xiàn)金捐贈而增加的資本公積；（四）股權(quán)投資準(zhǔn)備，是指企業(yè)對被投資單位的長期股權(quán)投資采用權(quán)益法核算時，因被投資單位接受捐贈等原因增加的資本公積，企業(yè)按其持股比例計算而增加的資本公積；（五）撥款轉(zhuǎn)入，是指企業(yè)收到國家撥入的專門用于技術(shù)改造、技術(shù)研究等的撥款項目完成后，按規(guī)定轉(zhuǎn)入資本公積的部分。企業(yè)應(yīng)按轉(zhuǎn)入金額入賬；（六）外幣資本折算差額，是指企業(yè)接受外幣投資因所采用的匯率不同而產(chǎn)生的資本折算差額；（七）其他資本公積，是指除上述各項資本公積以外所形成的資本公積，以及從資本公積各準(zhǔn)備項目轉(zhuǎn)入的金額。債權(quán)人豁免的債務(wù)也在本項目核算。
［８］ 劉燕：《會計法（第二版）》，北京大學(xué)出版社２００９年版，第３１３頁。
［９］ 借記資本公積，貸記股本。二科目同屬所有者權(quán)益大類。
［１０］ 《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第１４號——破產(chǎn)重整等事項》第三十九條。
［１１］ 有關(guān)除權(quán)是否適用的相關(guān)觀點，參見查達(dá)來：《上市公司破產(chǎn)重整公積金轉(zhuǎn)增股本除權(quán)問題探究》，載《金融法苑》２０２０年第３期；重慶市第一中級人民法院課題組：《重整中以公積金轉(zhuǎn)增股本償債可申請調(diào)整除權(quán)公式》，載《人民司法（案例）》２０１８年第３２期。
［１２］ 陳景善，李魏：《上市公司破產(chǎn)重整中出資人權(quán)益調(diào)整機制之完善》，載《上海政法學(xué)院學(xué)報（法治論叢）》２０２１年第４期。
［１３］ 《深圳證券交易所上市公司自律監(jiān)管指引第１４號——破產(chǎn)重整等事項》第二十八條。
［１４］ 《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第三十八條和第三十九條。
［１５］ 齊明：《我國上市公司重整中出資人權(quán)益強制調(diào)整的誤區(qū)與出路》，載《法學(xué)》２０１７年第７期。
［１６］?。疲幔睿纭。牵眨?，?。耍幔椋纾酰铩。冢龋希?， Ｊｉｎｇｈａｎ?。茫粒桑。樱簦铮悖搿。樱穑欤椋?，?。蹋椋瘢酰椋洌椋簦?，?。幔睿洹。桑睿妫铮颍恚幔簦椋铮睢。粒螅恚恚澹簦颍粒睢。牛恚穑椋颍椋悖幔臁。樱簦酰洌。铮睢。裕铮耄铩。樱簦铮悖搿。牛悖瑁幔睿纾?，?。剩铮酰颍睿幔臁。铮妗。簦瑁濉。剩幔穑幔睿澹螅濉。幔睿洹。桑睿簦澹颍睿幔簦椋铮睿幔臁。牛悖铮睿铮恚椋悖蟆。ǎ玻埃埃福?， ２２（３），?。穑穑。矗保罚矗常福?/span>
［１７］ 有關(guān)信號理論，參見Ｍｉｃｈｅａｌ?。樱校牛危茫?，?。剩铮狻。停幔颍耄澹簟。樱椋纾睿幔欤椋睿?， Ｔｈｅ?。眩酰幔颍簦澹颍欤。剩铮酰颍睿幔臁。铮妗。牛悖铮睿铮恚椋悖蟆。ǎ保梗罚常?，?。福罚ǎ常?，?。穑穑常担担常罚矗?/span>
［１８］ 劉延嶺，趙坤成主編：《上市公司重整案例解析》，法律出版社２０１７年版，第５０頁。
［１９］ 曹文兵：《上市公司重整中出資人權(quán)益調(diào)整的檢視與完善——基于５１家上市公司破產(chǎn)重整案件的實證分析》，載《法律適用》２０１８年第１７期。
［２０］ 葉兵兵：《再話“鄭百文”——以破產(chǎn)重整制度為視角》，載北京大學(xué)金融法研究中心編：《金融法苑（２０１２年總第八十四輯）》，中國金融出版社２０１２年版。
［２１］ 韓長印、康偉：《“鄭百文”重組的破產(chǎn)法分析》，載《河南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版）》２００２年第４２卷第６期。
［２２］ 中國證監(jiān)會于２００７年出臺的《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》以及于２００１年發(fā)布的《公開發(fā)行證券的公司信息披露編報規(guī)則第１４號——非標(biāo)準(zhǔn)無保留審計意見及其涉及事項的處理》。
［２３］ 例如，當(dāng)企業(yè)以將５０億債務(wù)以每股１０元轉(zhuǎn)５億股時，會計分錄如下。借：負(fù)債——５０億元；貸：股本——５億元；貸：資本公積——４５億元。
［２４］ 當(dāng)企業(yè)首先以５億元資本公積轉(zhuǎn)增５億元股份，隨后將每股市場價格定做２元，以抵償５０億債務(wù)時，會計分錄如下。借：資本公積——５億元；貸：股本——５億元。借：負(fù)債——５０億元；貸：資本公積——１０億元；貸：債務(wù)重組收益——４０億元。
［２５］ 趙泓任：《重整中上市公司非公開發(fā)行股票的相關(guān)法律問題》，載《政治與法律》２００８年第１１期。
［２６］ 陳霖：《論上市公司破產(chǎn)重整中出資人權(quán)益的特殊調(diào)整形式的監(jiān)管》，載蔣鋒、盧文道主編：《證券法苑（第二十四卷）》，法律出版社２０１８年版。
［２７］ 鄒海林：《破產(chǎn)法——程序理念與制度結(jié)構(gòu)解析》，中國社會科學(xué)出版社２０１６年版，第４２５頁。
［２８］ 王衛(wèi)國：《破產(chǎn)法精義》，法律出版社２００７年版，第２５３頁。
［２９］ 《最高人民法院印發(fā)〈關(guān)于審理上市公司破產(chǎn)重整案件工作座談會紀(jì)要〉的通知》第七項：實際控制人及其關(guān)聯(lián)方在上市公司破產(chǎn)重整程序前因違規(guī)占用、擔(dān)保等行為對上市公司造成損害的，制定重整計劃草案時應(yīng)當(dāng)根據(jù)其過錯對控股股東及實際控制人支配的股東的股權(quán)作相應(yīng)調(diào)整。
［３０］ 《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》第九十二條：經(jīng)人民法院裁定批準(zhǔn)的重整計劃，對債務(wù)人和全體債權(quán)人均有約束力。
［３１］ 齊明：《我國上市公司重整中出資人權(quán)益強制調(diào)整的誤區(qū)與出路》，載《法學(xué)》２０１７年第７期。
［３２］ 所謂“鉗制”問題，即在采取“全體同意”為要件的情形下，雖然全體參與人能從“同意使用較有效的方法”中獲利，但某一當(dāng)事人不同意，就會使整個提案不能通過而無法執(zhí)行。參見汪世虎：《重整計劃與債權(quán)人利益的保護》，載《法學(xué)》２００７年第１期。
［３３］ 筆者認(rèn)為，該規(guī)定具有合理性，因其與《中華人民共和國公司法》第四十三條“股東會會議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過”遙相呼應(yīng)。雖然第四十三條并未提及公司重整事由，但可以認(rèn)為公司重整與公司合并、分立、解散之重要性相當(dāng)，能夠通過類推適用。進一步說，當(dāng)出資人組不進行分組表決時，中小股東可能無法對抗控股股東。
［３４］ 葉兵兵：《再話“鄭百文”——以破產(chǎn)重整制度為視角》，載北京大學(xué)金融法研究中心編：《金融法苑（２０１２年總第八十四輯）》，中國金融出版社２０１２年版。
［３５］ 王衛(wèi)國：《論重整制度》，載《法學(xué)研究》１９９６年第１期。
［３６］?。保薄。眨樱。茫铮洌濉 臁。保保矗保ǎ幔 埃牛悖澹穑簟。幔蟆。穑颍铮觯椋洌澹洹。椋睢。螅酰猓螅澹悖簦椋铮睿蟆。ǎ洌ǎ玻。幔睿洹。ǎ洌ǎ常。铮妗。簦瑁椋蟆。螅澹悖簦椋铮?， ｔｈｅ?。穑颍铮觯椋螅椋铮睿蟆。铮妗。帷。悖铮睿妫椋颍恚澹洹。穑欤幔睢。猓椋睿洹。簦瑁濉。洌澹猓簦铮?，?。幔睿。澹睿簦椋簦。椋螅螅酰椋睿纭。螅澹悖酰颍椋簦椋澹蟆。酰睿洌澹颉。簦瑁濉。穑欤幔睿。幔睿。澹睿簦椋簦。幔悖瘢酰椋颍椋睿纭。穑颍铮穑澹颍簦。酰睿洌澹颉。簦瑁濉。穑欤幔?，?。幔睿洹。幔睿。悖颍澹洌椋簦铮?，?。澹瘢酰椋簦。螅澹悖酰颍椋簦。瑁铮欤洌澹?， ｏｒ?。纾澹睿澹颍幔臁。穑幔颍簦睿澹颉。椋睢。簦瑁濉。洌澹猓簦铮?，?。鳎瑁澹簦瑁澹颉。铮颉。睿铮簟。簦瑁濉。悖欤幔椋怼。铮颉。椋睿簦澹颍澹螅簟。铮妗。螅酰悖琛。悖颍澹洌椋簦铮?，?。澹瘢酰椋簦。螅澹悖酰颍椋簦。瑁铮欤洌澹?，?。铮颉。纾澹睿澹颍幔臁。穑幔颍簦睿澹颉。椋蟆。椋恚穑幔椋颍澹洹。酰睿洌澹颉。簦瑁濉。穑欤幔睢。幔睿洹。鳎瑁澹簦瑁澹颉。铮颉。睿铮簟。螅酰悖琛。悖颍澹洌椋簦铮?， ｅｑｕｉｔｙ?。螅澹悖酰颍椋簦。瑁铮欤洌澹颍。铮颉。纾澹睿澹颍幔臁。穑幔颍簦睿澹颉。瑁幔蟆。幔悖悖澹穑簦澹洹。簦瑁濉。穑欤幔睢保?/span>
［３７］ 李曙光、王佐發(fā)：《中國破產(chǎn)法實施三年的實證分析——立法預(yù)期與司法實踐的差距及其解決路徑》，載《中國政法大學(xué)學(xué)報》２０１１年第２期。
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